Capitolo 9
Le aree
valutarie
ottimali e
l’esperienza
europea
adattamento italiano di Novella Bottini
1
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Anteprima
•
L’Unione Europea
•
Il Sistema Monetario Europeo
•
Politiche dell’UE e dello SME
•
Teoria delle aree valutarie ottimali
•
L’UE è un’area valutaria ottimale?
•
Altre considerazioni su un’unione
economica e monetaria
2
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Che cos’è l’UE?
L’Unione Europea è un sistema di istituzioni
internazionali, tra le quali la prima è nata nel
1957, che ora rappresenta 25 paesi europei
attraverso:
•
3
○
Il Parlamento Europeo: eletto dai cittadini dei paesi
membri
○
Il Consiglio dell’Unione Europea: nominato dai
governi dei paesi membri
○
La Commissione Europea: organo esecutivo
○
La Corte di Giustizia: interpreta le leggi UE
○
La Banca Centrale Europea, che conduce la politica
monetaria attraverso un sistema di banche dei paesi
membri chiamato Sistema Europeo di Banche
Centrali
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Che cos’è lo SME?
•
Il Sistema Monetario Europeo era in
origine un sistema di cambi fissi
implementato nel 1979 attraverso il
meccanismo dei tassi di cambio
(ERM).
•
Lo SME si è da allora evoluto in una
unione economica e monetaria
(UEM), un sistema più vasto di politiche
economiche e monetarie coordinate.
○ Lo
SME ha sostituito per la maggior parte dei
paesi il meccanismo dei tassi di cambio con
una valuta unica nell’unione economica e
monetaria.
4
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Appartenenza all’unione economica
e monetaria
•
5
Per far parte dell’unione economica e
monetaria, i membri SME devono
1.
prima aderire all’ERM: i cambi sono fissati
in bande definite attorno ad un cambio
obiettivo,
2.
quindi seguire politiche fiscali e monetarie
controllate come deciso dal Consiglio
dell’Unione Europea e dalla Banca Centrale
Europea,
3.
infine sostituire la valuta nazionale con
l’euro, la cui circolazione è determinata dal
Sistema Europeo di Banche Centrali.
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Appartenenza all’UE
Per essere membro dell’UE, un paese
deve, tra le altre cose,
•
6
1.
Ridurre le barriere che limitano il commercio e i
flussi di capitale finanziario;
2.
adottare regole comuni per l’emigrazione e
l’immigrazione per facilitare il movimento delle
persone;
3.
stabilire regole comuni per la sicurezza
dell’ambiente lavorativo e la protezione dei
consumatori;
4.
istituire alcune istituzioni politiche e legali che
siano consistenti con la definizione UE di
democrazia liberale.
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Figura 9.1
I membri dell’area dell’euro al 1° gennaio 2012
7
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Tabella 9.1 Un breve glossario di euronimi (tra
parentesi l’acronimo in inglese)
8
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Perché l’UE?
I paesi che fondarono l’UE e lo SME avevano
diversi obiettivi
•
9
1.
Assicurare il potere dell’Europa negli affari
internazionali: come unione di paesi, l’UE poteva
rappresentare molto più potere economico e politico nel
mondo.
2.
Per rendere l’Europa un mercato unico: si riteneva che
un grande mercato con libero scambio, liberi flussi di
capitale finanziario e libere migrazioni di persone – oltre
a tassi di cambio fissi o ad una valuta comune –
favorisse la crescita economica ed il benessere
economico.
3.
Per rendere l’Europa politicamente stabile e
pacifica.
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Perché l’euro (UME)?
I membri UE adottarono l’euro principalmente per 4
ragioni:
10
1.
Mercato unico: si riteneva che si sarebbero ottenute
una maggiore integrazione del mercato e una maggiore
crescita economica.
2.
Stabilità politica: si riteneva che una valuta comune
avrebbe reso gli interessi politici più uniformi.
3.
