Un percorso efficiente di analisi finanziaria
Come impostare il lavoro dell’analista finanziario conciliando
correttezza metodologica con tempi di lavoro accettabili
Cap. ??
1
Premessa

L’analista finanziario sviluppa la sensibilità e le abilità idonee a
comprendere con prontezza il grado di equilibrio economico finanziario dell’impresa.




Gli strumenti di lavoro sono diversi,
le procedure di analisi sono altamente personalizzabili,
non esiste inoltre uno standard di semplificazione del lavoro
condiviso, che consenta di essere certi di risultati allo stesso tempo
rapidi ed affidabili.
Raggiungere un percorso di lavoro personale è essenziale.
2
L’impostazione dell’analisi




E’ impossibile permettersi una analisi completa, attenta ad tutti i
profili.
Obiettivo di questa parte: suggerire indicazioni in ordine ad un
percorso di analisi che deve essere certamente corretto, ma
anche efficiente e rapido.
E’ troppo inconcludente suggerire che conta l’esperienza, la
cultura d’impresa darà la sensibilità necessaria per individuare i
migliori strumenti di analisi caso per caso, più opportuni nel
contesto dei problemi che emergono nel corso dell’analisi.
E’ invece utile sintetizzare quali profili vanno messi a fuoco ed in
quali casi tali profili vanno approfonditi.
3
L’approccio dello schema di raccordo degli
indicatori





Il modo rapido più tradizionale per mettere a fuoco un giudizio
affidabile e completo sullo stato di salute di una impresa è
affidarsi ad uno degli strumenti di composizione degli indici di
bilancio.
Occorre individuare un buon sistema di raccordo degli indicatori
che spieghino sinteticamente l’andamento dell’impresa.
Il risultato di sintesi: sempre il Roe.
Implicitamente: l’utile è un buon indicatore di performance
complessivo e il netto contabile è un buon indicatore delle
risorse investite da parte degli azionisti.
Vi sono elementi di dubbio circa ciascuna delle due suddette
affermazioni; l’analisi a tale riguardo sarà ripresa in seguito.
4
Una prima soluzione




Il primo strumento è la formula di composizione del Roe di tipo
moltiplicativo.
[1] Roe = Rn/Cn = RO / CI * CI/CN * RN/RO
Questo modo di ragionare sulla performance dell’impresa è
molto diffuso ed estremamente noto.
Fu proposto attorno al 1915 da Donaldson Brown, che era un
analista finanziario formatosi nell’impresa americana DuPont e
passato poi alla General Motors; l’albero degli indici di bilancio
sopra ricordato è conosciuto come il “DuPont Chart”.
5
E’ una soluzione insoddisfacente





Questo schema di composizione si presta malamente a confronti tra
imprese ed all’osservazione della dinamica nel tempo di una stessa
impresa.
Mettiamo a fuoco la mancanza di potenzialità di questo metodo di
lettura degli indici di bilancio utilizzando un piccolo esempio.
Roe = 24% = Roi * CI/CN * Rn/Ro = 20% * 4 * 30%
Si legge nel seguente modo: l’impresa riesce ad avere un risultato
sintetico complessivo del 24%; ciò accade con un Roi del 20%
moltiplicato per 4, poiché ci sono 4 euro investiti per ogni euro di mezzi
propri, ulteriormente moltiplicato per 0,3, poiché le imposte e gli oneri
finanziari assorbono il 70% del margine operativo.
Il fatto che il Roe sia superiore al Roi non è facilmente interpretabile.
6
Come decidere




Immaginiamo che il direttore finanziario debba ragionare sull’aumento
dei mezzi propri o sull’alternativo aumento dei debiti. Di fronte ai dati
sopra esposti potrebbe ragionare così: il Roi viene “moltiplicato”
nell’ambito della formula e quindi conviene portare verso l’alto il
moltiplicatore CI/CN, in modo da massimizzare il risultato finale.
Poniamo che l’indicatore sia posto uguale a 5.
Il risultato immaginato non è però necessariamente ottenuto perché se
aumentiamo il capitale investito, a parità di capitale netto contabile, ne
deriva un abbassamento dell’altro indicatore Rn/Ro, in ragione
dell’aumento della componente oneri finanziari, attenuato peraltro
dall’effetto indotto dalla deducibilità degli oneri finanziari dal risultato
imponibile.
In pratica, due indicatori della formula sopra esposta sono legati tra di
loro e non riusciamo a muoverne uno senza capire bene come si
muoverà l’altro.
7
Tabella 1
a
b
c
Roe
24,00%
23,00%
25,00%
Roi
20,00%
20,00%
20,00%
4,00
5,00
5,00
30,00%
23,00%
25,00%
CI/CN
RN/RO
Tabella 1 – I due casi possibili





La manovra prima progettata potrà portare ad un beneficio netto o ad
un danno netto.
Se l’indicatore Rn/Ro passa dal 30% al 23% si avrà un danno in termini
di Roe, se invece andrà al 25% ne avremo un vantaggio.
Lo schema di composizione non è neppure idoneo a proporre confronti
tra diverse imprese. Immaginiamo che due imprese presentino una
situazione rispettivamente descritte dalle colonne a e b della tabella 1.
Quale delle due imprese presenta situazione migliore ?
Non è facile dirlo; tutte e due presentano lo stesso Roi del 20%;
l’impresa b è più indebitata; il suo Roe è più basso proprio perché più
indebitata o perché ha un maggiore costo del debito ?
Lo schema di analisi degli indici non è chiaro e non permette di
concludere in modo convincente. Il motivo è che l’indicatore Rn/Ro
risente dell’indicatore CI/CN e di propri fattori di variabilità. L’indicatore
CI/CN, pari a 5, è migliore nei termini del fattore di moltiplicazione che
induce sul risultato finale ma è peggiore se letto come fattore di
indebitamento e, quindi, di rischio.
9
Una seconda soluzione

Un secondo schema di analisi degli indici di bilancio è
sintetizzato dalla formula [2]. Anche questo è un sistema di
analisi molto noto ma in aggiunta è anche particolarmente
efficace.



