L’ “ARTE DEL BANCHIERE CENTRALE”
NELLE CRISI DI IERI E DI OGGI
LUISS-GUIDO CARLI
9 maggio 2013
Alessandro Roselli
“The Art of Central Banking”
• Un libro del 1932, di Ralph Hawtrey
• Hawtrey: un teorico del gold standard,
avversario di J M Keynes
• Quella della banca centrale e’ un’arte o una
scienza?
• Si basa su discrezionalita’ o su regole?
Banca centrale: stabilita’ monetaria e
finanziaria
• Tali stabilita’ sono connesse, ma qui ci
occuperemo principalmente della stabilita’, e
della politica, monetaria
• Meno della vigilanza prudenziale, come
strumento di stabilita’ finanziaria (micro- e
macro-prudenziale), della vigilanza di
trasparenza (conduct-of-business), e del
dibattito su uno o piu’ regolatori (twin-peak
supervision) ….un’altra volta(!)
Politica monetaria
• Due periodi:
• Crisi interbellica (Grande Depressione)
• Crisi recente (Grande Contrazione)
• Tre paesi:
• Stati Uniti, Regno Unito, Italia
Passato e presente (1): PIL
PIL nella Grande Depressione
•
1930
1931
1932
1933
SU
-8.6
-6.5
-13.1
-1.3
RU
-0.9
-5.0
+0.4
+3.3
Ita
-6.8
-2.2
+4.0
+1.0
Fonti: SU: Bureau of Economic Analysis; RU: Bank of England;
Italia: Mitchell, European Historical Statistics,1981
• Discesa cumulata del PIL: US -29.5%; UK -5.9%; Italy -9%
Passato e presente (2): PIL
PIL nella recente contrazione:
‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12
SU -0.3 -3.5 +3 +1.7 +2.2
RU -1.1 -4.4 +2.1 +0.6 +0.2
Ita -1.2 -5.5 +1.8 +0.4 -2.4
‘13 (stima)
+1.8
+0.7
-1.5
Fonte: IMF(World Economic Outlook)
Rispetto agli anni ‘30: Contrazione meno profonda negli
SU, ma simile nel RU e in Italia, dove si attende un
ulteriore calo del PIL nell’anno corrente
Passato e presente (3): deficit pubblico
• Deficit pubblico, in % del prodotto naz., negli anni ‘30 e nella crisi recente
US
UK
Ita
1930 +0.8
2008 -6.7
1930 +0.9
2008 -5.1
1930 -0.7
2008 -2.7
1931 -0.6
2009 -13.3
1931 +0.7
2009 -11.4
1931 -4.3 2009 -5.4
1932 -4.0
2010 -11.1
1932 -0.1
2010 -10.
1933 -5.0
2010 -4.3
1933 -4.5
2011 -10.
1933 +0.9
2011 -7.9
1933 -4.2
2011 -3.7
2012 -8.5
2012 -8.3
2012 -3.0
Fonti: 1930s: SU, Office of Management and Budget; RU e Italia, Mitchell (1981);
2000s: IMF(WEO)
(PIL, ma PNL per RU e Ita negli anni ‘30)
Passato e presente (4): politiche di
bilancio
• Politiche di bilancio: profonde differenze tra gli
anni ‘30 e gli anni 2000
• Negli SU, nel 1932 (peggior anno di recessione,
PIL a meno 13.1%): deficit al 4%. Ma nel 2009
(peggior anno recessione recente, PIL a meno
3.5%): deficit al 13.3%
• Nel RU, negli anni ‘30: bilancio in pareggio (!).
Ora: deficit intorno al 10%
• Keynes ignorato negli anni ‘30. Adesso, forti
deficit per: attivismo keynesiano, entrate fiscali in
calo, salvataggi bancari
Passato e presente (5): Italia (1)
• Italia: deficit pubblici non dissimili negli anni ‘30 e
adesso. Piuttosto: in recente calo. Perche’?
• Paradosso: l’Italia ha sofferto nella crisi recente la
piu’ forte caduta del PIL (meno 5.5%, nel 2009),
ma e’ stata meno toccata dalla crisi
bancaria/finanziaria.
