Corso di Finanza Aziendale
Prof. Mario Mustilli
a.a. 2013/2014
Capitolo 12
Un progetto non è una scatola nera
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Argomenti trattati
 Processo di investimento
 Analisi di sensibilità
 Analisi di scenario
 Analisi del punto di pareggio
 Opzioni reali e alberi delle decisioni
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Processo di investimento
Processo di capital budgeting
 Preparazione del capital budget annuale (elenco di
progetti di investimento previsti per l’anno successivo)
 Stesura della richiesta di stanziamento (formale
richiesta di fondi per finanziare un progetto
d’investimento che deve contenere analisi dei flussi di
cassa attualizzati, previsioni dettagliate e ulteriori
informazioni di supporto).
 Controlli consuntivi (valutazioni di un progetto di
investimento dopo che è stato intrapreso).
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Gestione dell’incertezza
Come individuare le principali fonti di incertezza nei
progetti di investimento?
 Analisi di sensibilità – Analisi degli effetti sulla
redditività di un progetto di possibili cambiamenti di
variabili fondamentali come vendite, costi, ecc.
 Analisi di scenario – Analisi della redditività di un
progetto sulla base di differenti scenari economici.
 Analisi del punto di pareggio – Analisi del livello di
vendite (o di altre variabili) in corrispondenza del quale
l’impresa risulta in pareggio.
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Analisi di sensibilità
 Si considerano una alla volta le variabili che influiscono
sui flussi di cassa e si ricalcola il VAN sulla base delle
ipotesi ottimistiche e pessimistiche legate a quella
variabile.
 Il progetto è tanto più “sensibile” a quella variabile
quanto più è ampia la differenza fra i VAN così ottenuti.
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Analisi di sensibilità: esempio
Alla luce delle previsioni del flusso di cassa atteso del progetto “auto
elettrica” di Macinino Motori, determinare il VAN del progetto in presenza di
modifiche nel flusso di cassa, considerando un costo del capitale del 10%.
1
2
3
4
5
6
7
8
Investimento
Ricavi
Costi variabili
Costi fissi
Ammortamento
Profitti al lordo delle imposte
Imposte (50%)
Profitti netti
Flusso di cassa operativo
Flusso di cassa netto
Anno 0
150
-150
Anni da 1 a 10
375
300
30
15
30
15
15
30
30
VAN = 34,3 milioni di euro
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Analisi di sensibilità: esempio
Valori pessimistici, attesi e ottimistici delle variabili e relative
ipotesi di VAN
Variabile
Dimensione del mercato
Valore
Pessimistico Atteso Ottimistico
9 milioni
10 milioni 11 milioni
Van (milioni di euro)
Pessimistico Atteso Ottimistico
11
34
57
Quota di mercato
0,004
0,01
0,016
-104
34
173
Prezzo unitario (in euro)
3.500
3.750
3.800
-42
34
50
Costo variabile unitario (in euro)
3.600
3.000
2.750
-150
34
111
Costi fissi complessivi (in euro)
40 milioni
30 milioni
20 milioni
4
34
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Analisi di scenario
 Esamina gli effetti sul VAN dei cambiamenti di diverse
variabili combinate tra loro.
Caso base
Aumento prezzi del
petrolio e recessione
10 milioni
8 milioni
0,01
0,013
Prezzo unitario (in euro)
3.750
4.313
Costo variabile unitario (in euro)
3.000
3.450
Costi fissi complessivi (in euro)
30 milioni
35 milioni
Variabile
Dimensione del mercato
Quota di mercato
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Analisi di scenario: esempio
Effetti sul VAN del progetto “auto elettrica” di un aumento dei
prezzi del petrolio e di una recessione economica
Caso base
1
2
3
4
5
6
7
8
Ricavi
Costi variabili
Costi fissi
Ammortamento
Profitti al lordo delle imposte
Imposte (50%)
Profitti netti
Flusso di cassa netto
Valore attuale dei flussi di cassa
VAN
375
300
30
15
30
15
15
30
184
34
Ipotesi aumento del
petrolio e recessione
449
359
35
15
40
20
20
35
214
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Analisi del punto di pareggio
 Quando il manager esamina un progetto utilizzando
l’analisi di sensibilità o gli scenari alternativi si domanda
come varia il VAN se le vendite o i costi sono diversi da
quelli stimati.
