L’effetto piccola impresa
Corso di Economia delle Scelte Finanziarie e di
Portafoglio – (prof. G. Ferri): Lezione 7
[parte di questo capitolo è tratta dalla tesi del dr. R. Musci]
1
Definizione EPI
L’Effetto Piccola Impresa consiste nel fatto che, come
evidenziato da vari studi, portafogli composti da titoli a
bassa capitalizzazione (small-cap) ottengono dei ricavi
medi annui maggiori rispetto a quelli ottenuti dalle
imprese a grossa capitalizzazione  violazione EMH
L’EPI viene scoperto da Banz (1981)
[Banz, R.W. (1981) “The Relationship Between Return and
Market Value of Common Stock”, Journal of Financial
Economics, vol.9, 3-18.]
2
Riscontri EPI – 1
Banz osserva un campione di titoli dal 1925 al 1976.
Durante questo periodo ogni titolo scambiato nel NYSE
per almeno cinque anni è stato incluso nel campione.
Banz riscontra in tale campione di titoli una relazione
inversa tra la dimensione aziendale ed il ricavo generato
dal titolo relativo.
Le aziende con grande valore di mercato hanno dei ricavi
più piccoli rispetto ad aziende più piccole con un beta
simile.
In particolare che le imprese più piccole (il 20% del
campione totale) ottengono dei ricavi aggiuntivi pari a
0,4% al mese rispetto a quelle a grossa capitalizzazione.
3
Riscontri EPI – 2
Questa evidenza induce Banz a riformulare il CAPM come:
ERi = r + βi (ERm – r) + δ (Φi+Φm)/ Φm
(1)
ove:
ERi= ricavo atteso per il titolo i;
r= tasso privo di rischio;
βi= beta del titolo i;
(ERm – r)= eccesso rendim. atteso di portafoglio mercato;
δ= costante che misura il contributo della dimensione al
ricavo del titolo;
Φi= valore di mercato del titolo i
Φm= valore medio di mercato
4
Riscontri EPI – 3
Il termine δ sarebbe uguale a zero se non ci fosse alcuna
relazione tra la dimensione aziendale e i ricavi del
titolo, riconducendo il modello al CAPM.
ERi = r + βi (ERm – r)
(1’)
5
Riscontri EPI – 4 (Reinganum, 1982)
Rendimento e beta per classe dimensionale di portafoglio
0.1600
1.80
0.1400
1.60
1.40
0.1200
1.20
0.1000
1.00
0.0800
0.80
0.0600
0.60
0.0400
0.40
0.0200
0.20
0.0000
0.00
MV1
MV2
MV3
MV4
MV5
MV6
Ricavo medio giornaliero in % (scala sn)
MV7
MV8
Beta (scal dx)
MV9
MV10
6
Riscontri EPI – 5 (Reinganum, 1982)
Rendimento e beta relativi per classe dimensionale di portafoglio
6.0000
5.0000
4.0000
3.0000
2.0000
1.0000
0.0000
MV1
MV2
MV3
MV4
MV5
Ricavo medio relativo
MV6
MV7
Beta relativo
MV8
MV9
MV10
7
Riscontri EPI – 6
Per Reinganum, il portafoglio di mercato small-firm, MV1,
sperimenta dei ricavi in media superiori dello 0,14%
per giorno di contrattazione
Dato che ogni anno contiene circa 250 giorni di
contrattazione, questo rappresenta un ricavo composto
di quasi il 42% annuo. Diversamente, il portafoglio con
i titoli a più ampia capitalizzazione, MV10, guadagna
solo poco più del 6% su base annua
Può, una differenza nella stima del beta di 0,7 tra MV1 e
MV10, spiegare delle differenze nei ricavi medi di circa
36% all’anno?