• Le cadute del PIL: cause strutturali, ma minore
stress finanziario (sistema bancario meno
esposto a prodotti finanziari “innovativi”)
Passato e presente (6): Italia (2)
• Riduzione del deficit pubblico come priorita’
• Quindi deficit in calo, anche piu’ basso nel 2013
(bilancio in pareggio “costituzionalizzato”)
• Stock del Debito pubblico in % del PIL, in USA,
RU, Italia:
2012 87.8 (SU), 90.3 (RU), 127.0 (Ita)
2013 89.0 “ 93.6 “ 130.6 “
Fonte: IMF (WEO)
Politica monetaria
• I bilanci delle banche centrali: reazioni alle crisi
(Depressione e recente Recessione):
• Federal Reserve, Stati Uniti
• Bank of England, Regno Unito
• Banca d’Italia (anni ‘30), Eurosistema (ora)
• Approcci diversi alle crisi, in relazione a tempi
diversi e diverse personalita’ di banchieri centrali
I bilanci delle banche centrali nelle due
crisi (1)
• Federal Reserve
Balance Sheet of the Federal Reserve
Balance Sheet of the Federal Reserve
350
Rebased to Initial Date at 100
Rebased to Initial Date at 100
350
300
250
200
150
100
50
-
300
250
200
150
100
50
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Fonte: Federal Reserve Bulletins; Flow of funds
Tassi interesse: 1932:2.5%(11.9% reale);2009:0.11%
I bilanci delle banche centrali nelle due
crisi (2)
• Bank of England
Balance Sheet of the Bank of England
1,200
800
Rebased to Initial Date at 100
Rebased to Initial Date at 100
900
Balance Sheet of the Bank of England
700
600
500
400
300
200
100
-
1,000
800
600
400
200
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
2007
2008
2009
2010
2011
Fonte: Bank returns
Tassi interesse: 1931:6%(12.3%reale);2009:0.5%
2012
I bilanci delle banche centrali nelle due
crisi (3)
Balance Sheet of the Bank of Italy
Balance Sheet of the Eurosystem
250
Rebased to Initial Date at 100
Rebased to Initial Date at 100
250
200
150
100
50
-
200
150
100
50
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
2007
2008
2009
2010
2011
Fonte: Banca d’Italia: I bilanci degli istituti di
emissione, 1993; ECB Bulletins
Tassi interesse: 1930: 7%(10% reale);2009:1%
2012
Central banking: arte o scienza?
• Regole o discrezionalita’?
• La discrezionalita’ al punto estremo: “Il tuo
compito non e’ dirmi cio’ che devo fare, bensi’
spiegarmi perche’ lo ho fatto” (Montague
Norman, governatore della Bank of England
negli anni ‘30, al capo del Servizio Studi,…a
quanto pare)
L’ “arte” sotto il gold standard
• Ogni valuta aveva un contenuto aureo (ad es,
la lira era pari a 290.3 milligrammi d’oro), ed
era convertibile in oro a quel prezzo
• La circolazione non poteva eccedere un
multiplo dell’oro in riserva. In genere, nelle
leggi dei vari paesi tale multiplo era 2.5 (cioe’
l’oro doveva coprire il 40% della circolazione)
• Walter Bagehot definiva questa soglia l’
”apprehension limit”
L’Italia e il gold standard
• Prima guerra mondiale: enorme incremento della
circolazione, percentuale di copertura aurea non
piu’ rispettata: sospensione della convertibilita’
(del gold standard)
• 1927: ritorno alle “regole”. Come?
• Riducendo la circolazione (deflazione)
• Aumentando la riserva, in due modi: prestiti
esteri (gold exchange standard), svalutazione del
contenuto aureo della lira, da 290.3 mlg a 79.17
mlg (a parita’ di oro in riserva, ne aumenta il
prezzo in lire)
L’Italia e il gold standard (2)
Banca d’Italia: riserva e circolazione (1926-1928, mld lire)
1926
1928
A) Oro e valuta estera
2.4
12.8
B) circolazione
18.8
17.3
A/B)
13%
74%
per memoria: limite legale, “apprehension limit”: 40%
fonte: Banca d’Italia (1993)
Con il gold standard, l’ “arte del
banchiere centrale” ha molte
limitazioni…
• Le regole del gioco sono strette, data la necessita’
di mantenere la convertibilita’ della moneta in
oro (poca discrezionalita’)
• Se la riserva diminuisce, ad es. per un deficit
commerciale, occorre ridurre il circolante, e il
credito (deflazione). Scendono i prezzi – piu’
competitivita’ – e il deficit commerciale si
riassorbe
• La rigidita’ e’ attenuata se nella riserva si
computano anche le valute, oltre all’oro (goldexchange standard)
…ma ancora maggiori limiti col gold
specie standard
• Nel gold standard, la banca centrale e’ lenderof-last-resort, e come tale porta
responsabilita’ per la emissione di moneta
• Nel gold specie standard (D. Ricardo, 19mo
secolo), la banca centrale non ha alcun diritto
di emissione, e la moneta in circolazione deve
essere coperta completamente dalla riserva
metallica (nessuna discrezionalita’)
