FACOLTA’ DI SCIENZE ECONOMICHE E AZIENDALI
LAUREA MAGISTRALE IN ECONOMIA & MANAGEMENT
MATERIALI DIDATTICI DEL CORSO DI FINANZA AZIENDALE
Prof. A. Capasso
N. 3/2006
(ver 1.2)
Capitoli 16&17 del volume di R.A. Brealey, S.C. Myers, S.Sandri
“Principi di Finanza Aziendale” Mc Graw Hill Italia
Argomenti trattati










Struttura finanziaria: definizione e funzioni
Indebitamento e redditività in assenza di imposte
La tesi tradizionale
Imposte societarie e valore
Imposte societarie e personali
L’insolvenza
I costi dell’insolvenza
Costi di agenzia
Informazioni asimmetriche e scelte di
finanziamento
Ordine gerarchico delle decisioni di finanziamento
Come si definisce e quali funzioni assolve
la struttura finanziaria ?




È definita dalla combinazione di titoli rappresentativi
del passivo dell’impresa (*)
Regola i diritti sui flussi di cassa prodotti dalle
attività
Regola i poteri di governo dell’impresa
È un problema di marketing: si tratta di emettere
titoli che siano vendibili sul mercato dei capitali (*)
(*) In effetti non sempre il debito è giuridicamente incorporato in titoli (valori
mobiliari) come le obbligazioni ma in effetti quando si finanzia attraverso
forme tecniche diverse dalle obbligazioni, l’impresa vende alla banca o ad
altri investitori finanziari quote rappresentative del suo debito in cambio del
pagamento di interessi e dell’impegno a restitutire i capitale
M&M 1 – Irrilevanza della struttura finanziaria
PROPOSIZIONE I di M&M
Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione,
le imprese non possono accrescere il proprio valore
modificando la struttura finanziaria.
Il valore è indipendente dall’indice di indebitamento
UN’ANALOGIA DALLA VITA QUOTIDIANA
Il costo delle diverse parti di un pollo non dovrebbe
essere maggiore del costo di un pollo intero.
M&M 1 – Irrilevanza della struttura finanziaria
Le condizioni necessarie:
•nessun costo di transazione
•nessuna imposta societaria o personale
•reddito operativo conoscibile in anticipo (si elimina il
problema del rischio)
•nessun rischio di insolvenza
•uguale costo del debito per l’investitore e per l’impresa
M&M 1 – Irrilevanza della struttura finanziaria
Quando non vi sono imposte e i mercati dei
capitali funzionano al meglio, non fa differenza se
ad indebitarsi è l’azienda o il singolo azionista.
L’effetto sul rendimento per l’azionista è il
medesimo. Ad un maggior indebitamento
corrisponde una maggiore variabilità dei risultati.
Pertanto, il valore contabile di un’azienda non
dipende dalla sua struttura finanziaria, in quanto
gli investitori non sono disposti a riconoscere un
maggior valore per qualcosa che possono
realizzare da soli nell’ambito del loro portafoglio di
investimenti
M&M (la struttura finanziaria non è importante)
Esempio - Macbeth Spot Removers è totalmente finanziata tramite
capitale netto
Dati
Numero di azioni
Prezzo per azione
Valore di mercato delle azioni
Risultati
Reddito operativo
Utili per azione
Rendimento delle azioni (%)
Risultato
atteso
1.000
$10
$ 10.000
A
$500
$0,50
5
B
1.000
1,00
10
C
1.500
1,50
15
D
2.000
2,00
20
M&M (la struttura finanziaria non è importante)
Esempio - continua
Indebitamento 50%
Dati
Numero di azioni
Prezzo per azione
Valore
Valore
di mercato delle azioni
di mercato del debito
Risultati
Reddito operativo
Interessi
Utili netti
delle
A
$500
$500
0
0
Utili per azione
Rendimento
500
$10
$ 5.000
$ 5.000
azioni (%)
0
B
1.000
500
C
1.500
500
D
2.000
500
1,00
1.000
2
500
1.500
3
10
20
30
M&M (la struttura finanziaria non è importante)
Esempio - Macbeth Spot Removers -Totalmente finanziata tramite
capitale netto. Riproduzione effetto leva dagli investitori
Risultati
Utili da due azioni
A
B
C
D
$1,00 2,00 3,00 4,00
Meno l' interesse al 10%
Utili netti dall' investimen to
Rendimento dell' investimento di $10 (%)
$1,00 1,00 1,00 1,00
$0
1,00 2,00 3,00
0%
10
20
30
La Proposizione I e la Macbeth
Macbeth - continua
Struttura
corrente
D/E=0
Utili attesi per azione
Struttura
proposta
D/E = 1
1,50
2,00
Prezzo per azione
10
10
Rendimento atteso per azione %
15
20
Da MM1 a MM2




