Finanza Aziendale
Indebitamento e valore dell’impresa
BMAS Capitolo 17
Copyright © 2003 - The McGraw-Hill Companies, srl
Argomenti




Imposte sui redditi delle imprese e valore
Imposte sulle persone fisiche
Costi di insolvenza
Teoria dell’ordine di scelta (pecking order)
Concetti chiave
Leva finanziaria – Incremento nella variabilità dei
rendimenti per gli azionisti dovuto all’uso del debito.
Rischio finanziario – Rischio dovuto alla presenza del
debito nella struttura finanziaria per effetto di una
possibile insolvenza
Scudo fiscale – Risparmio di imposte dovuto alla presenza
del debito nella struttura finanziaria.
Politiche di indebitamento
Se vale la MM1, le politiche dovrebbero essere
casuali
Questo però non è quello che normalmente avviene
Le caratteristiche che in concreto assume la
struttura finanziaria nelle diverse aziende
dipendono da quello che MM avevano volutamente
trascurato:
• imposte
• insolvenza e relativi costi
• costi di agenzia
Le imposte societarie
• In quasi tutti i sistemi fiscali gli interessi sono deducibili
dal reddito imponibile, i dividendi no e tantomeno gli utili
non distribuiti. Esempio:
MO
OF
RAI
t * RAI
RN
RN + OF
Risparmio fiscale
IMPRESA U
IMPRESA L
1000
1000
0
80
1000
920
350
322
650
598
650
678
0
28
Quanto vale il risparmio
fiscale?
• Se
si ipotizza una politica di
indebitamento costante il risparmio
fiscale può essere valutato come una
rendita perpetua
•A che tasso?
•Al costo del capitale di debito
Nel caso in esame:
28/0,08 = 350
Possiamo allora generalizzare il valore del
risparmio fiscale dovuto all’indebitamento
•Risparmio fiscale = t * OF
•Valore del risparmio fiscale (1) = t * OF / rD
•Valore del risparmio fiscale (2) = t * rD D / rD
•Valore del risparmio fiscale (3) = t * D
Benefici fiscali e valore del capitale
netto
Bilancio Normale
(valori di mercato
Valore delle
Debito
attività
VA dei flussi di
cassa al netto delle
imposte
Capitale netto
Totale delle
Attività
Totale delle
passività
Benefici fiscali e valore del capitale
netto
Bilancio Allargato
(valori di mercato
Valore delle attività
VA dei flussi di cassa al Debito
lordo delle imposte
Capitale netto
Totale delle Attività al
lordo delle imposte
Crediti d'imposta del
Governo (valore attuale
delle imposte future
Totale delle passività
Il caso Merck & Co.
CCN
Attività a l.t.
Totale Attività
CCN
Attività a l.t.
Totale Attività
Valori Contabili
1.473 Debiti finanziari
14.935 Altre passività l.t.
Capitale netto
16.408 Totale passivo
1.146
4.123
11.139
16.408
Valori di mercato
1.473 Debiti finanziari
51.212 Altre passività l.t.
Capitale netto
52.685 Totale passivo
1.146
4.123
47.416
52.685
Ipotesi
• Il valore di mercato del ccn, del debito a lungo
termine e delle altre passività è pari al loro valore
contabile
• Il valore di mercato delle attività a lungo termine
include il valore del risparmio fiscale per il debito
esistente, pari a 35% * 1146 = 401
Il caso Merck & Co.
Totale Attività
Valori Contabili
1.473 Debiti finanziari
14.935 Altre passività l.t.
Capitale netto
16.408 Totale passivo
2.146
4.123
10.139
16.408
CCN
Attività a l.t.
Risparmio fiscale
Totale Attività
Valori di mercato
1.473 Debiti finanziari
51.212 Altre passività l.t.
350 Capitale netto
53.035 Totale passivo
2.146
4.123
46.766
53.035
CCN
Attività a l.t.
MM e le imposte
•VALORE DELL’IMPRESA
•=
•VALORE SE FINANZIATA SOLO CON CAPITALE PROPRIO +
•VALORE ATTUALE DEL RISPARMIO FISCALE
•Se il debito è permanente e costante:
•VA (Risparmio fiscale) = tCD
•Questo però porterebbe a conclusioni assurde!
•
Dove vanno cercati i limiti
all’indebitamento
• Occorre in primo luogo definire correttamente il risparmio
fiscale
• E’ necessario poi considerare i costi nascosti del debito
legati ai costi di insolvenza e ai costi di agenzia
Imposte personali e
societarie
•Obiettivo dell’impresa non è più quello di minimizzare il
suo debito d’imposta bensì quello di minimizzare il
valore attuale di tutte le imposte che gravano sul reddito
prodotto
•Questo significa includere nel calcolo gli effetti delle
imposte personali
Reddito Operativo
Dividendi
Interessi
Imposte
societarie
Tc
0
Reddito netto
1 - Tc
1
Tpe (1 - Tc)
Tp
Imposte
personali
Reddito netto
1-Tc - Tpe (1-Tc) =
(1-Tc) * (1 - Tpe)
Agli azionisti
1 - Tp
Agli
obbligazionisti
Vantaggio fiscale relativo del
debito
1  Tp

