maggio 2014
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Orizzonti
Informazioni economiche e finanziarie per l’investitore
Inversione dei tassi: tanto fumo e niente arrosto
Da poco più di un anno sul mercato si parla insistentemente
della cosiddetta inversione dei tassi. Ciò che prima sembrava
un'ovvietà, viene ora messo sempre più in discussione sui mer­
cati, poiché di recente i rendimenti a lungo termine sono semp­
re più spesso diminuiti. Questo calo ha regalato lauti guadagni
a parecchi investitori obbligazionari per esempio a gennaio e a
febbraio del corrente anno. E già alcuni ritengono che
l'inversione dei tassi sarà presto di nuovo revocata. Cosa ha
quindi di speciale la nefasta inversione?
In primo luogo è sicuramente meno importante di quanto facci­
ano pensare le nervose reazioni dei mercati, dato che partirebbe
da minimi estremi. Non ha inoltre in nessun caso l'importanza di
un'inversione storica, anche se alcuni attori del mercato finanzi­
ario, a torto, la ritengono tale. Nel passato recente nette «inver­
sioni storiche» sono avvenute forse in Europa orientale, in Ger­
mania o anche nell'area araba, ma non sui mercati finanziari. La
drammatica confusione provocata dagli attori del mercato fi­
nanziario a causa del moderato aumento dei rendimenti a lungo
termine è esagerata. Un'inversione non è nient'altro che un
cambiamento di direzione. Non si sa però quanto sarà rapido e
quanto durerà il viaggio verso la nuova direzione. Riportato sul
mercato dei capitali, ciò significa solo che ci siamo lasciati alle
spalle i minimi storici. Ad aprile 2013, il rendimento dei titoli de­
cennali della Confederazione ammontava allo 0.5%; nel
frattempo è quasi all'1%, dopo che alla fine del 2013 aveva rag­
giunto addirittura oltre l'1.2%. Non si possono quindi escludere
oscillazioni, ma molto probabilmente neppure rendimenti simili
a quelli di un anno fa o del periodo precedente.
in %
in %
1.2
3.5
1.0
3.0
0.8
2.5
0.6
2.0
0.4
1.5
0.2
1.0
2012
10 anni Svizzera
2013
2014
Fonte: Thomson Reuters Datastream
Rendimenti obbligazionari dall'inversione dei tasssi
di maggio 2013 - Nessun senso unico
L'inversione sul mercato dei capitali deve essere vista come una
stabilizzazione. Rendimenti più bassi di oltre un anno fa non
sono più realistici, ma questo non è drammatico. Il nostro
scenario principale: i minimi storici fanno parte della storia e a
medio termine la strada è di nuovo in salita, anche se continua­
mente interrotta da fasi di rendimenti in calo come di recente.
Fino a quando i mercati non si saranno abituati a questa situazi­
one, tenteranno continuamente di interrompere la tendenza ri­
alzista, ma con sempre minore successo. Nell'arco di un anno
prevediamo un aumento dei tassi a lungo termine negli Stati
Uniti e in Europa; ma anche un livello dei tassi che non metterà
in pericolo né l'incerta primavera congiunturale europea né il
rebound statunitense. Questo importa, e non fino a che punto
saliranno i tassi in termini assoluti. Quando i mercati finanziari
capiranno che la presunta inversione storica è solo una timida
normalizzazione del livello dei tassi distorto verso il basso e che
questo in sé è auspicabile, reagiranno probabilmente meno
nervosamente nel momento in cui emergeranno incertezze
congiunturali o di altra natura. Pertanto, la pressione sui rendi­
menti dovrebbe diventare progressivamente più debole e
l'inversione compiersi definitivamente.
Il mercato dei capitali ha di norma un fiuto migliore dei mercati
azionari quando si tratta di valutare adeguatamente trasforma­
zioni profonde ovvero «inversioni». Prevediamo che lo di­
mostrerà nei prossimi mesi, dopo che gli investitori avranno ca­
pito che il mercato non è una strada a senso unico. Se la congi­
untura collabora e le aspettative non sono eccessive, vi sono
buone probabilità che l'andamento sul mercato dei capitali si
normalizzerà sempre di più dopo lo straordinario rialzo obbli­
gazionario e la dolorosa inversione. Non è chiaro se la robus­
tezza nei confronti degli shock si affievolirà. È del tutto possibi­
le che i contraccolpi durante il periodo di superamento della
crisi del debito europeo o un inasprimento del dissidio della po­
litica estera con la Russia liberino temporaneamente di nuovi i
tori. Riteniamo comunque improbabile che i rendimenti tenda­
no di nuovo verso minimi storici.
