INVESTMENT STRATEGY & RESEARCH
Economic Research
Monitor immobiliare Svizzera
4° trimestre 2015
Immobili sempre più
interessanti
Edilizia
Case di riposo
Investimenti immobiliari
diretti
Segnali positivi
a fine anno
Un'oasi di crescita
Illiquidi, ma con
buone rendite
Pagina 6
Pagina 7
Pagina 9
Sigla editoriale
Editore
Loris Centola
Global Head of PB Research
Tel. +41 44 333 57 89
E-Mail: [email protected]
Fredy Hasenmaile
Head Real Estate & Regional Research
Tel. +41 44 333 89 17
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Contatto
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Chiusura redazionale
3 dicembre 2015
Collana
Swiss Issues Immobilien
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Copyright
La presente pubblicazione può essere citata con l'indicazione della fonte.
Copyright © 2015 Credit Suisse Group AG e/o aziende a esso
collegate. Tutti i diritti riservati.
Autori
Stephan Boppart
Denise Fries
Fredy Hasenmaile
Fabian Hürzeler
Philippe Kaufmann
Monika Lüthi
Thomas Rieder
Dr. Fabian Waltert
Monitor immobiliare Svizzera | 4° trimestre 2015
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Economic Research
Editoriale
Gentile lettrice, gentile lettore
Dal punto di vista dei proprietari di immobili e degli investitori immobiliari sta per terminare un altro anno decisamente di successo. Tuttavia, prima che si chiuda il 2015, sono in programma
ancora importanti decisioni di politica monetaria. Dopo oltre dieci anni, si avvicina il momento di
un primo rialzo dei tassi da parte della banca centrale americana. La storia ci insegna che,
quando l'America alza o abbassa i tassi, a risentirne è anche il resto del mondo. Ciononostante
questa volta stimiamo che gli effetti saranno limitati. Innanzitutto la banca centrale americana si
sforzerà di convincere i mercati che i rialzi dei tassi saranno solo molto moderati. In secondo
luogo la flebile ripresa dell'economia mondiale evita l'insorgere dell'inflazione, rendendo tuttora
credibile un andamento futuro dei tassi caratterizzato da un rialzo piatto. E, in terzo luogo, la
Banca centrale europea si oppone con tutte le forze a un incremento del livello dei tassi globale
e soprattutto in Europa, decidendo un prolungamento del suo programma di quantitative easing
e una riduzione del tasso di deposito. La Banca nazionale svizzera (BNS) è pertanto obbligata a
prendere dei provvedimenti per evitare che si restringa il differenziale dei tassi con l'Eurozona.
Quanto più basso è il differenziale dei tassi, tanto più il franco svizzero è sottoposto a una pressione di rivalutazione. Prevediamo pertanto che, entro il 10 dicembre, la BNS si accoderà alla
decisone della BCE, riducendo ulteriormente il suo tasso di deposito già negativo (pag. 5).
Sarebbe quindi un regalo di Natale anticipato per gli investitori immobiliari. I tassi d'interesse negativi introdotti nel gennaio di quest'anno hanno accresciuto i differenziali di rendimento degli investimenti immobiliari rispetto agli investimenti alternativi nei titoli di stato. Hanno quindi o sostenuto i prezzi degli immobili destinati a rendita (immobili commerciali), oppure li hanno fatti salire
ancora (proprietà abitative). Tassi d'interesse negativi ancora più bassi hanno lo stesso effetto.
Ciononostante, a fronte di ogni impulso che sospinge i prezzi a un livello ancora più elevato crescono le sfide. La base delle valutazioni più elevate non è costituita infatti dai rialzi dei redditi di
locazione o dai segnali di una domanda in crescita, bensì unicamente dai bassi rendimenti obbligazionari. Al contrario, i rialzi dei proventi, che potrebbero sostenere le valutazioni più elevate,
restano decisamente limitati, in considerazione della crescita degli spazi sfitti, di un'ondata di interventi normativi e di tendenze all'attenuazione della domanda.
In virtù di tutto ciò, la ricerca dei futuri motori della crescita è in pieno svolgimento. L'invecchiamento demografico schiuderà con certezza la porta a nuove aree di crescita, sia sotto forma di
case di riposo che di appartamenti adatti alle esigenze delle persone più anziane. Il rispettivo
fabbisogno dovrebbe pertanto crescere in modo consistente (pag. 7). Oltre al rialzo dei prezzi, gli
interessi negativi consentono altresì una produzione costantemente elevata di appartamenti destinati a locazione. Ciò assicura per il momento al settore edilizio delle commesse. Le voci che
quest'estate prevedevano un crollo del settore edilizio si sono levate troppo presto. A fine anno
l'andamento dei fatturati nel comparto edilizio dovrebbe stabilizzarsi (pag. 6). Tuttavia, sul più
lungo termine, l'elevata produzione di appartamenti, considerati i crescenti spazi sfitti, si ripercuoterà negativamente sui redditi di locazione, cosicché diverrà sempre più improbabile una
permanenza dell'economia immobiliare nella «situazione ideale» che le ha consentito di conseguire successi anno dopo anno.
A nome degli autori vi auguro una lettura stimolante e istruttiva.
Fredy Hasenmaile
Head Real Estate & Regional Research
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Economic Research
Sintesi
Politica monetaria: Immobili ancora più interessanti
5
Grazie al nuovo allentamento della politica monetaria, la BCE accresce la pressione sulla BNS
affinché diminuisca ulteriormente l'interesse di riferimento. Il differenziale di rendimento, in
questo caso in crescita, farebbe apparire ancora più interessanti gli investimenti in immobili elvetici. Al contrario, i rialzi dei tassi a opera della banca centrale americana (Fed) dovrebbero
avere solo effetti limitati sul mercato immobiliare svizzero.
Edilizia: segnali positivi a fine anno
6
La congiuntura edilizia si è vistosamente indebolita partendo da un livello molto elevato. Ma le
maggiori domande di progetti e la situazione economica segnalano che l'andamento dei fatturati dovrebbe gradualmente stabilizzarsi.
Case di riposo: un'oasi di crescita
7
La forte crescita delle nascite dopo la Seconda guerra mondiale ha prodotto la generazione,
numericamente consistente, dei babyboomer. L'invecchiamento di quest'ultimi determina
grandi variazioni nella domanda dei beni richiesti durante la vecchiaia – anche per le case di riposo.
Abitazioni di proprietà
8
Investimenti immobiliari diretti: illiquidi, ma con buone rendite
9
Gli investimenti immobiliari diretti rientrano, per la loro eterogeneità e gli elevati costi delle transazioni, tra gli investimenti illiquidi. Ma gli investitori con un orizzonte di investimento lungo possono accollarsi questi rischi, conseguendo rendimenti elevati a lungo termine.