[2] Roe = [ Roi + (Roi-OF/D) (D/CN) ] * (1-t)
Il pregio più rilevante della formula [2] è che distingue
precisamente la performance industriale dalle variabili fiscali e
finanziarie che determinano la performance complessiva.
Non vi sono variabili legate tra di loro e, quindi, l’analista può
immaginare l’ottimizzazione di ogni variabile in un contesto
ceteris paribus.
10
Tabella 2
a
b
c
Roe
24,00%
27,66%
27,66%
Roi
20,00%
20,00%
20,00%
OF/D
14,36%
14,36%
14,36%
5,64%
6%
6%
3,00
4,00
4,00
65,00%
65,00%
65,00%
Spread
D/MP
(1-t)
La tabella 2



La tabella 2 permette di vedere, questa volta con esattezza,
cosa accade in caso di aumento dell’indebitamento.
Con la formula [1] era impossibile capire cosa sarebbe accaduto
poiché due variabili erano legate tra loro, con la formula [2] si
può mettere a fuoco che il Roe si alzerebbe al 27,66%,
subordinatamente al fatto che l’incidenza fiscale ed il costo del
debito rimangano immutati.
La possibilità di approfondire l’andamento del Roi, distinguendo
tra redditività delle vendite e rotazione del capitale investito (e
quindi l’uso più o meno efficiente delle risorse) rimane
naturalmente immutato.
12
Il Roe è la migliore soluzione ?






Gli schemi di analisi si basano sull’assunto che il Roe sia il migliore
indicatore sintetico possibile della performance.
Ciò non è convincente in tutti i casi operativi.
Il Roe è solamente un buon indicatore di performance contabile, non
unico, non perfetto.
E’ possibile che, sotto certe condizioni, un peggioramento del Roe
corrisponda ad un innalzamento di valore o, viceversa, che un
miglioramento del Roe corrisponda ad un decremento di valore.
Se l’analista si limita a considerare il Roe, può correre il rischio di
giudicare in modo errato situazioni particolarmente caratterizzate.
Quando vi sono decisioni finanziarie di notevole importanza, è
opportuno verificare, congiuntamente, quali siano gli effetti sul Roe e
sul valore dell’impresa.
13
Proviamo un ragionamento di dettaglio

Definiamo:



Roe = Rn / E
Costo opportunità dell’equity = Ke
Valore dell’equity = Ve = Rn/Ke
14
Verifichiamo dapprima cosa succeda se si attua
un aumento di capitale destinato alla riduzione
del debito.

Ipotizziamo, per il momento, r = OF/D. Se abbiamo un aumento dei
mezzi propri pari a deltaE, ne deriva una modificazione di Roe e di Ve
in ragione del corrispondente risparmio in termini di OF.



Poniamo la condizione che il Roe aumenti e che Ve aumenti più del
capitale versato:





Roe’ = [ Rn + deltaE*r * (1-t) ] / [ E + deltaE ]
Ve’ = [Rn + deltaE*r*(1-t)] / Ke
Roe’ – Roe = [ Rn + deltaE*r * (1-t) ] / [ E + deltaE ] – Rn / E > 0
Ve’ – Ve = [Rn + deltaE*r*(1-t)] / Ke – Rn/Ke – deltaE > 0
La prima condizione si risolve nella seguente relazione:
r > Roe / (1-t)
Il Roe aumenta se il tasso sul debito è superiore al Roe lordo da
imposte. Tale relazione suggerisce che è conveniente utilizzare capitale
di debito tutte le volte che il suo costo sia inferiore al Roe lordo da
imposte (per le imprese redditizie, in pratica sempre).
15
Un approfondimento





La seconda condizione si risolve nella seguente relazione:
r > Ke / (1-t)
Il valore aumenta se il tasso sul debito è maggiore al costo del
capitale proprio al lordo delle imposte.
Questo esempio è stato condotto ipotizzando, per semplicità, un
aumento esterno di mezzi propri.
E’ evidente che il fenomeno descritto si presenta anche con
riferimento al processo di autofinanziamento e rende pericolosa
ogni considerazione sulla dinamica del Roe.
16
Si possono verificare molte circostanze !



Se Roe e Ke coincidono, le interpretazioni delle due relazioni
convergono.
Se Roe è maggiore di Ke, mi posso fidare del criterio del Roe. Se
invece Ke è maggiore del Roe, ogni logica contabile di
valutazione del Roe è particolarmente insidiosa. Aumenta il Roe
ma potrebbe essersi contratto il valore dell’impresa.
Il fatto che Ke sia superiore a Roe infatti si verifica usualmente
in un gran numero di casi significativi, quando l’impresa punta
ad accrescimenti di valore attraverso progetti di investimento di
non immediato ritorno economico. Questo è il punto che verrà
in seguito analizzato.
17
I 4 casi possibili

E’ evidente che i linea di principio si possono verificare quattro
casi, due dei quali mostrano una coerenza tra Roe e valore e
due dei quali mostrano una incoerenza, a seconda del
posizionamento relativo di Ke e Roe. Potremmo avere, infatti,
due casi di pronta interpretazione:



r < Roe e r < Ke
r > Roe e r > Ke
e due casi di più difficile interpretazione:


Roe < r < Ke
Ke < r < Roe
18
Ke > o < a Roe ?

