Leandro Conte
Dipartimento Economia Politica e Statistica
Storia dei sistemi finanziari
a.a. 2013-2014
Corso di Laurea
Economia e Gestione dei Sistemi Finanziari
Università di Siena
1
Seconda parte:
Dal secondo dopoguerra al 2000
Commento a Cassis 2008 cap. 5-6
2
Le capitali della finanza _
1945-1980
Crescita e
regolamentazione
Sintesi perioo 1947-1973 (diapositve 2-3-4)
Schema Cassis cap. 5: -effetti correlati con regolamentazione
valuta di riserva – freni alla concorrenza – prezzi – inflazione exp.
La fine del conflitto porta ad una ridefinizione delle regole nel sistema dei
pagamenti internazionali e nella gestione del mercato dei capitali
La parola chiave è “regolamentazione” rivolta al mercato interno è la possibilità di
una rapida crescita dei profitti industriali e dell’occupazione è il terreno in cui si
incontrano governi e parti sociali
- Limiti alla crescita dei profitti finanziari e “forzatura” dei mercato dei cap.
Cassis 5
a. 45-58 old_centri fin NY L P B-Francoforte scambi e cambio bilaterale
b. 59-73 scambi e cambio multilaterale ( $) difficoltà e modifica crisi BW
b1. eurodollari b2-euro obbligazioni b3. eurocrediti
c. capitali finanziarie
c. 73-79 crisi, cambi flex.; NY & paesi emergenti, paesi arabi, Tokyo
d. Politica restrittiva della Fed
3
Le opzioni di politica economica
Figura 8-2: Equilibrio interno (II), equilibrio esterno (XX) e le
“quattro zone del disagio economico”
4
Le capitali della finanza _
1945-1980
Crescita e
regolamentazione
Aumento degli scambi sul mercato internazionale
-Regolazione dei mercati nazionali
Aumento delle XX e II
Regolazione di CA con cambi fissi
- ma moneta di riserva $ in espansione crea spinte inflative di import
-BW e FMI
-Ruolo dei governi ( occupazione pf e pm volte a Yf)
- interventi amministrativi e inflazione (spesa pubblica)
-Riserve obbligatorie
-Regole efficaci
-Regole che riducano le esternalità negative
-Mercati degli euro-dollari
-Modifica delle regole mer.inter. (quote, GAB, DSP)
-Modifica dei regimi di cambio- inflazione
5
BW_fiat standard note
• Le politiche monetarie assunte durante il trentennio 19191939 avevano portato a 3 “insegnamenti”:
- 1. Il gold standard – era “obsoleto”
- la regola del ripristino non era più applicabile (crisi £ 25 )
- 2. Il gold exchange standard – era “instabile”
- Richiedeva la cooperazione tra governi (acc. tripartito 36 )
- 3. Economia aveva compiuto una “rivoluzione”
(Teoria generale - Keynes)
- si era passati dalle definizione delle regole del mercato ai
principi di politica economica dei governi
6
BW_fiat standard
esito I
• Ruolo (debole/asimmetrico) della politica
monetaria: le regole “internazionali (regime di
cambio) non deve costituire un vincolo alla
politica interna
– (NB. l’intervento condizionale sulle p.e del paese debitore in ragione
della “tutela” sulle risorse date in prestito dal FMI fu introdotta negli
anni Settanta)
– Nell’ Articles of Agreement non vi è definizione del
vincolo di “squilibrio fondamentale” posto a vincolo
della convertibilità delle valute aderenti all’accordo
7
Aggiustamento graduale e dinamica delle partite correnti
• Grado di aggiustamento del tasso di cambio e inflazione
– Nel discutere su come il saldo delle partite correnti sia determinato nel
modello DD-AA, abbiamo assunto che variazioni del tasso di cambio
nominale generino nel breve periodo variazioni proporzionali del tasso di
cambio.