Appartamenti in affitto
10
Immobili commerciali
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Economic Research
Politica monetaria
Immobili ancora più interessanti
Grazie al nuovo allentamento della politica monetaria, la BCE accresce la pressione
sulla BNS affinché diminuisca ulteriormente l'interesse di riferimento. Il differenziale di
rendimento, in questo caso in crescita, farebbe apparire ancora più interessanti gli
investimenti in immobili elvetici. Al contrario, i rialzi dei tassi a opera della banca centrale americana (Fed) dovrebbero avere solo effetti limitati sul mercato immobiliare
svizzero.
La BNS dovrebbe seguire la
decisione della BCE
La fine dell'autunno 2015 serberà diverse decisioni importanti in materia di politica monetaria. A
iniziare è stata la Banca centrale europea (BCE), con l'annuncio di prolungare di sei mesi il suo
programma di acquisti obbligazionari (fino al marzo 2017). Inoltre gli interessi negativi per le
banche sono stati ridotti di 10 punti base, a quota –0,3%. La Banca nazionale svizzera (BNS)
prenderà certamente ulteriori provvedimenti per prevenire una rivalutazione del franco svizzero
rispetto all'euro, che mostra una certa debolezza. Ipotizziamo che la BNS comunicherà entro il
10 dicembre 2015 una riduzione dell'interesse sui depositi pari a 0,25 punti percentuali, a quota
–1,00%. I mercati dei capitali hanno già cominciato ad anticipare questa mossa, e i rendimenti
dei titoli della Confederazione a 10 anni e i tassi Libor evidenziano una tendenza al ribasso.
Il differenziale di rendimento si amplia ulteriormente
Sul mercato immobiliare svizzero i tassi negativi più bassi avrebbero un duplice effetto: innanzitutto per le banche aumentano i costi di garanzia per le ipoteche. Tuttavia gli interessi ipotecari
mutano solo di poco per via degli effetti contrari dei costi di garanzia e degli interessi di base (cfr.
fig. 2). La domanda di proprietà abitativa non dovrebbe pertanto evidenziare sostanziali variazioni.
In secondo luogo crescono i differenziali di rendimento tra investimenti immobiliari e obbligazioni
a tasso fisso, e di conseguenza aumenta l'attrattiva a investire in immobili che generano rendite
(cfr. fig. 1). In particolare la costruzione di appartamenti in affitto potrebbe evidenziare uno slancio ancora maggiore per via della decisione sui tassi – il tutto in un mercato già caratterizzato da
un eccesso di liquidità, in cui la domanda non è in grado di tenere il passo con l'ampliamento
dell'offerta e gli spazi sfitti crescono non solo nelle zone periferiche.
Rialzo dei tassi della Fed
meno importante
Si attende con altrettanta impazienza il primo rialzo dei tassi da quasi dieci anni della banca centrale americana (Fed). Il positivo rapporto sul mercato del lavoro di ottobre e gli ultimi commenti
della Fed lasciano presagire un incremento dei tassi dello 0,25 per cento a dicembre. Ipotizziamo
per il 2016 un ulteriore rialzo di 0,75 punti percentuali circa dei tassi di riferimento negli USA. Ci
si devono attendere effetti diretti al di fuori degli USA, principalmente nei paesi emergenti, che
ancorano le rispettive valute al dollaro. In Svizzera l'economia delle esportazioni dovrebbe trarre
vantaggio da un ulteriore rafforzamento del biglietto verde. Per il mercato immobiliare elvetico le
decisioni della BCE (e le successive reazioni della BNS) sono comunque più importanti dei rialzi
dei tassi negli USA.
»
Fig. 1: premio dei rendimenti e costruzione di appartamenti in affitto
Fig. 2: andamento degli interessi ipotecari
Differenziale del rendimento da distribuzione tra fondi immobiliari e titoli di stato
Andamento e previsione interessi ipotecari, interessi nel caso di nuove stipule, in %
6%
Premio di rendimento fondi immobiliari
5%
Titolo benchmark svizzero a 10 anni
30'000
4%
Domande di costruzione appartamenti in affitto
(media mobile su 12 mesi, s.d.)
25'000
4.0%
3.5%
3.0%
3%
20'000
2.5%
2%
15'000
2.0%
1%
10'000
0%
5'000
-1%
2002
0
2004
2006
2008
2010
Ipoteca fix a 3 anni
Ipoteca fix a 5 anni
Ipoteca fix a 10 anni
Ipoteca fix a 15 anni
Ipoteca flex rollover (LIBOR a 3 mesi)
35'000
2012
2014
Fonte: Datastream, ultimo rapporto annuale fondi immobiliari, Baublatt, Credit Suisse
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Fonte: Credit Suisse
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Economic Research
Edilizia
Segnali positivi a fine anno
La congiuntura edilizia si è vistosamente indebolita partendo da un livello molto elevato. Ma le maggiori domande di progetti e la situazione economica segnalano che l'andamento dei fatturati dovrebbe gradualmente stabilizzarsi.
2015 – solo un minimo
temporaneo?
I tassi bassi, una forte immigrazione e una dinamica economica solida, se raffrontata a livello
europeo, hanno determinato un boom edilizio in Svizzera che è durato oltre un decennio. Tuttavia, nell'anno in corso, quest'andamento è giunto a una battuta d'arresto: i fatturati nell'edilizia
principale (cfr. fig. 3) e l'occupazione (–3.0% rispetto al corrispondente trimestre dell'anno precedente) sono stati oggetto di una certa pressione. Le principali cause di tutto ciò sono da ricondursi alla più rigida regolamentazione per la concessione di crediti ipotecari, alla riduzione delle
seconde case, consapevolmente causata dall'iniziativa sulle abitazioni secondarie, all'offuscamento delle prospettive congiunturali per via dello shock del franco, e alla conclusione di grandi
progetti nell'ambito delle opere di genio civile. Ciononostante, alcuni elementi giocano a favore
del fatto che questo andamento non proseguirà nel 2016. Per la prima volta l'indice costruzioni
di Credit Suisse e della Società Svizzera degli Impresari-Costruttori è tornato leggermente a
crescere nel 4° trimestre 2015, dopo cinque trimestri negativi consecutivi (+2.1% risp. al trimestre precedente). L'andamento dell'attività di progettazione nell'ambito delle opere di edilizia
segnala analogamente una stabilizzazione. Dalla figura 4 si evince come la dinamica delle richieste edilizie abbia evidenziato uno slancio nel 2° semestre del 2015. Ciò significa che l'attività di
progettazione è stata leggermente maggiore negli ultimi sei mesi rispetto all'anno precedente.
2016: stabilizzazione
in assenza di nuovi
impulsi di crescita
L'andamento positivo delle domande di costruzione è da ricondursi in particolare alla costruzione
di appartamenti in affitto. Essa continua a trarre vantaggio in modo consistente dalla pressione
all’investimento determinata dai tassi, poiché gli immobili, rispetto ad alternative d'investimento
equiparabili, mostrano rendimenti molto interessanti (cfr. pag. 5). In particolare, a trarne vantaggio dovrebbero essere le regioni edilizie al di fuori delle aree turistiche nell'Altopiano e in Ticino.