Ci possiamo chiedere con più precisione: il costo del capitale Ke sarà il
più delle volte più alto o più basso di Roe ? Posto che:





Ve = Rn / Ke
E = Rn / Roe
È evidente che si richiederà sempre il rispetto della condizione Ve > E.
Ne deriva che, sotto una condizione statica ex-post, Ke è sempre
inferiore a Roe.
Se ponessimo Ke ad un livello superiore a Roe, si avrebbe che il valore
di mercato del capitale economico sarebbe inferiore al valore contabile
e ciò è appunto assolutamente da evitare. Tale approccio statico è
essenziale in ipotesi di valutazione di cessione del capitale economico;
Ke sarà posto ad un livello limitato in quanto si sosterrà che i flussi in
entrata sono soggetti ad un rischio limitato, essendo già stati verificati i
connessi programmi di investimento.


Ve = Rn/Ke > E = Rn /Roe 0 =>
1/Ke > 1/ Roe => Roe > Ke
riesprimibile in questo modo: Ve / E = Roe / Ke
19
Logica dinamica


Se però assumiamo una logica dinamica ex-ante, utile per
l’accettazione di nuovi investimenti operativi, il quadro si rende
meno lineare. Se infatti poniamo il risultato minimo accettabile,
ossia “l’altezza dell’asticella” che la redditività del nuovo
investimento deve superare, ad un livello inferiore al Roe, ne
deriverebbe un abbassamento del Roe stesso nel periodo
successivo e un conseguente avvitamento verso il basso.
L’unico modo per sostenere il Roe, e dunque l’ammontare
dell’utile da considerare in ipotesi di cessione, è mantenere un
Ke utilizzato per la scelta degli investimenti ad un livello più
esigente rispetto al livello del Roe. Sostenere il Roe, d’altra
parte, è essenziale in relazione all’ultima formula descritta.
20
Qualche conclusione


Tornando all’esposizione precedente, se
Roe < r < Ke
L’aumento di capitale creerà un innalzamento del Roe ma una
riduzione di valore. Se invece:


Roe < Ke < r
allora avremo un innalzamento del Roe ed un innalzamento del
valore. I quattro casi teorici si sono dunque ridotti a due soli
possibili. L’ultimo caso è quello più augurabile.
21
Conviene rimborsare i debiti ?


La nostra analisi per aumento di capitale finalizzata al rimborso del
debito finanziario.
E’ evidente che se il Roe è elevato, la sostituzione di debito finanziario
con mezzi propri produce sempre un abbassamento del Roe e del
valore, in quanto si verifica la relazione seguente:




r < Roe < Ke
Se invece il Roe è a un livello molto contenuto, ne deriva che l’aumento
di capitale produce un innalzamento del Roe ma, appunto, il suo livello
limitato rende poco interessante l’operazione.
Insomma, per un motivo o per l’altro, l’aumento di capitale per il
rimborso del debito finanziario non è mai conveniente.
Non ragioni di convenienza economica ma ragioni di equilibrio
finanziario minimo accettabile.
22
Nuovo capitale per nuovi investimenti



Il discorso cambia se le nuove risorse sono destinate ad un
nuovo investimento destinato a produrre un ritorno r a livelli più
elevati, invece del precedente livello corrispondente a OF/D.
Tale livello minimo deve essere posto almeno uguale al Roe, per
non produrre uno scadimento della performance contabile, ed
eventualmente posto uguale al superiore livello Ke, per produrre
un accrescimento di valore.
Vale la pena sottolineare che in tutti i casi in cui


Roe < r < Ke
si avrà un accrescimento del Roe ma uno scadimento della
performance in termini di valore creato. Il parametro di
performance contabile sarà fuorviante.
23
Il risultato netto di bilancio è una delle tre
alternative di base per misurare la performance
complessiva.

Reddito netto



Corrisponde al risultato economico attribuito secondo principi contabili di generale
accettazione che mirano ad comprendere quale sia il risultato di competenza.
Ha due difetti importanti.

è una misura non monetaria (è netto di alcuni costi non monetari) e quindi
trascura il valore finanziario del tempo e non può essere assunto come base
di valutazione finanziaria.

non attribuisce un costo opportunità al capitale proprio.
I principi contabili si basano sull’attribuzione, di fatto in parte discrezionale e/o
prudenziale, di costi pluriennali ai singoli esercizi. Più raramente vi è il problema
di ricavi che maturano su più anni. Il fine della contabilità a costo storico è la
conservazione del capitale impiegato per via della sua ricostruzione.
24
Il risultato netto di bilancio è una delle tre
alternative di base per misurare la performance
complessiva.

Flusso di cassa disponibile


Risultato finanziario complessivo della gestione. Misura le risorse finanziarie che
sono disponibili per effettuare investimenti strategici, per restituire finanziamenti
accesi in precedenza o per remunerare il capitale proprio
Valore creato dalla gestione

Tiene conto del vincolo di remunerazione del capitale proprio. Viene fissato, per
così dire, il “livello dell’asticella”; il valore creato è la misura dell’entità del salto
oltre al livello minimo prefissato dal mercato dei capitali.
25
Le alternative al reddito sono molto
significative.



L’analista finanziario è sempre meno interessato a condurre un’analisi
approfondita delle motivazioni che spiegano la formazione del reddito
ed è più interessato a verificare altre specificazioni di misura di
performance.
Lo schema tradizionale degli indici di bilancio si basa essenzialmente
sulla logica del reddito di esercizio.
Pur offrendo una visione in tal senso limitata, l’analista sfrutta gli
indicatori bilancio per avere elementi di giudizio, pur non conclusivi, sui
seguenti punti:





quale è la dinamica della redditività ?
quali sono i fattori che spiegano il livello e la dinamica della redditività ?
il capitale viene utilizzato in modo efficiente ?
quale è il divario contabile tra la redditività del business ed il costo del
debito finanziario ?
la leva finanziaria è utilizzata in modo appropriato ?
26
Obiettivi meno convincenti


Meno convincenti sono altri elementi di analisi tradizionalmente
proposti mediante indici di bilancio.
Tra questi:



quale coerenza di composizione di attivo e passivo;
l’analisi del grado di liquidità;
il grado di solvibilità mediante rapporti di bilanci commisurati sul
passivo.
27
Occorre essere selettivi


