Politica d’investimento – novembre 2014
Nuova forza per il dollaro statunitense
I risultati dello stress
test bancario facili­tano la concessione
di crediti
«Emerging markets»:
rendimenti interessanti
e due paesi modello
La ripresa della produzione in Libia fa
scendere il prezzo del
petrolio
Contenuti
 6
Commento sul mercato
Nuova forza per il dollaro statunitense
 8
Tema speciale
La solida economia statunitense indica un
«biglietto verde» sempre forte
 12
Economia dei paesi industrializzati
I risultati dello stress test bancario facilitano
la concessione di crediti
14
Economia dei paesi emergenti
«Emerging markets»: rendimenti interessanti
e due paesi modello
16
Valute e obbligazioni
17
Azioni e materie prime
18
Previsioni
19
Dati di mercato
20
Strutture di portafoglio
Colophon
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Foto di copertina:
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Ordinazioni:
Fine della redazione:
2 Politica d´investimento – novembre 2014
Raiffeisen Svizzera società cooperativa, Raiffeisenplatz, CH-9001 San Gallo
Investment Services Raiffeisen Svizzera, Banca Vontobel
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mensile (doppio numero a luglio/agosto)
direttamente presso il vostro consulente alla clientela
martedi, 28 ottobre 2014
Visione macro
Inflazione nel 2014
Le nostre stime per i futuri tassi d'inflazione rimangono ampiamente
invariate. Per il Giappone e i paesi emergenti le nostre previsioni
sono inferiori al consenso. Il prossimo anno, il prezzo del petrolio
molto più basso e il forte USD dovrebbero frenare l'inflazione negli
Stati Uniti, mentre il calo del tasso di disoccupazione dovrebbe piuttosto alimentare l'inflazione.
inferiore
– –
–
superiore
+
++
UME*
USA
Giappone
ME**
CH
Consenso = Consensus Inc., Londres
consenso
Crescita economica 2014
In merito alle prospettive di crescita delle economie degli Stati Uniti
e del Giappone, siamo leggermente sotto il consenso. Le nostre
previsioni per gli Stati Uniti implicavano tuttavia una crescita di
quasi il 3 per cento nel secondo semestre 2014. La bassa previsione
di crescita annua del 2 per cento è da attribuire al deludente primo
trimestre, a causa dell'inverno estremamente freddo.
consenso
Probabile aumento dei tassi statunitensi
nel primo semestre 2015
inferiore
– –
–
superiore
+
++
UME*
USA
Giappone
ME**
CH
Rendimenti dei titoli di stato a dieci anni (a tre mesi)
Per i prossimi tre mesi prevediamo soltanto un moderato aumento
dei rendimenti. La differenza d'interesse tra gli Stati Uniti e la Germania riflette differenti tassi di crescita economica e di inflazione
nonché un'opposta politica monetaria. Dato che il tasso di inflazione in Europa dovrebbe normalizzarsi, non si prevede però alcun
ulteriore aumento di questa differenza di rendimento.
inferiore
– –
–
superiore
+
++
UME*
USA
Giappone
CH
Consenso = Bloomberg
consenso
Tassi delle banche centrali (a tre mesi)
La maggior parte delle banche ha superato lo stress test bancario
europeo con il voto «buono». Prevediamo che le banche europee in
occasione della tranche di dicembre delle «mirate operazioni di rifinanziamento a lungo termine» (TLTRO) prenderanno in prestito più
denaro dalla Banca centrale europea e lo utilizzeranno per la concessione di crediti alle imprese. Negli Stati Uniti riteniamo sempre
probabile un primo aumento dei tassi da parte della Fed nel primo
semestre 2015.
consenso
Consenso = Consensus Inc., Londres
inferiore
– –
–
superiore
+
++
D
USA
Giappone
CH
Consenso = Consensus Inc., Londres
* Unione monetaria europea
** Mercati emergenti
Politica d´investimento – novembre 2014 3
Strategia d'investimento
Gli investimenti sensibili al
rischio sono nuovamente
più interessanti dopo
la correzione
A ottobre i mercati finanziari hanno registrato le maggiori
volatilità dell'anno. Nel contempo sono stati notevoli
anche i forti movimenti dei rendimenti sui mercati obbligazionari statunitensi. Ciò è dipeso sia dalle incertezze
sulla fine dell'allentamento quantitativo («Quantitative
Easing») della Banca centrale statunitense, sia dalle pre­­­o­ccupazioni per la crescita nell'Eurozona e in parte negli
Stati Uniti. In questo contesto gli effetti negativi degli elevati livelli di volatilità si possono ridurre mediante misure
di copertura, come l'acquisto di titoli di stato statunitensi
a lunga scadenza. I violenti movimenti del mercato hanno
riportato a un livello adeguato l'umore eccessivamente
ottimistico degli investitori. Contemporaneamente le
preoccupazioni connesse al recente test bancario europeo si sono dimostrate infondate. Aumentiamo quindi
moderatamente il nostro impegno nelle categorie
d'investimento sensibili al rischio.
1
2
3
4
5
6
Sottoponderato Neutrale Sovraponderato
molto leggermente
leggermente molto
Liquidità
Obbligazioni
Azioni
La liquidità è aumentata leggermente a causa
della riduzione della posizione in oro. Adesso
siamo leggermente «sovraponderati».
Quanto alle obbligazioni rimaniamo «sottoponderati», ma aumentiamo la nostra posizione nelle obbligazioni dei paesi emergenti in
valuta locale.
A settembre avevamo ridotto notevolmente le
nostre posizioni azionarie. Da allora siamo
rimasti ancora leggermente «sovraponderati».
Manteniamo ora una posizione in oro molto
«sottoponderata».
Oro
Materie
prime
Relativamente alle materie prime manteniamo la nostra ponderazione «neutrale» per
proteggerci dai rischi geopolitici.
Manteniamo il nostro posizionamento leggermente «sovraponderato» nelle strategie
alternative.
Strategie
alternative
Variazioni rispetto al mese precedente: invariato, aumentato, ridotto.
4 Politica d´investimento – novembre 2014
Strategia d'investimento
Liquidità
La divergenza nella politica monetaria della Banca centrale statunitense e quella della Banca centrale europea dovrebbe portare a
una rivalutazione del «biglietto verde». Quanto al dollaro statunitense, manteniamo la nostra «sovraponderazione». Allo stesso
tempo prevediamo un consolidamento per le prossime settimane, dopo il forte movimento nel terzo trimestre di quest'anno.
Obbligazioni
Nel nostro scenario principale di una ripresa economica sincronizzata a livello globale, per i prossimi mesi prevediamo ancora
un leggero aumento dei tassi e manteniamo la nostra «sottoponderazione» nei titoli di stato. Come integrazione, in futuro
raccomandiamo anche posizioni nei titoli di stato statunitensi a
lunga scadenza. Anche le obbligazioni ad alto rendimento dovrebbero beneficiare dalla forte economia statunitense. Abbiamo ulteriormente aumentato la posizione nelle obbligazioni dei
paesi emergenti in valuta locale, a causa di interessanti valuta­
zioni e di un continuo apporto di liquidità da parte delle banche
centrali.
Azioni
Continuiamo a credere in una ripresa della crescita economica
mondiale e manteniamo la nostra posizione azionaria leggermente «sovraponderata». Le banche statunitensi, le imprese
tecnologiche statunitensi e i gestori patrimoniali svizzeri per noi
continuano a essere i temi più convincenti. Abbiamo inoltre
investito molto in azioni asiatiche, soprattutto in Giappone e in
Cina.
Oro
Raccomandiamo ora una forte «sottoponderazione» in oro. Nel
lungo termine, la ripresa economica globale e, secondo le nostre
previsioni, il dollaro statunitense più forte lasciano presagire una
flessione dei prezzi. Anche gli andamenti disinflazionistici mondiali
dovrebbero avere un effetto negativo sul metallo prezioso giallo.
Materie prime
A causa delle loro caratteristiche di diversificazione, in tempi di
elevate incertezze geopolitiche consideriamo le materie prime
una componente importante di un portafoglio. A breve termine
vediamo tuttavia un'eccedenza dell'offerta per diverse materie
prime, ma manteniamo comunque il nostro posizionamento
«neutrale».
Strategie alternative
In seguito all'aumento del livello dei tassi, da noi previsto, ri­
teniamo le alternative liquide un'interessante alternativa rispetto ai titoli di stato e continuiamo a raccomandare una «sovraponderazione» di questo segmento.
Negativo
Neutrale
Positivo
Sottoponderato
Neutrale
Sovraponderato
Sottoponderato
Neutrale
Sovraponderato
Sottoponderato
Neutrale
Sovraponderato
Sottoponderato
Neutrale
Sovraponderato
Sottoponderato
Neutrale
Sovraponderato
EUR per CHF
EUR per USD
USD per CHF
Titoli di stato
Paesi industrializzati
Paesi emergenti (esterni)
Paesi emergenti (locali)
Obbligazioni societarie
Investment Grade
High Yield
* In valute estere
** In valute locali
Paesi industrializzati
Paesi emergenti
Oro
Materie prime
strategie alternative
Politica d´investimento – novembre 2014 5
Commento sul mercato
Nuova forza per il dollaro statunitense
Ora la ripresa dell'economia negli Stati Uniti mette (finalmente) le ali anche al dollaro (nella foto: l'animale araldico americano, l'aquila di mare dalla testa bianca).
Al miglioramento dei dati fondamentali della più
grande economia mondiale, per molto tempo il dollaro statunitense non ha quasi reagito. Nei mesi scorsi
è tuttavia iniziato il suo rialzo rispetto alle valute europee. Si tratta di un aumento temporaneo o possiamo aspettarci un incremento ancora maggiore? A no­
stro avviso siamo all'inizio di una tendenza rialzista di
lungo termine per il «biglietto verde».