Complessivamente ipotizziamo però per il 2016 una stabilizzazione a un livello elevato, piuttosto
che un andamento con nuovi fatturati record. Per questi ultimi, a parte un'eventuale ulteriore
riduzione dei tassi a opera della Banca nazionale svizzera (cfr. pag. 5), mancano nuovi impulsi di
crescita. Certamente l'immigrazione e la crescita occupazionale restano robuste, ma lo shock del
franco e l'iniziativa contro l'immigrazione di massa continuano a celare rischi verso il basso. Essi
potrebbero determinare un'estensione al mercato immobiliare degli eccessi di offerta già presenti
a livello regionale, determinando un ulteriore ampliamento della forbice tra la richiesta sul mercato edilizio e su quello degli utilizzatori (mercato dei locatari). Un calo degli affitti non sarebbe
quindi più remoto.
Fig. 3: Andamento dei fatturati nell'edilizia principale
Fig. 4: Dinamica degli investimenti pianificati nelle opere
di edilizia
Indice: 1° trimestre 1999 = 100
Investimenti edilizi pianificati secondo le domande di costruzione presentate, media
mobile a 6 mesi, in % sulla media dei 12 mesi precedenti
170
160
Fatturato destagionalizzato (UST)
Indice costruzioni (CS/SSIC)
Fatturato, somma annua mobile (SSIC)
Dinamica
20%
Dinamica (livellata)
15%
150
10%
140
5%
0%
130
-5%
120
-10%
110
100
1999
25%
-15%
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Fonte: Società Svizzera degli Impresari-Costruttori, Ufficio federale di statistica, Credit Suisse
-20%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Fonte: Foglio federale, Credit Suisse
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Economic Research
Case di riposo
Un'oasi di crescita
La forte crescita delle nascite dopo la Seconda guerra mondiale ha prodotto la generazione, numericamente consistente, dei babyboomer. L'invecchiamento di quest'ultimi determina grandi variazioni nella domanda dei beni richiesti durante la vecchiaia –
anche per le case di riposo.
I babyboomer
incentivano la domanda
I primi babyboomer sono già andati in pensione. A loro seguiranno, nei prossimi 15 anni, quelli
più giovani. A prescindere dalla collocazione dei babyboomer nella piramide anagrafica, hanno
prodotto un boom dei beni specifici per la loro età (cfr. fig. 5). Ciò dovrebbe valere anche
nell'ambito delle case di riposo.
Grandi speranze nel futuro
segmento di crescita
Se la costruzione di appartamenti in affitto continuerà ad aumentare a questi ritmi, in un prossimo futuro dovrebbero iniziare a scendere affitti e prezzi. Pertanto l'economia immobiliare è alla
ricerca di aree di crescita per il futuro. Le case di riposo rappresentano una speranza in questo
senso. Per quanto riguarda, ad esempio, la sistemazione di persone che hanno bisogno di assistenza in futuro, esiste già una consistente dinamica. Grandi società aprono un centro di assistenza dietro l'altro. Dal 2004 il volume edilizio a cui sono state rilasciate autorizzazioni è salito
annualmente da un livello inferiore a CHF 300 mio. a CHF 700–900 mio. (cfr. fig. 6). Un po'
meno chiare si presentano le possibilità d'investimento per gli anziani prima dell'età di cura.
Idee guida per la ricerca
di un'offerta abitativa con
le migliori prospettive
durante la vecchiaia
Per molti offerenti non è tanto importante il tenore della crescita futura, quanto piuttosto la specifica configurazione della domanda futura. I sondaggi relativi alle preferenze delle persone vicine
al pensionamento vengono analizzati molto dettagliatamente. Tuttavia non si delineano ancora
dei trend chiari. Solo su un punto esiste una certa chiarezza riguardo alle forme abitative idonee
per la vecchiaia e oggetto di una forte richiesta in futuro: sono finiti i tempi in cui si invecchiava
nelle case di riposo e per la maggior parte delle persone è un'opzione da escludere. Ciononostante, vi sono alcune riflessioni fondamentali che possono servire agli investitori come linee
guida per lo sviluppo di offerte future. Innanzitutto il desiderio di rimanere nella propria casa è
onnipresente. Gli appartamenti predisposti per far fronte a possibili difficoltà motorie di chi vi
abita e abbastanza flessibili per rimandare quanto più in là nel tempo uno spostamento dall'appartamento originario – a seconda delle situazioni con diversi servizi – dovrebbero essere oggetto
di una forte domanda. In secondo luogo, in futuro, la dimensione dei costi avrà un ruolo decisamente più importante. La straordinaria crescita delle prestazioni complementari dell'AVS ha già
fatto scendere in campo la politica ed è un indice che, in futuro, verranno favorite soluzioni efficienti, quindi poco dispendiose. In terzo luogo, l'assenza di contatti sociali costituisce soggettivamente il principale problema di molti anziani. In una società in cui i legami familiari non sono
più così stretti, ciò dovrebbe quindi valere ancora di più. I luoghi e i progetti edilizi che favoriscono i contatti sociali dovrebbero di conseguenza prevalere su altre offerte.
Fig. 5: Piramide demografica negli anni 2014 e 2028
Fig. 6: Volume d'investimenti approvato per le case di
riposo
2028: Scenario principale Credit Suisse
Permessi edilizi 1995–2014, in mio. di CHF, costruzioni nuove e annessi
100 Età in anni
Donne 2028
Uomini 2028
Donne 2014
Uomini 2014
90
80
1'000
900
800
70
700
60
600
50
500
40
400
30
300
20
200
10
0
75'000
Case di riposo con superfici impiegate in altro modo
Case di riposo con residenze per anziani
Case di riposto senza un ulteriore utilizzo
100
Numero di persone
50'000
25'000
Fonte: Credit Suisse, Ufficio federale di statistica
0
25'000
50'000
75'000
0
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Fonte: Foglio federale, Credit Suisse
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Economic Research
Abitazioni di proprietà
Regolamentazione più forte dell'effetto tassi
Crescita dei volumi ipotecari
Crescita dei volumi ipotecari delle economie domestiche private e aumento dei prezzi
delle transazioni per la proprietà abitativa, in rapporto al corrispondente trimestre
dell'anno precedente
Il desiderio di avere le proprie quattro mura è rimasto intatto in
parti consistenti della popolazione svizzera grazie a tassi ipotecari ancora molto bassi. Ma un numero crescente di economie
domestiche non può più veder realizzato questo desiderio. Nel
frattempo i livelli dei prezzi e i consistenti requisiti di finanziamento per via dei provvedimenti di (auto)regolamentazione
sono diventati troppo onerosi. Questi due fattori frenano l'effetto di spinta alla domanda causato dai tassi ipotecari tuttora
molto bassi. Ciò si evince dalla flessione della crescita del
volume ipotecario delle economie domestiche private, che però
cresce attualmente ancora del 3.3% rispetto all'anno scorso. A
titolo di raffronto: nel 2012 la crescita si è attestata al 5.2%.
