Corso di finanza e mercati
finanziari internazionali
La gestione dei rischi delle imprese
multinazionali
Prof. Vittorio de Pedys, ESCP Europe,
Unito
L’IMPRESA MULTINAZIONALE
La multinazionale : una definizione
– Un’azienda con impianti di produzione e distribuzione in più di
un paese
– Con una controllante situata nel paese d’origine
– Con almeno 5 o 6 sussidiarie estere
LA CRESCITA DELL’IMPRESA MULTINAZIONALE
L’evoluzione della multinazionale.
ragioni per essere globali :
1. più materie prime
2. nuovi mercati
3. minimizzare i costi di produzione
FATTORI ECONOMICI E POLITICI
Indicatori fondamentali di rischio-paese
a.
Dimensione relativa del debito pubblico
b.
Espansione monetaria
c.
Esistenza di barriere governative alle
forze di mercato
d.
Livello di tassazione
e.
Quantità di aziende di proprietà
governativa
f.
Responsabilità politica e fiscale
g.
Estensione della corruzione
FATTORI ECONOMICI E POLITICI
Indicatori fondamentali di salute
economica del paese
a.
b.
c.
d.
e.
Incentivi strutturali
Struttura legale
Chiara incentivazione del risparmio
Economia aperta
Politiche macroeconomiche stabili
LA TEORIA DELL’IMPRESA MULTINAZIONALE
La multinazionale perchè gli investimenti
diretti (FDI)?
•
1. Internalizzazione
•
2. Integrazione
•
a. Verticale
•
b. Orizzontale
LA STRATEGIA DELL’IMPRESA MULTINAZIONALE
FDI ed espansione/sopravvivenza
•
a. Riduzione dei costi
•
•
•
b. Economie di scala
c. Fonti multiple
d. Mantenere i clienti domestici
ELEMENTI DI UNA STRATEGIA GLOBALE DI
ESPANSIONE
5 Elementi
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
sono necessari
1. disponibilità di investimenti profittevoli:
-costruire un vantaggio competitivo
2. Selezione del modo di entrata:
-valutazione sistematica
3. Aggiustamento dell’efficacia dell’entrata:
-auditing continuo
4. Utilizzo dei criteri di valutazione appropriati.
-payback period, required rate of return, cash flow
5. stima della longevità del vantaggio competitivo:
a. Trasferibile altrove .
b. Non facilmente duplicabile
RISCHI DI CAMBIO ED ESPOSIZIONE ECONOMICA
• Se si apprezza la valuta del paese
d’origine
•
•
•
•
gli esportatori hanno due scelte :
#1 tenere i prezzi costanti (e perdere fatturato)
oppure
#2 aggiustare i prezzi alla valuta estera per
mantenere la quota di mercato (e perdere profitti)
RISCHI DI CAMBIO ED ESPOSIZIONE ECONOMICA
RIASSUNTO
a. L’impatto economico di una modifica del cambio dipende
dall’effetto contrario nel differenziale inflazionistico o
nella modifica nei tassi di cambio reali
b. È la modifica relativa dei prezzi che alla fine determina
l’esposizione aziendale di lungo termine
c. Il valore dell’impresa è asoggetto alle fluttuazioni dei
cambi e va gestito dal management
LE CONSEGUENZE ECONOMICHE DELLE
VARIAZIONI DEI CAMBI
L’impatto quantitativo sull’esposizione
operativa di una modifica del tasso
di cambio dipende da:
1.flessibilità dei prezzi;
2.elasticità della domamda al prezzo
3.grado di differenziazione produttiva
4. abilità a spostare la produzione nella
sostituzione degli input
PROGETTARE UNA STRATEGIA DI HEDGE
(PROTEZIONE)
Proteggersi dal rischio di cambio
1.
e’ un centro di costo
2.
dovrebbe esser valutato come l’acquisto di
una assicurazione
3.
Hedging: obiettivo di base: ridurre/eliminare la
volatilità dei risultati derivante da modifiche esogene dei
tassi di cambio
GESTIONE DELL’ESPOSIZIONE AL RISCHIO DI
TRANSAZIONE
METODI DI PROTEZIONE
A. Risk shifting
B. Currency risk sharing
C. Currency collars
D. Cross-hedging
E. Exposure netting
F.Forward market hedge
G. Foreign currency options
GESTIONE DELL’ESPOSIZIONE AL RISCHIO DI
TRANSAZIONE
A.