Da qualche tempo siamo «ottimisti sul dollaro». Eravamo pertanto sempre più frustrati di fronte alla debolezza che la valuta statunitense ha registrato fino a maggio di quest'anno ri­
spetto a valute europee quali euro, franco svizzero o sterlina
britannica. La rivalutazione del biglietto verde, avvenuta in
precedenza, rispetto allo yen giapponese e alle valute dei
pae­si emergenti e di quelli ricchi di materie prime, era stata
solo una magra consolazione. Ora sembra che la situazione
stia cambiando. Si tratta dell'inizio di una tendenza, che «fa
dell'onnipotente dollaro un oggetto di devozione universale»
per citare in modo leggermente modificato Washington
Irving, uno scrittore e diplomatico del XIX secolo?
Le variazioni di politica monetaria offrono supporto
Guardando al passato, la politica monetaria esageratamente
restrittiva della Banca centrale europea (BCE), che si rifletteva
nella netta diminuzione del suo bilancio, è stata il motivo
principale della forte performance dell'euro fino a metà 2014.
Anche i notevoli flussi di capitale degli investitori americani
verso le obbligazioni dei cosiddetti paesi periferici e verso le
azioni dell'Eurozona hanno contribuito alla forza della moneta unica europea. In quel periodo, l'atteggiamento restrittivo
della BCE era ancora più determinante in considerazione del
massiccio apporto di liquidità della Banca centrale statuniten6 Politica d´investimento – novembre 2014
se (Fed). Ora la situazione è cambiata: il 9 settembre 2014 la
BCE ha fatto capire di essere disposta ad aumentare significativamente il proprio bilancio per frenare i rischi di deflazione
e stimolare la debole crescita. La Banca centrale statunitense,
invece, sta per rendere gradualmente meno accomodante la
sua politica monetaria. Le variazioni di direzione delle banche
centrali hanno determinato un miglioramento delle prospettive per il dollaro statunitense (vedi grafico). Siamo alla fine di
tutto questo oppure esiste ancora potenziale rialzista?
Il rally del dollaro statunitense dovrebbe proseguire
A nostro avviso siamo all'inizio di una pluriennale forza strutturale del dollaro statunitense e precisamente per i seguenti
motivi:
1. Attualmente, dal punto di vista fondamentale il dollaro
statunitense non è sopravvalutato. La parità del potere
d'acquisto indica una corretta fascia di applicazione da
1.25 a 1.30 USD per EUR (1.28 secondo la recente stima
dell'Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo economico, OCSE).
2. Mentre la Fed mette fine ai suoi acquisti di titoli («allentamento quantitativo»), la BCE inizia un grande programma di
liquidità – dalle cosiddette mirate operazioni di rifinanziamento a lungo termine (TLTRO) per le banche fino agli acquisti diretti di obbligazioni fondiarie e di asset-backed security, ABS.
I banchieri centrali a Francoforte potrebbero rinunciare ad
acquistare i titoli di stato dell'Eurozona. Ciononostante queste transazioni non sembrano escluse, se la situazione lo richiedesse. La conseguente divergenza della politica monetaria
negli Stati Uniti e in Europa è molto positiva per il dollaro statunitense.
Grafico: il «biglietto verde» registra una tendenza
rialzista da maggio 2014
USD per EUR
1.40
1.38
1.36
1.34
1.32
1.30
1.28
1.26
1.24
Image: Thinkstock
T1 13
3. In un contesto di deboli previsioni sulla crescita economica
in Europa, Giappone e nella maggior parte dei paesi emergenti, rimaniamo fiduciosi che in futuro il prodotto interno
lordo degli Stati Uniti aumenterà del 3 per cento circa. Un
minore prezzo del petrolio e il calo dei tassi a lungo termine
danno un fortissimo impulso all'economia statunitense, che
compensa l'effetto negativo della rivalutazione del biglietto
verde e della debole crescita globale.
4. Grazie alla debole inflazione, la Banca centrale statunitense
Fed ha un notevole margine di manovra nel determinare il ritmo degli aumenti dei tassi di riferimento. Gli investimenti sul
mercato monetario frutteranno però, a tempo debito, positivi
rendimenti nominali. I corrispondenti rendimenti nominali in
euro, franchi svizzeri e yen rimarranno invece probabilmente
intorno allo zero ancora per anni.
5. Il deficit delle partite correnti degli Stati Uniti – dal punto
di vista storico il motivo principale della debolezza del dollaro
statunitense – sta diminuendo grazie al continuo aumento
dell'estrazione del petrolio e del gas di scisto nel paese.
6. Soprattutto gli Stati Uniti con la loro capacità di attrarre
personale ben qualificato, le loro imprese tecnologiche leader
e la loro posizione di vertice nelle classifiche della competitività dovrebbero trarre maggiormente profitto da una crescita
tendenziale nettamente più elevata rispetto all'Eurozona.
T2 13
T3 13
T4 13
T1 14
T2 14
T3 14
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
pei. Cosa potrebbe mettere in dubbio la nostra previsione
favorevole al dollaro? La ripresa del biglietto verde potrebbe
interrompersi, se le prospettive di crescita per l'economia statunitense dovessero peggiorare notevolmente. Ciò, a sua volta, limiterebbe il margine di manovra per un aumento dei tassi da parte della Banca centrale statunitense. Non prevediamo
tuttavia alcuno scenario del genere. Se dovesse invece accadere, riteniamo molto limitato il potenziale ribassista del dollaro statunitense rispetto all'euro.
Contesto favorevole per «investimenti rischiosi»
Abbiamo colto l'occasione del calo dei corsi azionari di metà
ottobre per aumentare il nostro impegno netto. Il «panico da
crescita» tra gli operatori del mercato, soprattutto riguardo
agli Stati Uniti, ci sembrava infatti esagerato. Ci siamo riusciti
vendendo opzioni put sugli indici SMI, S&P 500 ed Euro-Stoxx
50. Dopo che in estate avevamo ridotto la «sovraponderazione» dei mercati azionari e delle obbligazioni societarie ad alto
rendimento, eravamo dell'opinione che la correzione fosse
sufficiente.
Abbiamo inoltre incrementato la nostra posizione sulle obbligazioni locali dei paesi emergenti (obbligazioni denominate
nella valuta del rispettivo paese) nei portafogli in EUR e in
CHF, poiché riteniamo un rendimento corrente del 6.5 per
cento un cuscinetto di sicurezza abbastanza buono contro
potenziali indebolimenti delle valute. A nostro avviso l'attuale
contesto di politica monetaria continua a offrire un supporto
fondamentale per investimenti rischiosi. Tuttavia, in conside­
razione della fine dell'allentamento quantitativo della Banca
centrale statunitense e delle incerte previsioni sugli utili in alcuni settori, gli investitori devono ponderare attentamente le
loro mosse.
È il momento di diversificare con investimenti in USD?
Per questi motivi confermiamo la nostra raccomandazione
che diamo da molto tempo (vedere Investors' Outlook di aprile 2013: «La risurrezione del dollaro») di «sovraponderare»
strategicamente gli investimenti in USD nei portafogli euroPolitica d´investimento – novembre 2014 7
Tema speciale
La solida economia statunitense indica
un «biglietto verde» sempre forte
Le differenze nella crescita economica tra gli Stati Uniti e il «resto del mondo» si riflettono sempre più in
una politica monetaria divergente. Quest'ultima indica
una continuazione del rally del dollaro statunitense,
soprattutto rispetto all'euro. Inoltre, la Banca centrale
europea adotta (solo ora) una politica monetaria accomodante.
circa 11 milioni di barili di petrolio al giorno, oggi con circa
5 milioni di barili le importazioni sono meno della metà (vedi
grafico 2). Ciò ha contribuito tra l'altro a far sì che il deficit
delle partite correnti statunitensi diminuisse notevolmente dal
4.7 per cento del prodotto interno lordo nel 2008 all'attuale
Rispetto alle due altre grandi nazioni industrializzate –
l'Eurozona e il Giappone – negli ultimi dieci anni l'economia
statunitense ha ottenuto una performance di crescita nettamente migliore. A causa della crisi finanziaria, con circa l'1.3
per cento annuo, negli Stati Uniti la crescita economica media
reale è stata piuttosto moderata. Tuttavia, le economie europee e giapponesi hanno ottenuto un aumento rispettivamente solo dello 0.6 per cento e dello 0.7 per cento (vedi grafico
1). Con il 2.1 per cento all'anno, l'OCSE stima il potenziale di
crescita a lungo termine degli Stati Uniti, depurato dalle
oscillazioni congiunturali, tra il 2005 e il 2015 nettamente
superiore rispetto a quello del Giappone (0.6 per cento) e
dell'Eurozona (1.1 per cento). Queste stime si basano sia sulle
migliori tendenze demografiche negli Stati Uniti sia su una
maggiore crescita della produttività del lavoro. Negli ultimi
dieci anni, ciò ha contribuito a una crescita negli Stati Uniti
dell'1.2 per cento, in Giappone dello 0.7 per cento e
nell'Eurozona dello 0.6 per cento all'anno. Inoltre con il 10.2
per cento per l'Europa, dall'Organizzazione per la Coopera­
zione e lo Sviluppo economico (OCSE) il NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment), ossia quel tasso di
disoccupazione che non determina un'accelerazione
dell'inflazione, viene stimato nettamente superiore a quello
degli Stati Uniti, pari al 6.1 per cento. Nell'Eurozona, il NAIRU
è aumentato dal 2007 di 1.7 punti percentuali, mentre negli
Stati Uniti è salito solo di 0.4 punti percentuali.
