Capitolo 17
La controversia sui dividendi
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Argomenti trattati
 Come vengono pagati i dividendi
 In che modo le imprese procedono alla distribuzione dei
dividendi?
 Le informazioni contenute nei dividendi e nei riacquisti
 La controversia sui dividendi
 Il partito di destra
 Imposte e sinistra radicale
 Il partito di centro
 La politica dei dividendi in Italia
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Tipi di dividendo
Dividendo – pagamento effettuato agli azionisti di
un’impresa
 Dividendo ordinario – Dividendo che gli
investitori si aspettano di continuare a ricevere
nel futuro.
 Dividendo straordinario – Dividendo la cui
erogazione molto probabilmente non sarà
ripetuta.
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Controversia sui dividendi
 In che modo le imprese effettuano il pagamento dei
dividendi?
 In che modo la politica dei dividendi influenza il valore?
Una decisione relativa ai dividendi è spesso legata a decisioni di
investimento e finanziamento
Alcune imprese preferiscono pagare bassi dividendi perché la direzione vuole
trattenere gli utili per finanziare l’espansione:
 La politica dei dividendi è un sottoprodotto delle decisioni di investimento
Altre imprese finanziano gli investimenti facendo ricorso al debito:
 La politica dei dividendi è un sottoprodotto delle decisioni di finanziamento
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Pagamento dei dividendi
 Dividendo in contanti – Erogazione di denaro da parte della società ai
propri azionisti.
 Dividendo normale in contanti
 Dividendo straordinario in contanti
 Dividendo in azioni (stock dividend) – Distribuzione di azioni
addizionali agli azionisti di una società (in Italia è chiamata “aumento
gratuito di capitale”). Simile al:
 Frazionamento azionario (stock split) – aumento di capitale
attraverso la riduzione del valore nominale delle azioni esistenti.
 Riacquisto di azioni proprie (buy back) – La società riacquista proprie
azioni dai suoi azionisti. Vi sono tre metodi:
1. Acquisto di azioni sul mercato
2. Offerta di acquisto agli azionisti
3. Negoziazione diretta (Greenmail)
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Dividendi e riacquisto di azioni
Riacquisto azioni e distribuzione dividendi negli USA nel periodo 1980 - 2005
800
700
600
Utili meno dividendi e riacquisti
Riacquisti di azioni
Dividendi
Prima del 1983 i riacquisti di
azioni proprie erano rari, ma
da quel momento in poi
sono diventati più frequenti.
400
300
200
100
0
-100
-200
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
Miliardi di $
500
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Il motivo della rapida ascesa
di
tali
operazioni
è
rinvenibile nell’adozione, da
parte della SEC, della Rule
10b-18 che cautela le
imprese dalle accuse di
manipolazione del prezzo
azionario.
6
La decisione di distribuire i dividendi
I “fatti essenziali” di Lintner
(Come stabilire i dividendi)
1.
2.
3.
4.
5.
Le imprese hanno obiettivi di lungo termine circa il rapporto di
distribuzione degli utili (payout).
I manager sono più concentrati sulle variazioni dei dividendi che non
sul loro livello assoluto.
Le variazioni dei dividendi seguono le variazioni dei profitti sul lungo
periodo, piuttosto che le variazioni dei profitti sul breve periodo.
I manager sono riluttanti a modificare i dividendi per non rischiare di
dover fare marcia indietro.
Le imprese effettuano un riacquisto di azioni solo quando hanno
accumulato un grande eccesso di liquidità indesiderata, o quando
vogliono modificare la loro struttura finanziaria aumentando la
percentuale di debito.
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La decisione di distribuire i dividendi
Un’indagine del 2004 su un campione di dirigenti finanziari suggerisce che essi
sono riluttanti a tagliare il dividendo e cercano di mantenere un flusso
regolare di pagamenti.
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La decisione di distribuire i dividendi
Lintner ha sviluppato un modello in grado di spiegare i fatti

L’atteggiamento rispetto all’obiettivo dei dividendi varia

Se l’impresa si attiene al suo payout programmato:
DIV1  dividendo obiettivo
 rapporto obiettivo  EPS1

La variazione del dividendo sarebbe:
DIV1  DIV0  variazione obiettivo
 rapporto obiettivo  EPS1  DIV0