8
Riscontri EPI – 7
9
Riscontri EPI – 8
L’EMH postula che gli investitori razionali siano in
possesso tra loro di un’identica base informativa su cui
basare le proprie aspettative. Ma questa ipotesi,
semplifica eccessivamente la realtà. Infatti, anche se
fosse vera tale omogeneità d’informazione tra gli
agenti, sicuramente non si può dire che esista
un’uniforme distribuzione d’informazioni tra i vari
titoli presenti sul mercato dei capitali
Sui media è più facile sentire notizie su titoli di grandi
imprese ad alta capitalizzazione (es. Alitalia, Fiat,
Parmalat, Mediaset, ecc.) che su titoli meno conosciuti
e a bassa capitalizzazione (es. Monti Ascensori,
Tamburi, Pagnossin, ecc.)
Perché tale differenza informativa?
10
Riscontri EPI – 9
Certo conta la maggior rilevanza economica e
sociale
Ma, se si ipotizza che la difformità in termini di
informazione disponibile è la principale
conseguenza delle dimensioni aziendali
(Elfakhani e Zaher, 1998), cosa succede nel
mercato dei capitali? Questo fenomeno può
essere collegato all’EPI? Se sì, perché? E, infine,
perché una prospettiva di guadagni extra, non
dovrebbe attrarre l’attenzione dei media?
Utilizziamo lo studio di Elfakhani e Zaher per
cercare di dare una spiegazione a questi quesiti
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Riscontri EPI – 10
I due ricercatori conducono il loro studio su un campione di
titoli contrattati e scambiati nel NYSE e nell’AMEX dal
gennaio 1986 al dicembre 1990
Requisito fondamentale per includere questi titoli nel
campione è che siano seguiti da un certo numero di
analisti finanziari che riportano le loro analisi nell’IBES
I titoli così scelti, sono suddivisi in dieci portafogli sulla
base del loro valore di mercato
Si suppone che, per i titoli di cui sono disponibili meno
informazioni pubbliche, aumenti l’effetto “incertezza”
che porta l’investitore a richiedere una remunerazione
extra: ovvero il premio per l’EPI
12
Riscontri EPI – 11
Per verificare l’ipotesi che il titolo è tanto più seguito, quanto
maggiore è il suo valore di mercato, conducono un’indagine che
porta ai risultati nella tabella seguente
Portafoglio
Valore
medio
di mercato (in
migliaia di $)
Numero minimo, medio e
massimo
degli
analisti
finanziari che seguono il
titolo.
1
59511
1 < 1,94 < 12
0,2069
2
142307
1 < 2,77 < 14
0,1079
3
267854
1 < 3,54 < 12
0,2092
4
459842
1 < 4,61 < 14
0,2571
5
707040
1 < 5,74 < 18
0,2252
6
1079129
1 < 6,68 < 19
0,1661
7
1577152
1 < 7,48 < 22
0,2159
8
2382076
1 < 8,87 < 26
0,2136
9
4065364
1 < 9,94 < 25
0,2003
10
12936158
1 < 11,30 < 23
0,3118
ρdimen.,
n. analisti
13
Riscontri EPI – 12
La tabella mostra chiaramente che l’ipotesi fatta è coerente con la
realtà dei fatti  la dimensione aziendale ha uno stretto rapporto
con l’interesse mostrato dagli analisti che seguono il titolo
Ciò, forse, dati gli interessi connessi all’importanza delle aziende a
grande capitalizzazione. Dopotutto, è facilmente comprensibile che
l’analisi di un titolo in vista scateni gli interessi economici
personali di chi decide di studiarne gli andamenti e farne delle
ipotesi sull’andamento futuro. Evidentemente, c’è anche una
maggior richiesta da parte dei media di informazioni sui titoli che
catturano maggiormente l’attenzione dei lettori. Si innesca così, un
circolo vizioso di domanda ed offerta di informazioni che
prescinde dall’importanza di evidenziare le migliori performance
che invece sono ottenute dai titoli small-cap. Oppure, esiste una
giustificazione più pragmatica della precedente?