Un analista finanziario efficiente non utilizza solitamente più di
una decina di indicatori, il più delle volte gli stessi.
Partendo dallo schema preferito di composizione del Roe, si
possono agevolmente mettere in evidenza le aree problematiche
ed approfondirle in modo opportuno.
28
Schema base di lavoro

Roe = [ Roi + (Roi-OF/D) (D/CN) ] * (1-t)

se il Roi è insoddisfacente o calante, verifico la seguente relazione:


se il Ros è insoddisfacente o calante, verifico




la dinamica degli investimenti fissi (materiali, immateriali, finanziari)
le rotazioni del capitale circolante (crediti e debiti commerciali, scorte)
se OF/D è insoddisfacente o crescente, verifico


la composizione del conto economico e incidenza dei costi a monte del Ro in percentuale sul
fatturato
l’analisi dei costi fissi e dei costi variabili / la dinamica del fatturato
se l’efficienza nell’uso del capitale investito è insoddisfacente, verifico


Roi = Ro / V * V / CI
l’incidenza degli OF sul Ro e su V / il grado di variabilità del Roi
se D/CN è insoddisfacente o crescente, verifico

l’incidenza degli OF sul Ro e su V / il fabbisogno finanziario / il grado di autofinanziamento
29
L’approccio del rendiconto finanziario



Permette di ricostruire i valori dei principali movimenti finanziari.
Piuttosto raramente tali risultati sono tradotti in incidenza
percentuale e in indici.
Esistono diversi tipi di rendiconto finanziario – un analista che
conosco dice che le razze di cani sono meno – ma qui si farà
riferimento solo allo schema base proposto dalla tradizione
italiana, particolarmente efficace.
30
Questo schema suggerisce di strutturare i flussi
finanziari seguendo lo schema seguente:

Flusso di circolante della gestione corrente (autofinanziamento
potenziale)


= Flusso di cassa della gestione corrente (autofinanziamento
reale)


Investimenti / Disinvestimenti in capitale fisso di mantenimento
= Flusso di cassa disponibile




+/- Variazioni delle poste di capitale circolante netto di pertinenza
gestionale
- Investimenti discrezionali ed incrementali
+/- Variazioni delle poste finanziarie già negoziate
- Remunerazioni e proventi finanziari
= Fabbisogno o surplus finanziario da gestire

A pareggio: ricomposizione degli investimenti e dei debiti finanziari
31
Obiettivo principale



Dare evidenza al risultato finanziario.
Non è più dunque quello di capire quale reddito sia attribuibile
all’esercizio
Ma capire quanta cassa si è liberata o è stata assorbita nel corso
dell’esercizio stesso.
32
La variazione totale della cassa è molto facile da
calcolare


Basterebbe prendere le voci finanziarie di inizio e fine periodo, la
variazione della cassa è pari alla differenza tra somma iniziale e
somma finale.
All’analista interessano i motivi sottostanti ai principali
movimenti delle poste finanziarie, attribuendo la giusta
importanza





all’autofinanziamento potenziale,
all’investimento in capitale circolante,
all’investimento in capitale fisso finalizzato al mantenimento della
potenzialità produttiva,
all’investimento in nuovi progetti di sviluppo,
alla gestione della posizione finanziaria.
33
Quale è in migliore indicatore del risultato
finanziario ?



La scelta cade sul flusso di cassa disponibile; questo può essere
ragionevolmente assunto come risultato finanziario di periodo.
Il flusso di cassa disponibile tiene dunque conto
dell’autofinanziamento potenziale derivante da ricavi e costi
monetari aggiustato dalle variazioni delle poste di capitale
circolante di pertinenza gestionale; il tutto viene poi aggiustato
dalle uscite corrispondenti agli investimenti non strategici come
in seguito definiti.
Corrisponde al livello di cassa prodotto dalle strategie
precedentemente attuate ed è, allo stesso tempo,


l’aggregato di riferimento per la definizione del piano di rientro dei
capitali precedentemente investiti
il risultato di riferimento principale per la valorizzazione dell’impresa
da parte degli investitori.
34
Il valore delle imprese

I mercati finanziari prezzano infatti le imprese quotate


in corrispondenza della loro capacità di produrre flussi di cassa in
eccesso rispetto ai flussi investiti.
Può essere che questo non sia l’unico elemento che guidi i prezzi
delle azioni quotate ma certamente è un fattore molto importante.
35
Investimenti strategici e investimenti di
mantenimento




I primi corrispondono alle decisioni rilevanti, non routinarie, che creano
valore.
I secondi sono destinati a mantenere il valore originario dei piani di
investimento precedentemente deliberati e sono da considerare costi di
periodo, più che investimenti da recuperare nel tempo.
Le regole contabili usuali non distinguono tra investimenti strategici ed
investimenti di mantenimento ed impongono la capitalizzazione di
entrambi.
In realtà vi è una grossa differenza tra i due tipi di investimenti. Se
l’imprenditore acquista un macchinario realizza il progetto di
investimento destinato a recuperare il suo valore con i margini
industriali successivi; se invece realizza un progetto di manutenzione
straordinaria, sopporta una uscita di cassa, pure di solito capitalizzata
nei conti aziendali, che ha il solo fine di permettere il completamento
dello sfruttamento della vita utile dell’impianto.
36
Una differenza di grande rilievo



Il primo è un investimento strategico, che crea valore; il
secondo è un investimento non discrezionale, che non crea
valore ma che si limita a difendere il valore precedentemente
impostato.
Dal punto di vista dell’analisi finanziaria, i due investimenti
devono essere trattati in modo diseguale.
Il primo investimento deve essere collocato tra gli utilizzi delle
disponibilità finanziarie; il secondo deve essere collocato a
decremento dei margini di autofinanziamento.
37
L’obiettivo dell’analista