USA: rapidissima crescita del settore del petrolio
e del gas naturale
Il settore del petrolio e del gas naturale negli Stati Uniti costituisce il fattore originario di crescita. Infatti, la produzione
di petrolio statunitense è aumentata da circa 5 milioni di barili
al giorno (fine 2008) a 8.6 milioni di barili (agosto 2014), con
una crescita di oltre il 70 per cento. Nello stesso periodo, la
produzione di gas naturale è aumentata del 30 per cento
circa. Di conseguenza, dal 2004 il numero degli occupati nel
settore del gas naturale e del petrolio è quasi raddoppiato,
passando da 120'000 a 210'000 persone.
Mentre nel 2008 gli Stati Uniti dovevano importare ancora
8 Politica d´investimento – novembre 2014
La forza dell'economia americana è rappresentata per esempio dal centro finanziario e commerciale
poco più del 2 per cento, mentre l'Eurozona mostra
un'eccedenza del 2 per cento circa. La bilancia delle partite
correnti giapponese è praticamente equilibrata, ma
l'andamento è nettamente peggiorato negli ultimi anni.
Grafico 1: Paesi del G3 con forti differenze nell'andamento economico
Economia statunitense come locomotiva
congiunturale globale
Finora ci siamo concentrati sulle migliori prospettive economiche a lungo termine degli Stati Uniti. Tuttavia anche
l'attuale andamento della congiuntura è decisamente migliore rispetto a quello dell'Eurozona o del Giappone. Infatti, il
prodotto interno lordo negli Stati Uniti ha già superato il livello precedente alla crisi finanziaria, mentre i dati dell'Eurozona
e del Giappone sono rispettivamente molto e di poco al di
sotto di questa soglia (vedi grafico 1). Il tasso di disoccupazio-
110
Prodotto interno lordo reale (indicizzato; 2005=100)
115
105
100
95
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
USA
Eurozona
Giappone
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafico 2:L'aumento della produzione di petrolio
rende gli Stati Uniti meno dipendenti dalle importazioni di energia
in milioni di barili al giorno
25
20
15
10
5
15
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
16
18
20
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
16
18
20
10
5
0
Consumo
Produzione
Importazioni
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafico 3:Il calo del tasso di disoccupazione indica
un maggiore aumento salariale
Image: Shutterstock
In percentuale (invertito)
di Miami (nella foto: impianto portuale nella metropoli dello stato federale statunitense della Florida).
Variazione percentuale rispetto all'esercizio precedente
-2
4.5
-1
4.0
0
3.5
1
3.0
2
2.5
3
2.0
4
1.5
5
1.0
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
16
Gap «NAIRU*: tasso di disoccupazione meno NAIRU (scala di sinistra)
Salario orario (scala di destra)
*Tasso di disoccupazione che non determina un'accelerazione dell'inflazione
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Politica d´investimento – novembre 2014 9
Tema speciale
ne negli Stati Uniti è diminuito dal 10 per cento (fine 2009) al
5.9 per cento a settembre. Nell'Eurozona questi valori sono
aumentati dal 10 per cento alla fine del 2009 al 12 per cento
all'inizio del 2013 e da ottobre 2013 sono scesi moderatamente all'11.5 per cento. In Giappone, l'aumento pubblicato
dei prezzi al consumo è al 2.7 per cento, ma senza considerare l'aumento dell'IVA di aprile 2014 questo valore scende
quasi allo zero per cento.
In considerazione del fatto che la differenza tra il tasso di
disoccupazione effettivo e il tasso di disoccupazione NAIRU
diventa sempre minore, la crescita dei salari negli Stati Uniti
dovrebbe accelerare ulteriormente (vedi grafico 3) e il tasso
dell'inflazione di base dovrebbe avvicinarsi ulteriormente al
livello del 2 per cento.
Crescente divergenza di politica monetaria
La ripresa congiunturale negli Stati Uniti con contemporaneo
calo della disoccupazione dovrebbe determinare un aumento
della pressione su salari e inflazione anche nei prossimi trimestri. Poiché negli altri paesi industrializzati (soprattutto in quelli dell'Eurozona) vediamo tendenzialmente un aumento dei
rischi di deflazione, la divergenza politico-monetaria tra le due
aree economiche dovrebbe aumentare nettamente.
Prevediamo i primi aumenti dei tassi per gli Stati Uniti nel
2015. I rendimenti a due anni hanno già iniziato a scontare
un primo aumento dei tassi, con una rivalutazione del dollaro
statunitense nel secondo semestre 2014. Su base commerciale ponderata, con una rivalutazione di dodici settimane il
biglietto verde ha registrato il rally più lungo da aprile 1980,
con gli utili di corso al massimo rispetto all'euro. La divergenza politico-monetaria ha qui una parte importante: Il Presidente della BCE, Mario Draghi, ha prospettato le sue massicce
misure di allentamento politico-monetarie all'inizio di giugno
esattamente nel momento in cui i titoli di stato statunitensi a
due anni avevano iniziato a scontare i primi aumenti dei tassi.
Di conseguenza sono scesi i rendimenti dei titoli di stato a
due anni dell'Eurozona, il che ha determinato un forte miglioramento della differenza d'interesse a favore del dollaro statunitense (vedi grafico 4).
Il nostro scenario per la congiuntura statunitense nel prossimo anno indica un ulteriore aumento dei rendimenti statunitensi sull'estremità breve e quindi un'ulteriore rivalutazione
10 Politica d´investimento – novembre 2014
Image: Shutterstock
Il boom nell'estrazione del petrolio
e del gas alimenta
il mercato del lavoro statunitense.
La borsa statunitense riflette le buone prospettive congiunturali
(nella foto: la Borsa di New York a Wall Street).
del biglietto verde rispetto all'euro. Oltre alla differenza dei
tassi a due anni, anche il prezzo del petrolio, un premio dirischio per il crollo dell'Eurozona, la volatilità del mercato azionario (indicatore per la generale avversione al rischio) nonché il relativo andamento del mercato azionario (indicatore
per flussi di fondi nei mercati azionari) hanno avuto un effetto
significativo sul tasso di cambio dell'euro rispetto al dollaro
statunitense. Il nostro scenario secondo il quale le differenze
dei tassi anticipano da due a tre altri aumenti dei tassi negli
Stati Uniti nei prossimi dodici mesi (nessuna variazione
nell'Eurozona), i mercati azionari statunitensi registrano af­
flussi di fondi leggermente superiori a quelli dell'Eurozona, il
prezzo del petrolio si stabilizza e i rendimenti negli stati della
periferia europea (Italia, Spagna, Portogallo, Irlanda, Grecia)
non diminuiscono ulteriormente (il premio di rischio dell'
Eurozona non diminuisce ulteriormente), dovrebbe a nostro
parere determinare nei prossimi dodici mesi un tasso di cambio EUR / USD di 1.20 (vedi grafico 5). La prevista tendenza
rialzista potrebbe essere ancora maggiore, se la Banca centrale europea dovesse attuare il suo piano di aumentare il proprio totale di bilancio da 2 a 3 bilioni di euro. Dopotutto i relativi bilanci delle banche centrali negli ultimi anni si sono
dimostrati un buon indicatore per prevedere il tasso di cambio EUR / USD (vedi grafico nella rubrica «Valute», pagina 16).
Grafico 4: La divergenza politico-monetaria si
manifesta nei rendimenti a due anni
Dollaro statunitense attualmente correttamente
valutato
Mentre un aumento dell'inflazione a breve e a medio termine
ha un effetto positivo sulla rispettiva valuta di un paese, una
forte e duratura differenza dei tassi d'inflazione di due paesi è
un fattore negativo a lungo termine. Pertanto vediamo il dollaro statunitense favorito dagli andamenti dei prossimi due
anni. A lungo termine – ben oltre l'orizzonte di due anni –
l'inflazione statunitense più elevata sotto forma di una perdita
di competitività degli Stati Uniti rispetto all'Eurozona potrebbe penalizzare il dollaro statunitense. Un buon esempio è il
Giappone. Nonostante la debole congiuntura e diverse recessioni nell'ultimo decennio lo yen si è rivalutato nettamente
nel corso del tempo. Il motivo è stata la spirale deflazionistica
che aveva reso i prodotti giapponesi più interessanti sul mercato mondiale.
Tuttavia, attualmente nell'Eurozona non prevediamo uno
scenario del genere. E il dollaro ha ora una valutazione
tutt'altro che cara. Se depuriamo per esempio il tasso di cambio EUR / USD dall'inflazione dei prezzi alla produzione, il
nostro modello ci indica attualmente una parità del potere
d'acquisto di 1.28 (vedi grafico 6). Pertanto, in base al criterio
di valutazione a lungo termine il tasso di cambio EUR / USD ci
sembra attualmente correttamente valutato. Una discesa al di
sotto di 1.10 nei prossimi due anni determinerebbe una netta
sopravvalutazione del dollaro statunitense rispetto all'euro. In
considerazione della politica monetaria molto differente, un
tale andamento non sembra tuttavia paradossale.