Prezzi d. proprietà abitative
Crediti ipotecari
Media di lungo periodo cred. ipotec.
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Fonte: Banca nazionale svizzera, Wüest & Partner, Credit Suisse
Flessione dell'attività edilizia nella proprietà abitativa
Permessi edilizi proprietà abitativa
Unità abitative con permesso edilizio (nuove costruzioni), totale mobile su 12 mesi
Nell'ambito della proprietà abitativa, l'attività edilizia è in flessione. Prendendo in considerazione i permessi edilizi emerge
che, anche nel 2016, non assisteremo a un cambiamento in tal
senso. Negli ultimi 12 mesi sono stati concessi permessi per
23'717 unità abitative nell'ambito di appartamenti di proprietà
e case unifamiliari. La quota della proprietà abitativa, in relazione a tutti i permessi, è quindi calata al 49% – una flessione di
0.8 punti percentuali rispetto all'anno precedente. A seconda
della tipologia di comune si possono rilevare grandi differenze.
Nei centri, contrariamente al trend, il numero di permessi è
cresciuto del 5.3%. Le cose si presentano diversamente nei
comuni d'agglomerazione circostanti. In questo caso si è registrato un calo del 10.9%.
25'000
20'000
Quota proprietà abitativa rispetto ai permessi, totale (scala di destra)
Centri
Comuni d'agglomerazione (esclusi i centri)
100%
Comuni restanti (esclusi i comuni turistici)
Comuni turistici
80%
15'000
60%
10'000
40%
5'000
20%
0
2002
0%
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Fonte: Foglio federale, Credit Suisse
Debole crescita dei prezzi
Andamento dei prezzi proprietà abitativa
Crescita dei prezzi delle transazioni per appartamenti di proprietà (AP) e case unifamiliari (CU) rispetto al trimestre dell'anno precedente
La situazione più tranquilla sul mercato della proprietà abitativa
trova riflesso anche nell'andamento dei prezzi. I tassi di crescita
sono decisamente calati dal 2011 e si attestano ancora al
2.5%. Attualmente si riscontra sempre più un andamento
differente tra appartamenti di proprietà e case unifamiliari. I
prezzi degli appartamenti di proprietà sono cresciuti di un ulteriore 1.3% rispetto al corrispondente trimestre dell'anno precedente, un livello che si attesta decisamente sotto la crescita
media del 4.7% osservata dal 2000. Al contrario, la situazione
per i prezzi delle case unifamiliari si presenta diversa: in questo
caso si è registrato ancora un +3.1%. Ciò si attesta decisamente al di sotto dei massimi del 2011, ma solo di poco sotto
la media pluriennale del 3.4%.
10%
Appartamenti di proprietà
Case unifamiliari
Media AP 2000–2014
8%
Media CU 2000–2014
6%
4%
2%
0%
1T 2011
1T 2012
1T 2013
1T2014
1T2015
Fonte: Wüest & Partner, Credit Suisse
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Economic Research
Investimenti immobiliari diretti
Illiquidi, ma con buone rendite
Gli investimenti immobiliari diretti rientrano, per la loro eterogeneità e gli elevati costi
delle transazioni, tra gli investimenti illiquidi. Ma gli investitori con un orizzonte di investimento lungo possono accollarsi questi rischi, conseguendo rendimenti elevati a
lungo termine.
Rendimento elevato
degli investimenti
immobiliari diretti
Nell'attuale quadro caratterizzato da interessi negativi, gli investimenti immobiliari sono interessanti come raramente era avvenuto in passato. Da inizio anno il rendimento complessivo dei
fondi immobiliari svizzeri, al 18 novembre 2015, si attesta ancora, nonostante i prezzi elevati, al
2.7%, mentre quello degli investimenti diretti (IAZI Investment Real Estate Index), al 30 settembre, al 2.5% (cfr. fig. 7). Da inizio 2000, il valore degli investimenti immobiliari diretti si è più che
triplicato, andando a superare persino lo SPI. Ciononostante, gli investimenti immobiliari diretti
presentano anche uno svantaggio importante: l'illiquidità.
Eterogeneità quale ragione
principale dell'illiquidità
Gli investimenti immobiliari diretti rientrano tra gli strumenti d'investimento illiquidi. Gli immobili
sono legati stabilmente alla rispettiva località. Ciò rende unico un immobile in combinazione con
le sue qualità, rendendo decisamente difficile determinarne il prezzo. In Svizzera si aggiunge il
fatto che sono disponibili poche informazioni sulle transazioni. Si generano così trattative sul
prezzo e processi per le transazioni decisamente più lunghi rispetto ad altre classi d'investimento.
Gli elevati costi delle
transazioni accrescono
l'illiquidità
Altri fattori contribuiscono all'illiquidità degli immobili: la due diligence di un immobile oggetto di
acquisto richiede molto tempo e l'elevato capitale necessario comporta soluzioni di finanziamento
specifiche. Le transazioni generano altresì costi elevati. Essi possono rappresentare anche il 4–
5% o più del prezzo di acquisto di un immobile. Tra questi costi rientrano le consulenze legali, le
imposte, i diritti di autenticazione, le commissioni per il libro fondiario, le provvigioni degli agenti
immobiliari e costi simili. Complessivamente una transazione può essere suddivisa in cinque fasi
(cfr. fig. 8). Nel caso in un immobile commerciale, si devono mettere in conto normalmente un
tempo di negoziazione indicativo di tre mesi, più diversi mesi per concludere la transazione. Per la
durata della vendita, e quindi per il grado di illiquidità, anche la posizione di mercato ha un ruolo
importante. Così la ricerca di un acquirente in una fase di recessione può protrarsi enormemente.
Per gli investitori con un
orizzonte d'investimento
di lungo termine l'illiquidità
potrebbe convenire
Gli investitori devono domandarsi soprattutto se vale la pena accollarsi questi svantaggi da una
prospettiva di rischio-rendimento. La risposta dipende dall'orizzonte d'investimento. Gli elevati
costi delle transazioni sono costi fissi, pertanto è sensato impegnarsi su un periodo di tempo più
lungo. Proprio per questo le casse pensione, altri investitori istituzionali, o gli investitori privati
facoltosi con una propensione sul lungo termine rientrano tra i tipici investitori immobiliari. Questi
investitori accettano che le loro posizioni immobiliari non siano sempre liquide al 100%, generando però una rendita più elevata su un periodo più lungo rispetto a investimenti più liquidi.