14
Riscontri EPI – 13
L’analisi di Elfakhani e Zaher riscontata un’importante variante a
ciò che è stato ribadito dalle precedenti. L’esistenza dell’EPI
persiste, ma la sua tendenza si inverte! Cfr. seguente tabella
Premio
di ricavo
medio
Premio di
ricavo
mediano
Rischio
totale (σ)
-2,5926
-1,7795
-1,9217
-0,6966
14,6528
14,0124
-1,6955
-0,6563
13,5208
-0,9659
-0,4443
12,0484
5
-0,8172
-0,0489
11,4546
6
7
-0,6744
-1,0601
0,0284
-0,2624
11,1147
11,1641
-0,7265
-0,0118
10,1417
-0,6443
0,0352
10,1667
-0,6520
0,4528
10,4523
3
4
8
9
10
Small-cap
1
2
Dimensione
Large-cap
Portafoglio
15
Riscontri EPI – 14
Secondo Dimson e Marsh (1999) l’EPI in UK si inverte a partire dal
1987. Cfr. seguente grafico
16
Riscontri EPI – 15
Secondo Dimson e Marsh (1999) l’EPI in UK si inverte a partire dal
1987. Cfr. seguente tabella
All-Share
Ricavi medi
aritmetici
(1955-1986)
18,3
Ricavi medi
aritmetici
(1987-1997)
17,1
HGSC
24,5
10,6
HGSC - All-Share
6,1
- 6,5
HG1000
27,0
9,2
HG1000 – All-Share
8,7
- 7,9
Indici
17
Riscontri EPI – 16
Secondo Dimson e Marsh (1999) l’EPI si inverte anche negli USA.
Cfr. seguente tabella
Periodo
Intero
periodo
Subperiodo
Intervallo di
misura del
premio
Premio smallcap
Premio microcap
UK
US
UK
US
1955-1997
5,4
2,1
5,4
1,5
1955-data
d’inversione 1
5,9
4,1
9,1
5,7
Data
d’inversione1997
-5,6
-2,4
-7,8
-7,2
18
1
La data di inversione è il 1987 per l’UK ed il 1985 per l’US.
Cosa spiega l’inversione dell’EPI? – 1
Una possibilità è la diversa composizione settoriale
Fig. Peso dei vari settori in HGSC rispetto a All-Share
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Cosa spiega l’inversione dell’EPI? – 2
Come mostra la figura, settori come telecomunicazioni,
farmaceutico, bancario e sevizi pubblici, sono molto
meno rappresentati nell’indice HGSC rispetto all’AllShare
Essendo settori più tecnologici di quelli che caratterizzano
l’indice HGSC, hanno sicuramente dato maggior slancio
alle performance dell’indice di titoli ad alta
capitalizzazione.
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Cosa spiega l’inversione dell’EPI? – 3
Un’atra possibile spiegazione dei cambiamenti dell’EPI è la
differente distribuzione dei dividendi praticata dalle piccole e
grandi imprese nel corso del tempo (cfr. figura seguente)
Nel 1955 l’utile distribuito dalle imprese small-cap è stato del 3,6%
più alto rispetto alle large-cap. Fino al 1988 questo divario è
cresciuto ad un tasso dell’1,9%. Quindi il premio del 5,7%
registrato in quel periodo, viaggia di pari passo con una maggiore
distribuzione di dividendi pari al 5,5% (3,6+1,9)
Successivamente, il dividendo delle società incluse nell’HGSC è
stato dell’1,4% inferiore a quello delle società non-HGSC. Il
divario è poi aumentato del 3,4% fino al 1997. Per cui, nel periodo
1988-97 lo sconto del 5% è stato accompagnato da una differenza
di distribuzione dei dividendi del 4,8%
21
Cosa spiega l’inversione dell’EPI? – 4
Fig. Differenza tra i dividendi delle società HGSC e quelle
non-HGSC. Confronto con l’EPI registrato
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