(1  TpE) * (1  Tc)
Due casi speciali
1) Se l’aliquota personale sugli interessi è uguale all’aliquota
personale sugli interessi, ossia Tpe = Tp
vantaggio
relativo del
debito
1  Tp
1


(1  TpE ) * (1  Tc) (1  Tc)
2) Se le imposte societarie e personali si compensano il livello di
indebitamento è ininflunte, ossia se (1-Tp) = (1-Tc) * (1-Tpe)
vantaggio
relativo del
debito
1  Tp
1


(1  TpE) * (1  Tc) 1
Politica di indebitamento negli USA
prima e dopo la riforma del 1986
PRIMA
DOPO
Tc = 46%
Tc = 34% (35%)
Tpe (div.) = Tp
<= 50%
Tpe (c.g.) = 20%
ma ritardate
Tpe (div.) = Tp
<= 28% (39,6%)
Tpe (c.g.) = 28%
ma ritardate
(dopo il 1995)
Il contributo di Merton Miller
•Prima del Tax Reform Act del 1986
•Ipotesi tutti i redditi azionari sono sotto forma di
capital gains non realizzati, ossia Tpe = 0
•Tp dipende dallo scaglione marginale dell’investitore,
ma alcuni investitori sono esenti da imposte
•Inizialmente converrà trasformare capitale proprio in
debito
•I passaggi da azioni ad obbligazioni cessano quando
l’aliquota Tp dei potenziali obbligazionisti è pari a Tc
Valore delle imprese indebitate con
imposte societarie e personali (1)
Proviamo ad esprimere il valore dell’impresa indebitata in termini
di valore dell’impresa priva di debito
Flusso di cassa per
gli azionisti
(Ebit - rDD)*(1- Tc)*(1-Tpe)
Flusso di cassa per
gli obbligazionisti
rDD * (1-Tp)
Flusso di cassa totale (Ebit - rDD)*(1- Tc)*(1-Tpe) + rDD * (1-Tp)
Valore delle imprese indebitate
con
imposte societarie e personali (2)
(Ebit - rDD)*(1- Tc)*(1-Tpe) + rDD * (1-Tp) =
Ebit*(1- Tc)* (1-Tpe) - rDD * (1- Tc)*(1-Tpe) + rDD * (1-Tp)
Ebit*(1- Tc)* (1-Tpe) + rDD * (1-Tp) - rDD * (1- Tc)*(1-Tpe)
Ponendo in evidenza
rDD * (1-Tp) si ha
 (1  Tc) * (1 - Tpe) 
Ebit * (1 - Tc) * (1 - Tpe)  rDD * (1 - Tp)  1 

1 - Tp


Il valore economico delle imprese
indebitate in presenza di imposte
societari e personali (3)
 (1  Tc) * (1 - Tpe) 
Ebit * (1 - Tc) * (1 - Tpe)  rDD * (1 - Tp)  1 

1
Tp


•Il primo termine di questa equazione è il flusso di cassa
generato da un impresa priva di debito dopo il pagamento
di tutte le imposte per cui
Ebit * (1 - Tc) * (1 - Tpe)  Vu
scomponiamo la seconda parte della
formula
 (1  Tc) * (1 - Tpe) 
CfL - CfU  rDD * (1 - Tc)  1 