Fig. 7: Performance di diverse classi d'investimento
Fig. 8: Processo delle transazioni immobiliari
Rendimento complessivo, indice: gennaio 2000 = 100
Rappresentazione schematica
300
250
IAZI Investment Real Estate
SXI Real Estate Funds
SXI Real Estate Shares
Swiss Performance Index
Swiss Bond Index
KGAST
200
150
100
50
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
NB: la performance passata non è indicativa di quella futura
Fonte: Datastream, Credit Suisse
Fonte: Credit Suisse
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Economic Research
Appartamenti in affitto
Immigrazione ancora elevata nonostante lo shock del
franco
Saldo migratorio della popolazione straniera residente
Saldo migratorio cumulato della popolazione straniera residente su base permanente
Le cifre relative all'immigrazione si presentano solide anche nel
3° trimestre 2015. A fine settembre, il saldo cumulato da inizio
anno è ammontato a poco meno di 59‘000 persone, una cifra
solo poco al di sotto del saldo dell'anno precedente. Le ragioni
di tutto ciò sono da ricercarsi, in particolare, nella crescita
dell'occupazione che, contro le previsioni, è rimasta solida.
Contribuiscono alla crescita molti cambiamenti di status di
stranieri degli stati dell'UE-8 e una maggiore immigrazione da
stati terzi. Entro fine anno non ci attendiamo una sostanziale
variazione. Il saldo migratorio della popolazione straniera
residente dovrebbe quindi essere sotto il valore dell'anno
scorso, ma si discosterebbe solo minimamente dalla media
degli ultimi anni.
90'000
2010
80'000
2011
2012
2013
2014
2015
70'000
60'000
50'000
40'000
30'000
20'000
10'000
0
gen
feb
mar
apr
mag
giu
lug
ago
sett
ott
nov
dic
Fonte: Segreteria di Stato della migrazione, Credit Suisse
Stagnazione dei permessi edilizi a un livello elevato
Permessi edilizi per appartamenti in affitto per tipologia
di comune
Unità abitative con permesso edilizio (nuova costruzione), somma mobile a 12 mesi
Da un anno si registra un consolidamento a un livello elevato
dell'attività edilizia per gli appartamenti in affitto. Alla fine del 3°
trimestre, la somma su 12 mesi ammontava a 25‘800 unità
abitative, il che corrisponde indicativamente al valore dell'anno
precedente. Ma nei comuni d'agglomerazione l'attività edilizia
registra un calo dal 2013. Nei centri, l'attività edilizia evidenzia
una stagnazione più o meno sul livello di metà 2014. Al contrario, cresce il numero di appartamenti che godono di un permesso edilizio nei restanti comuni al di fuori degli agglomerati e
dei comuni turistici. In quest'ultimi i permessi edilizi, dopo un
breve incremento determinato dall'iniziativa sulle abitazioni
secondarie, sono ritornati al loro valore precedente.
Altri comuni (esclusi comuni turistici)
Comuni turistici
Comuni d'agglomerazione (esclusi i centri)
Centri
30'000
25'000
20'000
15'000
10'000
5'000
0
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Fonte: Foglio federale, Credit Suisse
Moderata crescita dei prezzi delle locazioni
Canoni di locazione offerti in base ai cantoni
Indice: 1° trimestre 2009 = 100 (scala di sinistra), crescita annua (scala di destra)
Prosegue il raffreddamento della crescita dei prezzi delle locazioni rispetto all'anno precedente. In tutta la Svizzera i canoni di
locazione offerti crescono dell'1.6% in rapporto al corrispondente trimestre dell'anno precedente. Questo valore supera il
minimo di inizio anno, pur attestandosi ancora al di sotto di
quelli degli anni 2010–2014. Una crescita sopra la media è
stata registrata dalla regione del Lago di Ginevra (+2.6%) e di
Basilea (+2.7%). A Berna e Zurigo, al contrario, si evidenzia
quest'anno una crescita dei canoni di locazione offerti nella
media elvetica (+1.6%). Il motivo dell'indebolimento della dinamica di crescita è da ricercarsi nella costruzione tuttora elevata di appartamenti destinati a locazione. L'andamento solido
dell'immigrazione dall'estero nell'anno corrente sostiene invece
la domanda.
140
135
130
Crescita annua Svizzera
Zurigo
Basilea (Città/Campagna)
4.0%
Svizzera
Berna
Lago di Ginevra (GE/VD)
3.5%
3.0%
125
2.5%
120
2.0%
115
1.5%
110
1.0%
105
0.5%
100
0.0%
95
2009
-0.5%
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Fonte: Homegate, Credit Suisse
Monitor immobiliare Svizzera | 4° trimestre 2015
10
Economic Research
Immobili commerciali
Superfici a uso ufficio: stagnazione nella progettazione
di nuove superfici
Richieste e permessi relativi a nuove superfici a uso
ufficio
Nuove costruzioni, scostamento percentuale dalla media di lungo periodo (dal 1994)
Sebbene dall'inizio dell'anno la pressione all’investimento sia
aumentata, la pianificazione di nuove superfici a uso ufficio
rimane nella media a lungo termine. Il volume delle domande di
costruzione presentate si è attestato, a fine ottobre 2015, del
3% sopra la media dal 1994, mentre i permessi edilizi sono
stati del 7% al di sotto di tale valore. In virtù dell'andamento
frenato dell'occupazione negli uffici, della solida estensione
dell'offerta negli ultimi anni e delle elevate quote di sfitto, il calo
dell'espansione è un andamento favorevole. Visto che nel
frattempo giungono sul mercato molti nuovi progetti edilizi, la
commercializzazione di superfici nuove ed esistenti dovrebbe
restare difficile.
80%
Permessi edilizi
Domande di costruzione
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Fonte: Foglio federale, Credit Suisse
Superfici di vendita: la flessione dei fatturati nel commercio al dettaglio grava sulla domanda di superfici
Fatturati nominali del commercio al dettaglio
Correzione secondo il calendario, media a 3 mesi, variazione rispetto all'anno precedente
L'abbandono, a inizio anno, del livello minimo per il cambio
EUR/CHF e il conseguente incremento del turismo degli acquisti incidono fortemente sul commercio al dettaglio. A settembre i fatturati del commercio al dettaglio nominali sono
calati del 2,5%. Mentre il segmento food/near-food ha rappresentato, lo scorso anno, un sostegno ai fatturati, esso evidenzia parimenti una netta flessione a livello nominale (–1.4%). Il
quadro si presenta ancora peggiore nel comparto non-food: la
diminuzione dei fatturati si attesta al 3.7% rispetto all'anno
scorso. La domanda di superfici dovrebbe calare di conseguenza. A preoccupare il commercio fisso non è solo il turismo
degli acquisti, ma anche la crescita del commercio online. I due
andamenti incidono pesantemente sulle percentuali dei fatturati.
Superfici di vendita: nel 2015 nuovo incremento degli
sfitti
6%
Commercio al dettaglio totale
Alimentari/Near food
4%
Totale non-food senza carb.