Un tipico bilancio di una banca
centrale negli anni ‘20 (1)
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Bilancio (lato attivo) Banca d’Italia, 1928 (mld lire)
Oro e valuta estera
12.8 57%
Anticipazioni al Tesoro
0
Sconti e anticipazioni alle banche 5.5 24%
Titoli di Stato
1.3 6%
Istituto di Liquidazioni
1.2 5%
Altre partite
1.7
8%
Totale attivo
22.5 100%
Fonte: Banca d’Italia (1993)
Un tipico bilancio di una banca
centrale negli anni ‘20 (2)
• Nessun finanziamento del Tesoro [indipendenza
della banca centrale dal governo (conferenza
internazionale di Genova, 1922)]
• Pochi titoli di Stato in portafoglio per operazioni
di mercato aperto (tecnica non ancora sviluppata,
ristretto mercato finanziario)
• Istituto di liquidazioni: uno speciale “veicolo” di
intervento nelle crisi bancarie
Crisi recente: discrezionalita’ illimitata
• R.Sayers (1957): “attenersi a regole e’ l’ antitesi
del central banking”
• L’opinione del Ricardo , secondo cui “il valore
dell’unita’ monetaria dipende dal valore
internazionale dell’oro, e non ci deve essere
spazio per l’ ‘umana manipolazione’ “, e’
decisamente respinta
• Il comportamento della FedReserve americana
nella crisi recente segna il trionfo della
discrezionalita’ contro ogni ortodossia
Federal Reserve: prima e dopo la crisi
recente (1)
Bilancio della Federal Reserve (lato attivo) 2007 and 2012 (mld USD)
2007Q4
2012Q4
Riserva ufficiale
75,1
8%
85.8
titoli:
740.6 78%
2669.6
(Titoli di Stato
740.6)
(1666.1 56%)
(GSE-backed securities 0)
1003.4 34%)
prestiti alle banche
0
0.6*
Altre voci (incluso risconto)
135.6 14%
199.6
Totale attivo +195%
951.3 100%
2955.6
GSE-backed securities: titoli da securitizzazione di mutui immobiliari
* Ma erano 490.4 mld al culmine della crisi mld nel
Fonte: FedReserve, Flow of funds
3%
90%
7%
100%
Federal Reserve: prima e dopo la crisi
recente (2)
Risconto: importanza secondaria
Esplosione dei titoli in portafoglio:
titoli di Stato per operazioni di mercato aperto;
GSE securities: il “cuore” della crisi
Prestiti a banche: modesti a fine 2012, ma ammontavano
a ben 490.4 mld al picco della crisi, effettuati usando
“veicoli”(SPV) per salvataggi bancari
Grande espansione del bilancio: “Quantitative” e
“Qualitative” easing (cambia anche la composizione
dell’attivo)
Eurosistema e Federal Reserve:
raffronto (1)
• Bilanci (lato attivo) della FedReserve e dell’Eurosistema, fine 2012
Fed (mld USD), Q4
Eurosistema (mld euro), 28 dic.
Riserva ufficiale
85.8
2.9%
790.7
26.2%
Titoli (Tesoro e altri) 2669.6 90.3%
615.1
20.4%
Prestiti a banche
0.6
1335.2
44.2%
Altre voci
199.6
6.8%
277.2
9.2%
Totale attivo
2955.6 100%
3018.2
100%
• Fonti: FedReserve, Flow of funds; ECB Bulletin
Eurosistema e Federal Reserve:
raffronto (2)
• Siatema anglo-sassone: orientato al mercato
• Interventi della banca centrale nella crisi:
principalmente in titoli
• Sistema europeo: banco-centrico
• Interventi della b.c.: principalmente in prestiti
(finora)
Eurosistema e banche centrali anglosassoni
• Bilancio Eurosistema: ascesa nel 2008, contrazione nel
2009, sostanziale crescita nel 2011 e 2012. In generale,
piu’ modesta espansione, finora, specialmente rispetto
alla Bank of England, ma anche rispetto alla
FedReserve. Sistema bancario europeo meno colpito
da “titoli tossici”
• Eurosistema: influenza della Bundesbank: obiettivi di
crescita monetaria (targets), monetarismo (influenza di
M.Friedman)
• Politica monetaria indipendente, prevalenza di
“regole”
BCE e crisi dei “sovrani”
• La crisi finanziaria ha preso in Europa una
direzione particolare
• Deficit e debiti pubblici, non denominati in
valuta nazionale
• Crisi dei paesi “periferici”
• Programma di Outright Monetary TransactionOMT: acquisto di titoli di Stato da parte della
BCE, illimitato, ma condizionale. Finora non
attivato (non richiesto)
BCE: OMT
• Possibile, ulteriore espansione del bilancio
dell’Eurosistema (QE, allentamento monetario
quantitativo, e qualitativo)
• Regole (Weidman, BB) contro discrezione
(Draghi)
• OMT: politica monetaria, o fiscale?
• Qualita’ dell’attivo (oro/titoli di bassa qualita’): e’
ancora rilevante nel central banking?
• Sono le banche centrali (ancora) indipendenti,
nella grave crisi finanziaria?
Conclusione
• E’ il central banking un’arte (discrezionalita’),
o una scienza con regole inderogabili?
• Se e’ arte, la loro indipendenza e’ in pericolo?
• E’ opportuno che siano indipendenti, o
l’istanza “politica” deve alla fine prevalere?