Si riteneva che l’influenza tedesca nello SME
sarebbe stata moderata nel Sistema Europeo di
Banche Centrali.
4.
Eliminazione della possibilità di
svalutazioni/rivalutazioni: con liberi flussi di capitale
finanziario, si potevano verificare fughe di capitali e
speculazioni in uno SME con valute diverse, ma sarebbe
stato più difficile con una moneta unica.
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Lo SME nel periodo 1979–1998
•
Nel periodo 1979–1993, lo SME definiva il
meccanismo dei tassi di cambio per permettere
alla maggior parte delle valute di fluttuare di +/2,25% attorno al cambio obiettivo.
•
Il meccanismo dei tassi di cambio permise
fluttuazioni più ampie (+/- 6%) per le valute di
Portogallo, Spagna, Gran Bretagna (fino al 1992)
e Italia (fino al 1990).
11
○
Questi paesi volevano una maggior flessibilità nella
politica monetaria.
○
Le bande più ampie erano anche pensate per evitare
speculazioni causate da diverse politiche monetarie e
fiscali.
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Lo SME nel periodo 1979–1998 (segue)
Per evitare speculazioni,
•
Inizialmente nello SME si applicarono anche dei
controlli valutari per limitare lo scambio di valute.
○
•
Ma dal 1987 al 1990 questi controlli furono rimossi per
rendere l’UE un mercato comune per il capitale finanziario.
Si sviluppò anche tra i membri SME un sistema di
credito per erogare prestiti ai paesi che avevano
bisogno di attività e di valute che erano molto
richieste nei mercati dei cambi.
12
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Lo SME nel periodo 1979–1998 (segue)
•
Ma a causa delle differenze delle politiche
monetarie e fiscali nello SME, gli operatori
cominciarono ad acquistare attività tedesche (per
gli alti tassi di interesse tedeschi) e a vendere
altre attività SME.
•
Di conseguenza, la Gran Bretagna lasciò lo SME
nel 1992 e permise la fluttuazione della sterlina
contro le altre valute europee.
•
Di conseguenza, il meccanismo dei tassi di cambio
fu ridefinito nel 1993 per permettere bande di +/15% attorno al valore obiettivo per svalutare
molte valute rispetto al marco tedesco.
13
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Lo SME nel periodo 1979–1998 (segue)
•
Ma col tempo, ogni membro SME adottò
politiche fiscali e monetarie controllate e
i tassi di inflazione nello SME alla fine
conversero (e la speculazione rallentò o
cessò)
○ In
effetti, i membri SME stavano seguendo le
politiche monetarie controllate della
Germania, che aveva registrato
tradizionalmente bassa inflazione.
○ Con
il meccanismo dei tassi di cambio a bande
fisse dello SME, la Germania “esportava” la
sua politica monetaria.
14
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Figura 9.2: Convergenza dei tassi di inflazione in sei
dei paesi fondatori dello SME, 1980 - 2009
(Fonte: Tassi di inflazione relativi agli indici dei prezzi al consumo – IPC – tratti
da Fondo Monetario Internazionale, International Financial Statistics.)
15
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Politiche dell’UE e dello SME
•
L’Atto Unico Europeo del 1986 raccomandava la
rimozione di molte barriere al commercio, ai flussi di
capitale finanziario e all’immigrazione entro dicembre
1992.
○
•
Permise inoltre l’approvazione della politica UE senza richiedere
un consenso unanime tra i membri.
Il Trattato di Maastricht, proposto nel 1991, stabiliva i
3 provvedimenti per trasformare lo SME in un’unione
economica e monetaria.
Richiedeva inoltre la standardizzazione della regolamentazione e
la centralizzazione della politica estera e di difesa tra i paesi UE.
○ Alcuni membri UE/SME non hanno ratificato tutte le clausole.
○
16
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Politiche dell’UE e dello SME (segue)
Il trattato di Maastricht richiede che i
membri che vogliono entrare nell’unione
economica e monetaria
1. raggiungano la stabilità del cambio definita
dall’ERM prima di adottare l’euro.