2%
0%
-2%
-4%
-6%
09.2013
03.2014
09.2014
03.2015
09.2015
Fonte: GfK, Credit Suisse
Sfitti delle superfici di vendita
In m², ogni volta al 1° giugno, rilevazione parziale: 33% ca. del mercato delle superfici di vendita
Dopo che nel periodo 2008–2013 le superfici sfitte hanno
evidenziato una stagnazione al livello indicativo di 70'000 m²,
nel 2015 sono tornate a crescere per la seconda volta di fila.
Al 1° giugno 2015, 86'500 m² di superfici di vendita sono
rimasti sfitti, il che corrisponde a un rialzo del 4.7% sulla base
di un raffronto con l'anno precedente. Considerati l'andamento
negativo dei fatturati nell'ambito del commercio al dettaglio e le
sfide che si trova attualmente a fronteggiare il mercato delle
superfici di vendita, il nuovo rialzo delle superfici sfitte corrisponde alle aspettative. Il fatto che quest'ultimo appaia moderato (4.7%) è da ricondursi, tra l'altro, alla scarsa pianificazione
di nuove superfici, che da oltre due anni si attesta nettamente
al di sotto della media sul lungo termine.
120'000
Superfici di vendita sfitte
100'000
80'000
60'000
40'000
20'000
0
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Fonte: Diversi istituti statistici, Credit Suisse
Monitor immobiliare Svizzera | 4° trimestre 2015
11
Economic Research
Avvertenze sui rischi
Ogni investimento comporta rischi, soprattutto in termini di fluttuazioni di
valore e rendimento. Se un investimento è denominato in una moneta
diversa dalla valuta di base, le variazioni del tasso di cambio possono
sortire un effetto negativo sul valore, sul prezzo o sul reddito.
Per una discussione dei rischi correlati agli investimenti nei titoli citati nel
presente rapporto, fai riferimento al seguente link Internet:
https://research.credit-suisse.com/riskdisclosure
D Il presente rapporto può comprendere informazioni su investimenti che
comportano rischi particolari. Prima di prendere qualunque decisione
d'investimento sulla base del presente rapporto o per eventuali spiegazioni
necessarie in merito al suo contenuto, ti raccomandiamo di rivolgerti a un
consulente finanziario indipendente. Maggiori informazioni sono inoltre
reperibili nell'opuscolo informativo “Rischi particolari nel commercio di valori
mobiliari” che può essere richiesto alla Associazione Svizzera dei Banchieri.
Il prezzo, il valore e gli utili conseguiti con i titoli o gli strumenti finanziari
menzionati all'interno del presente rapporto possono registrare oscillazioni
al rialzo o al ribasso. Il valore dei titoli e degli strumenti finanziari può
essere influenzato da variazioni dei tassi d'interesse e dei tassi di cambio a
pronti e forward, indicatori economici, posizione finanziaria dell'emittente o
dell'emittente di riferimento, ecc. che potrebbero incidere positivamente o
negativamente sul prezzo o sugli utili correlati a tali titoli o strumenti finanziari. Con l'acquisto di titoli o strumenti finanziari gli investitori potrebbero
subire una perdita o una perdita superiore al capitale investito in seguito a
fluttuazioni dei corsi di borsa o di altri indici finanziari, ecc. Gli investitori in
titoli come le ADR, il cui valore è influenzato dalla volatilità valutaria, si
assumono a tutti gli effetti questo rischio.
Le commissioni d'intermediazione sulle transazioni corrisponderanno alle
tariffe commissionali pattuite tra il Credit Suisse e l'investitore. Per le
operazioni condotte su base principal to principal tra il Credit Suisse e
l'investitore, il prezzo di acquisto o di vendita costituirà il corrispettivo totale
(total consideration). Le transazioni condotte su base principal to principal,
comprese le operazioni su derivati over-the-counter, saranno riportate a un
prezzo di acquisto/denaro o di vendita/lettera per il quale può esistere una
differenza o spread. Le commissioni relative alle transazioni saranno concordate prima della negoziazione come previsto dalle leggi e dai regolamenti applicabili. Prima dell'acquisto, leggere attentamente la documentazione pre-negoziazione, ecc. fornita per una spiegazione dei rischi e delle
commissioni, ecc. relativamente ai titoli o agli strumenti finanziari in questione.
Il valore dei titoli e degli strumenti finanziari è soggetto alla fluttuazione dei
tassi di cambio, che potrebbe incidere positivamente o negativamente sul
prezzo o sugli utili correlati a tali titoli o strumenti finanziari. Gli investitori in
titoli come le ADR, il cui valore è influenzato dalla volatilità valutaria, si
assumono a tutti gli effetti questo rischio. I titoli strutturati sono degli
strumenti complessi, implicano di norma un elevato livello di rischio e sono
destinati unicamente a essere venduti a investitori ricercati in grado di
comprendere e farsi carico dei relativi rischi. Il valore di mercato dei titoli
strutturati può risentire dei cambiamenti dei fattori economici, finanziari e
politici (tra cui, a mero titolo esemplificativo e non esaustivo, i tassi d'interesse e i tassi di cambio a pronti e forward), del tempo restante alla scadenza, delle condizioni di mercato e della volatilità, e della qualità creditizia
degli emittenti o degli emittenti di riferimento. Gli investitori interessati
all'acquisto di un prodotto strutturato dovrebbero effettuare in prima persona delle ricerche e delle analisi del prodotto e rivolgersi ai rispettivi
consulenti professionali per quanto attiene ai rischi correlati all'effettuazione di tale acquisto.
Alcuni investimenti menzionati in questo rapporto presentano un livello
elevato di volatilità. Gli investimenti caratterizzati da una volatilità elevata
possono registrare delle flessioni improvvise e consistenti del rispettivo
valore, che determinano delle perdite al momento dell'effettuazione dell'investimento in questione. Tali perdite potrebbero corrispondere al vostro
investimento originario. Di fatto, per alcuni investimenti le perdite potenziali
potrebbero essere superiori all'importo dell'investimento originario, e in
circostanze di questo tipo dovreste pagare più denaro per far fronte a
queste perdite. Le rendite degli investimenti potrebbero essere soggette a
delle fluttuazioni e, di conseguenza, il capitale iniziale versato per l'effettuazione dell'investimento potrebbe essere impiegato nell'ambito di tale
rendita. Alcuni investimenti potrebbero non essere di facile realizzazione e
potrebbe essere difficoltoso vendere o realizzare gli investimenti in questione. Analogamente, potrebbe essere difficile per voi ottenere delle informazioni attendibili relative al valore o ai rischi a cui è esposto tale investimento. In caso di eventuali domande, è possibile contattare il proprio Relationship Manager.
La performance passata non costituisce un'indicazione della performance futura. La performance può risentire di commissioni,
spese o altri oneri nonché delle fluttuazioni dei tassi di cambio.