Grafico 5: Lo scenario di base su dodici mesi indica
un corso EUR / USD di 1.20
In percentuale
0.85
0.75
La congiuntura statunitense in crescita
favorisce le previsioni sui tassi
0.65
0.55
I dati congiunturali statunitensi più deboli
determinano preoccupazione e una
temporanea interruzione delle aspettative
sui tassi («lower for longer»)
0.45
0.35
0.25
L'allentamento della politica monetaria della BCE e le prospettive sulle
misure di allentamento quantitativo comprimono i rendimenti nell'UEM
0.15
01/14 02/14 03/14 04/14 05/14 06/14 07/14 08/14 09/14 10/14
tasso swap a due anni negli Stati Uniti
tasso swap a due anni nell'Eurozona
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
USD per EUR
1.60
1.55
1.50
1.45
1.40
1.35
1.30
1.25
1.20
1.15
1.10
05
06
07
08
09
10
11
12
EUR/USD
Stima
modello di valutazione a breve termine
Stima
13
14
15
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafico 6: Valutazione corretta secondo la parità
del potere d'acquisto
USD per EUR (EUR / USD)
1.60
1.50
1.40
1.30
1.20
1.10
1.00
0.90
La nostra conclusione per gli investitori
La nostra positiva previsione per il dollaro è favorevole a una
forte «sovraponderazione» dell'USD nei portafogli in CHF e in
EUR. Attualmente raccomandiamo pertanto di non coprire
una parte considerevole dell'esposizione azionaria in USD nei
portafogli in CHF e in EUR.
0.80
0.70
0.60
1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
EUR/USD
Parità del potere d'acquisto (in inglese: purchasing power parity, PPP)
+/- una deviazione standard
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Politica d´investimento – novembre 2014 11
Economia dei paesi industrializzati
I risultati dello stress test bancario
facilitano la concessione di crediti
Image: Picture Alliance
dici di questi istituti hanno però adottato nuove misure e
sono già sufficientemente finanziati. Le rimanenti 13 banche
devono presentare un piano di finanziamento entro la metà
di novembre 2014 e dopo la sua approvazione devono adeguare la loro dotazione dei fondi propri entro 6 – 9 mesi al
massimo.
Il risultato dell'esame delle banche dovrebbe rendere Mario Draghi
più contento.
La maggior parte delle banche dell'Eurozona ha superato bene lo stress test degli organi di regolamenta­
zione europei, pubblicato alla fine di ottobre. Sono
quindi realizzate le condizioni, affinché nella seconda
serie delle operazioni di rifinanziamento offerte dalla
Banca centrale europea a dicembre le banche possano
richiedere più denaro che dovrebbe affluire alle piccole e medie imprese sotto forma di prestiti. Dato che
esistono già indizi di un aumento della richiesta di
crediti, prevediamo che il volume dei crediti aumenterà veramente.
Dal punto di vista dei banchieri centrali e dei mercati finanziari, la prima serie delle cosiddette mirate operazioni di rifinanziamento a lungo termine (TLTRO) della Banca centrale europea (BCE) è stata deludente, poiché le banche non hanno
richiesto molto denaro. Ora questo potrebbe cambiare. Infatti, la maggior parte degli istituti finanziari ha superato bene
lo stress test presentato alla fine di ottobre, effettuato sotto
l'egida della BCE. Viene quindi meno un'importante incertezza riguardo al futuro andamento degli affari degli istituti
finanziari.
Il «registro dei peccatori» della Banca centrale europea ha
elencato 25 banche europee che al 31 dicembre 2013 non
avevano una solida copertura di capitale. Nel frattempo, do12 Politica d´investimento – novembre 2014
La maggior parte degli istituti finanziari ha superato
l'ostacolo
I requisiti posti nell'ambito dello stress test eseguito dalla BCE
erano severi: le banche sono state esposte a uno scenario di
rischio, che negli anni 2014 – 2016 indicava un prodotto
interno lordo inferiore di sei punti percentuali rispetto allo
scenario di base. Questo scenario negativo ha decimato il
mediano della quota del capitale proprio di qualità primaria
(Common Equity Tier 1 Ratio, CET1) delle banche europee di
4 punti percentuali, portandola all'8.3 per cento alla fine del
2016. In confronto, lo stress test eseguito negli Stati Uniti, i
cui risultati sono stati pubblicati all'inizio dell'anno, ha dato
come risultato una riduzione mediana della quota CET1 di
2.9 punti percentuali. I test della Banca centrale spagnola nel
2012 e dell'Autorità bancaria europea (ABE) nel 2011 hanno
simulato una riduzione rispettivamente di 3.9 e di 2.1 punti
percentuali. Questi dati dimostrano che lo scenario di rischio
della BCE ha rappresentato un difficile ostacolo.
Riteniamo che l'enorme aumento della trasparenza e della
comparabilità tra le banche, ottenuto grazie alla pubblicazione
di indici uniformi e dello stress test, determinerà un risanamento a lungo termine dei mercati dei capitali europei. Gli operatori di mercato possono ora rivalutare le banche grazie a una
solida base di informazioni. Le conseguenti forze di mercato
possono in futuro distinguere il grano dalla pula all'interno del
settore finanziario europeo. Questo stress test dovrebbe inoltre
aver spianato la strada alle piccole e media imprese (PMI) per
un accesso più ampio e migliore al mercato del credito bancario europeo. Questo era lo scopo del Presidente della BCE,
Mario Draghi, già all'inizio del nuovo programma TLTRO, nel
quale le banche potevano ottenere un'ulteriore e più conve­
niente liquidità a patto di concedere nuovi crediti alle PMI
dell'Eurozona. Purtroppo, le banche non hanno quasi fatto ricorso alla prima serie di TLTRO: sono stati richiesti oltre EUR 82
miliardi, ma solo le banche italiane e di alcuni paesi della cosiddetta periferia europea hanno aumentato la loro liquidità netta. Le banche francesi e spagnole hanno invece solo scambiato
il finanziamento richiesto alla BCE in un periodo precedente
con nuova liquidità TLTRO. Tutto sommato nel sistema finan­
ziario sono affluiti appena EUR 63 miliardi.
A nostro parere, dopo lo stress test anche le banche degli altri
paesi «periferici» e «centrali» si avvarranno della liquidità mediante le operazioni TLTRO. Resta da vedere se questa nuova
liquidità si dirigerà tramite le banche verso le PMI. Come si
vede dal grafico 1, i servizi crediti prevedono un forte aumento della richiesta di crediti da parte delle piccole e medie imprese nell'Eurozona per il quarto trimestre 2014. Queste previsioni determinano con un ritardo di quasi tre trimestri un
aumento dei volumi del credito. Secondo questa analisi è prevedibile un aumento della concessione di crediti per le PMI.
Confermiamo pertanto la nostra previsione di un'accelerazione della crescita nell'Eurozona per questo e per il prossimo
anno.
Giappone: l'aumento dell'IVA non è ancora stato
metabolizzato
L'imposta sul valore aggiunto, aumentata nell'aprile 2014,
crea ancora problemi al Giappone. Diversi indicatori segnalano però che il paese si sta lentamente riprendendo dal recente rallentamento della crescita economica. Gli ordinativi
per macchinari (senza ordini con forti oscillazioni) si sono
stabilizzati dalla fine dell'estate. Rispetto allo stesso mese
dell'esercizio precedente, il calo degli ordinativi in agosto
2014 è stato di appena l'1 per cento, dopo che a maggio era
stato di oltre il 12 per cento (vedi grafico 2).
Anche l'indice dei responsabili degli acquisti, aumentato il
mese scorso a 52.8 punti (+1.1), segnala una possibile ripresa.
E le importazioni e le esportazioni, che in settembre hanno
registrato un incremento, mandano segnali positivi. Con la
bilancia commerciale profondamente in rosso – a settembre il
deficit ha raggiunto un livello di quasi USD 10 miliardi (convertiti) – il calo del prezzo del petrolio dalla metà dell'anno
crea un certo sollievo. La disattivazione delle centrali nucleari
nel secondo semestre 2011, causata dalla catastrofe del reattore a Fukushima, costringe l'isola a coprire gran parte del
proprio fabbisogno energetico tramite le importazioni di pet-
rolio. Anche se ben oltre la metà della popolazione giapponese continua a voler rinunciare al nucleare e per questo mette
in conto anche un aumento del costo dell'energia di un quinto circa, il governo e l'economia insistono per far riattivare gli
impianti nucleari. Le dimissioni causate da uno scandalo delle
donazioni del ministro economico Yuko Obuchi, una sosteni­
trice del nucleare, dovrebbero però ritardare ulteriormente
questo progetto. Inoltre, il Primo ministro Shinzo Abe ha at­
tualmente altre priorità: nel dibattito in programma il prossimo dicembre, relativo al nuovo aumento dell'imposta sul valore previsto per ottobre 2015, insisterà per far rispettare la
tempistica. Il nuovo inasprimento fiscale è trascurabile per la
previsione di crescita del Giappone per il prossimo anno,
poiché i consumatori nell'estate 2015 – come già avvenuto
nel precedente aumento fiscale – dovrebbero anticipare gli
acquisti per poi diminuirli maggiormente verso la fine
dell'anno. Per le stime 2016 sarà però determinante vedere se
l'anno inizierà o meno con una debolezza dei consumi.
USA: paura immotivata per l'indebolimento
della crescita
Dopo la pubblicazione dei deboli dati del commercio al dettaglio negli Stati Uniti e il deludente indice della produzione
industriale di New York a metà ottobre, i mercati azionari e
soprattutto quelli obbligazionari sono scesi in modo quasi
incontrollato. Questi dati erano però distorti da diversi effetti
straordinari. Gli indicatori economici pubblicati successivamente hanno ridisegnato un quadro robusto dell'economia
statunitense. Vanno menzionate le nuove richieste per sussidi
di disoccupazione, la produzione industriale, l'edilizia residenziale, la fiducia dei consumatori e l'indicatore anticipatore del
Conference Board. Manteniamo quindi il nostro scenario di
una solida ripresa negli Stati Uniti.