2. raggiungano la stabilità dei prezzi: un tasso
di inflazione massimo di 1,5% maggiore
rispetto alla media dei tre tassi di inflazione
nazionale più bassi tra i membri UE.
3. mantengano una politica fiscale restrittiva:
•
17
•
Un rapporto deficit pubblico / PIL di massimo il 3%.
•
Un rapporto debito pubblico /PIL di massimo il 60%.
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Politiche dell’UE e dello SME (segue)
•
Il trattato di Maastricht richiede che i membri che
vogliono rimanere nell’unione economica e monetaria
1.
mantengano una politica fiscale restrittiva:
•
un rapporto deficit pubblico / PIL massimo del 3%.
•
un rapporto debito pubblico / PIL massimo del 60%.
•
Vengono inflitte sanzioni finanziarie ai paesi con deficit o
debito “eccessivi”.
Anche il Patto di Stabilità e Crescita, negoziato nel
1997, prevede sanzioni finanziarie per i paesi con
disavanzo o debito “eccessivo”.
•
18
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Politiche dell’UE e dello SME (segue)
•
L’euro fu adottato nel 1999, e il precedente
meccanismo dei tassi di cambio divenne obsoleto.
•
Ma fu istituito un nuovo meccanismo dei tassi di
cambio — ERM2 — tra l’unione economica e
monetaria e i paesi esterni.
○
Permetteva ai paesi (sia interni che esterni all’UE) che
volevano entrare nell’unione economica e monetaria in
futuro di mantenere tassi di cambio stabili prima
dell’ingresso.
○
Permetteva ai membri UE fuori dall’unione economica e
monetaria di mantenere tassi di cambio fisso se lo
desideravano.
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La teoria delle aree valutarie ottimali
•
La teoria delle aree valutarie ottimali
sostiene che l’area ottimale per un
sistema di cambi fissi, o per una valuta
comune, sia un’area fortemente integrata
economicamente.
○ Integrazione
•
economica significa liberi flussi di
•
beni e servizi (commercio)
•
capitale finanziario e capitale fisico
•
lavoratori/lavoro (immigrazione ed emigrazione).
La teoria fu sviluppata da Robert Mundell
nel 1961.
20
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La teoria delle aree valutarie ottimali (segue)
•
I cambi fissi hanno costi e benefici per i
paesi che decidono se aderirvi.
•
I benefici dei cambi fissi sono che evitano
l’incertezza ed i costi di transazione
internazionali implicati dai cambi flessibili.
•
Si definisce il beneficio che si ha con
l’adesione di un paese ad un sistema di
cambi fissi come guadagno di efficienza
monetaria.
21
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La teoria delle aree valutarie ottimali (segue)
•
Il guadagno di efficienza monetaria di un sistema
di cambi fissi dipende dalla dimensione
dell’integrazione economica.
•
Dopo l’adesione ad un sistema di cambi fissi:
1.
Se il commercio tra i paesi è molto sviluppato, allora i
costi di transazione si riducono molto.
2.
Se il capitale finanziario può muoversi liberamente tra i
membri, allora l’incertezza sui tassi di rendimento si
riduce molto.
3.
Se le persone possono migrare liberamente tra i confini
per lavorare, allora l’incertezza sui salari si riduce
molto.
22
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La teoria delle aree valutarie ottimali (segue)
•
In generale, maggiore è il grado di
integrazione economica, maggiore è il
guadagno di efficienza monetaria.
•
Tracciamo un grafico del guadagno di
efficienza monetaria in funzione del grado
di integrazione economica.
23
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Figura 9.3 La curva GG
La curva crescente GG
mostra che il guadagno di
efficienza monetaria di un
paese, derivante
dall’adesione a un’area
con tassi di cambio fissi,
aumenta al crescere della
sua integrazione
economica con quell’area.
24
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La teoria delle aree valutarie ottimali (segue)
Nell’analizzare il guadagno di efficienza monetaria,
•
abbiamo ipotizzato che i membri del sistema di
cambi fissi mantenessero un livello dei prezzi
stabile.