L’obiettivo dell’analista finanziario è capire quali mezzi finanziari siano
disponibili per lanciare nuovi progetti e creare nuovo valore ed il flusso
di cassa disponibile è l’aggregato che mira a tale risultato.
Non sarà sempre facile avere informazioni dettagliate sulla
disaggregazione tra investimenti strategici e investimenti di
mantenimento, anche in relazione ad un linea di confine non sempre
netta ed alle usuali modalità di contabilizzazione.
In tali casi, l’analista osserverà il complesso degli investimenti e li
collocherà, a seconda della loro prevalenza, a decremento del risultato
finanziario di periodo o, alternativamente, come complessivi
investimenti incrementali.
In una situazione di assoluta mancanza di informazioni circa la natura
degli investimenti è certamente preferibile e usuale ragionare su un
flusso di cassa disponibile lordo di tali uscite.
38
Una volta calcolato il flusso di cassa disponibile,
quali ragionamenti servono ?



Si devono a questo applicare due logiche, una che “guarda
indietro” e una che “guarda avanti”.
La prima è finalizzata a capire se il flusso di cassa disponibile sia
sufficiente per servire il piano di investimento precedentemente
impostato.
La seconda è finalizzata a capire se il flusso di cassa disponibile
è idoneo a supportare rilevanti nuovi progetti strategici e/o se è
in grado di mantenere sotto controllo l’evolversi della posizione
finanziaria.
39
L’analisi che “guarda all’indietro”





Il capitale investito, corrisponde al flusso finanziario in uscita originario,
deve essere ripagato dai flussi di cassa disponili delle gestioni
successive.
Il flusso di cassa richiesto è quello che ripaga il precedente
investimento strategico nel numero di anni prospettato, in modo da
garantire un ritorno conveniente, cioè superiore al costo del capitale.
Vi sono sistemi più o meno complessi per fare questo; il più semplice è
osservare il rapporto CI/FCD, che indica quanti anni di flusso di cassa
sono necessari per recuperare il capitale investito.
Se tale indicatore è troppo elevato, ad esempio superiore a 10, siamo o
nella fase iniziale, in cui abbiamo già avuto i flussi in uscita e non si
sono ancora stabilizzati i flussi in entrata, o in un business con un
rientro finanziario fisiologicamente molto rallentato, o abbiamo a che
fare con un piano strategico fallimentare.
E’ evidente che l’analista che assume questa logica che “guarda
all’indietro” deve sapere distinguere tra queste tre situazioni.
40
Ann
o
Capitale
investito
Flusso di cassa
disponibile
Flusso di cassa richiesto per ammortizzare
il piano strategico nella vita prospettata
dell’investimento (piano di rientro
dell’investimento)
0
-CI
1
FCD1
FCR1
2
FCD2
FCR2
…
FCD..
FCR..
n
FCDn
FCRn
L’analisi che “guarda in avanti”




Occorre capire se i flussi annuali disponibili siano coerenti con i piani di
investimento in corso di progettazione e con le prospettive di sviluppo
dell’impresa e se, allo stesso tempo, tali flussi siano coerenti con le
necessità di rimborso del debito finanziario.
Occorre verificare, con gli strumenti della pianificazione finanziaria, se
la posizione finanziaria mostra una evoluzione più o meno favorevole.
Tale giudizio sulla posizione finanziaria è riassumibile anche
nell’indicatore debito finanziario / FCD, che ci indica in quanti anni è
teoricamente ammortizzabile il debito finanziario in essere.
Vale la pena sottolineare che il FCD è già calcolato al netto delle
imposte.
42
In sintesi, i criteri di lavoro dell’analista sono
seguenti:







verifica dell’andamento nel tempo dell’autofinanziamento
potenziale
verifica della dinamica del capitale circolante
verifica della dinamica degli investimenti
giudizio sulla dinamica del flusso di cassa disponibile
giudizio sulla relazione tra capitale investito e flusso di cassa
disponibile
giudizio sulla relazione tra debito finanziario e flusso di cassa
disponibile
verifica delle forme di copertura del fabbisogno finanziario
43
Gi obiettivi dell’analisi sono, in sintesi, i
seguenti:



Quanto “sicuro” ed “effettivo” è il dividendo eventualmente
distribuito ? Sono state distribuite risorse fresche, prodotte
nell’ultimo esercizio ? O si sono intaccate le riserve patrimoniali
o finanziarie ?
L’impresa ha fondi interni da utilizzare per la crescita nell’ipotesi
che le fonti esterne diventino proibitive in quanto a volume e
costo dei finanziamenti ? Quale crescita è ipotizzabile con il
livello attuale di autofinanziamento ? Questo punto merita in
seguito un approfondimento.
L’impresa ha la possibilità di adempiere ai propri obblighi di
restituzione di finanziamenti e di effettuare più in generale i
pagamenti dovuti nell’ipotesi di dover affrontare un periodo di
difficoltà nel proprio business ? Quanto l’impresa deve temere
un temporaneo peggioramento del ciclo economico ?
44
Completamento sulle poste finanziarie


Tale lavoro è di solito meno decisivo per la verifica degli equilibri
aziendali.
La ragione di questo fatto è precisa e semplice:


la riformulazione del piano di allocazione dei fondi tra le poste
attive e delle forme di indebitamento finanziario è effettuabile
molto rapidamente
la fotografia fornita dal bilancio con riferimento ad una sola data è
veramente poco significativa.
45
L’approccio dello sviluppo sostenibile



A quali livelli di sviluppo del giro d’affari il fabbisogno finanziario
incrementale - indotto principalmente dall’espansione del
capitale circolante e, generalmente su base subordinata e
irregolare, del capitale fisso – diviene eccessivo rispetto al grado
di autofinanziamento ?
L’analista deve avere una risposta.
Dati i margini di autofinanziamento, esiste infatti un limite oltre
il quale lo sviluppo produce una tensione eccessiva sullo stato di
salute finanziaria.
46
Il modello storico