Cosa abbiamo appreso dall’esperienza della
Macbet
Al crescere dell’indebitamento il rendimento
per gli azionisti aumenta
(a condizione che ROI>i)
Ma questo lo sapevamo già dall’esame di
Economia e Gestione delle Imprese!
Cosa c’è di nuovo?
r
 D

 E

A  
 D
 E

  


 D E

 D E

r
r
Questa equazione può essere trasformata così:
rE

D
A

E
r
rArD) 
Leva finanziaria e rendimento
Rendimento atteso delle attività  ra 
reddito operativo atteso

valore di mercato di tutti i titoli

 

D
E
rA  
 rD   
 rE 
 D E
  D E

Modigliani e Miller 2
Il tasso di rendimento atteso delle azioni ordinarie
di un’impresa indebitata aumenta in proporzione
al rapporto di indebitamento
In effetti rA è anche il tasso di rendimento di un
portafoglio che comprende tutti i titoli emessi
dall’impresa nelle medesime proporzioni della
struttura finanziaria dell’impresa stessa
Proposizione 2 di M&M
Nel caso della Macbeth

D
rE  rA 
rA  rD
E

reddito operativo atteso
rE  rA 
valore di mercato di tutti i titoli
1500

 0,15
10.000
Proposizione 2 di M&M

D
rE  rA 
rA  rD
E

reddito operativo atteso
rE  rA 
valore di mercato di tutti i titoli
1500

 0,15
10.000
5000
0,15  0,10  0,20 o 20%
rE  0,5 
5000
Modigliani e Miller 2


Il tasso di rendimento atteso delle azioni
ordinarie di un’impresa indebitata aumenta
in proporzione al rapporto di indebitamento
In effetti rA è anche il tasso di rendimento di
un portafoglio che comprende tutti i titoli
emessi dall’impresa nelle stesse proporzioni
Proposizione
II
di
M&M
r
rE
rA
rD
Debito privo di rischio
Debito rischioso
D
E
Debito
Capitale
netto
Leva finanziaria e rischio
Macbeth - continua
La leva finanziaria aumenta il livello di rischio della Macbeth
Solo capitale netto
Utili per azioni ($)
Reddito operativo
$ 500
0,50
50 % indebitame nto
Rendimento delle azioni
Utili per azioni ($)
Rendimento delle azioni
5
0
0
$ 1.500
1,50
15
2
20
Leva finanziaria e rendimento
 D
  E

B A  
 B D   
 B E 
 D E
  D E


D
BE  BA 
BA  BD
E

Conclusione:
Come cambia la prospettiva
L’incremento del ROE ottenuto per effetto
dell’indebitamento serve esclusivamente a
compensare il maggiore rischio.
Ricordate cosa accadeva al b?
Il b equity di un’impresa è estremamente
sensibile alla struttura finanziaria della stessa
WACC
Il costo medio ponderato del capitale
(Weighted Average Cost of Capital, WACC)
rappresenta la visione tradizionale della struttura
finanziaria: rischio e rendimento.
D
 E

WACC  rA    rD     rE 
V
 V

Rendimento
atteso
WACC
0,20=rE
Capitale
netto
0,15=rA
Attività
complessive
0,10=rD
Indebitamento
BD
Rischio
BA
BE
WACC
Esempio - Un’impresa ha un debito di $ 2
milioni e 100.000 azioni in circolazione,
vendute a $ 30 ciascuna. Se il tasso di
interesse corrente è 8% e gli azionisti si
aspettano un rendimento del 15%, qual è
il WACC dell’azienda?
D = $2.000.000
E = 100.000 azioni X $30 per azione = $3.000.000
V = D + E = 2 + 3 = $5.000.000
WACC
Esempio - Un’impresa ha un debito di $ 2 milioni e 100.000
azioni in circolazione, vendute a $ 30 ciascuna. Se il tasso di
interesse corrente è 8% e gli azionisti si aspettano un
D = $2.000.000
rendimento
del 15%, qual è il WACC dell’azienda?
E = 100.000 azioni X $30 per azione = $3.000.000
V = D + E = 2 + 3 = $5.000.000
D
 E
 2
 3

