METODI DIRETTI PER LA
VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
METODI E STRUMENTI
I multipli sono mezzi di valutazione solo apparentemente di
facile uso.
Richiedono, invece, metodi e strumenti di applicazione
appropriati, per trarne concreti vantaggi.
Sotto il profilo di
occorre saper distinguere tra veri e
falsi multipli e saperne estrarre il paradigma valutativo
corrente di mercato finanziario.
Sotto il profilo degli
, occorre saper distinguere
entro la vasta famiglia dei multipli la via per la valutazione di
volta in volta più appropriata.
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IL SUCCESSO DELL’USO DEI MULTIPLI
L’uso dei multipli nella valutazione delle imprese
(VALUTAZIONE RELATIVA) ha avuto un grande
successo negli ultimi 10 – 15 anni; i fattori che ne
hanno favorito lo sviluppo sono:

Lievitazione prezzi di borsa con conseguente divario
tra capitalizzazione e valori contabili dei capitali netti
 Grande peso degli intangibili
 Prevalere dei metodi analitici
 Vantaggio informativo riconosciuto ai multipli in
contesti di previsione incerta
•3
CONDIZIONI FAVOREVOLI PER L’UTILIZZO DEI METODI
DIRETTI
• imprese di piccole dimensioni in cui i beni stimabili con i metodi
diretti siano di particolare rilevanza;
• quando sia necessaria una prima valutazione il più possibile
celere;
• come metodo di controllo o di “primo valore”, associandovi i
risultati ottenuti con altri metodi;
• se l’applicazione di
scarsamente affidabili;
altre
metodologie
conduca
risultati
• quando a causa di oscillazioni dei dati presi come base da altre
metodologie non sia possibile individuare un chiaro trend;
• nel caso in cui non sussistano rischi di duplicazioni di valori;
•4
IL GIUDIZIO INTEGRATO DI VALUTAZIONE
Processo
valutativo basato su tre pilastri fondamentali
1)FORMULE : conducono a valutazioni assolute
2)PREZZI PROBABILI : espressi dai multipli, conducono a
valutazioni relative
3)BASE INFORMATIVA
I tre pilastri non possono essere concepiti isolatamente e non
può nemmeno essere stilata una graduatoria degli stessi,
pertanto cominciare dalle formule o dalla base informativa è
assolutamente ininfluente.
Il fatto che i pilastri, cioè i capisaldi del processo, siano in misura
superiore ad uno, sta a significare che le informazioni apportate
da ognuno di essi sono poco correlate fra loro
•5
IL METODO DEI MOLTIPLICATORI
Distinguiamo due approcci, di cui spesso è possibile l’impiego
congiunto:
•
1) L’approccio delle società comparabili: si stima il
prezzo di un’azienda non quotata, prendendo come
riferimento un insieme di società quotate operanti nel
medesimo settore e ritenute il più possibile omogenee;
•
2) L’approccio delle transazioni comparabili: si stima il
valore di un’azienda prendendo come riferimento le
transazioni di aziende comparabili avvenute recentemente;
•6
E’ possibile distinguere le seguenti fasi operative:
1. Individuazione di un insieme di aziende similari e comparabili;
2. Calcolo dei moltiplicatori determinato sulla base dei valori forniti
da tali aziende;
3. Confronto delle caratteristiche e delle particolarità dell’azienda
oggetto di valutazione e di quelle similari;
4. Scelta dei moltiplicatori;
5. Applicazione dei moltiplicatori ai valori parametro dell’azienda da
valutare (Earning, EBIT, EBITDA, Sales, Book Value, Cash Flow
ecc.). Nel caso di multiplo asset side, è necessario procedere
alla sottrazione dall’ Enterprise Value del valore dei debiti
aziendali.
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Multipli equity side: P/E
Il principale è il Price/Earning (P/E). Esso è pari a:
P/E= prezzo dell’azione
utile netto per azione
Il rapporto prezzo/utili risulta da tempo essere di gran lunga il più
gettonato, in quanto fornisce in modo immediato un’informazione
chiara ed intelligibile sullo stato di salute di una società per azioni,
specie se raffrontato ai P/E di altre società di uno stesso settore, e
spesso basta per gli investitori più alla mano a far “cliccare” su un
titolo ancorché su un altro. In realtà, per apprendere al meglio il
messaggio che contiene, questo ratio andrebbe letto all’interno di un
contesto più ampio, comprendente i fondamentali dell’azienda cui si
riferisce.
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Multipli equity side: P/E
Il motivo per cui è importante sapere quante volte l’ utile entra nel
prezzo risiede nel concetto stesso di investimento: infatti volendo
paragonare l’investimento in azioni ad un qualsiasi altro
investimento, l’ azionista investe del denaro, e si attende di veder
ripagare col tempo l’investimento fatto mediante un rendimento
costituito in questo caso proprio dai dividendi, ed una volta
recuperato l’investimento si aspetta di vedere degli utili che
presumibilmente continueranno ad entrare dopo il periodo di
recupero, come remunerazione del rischio assunto.