RISK SHIFTING
1. fatturazione nella valuta della casa madre
2. zero sum game
3. comune nei business globali
4. l’azienda fattura le esportazioni in valuta forte, le
importazioni in valuta debole
5. Debolezza: non è possibile con clienti o fornitori
sofisticati
GESTIONE DELL’ESPOSIZIONE AL RISCHIO DI
TRANSAZIONE
B. CURRENCY RISK SHARING
1. sviluppare un contratto di protezione customizzato
2. il contratto tipicamente prende la forma di un Price
Adjustment Clause, laddove un prezzo di base viene aggiustato
per riflettere certi cambiamenti dei tassi di cambio
GESTIONE DELL’ESPOSIZIONE AL RISCHIO DI
TRANSAZIONE
C. CURRENCY COLLARS
1. Contratti acquistati per proteggersi contro movimenti della valuta
al di fuori della zona neutrale .
2. l’azienda converte i suoi crediti commerciali denominati in valuta
al tasso forward della zone neutrale .
GESTIONE DELL’ESPOSIZIONE AL RISCHIO DI TRANSAZIONE
D. CROSS-HEDGING
1. spesso i contratti forward non sono disponibili in una data valuta .
2. Soluzione: un cross-hedge, cioè un contratto forward in una valuta
collegata .
3. la correlazione fra le 2 valute è cruciale per il successo di questa
strategia di hedging .
GESTIONE DELL’ESPOSIZIONE AL RISCHIO DI TRANSAZIONE
E. EXPOSURE NETTING
1. Una protezione si può ottenerer selezionando valute che
minimizzano il rischio
2. Netting: scegliere valute che non sono perfettamente correlate
positivamente
3. l’esposizione inn una valuta può essere ridotta con l’esposizione in
una altra
MECCANISMI DI FINANZIAMENTO INTERCOMPANY
COMUNEMENTE USATI :
A.
Unbundling
B.
Transfer Pricing
C.
Reinvoicing Centers
D.
Royalties
E.
Leading and Lagging
F.
Dividends
Le sorgenti di rischio in azienda: una
possibile classificazione
Le sorgenti del rischio
Business Risk
Per ogni tipologia
di rischio (market
risk, credit risk,
operational risk) è
possibile
individuare delle
politiche di
mitigation oltre al
presidio degli stessi
e quindi al
conseguimento
della stabilità
finanziaria
Market Risk
Credit Risk
Operational
Risk
Tipologie
•Vendite
•Concorrenza
•Marketing
•Reputazione
•Qualità
•Tasso di cambio
•Tasso di interesse
•Prezzo commodity
•Rischio liquidità
•Rischio controparte
•Rischio prese
•Rischio emittente
•Rischio contraz.
•Recovery
•
•
•
•
Controlli
Qualità dei dati
Sistemi
Normativa
RISK MANAGEMENT
Concetto classico di copertura
“Uno strumento è di copertura rispetto ad un
altro sensibile ad uno stesso fattore di rischio,
se la modifica di valore indotta nel primo da una
data variazione del parametro che quel fattore di
rischio rappresenta, è all’incirca uguale, ma di
segno contrario, rispetto alla modifica di valore
intervenuta nel secondo strumento.”
Le sorgenti di rischio in azienda e le possibili politiche
Politiche di mitigazione
di mitigazione
Tecniche di Gestione
Strumenti
Market
Risk
 VAR: stima perdite
potenziali
 VAR: allocazione del
capitale
 Sensitivity analysis
 Derivati OTC: Tassi
 Derivati OTC : FX
 Derivati OTC : Equity
 Derivati OTC:
Commodity
Credit
Risk
 VAR : stima perdite
 VAR: allocaz capitale
 Diversificazione
portafoglio
 Credit derivatives
 Credit linked notes
 Titoli crediti
Operational  VAR: stima perdite
N/A
Risk
 VAR: allocazione capitale
Gli strumenti derivati: gli aspetti connessi alla
riduzione del rischio
Indicatori
•La negoziazione
di uno
strumento
derivato deve
rispondere ad
una precisa
logica di
riduzione dei
rischi
•Tale logica deve
soddisfare un
principio di
coerenza
finanziaria
definito in
rapporto ai
propri obiettivi
di Risk
Management
Profilo di payoff
Analisi di
sensitivity
Misure di
rischio
Analisi di stress
Fair value
Cash Flow
•Valore di mercato a
scadenza
•Valore dei flussi a
scadenza
•Greche, bpv, delta 1%
•Delta 1%
•Value at risk, profit at
risk
•Earnings per risk (ear),
earnings per share at
risk (epsar), cash flow
at risk (cfar)
•Analisi di impatto sul fv a •Analisi di impatto sul cf a
fronte di variazioni
fronte di variazioni
estreme sui fattori di
estreme sui fattori di
rischio
rischio
Gli strumenti derivati e gli aspetti connessi alla stima
del Fair Value
L’adozione di
un approccio
building block
si articola in
una serie di
fasi operative
finalizzate al
calcolo di un
valore teorico
di contratto
aderente alle
condizioni di
mercato
Comprensione
dei termini
contrattuali
Determinazione
di un metodo di
scomposizione
•Comprensione
della tipologia di
contratto e delle
clausole
all’interno del
contratto stesso
•Identificazione
del pay-off a
scadenza e
replicazione del
pay-off del
contratto
attraverso un
portafoglio
equivalente
•L’analisi dei
termini
contrattuali è
prerequisito per
la corretta
rappresentazione
dei flussi di
cassa
Parametri relativi
agli strumenti
elementari
• Identificazione
dei parametri
che sono alla
base dei singoli
comportamenti
elementari (es:
tassi, cambi,
equity, indici
rappresentativi
del contenuto di
credito, ecc.)