TSV (Tasso di sviluppo delle vendite) * CI/V = FCD/V
Si legge nel seguente modo: il tasso di sviluppo delle vendite
moltiplicato per l’intensità di capitale ci fornisce una stima delle
necessità di fondi necessari per sostenere il programma di espansione;
quando i due elementi sono eguali, si produce uno sviluppo che non
scarica fabbisogno finanziario su necessità di espansione del debito
finanziario.
Se invece TSV * CI/V > FCD/V => fabbisogno cresce
Se infine TSV * CI/V < FCD/V => l’autofinanziamento è in esubero.
La relazione permette di comprendere che l’intensità di capitale è un
fattore moltiplicativo del fabbisogno finanziario; lo sviluppo del
fatturato, fattore causativo primario, produce un innalzamento del
fabbisogno finanziario che non è proporzionale, ma, appunto, di norma
più che proporzionale in relazione all’intensità di capitale.
47
Vi sono due strade per applicare la logica dello
sviluppo sostenibile ad un caso reale.


Una prima soluzione, rapida ma largamente approssimata,
prevede il confronto diretto tra il flusso di cassa disponibile, che
forzatamente si suppone essere sufficientemente regolare da un
anno all’altro, ed il prodotto tra sviluppo delle vendite ed
intensità di capitale, che pure si suppone mediamente stabile.
Una seconda soluzione, molto precisa ma considerevolmente più
impegnativa, prevede la costruzione del preventivo finanziario
esplicito.
48
La pianificazione finanziaria



Il piano finanziario corrisponde al piano di volo per raggiungere
l’aeroporto di destinazione.
Con il piano di volo non siete sicuri di raggiungere la
destinazione, ma sapete come potreste farlo.
Il piano di volo non è strettamente necessario per raggiungere
la destinazione; ma ogni pilota lo ha a disposizione.
49
L’approccio equilibrio -> ristrutturazione
finanziaria




Un approccio di lavoro particolarmente fruttuoso è quello
finalizzato a mettere in evidenza il grado di equilibrio finanziario
inteso come grado di incidenza degli oneri finanziari sui margini
della gestione caratteristica.
L’indicatore di riferimento in questo caso è Ebit/OF.
Lo strumento logico di riferimento per l’analista è il grafico sotto
riportato.
Occorre infatti osservare congiuntamente gli effetti del grado di
leva finanziaria sul valore e sull’equilibrio finanziario; la manovra
sul grado di capitalizzazione produce effetti simultanei sui due
fattori e la situazione finanziaria aziendale è ottimale solo se
entrambi gli elementi sono in zona ottimale o, almeno,
accettabile.
50
In cima all’albero delle decisioni vi è la
riflessione circa il grado di equilibrio finanziario

Tale riflessione può portare l’analista a convincersi di essere in
una delle cinque situazioni astrattamente possibili:





crisi con motivazioni reali,
crisi finanziaria,
necessità di ricapitalizzazione,
necessità di capitale di debito,
necessità di una operazione di riduzione del capitale.
52
Esiste un fabbisogno di X euro
Come coprirlo ?
Il rapporto OF / Mol
è in zona di sicurezza ?
Assolutamente squilibrato
Crisi
finanziaria
No
Capitale di rischio
Crisi
reale
Risanamento
-Swap debt-equity
-Allungamento scadenze
-Riduzione tassi
Procedura
concorsuale
Si
Eccessivo
Dividendo
straordinario
Capitale di credito
Ipotesi di necessità di capitale di credito


Fattori qualitativi del fabbisogno finanziario => l’ossatura del
ragionamento solitamente seguito al fine di individuare la forma
tecnica di copertura più opportuna.
Si tratta di ragionare su



possibili forme di garanzia del prestito,
sulla relativa rilevanza del prestito
sulla necessità di contenere il costo del capitale.
54
Ipotesi invece di necessità di capitale di rischio



Possibilità di coinvolgere partner finanziari di tipo individuale o
istituzionale.
Lo schema allegato riassume l’ossatura di fondo del
ragionamento solitamente seguito.
E’ chiaro che tutto il ragionamento si base sul corretto posizione
del problema sull’albero delle decisioni, in particolare nella parte
“alta” dell’albero stesso. Le prime decisioni circa la qualificazione
della situazione finanziaria si basano dunque su indici di
equilibrio finanziario, che assumono rilevanza determinante.
55
L’andamento dell’indice di tensione finanziaria