– Grado di aggiustamento (pass-through)
• Si tratta della percentuale di aumento dei prezzi dei beni
d’importazione a seguito di un deprezzamento pari all’1% della
valuta domestica.
– Nel modello DD-AA, il grado di aggiustamento è 1.
• L’aggiustamento dei tassi di cambio può essere incompleto a causa
della segmentazione del mercato internazionale.
– Variazioni del tasso di cambio hanno effetti meno che
proporzionali sui prezzi relativi che determinano i volumi di
scambio.
8
Export e cambio
Figura 9-1: gli effetti di una caduta della domanda di esportazioni
Tasso di
DD2
cambio, E
DD1
2
E2
1
1
E
(a) Regime
a cambi
AA1
flessibili
Y2 Y1
Tasso di
cambio, E
(b) Regime
a cambi fissi
3
E1
Produzione, Y
DD2
DD1
1
AA2
Y3 Y2 Y1
AA1
Produzione, Y
9
IL sistema di Bretton Woods e il Fondo Monetario
Internazionale
• Il Fondo Monetario Internazionale (IMF)
– Nel Luglio del 1944, i rappresentanti di 44 paesi si
incontrarono a Bretton Woods, nello New Hampshire, per
introdurre un sistema di cambi fissi.
– Tutte le valute avevano un tasso di cambio fisso nei confronti del
dollaro ed il prezzo in dollari dell’oro era fissato (35$ l’oncia).
– Era inteso a fornire prestiti a favore di paesi caratterizzati da un disavanzo
delle partite correnti.
– Richiedeva la convertibilità delle valute.
10
Il sistema di Bretton Woods e il Fondo
Monetario Internazionale
• Convertibilità
– Valuta convertibile
• Una valuta che può essere liberamente scambiata con le
altre valute.
– Esempio: il dollaro statunitense e quello canadese divennero
convertibili nel 1945. Un residente canadese che acquistasse
dollari statunitensi poteva usarli per fare acquisti negli USA
oppure venderli alla Banca del Canada.
– Gli accordi FMI richiedevano la convertibilità solo
sulle transazioni correnti.
11
Fondo monetario internazionale
• Statuto 1944_Art. 1:
– Dare disponibilità finanziari ai membri
– Consentendo loro di correggere gli squilibri delle loro bilance dei
pagamenti senza ricorrere a misure distruttive della prosperità
nazionale e internazionale
Con che modalità? Tre “fonti” di opposizione:
- La US_Finance temeva che US potesse essere essere “per
molto tempo” il solo paese creditore (alto costo delle posizione di
“riserva” )
- La US_Finance temeva la moral hazard dei paesi debitori
- La US_Finance temeva di essere sottoposta ad altri controlli
valutari
12
Fondo monetario internazionale
• Keynes (UK) e White (US)
cui fu richiesto di “disegnare” la struttura istituzionale del sistema dei pagamenti e del
FMI si orientarono alla costituzione di un ente di “controllo” del sistema
finanziario avevano visioni diverse:
Keynes : simmetria nei flussi debito e credito; bancor_unit. pagamento
White : autonomia nei finanziamenti; unitas_unit.contabile
Keynes: ente di governo autonomo dai governi
White: ente finanziario con Board of Director di nomina
governativa
13
Il sistema di Bretton Woods e il Fondo
Monetario Internazionale
• Obiettivi e struttura del FMI
– L’accordo alla base del FMI definisce un grado di
flessibilità sufficiente a consentire ai paesi di
conseguire l’equilibrio esterno senza sacrificare gli
obiettivi di carattere interno né il tasso di cambio
fisso.
– Due elementi contribuivano a promuovere la
flessibilità nell’aggiustamento estero:
• accesso ai prestiti del FMI
– La cosiddetta discrezionalità del FMI consiste nella vigilanza
sulle politiche attuate dai paesi membri che sono in posizione
fortemente debitoria nei confronti del Fondo.