WACC    rD     rE     0,08     0,15 
V
 V
 5
 5

 0,122 o 12,2%
r
WACC
rE
rE =WACC
rD
D
V
WACC (visione tradizionale)
r
rE
WACC
rD
D
V
WACC (visione di M&M)
r
rE
WACC
rD
D
V
Quanto dovrebbe indebitarsi un’impresa?
Quanto dovrebbe indebitarsi
un’impresa?
Struttura finanziaria e imposte societarie
Rischio finanziario – Il rischio per gli azionisti
derivante dall’impiego del debito.
Leva finanziaria – Uso del debito per
aumentare la variabilità dei rendimenti del
capitale netto.
Beneficio fiscale del debito (Scudo fiscale) –
Risparmio fiscale derivante dalla deducibilità del
pagamento degli interessi.
Struttura finanziaria e imposte societarie
Esempio – Possedete l’intero capitale netto di
Space Babies Diaper Co. L’azienda non ha
debito. Il flusso di cassa annuale dell’azienda è
di $1.000 al lordo degli interessi e delle tasse
(EBIT, Earnings Before Interest and Taxes). Le
imposte societarie sono pari al 40%. Avete la
possibilità di scambiare 1/2 del vostro capitale
netto con obbligazioni al 10% con un valore
nominale di $1.000.
Vi converrebbe? Perché?
Struttura finanziaria e imposte societarie
Esempio – Possedete l’intero capitale netto di Space Babies Diaper Co.
L’azienda non ha debito. Il flusso di cassa annuale dell’azienda è di
$1.000 al lordo degli interessi e delle tasse (EBIT, Earnings Before
Interest and Taxes). Le imposte societarie sono pari al 40%. Avete la
possibilità di scambiare 1/2 del vostro capitale netto con obbligazioni al
10% con un valore nominale di $1.000.
Vi converrebbe? Perché?
Solo capitale netto
EBIT
Pagamento interessi
Reddito al lordo delle imposte
Imposte al 40%
Flusso di cassa netto
1/2 Debito
1.000
1.000
0
100
1.000
900
400
360
$600
$540
Struttura finanziaria e imposte societarie
Esempio – Possedete l’intero capitale netto di Space Babies Diaper
Co. L’azienda non ha debito. Il flusso di cassa annuale dell’azienda
è di $1.000 al lordo degli interessi e delle tasse (EBIT, Earnings
Before Interest and Taxes). Le imposte societarie sono pari al 40%.
Avete la possibilità di scambiare 1/2 del vostro capitale netto con
obbligazioni al 10% con un valore nominale di $1.000.
Vi converrebbe? Perché?
Solo capitale netto
EBIT
Pagamento interessi
Reddito al lordo delle imposte
Imposte al 40%
Flusso di cassa netto
1.000
1/2 Debito
1.000
0
100
1.000
900
400
360
$600
$540
Flusso di casa totale
Solo capitale netto = 600
1/2 Debito = 640
(540 + 100)
Struttura finanziaria e imposte societarie
VA del beneficio fiscale
del debito
=
(assumendo una rendita perpetua)
D x rD x Tc
= D x Tc
rD
Esempio:
Beneficio fiscale = 1000 x (0,10) x (0,40) = $40
VA della rendita perpetua di $40 = 40 / 0,10 = $400
VA del beneficio
fiscale del debito = D x Tc = 1000 x 0,4 = $400
Struttura finanziaria e imposte societarie
Valore dell’impresa = V dell’impresa se finanziata totalmente
tramite capitale netto + VA del beneficio fiscale del debito
Esempio
V se finanziata totalmente tramite capitale netto =
600 / 0,10 = 6.000
VA beneficio fiscale del debito = 400
V dell’impresa con debito di ½ = $6.400