dipende dunque dal costo del debito finanziario, dal livello del
debito rispetto alle vendite e dai margini operativi.
E’ evidente che una analisi a questo riguardo è particolarmente
fruttuosa, in quanto consente di precisare se l’eventuale
dinamica negativa di Ebit/Of sia originata nell’ambito della
gestione caratteristica o nell’ambito della gestione finanziaria e,
in questo secondo caso, se dipenda dalla gestione dei volumi o
dai prezzi dei finanziamenti.
56
Capitale di credito
Esistono forme agevolate disponibili ?
Si -> le uso
Posso sfruttare la garanzia di qualche
voce dell’attivo circolante ?
E’ un fabbisogno che dura
tutto l’anno ?
Posso dare qualche garanzia
forte sul capitale fisso ?
Posso dare qualche
garanzia personale ?
Si - ABS Asset Baked Securities
Si - Il fabbisogno è rilevante ?
No - Scoperto c/c
sovvenzione
se cash flow relativamente sicuri
NO
Crediti - sconto-anticipi-factoring
Merci - anticipi su pegno
Titoli - riporto-prestito titoli
Si
leasing
lease back
mutuo
Si
scoperto c/c garantito
Ho un cash flow sicuro ?
Si Si - lo uso
Esiste il mercato del debito subordinato ?
Problema senza soluzione
(verifico la disponibilità di capitale di rischio)
Capitale di rischio
NO Problema senza soluzione
L’azienda, in realtà, vale poco
Il rendimento del capitale è sufficientemente alto
in relazione al sistema dei rischi aziendali ?
No - Dal notaio
Si - I soci possono sostenere un aumento di capitale ?
Si - Interessa comunque un partner finanziario ?
No - cerco comunque un partner
Il fabbisogno è relativamente elevato ?
No - Mercato azionario
scelgo il mercato ideale
SI - I potenziali dell’idea imprenditoriale
richiedono un grosso sforzo di
elaborazione da parte dell’azionista ?
Quale % devo cedere x raccogliere il necessario ? Y
Si - formula imprenditoriale innovativa
(patient money)
Quanti anni servono per
stabilizzare il business X
X/Y
1
5
10
10%
banca
FCI
FCI
40%
MB
VC
VC
60%
MB
CV
angel
Debito subordinato
Si - Mercato
Il fabbisogno è a
lungo termine -> obbligazioni
breve termine -> commercial paper, accettazioni bancarie
brevissimo -> denaro caldo
Il fabbisogno è elevato e l’azienda sicura ?
No - Il fabbisogno è elevato e l’azienda è mediamente sicura ?
Si - securitization
Il fabbisogno è a
lungo termine -> CP program, Ruf, Nif
medio termine -> stand buy, evergreen
breve termine -> bid line
L’azienda non è sicura e il fabbisogno è relativamente
Ridotto -> mezzanine finance
Elevato -> junk bonds
Composizione di Ebit/Of
Esercizio
1
2
3
3,0
2,8
2,6
Ebit/V
V/D
10,0%
3,0
9,3%
3,0
8,7%
3,0
Of/D
10,0%
10,0%
10,0%
3,0
2,8
2,6
Ebit/V
V/D
10,0%
3,0
10,0%
2,8
10,0%
2,6
Of/D
10,0%
10,0%
10,0%
3,0
2,8
2,6
Ebit/V
V/D
10,0%
3,0
10,0%
3,0
10,0%
3,0
Of/D
10,0%
10,7%
11,5%
Ebit/Of
=
Scadimento giustificato dai margini industriali
Ebit/Of
=
Scadimento giustificato dal maggior debito
Ebit/Of
=
Scadimento giustificato dai tassi di interesse
più elevati
L’approccio del valore




L’azienda non può essere vista come una macchina che produce
reddito o cash flow.
All’impresa non è richiesto di produrre un reddito, ma un reddito
in eccesso rispetto a quello che remunera normalmente il
capitale che sopporta un livello di rischio di quel genere.
Il reddito di esercizio non distingue tra parte attesa come
necessaria remunerazione del capitale investito dai soci (al fine
di non produrre una riduzione del valore del capitale economico)
e parte ulteriore che crea valore aggiuntivo.
Tali modelli suggeriscono di giudicare positivamente la gestione
solo quando si crea valore rispetto al risultato minimo
corrispondente al costo del capitale.
61
Vantaggi dei modelli di value based
management




Il vantaggio dei modelli di questa classe è, dal lato degli
shareholders, verificare se effettivamente si creano i presupposti
per l’accrescimento dei corsi azionari e, dal lato del
management, allineare i comportamenti dei vari soggetti
coinvolti nella gestione all’obiettivo principale suddetto.
Secondo il modello del reddito netto, ogni azienda con un
reddito netto positivo ha prodotto un risultato vantaggioso; ha
effettuato un salto apprezzabile.
Secondo la logica del valore e del value based management,
una impresa viene misurata rispetto al salto minimo richiesto.
L’analista finanziario deve dunque essere in grado di giudicare il
livello di risultato rispetto all’altezza dell’asticella che doveva
essere saltata al fine della conservazione del valore.
62
L’analista si pone i seguenti interrogativi:



l’impresa ha prodotti risultati in linea con il suo costo del
capitale ?
il valore creato è eccessivamente variabile rispetto al suo livello
?
la struttura del passivo è quella che permette di minimizzare il
costo del capitale ?
63
I problemi del direttore finanziario





Il direttore finanziario ha due compiti essenziali: reperire i finanziamenti
necessari; abbassare ai minimi termini il costo opportunità del capitale.
Il direttore finanziario deve individuare la soluzione ottimale (e
l’analista finanziario esterno lo deve verificare) in tema di grado di
indebitamento => effetti sul costo del capitale => effetti sul valore =>
effetti sul grado di tensione finanziaria.
L’approccio del valore ha particolare rilevanza perché supera un
importante punto di debolezza del modello contabile tradizionale che
non considera, nella valutazione della performance aziendale, il profilo
del rischio.
Il Roe non ha alcuna connessione logica con il grado di rischio che è
sopportato dall’azionista.
Il costo del capitale si.
64
I modelli di analisi discriminante





La fase di costruzione dello score si basa sull’individuazione di un set di
imprese di ottima qualità e di un set di raffronto di qualità molto
limitata, ad esempio imprese di cui è stata dichiarata l’insolvenza.
Si procede analizzando il livello medio degli indicatori per i due set di
imprese
Si procede con una metodologia di analisi discriminante.
Una volta costruita la funzione discriminante, si procede calcolando il
risultato relativo alla nuova impresa che si vuole giudicare e si verifica
la verosimiglianza dell’appartenenza della stessa.
Si ha a disposizione un indice di bilancio “sintetico”, che non si riferisce
ad una esclusiva area di osservazione, che segnala in modo molto
rapido il grado di performance complessiva e quindi il grado di
affidabilità. Tali modelli sono stati esattamente predisposti per verificare
in modo rapido e poco costoso l’affidabilità delle imprese da parte di
intermediari finanziari dediti al rating sistematico delle imprese.
65
L’andamento nel tempo dello score