Dal nostro punto di vista, l'inversione dei tassi è compiuta. Un
calo dei rendimenti rispetto ai rendimenti attuali diventa semp­
re più improbabile, mentre un aumento sempre più probabile.
Tuttavia, questo aumento sarà così moderato che i mercati non
solo non ne avranno paura, ma potranno anche gestirlo.
10 anni USA (scala di destra)
Si prega di tenere conto degli importanti avvertimenti legali riportati nell’ultima pagina
Economia e mercati finanziari
Moderata fiducia delle imprese
PMI per l'industria manifatturiera nei paesi emergenti
53
52
51
50
49
48
T1 13
Globale T2 13
Cina T3 13
Brasile T4 13
Russia T1 14
India
Destinazione delle esportazioni dei più importanti paesi
emergenti (in % del PIL)
Fonte: IWF, Raiffeisen Research
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Messico Russia
Corea Cina
del Sud
Stati Uniti ed Eurozona BRIC Turchia Sud­
africa
India
Indo­
nesia
Brasile
Quota delle esportazioni sul PIL
Politica monetaria: le aspettative sui tassi di riferimento negli
Stati Uniti si spostano leggermente in avanti
Dopo la riunione del FOMC del 18 marzo, le aspettative sui tassi statu­
nitensi si sono spostate leggermente in avanti, a causa delle nuove
previsioni sui tassi dei membri del FOMC e della dichiarazione di Yellen,
secondo cui il tasso di riferimento potrebbe subire un aumento già sei
mesi dopo la fine del tapering. Sui mercati il primo aumento dei tassi è
previsto nel mese di aprile 2015.
Le aspettative relative ai tassi di riferimento della BCE e della BNS han­
no invece subito soltanto leggere modifiche o addirittura nessuna mo­
difica. Come sempre i mercati prevedono che entrambe le Banche cen­
trali cominceranno ad aumentare i tassi solo nel 2016 e che la BNS in­
terverrà dopo la BCE. A nostro avviso, tuttavia, a causa della buona
congiuntura svizzera, la BNS potrebbe aumentare i tassi già nel 2015 e
quindi prima della BCE.
Aspettative di interventi sui tassi di riferimento sui
mercati a termine
Materie prime: resta opportuna una quota di oro
Dopo la correzione del 30% registrata lo scorso anno, il mito dell'oro
come porto sicuro è crollato. L'appetito per gli investimenti in oro è di­
minuito notevolmente assieme al prezzo dell'oro e contemporanea­
mente sono diminuite le consistenze dei prodotti di oro negoziati in
borsa (cfr. figura). Dopo gli anni di crisi, nel complesso le banche cen­
trali globali si mostrano però di nuovo più interessate all'oro. Anche la
domanda di lingotti e monete d'oro conferma che il metallo giallo vie­
ne come sempre percepito come un'ancora di salvataggio. Non da ul­
timo, la domanda di gioielli, che assorbe circa la metà dell'offerta an­
nua d'oro, dovrebbe ulteriormente aumentare con l'effetto ricchezza
globale. A nostro parere, una solida quota di oro è opportuna per gli
investitori a lungo termine, nonostante la predisposizione alle oscillazi­
oni del prezzo dell'oro.
La domanda di oro dovrebbe di nuovo aumentare
RAIFFEISEN PROSPETTIVE | 5 / 2014
Fonte: Markit, Thomson Reuters, Raiffeisen Research
54
Fonte. Bloomberg, calcoli propri, Raiffeisen Research
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
04.14 07.14 10.14 01.15 04.15 07.15 10.15 01.16 04.16 07.16 10.16 01.17
FED (17 marzo)
BCE (02 aprile)
1100 Milioni di once
FED (02 aprile)
BNS (17 marzo)
BCE (17 marzo)
BNS (02 aprile)
Milioni di once
1075
50
40
1050
30
1025
1000
20
975
10
950
0
2000 2001 2002 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2012 2013
Riserve globali in oro delle banche centrali
Consistenze in oro nel fondo più grande (scala di destra)
Si prega di tenere conto degli importanti avvertimenti legali riportati nell’ultima pagina
Fonte: Bloomberg, Raiffeisen Research
Congiuntura: dinamica in calo nei paesi emergenti
Dalla metà del 2013 gli indici dei responsabili degli acquisti dei più im­
portanti paesi emergenti hanno un andamento meno dinamico rispet­
to agli indici PMI globali, quindi meno positivo rispetto alle nazioni in­
dustrializzate. Nei paesi con elevata necessità di finanziamento ester­
no, i deflussi di capitale hanno determinato un peggioramento della
fiducia delle imprese e in alcuni casi (p.es. Brasile) anche gli aumenti
dei tassi di riferimento hanno contribuito alle preoccupazioni congi­
unturali. In Cina vengono di nuovo intenzionalmente diminuiti gli in­
vestimenti statali. L'indice PMI cinese è sceso sotto l'importante livello
di 50, provocando timori che il rallentamento della crescita possa esse­
re molto più forte di quanto previsto dal governo. Noi prevediamo co­
munque che la crescita della Cina non si riduca di molto, ma scenda
solo a un tasso di crescita leggermente minore. Nel complesso, gli at­
tuali indici PMI per l'industria manifatturiera indicano che nel 2014 i
paesi emergenti dovrebbero registrare una crescita forte come quella
dell'esercizio precedente (+4.7%), anche se, oltre alla Cina, anche in
Russia e probabilmente in Brasile incombe un leggero rallentamento
della crescita. Non prevediamo che questo lieve calo penalizzi notevol­
mente la crescita di altri paesi emergenti. Le interconnessioni commer­
ciali tra i paesi emergenti sono cresciute in modo rapidissimo
nell'ultimo decennio, ma la maggior parte dei paesi emergenti conti­
nua a esportare di più negli Stati Uniti e nell'Eurozona che negli stati
BRIC (cfr. figura). Pertanto, questi paesi dovrebbero trarre profitto dalla
ripresa nei paesi industrializzati; così si attenuerebbero i rischi congi­
unturali ribassisti.