Un impresa sempre legata la proprio rapporto di distribuzione dovrà
cambiare il dividendo ad ogni cambiamento degli utili.
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La decisione di distribuire i dividendi
 Ma i manager dell’indagine di Lintner solo in parte si
comportavano in questo modo. Credevano che gli azionisti
preferissero dividendi che crescono in maniera costante:
DIV1  DIV0  fattore di correzione  variazione obiettivo
 fattore di correzione   rapporto obiettivo  EPS1  DIV0 
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Politica dei dividendi
Variazione EPS/Prezzo al tempo t = 0 ( %)
Incidenza delle variazioni dei dividendi sull’EPS
15
10
5
0
-5
Aumento Div
Calo Div
-10
-15
Anno
Fonte: Healy & Palepu (1988)
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La controversia sui dividendi
In che modo la politica dei dividendi influenza il valore?
 A destra i conservatori:
 Ritengono che un aumento dei dividendi contribuisca ad
aumentare il valore dell’impresa
 A sinistra i radicali:
 Ritengono che un aumento dei dividendi contribuisca a
diminuire il valore dell’impresa
 Al centro:
 Ritengono che le diverse politiche di dividendo siano
indifferenti
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Dividend Policy
Valore totale dell’impresa
Prima del
dividendo
Dopo il
dividendo
Nuovi
azionisti
Prima ogni
azione vale
così…
Numero totale
di azioni
…e
dopo
vale
questo
Vecchi
azionisti
Numero totale di
azioni
Esempio di pagamento di 1/3 del valore tramite dividendo, raccolto con una nuova emissione
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Dividend Policy
Due modi di ottenere denaro per i vecchi azionisti dell’impresa
Azioni
Dividendo finanziato
con emissione
azionaria
Nessun dividendo ed
emissione azionaria
Nuovi azionisti
Nuovi azionisti
Denaro
Società
Denaro
Azioni
Denaro
Vecchi azionisti
Vecchi azionisti
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La politica dei dividendi è irrilevante
 Dato che gli investitori non hanno bisogno di dividendi per
convertire le azioni in contante, essi non sono disposti a
pagare prezzi più elevati per aziende che distribuiscono
dividendi maggiori. In altre parole, la politica dei dividendi
non incide sul valore dell’azienda.
 Dovrebbero lasciarli fluttuare come un sottoprodotto delle
loro decisioni di investimento e di finanziamento.
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La politica dei dividendi è irrilevante
Esempio – La Rational Demiconductor non dispone di liquidità extra, ma
dichiara un dividendo di $1.000. Inoltre, l’azienda ha necessità di
$1.000 da investire in un’operazione a breve. Usando la teoria di
M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio,
dimostrate come il valore dell’azienda non subisca modifiche a seguito
dell’emissione di nuove azioni per finanziare l’operazione.
Data di registrazione
Liquidità
Valore delle attività
Valore totale
VAN nuovo progetto
n. di azioni
Prezzo/azione
Data di pagamento_
1.000
0
9.000
9.000
10.000 +
9.000
2.000
2.000
1.000
1.000
$12
$11
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La politica dei dividendi è irrilevante
Esempio – La Rational Demiconductor non dispone di liquidità extra, ma dichiara
un dividendo di $1.000. Inoltre, l’azienda ha necessità di $1.000 da investire
in un’operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e considerando le
informazioni fornite dal seguente bilancio, dimostrate come il valore
dell’azienda non subisca modifiche a seguito dell’emissione di nuove azioni
per finanziare l’operazione.
Data di registrazione
Liquidità
1.000
Valore delle attività
9.000
Valore totale
10.000 +
VAN nuovo progetto 2.000
N. di azioni
1.000
Prezzo/azione
$12
Data di pagamento
0
9.000
9.000
2.000
1.000
$11
Post Pagamento
1.000 (91 azioni a $11)
9.000
10.000
2.000
1.091
$11
EMISSIONE DI NUOVE AZIONI
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La politica dei dividendi è irrilevante
Esempio – continua - Valore per gli azionisti
Azioni
Liquidità
Registrazione
12.000
0
Valore totale
12.000
Pagamento
Post
11.000
12.000
1.000
0
12.000
12.000
Azioni = 1.091 azioni a $115 = 12.000

