ETICA E FINANZA - SPAMI
La gestione del valore economico delle imprese
Alberto Lanzavecchia
Parma
CG1
Materiale didattico di supporto
Allegato “Extra Profitti”
(Articolo su IrTop)
© 2007, Alberto Lanzavecchia
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Argomenti della lezione
1. Valore? Quale?
2. La gestione del valore economico
3. Conclusioni e spunti per la riflessione
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1. Valore? Quale?
Il sistema dei valori di impresa
VALORE DI
MERCATO
VALORE
ECONOMICO
Valore
CAPITALE
INVESTITO
(CONTABILITA’)
VALORI SOCIALI
E COLLETTIVI
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1. Valore? Quale?
Il valori di impresa
• VALORE DI MERCATO: prezzo al quale due soggetti si scambiano un bene (azioni o
quote sociali in questo caso). Dipende dal “momento” e “dai soggetti”: è un dato
oggettivo, ma non è costante né certo.
• VALORE ECONOMICO: se il valore di mercato è un dato certo, il valore economico
“è un’opinione, un’interpretazione di una realtà complessa” (L. Guatri). La
valutazione del capitale economico di una azienda di fonda su concetti, criteri e
metodi, aventi le caratteristiche della razionalità, la dimostrabilità, l’oggettività e la
stabilità (ma è soggettivo => ruolo dell’analista finanziario)
• CAPITALE INVESTITO: denaro o beni apportati nell’azienda dai soci. E’ un valore
storico, oggettivo (denaro) o stimato (beni apportati), che non considera “l’utilità
economica” del capitale apportato.
• VALORI SOCIALI E COLLETTIVI: valori,non necessariamente economici, che
l’azienda crea e/o distribuisce ai non soci (dipendenti, clienti, comunità locali). La
responsabilità sociale e il bilancio sociale sono gli strumenti per la misurazione di tali
valori.
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1. Valore? Quale?
Il valore di mercato: come si forma?
EVA . . .
Valore
aggiunto
dal
mercato
Valore
di
mercato
Capitale
Investito
•
•
EPt+2
EP t+1
EP t
EP (Extra profitto)
Reddito che eccede
il profitto soddisfacente
Valore che il mercato
aggiunge al capitale
che è stato investito
EP è il profitto che eccede le aspettative minime degli investitori.
EP rappresenta il “mattone” che pazientemente costruisce il valore aggiunto negli
anni: la sommatoria di tutti gli EP futuri attualizzati è equivalente al valore aggiunto
dal mercato (Market Value Added – MVA).
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1. Valore? Quale?
Cosa rappresenta EP?
EP
(Extra
Profitto)
Reddito
operativo
al netto di
imposte
(NOPAT)
•
•
Costo del
Capitale
Profitto che
eccede il
rendimento
soddisfacente
=
EXTRA
PROFITTO
EP rappresenta la ricchezza creata (o distrutta) nel periodo, dopo aver remunerato il
capitale messo a disposizione dai finanziatori.
L’utile netto e il patrimonio netto (bilancio di esercizio) da soli, non sono sufficienti per
esprimere la performance: il capitale ha un costo-opportunità che deve essere
remunerato, ma non è incluso nella contabilità.
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1. Valore? Quale?
Perché il ROE e il ROI non sono sufficienti?
ROE
=
UTILE NETTO / PATRIMONIO NETTO
ROI
=
RISULTATO OPERATIVO /
Quale valore di
ROE/ROI è
adeguato?
(PATRIMONIO NETTO + DEBITI FINANZIARI NETTI)
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1. Valore? Quale?
Cosa rappresenta EP?
EP
=
(RISULATO OPERATIVO – IMPOSTE) – (CAPITALE INVESTITO X
Costo del Capitale)
oppure ...
EP
=
[
RIS.OPER-IMPOSTE
CAP.INV.
Rendimento
(ROI)
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Costo del Capitale
]
RENDIMENTO ATTESO
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X CAP. INV.
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1. Valore? Quale?