Grafico 1:Previsto aumento della richiesta di crediti per le PMI nell'Eurozona
Grafico 2:Gli ordinativi in entrata segnalano una ripresa della produzione industriale in Giappone
in percentuale
Variazione in percentuale rispetto all'anno precedente
Variazione in percentuale rispetto all'anno precedente
40
3
30
2
40
20
1
20
0
0
10
-1
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0
-2
-10
-3
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-4
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2010
2011
2012
2013
2014
Percentuale netta delle banche che per il prossimo trimestre prevedono
un andamento positivo della richiesta di crediti per le PMI
(anticipo di tre trimestri, scala di sinistra)
Crediti bancari concessi a società al di fuori del settore finanziario
(ultimo trimestre, scala di destra)
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
-60
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Ordinativi di produzione per l'industria dei macchinari, depurati dagli
ordinativi nei settori con andamento degli affari con forti oscillazioni
Produzione industriale
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Politica d´investimento – novembre 2014 13
Economia dei paesi emergenti
Image: Shutterstock
«Emerging markets»: rendimenti
interessanti e due paesi modello
L'economia indiana registra una crescita rapidissima, ma l'infrastruttura obsoleta rimarrà un problema a lungo termine (nella foto: strada di Calcutta, India orientale).
Due paesi emergenti, che attualmente registrano dati
economici positivi, sono il Messico e l'India. Le due
economie beneficiano soprattutto della volontà di
riforme dei rispettivi governi. In molti altri «Emerging
Markets», invece, le prospettive di crescita sono peggiorate: il Brasile per esempio dopo la rielezione della
Presidente Dilma Rousseff, che finora non ha riportato successi in fatto di politica economica, dovrà affrontare i vecchi problemi. Nel complesso rimaniamo
tuttavia ottimisti per i paesi emergenti come categoria
d'investimento.
A nostro parere, gli interessanti interessi reali delle obbligazioni
degli «Emerging Markets» e il calo dei deficit delle partite correnti sono sempre nettamente favorevoli alle obbligazioni dei
paesi emergenti emesse nelle valute dei rispettivi stati. Attualmente, il rendimento nominale delle obbligazioni dei paesi
emergenti in valuta locale è al 6.5 per cento rispetto al rendimento dei titoli di stato decennali dello 0.9 per cento in Germania e del 2.3 per cento negli Stati Uniti (vedi grafico 1). Inoltre, la liquidità globale sempre elevata dovrebbe determinare
una solida domanda di obbligazioni con rendimento interessante. La Banca centrale statunitense inietterà in futuro meno
denaro nei mercati: diminuisce il suo programma di acquisto di
obbligazioni nell'ambito del cosiddetto allentamento quantitativo e nel 2015 dovrebbe aumentare i tassi.
14 Politica d´investimento – novembre 2014
Ciò viene compensato tuttavia da una politica monetaria più
espansiva dei banchieri centrali europei: la Banca centrale europea ha intenzione di aumentare il proprio totale di bilancio
da due a tre bilioni di euro, il che dovrebbe far salire notevolmente la liquidità globale e impedire un enorme aumento dei
rendimenti attualmente bassi delle obbligazioni dei paesi industrializzati con durate lunghe. Pertanto riteniamo moderato
il rischio di un aumento dei costi d'opportunità per gli investimenti degli «Emerging Markets».
Le prospettive di crescita sono leggermente
peggiorate
Anche l'andamento nei paesi emergenti stessi fornisce argomenti a favore di un impegno nelle obbligazioni in valuta locale. I deficit delle partite correnti – ossia il fabbisogno di rifinanziamento sui mercati finanziari internazionali – continuano
a diminuire (vedi grafico 2) e gli indicatori del debito sono
sempre migliori rispetto a quelli nei paesi industrializzati. Inoltre, i rendimenti si muovono su livelli nettamente superiori
rispetto a quelli raggiunti negli anni dal 2011 al 2013. Tuttavia, di recente le prospettive congiunturali nei paesi emergenti sono peggiorate (vedi grafico 3). Dopo un buon inizio nel
terzo trimestre, gli indicatori economici anticipatori sono di
nuovo diminuiti. Ciò si riflette anche nel nostro indicatore del
momentum dell'economia che continua a rimanere sotto i
50 punti, il che segnala un peggioramento della maggior par-
te degli indicatori economici. Di conseguenza nei prossimi
mesi si prevedono tassi di crescita più deboli del prodotto
interno lordo (PIL).
Un elemento positivo è rappresentato dal Messico (vedi numero di «Ottobre 2014» dell'Investors' Outlook) e dall'India.
In entrambe le economie, guidate da governi favorevoli alle
riforme, esistono speranze di una ripresa congiunturale a
lungo termine e di un maggiore output potenziale.
Grafico 1: Il vantaggio di rendimento dei paesi
emergenti è sempre notevole
in percentuale
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2004
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2008
2010
2012
2014
Rendimenti delle obbligazioni dei paesi emergenti in valute
dei rispettivi paesi
Rendimento dei titoli di stato statunitensi a cinque anni
Rendimento dei titoli di stato tedeschi a cinque anni
Rendimento dei titoli di stato britannici a cinque anni
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafico 2: I deficit delle partite correnti hanno un andamento ancora in calo
in percentuale del prodotto interno lordo
3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
-2.0
-3.0
-4.0
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Bilance delle partite correnti dei paesi emergenti, ponderate in base
al benchmark per le obbligazioni degli «Emerging Markets»
Bilance delle partite correnti dei paesi emergenti, media equilibrata
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafico 3: Le previsioni congiunturali sono meno
positive che in passato
Quota percentuale degli indicatori con accelerazione
100
Accelerazione
90
80
70
60
50
40
Rallentamento
India: volontà di riforme e migliori dati fondamentali
A nostro parere, lo stato dell'Asia meridionale, che attualmente registra una forte accelerazione della crescita a fronte
di un calo del deficit delle partite correnti, dovrebbe avere un
andamento positivo sia a livello politico sia a livello macroeconomico. Inoltre, nel frattempo la Banca centrale indiana persegue l'obiettivo inflazionistico con molta più forza rispetto a
qualche anno fa. Questa combinazione con un rendimento
elevato rispetto ai paesi emergenti dell'8.5 per cento sui titoli
di stato a due e a dieci anni dovrebbe favorire una valuta stabile con potenziale di rivalutazione rispetto all'euro e al franco svizzero.
La volontà di riforme del governo eletto in estate, guidato dal
Primo ministro Narendra Modi, è evidente e dovrebbe supportare la crescita nel 2015. Attualmente, l'attenzione è rivolta alla sburocratizzazione dell'economia indiana. In un momento successivo è prevista la liberalizzazione di alcuni settori
economici. Inoltre, il governo sembra seriamente impegnato
a riportare le finanze pubbliche su un percorso sostenibile.
Con un deficit attuale di quasi il 7 per cento e un debito statale del 65 per cento sul PIL, nel confronto con i paesi emergenti l'India è messa male in questa categoria: i rispettivi valori
del deficit e dell'indebitamento degli «Emerging Markets» ammontano in media rispettivamente al 2.3 per cento e al 45
per cento.
Nel secondo trimestre 2014, la crescita economica indiana ha
registrato una forte accelerazione al 5.7 per cento nei tassi di
variazione annui, il che è impressionante in considerazione
della debole congiuntura in molti altri paesi emergenti. Soprattutto i forti tassi di crescita dell'industria dovrebbero compensare nel secondo semestre la debolezza nei settori agricoltura e consumi statali. Per gli anni 2014 e 2015 prevediamo
un tasso di crescita del 6 per cento per l'intera economia.
Anche nel commercio estero vediamo un andamento nettamente positivo. Dopo che alla fine del 2012 il deficit delle
partite correnti aveva registrato un livello del 5 per cento sul
PIL, tale deficit nel frattempo si è ridotto a quasi l'1 per cento.
In questo contesto, il basso prezzo del petrolio è di enorme
aiuto, dato che l'India ne è un importatore netto.. Attualmente, le importazioni nette di petrolio dell'India ammontano
all'8 per cento circa del PIL. Inoltre, il debito estero di quasi
USD 460 miliardi (il 21.6 per cento del PIL) non sembra pre­
occupante, soprattutto se si considerano le riserve valutarie di
USD 330 miliardi.
30
20
10
0
2007
2008
2009
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2011
2012
2013
2014
Economia globale
Economia dei paesi industrializzati
Economia dei paesi emergenti
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Politica d´investimento – novembre 2014 15
Valute
Obbligazioni
Euro: Ia continuazione
del calo sembra
probabile
Particolare attenzione alle
obbligazioni dei paesi emergenti e ad alto rendimento
La Banca centrale europea dovrebbe rafforzare
ulteriormente il calo dell'euro con la sua politica
monetaria espansiva. A nostro avviso, oltre al dollaro
statunitense anche la sterlina britannica dovrebbe
rivalutarsi nei prossimi mesi. Per la corona norvegese
e il dollaro canadese consigliamo nel frattempo un
atteggiamento prudente.
Nonostante una piccola ondata di vendite a ottobre,
che ha determinato deflussi da alcuni segmenti «Fixed
Income», a nostro avviso le obbligazioni offrono
sempre un buon potenziale di valore. L'elevata
liquidità sui mercati finanziari favorisce la categoria
d'investimento in generale e i prodotti con differenza
d'interesse in particolare.
