La valutazione d’azienda
Metodi alternativi a confronto
I metodi patrimoniali
• Stima analitica:
– a valori correnti;
– di sostituzione (riacquisto o riproduzione)
• Metodi patrimoniali semplici (senza intangibles)
• Metodi patrimoniali complessi (con intangibles)
– Ragionati (criteri di stima del valore degli intangibles)
– Empirici (comportamenti negoziali pregressi)
I componenti valutati con il metodo
patrimoniale
Avviamento
Beni
immateriali
Beni
immateriali
Plusvalenze Plusvalenze Plusvalenze
Valore
contabile
Valore
contabile
Valore
contabile
Valore
contabile
Avviamento identificato come l’insieme di quei beni intangibili generici, non
trasferibili autonomamente, ma in grado di generare valore
I criteri di stima degli intangibles nei metodi
patrimoniali complessi ragionati
• Determinazione del valore residuo (costi sostenuti-degrado);
• Attualizzazione dei costi da sostenere per un’ipotetica
riproduzione dei beni immateriali (C.riprod *Vr/Vt);
• Attualizzazione dei redditi differenziali conseguibili da tali beni
(attualizzazione di premium price, potenziali royalties o
differenziali in termini di reddito operativo)
• Attualizzazione delle perdite in caso di cessione (maggiori
costi e/o minori ricavi)
I metodi reddituali
Sono uno degli elementi di novità introdotti con la nascita
delle discipline economico-aziendali negli anni ‘30.
Non è il capitale che determina il reddito, ma il reddito che
determina il capitale.
“La gallina fa le uova, l’albero produce la frutta…queste nozioni
non hanno significato se si applicano alla costituzione
economica dei capitali e dei redditi…Le uova e la frutta non
valgono sul mercato in quanto gallina ed albero hanno
valore; ma gallina ed albero valgono in quanto uova e frutta
consentono un dato guadagno” (Zappa, 1937)
Un metodo coerente con tali caratteristiche è:
W = R/i
I metodi misti
A partire dagli anni ’70 si delinea un nuovo
approccio valutativo basato sui metodi misti.
L’obiettivo è quello di proporre un metodo che
coniughi “esigenze dottrinali” e “applicazioni
professionali”
I metodi misti considerano sia l’assetto
patrimoniale dell’azienda sia la sua attitudine
a produrre redditi futuri.
Un esempio di metodo misto
La problematica del bilanciamento tra i due modelli
reddituali e patrimoniali può essere risolta
semplicisticamente, attraverso una media ponderata
dei valori di capitale economico che emergono con i
due metodi.
W = (K + R/i)/2
In realtà, vedremo che esistono metodi misti più evoluti
rispetto a quello discusso.
N.B.: ad onor del vero i metodi patrimoniali complessi
costituiscono già un metodo misto (attualizzano flussi
futuri per valutare gli intangibles)
I requisiti del capitale economico e dei relativi
metodi di valutazione
Generalità/Imparzialità: i metodi utilizzati devono poter essere applicati senza tenere
conto di situazioni contingenti di natura soggettiva ed in particolare della forza
contrattuale, dei rapporti sinergici e della capacità negoziale delle parti in causa.
Astrattezza: si tratta di un valore di stima e non di un valore effettivo di trasferimento,
come è invece il prezzo.
Razionalità: il valore deve essere ottenuto mediante l’applicazione di uno schema
logico ispirato da chiari riferimenti alla teoria del valore
Dimostrabilità: i valori presi a riferimento per la valutazione devono essere credibili,
oggettivi e le procedure di computo ripercorribili da parte di terzi qualificati.