○
•
Ma quando c’è un’inflazione variabile tra i paesi membri,
allora l’adesione al sistema non ridurrà (così tanto)
l’incertezza.
abbiamo ipotizzato che un nuovo membro sia
pienamente vincolato al sistema di cambi fissi.
○
25
Ma se un nuovo membro può lasciare il sistema di cambi
fissi, allora l’adesione al sistema non ridurrà (così tanto)
l’incertezza.
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La teoria delle aree valutarie ottimali (segue)
•
L’integrazione economica permette anche
la convergenza dei prezzi dei membri di un
sistema di cambi fissi e dei potenziali
membri.
○ Ci
si aspetta che la legge del prezzo unico
funzioni meglio quando i mercati sono integrati.
26
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La teoria delle aree valutarie ottimali (segue)
•
I costi dei cambi fissi sono rappresentati
dalla perdita della politica monetaria per
stabilizzare produzione e occupazione, e
dalla perdita dell’aggiustamento automatico
dei tassi di cambio alle variazioni della
domanda aggregata.
•
Definiamo questa perdita che si verifica se
un paese si unisce ad un sistema di cambi
fissi come perdita di stabilità economica.
27
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La teoria delle aree valutarie ottimali (segue)
•
La perdita di stabilità economica derivante
dall’adesione ad un sistema di cambi fissi dipende
anche dal grado di integrazione economica.
•
Dopo l’adesione ad un sistema di cambi fissi, se il
nuovo membro deve affrontare una riduzione della
domanda aggregata:
1.
I prezzi relativi tendono a scendere, portando gli altri
membri ad aumentare molto la domanda aggregata se vi è
una forte integrazione economica, perciò la perdita
economica non è così grande.
2.
Il capitale finanziario o il lavoro migreranno verso le aree
con rendimenti o salari più elevati se vi è una forte
integrazione economica, perciò la perdita economica non è
così grande.
28
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La teoria delle aree valutarie ottimali (segue)
3.
La perdita dell’aggiustamento automatico dei cambi
flessibili non è così elevata se i mercati dei beni e dei
servizi sono integrati. Perché?
•
Considerate cosa succederebbe se un paese non
facesse parte del sistema a cambi flessibili:
•
29
L’aggiustamento automatico causerebbe un
apprezzamento delle valute estere, cosa che
provocherebbe un aumento in molti prezzi per i
consumatori domestici quando i mercati dei beni e
dei servizi sono integrati.
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La teoria delle aree valutarie ottimali (segue)
•
In generale, maggiore è il grado di
integrazione economica, minore è la
perdita di stabilità economica.
•
Tracciamo un grafico della perdita di
stabilità economica in funzione del grado di
integrazione economica.
30
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Figura 9.4: la curva LL
La curva decrescente
LL mostra che la
perdita di stabilità
economica di un
paese che decide di
aderire a un’area con
tassi di cambio fissi
diminuisce al
crescere della sua
integrazione
economica con
quell’area.
31
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La teoria delle aree valutarie ottimali (segue)
•
In un dato punto critico che misura il grado
di integrazione, il guadagno di efficienza
monetaria supererà la perdita di stabilità
economica per un membro che sta
valutando l’adesione ad un sistema di
cambi fissi.
32
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Figura 9.5: La decisione di fissare il
tasso di cambio.
L’intersezione delle curve
GG e LL nel punto 1
determina il livello critico
θ1 di integrazione
economica fra l’area
valutaria e il paese che
deve decidere se aderirvi.
Per ogni livello di
integrazione superiore a
θ1, l’adesione produce
benefici netti positivi per
il paese che decide di
aderire.
33
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La teoria delle aree valutarie
ottimali (segue)
•
Si potrebbe verificare un evento che causa un
aumento della frequenza o dell’intensità delle
variazioni della domanda aggregata per un
paese.