 I manager talvolta preferiscono porre questa domanda in
termini diversi e si chiedono di quanto le vendite possano
diminuire prima che il progetto inizi ad essere in perdita,
stimando il punto di pareggio.
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Analisi del punto di pareggio
 Il calcolo del VAN del progetto in ipotesi di diversi volumi
di vendita delle auto elettriche
ENTRATE
Anno 0
Vendite
auto in
migliaia
0
100
200
Ricavi
(anni 1-10)
Investimento
0
375
750
150
150
150
USCITE
Anni da 1 a 10
Calcolo VAN
Costi variabili Costi fissi Imposte
0
300
600
30
30
30
-22,5
15
52,5
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VA Entrate
VA Uscite
VAN
0
2.304
4.608
196
2.270
4.344
-196
34
264
12
Analisi del punto di pareggio
 Il punto in cui VAN = 0 è il punto di pareggio.
 Il punto di pareggio del progetto “auto elettrica” coincide
con la vendita di 85.000 unità.
VA
VA entrate
Punto di pareggio
400
VAN = 0
VA uscite
200
Vendite (x 1.000)
85
200
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Analisi del punto di pareggio
 Il punto di pareggio contabile è errato. Non considera il costo
opportunità del capitale dell’investimento iniziale di 150 mln.
 Se teniamo conto del fatto che 150 mln potevano essere
investiti in altro modo con un rendimento del 10%, il costo
annuo equivalente dell’investimento non è più di 15 mln
all’anno (ammortamento contabile), ma 24,4 mln all’anno.
Vendite
auto in
migliaia
0
100
200
Ricavi
(anni 1-10)
Costi variabili
Costi fissi
Ammortamento
Imposte
Costi totali
Profitti al netto
delle imposte
0
375
750
0
300
600
30
30
30
15
15
15
-22,5
15
52,5
22,5
360
697,5
-22,5
15
52,5
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Analisi del punto di pareggio
 Il punto di pareggio a livello contabile è errato. Non
considera il valore temporale del denaro.
 Il punto di pareggio contabile del progetto “auto elettrica”
coincide con la vendita di 60.000 unità.
Ricavi e costi contabili
Vendite
600
400
Punto di
pareggio
contabile = 0
Costi
200
Vendite (x 1.000)
60
200
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Leva operativa
 Se applicando una nuova tecnologia diminuiscono i costi
variabili a 120 milioni, ma aumentano i costi fissi a 190
milioni si verifica che:
Anni da 1 a 10
Ipotesi nuova
tecnologia
Anni da 1 a 10
375
300
30
15
30
15
15
30
30
34,3
375
120
190
15
50
25
25
40
40
96
Ipotesi Base
1
2
3
4
5
6
7
8
Investimento
Ricavi
Costi variabili
Costi fissi
Ammortamento
Profitti al lordo delle imposte
Imposte (50%)
Profitti netti
Flusso di cassa operativo
Flusso di cassa netto
VAN
Anno 0
150
-150
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Leva operativa
 Sebbene il VAN sia maggiore, il progetto è più rischioso ed
infatti aumenta il punto di pareggio rispetto al caso base
VA
VA entrate
Punto di pareggio
4000
VAN = 0
VA uscite
2000
688
Vendite (x 1.000)
88
200
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Leva operativa e punto di pareggio
 La leva operativa è misurata dalla variazione percentuale
dei profitti per ogni punto percentuale di variazione delle
vendite.
 Il grado di leva operativa (GLO) è pari a:
GLO =
variazione percentuale nei profitti
variazione percentuale nelle vendite
Relazione tra GLO e costi fissi (incluso l’ammortamento):
GLO = 1 + costi fissi
profitti
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Leva operativa e punto di pareggio:
esempio




Costi fissi = 30
Ammortamento = 15
Profitti al lordo delle imposte = 30
GLO = ?
GLO = 1 +
(30+15)
30
Una diminuzione dell’1% nei ricavi provoca una diminuzione del
2,5% nei profitti.
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Opzioni reali
Opzioni reali: opzioni che consentono di modificare,
differire, accrescere o abbandonare un progetto.
Tipologie :
 Investimenti Addizionali
 Opzione di abbandono
 Opzione di attesa
 Opzione di variare output e produzione
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Alberi delle decisioni
Albero delle decisioni: metodo di rappresentazione di
decisioni alternative sequenziali e dei loro possibili risultati.