I metodi per la valutazione del capitale
economico
Denominazione
Metodi basati
Razionalità
Dimostrabilità
Patrimoniali
Sulla analitica valutazione Molto bassa
degli elementi patrimoniali
Alta (purchè non
si abbia un
elevato peso
degli elementi
immateriali)
Reddituali e finanziari
Sulla attualizzazionecapitalizzazione dei flussi
prospettici
Alta o medio-alta
Molto bassa o
medio bassa
Misti
Sia sull’analitica
valutazione degli elementi
patrimoniali sia sulla
attualizzazione dei flussi
prospettici
Diversa da caso a
caso, ma
tendenzialmente
medio-bassa
Medio alta
(purchè non si
abbia un elevato
peso della
componente
immateriale)
I metodi patrimoniali
I metodi patrimoniali semplici
La logica sottesa ai metodi patrimoniali guarda
all’azienda oggetto di valutazione come ad un
complesso di beni che l’investitore dovrebbe
acquisire per istituire una nuova impresa
perfettamente identica (concetto di “capitale che
produce reddito”)
Tali metodi sono basati su:
• Una stima analitica
• A valori correnti
• Di sostituzione/rinegoziazione
Procedimento
1. Capitale netto di bilancio, comprensivo degli utili
che non si intende distribuire;
2. Aggiunta di plus/minusvalenze relative
all’adozione di valori correnti di sostituzione per
le attività e di rinegoziazione per le passività;
3. Applicazione di un’aliquota fiscale “r” su
plus/minusvalenze
W = C+[(P1+P2…)-(M1+M2…)]*(1-r)-Ud
Step iniziale (valido per tutti i metodi
di valutazione)
la Revisione Contabile
Qualora il bilancio non sia sottoposto a revisione
contabile da parte di una società di revisione, è buona
norma che il valutatore verifichi alcuni aspetti come:
Le fasi della revisione contabile
A) Analisi preliminare del sistema di controllo
interno, cioè degli strumenti, delle tecniche e
delle procedure che garantiscono:
1. L’attendibilità delle informazioni
2. La salvaguardia del patrimonio aziendale
3. L’efficacia e l’efficienza delle politiche aziendali
4. Il rispetto delle norme di legge
B) Verifica sui saldi contabili per valutarne la
correttezza
La revisione per cicli
Solitamente la revisione avviene per cicli. Ossia
l’azienda è suddivisa in vari sotto processi di
cui viene valutato prima il relativo sistema di
controllo interno e poi la qualità dei saldi
contabili esposti in bilancio
I cicli sono ad esempio il ciclo vendite, acquisti,
immobilizzazioni, monetario.
Nelle slide seguenti osserviamo l’analisi del SCI
del ciclo vendite ed i successivi test di sostanza
La suddivisione dei compiti
I rischi di controllo connessi alla suddivisione dei compiti
Il sig Verdi approva un ordine di
acquisto emesso dal Sig. Rossi, suo
amico. L’ordine viene evaso e
fatturato. I due amici sono d’accordo
che Rossi non pagherà mai la fattura
e venderà la merce, dividendo con
Verdi i guadagni
Il sig Neri d’accordo con Bianchi,
prepara i documenti per la
spedizione merce senza che sia stato
ricevuto un ordine. Neri non emette
fattura e la contabilità non rileva il
credito insoluto
Il sig Sandri, responsabile della COGE
e della contabilità clienti, d’accordo
con Bianchi, annulla un suo debito
passandolo a perdita. In questo
modo nessuno potrà più accorgersi
dell’insoluto esaminando le scritture
Il sig Franchi, addetto agli incassi ed
alla contabilità cliente, intercetta un
assegno girandolo a se stesso.
Successivamente riduce il credito
verso cliente girandolo a perdita, non
registrando, quindi, il pagamento
I rischi di controllo connessi alla suddivisione dei compiti
Separazione delle mansioni
La funzione commerciale
dovrebbe essere separata
dalle funzioni credito,
gestione ordini, spedizione
e fatturazione
Possibili errori o frodi
Possibilità di alterare i ricavi
di vendita ed i crediti per
perseguire obiettivi
personali
Il sig Conti, responsabile
commerciale, richiede di prefatturare
a dicembre ordini per merce già
pronta, ma non ancora consegnata.
Ciò allo scopo di raggiungere il suo
target di fatturato
I test sulla sostanza
Uno strumento operativo adottato
per il ciclo vendite: la
circolarizzazione
• Processo di ottenimento e di valutazione di
una diretta comunicazione fornita da una
parte terza in risposta a una richiesta, da
parte del revisore, di informazioni
riguardanti una particolare voce che
influenza le asserzioni contenute nel bilancio
• Tecnica finalizzata a ottenere conferma da
soggetti esterni all’azienda circa la
corrispondenza e la correttezza di alcuni
saldi che figurano in contabilità e bilancio
• Il termine “circolarizzazione” deriva dalla
necessità di far “circolare” numerose lettere
nel corso di una revisione di bilancio
Il processo di circolarizzazione
• Selezione dei soggetti da coinvolgere
• Invio delle richieste di conferma (firmate dai
vertici della società oggetto della revisione) da
parte di strutture esterne
• Contestuale invio della busta (normalmente
già affrancata) per la risposta, indirizzata alla
società di revisione
Modelli di circolarizzazione
• A seconda dell’indicazione o meno del saldo da confermare si
distingue tra
– Richieste di conferme saldi in bianco
– Richieste di conferme saldi con esplicita indicazione
dell’ammontare da confermare
• A seconda della richiesta o meno di risposta si distingue tra
– Richieste di conferme saldi positive
– Richieste di conferme saldi negative
Richiesta di conferma saldi positiva
•
•
•
Si chiede al soggetto terzo di indicare se è d’accordo su un
determinato ammontare, esplicitamente indicato nella
richiesta di conferma. In questo modo si richiede una
risposta sia nel caso in cui il saldo sia ritenuto corretto dal
soggetto terzo, sia nel caso in cui non lo sia
A volte può essere utilizzato anche un modulo in bianco di
conferma positiva, per chiedere al soggetto terzo di indicare
egli stesso l’ammontare, invece di chiedere semplice
conferma di un saldo
La mancata risposta ad una richiesta di conferma saldi
positiva richiede che quel determinato saldo venga
sottoposto a ulteriori procedure alternative di revisione
Richiesta di conferma saldi negativa
• Una richiesta di conferma saldi negativa prevede
che il soggetto terzo risponda solo nel caso di
disaccordo con l’ammontare indicato dal revisore
• Utilizzata quando il rischio di controllo è ritenuto
basso
• La mancata risposta ad una richiesta di conferma
saldi negativa viene considerata come una prova
della correttezza di un saldo
Test di autovalutazione
Vedi dispense consegnate in aule
Fase successiva
• Dopo aver effettuato la revisione contabile del
cliente, si applica il metodo prescelto
• Nel caso del metodo patrimoniale semplice, il
punto di partenza è l’ultimo bilancio sottoposto a
revisione.