EP unisce rendimento e rischio (rendimento minimo atteso)
Risultato
Gestionale
Rettificato
(NOPAT)
Costo del
Capitale
Rendimento
Costo
EP
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1. Valore? Quale?
EP guida la formazione dei prezzi sul mercato dei capitali
40
35
30
25
20
15
10
5
0
ΔEVA45
Attese battute
80
ΔEVA34
70
60
50
40
30
20
ΔEVA23
10
0
Attese raggiunte
ΔEVA12
60
50
40
30
20
Anni
10
0
Attese deluse
• Per il giudizio se un’azienda abbia creato o meno valore, il raggiungimento di un EP
assoluto positivo o negativo non conta
• Gli investitori esigono il raggiungimento di un rendimento pari al costo del capitale sul
valore di mercato del loro investimento
• Un’azienda crea valore (il prezzo sale) quando nel medio periodo riesce a
“battere” il miglioramento di EP atteso dagli azionisti (…non solo extra profitti,
ma devono essere persino superiori alle attese già incorporate nei prezzi di
borsa di oggi)
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Argomenti della lezione
1. Valore? Quale?
2. La gestione del valore economico
3. Conclusioni e spunti per la riflessione
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2. La gestione del capitale economico
La gestione del valore coinvolge tutte sue fasi della vita di impresa
Comunicazione e
Training
Sistema
di
incentivi
Pianificazione
strategica ed
operativa
EP
Decisioni operative
Misurazione della
performance
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Valutazione di
investimenti ed
acquisizioni
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2. La gestione del capitale economico
Le 4 leve della gestione del valore
1
EP
=
[
Reddito gestionale
4
Costo % del Capitale
CAP. INV
2
]
3
X CAP. INV.
1
Efficienza: aumentare la redditività del capitale esistente
2
Investimenti: investire sempre quando il rendimento eccede il costo del capitale
3
Disinvestimenti: ridurre il capitale quando il rendimento non copre il suo costo
4
Ottimizzare: diminuire il costo del capitale attraverso l’ottimizzazione del Passivo
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2. La gestione del capitale economico
Gli investimenti
Risultato
Gestionale
1
Investimenti che
creano valore
Costo
del
Capitale
Investimenti neutri rispetto
alla creazione di valore
2
3
Investimenti che
distruggono valore
N° di progetti
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2. La gestione del capitale economico
LA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

Identificare i progetti che creano valore

Definire una graduatoria di convenienza tra le opportunità d'investimento
quando le risorse (persone o capitale) sono limitati (capital rationing)

Analizzare le richieste incrementali di risorse dei progetti

Prevedere una base per pianificare le operazioni
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2. La gestione del capitale economico
La remunerazione dei managers
Pianificazione
di business e
finanziaria
Allocazione
risorse
Misurazione
performances
Sistemi di
incentivo
 Il sistema di incentivi tende ad allineare gli obiettivi degli azionisti con quelli del
management
 Obiettivi di lungo periodo (il valore accolto nel prezzo delle azioni) si
scompongono in obiettivi parziali di breve periodo
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2. La gestione del capitale economico
Il ruolo delle stock options
Diritto ad
acquistare le azioni
al prezzo pre
fissato (se il
prezzo sale, il
beneficiario
guadagna, se non
sale non
guadagna/perde
Stock
options
Bonus
monetari
C.d.A
Responsabili
di area / prodotto
Rete commerciale
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Argomenti della lezione
1. Valore? Quale?
2. La gestione del valore economico
3. Conclusioni e spunti per la riflessione
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3. Conclusioni e spunti di riflessione
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Ci sono diversi meccanismi per accrescere gli extra profitti, ampiamente noti e
progressivamente diffusi, che consentono di migliorare la performance,
anche in modo molto rapido.