Indubbiamente tale quoziente ha una grande utilità, fornendo
un’informazione rapida e sintetica, ma come è stato detto
precedentemente tale informazione va letta alla luce di un quadro
analitico più completo. Va oltretutto ricordato che per molte imprese
neonate o in crisi, tale rapporto non può essere usato per il semplice
•9
fatto che il denominatore, ovvero l’utile, è negativo.
Multipli equity side: P/BV
Il Price/book value (P/BV) esprime un multiplo del patrimonio netto.
Esso è pari a:
P/BV=
Prezzo dell’azione__________________
patrimonio netto contabile per azione
Questo quoziente fornisce un dato estremamente indicativo,
mettendo in relazione la valutazione di mercato di un titolo, con il
suo valore contabile, e rivelando immediatamente con un numero se
il mercato sovrastima o sottostima l’attività in questione.
Naturalmente il prezzo di mercato tende ad essere più alto del
valore contabile, dal momento che include aspettative circa il futuro,
tuttavia succede spesso di incontrare azioni valutate meno del
•10
valore di libro.
Multipli equity side: P/BV
I VANTAGGI di questo rapporto sono diversi, infatti fornisce
una stima semplice ed intuitiva, in grado di sostituire per certi
versi l’utilizzo dei complessi calcoli legati all’attualizzazione dei
flussi di cassa; consente inoltre di valutare titoli con utili
negativi, cosa che non è possibile fare con il rapporto P/E.
Tra gli SVANTAGGI spiccano invece l’utilizzo di differenti
sistemi contabili, che possono rendere inutili i raffronti, e la
difficoltà riscontrabile nella valutazione di aziende di servizi, le
quali contabilmente offrono attivi inconsistenti.
•11
Multipli equity side: P/CF
Il Price/Cash Flow (P/CF) è il rapporto tra prezzo unitario dell’azione
e flusso di cassa per azione. Ovvero:
P/BV=
Prezzo dell’azione
Cash Flow netto per azione
È il rapporto tra il prezzo di mercato dell’azione e il cash flow
generato dalla società, rapportato al numero di azioni in circolazione.
Questo multiplo esprime il tempo necessario affinché la somma
investita in azioni ritorni all’investitore sotto forma di cash flow.
Viene utilizzato soprattutto per la valutazione di società operanti in
settori che richiedono forti spese d’investimento iniziali, e
conseguenti ingenti carichi di ammortamenti.
Meno alto è questo rapporto e meno la società deve indebitarsi.
•12
Definizione di Enterprise Value
L'enterprise value di una società quotata è un indicatore molto
utilizzato nell'analisi finanziaria che ne individua il valore
complessivo.
L'EV corrisponde alla capitalizzazione di borsa del titolo quotato,
ricavabile come prodotto tra il prezzo corrente di un titolo e il
numero di azioni che compongono il capitale sociale.
A tale valore è necessario, poi, aggiungere l'indebitamento
finanziario netto.
In formule, l'EV è dato da:
EV = (p * n° azioni) + indebitamento finanziario - liquidità
•13
Multipli asset side: EV/EBIT
Il moltiplicatore esprime il valore dell’intera azienda in relazione di
un risultato si avvicina al risultato operativo lordo aziendale.
EV/EBIT
=
Enterprise Value
EBIT
Il multiplo restituisce un buon valore, che ci indicherebbe l’eventuale
sottovalutazione di un titolo, quando quest’indicatore ha un valore
inferiore a 8, ed una sopravvalutazione con un valore superiore a 15.
Fondamentalmente è un multiplo poco usato nelle valutazioni.
E’ preferibile utilizzare il multiplo EV/EBITDA.
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Multipli asset side: EV/EBITDA
Il moltiplicatore esprime il valore dell’intera azienda in relazione del
margine operativo lordo aziendale.
EV/EBITDA=
Enterprise Value
EBITDA
E’ un multiplo spesso utilizzato insieme o in alternativa al P/E.
Un vantaggio di questo multiplo è che risulta neutrale alla struttura
del capitale della società analizzata.
Il suo reciproco, EBITDA/EV è usato come misuratore dei ritorni di
cassa sugli investimenti.
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Multipli asset side: EV/SALES
Il moltiplicatore esprime il valore dell’intera azienda in relazione alle
vendite:
EV/Sales
=
Enterprise Value
Sales
L'EV/Sales di una società quotata è un multiplo di mercato riferito a
grandezze reddituali molto utilizzato nell'analisi finanziaria, in
particolare nella valutazione di società quotate che ancora non
hanno realizzato utili.
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Uniformità tipiche nel comportamento dei
moltiplicatori fondamentali
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Usi inadeguati ed impropri dei multipli
L’utilità e l’importanza dei moltiplicatori sono state più volte messe a
repentaglio da due fatti:
1) improvvisazione e carenza di metodi di calcolo
Sono infatti visti come metodi di second’ordine rispetto
alle valutazioni analitiche.
2) applicazione con modalità improprie e per fini cui non sono in
grado di rispondere
Una situazione non raramente riscontrabile riguarda
l’attribuzione ai multipli di una finta funzione di controllo
dei metodi analitici, mentre sono in realtà questi ultimi che
vengono adattati ai primi.
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