La vigilanza sulla gestione collettiva
Luca Zucchelli *
LUISS 15 novembre 2012
* Le opinioni espresse in questa presentazione sono esclusivamente personali e non riflettono necessariamente quelle dell’Istituto di appartenenza.
1
SOMMARIO
• La struttura del mercato
•Il quadro normativo comunitario
•fondi armonizzati
•fondi alternativi
•tendenze della disciplina e riflessi per il mercato italiano
•La revisione della disciplina del risparmio gestito
Obiettivi
• Nuovo quadro normativo
•Regolamentazione e controlli
•Le misure attuative della AIFMD
•Un focus sui fondi immobiliari
2
Tre settori distinti
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
giu-12
Numero SGR
142
153
162
182
199
214
214
204
198
190
180
fondi aperti e GPM
112
110
105
114
119
113
99
88
83
79
73
22
32
40
44
51
60
62
61
59
57
55
8
11
17
24
29
41
53
55
56
54
52
fondi di private
equity
fondi immobiliari
Numero fondi
1.293
1.315
1.371
1.354
1.445
1.519
1.402
1.274
1.270
1.273
1.238
fondi aperti
1.255
1.261
1.294
1.225
1.253
1.249
1.064
891
842
811
771
fondi di private
equity
24
35
47
69
74
98
110
116
132
133
138
fondi immobiliari
14
19
30
60
118
172
228
267
296
329
329
AUM GPM
148.220
152.304
180.922
210.221
234.651
252.082
239.902
266.060
276.321
265.556
285.144
Patrimonio netto
fondi
378.897
395.664
386.219
394.862
359.809
315.395
230.044
233.770
211.573
177.897
171.098
fondi aperti
354.164
389.900
376.353
380.501
340.232
289.926
200.552
202.311
176.854
139.328
131.929
fondi di private
equity
1.200
1.350
1.781
2.385
3.182
3.973
5.082
5.153
6.111
6.994
7.666
fondi immobiliari
3.300
4.414
8.085
11.976
16.395
21.496
24.410
26.306
28.608
31.575
3
31.503
Tre settori distinti
Risparmio gestito: masse per tipologia di operatore
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
2002
2003
2004
Fondi italiani
2005
GPM SGR
2006
2007
Fondi esterovestiti
2008
2009
Fondi esteri
2010
Banche
2011
2012-06
SIM
4
Il quadro normativo comunitario
• FONDI ARMONIZZATI
– PACCHETTO “UCITS IV”
• Direttiva 2009/65/UE
• Misure di esecuzione:
– Regolamento 583/2010 – KID
– Regolamento 584/2010 – Notifiche per operatività
transfrontaliera
– Direttiva 2010/43 – Organizzazione
Rapporti depositario e società di gestione
e
controlli.
– Direttiva 2010/44 – Fusioni. Strutture master feeder
– GL del CESR/ESMA (Risk
mercato monetario, ecc.)
measurment,
fondi
di
5
Il quadro normativo comunitario
• Principali interventi della UCITS IV
–
–
–
–
Passaporto dei gestori
Fusioni transfrontaliere di OICR
Strutture master – feeder
Organizzazione e controlli delle SGR e Gestione dei rischi degli
OICR
– Obblighi di condotta delle SGR
– Struttura e contenuti della documentazione di offerta (KID)
Obiettivi:
– mercato più integrato e più competitivo (White Paper del 2006)
- facilitare l’operatività cross border e il pooling di assets
• Stato dell’arte: RECEPITO
6
Il quadro normativo comunitario
• FONDI ALTERNATIVI
– Direttiva 2001/61/UE: Alternative investment fund directive
– Misure di esecuzione in corso di definizione (ESMA
Commissione europea)
• Principali interventi
–
–
–
–
–
Norme armonizzate per le società di gestione
Disciplina della commercializzazione dei fondi
Disciplina della leva finanziaria dei fondi alternativi
Disciplina della depositaria dei fondi
Regole per la commercializzazione di fondi di paesi non UE
7
/
Il quadro normativo comunitario
• Obiettivi:
– integrazione mercato
- prevenzione rischio sistemico
– tutela consumatori
• Stato dell’arte:
– In corso negoziato per definire le misure di esecuzione
– Da recepire entro GIUGNO 2013
8
Il quadro normativo comunitario
• Tendenze:
– maggiore peso della disciplina europea:
• armonizzazione massima (nei fatti, se non da un punto di
vista legale)
• normativa più dettagliata
• uso come fonte normativa dei regolamenti
– maggiore ruolo dell’ESMA / Commissione
• Riflessi per le autorità nazionali
– maggiore rilevanza della capacità di influenzare le
scelte in tutte le sedi comunitarie rilevanti
• Riflessi per l’industria?