•
In questo caso, la perdita di stabilità
economica sarebbe maggiore per ogni grado
di integrazione economica tra il nuovo
membro ed i membri del sistema di cambi
fissi.
•
Come influenzerebbe il punto critico in cui il
guadagno di efficienza monetaria è uguale alla
perdita di stabilità economica?
34
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Figura 9.6 Aumento della variabilità sul mercato
dei prodotti.
Un aumento dell’intensità e
della frequenza degli shock
specifici del paese che aderisce
nel mercato dei prodotti fa
spostare verso l’alto la curva
LL, da LL1 a LL2: infatti, per un
dato livello di integrazione
economica con l’area a tassi di
cambio fissi, la perdita di
stabilità economica del paese,
causata dall’aver fissato il
cambio, aumenta. Lo
spostamento della LL fa
aumentare a θ2 il livello critico
di integrazione economica al
quale è vantaggioso aderire
all’area.
35
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L’UE è un’area valutaria ottimale?
•
Se ci si può aspettare che l’UE/SME/unione
economica e monetaria diano benefici ai loro
membri, ci aspettiamo che i suoi membri
abbiano un grado elevato di integrazione
economica:
○ Grandi
volumi di commercio in rapporto al PIL.
○ Un’elevata
quantità di investimenti finanziari esteri
e di investimenti diretti esteri sull’investimento
totale.
○ Una
grande quantità di migrazioni tra i confini in
rapporto alla forza lavoro.
36
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L’UE è un’area valutaria ottimale? (segue)
•
La maggior parte dei membri UE esporta dal 10%
al 20% del Pil agli altri membri UE.
○ Questo
dato si mette a confronto con esportazioni
inferiori al 2% del Pil UE verso gli USA.
○ Ma
il commercio tra le regioni negli USA è una
percentuale maggiore del Pil regionale.
•
Il commercio era limitato da regolamentazioni che
sono state rimosse con l’Atto Unico Europeo?
37
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Figura 9.7 Commercio intra-UE in rapporto al
PIL dell’UE
(Fonte: OECD Statistical Yearbook ed Eurostat.)
38
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L’UE è un’area valutaria ottimale? (segue)
•
Inoltre si verificano deviazioni dalla legge
del prezzo unico in molti mercati UE.
○ Se
i mercati UE fossero molto integrati, allora i
prezzi (corretti per la valuta) dei beni e dei
servizi dovrebbero essere quasi gli stessi nei
diversi mercati.
○ Il
prezzo della stessa automobile BMW varia del
29,5% tra il mercato britannico e quello
olandese.
39
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L’UE è un’area valutaria ottimale? (segue)
•
Non ci sono prove di un’estesa migrazione
regionale nell’UE.
•
L’Europa ha molte lingue e culture, cosa che
impedisce la migrazione e la mobilità del
lavoro.
•
I sindacati e le leggi inoltre impediscono il
movimento del lavoro tra settori e paesi.
•
Differenze nei tassi di disoccupazione regionali
negli USA sono più limitate e meno persistenti
delle differenze nei tassi di disoccupazione
nazionali in UE, indice di una mancanza di
mobilità del lavoro in UE.
40
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Tabella 9.2:
Persone che hanno cambiato regione di
residenza negli anni novanta (% della popolazione totale)
(Fonte: Peter Huber, “Inter-regional Mobility in Europe: A Note on the CrossCountry Evidence”, Applied Economics Letters 11, agosto 2004, pp. 619–624;
Geographical Mobility, 2003-2004, Dipartimento del Commercio degli Stati
Uniti, marzo 2004. Le cifre riportate nella tabella per il Regno Unito si
riferiscono al 1996, quelle per la Germania al 1990 e quelle per l’Italia e per
gli Stati Uniti al 1999.)
41
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Figura 9.8
Divergenze nei tassi di interesse
reali all’interno dell’aerea dell’euro
42
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Tabella 9.3
Saldi del conto corrente dei paesi
dell’area euro, 2005 – 2011 (% del PIL)
(Fonte: FMI, World Economic Outlook Database.)
