Le Filiere dell’Energia
Camera di Commercio di Trieste
“Investimenti Finanziari per l’Energia” – Il Project Finance
Paolo Bozzolo
Head of Structuring and Advisory
Project and Infrastructure Finance Department
UniCredit MedioCredito Centrale
Il Project Finance: Definizione
Il Project Finance è un approccio multidisciplinare al finanziamento di specifici investimenti
caratterizzati da ampi livelli di complessità di strutturazione nonché dalla possibilità di ricorrere ad un
elevato coinvolgimento di finanziamenti provenienti dal settore bancario
Le principali garanzie connesse all’operazione sono di natura contrattuale piuttosto che di natura
reale
La principale garanzia per il rimborso dei finanziamenti é rappresentata dai flussi di cassa del
progetto, che si devono manifestare con adeguati livelli di certezza, e da una efficace gestione dei
rischi legati all’iniziativa, che permette di limitare la possibilità che i flussi di cassa previsti vengano
meno
La valutazione di sostenibilità economico/finanziaria della singola iniziativa si basa esclusivamente
sulla qualità (intesa come capacità di generare flussi di cassa a fronte di un determinato livello di
rischio) del singolo progetto
Il progetto viene valutato dai finanziatori principalmente (ma non esclusivamente) per la sua capacità
di generare flussi di cassa, fonte primaria per il rimborso del debito e per la remunerazione del
capitale di rischio
La gestione dell’opera costituisce elemento di primaria importanza (al pari della sua costruzione), in
quanto soltanto una gestione efficace e qualitativamente elevata consente di generare i flussi di cassa
necessari a soddisfare banche ed azionisti
Principali Differenze tra Project e Corporate Finance
PROJECT FINANCE
CORPORATE
FINANCE
Garanzie del
Finanziamento
Assets del Progetto
Coinvolgimento
degli Sponsors
Possibilità di ricorso limitato o nullo dei
finanziatori nei confronti degli sponsor
Lo Sponsor si assume tutti i rischi
dell’operazione di Finanziamento
Off Balance
On Balance
Cash Flow del Progetto
Merito creditizio degli
Sponsors
Trattamento
Contabile
Valutazione
dell’Affidamento
Patrimonio degli Sponsors
Possibilità di rivalsa sugli Sponsor
A seconda delle garanzie offerte, la rivalsa sugli Sponsor può essere di tre tipi
RIVALSA SUGLI SPONSOR
NON RECOURSE
LIMITED RECOURSE
È esclusa la rivalsa dei
finanziatori sugli Sponsor; o le
banche operano secondo logiche
non tradizionali accollandosi rischi
imprenditoriali, oppure esistono
soggetti terzi che forniscono
singolarmente o in modo combinato
appropriate garanzie
La rivalsa è limitata:

nel tempo

nell’ammontare

nella qualità
FULLY RECOURSE
Lo Sponsor si assume l’intero
rischio ma cadono i presupposti
del project finance
Corporate Finance
Project Finance
GRADO DI RISCHIO SUGLI SPONSORS
-
+
I soggetti coinvolti: la Struttura Contrattuale
O & M Contractor
Assicurazioni
Banche Finanziatrici (MLA)
Rimborsi ed
Interessi
Contratto di
Finanziamento
Contratto di
Operation and
maintenance
Contratti
assicurativi
Rimborsi
SPV
Dividendi e altri
flussi di cassa
Shareholders’
Agreement
Tariffe
Azionisti (Sponsors)
Flussi Monetari
Contratto di EPC
Chiavi in mano
EPC Contractor
GSE/ Borsa Elettrica
Project Financing di un progetto fotovoltaico:
L’identificazione dei rischi e il processo di allocazione
Regulatory Risks
Framework legale: completezza, chiarezza e certezza, stabilità.
Construction Risks
Ritardo di consegna, fallimento nel raggiungimento di standard di performance,
aumento dei costi di costruzione. Di solito sono affrontati attraverso un EPC contract.
Market Risks
Prezzo/Volume
Technical and
Technological
Risks
Permits/Authorizati
on- related Risks
Financial Risks
Country Risk
Affrontato attraverso la selezione di fornitori affidabili e fornitori EPC, oltre attraverso
l’imposizione di una solido DSCR (debt service cover ratio), con livelli di solito nel
range di 1,3 X - 1,4
Affrontati attraverso un’attenta osservanza di tutte le normative applicabili (statale,
regionale, locale). Tutti i permessi e autorizzazioni devono essere in vigore prima della
prima utilizzazione del debito (first drawdown).
Rischio di aumento dei tassi di interesse. Affrontato attraverso il requisito imposto alle
società di progetto di adottare strumenti di hedging.
Molto limitato nel caso dell’Italia.
Il Sistema delle Garanzie e degli Obblighi (1/2)
SECURITY PACKAGE
Insieme delle garanzie offerte alle Banche per il recupero dei capitali
resi disponibili per la SPV
Canalizzazione di tutti i flussi finanziari generati e/o connessi con il Progetto sul Conto Ricavi aperto presso la Banca
Depositaria e connessi vincoli di gestione della liquidità
Pegno su tutti i Conti del Progetto aperti in nome della SPV e/o della Banca Agente
Pegno – Cessione in garanzia dei crediti IVA
Privilegio speciale su tutti i beni materiali ed immateriali della SPV
Pegno di primo grado/cessione in garanzia di tutti i crediti della SPV derivanti dai Documenti di Progetto
Cessione in garanzia dei diritti agli indennizzi derivanti dalle polizze assicurative della SPV
Il Sistema delle Garanzie e degli Obblighi (2/2)
I COVENANTS
Sistema di restrizioni al comportamento della SPV
Positive Covenants o obblighi di fare
Negative Covenants o obblighi di non fare
Financial Covenants o obblighi di natura finanziaria
Coefficienti di Copertura Finanziaria
I Ratios Finanziari utilizzati per l’analisi del Progetto sono
Debt Service
Cover Ratio
(DSCR)
Average
DSCR
(Cash Flow Disponibile per il Servizio del Debito)n
(Servizio del Debito (Capitale + Interessi)) n
Media dei DSCR
Loan Life
Cover Ratio
NPV (Cash Flow Disponibile per il Servizio del Debito)n+1..t
Project Life
Cover Ratio
NPV (Cash Flow Disponibile per il Servizio del Debito)n+1..T
T: Vita utile del Progetto;
Debito Outstandingn
Debito Outstandingn
t: durata del Finanziamento
Indicatore utilizzato per
verificare che le risorse
finanziarie generate dal progetto
coprano il servizio del debito in
ciascun anno
Media dei DSCR registrati.
Solitamente, oltre ad un dato
livello puntuale dei DSCR annui,
viene richiesto un livello medio
minimo
Indicatore utilizzato per valutare
la debt-servicing capacity dei
flussi di cassa operativi, ovvero
la capacità dei flussi di ripagare
il debito
Rispetto al Loan Life Cover
Ratio è calcolato sull’intera vita
del Progetto piuttosto che il solo
periodo di rimborso del
Finanziamento
Schema di Fonti e Impieghi
Impieghi (k€)
Fonti (k€)
Costi di Investimento
82.578
Costo acquisizione progetto
WTG + montaggi
Opere elettriche
Opere civili
Altro
Contingency
8.200
54.549
3.476
8.934
3.897
3.522
Costi finanziari
6.207
DSRA
2.605
Working Capital
4.500
Totale:
Credito IVA
95.890
3.963
Senior debt
73.356
Mezzi propri
22.534
di cui Equity
di cui Shareholder Loan
11.267
Totale:
95.890
Linea IVA
11.267
3.963
Term Sheet Indicativo
per un Progetto Fotovoltaico in Italia
 Periodo di disponibilità: fino a 12 mesi
 Durata : fino a 18 anni post- costruzione
 Profilo di Rimborso interamente ammortizzato per tutta la vita del prestito.
 Debt Service Cover Ratios Minimo e Medio:
 1,30 -1,35 (il film sottile richiede indici di copertura leggermente
più alti)
 Cash Sweeps/Blocchi di distribuzione dei dividendi:
 In base ad ogni specifica struttura
 Finanziamento IVA: 100% finanziato
Term Sheet Indicativo
per un Progetto Eolico in Italia
 Periodo di disponibilità: fino a 24 mesi
 Durata : fino a 15 anni post- costruzione
 Profilo di Rimborso interamente ammortizzato per tutta la vita del prestito.
 Minimum and Average Debt Service Cover Ratios:
 1,40 -1,45 (probability of exceedence = P75)
 Cash Sweeps/Blocchi di distribuzione dei dividendi:
 In base ad ogni specifica struttura
 Finanziamento IVA: 100% finanziato
Project Financing nel Settore Energetico – Crescita Significativa
La Crisi Finanziaria – Impatto sul Mercato
Visione Generale
 Peggioramento delle condizioni di mercato nel 2008 precipitato nel corso del Q4
conducendo alla nazionalizzazione / salvataggio di un certo numero di istituzioni
finanziarie.
 Le nazionalizzazioni si sono tradotte in una rifocalizzazione forzata su mercati home /
core e clienti core. (“regionalisation of liquidity”).
 Vincoli pervasivi sul capitale della banca hanno portato a un “appetito” ridotto per
nuove operazioni, nonché per una riduzione nel “final take” in ogni transazione.
 Il
mercato
per
underwritings
è
estremamente
limitato,
conducendo
all’implementazione della maggior parte di nuove transazioni su base Club Deal.
 Pricing per le nuove transazioni si è stabilizzato a livelli più alti relativamente a quelli
pre-crisi.
La Crisi Finanziaria – Impatto sul Project Finance di progetti
nel settore dell’energia
 Meno project finance players (a causa delle nazionalizzazioni, cambiamenti nelle
strategie bancarie, regionalizzazione della liquidità e ridotta disponibilità di
finanziamenti a lungo termine).
 La riduzione nell’ “appetito” delle banche e l’indisponibilità di underwritings
hanno portato a una serie di transazioni finanziate su base Club Deal.
 L’approccio Club Deal richiede l’applicazione di una strategia di booking degli assets
dove la gestione della liquidità disponibile è fattore chiave.
 I Club Deals stanno risultando in strutture più robuste dettate dal minimo comune
denominatore.
 Le strutture di finanziamento favoriscono i top sponsor e pannelli di produttori /
fornitori, EPC wraps (Contratto di costruzione / fornitura Unico), indici di
copertura iniziali Debt / Equity conservativi, Debt Service Cover Ratio
conservativi, durate conservative.
 Aumento del rischio di chiusura per le transazioni.
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UniCredit Markets & Investment Banking Division
Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG, Munich; UniCredit Bank Austria AG, Vienna and UniCredit S.p.A., Rome
as of 18 December 2015