• Aggiustamento delle parità
14
Fondo monetario internazionale
• FMI più simile a una “cooperativa di credito che
a un organo di creazione di liquidità”
– Art. VI dello statuto (1944):
divieto di FMI di prestare fondi a fronte di deflussi di capitale
quale che ne fosse la natura
La crescita del volume del commercio internazionale e la posizione di disavanzo US favorirono
il generale ritorno alla convertibilità le risorse del FMI non risultarono più essere adeguate,
occorreva un ridisegno dell’ente
– protratto dal 1958 (gab) a modifica statuto: 1968 (Dsp)
QUALI SONO LE RADICI DEI LIMITI IN EVIDENZA NEGLI ANNI
60?
15
BW_riserve obbligatorie
II
• La regolazione “fine” della liquidità presuppone la definizione di obiettivi
operativi
• di indicatori di riferimento
– Si definiscono politiche di piano … indirizzate anche per mezzo del
credito (sia in termini di assetto strutturale del sistema finanziario
nazionale – tra cui nazionalizzazione delle Bc; sia per mezzo di interventi
“di breve perdiodo”
– Si introducono (su modello Fed-US) obblighi di riserva obbligatoria
16
BW_fiat standard limite
I
• Controllo della domanda aggregata ai fini della
stabilizzazione del ciclo
– (obiettivo di pieno impiego) (“tutela del lavoro”) tutelato da leggi (fino
agli anni Ottanta) in US, Australia, Canada, Uk, Svezia, It…
Debole efficacia dell’economia monetaria in un’economia aperta:
“trilemma” R. Mundell (1963)
Obiettivi: politiche discrezionali, cambi fissi, mobilità dei capitali
sono impossibili da perseguire contemporaneamente
17
The open economy trilemma
Mobilità dei capitali
•
Le opzioni di politica economica nel
sistema di Bretton Woods
• Al fine di descrivere i problemi che affrontava
un paese (diverso dagli Stati Uniti) nel perseguire
l’equilibrio esterno ed interno nell’ambito del
sistema a cambi fissi di Bretton Woods, si
assuma che:
R = R*
20
Le opzioni di politica economica nel
sistema di Bretton Woods
• Il mantenimento dell’equilibrio interno
– Se P* ed E sono fissati, l’equilibrio interno è in piena
occupazione
– Gli investimenti sono costanti
– La condizione di equilibrio interno:
Yf = C(Yf – T) + I + G + CA(EP*/P, Yf – T)
(8-1)
21
Le opzioni di politica economica
nel sistema di Bretton Woods
• Il mantenimento dell’equilibrio esterno
– In che modo gli strumenti di politica economica
influenzano l’equilibrio esterno di un’economia?
• Assumiamo che il governo abbia un livello obiettivo, X, di
avanzo delle partite correnti.
• L’equilibrio esterno richiede che il governo gestisca la
politica fiscale ed il tasso di cambio in modo che:
CA(EP*/P, Y – T) = X
(8-2)
– Per mantenere il saldo del partite correnti al livello X, il governo,
allorché svaluta la moneta, deve espandere la spesa pubblica o
ridurre le tasse.
22
Equilibrio interno e esterno nel sistema di Bretton
Woods
• Flussi speculativi di capitali e crisi
– Gli avanzi e disavanzi delle partite correnti assunsero
un significato ulteriore nel contesto di una accresciuta
mobilità dei capitali.
• In base all’accordo FMI, i paesi con un ampio e persistente
disavanzo delle partite correnti potevano essere sospettati
di trovarsi in “disequilibrio strutturale”.
• I paesi con sostanziosi avanzi delle partite correnti
potevano essere visti dal mercato come possibili candidati
per una rivalutazione.
23
Le opzioni di politica economica nel sistema di
Bretton Woods
Figura 8-3: Politiche per il conseguimento dell’equilibrio interno ed
esterno
Tasso di
cambio, E
Svalutazione
che induce
l’equilibrio
esterno ed
interno
XX
1
4
3
2
II
Allentamento fiscale (G o T)
Espansione fiscale
24
che induce l’equilibrio esterno ed interno
Politiche macroeconomiche e saldo
delle partite correnti
• Curva XX
– Mostra le combinazioni di tasso di cambio e livello
di produzione per le quali il saldo delle partite
correnti CA è uguale ad un dato livello desiderato.