Pricing
•Il pricing è il
risultato della
somma dei fair
value dei singoli
elementi in
grado di
replicare il payoff del contratto
•Ogni strumento
incluso nella
struttura è
valorizzato sulla
base dei
parametri di
replica
Utilizzo degli strumenti finanziari derivati in ambito
corporate
La gestione dei rischi finanziari in ambito corporate
deve necessariamente prendere avvio dalla
definizione degli obiettivi
Tali obiettivi devono essere:
1.Coerenti con le strategie del top management
(creazione di valore, crescita sostenibile degli
earnings, difesa del conto economico, ecc.)
2.Facilmente misurabili (in particolare il loro
raggiungimento merita di essere sistematicamente
monitorato ed ancorato a sistemi di valutazione e
retribuzione di performance)
Test di efficacia previsti dallo IAS 39
• La copertura deve essere formalmente documentata
(relazione hedged instrument – hedged item)
• La copertura deve essere efficace fin dall’inizio
(applicazione di un test prospettico ex-ante)
• La copertura deve esser efficace nel corso dell’intera
vita contrattuale (test retrospettico o ex-post)
27
Regole IAS 39 per la decisione sull’operazione di
copertura
E necessario predisporre una documentazione con i
seguenti contenuti essenziali
1.Obiettivo perseguito in relazione alla politica di gestione
dei rischi
2.Identificazione dell’elemento coperto
3.Identificazione dello strumento di copertura
4.Natura del rischio oggetto di copertura
5.Modalità utilizzate per l’elevata efficacia della copertura
in prospettiva ed a consuntivo
6.Periodicità delle verifiche
28
Il rischio di cambio
• Il rischio di cambio può essere definito come l’insieme degli effetti delle variazioni dei
cross delle varie divise non aderenti all’euro, sulle performance realizzate dall’impresa in
termini di risultati economici di gestione e di flussi di cassa.
• Con la crescente internazionalizzazione, le imprese che operano sui mercati esteri generano
dei flussi in valuta che comportano un’esposizione al rischio di cambio.
• I movimenti dei tassi di cambio impattano sui conti di importatori ed esportatori che usano
divise estere per le loro fatturazioni o pagamenti.
• I movimenti possono essere sia al rialzo che al ribasso: lo scopo non e’ infatti quello di
prevedere l’andamento del tasso di cambio ma piuttosto quello di valutarne la variabilità
ai fini di comprendere il rischio che può impattare sui conti dell’azienda.
• Obiettivo dell’azienda e’ difendere il margine di profitto sul prodotto e, possibilmente
incrementarlo, con una gestione attiva del rischio di cambio.
Il rischio di cambio
Ciclo degli Acquisti e delle Vendite
Listino/Budget  Ordine  Fattura 
Incasso/Pagamento
• Dal punto di vista gestionale, il risultato che più interessa riguarda
la differenza tra il tasso di cambio al momento della fissazione del
prezzo di listino e/o di budget, quando l’azienda valuta i ricavi e i
costi della attività caratteristica e il tasso di cambio al momento
dell’incasso o del pagamento.
• Di conseguenza, la durata del rischio di cambio non dipende soltanto
dalla dilazione di pagamento concessa al cliente o ottenuta dal
fornitore, bensì può essere fatta risalire perlomeno già fin dal
momento dell’ordine.
• Quando tutti gli elementi contrattuali di un ordine in valuta sono
definiti,
l’azienda
si trova
già esposta
al
rischio
derivante
dall’oscillazione del cambio.
Riassumendo – il rischio di tasso di cambio
COS’E’?
...si sostanzia nella probabilità che i
tassi di cambio subiscano una
variazione indesiderata
CHI LO
SUBISCE?
...le corporates che presentano
posizioni import/export in valute non
Euro.
QUAL E’
L’IMPATTO
?
...una variazione indesiderata del
tasso di cambio comporta una
contrazione degli utili per la presenza
di minusvalenze su cambi
SOLUZIONE?