43
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L’UE è un’area valutaria ottimale? (segue)
•
L’evidenza empirica mostra che i flussi di
capitale finanziario sono più liberi in UE dopo
il 1992 e il 1999.
•
Ma la mobilità del capitale senza la mobilità
del lavoro può accrescere la perdita di
stabilità economica.
○ Dopo
una riduzione della domanda aggregata in un
particolare membro UE, il capitale finanziario
potrebbe essere facilmente trasferito altrove mentre
il lavoro è fisso.
○ La
perdita di capitale finanziario potrebbe ridurre
ulteriormente la produzione e l’occupazione.
44
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Altre considerazioni su un’UEM
•
La struttura delle economie nell’unione
economica e monetaria dell’UE è
importante per determinare come i
membri rispondono a shock della
domanda aggregata.
○ Le
economie dei membri UE sono simili nel
senso che c’è un alto volume di commercio
intra-settoriale rispetto al volume totale.
○ Sono
diverse nel senso che i paesi dell’Europa
Settentrionale hanno alti livello di capitale
fisico per lavoratore e più lavoro qualificato
rispetto ai paesi dell’Europa Meridionale.
45
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Altre considerazioni su un’UEM (segue)
○ Come
un membro UE risponde a shock alla
domanda aggregata può dipendere da come la
struttura della sua economia si posiziona rispetto
a quella degli altri membri UE.
○ Per
esempio, gli effetti di una riduzione della
domanda aggregata causata da una riduzione
della domanda nel settore del software
dipenderà dall’eventualità che un membro UE
abbia un gran numero di lavoratori qualificati
nella programmazione rispetto agli altri membri
UE.
46
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Altre considerazioni su un’UEM (segue)
•
Anche l’ammontare dei trasferimenti tra
membri UE può influenzare la modalità di
risposta delle economie UE a shock alla
domanda aggregata.
○I
pagamenti fiscali tra i paesi nel sistema federale
UE, o federalismo fiscale, può aiutare a
compensare la perdita di stabilità economica che
deriva dall’adesione ad un’unione economica e
monetaria.
○ Ma
rispetto ai trasferimenti interregionali negli USA,
tra i membri UE c’è un limitato federalismo fiscale.
47
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Spread medio sui titoli di stato rispetto alla
Germania
(Fonte: Bank of America/Merrill Lynch index degli spread medi, Datastream)
48
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Sommario
1.
Lo SME era prima un sistema di cambi
fissi ma successivamente si è sviluppato
in un più esteso coordinamento delle
politiche economiche e monetarie:
un’unione economica e monetaria.
2.
L’Atto Unico Europeo del 1986 ha
raccomandato ai membri UE la rimozione
delle barriere allo scambio, ai flussi di
capitale e all’immigrazione entro il 1992.
49
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Sommario (segue)
3.
4.
50
Il trattato di Maastricht ha delineato i 3
requisiti perché lo SME diventasse
un’unione economica e monetaria.
•
Ha inoltre standardizzato molte leggi e dato
alle istituzioni UE più controllo sulle
politiche di difesa.
•
Ha inoltre istituito penalità per i membri
UME che spendono troppo.
Nel 1999, quando è nato l’euro, è stato
definito un nuovo meccanismo dei tassi
di cambio contro l’euro.
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Sommario (segue)
Un’area valutaria ottimale ha membri con un
elevato grado di integrazione economica tra i
mercati dei beni & servizi, del capitale finanziario
e del lavoro.
5.
•
E’ un area in cui il guadagno di efficienza monetaria
derivante dall’adesione ad un sistema di cambi fissi è
almeno pari alla perdita di stabilità economica.
6.
L’UE non ha un alto grado di mobilità del lavoro
a causa delle differenze nella cultura e a causa
della sindacalizzazione e della legislazione.
7.
E’ dubbio che l’UE possa essere classificata come
area valutaria ottimale.
51
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