Rischi dei mercati finanziari
I rendimenti storici e gli scenari relativi ai mercati finanziari non costituiscono una garanzia della performance futura. Il prezzo e il valore degli investimenti menzionati e l'eventuale reddito maturato possono aumentare,
diminuire oppure essere soggetti a fluttuazioni. La performance passata
non costituisce un riferimento per la performance futura. Se un investimento è denominato in una moneta diversa dalla valuta di base, le variazioni del tasso di cambio possono sortire un effetto negativo sul valore, sul
prezzo o sul reddito. È opportuno che ti rivolga a consulenti in materia
qualora riscontri la necessità di un supporto per queste valutazioni.
Gli investimenti potrebbero non avere un mercato pubblico oppure avere
solo un mercato secondario ristretto. Ove esista un mercato secondario,
non è possibile prevedere il prezzo al quale verranno negoziati gli investimenti sul mercato o se tale mercato sarà liquido o meno.
Mercati emergenti
Laddove il presente rapporto abbia a oggetto i mercati emergenti, devi
ricordare che gli investimenti e le operazioni in vari tipi di investimenti di,
ovvero correlati o legati a, emittenti e debitori costituiti, aventi sede o
principalmente operanti nei paesi dei mercati emergenti, comportano
incertezze e rischi. Gli investimenti correlati ai paesi dei mercati emergenti
possono essere considerati speculativi e i loro prezzi sono molto più volatili
rispetto a quelli degli investimenti nei paesi più sviluppati. Gli investimenti
nei mercati emergenti dovrebbero essere operati unicamente da investitori
sofisticati o professionisti esperti che possiedono una conoscenza specialistica in materia, sono in grado di considerare e ponderare i vari rischi
comportati dagli investimenti in questione e dispongono delle risorse
finanziarie necessarie per sostenere i consistenti rischi di perdita dei capitali impegnati in tali investimenti. È tua responsabilità gestire i rischi derivanti dagli investimenti nei mercati emergenti e dall'allocazione degli asset
in portafoglio. Per quanto attiene ai vari rischi e fattori da valutare nel caso
di investimenti nei mercati emergenti, devi rivolgerti ai tuoi consulenti.
Investimenti alternativi
Gli hedge fund non sono soggetti alle numerose normative di tutela degli
investitori che si applicano agli investimenti collettivi autorizzati regolamentati e i gestori di hedge fund sono sostanzialmente non sottoposti ad
alcuna regolamentazione. Gli hedge fund non sono vincolati da una particolare disciplina d'investimento o strategia di negoziazione e mirano a
trarre profitto da ogni genere di mercato facendo ricorso a leva finanziaria,
strumenti derivati e complesse strategie d'investimento speculative che
possono aumentare il rischio di perdita degli investimenti.
Le operazioni in materie prime comportano un grado elevato di rischio e
potrebbero non essere adatte a molti investitori privati. L'entità della perdita dovuta alle oscillazioni dei mercati può essere notevole ed è anche
possibile registrare una perdita totale.
Gli investitori in immobili sono esposti a rischi di liquidità, di cambio e altro
genere, come per esempio rischio ciclico, di locazione nonché ai rischi dei
mercati locali, quali il rischio ambientale e variazioni a livello di contesto
legale.
Rischio di tasso d'interesse e di credito
Il mantenimento del valore di un’obbligazione dipende dalla solvibilità
dell’Emittente e/o del Garante (ove applicabile), che può variare nel corso
del periodo di validità dell’obbligazione. In caso di insolvenza dell’Emittente
e/o Garante dell’obbligazione, l’obbligazione o il reddito che ne deriva non
sono garantiti ed è possibile che tu non recuperi l'importo originariamente
investito o addirittura riceva un importo inferiore.
Monitor immobiliare Svizzera | 4° trimestre 2015
12
Economic Research
Divulgazioni
Le informazioni e le opinioni espresse nel presente rapporto (all'infuori dei
contributi agli articoli da parte dei responsabili delle strategie d'investimento)
sono state redatte dalla sezione Research, divisione Private Banking & Wealth
Management di Credit Suisse alla data di pubblicazione e potrebbero essere
modificate senza preavviso. I giudizi espressi in riferimento a un particolare titolo
all'interno del presente rapporto potrebbero divergere o non essere in linea con
le osservazioni e i giudizi della sezione Research, divisione Investment Banking
del Credit Suisse, a causa di differenze nei criteri di valutazione.
I contributi agli articoli da parte dei responsabili delle strategie d'investimento
non costituiscono rapporti di ricerca. I responsabili delle strategie d'investimento
non fanno parte della sezione Research del CS. Credit Suisse ha adottato
politiche miranti a garantire l'indipendenza della propria sezione Research, tra le
quali quelle relative alle restrizioni alla negoziazione dei titoli in questione prima
della distribuzione di rapporti di ricerca. Queste politiche non si applicano ai
responsabili delle strategie d'investimento.
Credit Suisse non si assume alcuna responsabilità in ordine a perdite derivanti
dall'utilizzo del materiale oggetto del presente rapporto. Questa esclusione di
responsabilità non sarà tuttavia valida nella misura in cui la responsabilità in
questione derivasse da specifiche condizioni o normative applicabili al CS. Non
ci si deve basare sul presente rapporto rinunciando a esercitare il proprio
giudizio indipendente. Credit Suisse potrebbe aver emesso, e potrebbe emettere in futuro, un'idea di negoziazione relativa al titolo in questione. Le idee di
negoziazione sono opportunità di negoziazione di breve termine basate su
avvenimenti e catalizzatori di mercato, mentre i rating delle società riflettono le
raccomandazioni d'investimento fondate sul rendimento totale atteso nell'arco di
un periodo di 6 - 12 mesi, secondo quanto definito nella sezione per le divulgazioni. Dal momento che le idee di negoziazione e i rating societari riflettono
diverse ipotesi e metodi analitici, le idee di negoziazione possono differire a
livello direzionale dal rating societario. Oltre a ciò, Credit Suisse potrebbe aver
emesso, e potrebbe emettere in futuro, altri rapporti non in linea con le informazioni fornite nel presente rapporto o che giungono a conclusioni diverse. I
rapporti in questione riflettono le diverse ipotesi, giudizi e metodi analitici degli
analisti che li hanno redatti e Credit Suisse non è tenuto a garantire che tali
rapporti vengano portati all'attenzione dei destinatari del presente rapporto.
Certificazione degli analisti
Gli analisti identificati nel presente rapporto certificano che le opinioni relative alle
società e ai titoli in esso discussi riflettono in modo accurato le loro opinioni
personali in merito alle società e ai titoli in questione. Gli analisti certificano inoltre
che nessuna parte dei loro indennizzi può essere ricondotta direttamente o
indirettamente alle specifiche raccomandazioni od opinioni espresse nel presente
rapporto.
Gli analisti KPO (Knowledge Process Outsourcing) citati nel presente rapporto
sono collaboratori di Credit Suisse Business Analytics (India) Private Limited.