La crescita dei profitti può essere forzata semplicemente alleggerendo i costi di
ricerca e sviluppo necessari a sostenere i cicli strategici successivi. Si
possono inoltre riscontrare altri tagli di costi che amplificano, ma solo sul
brevissimo periodo, il valore creato. Creare valore, in questo caso, vuol dire
“spremere” tutto il realizzabile nel periodo più breve possibile. I recuperi di
redditività sono ottenuti a danno dei clienti, o dei fornitori, o dei collaboratori,
o di quegli azionisti che sono interessati ad un profilo di crescita di lungo
termine, o dell’ambiente.
L’esasperazione del livello di indebitamento è del tutto coerente con la cultura
del valore, ma mina l’equilibrio finanziario prospettico dell’impresa e la rende
più vulnerabile nei momenti difficili. Il livello ottimale di indebitamento,
secondo la logica del valore, è costantemente superiore al livello che
sarebbe definito seguito logiche più tradizionali.
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3. Conclusioni e spunti di riflessione
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La gestione del capitale investito per la creazione di valore è assai spesso
attuata mediante la cessione di attività dichiarate “non strategiche” o lo spin
off di attività immobiliari o immateriali (marchi e brevetti). Tali operazioni
impoveriscono i creditori e gli azionisti di domani, anticipando il valore agli
azionisti di oggi, e aumentano considerevolmente il rischio prospettico
dell’impresa.
Un sistema di incentivazione dei top manager basato su stock option
impoverisce gli stessi azionisti di oggi. Si tratta di un meccanismo che spinge
verso strategie di breve respiro per il recupero di valore. Inoltre, il rischio di
comportamenti opportunistici o di abusi di mercato è elevatissimo. L’evidenza
empirica conferma largamente questo timore.
La cultura del valore ostacola dunque il perseguimento di obiettivi di
medio/lungo termine e mina la possibilità di sopravvivenza dell’impresa in
una prospettiva intergenerazionale.
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3. Conclusioni e spunti di riflessione
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La cultura del valore è una cultura dell’extra profitto. Gli extra profitti derivano
unicamente o dall’innovazione o da rendite da posizione o da abusi di
posizione dominante.
In un mercato in libera concorrenza, non è possibile generare e difendere a
lungo gli extra profitti.
L’equo profitto è quella misura del reddito che consente di remunerare il
rischio di impresa e che permette un tasso di reinvestimento
necessario e sufficiente a preservare la redditività prospettica
dell’impresa.
E’ opinione di chi vi parla che si opportuno proporre un sistema di riequilibrio dei
valori creati e trasferiti tra stakeholder…
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3. Conclusioni e spunti di riflessione
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Un sistema fiscale che preveda una tassazione ordinaria sul reddito e una
tassazione più aspra sul reddito eccedente l’equa remunerazione del
capitale, con idonee misure a difesa dell’innovazione, consentirebbe di:
• trasferire in senso collettivo parte degli extra profitti sottratti agli stakeholder;
• ridurre conseguentemente, in tutto o in parte, l’Irap, che verrebbe
controbilanciata dal maggior prelievo dell’Ires così accentuata;
• escludere, coerentemente ai risultati di un’analisi attenta del problema
teorico, il caso dell’investitore individuale da una maggiore tassazione delle
rendite, difficilmente ipotizzabili a suo vantaggio;
• incentivare una maggiore capitalizzazione delle imprese e, in generale,
politiche finanziarie più accorte.
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3. Conclusioni e spunti di riflessione
CG1
Una tassazione dell’extra profitto sarebbe una misura punitiva o presenterebbe
caratteri di accettabile equità? Penalizzerebbe le imprese o favorirebbe un
mercato efficiente? Il nostro punto di vista qui sostenuto è il seguente:
- chi oggi gode di rendite o chi abusa della propria posizione dominante,
trasferisce valore a favore dell’impresa ma impoverisce la collettività; se lo
Stato o il mercato non riesce (ancora) a garantire in misura ragionevole un
buon livello di concorrenza, allora, come second-best, occorre agire sui
risultati;
- gli eccessi della cultura del valore mettono a rischio la vita dell’impresa o
crea esternalità negative per altri soggetti: è quindi opportuno che tali
comportamenti vengano avversati
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