LA VALUTAZIONE D’AZIENDA
I metodi «MISTI» patrimoniali
- reddituali
MISTI perché uniscono :
• l’oggettività del metodo patrimoniale
con
• La razionalità del metodo reddituale
Due diverse formulazioni:
1. Metodo del valore medio
2. Metodo della attualizzazione del «sovrareddito»
(c.d. stima autonoma dell’avviamento):
 Limitata del sovrareddito medio;
 Illimitata del sovrareddito medio;
 Limitata dei sovraredditi di alcuni esercizi.
)
Metodo del valore medio:
W=
(K’+ R /i )
2
Dove:
K‘ = patrimonio netto rettificato
R = reddito medio prospettico normalizzato
i = tasso di attualizzazione
Metodo del valore medio:
La formula può essere anche espressa così:
W = K’ +
( R – K’ )
Dove:
R/i – K’ rappresenta il valore dell’avviamento
positivo o negativo a seconda che il risultato sia
maggiore o minore di zero. Vieni quindi considerato
metà dell’avviamento indipendentemente dalla sua
entità (visione prudenziale/semplicistica).
Elementi di criticità del metodo:
• visione eccessivamente prudenziale;
• Non elimina i punti deboli dei metodi uniti.
Metodo della stima autonoma
dell’avviamento:
- Orizzonte temporale limitato :Con orizzonte
temporale limitato:
W = K‘ + ( R - i ‘ K‘ ) a
n
L’avviamento o sovrareddito è considerato il surplus
di reddito che l’azienda riesce a conseguire rispetto al
rendimento «normale» del capitale (R – i’ K)
• Cosa si intende per rendimento normale?
a) Costo opportunità del capitale proprio (Ke):
si prende come termine di confronto il rendimento di
generici investimenti similari per grado di rischio
(comparazione indiretta o generica).
b) Rendimento dei mezzi propri di aziende simili:
il capitale investito nell’azienda deve essere remunerato
almeno come quello di aziende simili a quella oggetto di
analisi (comparazione diretta o particolare).
Tasso di interesse remunerazione del
capitale i’ :
Si ottiene sommando due componenti:
Rf = “risk free“ tasso di remunerazione del puro
investimento di capitale (tipicamente titoli di stato)
S = premio per il rischio il maggior rendimento
che si aspetta l’imprenditore per aver investito
nell’azienda
i’ = Rf + S
Distinzione tra società quotate o non
quotate:
Non quotate: i’ = Rf + S
Quotate: i’ = Rf + β (Rm – Rf)
Dove:
Rf = tasso free risk
β = coefficiente di rischiosità singola azienda
Rm = rendimento mercato azionario di settore
(Rm – Rf) = premio per il rischio
• Nella prassi si predilige la comparazione con il
costo opportunità, tuttavia essendo difficile
reperire BETA sono state elaborate delle tabelle
con tassi di remunerazione suddivisi per settore.
Metodo della stima autonoma
dell’avviamento (goodwill/badwill) :
• La capacità dell’azienda di generare una remunerazione
superiore a quella minima attesa è la variabile che incide
sul valore dell’avviamento (A):
 con R – i’ K’ > zero
 con R – i’ K’ < zero
avviamento positivo (goodwill)
avviamento negativo (badwill)
Il valore dell’azienda avrà come valore massimo K’+A e
come valore minimo il maggiore tra K’ – A e il valore di
liquidazione dei singoli beni.
Natura dell’avviamento (goodwill) :
• L’avviamento, nella formulazione con orizzonte temporale
limitato, è quindi rappresentato dall’attualizzazione del
differenziale tra ( R - i ‘K‘ ) a n
W = K‘ + A
• Il periodo di attualizzazione oscilla dai 3 ai 10 anni a seconda
delle origini di A, che possono essere distinte in:
o soggettive: riconducibile alla caratteristiche individuali del
soggetto cedente;
o oggettive: legale quindi all’esistenza di un’organizzazione ben
definita, posizione sul mercato, reputazione della società,
marchi di fabbrica etc.