1 - Tp


 (1  Tc) * (1 - Tpe) 
rDD * (1 - Tc)  1 

1
Tp


VL - VU 
rD * (1 - Tc)
 (1  Tc) * (1 - Tpe) 
VL - VL  Vu  D * 1 

1 - Tp


I costi di insolvenza
•I costi di insolvenza sono i costi dovuti ai problemi finanziari e
corrispondono alla differenza fra il valore delle attività prima
del manifestarsi dell’insolvenza e dopo
•MM1 è ancora valida in presenza del rischio di insolvenza, ma
solo se non vi sono costi connessi con l’insolvenza
•Un’impresa è insolvente quando non riesce a far fronte agli
impegni assunti con i creditori
•L’insolvenza non è necessariamente sintomatica di una
situazione reddituale squilibrata, anche se è probabile che lo
sia
esempio sulla irrilevanza del rischio di
insolvenza
Alfa
140
60
80
100
60
40
60
60
0
esempio sulla irrilevanza del rischio di
insolvenza
Alfa
140
60
80
90
50
40
40
40
0
inserendo la
probabilità di
insolvenza la
situazione
permane in
equilibrio. Il
valore delle
attività si riduce
solo per il minor
valore futuro
previsto nel caso
di andamento
negativo
esempio sulla irrilevanza del rischio di
insolvenza
Alfa
140
90 VA(CI)
=
80
60
80
40
40
20
20
0
se invece vi sono costi
di insolvenza,
poniamo pari a 10 il
loro valore ridurrà
oggi il valore delle
attività. Per il valore
delle passività e del
netto dipende dal
momento in cui sorge
il rischio
Costi diretti di insolvenza
Spese legali
Costi della curatela legale
Tempo dei dirigenti
Deterioramento dei rapporti con clienti e fornitori
Perdita di importanti elementi dell’organizzazione
Incertezza nei mercati da cui derivano illiquidità e
perdita di valore dei titoli
Alcune considerazioni sui costi di
insolvenza
Il loro manifestarsi è tanto più probabile quanto più
l’impresa è indebitata
Sono tanto maggiori quanto più elevato è
l’indebitamento dell’impresa
Il loro valore atteso deve essere sottratto dal valore delle
attività dell’impresa.
Pertanto il valore di una impresa indebitata sarà dato
dal valore delle attività + il risparmio fiscale - il valore
atteso dei costi di insolvenza.
Altri costi di insolvenza…
Aumento del rischio
CCN
Circular File Company
Valori contabili
20 Debito
50
Attività
80 Equity
50
Totale
Attività
100 Totale
Passivo
100
Aumento del rischio
CCN
Circular File Company
Valori di mercato
20 Debito
25
Attività
10 Equity
5
Totale
Attività
30 Totale
Passivo
30
Aumento del rischio
costo dell’investimento = 10
Risultati previsti
+ 120 con probabilità 10%
0 con probabilità 90%
Valore atteso = 12
Ipotizziamo che tenuto conto del tempo il VAN del
progetto sia - 2
Aumento del rischio
Circular File Company
Valori di mercato dopo il progetto
CCN
10 Debito
20
Attività
18 Equity
8
Totale
Attività
28 Totale
Passivo
28
Altri costi di insolvenza…
Rifiuto di fornire nuovo capitale
proprio
CCN
Circular File Company
Valori contabili
20 Debito
50
Attività
80 Equity
50
Totale
Attività
100 Totale
Passivo
100
Rifiuto di fornire nuovo capitale
proprio
Attività poco rischiosa
Ammontare dell’investimento = 10
VA = 15
VAN = 10
La società tuttavia non dispone del contante necessario
Rifiuto di fornire nuovo capitale
proprio
Circular File Company
Valori di mercato dopo il progetto
CCN
20 Debito
33
Attività
25 Equity
12
Totale
Attività
45 Totale
Passivo
45
Come aumenta il costo del debito
Rendimenti richiesti dal mercato
rd
D
Rendimento
E
Media ponderata del costo del capitale
(senza imposte)
r
rE
WACC
rD
Compreso il rischio di insolvenza
D
V
Valore dell’impresa indebitata
Valore di mercato
dell’impresa
Valore massimo
dell’impresa
Costi di
insolvenza
VA Risparmio fiscale
Valore impresa
indebitata
Valore impresa
non indebitata
Debito Indebitamento
ottimale
Conflitti di interesse
La Circular File Company ha un debito a 1 anno di $50.
Circular File Company (Valori contabili)
Cap. circolante netto
20
50
Obbligazioni circolanti
Attività fisse
80
50
Azioni ordinarie
Totale attvità
100
100
Totale passività
Conflitti di interesse
La Circular File Company ha un debito a 1 anno di
$50.
Circular File Company (Valori contabili)
Cap. circolante netto
20
25
Obbligazioni circolanti
Attività fisse
80
5
Azioni ordinarie
Totale attvità
100
30
Totale passività
 Perché il capitale netto ha ancora un suo valore ?
 Gli azionisti hanno una possibilità: riprendersi il pieno
possesso delle attività ripianando il il debito di $50.
Conflitti di interesse
La Circular File Company può investire $10 come
segue.
Ora
Possibili risultati l' anno prossimo
$120 (probabilità 10% )
Investimento di $10
$0 (probabilità 90% )
Assumete che il VAN del progetto sia (-$2).
Qual è l’effetto sui valori di mercato?
Conflitti di interesse
Valore della Circular File Company (post -progetto)
Circular File Company (Valori contabili)
Cap. circolante netto
10
20
Obbligazioni circolanti
Attività fisse
18
8
Azioni ordinarie
Totale attvità
28
28
Totale passività
 Il valore dell’impresa cala di $2, ma il proprietario
guadagna $3.
Conflitti di interesse
Valore della Circular File Company (in presenza di un
progetto sicuro, con VAN = $5)
Circular File Company (Valori contabili)
Cap. circolante netto
20
33
Obbligazioni circolanti
Attività fisse
25
12
Azioni ordinarie
Totale attvità
45
45
Totale passività
 Mentre il valore dell’impresa aumenta, la mancanza di un
recupero ad alto potenziale per gli azionisti determina una
riduzione del valore del capitale netto.
Giochi di dissesto
 Prendi i soldi e scappa
 Guadagna tempo
 Bait and Switch