9
La revisione della normativa sul risparmio
gestito
• Obiettivi
– Recepire la direttiva UCITS IV
• disposizioni comunitarie precise e dettagliate. Pochi spazi di
autonomia
• esercizio dei margini di discrezionalità utilizzati per ragioni
prudenziali (es.: gestione dei rischi degli OICR) o per stimolare la
capacità competitiva degli intermediari (es. strutture master-feeder)
– adeguamento della normativa del risparmio gestito
(evoluzione della normativa primaria, del mercato,
orientamenti di vigilanza). ES:
• disciplina della banca depositaria
• contenuto del regolamento di gestione (costi, nominee, ecc.)
– Razionalizzazione e semplificazione delle disposizioni: Il
nuovo Regolamento sulla gestione collettiva
10
La revisione della normativa sul risparmio
gestito
• Maggio 2011: Documenti di consultazione (modifiche
al TUF; alla disciplina secondaria)
• D.lgs. 16.4.2012 n. 47
• Provvedimenti BI 8 maggio 2012:
• Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio
• Disciplina della banca depositaria (12° agg. Circ. 263)
• Modifica al Regolamento congiunto BI-Consob
• Provvedimenti Consob 9 maggio 2012 (Regolamento
emittenti e Regolamento Intermediari)
11
La vigilanza: regolamentazione e controlli
 Assetti proprietari: «onorabilità» e solidità
finanziaria dei partecipanti; governance chiara
per evitare rischi di stallo e contenziosi;
 Operazioni straordinarie come fusioni o
estensioni operative sono vagliate da vigilanza
 Requisiti patrimoniali
 Regole di adeguatezza organizzativa e
procedurale (ruolo degli organi aziendali,
sistema informativo, processo di investimento,
sistema di controllo interno articolato sulle tre
funzioni di risk management, compliance e
internal auditing, conflitti di interesse)
12
12
La vigilanza: regolamentazione e controlli
Regole sull’operatività:
criteri generali di redazione regolamenti di
gestione;
limiti prudenziali (indebitamento, leva,
concentrazione e rischio controparte);
Regole e processo di valutazione: responsabilità
SGR anche in presenza di esperto indipendente
(comunicazione BI e Consob);
Fusione tra fondi;
Modalità redazione prospetti contabili
Segnalazioni di vigilanza e altre fonti informative
13
13
La vigilanza: regolamentazione e controlli
L’attività di controllo:
Poteri informativi e ispettivi con ampia raccolta di
informazioni sia in forma strutturata (segnalazioni
periodiche) che documentale;
Processo SREP strutturato con ciclo di valutazione
annuale degli intermediari e programmazione degli
interventi di vigilanza
Poteri di intervento anche interdittivi su vari
aspetti
Strumenti di gestione straordinaria e di
liquidazione coattiva
14
14
Le misure attuative AIFMD
• Ampia presenza di misure attuative sia di livello 2
(direttive/regolamenti) sia di livello 3 (Regulatory
Technical Standards predisposti dall’ESMA e
adottati dalla Commissione) da predisporre entro
luglio 2012:
• Regolamento della Commissione Europea
• RTS sulla tipologia di Gestori Alternativi
• GL su remunerazione
• GL su Cooperazione con i Paesi Terzi
15
Advice dell’ESMA
Il Regolamento di livello 2 della Commissione si basa su
un advice chiesto all’ESMA già alla fine del 2010 e
prodotto il 16 novembre 2011.