Anche nel prossimo futuro la differente politica monetaria di
diversi banchieri centrali, come della Banca centrale statunitense Fed e della Banca centrale europea (BCE), dovrebbe
rimanere il fattore propulsivo per l'andamento delle valute di
riferimento globali. Una politica monetaria meno espansiva
negli Stati Uniti e in Gran Bretagna dovrebbe supportare le
due valute – soprattutto rispetto all'euro e al franco svizzero.
La BCE ha già annunciato di voler aumentare il suo bilancio a
complessivi EUR 3 bilioni mediante acquisti di obbligazioni.
I relativi bilanci delle banche centrali favoriscono perciò un
forte indebolimento dell'euro (vedi grafico).
Durante il breve mercato ribassista a ottobre, le obbligazioni
hanno registrato un andamento relativamente positivo.
All'interno di questa categoria d'investimento solo le obbligazioni ad alto rendimento e i titoli dei cosiddetti paesi periferici
europei hanno dovuto subire perdite di corso. Tuttavia, nella
successiva ripresa del mercato hanno di nuovo compensato la
debolezza. Le preoccupazioni per la fine del programma di
acquisto di obbligazioni della Banca centrale statunitense
sono state poco rilevanti, poiché la Banca centrale europea
e la Bank of Japan aumenteranno i loro acquisti di titoli.
La liquidità disponibile sui mercati finanziari dovrebbe quindi
rimanere elevata.
Il mercato obbligazionario è favorito dal fatto che i tassi a
breve termine per investimenti senza rischio nella maggior
parte dei paesi industrializzati sono sullo zero o addirittura
negativi. Di particolare interesse per gli investitori sono i titoli
che offrono un premio rispetto ai titoli di stato più sicuri con
breve durata, ossia titoli di stato con lunghe durate, obbligazioni ad alto rendimento e obbligazioni dei paesi emergenti.
Anche altri valori patrimoniali «rischiosi», come le azioni, po­
trebbero beneficiare dall'elevata liquidità.
Il franco e l'euro dovrebbero indebolirsi
Poiché l'inflazione sempre bassa in Svizzera è favorevole a
un mantenimento del limite minimo di CHF 1.20 rispetto
all'euro, il franco svizzero, così come l'euro, dovrebbe tendere a indebolirsi. La forte correzione del prezzo del petrolio favorisce un aumento dei rischi di cambio per la corona norvegese e il dollaro canadese a breve termine.
Grafico: L'aumento del bilancio della BCE indebolisce l'euro
Grafico: Grafico: I mercati sono sempre ben riforniti
di liquidità
USD per EUR
in percentuale del prodotto interno lordo
Variazione del quoziente a dodici mesi
1.55
1.0
1.50
0.8
0.6
1.45
0.4
1.40
0.2
1.35
0.0
1.30
35
30
25
20
-0.2
1.25
-0.4
1.20
-0.6
-0.8
1.15
01/09 11/09 09/10 07/11 05/12 03/13 01/14 11/14P 09/15P
USD per EUR
P=Previsione Vontobel
bilancio delle banche centrali relativo
(bilancio della Fed diviso per il bilancio della BCE, scala di destra)
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
16 Politica d´investimento – novembre 2014
15
10
04
05
06
07
08
09
10
11
12
Bilanci aggregati della Fed, BCE e BoJ in percentuale
del prodotto interno lordo
Previsione Vontobel
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
13
14
15
Azioni
Materie prime
Durante la recente correzione i titoli ciclici sono
stati declassati in maniera
(troppo) forte
La ripresa della produzione in Libia fa scendere il
prezzo del petrolio
Come già avvenuto nei periodi precedenti, i tassi di
crescita per l'economia globale sono stati rivisti al
ribasso anche nel terzo trimestre 2014. Di conseguenza, soprattutto i titoli ciclici sono stati duramente
colpiti. Tali titoli evidenziano ora un livello di valutazione che avevano raggiunto in passato solo durante
le fasi di recessione.
La fortissima correzione sui mercati azionari, caratterizzata
da una volatilità inaspettatamente violenta, ha determinato
intense flessioni soprattutto per le azioni dei settori ciclici
(materie prime, autovetture, banche, assicurazioni, industria).
Ciò è da un lato comprensibile, poiché nel caso di una crescita economica più debole del previsto gli utili dei «titoli ciclici»
sono maggiormente a rischio. Tuttavia, dall'altro lato, a causa
della valutazione molto conveniente dei titoli ciclici rispetto ai
titoli difensivi, l'entità della correzione ci sembra un po' esagerata (vedi grafico). Determinante sarà l'ulteriore andamento dell'economia.
Per l'Europa non prevediamo una recessione e negli Stati Uniti ci aspettiamo una continuazione della ripresa. Di questo
dovrebbero beneficiare anzitutto le azioni cicliche che non
sono dipendenti dai bassi prezzi delle materie prime. Tuttavia,
anche le azioni dei settori difensivi (beni di consumo, sanità,
servizi) non sono affatto sempre in linea con le previsioni sugli
utili. L'indebolimento nei paesi emergenti influenza negativamente gli utili di diverse note azioni globali di beni di consumo.
Grafico: Valutazione relativa a livello di recessione
Tra l'andamento del dollaro statunitense e i prezzi
delle materie prime esiste una correlazione negativa.
Questa relazione è spesso determinata dalla parità del
potere d'acquisto, poiché la maggior parte delle
materie prime viene negoziata in dollari.
La correlazione negativa tra il dollaro statunitense e la categoria d'investimento delle materie prime è ben documentata
in diversi rapporti di ricerca. Questa relazione è facilmente
comprensibile, poiché con un dollaro in rialzo gli acquirenti
globali, se le altre variabili rimangono costanti, non sono di­
sposti a pagare per le materie prime un prezzo maggiore nella
loro valuta locale. Pertanto, ceteris paribus, con un dollaro in
aumento le quotazioni delle materie prime in USD diminuirebbero. Tuttavia, le variazioni dei prezzi delle materie prime non
si possono sempre spiegare con questa correlazione, ma
anche con le variazioni della domanda e dell'offerta.
Infatti il forte calo dei prezzi del petrolio nel terzo trimestre
2014 è da attribuire principalmente alla ripresa della produ­
zione di petrolio in Libia e a una domanda leggermente più
debole del previsto. Prevediamo tuttavia, che per il momento
la suddetta correlazione negativa continuerà, poiché il dollaro
statunitense dovrebbe beneficiare dalla maggiore crescita
degli Stati Uniti rispetto ad altre regioni, come per esempio
l'Europa. Per le materie prime importanti, invece, per esempio
il petrolio e i cereali, esiste tendenzialmente un'offerta eccessiva.
Grafico: Dollaro e materie prime con correlazione invertita
Indice
Indice
0.80
360
Indice (invertito)
65
340
0.75
320
0.70
70
300
280
0.65
75
260
0.60
240
0.55
0.50
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80
220
200
92
94
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98
00
02
04
06
08
10
12
Rapporto relativo prezzo / valore contabile dei settori ciclici rispetto
ai settori difensivi
Media a lungo termine
+/- una deviazione standard
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
14
85
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Indice delle materie prime di Bloomberg (in USD, scala di sinistra)
Indice USD ponderato su base commerciale, (invertito, scala di destra)
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Politica d´investimento – novembre 2014 17
Previsioni
Previsioni sulla congiuntura e
sui mercati finanziari 2012–2015
Per quanto riguarda i temi prodotto interno lordo (PIL), inflazione/aspettative inflazionistiche, tassi delle banche centrali, titoli di
stato decennali, tassi di cambio e materie prime, la seguente lista mostra i valori effettivi, i tassi di cambio e i prezzi per gli anni
2012 e 2013 nonché le previsioni per gli anni 2014 e 2015.
2012
2013
Tasso
attuale
Previsione
2014
Mese
precedente
Previsione
2015
Mese
precedente
PIL Crescita media annua (in %)
Eurolandia
Stati Uniti
Giappone
Gran Bretagna
Svizzera
-0.6
2.3
1.5
0.7
1.1
-0.4
2.2
1.5
1.7
1.9
0.7
2.6
-0.1
3.2
1.5
0.9
2.0
0.9
3.1
1.8
0.8
2.0
0.9
3.1
1.5
1.4
3.0
1.6
2.8
2.1
1.4
3.0
1.6
2.8
2.2
Inflazione Valore medio anno (in %)
Eurolandia
Stati Uniti
Giappone
Gran Bretagna
Svizzera
2.5
2.1
-0.5
2.8
-0.7
1.4
1.5
0.1
2.6
-0.2
0.3
1.7
2.7
1.2
-0.1
0.6
1.7
2.4
1.6
0.0
0.6
1.8
2.4
1.6
0.0
1.2
1.7
1.7
2.1
0.8
1.2
2.0
1.7
2.1
0.8
2012
2013
Tasso
attuale
0.75
0.25
0.10
0.50
0.01
3.00
0.25
0.25
0.10
0.50
0.02
2.50
0.05
0.25
0.10
0.50
0.01
2.50
0.05
0.25
0.10
0.50
0.13
2.50
0.05
0.25
0.10
0.50
0.13
2.50
0.05
1.00
0.10
1.00
0.13
2.80
0.05
1.00
0.10
1.00
0.13
2.88
Tassi del mercato dei capitali
Rendimento dei titoli di stato a dieci anni (a fine anno) (Rendimento in %)
EUR (Germania)
1.3
1.9
EUR (GIIPS)
5.3
4.5
USD
1.8
3.0
JPY
0.8
0.7
GBP
1.8
3.0
CHF
0.5
1.1
AUD
3.3
4.3
0.8
2.8
2.2
0.5
2.2
0.4
3.3
1.0
2.9
2.4
0.7
2.4
0.6
3.7
1.3
2.9
2.7
0.7
2.8
0.8
3.8
1.4
3.2
2.8
0.9
2.8
1.0
4.2
1.6
3.2
3.0
0.9
3.0
1.1
4.3
Tassi di cambio A fine anno
CHF per EUR
CHF per USD
CHF per 100 JPY
CHF per GBP
CHF per AUD
USD per EUR
JPY per USD
USD per AUD
1.21
0.92
1.06
1.49
0.95
1.32
86
1.04
1.23
0.89
0.85
1.47
0.80
1.38
105
0.89
1.21
0.94
0.88
1.52
0.83
1.28
107
0.88
1.23
0.96
0.87
1.60
0.84
1.28
110
0.87
1.23
0.96
0.89
1.54
0.86
1.28
108
0.90
1.23
1.03
0.93
1.66
0.82
1.20
110
0.80
1.23
1.03
0.93
1.58
0.87
1.20
110
0.85
Materie prime A fine anno
Greggio (WTI, USD/barile)
Oro (USD/Uncia)
Rame (USD/tonnellata metrica)
110
1662
7907
111
1208
7376
84
1244
6609
88
1200
6700
100
1200
6700
90
1150
6700
100
1150
6700
Tassi delle banche centrali A fine anno (in %)
EUR
USD
JPY
GBP
CHF
AUD
18 Politica d´investimento – novembre 2014
Mese
Mese
Previsione a
Previsione a
precedente
precedente
3 mesi
12 mesi
Dati di mercato
Dati di mercato
Le seguenti liste mostrano l'andamento dei prezzi e dei corsi (sia in valuta locale sia in franchi svizzeri) di una selezione di
mercati obbligazionari, indici azionari, indici misti, tassi d'interesse e tassi di cambio per i periodi degli ultimi tre e dodici mesi.