Se il debito è permanente e costante:
VA (Risparmio fiscale) = tCD
Questo però porterebbe a conclusioni assurde!
Dove vanno cercati i limiti
all’indebitamento infinito
• Occorre in primo luogo definire correttamente il
risparmio fiscale
• E’ necessario poi considerare i costi nascosti del
debito legati ai costi di insolvenza e ai costi di
agenzia
Imposte personali e societarie
Obiettivo dell’impresa non è più quello di
minimizzare il suo debito d’imposta bensì quello di
minimizzare il valore attuale di tutte le imposte che
gravano sul reddito prodotto
Questo significa includere nel calcolo gli effetti
delle imposte personali
Struttura finanziaria e imposte
societarie e personali
Esempio 1
Solo debito
Solo cap. netto
Reddito BTCP
1,00
1,00
meno TC=0,46
0,00
0,46
Reddito BTP
1,00
0,54
Imposte TP = 0,5 TPE=0 0,50
0,00
Reddito al netto
delle imposte
0,54
0,50
Vantaggio del capitale netto = 0,926
Struttura finanziaria e imposte
societarie e personali
Esempio 2
Solo debito
Solo cap. netto
Reddito BTCP
1,00
1,00
meno TC=0,34
0,00
0,34
Reddito BTP
1,00
0,66
Imposte TP =.5 TPE=.2
0,28
0,13
Reddito al netto
delle imposte
0,72
0,53
Vantaggio del cap. netto = 0,736
Struttura finanziaria e imposte
societarie e personali
 Formula
del Vantaggio Relativo e Debito
vs. capitale netto
Formula del
Vantaggio =
Relativo
1-0,33
= 1,23
(1-0,16) (1-0,35)
Perché le imprese non sono finanziate
totalmente tramite debito?
Reddito Operativo = 1
Dividendo
Interessi
Imposte
societarie
Tc
0
Reddito netto
1 - Tc
1
Tpe (1 - Tc)
Tp
Imposte
personali
Reddito netto
1-Tc - Tpe (1-Tc) =
(1-Tc) * (1 - Tpe)
Agli azionisti
1 - Tp
Agli
obbligazionisti
Struttura finanziaria e imposte
societarie e personali
Formula del Vantaggio Relativo
(Debito vs. capitale netto)
1-TP
(1-TPE) (1-TC)
Vantaggio
Formula del Vantaggio Relativo > 1 Debito
Formula del Vantaggio Relativo < 1 Capitale netto
Il valore economico delle imprese indebitate in
presenza di imposte societari e personali (1)
Proviamo ad esprimere il valore dell’impresa indebitata in termini
di valore dell’impresa priva di debito
Flusso di cassa per
gli azionisti
(Ebit - rDD)*(1- Tc)*(1-Tpe)
Flusso di cassa per
gli obbligazionisti
rDD * (1-Tp)
Flusso di cassa totale (Ebit - rDD)*(1- Tc)*(1-Tpe) + rDD * (1-Tp)
Il valore economico delle imprese indebitate in
presenza di imposte societari e personali (2)
(Ebit - rDD)*(1- Tc)*(1-Tpe) + rDD * (1-Tp) =
Ebit*(1- Tc)* (1-Tpe) - rDD * (1- Tc)*(1-Tpe) + rDD * (1-Tp)
Ebit*(1- Tc)* (1-Tpe) + rDD * (1-Tp) - rDD * (1- Tc)*(1-Tpe)
Ponendo in evidenza
rDD * (1-Tp) si ha
 (1  Tc) * (1 - Tpe) 
Ebit * (1 - Tc) * (1 - Tpe)  rDD * (1 - Tp)  1 

1 - Tp


Il valore economico delle imprese indebitate in
presenza di imposte societari e personali (3)
 (1  Tc) * (1 - Tpe) 
Ebit * (1 - Tc) * (1 - Tpe)  rDD * (1 - Tp)  1 

1 - Tp


Il primo termine di questa equazione è il flusso di cassa
generato da un impresa priva di debito dopo il pagamento di
tutte le imposte per cui
Ebit * (1 - Tc) * (1 - Tpe)  Vu
scomponiamo la seconda parte della
formula