– E’ inclinata negativamente in quanto un aumento
del livello di produzione incoraggia la spesa in beni
di importazione e quindi peggiora il saldo delle
partite correnti (se non è accompagnato dal
deprezzamento della valuta).
– E’ meno inclinato della curva DD.
25
Politiche macroeconomiche e
saldo delle partite correnti
Figura 6-17: l’influenza delle politiche macroeconomiche sul saldo
partite correnti
Tasso
di cambio, E
DD
delle
XX
2
1
E1
3
4
Yf
Produzione, Y
26
BW_progetto vs realtà
III
• Con BW stati/governi assumono un potere di
emissione “totale” che cosa garantisce (gli
elettori) da percorsi di abuso?
– La memoria delle svalutazioni competitive….
– FRENA i Riallineamenti: UK 1949; 1967 .----- F 1957-58 e 1967;
Germania 1961; 1969
– Il $ rimane fermo a 35 dollari per oncia fino al 15-8-1971
• Si attua di fatto un regime di tassi di cambio fissi
con base $ convertibile in oro
– Questo fa si che solo la politica Us abbia autonomia
monetaria (asimmetria)
27
BW_progetto vs realtà
III
• Chi/cosa da coerenza al sistema?
[di fatto] tre “modi” operativi:
– Base monetaria ( buona correlazione tra canale esterno e
interno ); R inversamente correlato con andamenti delle
riserve
– Squilibri tra pol. monetaria e in pol. fiscale (molto rari)
– Economia US accetta il ruolo di “locomotiva” ( iniziale dollar
shortage ) squlibrio strutturale nella BP ( “dilemma di
Triffin, 1959
28
BW_progetto vs realtà
III
• Crescita del dopoguerra & patto sociale
• 50 - bassi salari & investimenti 50
• 60 - freno degli investimenti & spesa
pubblica
• 70 – bassa produttività, alti salari &
welfare
29
Le capitali della finanza _
1945-1980
Crescita e
regolamentazione
1945-58
Supremazia di NY
Nel 1950 US Pil > del doppio della somma di GB, F e G. occ
Le banche commerciali erano diventate le più grandi del mondo
32,3 mld $ contro 19,8 delle inglesi
Tab. 5.2 – le banche wholesale
si fondono con quelle retail
La City bank “inventa” il certificato di deposito” 1961
Primo mercato dell’emissione dei titoli esteri
-Tab 5.1 p. 219
30
Le capitali della finanza _
1945-1980
Crescita e
regolamentazione
Londra: La City resta uno dei maggiori mercati internazionali anche in
ragione degli ostacoli che la Regolation Q impose alla crescita di NY
- in particolare rileva il finanziamento verso il mercato internazionale
delle materie prime: gomma, stagno, piombo, rame … caffè riaperti
tra il 1951 e il 1958
Dominante nel mercato delle assicurazioni …perde invece terreno
sull’emissione dei titoli esteri
Condizione di rilievo resta il rapporto con il mercato finanziario delle
area Commonwealth (sterlina)
Le capacità operative della City – che restano “superiori” a
quanti richiesto dall’economia reale – aprono ad un percorso di
innovazione fin. che si evidenzia dai primi anni 60 nel mercato
degli eurodollari
31
Le capitali della finanza _
1945-1980
Crescita e
regolamentazione
Parigi
Ruolo molto stretto dello stato
Le banche commerciali (Credit Lyonnaise agiscono tramite filiali
sull’estero)
Ruolo moto attivo di Paribas
Berlino_ Francoforte
per intervento degli “alleati”
che vi stabiliscono la sede della banca centrale organizzata
inizialmente secondo il modello della Fed-Washington poi