Indici azionari MSCI (Total Return)
Mercati obbligazionari (Total Return)
Dal
Dal
Dal
Dal
30.09.14 30.09.14 31.12.13 31.12.13
locale
CHF
locale
CHF
Dal
Dal
Dal
Dal
30.09.14 30.09.14 31.12.13 31.12.13
locale
CHF
locale
CHF
JPM Global Bond Index (USD)
JPM EMU Agg. Bond Index (EUR)
JPM US Gov. Bond Index
JPM Japan Gov. Bond Index
0.8%
-0.2%
1.5%
0.3%
0.6%
-0.3%
0.8%
1.4%
6.3%
10.2%
5.3%
2.6%
9.8%
8.4%
12.2%
6.7%
JPM GBI-EM Global Diversified Index
1.8%
0.5%
7.8%
8.0%
Swiss Bond Index AAA-BBB
Swiss Bond Index Domestic AAA-BBB
Swiss Bond Index Foreign AAA-BBB
0.3%
0.3%
0.2%
0.3%
0.3%
0.2%
4.9%
5.8%
3.6%
4.9%
5.8%
3.6%
Indici misti (Total Return)
Dal
Dal
Dal
Dal
30.09.14 30.09.14 31.12.13 31.12.13
locale
CHF
locale
CHF
Pictet BVG 25
Pictet BVG 40
Pictet BVG 60
-0.5%
-0.9%
-1.4%
-0.5%
-0.9%
-1.4%
6.3%
6.9%
7.7%
6.3%
6.9%
7.7%
Tassi d'interesse
31.12.13 27.10.14
USD 3 month Libor
USD 10 year
Euro 3 month Libor
Germany 10 year
CHF 3 month Libor
CHF 10 year
JPY 3 mouth Libor
JPY 10 year
0.25
3.01
0.27
1.94
0.02
1.09
0.15
0.74
0.23
2.26
0.06
0.83
0.01
0.49
0.11
0.47
Variazione
(punti di %)
-0.01
-0.75
-0.20
-1.11
-0.01
-0.61
-0.04
-0.26
Corsi di cambio
31.12.13 27.10.14
CHF per EUR
CHF per USD
CHF per 100 JPY
USD per EUR
JPY per USD
1.23
0.89
0.85
1.38
105.11
1.21
0.95
0.88
1.27
107.72
Variazione
(%)
-1.6%
6.6%
4.1%
-7.8%
2.5%
MSCI World Index (USD)
MSCI USA Index
MSCI USA Value Index
MSCI USA Growth Index
MSCI Europe Index
MSCI Europe Value Index
MSCI Europe Growth Index
MSCI Europe Small Cap Index
MSCI Switzerland Index
MSCI Japan Index
MSCI Pacific Index (USD)
-2.0%
-0.5%
-0.9%
0.0%
-4.8%
-5.2%
-4.3%
-4.1%
-3.5%
-5.3%
-2.4%
-2.5%
-1.2%
-1.6%
-0.8%
-5.3%
-5.8%
-4.8%
-4.9%
-3.5%
-4.3%
-1.9%
4.7%
7.7%
7.3%
8.0%
0.1%
0.4%
-0.1%
-3.1%
6.7%
-2.5%
0.3%
9.3%
14.8%
14.4%
15.2%
0.2%
0.6%
-0.2%
-2.8%
6.7%
1.4%
5.0%
Altri indicie azionari (Total Return)
Dal
Dal
Dal
Dal
30.09.14 30.09.14 31.12.13 31.12.13
locale
CHF
locale
CHF
S&P100 (large caps)
S&P400 (mid caps)
S&P500
S&P600 (small caps)
Dow Jones Industrial
Nasdaq (Price Index)
-0.9%
0.5%
-0.4%
1.8%
0.0%
-1.2%
-0.2%
-1.7%
-0.2%
-1.2%
1.0%
0.0%
-1.9%
-0.9%
7.5%
3.5%
7.9%
-2.0%
0.0%
3.3%
7.4%
14.6%
10.4%
15.0%
4.5%
0.0%
10.2%
14.5%
Dow Jones Stoxx
Dow Jones Euro Stoxx 50
-5.2%
-6.9%
-5.3%
-7.0%
1.5%
-1.1%
-0.2%
-2.7%
Dax 301)
FTSE-100
CAC 40
MIB 30
IBEX 35
ATX
Nikkei 225 (Price Index)
-6.0%
-3.8%
-7.2%
-8.9%
-5.8%
-2.2%
-4.9%
-6.1%
-4.9%
-7.3%
-9.0%
-5.9%
-2.3%
-3.8%
-6.8%
-2.8%
-1.9%
0.3%
2.8%
-13.2%
-5.5%
-8.3%
1.0%
-3.4%
-1.3%
1.1%
-14.6%
-1.7%
SMI (Price Index)
SPI1)
SLI1)
SMIC1)
VSCI2)
-3.6%
-3.5%
-3.7%
-3.6%
-2.4%
-3.6%
-3.5%
-3.7%
-3.6%
-2.4%
3.9%
7.1%
3.1%
3.9%
5.6%
3.9%
7.1%
3.1%
3.9%
5.6%
1)
Dividend adjusted, reinvested
2)
Vontobel Swiss Small Cap Index
Politica d´investimento – novembre 2014 19
Strutture di portafoglio CHF
Strutture di portafoglio CHF
La seguente lista mostra l'allocazione tattica della struttura di portafoglio in CHF, suddivisa per obiettivo d'investimento.
Sicurezza
Svizzera
Europa ex CH
6.5
70.5
7
84.0
1 (a)
1
2
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
-
8 (b)
8
3.5
-3.5
-
-
10.5
89.5
100
5
95
100
80
-
25
100
15
-
Nordamerica Giappone
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
3.5
1 (e)
1
8.0
54.5
25.0
12.5
100
5
60
20
15
100
45
5
-
40
75
35
30
-
Nordamerica Giappone
3
6.5 (c)
-3.5
6
a) liquidità in EUR 1% | b) di cui EMBI 2% & Messico 1.5%
c) di cui US Treasuries 20Y+ 2%
Reddito
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Svizzera
Europa ex CH
4.1
39.3
10.8
12.5 (f)
7.7
74.4
1
2 (b)
3
2.9
3.7 (g)
3.7 (c)
-1.7
8.6
2.5
-2.5
-
8.0 (a)
5 (d)
13.0
-3.5
-
Benchmark: Investimenti alternativi: Hedge Fund-of-Funds coperti in CHF 3%, immobili 4%, oro coperto in CHF 4% & materie prime coperti in CHF 4%
a) di cui Messico 1.5% & 2% EMBI | b) di cui Euro Stoxx 50 2% | c) di cui US-Banks 0.5% & US-IT 0.5%
d) di cui MSCI China 1.5% | e) Future Resources 1% | f) Hedge Fund-of-Funds coperti in CHF 4.5%, immobili 4%, oro coperto in CHF 0% & materie prime
coperti in CHF 4% | g) di cui US Treasuries 20Y+ 2%
Equilibrio
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Svizzera
Europa ex CH
3.3
21
21
13.5 (f)
6.8
65.6
1
3.5 (b)
4.5
Nordamerica Giappone
3.7
1 (g)
9.2 (c)
13.9
3.3
-3.3
-
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
8.0 (a)
6 (d)
14.0
3.5
-3.5
-
2 (e)
2
8.0
33.5
45.0
13.5
100
5
40
40
15
100
25
25
-
40
55
55
30
-
Benchmark: Investimenti alternativi: Hedge Fund-of-Funds coperti in CHF 3%, immobili 4%, oro coperto in CHF 3% & materie prime coperti in CHF 5%
a) di cui Messico 1.5% & 2% EMBI | b) di cui Euro Stoxx 50 3% | c) di cui US-Banks 1.5% & US-IT 1.5%
d) di cui MSCI China 2% | e) Future Resources 2% | f) Hedge Fund-of-Funds coperti in CHF 4.5%, immobili 4%, oro coperto in CHF 0% & materie prime coperti
in CHF 5% | g) di cui US Treasuries 20Y+ 1%
Crescita
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Svizzera
Europa ex CH
3.3
1.0
30.6
13.5 (f)
7.6
56.0
1
5.7 (b)
6.7
Nordamerica Giappone
3.7
1 (g)
14.6 (c)
19.3
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
8 (a)
7 (d)
15.0
3.5
-3.5
-
3 (e)
3
8.0
13.5
65.0
13.5
100
5
20
60
15
100
5
45
-
40
35
75
30
-
4.1
-4.1
-
Benchmark: Investimenti alternativi: Hedge Fund-of-Funds coperti in CHF 3%, immobili 3%, oro coperto in CHF 3% & materie prime coperti in CHF 6%
a) di cui Messico 1.5% & 2% EMBI | b) di cui Euro Stoxx 50 4% | c) di cui US-Banks 2% & US-IT 2%
d) di cui MSCI China 2.5% | e) Future Resources 3% | f) Hedge Fund-of-Funds coperti in CHF 4.5%, immobili 3%, oro coperto in CHF 0% & materie prime
coperti in CHF 6% | g) di cui US Treasuries 20Y+ 1%
Azioni
Svizzera
Europa ex CH
1.1
39.6
6 (e)
2
48.7
9.3 (a)
9.3
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Nordamerica Giappone
20.1 (b)
2.9
23.0
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
8 (c)
8
-
4 (d)
7 (e)
11
1.1
85.9
13
100
5
80
15
100
65
-
35
15
95
30
-
4.9
-4.9
-
Benchmark:
Investimenti alternativi: immobili internazionali 7% & materie prime coperti in CHF 8%
a) di cui Euro Stoxx 50 4% | b) di cui US-Banks 2.5% & US-IT 2.5% | c) di cui MSCI China 3%
d) Future Resources 4% | e) immobili internazionali 7% & materie prime coperti in CHF 6%
20 Politica d´investimento – novembre 2014
Strutture di portafoglio EUR
Strutture di portafoglio EUR
La seguente lista mostra l'allocazione tattica della struttura di portafoglio in EUR, suddivisa per obiettivo d'investimento.