(1

Tc)
*
(1
Tpe)
VL-VUr=DD * (1 - Tp)  1 


1 - Tp


 (1  Tc) * (1 - Tpe) 
VLr-V
D* 1 
DD
U *=Tc)

1
Tp


Due casi speciali
1) Se l’aliquota personale sugli interessi è uguale all’aliquota
personale sugli interessi, ossia Tpe = Tp
vantaggio
relativo del
debito
1  Tp
1


(1  TpE ) * (1  Tc) (1  Tc)
2) Se le imposte societarie e personali si compensano il livello di
indebitamento è ininflunte, ossia se (1-Tp) = (1-Tc) * (1-Tpe)
vantaggio
relativo del
debito
1  Tp
1


(1  TpE) * (1  Tc) 1
Tassazione degli utili e degli interessi negli USA
prima e dopo la riforma del 1986
PRIMA
DOPO
Tc = 46%
Tc = 34% (35%)
Tpe (div.) = Tp
<= 50%
Tpe (c.g.) = 20%
ma ritardate
Tpe (div.) = Tp
<= 28% (39,6%)
Tpe (c.g.) = 28%
ma ritardate
(dopo il 1995)
Struttura finanziaria e costo del debito
Struttura dei tassi di rendimento delle
obbligazioni
r
Rendimento
obbligazione
D
E
Costo medio ponderato del capitale
r
Include il rischio di insolvenza
rE
WACC
rD
D
V
Insolvenza e dissesto (fallimento)
Costi dell’insolvenza– Costi derivanti dal
fallimento o dall’assunzione di decisioni
distorte prima che intervenga il fallimento.
I costi di insolvenza
I costi di insolvenza sono i costi dovuti ai problemi finanziari
e corrispondono alla differenza fra il valore delle attività
prima del manifestarsi dell’insolvenza e dopo
MM1 è ancora valida in presenza del rischio di insolvenza,
ma solo se non vi sono costi connessi con l’insolvenza
Un’impresa è insolvente quando non riesce a far fronte agli
impegni assunti con i creditori
L’insolvenza non è necessariamente sintomatica di una
situazione reddituale squilibrata, anche se è probabile che lo
sia
esempio sulla irrilevanza del rischio di
insolvenza
Alfa
140
60
80
100
60
40
60
60
0
esempio sulla irrilevanza del rischio di insolvenza
inserendo la probabilità di insolvenza la situazione permane in equilbrio.
Il valore delle attività si riduce solo per il minor valore futuro previsto nel
caso di andamento negativo
Alfa
140
60
80
90
50
40
40
40
0
esempio sulla irrilevanza del rischio di insolvenza
se invece vi sono costi di insolvenza, poniamo pari a 10 il loro valore
ridurra oggi il valore delle attività. Per il valore delle passività e del netto
dipende dal momento in cui sorge il rischio
Alfa
140
90 VA(CI)
=
80
60
80
40
40
20
20
0
Costi diretti di insolvenza
Spese legali
Costi della curatela legale
Tempo dei dirigenti
Deterioramento dei rapporti con clienti e fornitori
Perdita di importanti elementi dell’organizzazione
Incertezza nei mercati da cui derivano illiquidità e
perdita di valore dei titoli
Alcune considerazioni sui costi di
insolvenza
Il loro manifestarsi è tanto più probabile quanto più l’impresa è
indebitata
Sono tanto maggiori quanto più elevato è l’indebitamento
dell’impresa
Il loro valore atteso deve essere sottratto dal valore delle
attività dell’impresa.
Pertanto il valore di una impresa indebitata sarà dato dal
valore delle attività + il risparmio fiscale - il valore atteso dei
costi di insolvenza.
Aumento del rischio
Circular File Company
Valori contabili
CCN
20 Debito
50
Attività
80 Equity
50
Totale
Attività
100 Totale
Passivo
100
Aumento del rischio
Circular File Company
Valori di mercato
CCN
20 Debito
25
Attività
10 Equity
5
Totale
Attività
30 Totale
Passivo
30
Progetto rischioso
costo dell’investimento = 10
Risultati previsti
+ 120 con probabilità 10%
0 con probabilità 90%
Valore atteso = 12
Ipotizziamo che tenuto conto del tempo il VAN
del progetto sia - 2
Aumento del rischio
Circular File Company
Valori di mercato dopo il
progetto
20
10 Debito
CCN
Attività
18 Equity
Totale
Attività
28 Totale
Passivo
8
28
Rifiuto di fornire nuovo
capitale proprio
Circular File Company
Valori contabili
20 Debito
CCN
50
Attività
80 Equity
50
Totale
Attività
100 Totale
Passivo
100
Opportunità di investimento
Attività poco rischiosa
Ammontare dell’investimento = 10
VA = 15
VAN = 5
La società tuttavia non dispone del contante
necessario
Rifiuto di fornire nuovo
capitale proprio
Circular File Company
Valori di mercato dopo il
progetto
CCN
20 Debito
33
Attività
25 Equity
12
Totale
Attività
45 Totale
Passivo
45
Insolvenza
Costi di insolvenza – Costi derivanti dallo stato di
insolvenza, dal dissesto o dal fallimento, unitamente ai
costi derivanti dall’assunzione di decisioni in conflitto di
interessi con i creditori prima che intervenga lo stato di
insolvenza.
Valore di mercato = V se finanziata totalmente
tramite capitale netto
+ VA beneficio fiscale del
debito
– VA costi dei insolvenza
Giochi di dissesto
 Prendi
scappa
i soldi e
 Guadagna
 Bait
tempo
and Switch
Insolvenza, Agenzia e Valore
Valore di mercato dell’impresa
Massimo valore
dell’impresa
Costi di insolvenza e
agenzia
VA del beneficio
fiscale del debito
Valore dell’impresa
soggetta all’effetto leva
finanziaria
Valore dell’impresa
non soggetta
all’effetto leva
finanziaria
Rapporto di indebitamento
ottimale
Debito
Scelte finanziarie
Teoria del trade-off– Secondo tale teoria, la
struttura finanziaria si fonda su un trade-off
tra i benefici fiscali e i costi di debito del
dissesto.
Teoria dell’ordine di scelta – Teoria che
afferma che l’azienda preferisce le emissioni
di debito all’emissione di azioni, se le risorse
finanziarie interne sono insufficienti.
Teoria del trade-off e prezzi
1. Offerte di scambio
azioni contro debito
Offerte di scambio
debito contro azione
Il prezzo delle
azioni cala
Il prezzo delle
azioni sale
2. L’emissione di azioni ordinarie fa calare il
prezzo delle azioni; il riacquisto fa salire il
prezzo delle azioni.
3. L’emissione di debito senza garanzia ha un
modesto impatto negativo.
Emissioni e prezzo delle azioni