Un profilo di analisi molto interessante è la verifica
dell’andamento nel tempo dello score sintetico.
Anche il confronto tra diverse imprese è molto affidabile.
Meno facile è l’attribuzione di un determinato livello di
probabilità di insolvenza, che pure alcuni modelli operativi si
prefiggono.
E’ evidente che la valutazione di score sintetici permette
all’analista di individuare con estrema prontezza l’area di qualità
a cui appartiene l’impresa analizzata.
66
L’analisi finanziaria viene utilizzata in un largo
numero di professioni:



la direzione generale e finanziaria dell’impresa,
la valutazione del credito finanziario e commerciale,
la valutazione dei titoli quotati e la gestione degli investimenti
mobiliari.
67
Percorso rigido o percorso flessibile





Coloro che seguono un percorso rigido si fidano di una procedura
precostituita; tali analisti hanno a disposizione uno spreadsheet come
standard di lavoro, individuano i criteri di giudizio più efficaci tra quelli
disponibili e tendono ad utilizzare sempre gli stessi, non ammettono
diversioni dalla procedura che ritengono ottimale sulla base della loro
esperienza e del processo formativo a cui si sono sottoposti.
Solo talvolta i criteri rigidi sono i criteri più sofisticati ed aggiornati.
Operare seguendo una logica meccanica non è particolarmente
soddisfacente sotto il profilo professionale, anche quando il criterio di
analisi utilizzato è particolarmente sofisticato; tale logica è comunque
apprezzabile quando l’analisi deve essere affidata ad una molteplicità di
analisti che devono seguire criteri indicativamente omogenei.
Il percorso rigido tende a mettere ogni impresa su una scala di qualità,
con un preciso criterio di valore relativo.
E’ un percorso che genera certezze piuttosto che dubbi.
68
Percorso flessibile






Gli analisti si pongono un obiettivo proattivo, che si adatta alle
condizioni affrontate.
Il suo spreadsheet è solo il suo standard di base di lavoro, ma è
disposto ad adattarlo rapidamente, sulla base delle condizioni ritrovate;
lo spreadsheet è ampio e diversificato e l’analista approfondisce le parti
che sono più adatte al caso concreto.
L’analista critico è piuttosto tenace, cerca di mettere in evidenza le cose
più importanti ed in subordine i dettagli; tende ad ipotizzare che ogni
situazione finanziaria abbia qualche elemento preponderante, che deve
essere esaltato nell’analisi e spiegato agli interlocutori.
Tende a mettere in evidenza per ogni impresa gli elementi di unicità, su
cui concentrare la discussione e la maturazione di valutazioni
qualitative.
La creazione di scale di valore tra imprese diverse è molto più difficile e
meno utile.
E’ un percorso che genera dubbi – le giuste domande – e difficilmente
conduce a certezze.
69
L’analista critico ha bisogno di più percorsi di
riferimento.



I percorsi sopra descritti hanno una logica sottostante che può
essere sfruttata per mettere in evidenza diversi elementi di
analisi di potenziale grande interesse; è utile conoscerne i
dettagli ma è ancora più rilevante conoscerne l’architettura
generale, in modo da poterne miscelare l’utilizzo.
L’analista rigido preferirebbe un percorso con meno gradi di
libertà; purtroppo tale percorso è certo attuabile, ma solo a
costo di una qualità insufficiente dell’analisi.
Il percorso rigido finisce per caratterizzare un’analisi finanziaria
quasi avvilente; il percorso critico caratterizza invece un lavoro
di grande soddisfazione professionale.
70
L’analista finanziario è sempre scettico





Una componente di base del lavoro è poi l’atteggiamento scettico di
fondo.
Il redattore del bilancio sceglie tra le varie alternative quella che porta
a sé il migliore risultato.
L’obiettivo del redattore del bilancio non è purtroppo quello di fornire
una base di lavoro ottimale per l’analista finanziario, anche se in teoria
dovrebbe essere proprio così.
Lo scetticismo diviene più accentuato quanto si tratti di un bilancio di
una piccola o media impresa non sottoposta a certificazione di bilancio.
E’ vero che una esplicita manipolazione di bilancio rende impossibile
ogni lavoro di analisi; è vero anche che l’analista tende ad individuare i
punti di potenziale debolezza o incoerenza del bilancio che legge.
71
Bilanci più o meno falsi


Nel mondo reale non esiste solamente la possibilità di una
manipolazione di bilancio con fini fraudolenti, esiste più
significativamente la possibilità di scegliere le regole contabili
con una modalità eccessivamente opportunistica.
Aspetti maggiormente pericolosi sono i seguenti:




contabilizzazione del marchio e di avviamenti - patrimonializzazione
di costi;
considerazione di passività potenziali – di cui operazioni finanziarie
fuori bilancio;
variazioni delle politiche di ammortamento.
Queste aree sono molto delicate perché consentono di
trasformare un costo in una posta dell’attivo; di fare sparire i
costi e di rinviarli ad un futuro lontano; di nascondere poste del
passivo fino alla scadenza del debito.
72
L’analista finanziario non cade nell’errore di
giudicare positivamente una politica per
l’accrescimento dei risultati di breve periodo.





E’ facile migliorare gli indicatori di risultato sul breve periodo.
E’ sufficiente comprimere gli investimenti che creano e
mantengono l’avviamento dell’impresa.
La creazione di valore dell’impresa non coincide con la
massimizzazione dei parametri di performance di esercizio; anzi
tale massimizzazione può configurare una perdita di valore nel
medio termine.
L’analista finanziario percepisce che la conduzione dell’impresa
sia orientata allo sviluppo di ulteriori cicli strategici.
L’interpretazione del miglioramento o del peggioramento dei
parametri di performance più semplici, anche se moderni e
sofisticati, non deve mai avvenire su base frettolosa.
73