Assumete che gli azionisti acquistino le nuove azioni emesse con i
proventi del dividendo in contanti
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I dividendi aumentano il valore
Imperfezioni del mercato ed effetto sulla clientela
 Esistono clienti naturalmente inclini ai dividendi ad alta
remunerazione, ma ciò non significa che una qualunque
specifica impresa possa trarre beneficio dall’aumento dei
propri dividendi. I clienti interessati a simili dividendi hanno
già a disposizione un’ampia varietà di azioni a dividendi
elevati fra i quali scegliere.
 Tali soggetti determinano l’innalzarsi del prezzo delle azioni
a seguito della loro domanda di azioni che pagano dividendi
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I dividendi aumentano il valore
I segnali forniti dai dividendi
 L’aumento dei dividendi costituisce una buona notizia circa
flussi di cassa e guadagni. Il calo dei dividendi costituisce, al
contrario, una brutta notizia.
 Poiché una politica di alta remunerazione dei dividendi
risulta dispendiosa per un’azienda che non dispone del
flusso di cassa per supportarla, l’aumento dei dividendi
segnala il buon andamento dell’impresa e la fiducia dei suoi
manager nei futuri flussi di cassa.
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I dividendi diminuiscono il valore
Conseguenze delle politiche fiscali
 Le aziende possono convertire i dividendi in capital gain
variando le politiche dei dividendi. Se i dividendi sono
maggiormente tassati dei capital gain, gli investitori soggetti
al pagamento delle imposte dovrebbero veder di buon
occhio una simile mossa e valutare più favorevolmente
l’azienda.
 In tale contesto fiscale, il flusso di cassa totale trattenuto
dall’impresa e/o detenuto dagli azionisti risulta più elevato
rispetto a quando vengono pagati i dividendi.
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Imposte e politica dei dividendi
 Poiché le aliquote di tassazione dei capital gain sono
inferiori a quelle dei dividendi, le aziende dovrebbero
pagare i minori dividendi possibili.
 La politica dei dividendi dovrebbe adeguarsi alle variazioni
della normativa fiscale.
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Imposte e politica dei dividendi
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Imposte e politica dei dividendi
Negli USA gli utili degli azionisti sono tassati due volte
Flusso di cassa
Reddito operativo
Imposta sulla società 35%
Reddito netto (dividendi)
Imposta sul reddito 39,6%
Disponibile per l'azionista
100
35
65
25,7
39,3
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100
35
65
25,7
39,3
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Imposte e politica dei dividendi
Secondo un sistema di imposizione basato sull’imputazione, come in
Australia, gli azionisti hanno diritto a un credito per l’imposta pagata dalla
società
Aliquota di imposta sul reddito
15%
Reddito operativo
Imposta sulle società (Tc=0,30)
Reddito netto
100
30
70
30%
100
30
70
Dividendo lordo
Imposta sul reddito
Credito di imposta per i pagamenti
della società
Imposta dovuta dall'azionista
Disponibile per l'azionista
100
15
-30
100
30
-30
100
47
-30
-15
85
0
70
17
53
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47%
100
30
70
25
La politica dei dividendi in Italia
 Sistemi orientati ai mercati (USA, UK, Canada)
dividendi più conservatrice
politica dei
 Sistemi orientati agli intermediari (Germania, Giappone, Italia,
Francia)
maggiore variabilità
Settori tecnologici:
bassi dividendi
In Italia
Utilities:
alti dividendi
Come negli USA
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La politica dei dividendi in Italia
Andamento nel tempo dei dividendi e degli utili nel periodo 1995-2008 per le
società quotate alla Borsa Valori di Milano
Maggiore volatilità degli
utili aggregati rispetto a
quelli distribuiti che
tende
a
risentire
dell’andamento
economico.
Utili distribuiti più stabili
nella
loro
crescita
(sembra
confermare
l’ipotesi di Lintner).
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La politica dei dividendi in Italia
Rendimenti e dividend yield medio dei titoli azionari ricompresi nell’indice Comit
dal 1996 al 2009
Mentre il rendimento
complessivo ha un
andamento piuttosto
erratico, il rendimento
proveniente
dal
dividendo tende ad
essere stabile.
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