Sicurezza
Zona Euro
(UEM)
Europa ex
EMU
Nordamerica
Giappone
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
7.5
70.5
8.9
86.9
-
3
7.5 (b)
-5.4
5.1
-
8 (a)
8.0
3.5
-3.5
-
-
10.5
89.5
100
5
95
100
80
-
25
100
15
-
Zona Euro
(UEM)
Europa ex
EMU
Nordamerica
Giappone
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
6.1
38
12.4
8.5 (e)
9.1
74.1
-
1.9
5 (g)
4 (b)
-3
7.9
2.6
-2.6
-
8 (a)
5 c)
13
3.5
-3.5
-
1 (d)
4 (f)
5
8
54.5
25
12.5
100
5
60
20
15
100
45
5
-
40
75
35
30
-
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
a) di cui EMBI 2% & Messico 1.5%
b) di cui US Treasuries 20Y+ 2%
Reddito
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Benchmark: Investimenti alternativi:
Hedge Fund-of-Funds coperti in EUR 3%, immobili internazionali 4%, oro coperto in EUR 4% & materie prime coperti in EUR 4%
a) di cui Messsico 1.5% & 2% EMBI | b) di cui US-Banks 0.5% & US-IT 0.5% | c) di cui MSCI China 1.5%
d) Future Resources 1% | e) Hedge Fund-of-Funds coperti in EUR 4.5%, oro coperto in EUR 0% & materie prime coperti in EUR 4%
f) immobili internazionali 4% | g) di cui US Treasuries 20Y+ 2%
Equilibrio
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Zona Euro
(UEM)
Europa ex
EMU
Nordamerica
Giappone
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
5.3
20.5
21.7
9.5 (e)
7.5
64.5
1.7
1.7
2.7
1.5 (g)
10.1 (b)
-0.5
13.8
3.5
-3.5
-
8 (a)
6 (c)
14.0
3.5
-3.5
-
2 (d)
4 (f)
6
8
33.5
45.0
13.5
100
5
40
40
15
100
25
25
-
40
55
55
30
-
Benchmark: Investimenti alternativi:
Hedge Fund-of-Funds coperti in EUR 3%, immobili internazionali 4%, oro coperto in EUR 3% & materie prime coperti in EUR 5%
a) di cui Messsico 1.5% & 2% EMBI | b) di cui US-Banks 1.5% & US-IT 1.5% | c) di cui MSCI China 2%
d) Future Resources 2% | e) Hedge Fund-of-Funds coperti in EUR 4.5%, oro coperto in EUR 0% & materie prime coperti in EUR 5%
f) immobili internazionali 4% | g) di cui US Treasuries 20Y+ 1%
Crescita
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Zona Euro
(UEM)
Europa ex
EMU
Nordamerica
Giappone
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
5.5
0.5
31.5
10.5 (e)
8.3
56.3
3
3
2.5
1.5 (g)
16.2 (b)
-0.5
19.7
4.3
-4.3
-
8 (a)
7 (c)
15.0
3.5
-3.5
-
3 (d)
3 (f)
6
8
13.5
65.0
13.5
100
5
20
60
15
100
5
45
-
40
35
75
30
-
Benchmark: Investimenti alternativi:
Hedge Fund-of-Funds coperti in EUR 3%, immobili internazionali 3%, oro coperto in EUR 3% & materie prime coperti in EUR 6%
a) di cui Messsico 1.5% & 2% EMBI | b) di cui US-Banks 2% & US-IT 2% | c) di cui MSCI China 2.5%
d) Future Resources 3% | e) Hedge Fund-of-Funds coperti in EUR 4.5%, oro coperto in EUR 0% & materie prime coperti in EUR 6%
f) immobili internazionali 3% | g) di cui US Treasuries 20Y+ 1%
Azioni
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Zona Euro
(UEM)
Europa ex
EMU
Nordamerica
Giappone
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
0.6
41.5
6 (d)
5.2
53.3
4.9
4.9
0.5
22.3 (a)
22.8
5.2
-5.2
-
8 (b)
8
-
4 (c)
7 (e)
11
1.1
85.9
13
100
5
80
15
100
65
-
35
15
95
30
-
Benchmark: Investimenti alternativi:
immobili internazionali 7% & materie prime coperti in EUR 8%
a) di cui US-Banks 2.5% & US-IT 2.5% | b) di cui MSCI China 3% | c) Future Resources 4% | d) materie prime coperti in EUR 6% | e) immobili internazionali 7%
Politica d´investimento – novembre 2014 21
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Il presente opuscolo ha scopo puramente informativo e non costituisce né un’offerta né un invito alla presentazione di un’offerta, né una raccomandazione di acquisto
o di vendita di prodotti finanziari; inoltre, esso non esonera il destinatario dalla valutazione in base al proprio giudizio. L’opuscolo non rappresenta né un annuncio di
quotazione né un prospetto di emissione ai sensi dell’art. 652a o dell’art. 1156 CO. A causa delle restrizioni legali in singoli Paesi, tali informazioni non sono rivolte alle
persone la cui nazionalità o il cui domicilio si trova in un Paese in cui l’autorizzazione dei prodotti descritti nel presente opuscolo è soggetta a limitazioni. L’opuscolo
non ha lo scopo di offrire all’investitore una consulenza in materia d’investimento e non deve essere inteso quale supporto per le decisioni d’investimento. Gli investimenti nei prodotti descritti nel presente documento possono essere effettuati soltanto dopo aver verificato, eventualmente con l’ausilio di un consulente, le informazioni in particolare riguardo alla compatibilità con i propri rapporti e alle conseguenze giuridiche, normative e fiscali e/o dopo aver analizzato gli attuali prospetti di
vendita. Gli acquisti e le vendite devono essere effettuati soltanto sulla base degli attuali prospetti di vendita o regolamenti e di un eventuale rapporto di gestione
(o di un rapporto semestrale nel caso sia più attuale). Inoltre, solo chi è al corrente dei rischi del prodotto che sta per acquistare e ha i mezzi economici per sostenere le
eventuali perdite, può effettuare una simile operazione. L’opuscolo «Rischi particolari nel commercio con valori mobiliari» fornisce informazioni standar-dizzate sui
rischi di prodotti finanziari. Tutti i documenti citati possono essere richiesti a Raiffeisen Svizzera, Raiffeisenplatz, 9001 San Gallo.
I corsi dei prodotti menzionati nel presente opuscolo possono subire rialzi o ribassi. La performance positiva conseguita nel passato da singoli prodotti non costituisce
una garanzia per un’evoluzione positiva nel futuro. Il presente opuscolo non può essere copiato o pubblicato né integralmente né parzialmente senza previa autorizzazione scritta di Raiffeisen. L’opuscolo è stato allestito in collaborazione da Vontobel e Raiffeisen e non è il risultato di un’analisi finan-ziaria. Le «Direttive sulla
garanzia dell’indipendenza delle analisi finanziarie» dell’Associazione svizzera dei banchieri (ASB) non trovano pertanto applicazione in questo opuscolo. Le opinioni
espresse nel presente documento sono quelle di Raiffeisen o Vontobel Asset Management SA al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi
momento senza preavviso. Sebbene sia Vontobel che Raiffeisen ritengano che i dati qui presentati provengano da fonti affidabili, esse non si assumono alcuna responsabilità relativamente a qualità, correttezza, attualità o completezza delle informazioni contenute nel presente opuscolo. Vontobel e Raiffeisen non si assumono
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