centralizzata su modello europeo per intervento UK
32
Le capitali della finanza _
1945-1980
Crescita e
regolamentazione
Londra
La city diviene centro degli euromercati: pp. 236-38
Eurodollari – non sono sottoposti a regole US
Limite agli interessi pagati sui depositi
-Banche russe e Eest
-Prima banca a usare questo mercato finanziari per speculazione sul
cambio fu Midland (1957) p. 233
Il sistema evolse in
“euro-obbligazioni” 1962
la prima fu Warburg (Autostrade italiane –IRI)
“euro-crediti” 1968 scadenza media 3-10 anni introdotti da First
National bank (tasso Libor) prestito all’Austria 1968
Ruolo dei consorzi-bancari es: Ebic p. 245
33
Le capitali della finanza _
1945-1980
Crescita e
regolamentazione
La legislazione US favorì la crescita degli euro-mercati:
Regolation Q- resta in vigore
Nel 1963 – Equalization Tax e 1965 Voluntary Foreinngn Programme
chiudono mercato delle emissione estere [contenere aumento dei tassi
di sconto US e di riflesso debito pubblico]
Dal 1966 al 1969 – restrizione sugli investimenti diretti delle
multinazionali - loro quota nel mercato delle eurodivise passa dal 17
al 54% tra il 1958 e il 1969
Banche e mercati in Europa
- Lusseburgo, Francoforte… ma di fatto City
-unico “altro” euro.mercato è Ginevra; terzo dopo NY e L
Le tre grandi banche Union de B. S; Societé B. S. e Credit S.
Inoltre svolgono gestione dei patrimoni (15% del bilancio)
34
Le capitali della finanza _
1945-1980
Crescita e
regolamentazione
1973-1979: la crisi petrolifera e la scelta dei cambi flessibili apre
ad un percorso di globalizzazione:
-Forte aumento dei “petrodollari”
-Tra il 1974 e il 1980 i paesi Opec passano da pil 24 mld$ a 117 mld$
Tra il 74 e 80 “accumulano” riserve investite in titoli a breve
per 383 mld$
Dal 1974 NY abolizione della Intest equalization Tax
Rivitalizza le emissioni in obbligazioni estere che passaono da 4 a 11
mld.
Dal 1971 – le quotazioni delle imprese presso WS sono rese
automatiche nel 1975 viene abolita la “Sec”
Dal 745 all’80 i movimenti di internazionali sono dominati dalle
banche comm. in crediti a paesi i via di sviluppo (specie Am. Latina)
35
Le capitali della finanza _
1945-1980
Crescita e
regolamentazione
Tokyo
La crescita economica del Jap porta alla centralità asiatica di Tokyo
Fino agli anni 70: conglomerati (zaibatsu) e bilancio in pareggio -per
cui non c’è mercato dei titoli – rendono la borsa poco attiva
-Inflazione
-fine della crescita in Occ
-Aumento del debito pubblico
e nel 1979 autorizzazione alle banche a emettere certificati di
deposito creano un mercato secondario e una rilevanza dello Jen nel
mercato a breve
Dal 1976 al 1979 con Jen forte fu incoraggiato export di cap.
passano da 5 a 18 mld media annua da (73-78) a (78- 82)
Nel 1981 Tokyo è la seconda borsa del mondo.
36
Mobilità dei capitali
•
Cambi flessibili
• La debolezza del sistema di Bretton Woods
convinse molti economisti, prima del 1973, a
richiedere l'adozione di cambio variabile sulla
base di tre argomenti:
– avrebbero offerto ai paesi una maggiore autonomia
nella gestione delle loro economie
– avrebbero eliminato le asimmetrie del sistema di
Bretton Woods
– avrebbero eliminato rapidamente gli “squilibri
fondamentali”.