STRUMENTI DERIVATI
SU
TASSI DI CAMBIO
Rischio di tasso di interesse
Differenti metodi per analizzare il rischio di
tasso
Sensitivity Analysis
• Attraverso l’applicazione della sensitivity analysis si individua il rischio, inteso
come variazione del valore della posizione, correlato ad una variazione
parallela dell’x% o in basis point dei tassi (singolo tasso o curva dei tassi).
• Il principale pregio della sensitivity analysis è sicuramente l’immediatezza e
la semplicità di analisi, uniti alla capacità di evidenziare gli impatti finanziari
derivanti da movimenti paralleli della curva dei tassi d’interesse.
Stress Testing
• Le metodologie di stress testing sono mirate a verificare gli
impatti sulla propria esposizione di eventi ai quali è assegnata a
priori una bassa probabilità di accadimento.
• I test sul tasso d’interesse dovrebbero prendere a riferimento le
seguenti variabili:
- movimenti paralleli della curva dei tassi d’interesse
- steepening o flattening della curva dei tassi
- aumenti/diminuzioni della volatilità a breve
- aumenti/diminuzioni del valore di una divisa nei confronti di
un’altra
• Il pregio di questo tipo di analisi del rischio è la capacità di
evidenziare gli impatti finanziari di movimenti rilevanti nelle
variabili di mercato; il principale difetto consiste invece nello
scarso utilizzo pratico-operativo delle indicazioni risultanti
(dato che si considerano eventi poco probabili). L’utilizzo dello
stress testing è comunque utile per costruire in azienda una
mentalità orientata alla gestione anticipata degli eventi.
Duration Gap
• La duration è la misura della durata media
finanziaria di un’attività/passività finanziaria ma è
anche la misura dell’elasticità del prezzo al
variare dei rendimenti. È inoltre definibile come il
periodo medio di rientro dei flussi generati dalle
attività/passività (o velocità di rientro).
• La duration gap misura il mismatch di periodo
considerando sia le differenze tra i valori
nozionali di attività e passività, sia i
disallineamenti tra tassi attivi e tassi passivi di
ogni singolo periodo.
Approcci al rischio di interesse
Approcci al rischio di interesse (continua)
Obiettivi per la gestione del rischio di tasso
Mantenere una leva finanziaria (debt/equity) entro un margine definito
Minimizzare il costo dei finanziamenti
Difesa del risultato economico e del margine operativo aziendale
Difesa dello scenario sottostante il business plan attraverso la identificazione di un tasso
obiettivo
Identificazione delle percentuali di copertura del rischio che si intende perseguire
Definizione delle strategie di copertura operative per il periodo di riferimento
Riassumendo – il rischio di tasso di interesse
COS’E’?
...si sostanzia nella probabilità che i
tassi di mercato subiscano una
variazione non favorevole
CHI LO
SUBISCE?
...le corporates/enti che hanno un
indebitamento a tasso variabile o
fisso
QUAL E’
L’IMPATTO
?
...una variazione sfavorevole dei tassi
d’interesse comporta un livello non
ottimale degli oneri finanziari e una
conseguente contrazione degli utili
SOLUZIONE?
STRUMENTI DERIVATI
SU
TASSI D’INTERESSE
Il profilo di costo / rischio
• Il concetto di “profilo di costo/rischio” è alla base della logica che guida il processo di trasformazione del
costo del debito.
• I diversi profili possibili sono rappresentati graficamente dalla curva nel grafico seguente.
• La curva dei profili di costo/rischio sintetizza infatti la relazione che esiste tra costo del debito e rischio
di variazione dei tassi.
• In questo approccio il rischio viene inteso come variabilità degli oneri finanziari pagati dalla Società,
piuttosto che come variabilità del valore di mercato del debito.
• Tale impostazione è aderente alla realtà della Società ed alle sue esigenze di contabilizzazione in bilancio.
• Il grafico mostra come, nelle attuali condizioni di
mercato, ad un costo basso sia associato un rischio
elevato di oscillazione dei tassi (come nel caso del
tasso variabile puro) e come, all’estremo opposto, il
costo elevato è associato ad un rischio nullo (caso
del tasso fisso puro).
• I punti intermedi della curva rappresentano i profili
di costo/rischio di strutture diverse da quelle a tasso
fisso e tasso variabile puro.
• Gli
strumenti
derivati
consentono
il
raggiungimento dei punti intermedi della curva.
Il rischio di tasso di interesse
Scelta
dello
strumento
derivato
in
aumento/diminuzione dei tassi di interesse
Aspettative
sui Tassi
funzione
delle
aspettative
AUMENTO
DIMINUZIONE
FORWARD (FRA)
ACQUISTARE
VENDERE
FUTURE
VENDERE
ACQUISTARE
SWAP
PAGARE
RICEVERE
CAP
ACQUISTARE
VENDERE
FLOOR
VENDERE
ACQUISTARE
COLLAR
ACQUISTARE
VENDERE
Strumento
Derivato
di