Natura dell’avviamento (badwill) :
• In presenza di un differenziale negativo nella prassi si è soliti
procedere con il metodo della rivalutazione controllata. In
particolare si torna a rettificare i valori K procedendo a
ridurne il valore originariamente determinato,
principalmente su cespiti soggetti ad ammortamenti.
• In presenza di un badwill anche il fattore tempo n subisce
delle variazioni.
• La misura del badwill è inversamente proporzionale al tasso
di attualizzazione. In questo caso corrisponde al semplice
trascorrere del tempo. (investo oggi in titoli a reddito fisso
importi tali da coprire le perdite previste di anno in anno)
Scelta del tasso di attualizzazione i:
• Nella dottrina ci sono 4 differenti impostazioni:
1. Tasso di attualizzazione in senso proprio, valido
per la specifica impresa;
2. Tasso particolarmente elevato (quindi > i’) perché
tiene conto della rischiosità del sovrareddito;
3. Tasso finanziario legato al puro trascorrere del
tempo, tipicamente Risk free (quindi < i’);
4. Tasso finanziario maggiorato dell’investimento
azionario.
Rapporto tra i’ e i :
Nella prassi si tende ad optare per casistiche 2 e 3 ma non
c’è un rapporto prestabilito, generalmente si è soliti
riscontrare tassi di attualizzazione (i) maggiori del tasso di
remunerazione del capitale (i’) ma è possibile anche
trovare la situazione inversa.
Nell’ipotesi in cui il tasso di attualizzazione del
sovrareddito risulti minore del tasso di remunerazione del
capitale si verificherebbe un effetto «distorsivo» nei
confronti dell’acquirente a vantaggio del cessionario. E’
infatti più facilmente ipotizzabile una rischiosità maggiore
e quindi una maggiore remunerazione attesa del
sovrareddito rispetto al reddito considerato congruo
dall’azionista.
Tasso di attualizzazione del
sovrareddito i :
Fattori che incidono nella sua determinazione:
Rf = puro compenso per il trascorrere del tempo
indipendentemente dal grado di rischio (tasso
finanziario)
∆ = maggiorazione legata alla discontinuità
aziendale legata anche a fattori esterni all’impresa
• i = i’ + ∆
• i’ = puro tasso finanziario
Scelta del tasso di attualizzazione i:
Nell’ipotesi di un tasso di attualizzazione maggiore
del tasso di remunerazione del sovrareddito ( i > i’ )
i è tendenzialmente superiore:
• di 2-4 punti percentuali, per aziende con durata
breve;
• di 2-3 punti percentuali, per aziende con
avviamento a durata limitata
• di 3-5 punti percentuali, per aziende con
avviamento a durata indefinita
Elementi di criticità del metodo:
• Coerenza tra valori di K e R (es. > ammortamenti);
• orizzonte temporale di riferimento;
• tasso di interesse remunerazione del capitale (i’)
• tasso di attualizzazione del sovrareddito(i)
Metodo della stima autonoma
dell’avviamento:
- Con orizzonte temporale illimitato:
W = K‘ + ( R - i K‘ )
in questa formulazione si ipotizza che le capacità e
condizioni dell’azienda di generare sovrareddito
restino immutate nel tempo.
Caso limite:
Particolare attenzione nel metodo misto con la stima
autonoma dell’avviamento a durata illimitata caso in cui i
tasso di remunerazione del capitale e il tasso di
attualizzazione assumano lo stesso valore (i’ = i) :
W = K‘ +
coincidenza tra metodo misto e reddituale
Metodo della stima autonoma
dell’avviamento
• Attualizzazione dei redditi di alcuni esercizi futuri:
W = K’ +
𝑛
𝑡=1
( R – i’ K’) 𝑣 𝑡
𝑡
Dove:
R = reddito prospettico atteso per l’anno t;
i’ = tasso di redditività del capitale
𝑣 𝑡 = coefficiente attualizzazione del sovrareddito
(1+i) −
Elementi di criticità del metodo:
• Tasso di remunerazione del sovrareddito
ipotizzato costante nel tempo;
• Orizzonte temporale di riferimento;
• Utile solo nei casi in cui ci siano differenziali
notevoli tra sovraredditi.