38
Le ragioni a favore dei cambi flessibili
• Simmetria
– I cambi flessibili rimuovono le due asimmetrie
fondamentali del sistema di Bretton Woods e
consentono:
• alle banche centrali di determinare il livello di
offerta di moneta nazionale
• agli Stati Uniti di godere delle stesse opportunità
degli altri paesi in termini di possibilità di
influenzare il proprio tasso di cambio
39
Le ragioni a favore dei cambi
flessibili
• I tassi di cambio come stabilizzatori
automatici
– Sistemi
a
cambi
flessibili
eliminano
rapidamente quei “disequilibri strutturali” che
erano stati alla base di deviazioni dalla parità
e di attacchi speculativi nel sistema a cambi
fissi.
• La figura seguente mostra come una caduta temporanea della
domanda di esportazioni di un paese riduca maggiormente la sua
produzione in un regime a cambi fissi, che non in uno a cambi
40
flessibili.
Le ragioni a favore dei cambi
flessibili
(a) Regime
a cambi
flessibili
effetti di una caduta della domanda di esportazioni
Tasso di
DD2
cambio, E
DD1
2
E2
1
1
E
AA1
Y2 Y1
Tasso di
cambio, E
(b) Regime
a cambi fissi
3
E1
Produzione, Y
DD2
DD1
1
AA2
Y3 Y2 Y1
AA1
Produzione, Y
41
Le ragioni contro i cambi flessibili
• Ragioni contro i cambi flessibili:
– speculazioni destabilizzanti e disturbi del
mercato monetario (A)
– danni al commercio e agli investimenti
internazionali (B)
– politiche economiche non coordinate (C)
– l’illusione di una maggiore autonomia (D)
42
Le ragioni contro i cambi flessibili
(A)
• Speculazioni destabilizzanti e disturbi del
mercato monetario
– I tassi di cambio flessibili consentono speculazioni
destabilizzanti.
• I paesi possono rimanere intrappolati in un “circolo vizioso” di
svalutazione ed inflazione.
– I sostenitori dei cambi flessibili evidenziano come gli
speculatori destabilizzanti alla fine siano destinati a
perdere denaro.
– Tassi di cambio flessibili rendono i paesi più vulnerabili
nei confronti di disturbi del mercato monetario.
43
Le ragioni contro i cambi flessibili
A
incremento della domanda di moneta in regime di cambi flessibili
Tasso di
cambio, E
DD
1
E1
2
E2
AA1
AA2
Y2
Y1
Produzione, Y
44
Le ragioni contro i cambi flessibili (B)
• Danni al commercio internazionale e agli
investimenti
– I cambi flessibili creano un pregiudizio al commercio
internazionale e agli investimenti a causa della
maggiore incertezza sul corso delle valute :
• su esportatori ed importatori grava un maggiore rischio
di cambio
• esiste una maggiore incertezza sulla redditività degli
investimenti internazionali
– I sostenitori dei cambi flessibili affermano che i
mercati a termine aiutano ad evitare il rischio di
cambio.
• Gli scettici controbattevano che i mercati a termine
sarebbero risultati dispendiosi.
45
Le ragioni contro i cambi flessibili (C)
• Il mancato coordinamento delle politiche
economiche
– Sistemi a cambi flessibili consentono ai paesi di
competere per la svalutazione della propria moneta.
• I paesi potrebbero adottare determinate politiche
economiche senza considerare il loro carattere beggar-thyneighbor.
46
Le ragioni contro i cambi flessibili (D)
• L’illusione di una maggiore autonomia
– Regimi a cambi flessibili accrescono gli
elementi di incertezza dell’economia senza
effettivamente fornire una maggiore
autonomia (cfr. figure seguenti)
• Il deprezzamento della moneta determina
inflazione a causa dell’aumento dei salari (cfr.
tabelle seguenti)
47
Le ragioni contro i cambi flessibili
tassi di inflazione nei principali paesi industrializzati,
1973-1980 (percentuali annuali)
48
L’interdipendenza macroeconomica in regime di
cambi flessibili
tassi di disoccupazione nei principali paesi industrializzati,
(percentuali di forza lavoro civile)
1978-2000
49