L’attuale tema d’investimento
2011
2012
2013
Previsione 2014
Previsione 2015
PIL
Crescita annua media (in %)
Svizzera
1.9
1.0
2.0
2.6
2.2
Germania
3.3
0.7
0.4
1.7
2.0
Eurozona
1.7
-0.6
-0.4
1.0
1.5
USA
1.8
2.8
1.9
2.5
2.8
Cina
9.3
7.7
7.7
7.2
7.0
-0.6
1.9
1.7
1.3
1.2
3.9
3.2
2.9
3.5
3.8
Svizzera
0.2
-0.7
-0.2
0.3
1.1
Germania
2.1
2.0
1.5
1.5
1.7
Giappone
Globale (PPP)
Inflazione
Crescita annua media (in %)
Eurozona
2.7
2.5
1.4
1.0
1.4
USA
3.1
2.1
1.6
1.8
2.0
Cina
Giappone
2.0
-2.6
2.6
3.1
3.1
-0.5
-0.5
0.3
2.4
1.5
2012
2013
Attuale**
Previsione a 3 mesi
Previsione a 12 mesi
0.12
0.20
0.02
0.05
0.15
Libor a 3 mesi
Fine anno (in %)
CHF
EUR
0.19
0.29
0.33
0.25
0.25
USD
0.31
0.25
0.23
0.25
0.35
JPY
0.18
0.15
0.14
0.16
0.18
Tassi d’interesse del mercato dei capitali
Rendimenti dei titoli di stato decennali (a fine anno; rendimenti in %)
CHF
0.53
1.14
0.89
1.2
1.6
EUR (Germania)
1.32
1.97
1.60
1.9
2.2
EUR (PIIGS)
5.30
4.23
3.38
3.5
3.7
USD
1.76
3.04
2.72
3.0
3.4
JPY
0.79
0.74
0.62
0.7
1.0
Tassi di cambio
Fine anno
EUR/CHF
1.21
1.23
1.22
1.22
1.21
USD/CHF
0.92
0.89
0.88
0.92
0.89
JPY/CHF (per 100 JPY)
1.06
0.85
0.87
0.91
0.84
EUR/USD
1.32
1.37
1.38
1.33
1.37
USD/JPY
87
105
102
101
105
111
111
108
113
110
1662
1206
1304
1300
1420
Materie prime
Fine anno
Greggio (Brent, USD/barile)
Oro (USD/oncia)
**09.04.2014
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RAIFFEISEN PROSPETTIVE | 5 / 2014
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d’investimento. Gli investimenti nei prodotti descritti nel presente documento possono essere effettuati soltanto dopo aver verificato, eventualmente con l’ausilio
di un consulente, le informazioni in particolare riguardo alla compatibilità con i propri rapporti e alle conseguenze giuridiche, normative e fiscali e/o dopo aver ana­
lizzato gli attuali prospetti di vendita. Gli acquisti e le vendite devono essere effettuati soltanto sulla base degli attuali prospetti di vendita o regolamenti e di un
eventuale rapporto di gestione (o di un rapporto semestrale nel caso sia più attuale). Inoltre, solo chi è al corrente dei rischi del prodotto che sta per acquistare e ha
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dotti non costituisce una garanzia per un’evoluzione positiva nel futuro. Il presente opuscolo non può essere copiato o pubblicato né integralmente né parzialmente
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