Perché le emissioni di titoli influenzano il
prezzo delle azioni? La domanda dei titoli di
una società non dovrebbe variare.

Qualsiasi azienda rappresenta una goccia
nel mare.

Esiste una moltitudine di titoli dalle
caratteristiche simili.
 Le
emissioni a largo debito non deprimono il
prezzo delle azioni in modo rilevante
Teoria dell’ordine di scelta
Considerate questi fatti:
L’annuncio di un’emissione di azioni
riduce il prezzo delle azioni, in quanto gli
investitori credono che i manager
dell’azienda siano più inclini a emettere
azioni quando le stesse sono sovraprezzate.
Pertanto, le aziende preferiscono
ricorrere al finanziamento interno, il che
permette di reperire i fondi senza inviare
segnali negativi.
.
Teoria dell’ordine di scelta
Ed inoltre…
Qualora si renda necessario un
finanziamento esterno, le imprese
cominciano con l’emettere debito,
utilizzando le azioni come ultima risorsa.
Le aziende più redditizie sfruttano meno
il debito: non perché puntino a un rapporto
di indebitamento minore, ma perché non
hanno necessità di di finanziamento esterni.
Teoria dell’ordine di scelta
Alcune implicazioni:

Il ricorso ai capitali interni può essere
preferibile al finanziamento esterno.

È raccomandabile una certa capacità di
adattabilità finanziaria. Se è richiesto un
finanziamento esterno, l’indebitamento
è preferibile (C’è meno spazio per le
differenze di valutazione in merito a
quale debito sia valido).