Argomenti
–
–
–
–
Scopo e ambito di applicazione;
Regole organizzative, di condotta e patrimoniali
Depositarie
Leva e trasparenza informativa
16
Questioni chiave del livello 2 /A
Modalità di calcolo degli AUM ai fini del controllo
delle soglie per l’autorizzazione
• Tutte le attività, incluse quelle assunte con la leva
• Ogni posizione in derivati è convertita in una posizione
equivalente nel sottostante utilizzando le metodologie per il
committment UCITS
• Calcolo annuale degli AUM, ma monitoraggio nel continuo
per anticipare movimenti legati a rimborsi e sottoscrizioni
• Notifica alle autorità se lo sforamento non di natura
temporanea. Non lo è se continua per èpiù di tre mesi
17
Questioni chiave del livello 2 /B
Patrimonio di vigilanza vs assicurazione professionale
• Capitale iniziale minimo 300.000 euro
• Mezzi propri aggiuntivi pari allo 0,02% degli AUM che
eccedono 250 milioni di euro, con cap a 10 milioni di euro
(come UCITS)
• Necessità di coprire i rischi potenziali rivenienti dalla
responsabilità professionale per la gestione degli AIF:
ulteriori mezzi propri o assicurazione per la responsabilità
professionale
• I mezzi propri devono essere investiti in attività liquide o
prontamente liquidabili e non possono includere posizioni
speculative
18
Questioni chiave del livello 2 /C
Patrimonio di vigilanza vs assicurazione professionale
• I rischi professionali: nozione sostanzialmente
analoga a quella di rischio operativo. E’ incluso il
rischio di frode
• Forte discussione per verificare se è possibile una
combinazione “mista”: parte mezzi propri e parte
polizza assicurativa (il punto è che le assicurazioni
non coprono la frode di sé stessi). ESMA sì e
Commissione UE no;
• Mezzi propri addizionali pari allo 0,01% degli
AUM
• Copertura assicurativa: almeno 0,7% degli AUM
per singolo evento; complessiva annuale pari allo
0,9% degli AUM
• Eventuali scoperti fronteggiati interamente da
mezzi propri
19
Questioni chiave del livello 2 /C
Patrimonio di vigilanza vs assicurazione professionale
• I rischi professionali: nozione sostanzialmente analoga a
quella di rischio operativo. E’ incluso il rischio di frode
• Forte discussione per verificare se è possibile una
combinazione “mista”: parte mezzi propri e parte polizza
assicurativa (il punto è che le assicurazioni non coprono la
frode di sé stessi). ESMA sì e Commissione UE no;
• Mezzi propri addizionali pari allo 0,01% degli AUM
• Copertura assicurativa: almeno 0,7% degli AUM per
singolo evento; complessiva annuale pari allo 0,9% degli
AUM
• Eventuali scoperti fronteggiati interamente da mezzi propri
20
Questioni chiave del livello 2 /D
Outsourcing e deleghe di gestione
• Regime rigoroso, mutuato sui principi Mifid e
UCITS IV
• Deleghe di gestione /risk management a soggetti
non vigilati devono essere autorizzati dalle autorità
• Concetto di scatola vuota rafforzato che va oltre alla
UCITS IV: ciò che è delegato non può essere di
più di quello che resta al gestore
21
Questioni chiave del livello 2 /E
DEPOSITARIA
• Asset a custodia vs “altri beni” (safekeeping vs record
keeping). Distinzione fondamentale perché solo sui primi si
esercita il regime di responsabilità
• Asset a custodia (L1): “tutti gli strumenti finanziari che
possono essere registrati in un conto di strumenti finanziari
e tutti gli strumenti finanziari che possono essere
fisicamente consegnati al depositario”
DUE PROBLEMI
• Le quote di fondi comuni tenute da un agente per le
registrazioni/certificato cumulativo
• I titoli dati in garanzia
• Le differenze tra advice ESMA e bozza Commissione
22
Questioni chiave del livello 2 /F
DEPOSITARIA
IL MONITORAGGIO DELLA LIQUIDITA’