Divulgazioni importanti
Credit Suisse pubblica i propri rapporti di ricerca quando lo ritiene opportuno, in
base agli sviluppi delle imprese, dei settori o dei mercati analizzati che potrebbero
influire notevolmente sulle opinioni o i pareri espressi nei rapporti in questione.
Credit Suisse pubblica esclusivamente ricerche sugli investimenti imparziali,
indipendenti, chiare, eque e non fuorvianti.
Il codice di condotta del Credit Suisse, che deve essere rispettato da tutti i
dipendenti, è accessibile anche tramite il nostro sito Web all'indirizzo:
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Per maggiori dettagli, fai riferimento alle informazioni sull'indipendenza della
ricerca finanziaria disponibili all'indirizzo:
https://www.creditsuisse.com/legal/pb_research/independence_en.pdf
L’analista/Gli analisti responsabile/i della redazione del presente rapporto di
ricerca ha/hanno ricevuto un indennizzo basato su diversi fattori, tra cui i proventi
complessivi del CS, una parte dei quali viene generata dalle attività di Investment
Banking del Credit Suisse.
Ulteriori informazioni
Regno Unito: Per informazioni sui titoli a reddito fisso per i clienti di Credit
Suisse (UK) Limited e Credit Suisse Securities (Europe) Limited, si prega di
chiamare il numero +41 44 333 33 99.
India: Visitare il sito http://www.credit-suisse.com/in/researchdisclosure per le
ulteriori divulgazioni previste dal Securities And Exchange Board of India (Research Analysts) Regulations, 2014.
Credit Suisse potrebbe avere una partecipazione nelle società menzionate in
questo rapporto.
I rapporti di ricerca del CS sono altresì disponibili all'indirizzo
https://investment.credit-suisse.com/
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Credit Suisse Investment Banking citate nel presente rapporto, vogliate fare
rifermento al sito di divulgazione della divisione Investment Banking all'indirizzo:
https://rave.credit-suisse.com/disclosures
Per ulteriori informazioni, incluse le comunicazioni su eventuali altri emittenti,
vogliate fare riferimento al sito di divulgazione della divisione Private Banking &
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parte di alcuna persona fisica o giuridica avente cittadinanza, residente o ubicata in
una località, stato, paese ovvero in un'altra giurisdizione in cui la distribuzione, la
pubblicazione, la disponibilità o l'impiego siffatti fossero contrari alla legislazione o alle
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STIME: La performance passata non costituisce un'indicazione o una garanzia della
performance futura e non si rilascia alcuna dichiarazione o garanzia, esplicita o
implicita, in merito alla performance futura. Nella misura in cui il presente rapporto
contenesse dichiarazioni sulla performance futura, tali dichiarazioni sono di natura
previsionale e soggette a diversi rischi e incertezze. Salvo altrimenti indicato, tutte le
cifre non sono state sottoposte a verifica. Il complesso delle valutazioni menzionate
nel presente rapporto è soggetto alle politiche e alle procedure di valutazione del CS.
CONFLITTI: Credit Suisse si riserva il diritto di porre rimedio a qualsiasi errore
eventualmente contenuto nel presente rapporto. Credit Suisse, le sue affiliate e/o i
rispettivi dipendenti possono detenere una posizione o partecipazione o altro interesse
sostanziale, oppure effettuare transazioni, nei titoli menzionati o nelle relative opzioni
o in altri investimenti correlati e, di volta in volta, incrementare o cedere tali investimenti. Credit Suisse può fornire, o aver fornito nel corso degli ultimi 12 mesi, una
consulenza significativa o servizi d’investimento in relazione agli investimenti riportati
nel presente rapporto o a un investimento correlato a qualsivoglia società o emittente
menzionato. Alcuni investimenti cui si fa riferimento nel presente rapporto saranno
offerti da una singola entità o da un’associata diCredit Suisse oppure Credit Suisse
potrebbe essere il solo market maker di tali investimenti. Credit Suisse è coinvolto in
molte attività correlate alle società menzionate nel presente rapporto. Queste attività
comprendono negoziazioni specializzate, arbitraggio dei rischi, market making e altre
negoziazioni titoli per proprio conto. REGIME FISCALE: Nessun elemento del
presente rapporto costituisce una consulenza in materia di investimenti, legale,
contabile o fiscale. Credit Suisse non offre alcuna consulenza per quanto attiene alle
Monitor immobiliare Svizzera | 4° trimestre 2015
13
Economic Research
conseguenze fiscali degli investimenti e ti consigliamo di rivolgerti a un fiscalista
indipendente. I livelli di tassazione e la base imponibile dipendono dalle circostanze
individuali e sono soggetti a variazioni. FONTI: Le informazioni e le opinioni illustrate
nel presente rapporto sono state ricavate o desunte da fonti che, a giudizio del CS,
sono affidabili. Tuttavia, Credit Suisse non rilascia alcuna dichiarazione in merito alla
loro accuratezza o completezza. Credit Suisse non si assume alcuna responsabilità in
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presente rapporto viene redatto ed emesso da Credit Suisse SA, una banca svizzera
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performance, dei prodotti finanziari a cui il presente rapporto fa riferimento. Bahrain: Il
presente rapporto è distribuito da Credit Suisse AG, Bahrain Branch, autorizzata e
regolamentata dalla Central Bank of Bahrain (CBB) come Investment Firm Category 2.
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definizione della DFSA, e non sono destinati a qualsivoglia altra persona. Credit Suisse
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Arabi Uniti. Francia: Il presente rapporto è distribuito da Credit Suisse (Luxembourg)
S.A., Succursale en France, autorizzato dall'Autorité de Contrôle Prudentiel et de
Résolution (ACPR) in qualità di fornitore di servizi d'investimento. Credit Suisse (Luxembourg) S.A., Succursale en France è soggetto alla supervisione e al controllo
dell'Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution e dall'Autorité des Marchés
Financiers. Gibilterra: Il presente rapporto è distribuito dl Credit Suisse (Gibraltar)
Limited. Il Credit Suisse (Gibraltar) Limited è una persona giuridica indipendente,
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(Channel Islands) Limited, una persona giuridica indipendente registrata a Guernsey
con n. 15197 e sede legale in Helvetia Court, Les Echelons, South Esplanade, St
Peter Port, Guernsey. Credit Suisse (Channel Islands) Limited è interamente controllato da Credit Suisse AG e regolamentato dalla Guernsey Financial Services Commission. Copie dell'ultimo bilancio soggetto a revisione contabile sono disponibili su
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Institution» rilasciata dalla Hong Kong Monetary Authority e registrato ai sensi della
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Kong). India: Il presente rapporto viene distribuito dal Credit Suisse Securities (India)
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Jersey: Il presente rapporto è distribuito da Credit Suisse (Channel Islands) Limited,
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licenza per l'istituto finanziario 42. Credit Suisse (Lebanon) Finance SAL è soggetta
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Qatar: Queste informazioni sono distribuite da Credit Suisse (Qatar) L.L.C, autorizzato
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