– Le poste sono valutate a VALORI CORRENTI, che
corrispondono a
•
•
•
•
Valore storico aggiornato
Valore di riproduzione o di sostituzione
Valore di mercato
Valore d’uso
Il valore storico aggiornato
• Capitalizzazione del costo di acquisto o di
produzione di un asset, al netto degli
ammortamenti.
Impianto goffratura plastica
Costo storico (01/01/2005)
50.000
Aliquota ammortamento
10%
Fondo ammortamento al
31/12/2011
35.000
Valore netto contabile
15.000
Tasso di inflazione medio
3%
Il valore storico aggiornato
• Costo storico * (1+i)t = 50.000 * (1,03)7 = 61.493
• Fondo ammortamento aggiornato = 61.493*10%*7 = 43.045
• Rettifica da apportare in bilancio: 13.045
Limiti:
• Non si interviene sulle ipotesi di usura dell’impianto
• La scelta del tasso di capitalizzazione rischia di non esprimere
concretamente il reale aumento di prezzo subito dal bene sul
mercato
Costo di riproduzione e di sostituzione
Tengono conto del costo da sostenere per il
rimpiazzo del bene rispettivamente con un bene
identico in termini di capacità produttiva e di
modello (riproduzione interna) o con un bene
sostitutivo, simile soltanto per la capacità
produttiva (acquisto esterno di beni similari)
Il valore così ottenuto deve essere decurtato per un
valore espressivo dell’obsolescenza tecnica ed
economica subita dal bene
Esempio costo di riproduzione
Impianto goffratura plastica
Costo storico (01/01/2005)
50.000
Valore netto contabile
15.000
Costo di riproduzione
60.000
Ore lavorate
6.000 h
Ore di impiego totale stimate
8.000 h
Ore lavorate/ore di impiego tot.
75%
Valore corrente (60.000*25%)
15.000
Rettifica
0
Aspetti legati all’obsolescenza
economica
Con riferimento all’impianto di goffratura, si tenga
presente che da quest’anno sono stati diffusi
impianti che consentono una maggiore efficienza
nel consumo delle materie prime, stimata attorno
ai 4 € per ora di lavorazione
Impianto goffratura plastica
Costo di riproduzione
60.000
Ore residue di lavorazione
2.000 h
Ore di lavoro annue
500 h
Maggiori costi annui (500*4)
2.000 €
Stima obsolescenza (tasso 5%)
7.091
Valore finale (15.000 – 7.091)
7.909
Valore di mercato
Il valore di mercato è concettualmente simile al costo di
riproduzione, con l’unica differenza che non si riferisce
ai costi per la ricostruzione interna del bene, bensì a
suo acquisto ex novo ai valori correnti di mercato.
Facilmente applicabile per beni che hanno quotazioni
dell’usato. In tal caso contiene già gli effetti
dell’obsolescenza tecnica ed economica
In caso contrario è necessario procedere alla loro stima,
così come fatto nel caso del costo di riproduzione e
sostituzione.
Valore d’uso
Pari al valore attuale dei contributi derivanti
dall’utilizzo del bene.
Es.: stima del valore d’uso di un brevetto.