• La AIFMD consente esplicitamente l’utilizzo di più conti
correnti presso molteplici intermediari
• Conoscenza di tutti i conti aperti
• Verifica che i conti sono aperti presso intermediari vigilati
• Verifica dell’esistenza e del corretto funzionamento di
procedure per la sistematica riconciliazione dei movimenti
• Procedure per identificare movimenti anomali
• Full review annuale delle riconciliazione
• Controllo della coerenza delle posizioni di liquidità nei
propri archivi con quelle delle gestore. Conoscenza
tempestiva di tutti i flussi
23
Questioni chiave del livello 2 /G
DEPOSITARIA
I controlli sui beni non in custodia
• Verifica della effettiva titolarità dei beni e che essi sono
effettivamente di pertinenza del fondo
• Mantiene un elenco di tutti i beni che, secondo le sue evidenze,
sono del fondo: a tal fine registra gli importi di ciascun bene nel
conto di ciascun fondo ed è in ogni momento in grado di
produrre l’elenco aggiornato e completo dei beni del fondo
• Verifica che esistono procedure a livello di gestore per registrare i
beni e verificare la loro proprietà
• Tutte le informazioni e i movimenti sono comunicati al
depositario in modo che possa compiere le sue verifiche
• Appronta procedure per l’azione nel caso siano rilevate anomalie
24
Questioni chiave del livello 2 /H
I COMPITI DI CONTROLLO DELLA
DEPOSITARIA
• Controlli ex post e di secondo livello dei processi e delle
procedure che sono sotto la responsabilità del gestore
• All’inizio dell’incarico valuta i rischi associati e definisce
appropriate procedure; prevede le azioni da compiere in caso di
anomalie
• Maggiore specificazione delle 4 aree tradizionali di controllo
• Notevole diversità rispetto alla nostra prassi attuale in particolare
per i controlli ex ante in certe operazioni, per la valutazione (non
c’è condivisione dei criteri) e per il calcolo del NAV
• Segregazione degli assets con norme più di dettaglio, ma
permessi conti “omnibus” nei subdepositari
25
Questioni chiave del livello 2 /I
La responsabilità della DEPOSITARIA
• Quando uno strumento è perso? Mai esistito, proprietà
sottratta o impossibilità di disporne in modo definitivo.
Il problema più grosso è quando è definitivo
• Quando un evento è esterno? Non dipende da un atto
o una omissione compiuta dal depositario o dal sub
depositario. Il nesso depositario - sub depositario è
considerato interno: la frode del sub depositario è un
evento interno
• E’ al di fuori del controllo se non poteva essere previsto
con l’uso di tutta la diligenza necessaria
• E comunque la perdita non poteva essere evitata
nonostante tutte le precauzioni possibili
26
Questioni chiave del livello 2 /L
LEVA
• L’advice ESMA: rapporto tra esposizione e NAV
• Tre metodi per calcolare l’esposizione GROSS,
COMMITTMENT (exposure Ucits) e
ADVANCED
• Nozione di leva “economica” e di “mercato”, forte
differenza con leverage Basilea
• Regolamento Attuativo della Commissione: forti
dubbi sul metodo Advanced (non definito
sufficientemente e con troppa discrezionalità ad
autorità nazionali). Possibile compromesso con
mandato a ESMA
27
Riflessioni molto preliminari su alcuni
problemi per l’Italia
• La definizione di fondo. Riflessione avviata dalla
Commissione UE. Le problematiche esaminate con
riguardo a certe tipologie di fondi immobiliari
• Le merchant bank ex 106 TUB. Definizione della direttiva
molto ampia. Come distinguerle dalle holding?
• La nozione di gestione collettiva
• Le soglie. L’approccio onnicomprensivo del nostro sistema
(tutto deve essere regolato) e le problematiche della
proporzionalità
• Più in prospettiva: che spazio per l’industria italiana dei
fondi alternativi nei suoi diversi comparti?