 L’albero delle decisioni aiuta le imprese ad individuare
le opzioni a disposizione mostrando le varie possibilità e
i risultati economici ad esse connessi.
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Alberi delle decisioni
Successo
Testare
(Investimento $200.000)
Attuare il progetto
VAN=$2millioni
Fallimento
Fermare il progetto
VAN=0
Non testare
VAN=0
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Esempio Magna Charter
 Il proprietario di Magna Charter deve decidere se
acquistare un aereo a turboelica o a pistoni. L’aereo a
pistoni ha un’opzione di espansione futura attraverso
l’acquisto di un ulteriore aereo a pistoni. Bisogna
includere nella valutazione anche questa opzione
strategica futura.
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Alberi delle decisioni: esempio
960 (.8)
+150(.6)
220(.2)
-550
NPV= ?
Turboelica
930(.4)
+30(.4)
140(.6)
800(.8)
-150
+100(.6) or
410(.8)
0
-250
NPV= ?
Pistoni
100(.2)
+50(.4)
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180(.2)
220(.4)
100(.6)
24
Alberi delle decisioni: esempio
960 (.8)
+150(.6)
220(.2)
-550
NPV= ?
Turboelica
930(.4)
+30(.4)
140(.6)
800(.8)
-150
+100(.6) or
410(.8)
0
-250
NPV= ?
Pistoni
100(.2)
+50(.4)
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180(.2)
220(.4)
100(.6)
812
456
660
364
148
25
Alberi delle decisioni: esempio
960 (.8)
+150(.6)
220(.2)
-550
NPV= ?
Turboelica
930(.4)
+30(.4)
140(.6)
800(.8)
-150
+100(.6) or
410(.8)
0
-250
NPV= ?
Pistoni
100(.2)
180(.2)
220(.4)
960  .80+50(.4)
 220  .20  812
100(.6)
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812
456
660
364
148
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Alberi delle decisioni: esempio
-550
NPV= ?
Turboelica
960 (.8)
660 +150(.6)
 150  450
1.10
220(.2)
930(.4)
+30(.4)
140(.6)
*450
800(.8)
-150
+100(.6) or
410(.8)
0
331
-250
NPV= ?
Pistoni
100(.2)
+50(.4)
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180(.2)
220(.4)
100(.6)
812
456
660
364
148
27
Alberi delle decisioni: esempio
NPV=888.18
960 (.8)
+150(.6)
220(.2)
-550
NPV= ?
Turboelica
930(.4)
+30(.4)
812 NPV=550.00
 150  888+100(.6)
.18
1.10
*450
800(.8)
-150
or
100(.2)
410(.8)
0
331
-250
NPV= ?
Pistoni
140(.6)
NPV=444.55
+50(.4)
NPV=184.55
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180(.2)
220(.4)
100(.6)
812
456
660
364
148
28
Alberi delle decisioni: esempio
NPV=888.18 +150(.6)
-550
NPV= ?
Turboelica
960 (.8) 812
710.73
220(.2)
+30(.4)
930(.4)
NPV=444.55
140(.6)
*450
NPV=550.00
-150
NPV= ?
Pistoni
800(.8)
660
100(.2)
+100(.6) or
 888403.82
.18  .60
.55  .40
331  444
180(.2)
0
-250
456
+50(.4)
NPV=184.55
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410(.8)
364
220(.4)
148
100(.6)
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Alberi delle decisioni: esempio
NPV=888.18
960 (.8)
Turboelica
-550
+150(.6)
NPV=96.12
+30(.4)
220(.2)
710.73
930(.4)
140(.6)
NPV=444.55
*450
NPV=550.00
Pistoni
-250
NPV=117.00
800(.8)
-150
+100(.6) or
100(.2)
410(.8)
0
710.73
180(.2)
331
 550  96.12
403.82
220(.4)
1.10
+50(.4)
NPV=184.55
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100(.6)
812
456
660
364
148
30
Alberi delle decisioni: esempio
NPV=888.18
960 (.8)
Turboelica
-550
+150(.6)
NPV=96.12
+30(.4)
220(.2)
710.73
930(.4)
140(.6)
NPV=444.55
*450
NPV=550.00
800(.8)
-150
+100(.6) or
410(.8)
0
Pistoni
-250
403.82
NPV=117.00
+50(.4)
100(.2)
331
NPV=184.55
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180(.2)
220(.4)
100(.6)
812
456
660
364
148
31