Brevetto produzione di un farmaco antidolorifico
Flussi di cassa generati
1.500.000
Periodo 20 anni
2.000 h
Tasso di sconto (WACC)
10%
Valore d’uso con rendita
perpetua (1.500.000/10%)
15.000.000
Valore netto contabile brevetto
900.000 €
Rettifica
14.100.000 €
Immobilizzazioni materiali
• Ricorso ad esperti per la stima del valore
• Utilizzo di uno dei 4 metodi presentati
precedentemente
• Nel caso di beni in leasing
– Aumento dell’attivo e del passivo per il valore attuale
delle rate ancora da pagare, attualizzati al tasso
dell’operazione
– Confronto con il Valore corrente stimato con uno dei 4
metodi
– Se quest’ultimo è maggiore si effettua una rettifica in
aumento e viceversa
Esempio riferito ai beni in leasing
Canoni da pagare
2011
2012
2013
2014
2015
TIR operazione
Costo sostituzione bene
VAN canoni
Svalutazione 4.212-2.500
1000
1000
1000
1000
1000
6%
2500 €
4212
1.712
Partecipazioni di controllo
• Il valore contabile corrisponde al prezzo di
acquisto o alla quota del patrimonio netto
della controllata
• Il valore corrente corrisponde alla quota parte
di controllo del valore economico della
controllata, più una quota corrispondente al
premio di maggioranza
Px = (We * X) * (1 + y)
Stima del premio di maggioranza
• Il PM tiene conto del fatto che con un
investimento ridotto è possibile ottenere
sinergie a livello economico con la
controllante
Maggioranza compresa nei seguenti
limiti
Premio di maggioranza
50-55%
35-40%
55-65%
30-35%
65-75%
20-30%
75-85%
10-20%
85-100%
0-10%
Partecipazioni collegate
• Metodo simile a quello applicato per le
controllate anche se, in questo caso, al posto
del premio di maggioranza deve essere
applicato uno sconto di minoranza.
• Px = (We * X) * (1- y)
• Studi empirici hanno dimostrato un valore di y
oscillante tra il 25 ed il 50%
Magazzini
• Materie prime: costo di sostituzione o prezzo
di acquisto più recente (FIFO)
• Prodotti finiti e semilavorati: costo di
riproduzione o valore netto di mercato (Prezzo
al netto dei costi commerciali)
Crediti commerciali
• Individuare la percentuale media di insolvenza
negli anni passati (ultimi 3/4 anni)
• Applicare tale percentuale ai crediti
commerciali al lordo del fondo svalutazione
iscritti in bilancio alla data della perizia.
Crediti e debiti finanziari
• Il valore corrente è stimato attualizzando le
rate ancora da incassare/pagare ad un tasso di
mercato.
• Per i crediti, se il TIR è maggiore del tasso di
mercato si effettua una rivalutazione del
credito, corrispondente ad una plusvalenza
• Per i debiti, se il TIR è maggiore del tasso di
mercato si effettua una rivalutazione del
debito, corrispondente ad una minusvalenza
Esempio riferito ad un debito
finanziario
Piano di ammortamento dei un debito finanziario
Dicembre 2012
2500
Dicembre 2013
2200
Dicembre 2014
2100
Dicembre 2015
1900
Dicembre 2016
1700
Tasso di mercato
8%
Valore contabile
9.000 €
• Valore corrente = 8.421<valore contabile 9.000
• Dunque, TIR<Tasso di mercato
• Si effettua una svalutazione del debito,
corrispondente ad una plusvalenza
Metodo patrimoniale complesso
• Oneri pluriennali
– Eliminare tutti gli oneri che derivano da un mero
processo di capitalizzazione dei costi di esercizio,
come i costi di impianto e di ampliamento
– I costi di R&S e pubblicità possono essere mantenuti
se daranno benefici futuri. Si utilizza il costo di
riproduzione
– Nel caso in cui siano stati spesati in bilancio dei costi
che erano suscettibili di capitalizzazione, dovranno
essere effettuate delle rettifiche in aumento, con
effetti retroattivi
Oneri pluriennali non capitalizzati
• La alfa ha sostenuto costi di R&S negli ultimi 5
esercizi, pari a 10.000 euro annui.
• Ai fini della perizia si capitalizza il valore dei
costi ad un tasso i, e si toglie il valore
corrispondente agli ammortamenti
Valore capitalizzato al tasso 8%=63.359 €
Capitalizzazione Ammortamenti al 5% per 5
anni=9.017
Valore corrente=63.359 – 9.017=54.341 €
Altri beni immateriali specifici
• Brevetti e marchi
• Si possono utilizzare i criteri:
• Determinazione del valore residuo (costi sostenuti-degrado);
• Attualizzazione dei costi da sostenere per un’ipotetica
riproduzione dei beni immateriali (C.riprod *Vr/Vt);
• Attualizzazione dei redditi differenziali conseguibili da tali beni
(attualizzazione di premium price, potenziali royalties o
differenziali in termini di reddito operativo)
• Attualizzazione delle perdite in caso di cessione (maggiori
costi e/o minori ricavi)
La valutazione del valore d’uso del
marchio attraverso la tecnica dei
redditi differenziali
Il caso Caseificio Rossi