28
I fondi immobiliari
Fino al 2003 prevalenza dei fondi al
dettaglio
Dopo il 2003:
Iniziale sviluppo di fondi al dettaglio, ma
dopo 2006 sostanziale assenza di nuove
iniziative;
Esplosione dei fondi riservati e, più tardi,
speculativi;
Rapido incremento della leva soprattutto
per i fondi speculativi
29
Qualche numero per capire: i fenomeni
sottostanti
Lo scenario macroeconomico: tassi di
interesse bassi, liquidità abbondante,
borse ancora incerte, mercato immobiliare
in crescita costante
Immissione sul mercato di grandi
portafogli di operatori immobiliari,
dello Stato e, successivamente, delle
banche (fondi ad apporto con successiva
quotazione o collocamento delle quote a
investitori istituzionali)
30
Qualche numero per capire: i fenomeni
sottostanti
 Scelta di grandi investitori istituzionali
(fondi pensione, fondazioni, assicurazioni) di
realizzare l’investimento nel settore
immobiliare attraverso fondi a loro dedicati
(utilizzo frequente dell’apporto di beni
immobili già detenuti direttamente a fondi
gestiti spesso da SGR controllate o
partecipate dagli enti) per maggiore
professionalità ed efficienza amministrativa
 Utilizzo dei fondi riservati da parte di
gruppi famigliari per gestire ingenti
patrimoni immobiliari (grande vantaggio
fiscale rispetto gli usuali veicoli societari
utilizzati)
31
31
Qualche numero per capire: i fenomeni
sottostanti
 Utilizzo dei fondi speculativi da parte di
operatori del settore immobiliare per
realizzare progetti di sviluppo, soprattutto in
ragione del grande vantaggio fiscale rispetto gli
usuali veicoli societari utilizzati
L’elenco di fenomeni che precede segue un ordine
storico, ma anche logico perché passando da un
fenomeno all’altro diminuisce il grado di
finanziarizzazione dell’operazione
32
Qualche numero per capire: i fenomeni
sottostanti – i fondi a sviluppo
GESTIONE
FONDO
SGR
COMITATI
ASSEMBLEA
QUOTE
BENI
PROGETTO
PARTECIPANTE
OUTSOURCING PROJECT
MANAGEMENT /MARKETING
33
I rischi della grande corsa dei fondi
 RISCHI LEGALI E REPUTAZIONALI: uso
improprio del fondo, responsabilità della SGR
per scelte di fatto compiute da altri, confusione
dei ruoli, conflitti di interesse, contenziosi
 RISCHIO FINANZIARIO DEI FONDI: quando lo
sviluppo non va bene e il partecipante è in crisi
vi è un elevato rischio di default
 RISCHIO STRATEGICO DELLE SGR: troppe
società, troppo piccole, non organizzate
adeguatamente e non sufficientemente
professionali
34
Riforma dei fondi vs revisione
della tassazione
 Art. 32 DLgs 78/2010
• Modifica definizione fondo nel TUF per
rimarcare pluralità degli investitori e
autonomia gestionale della SGR
• Decreto attuativo: fondi immobiliari possono
adeguarsi o liquidarsi (pagando una somma
una tantum)
 Art. 8, comma 11 del DL Sviluppo:
cambia la tassazione dei fondi immobiliari
non diversificati (trattati come società)
35
I problemi dei fondi Immobiliari
I problemi dei fondi retail
• La scadenza concentrata del 75% del gestito tra
2014 e 2015: rollover generalizzato per legge?
• Un modello con la quotazione obbligatoria che
non ha mostrato di funzionare (NAV discount).
Differenziare nettamente i canali:
 I prodotti quotati sono trattati solo in Borsa (strutture
societarie o REITS)
 I fondi contrattuali - con un migliorato meccanismo di
liquidità - sono collocati fuori Borsa
36
I problemi dei fondi Immobiliari
I problemi dei fondi riservati
• La gestione del processo di liquidazione dei fondi
non più fiscalmente efficienti;
• Il ruolo degli enti previdenziali: azionisti delle SGR
vs quotisti dei fondi
• Le valutazioni: fino a quando si può trattenere il
respiro?
• Il monitoraggio del rientro delle situazioni di crisi
37