Modulo B
I limiti della crescita
"Chiunque ritenga che una crescita esponenziale
possa andare avanti indefinitamente in un
mondo finito è un pazzo o un economista"
Kenneth Boulding (economista inglese)
Esistono limiti alla crescita? La visione di Malthus
Le assunzioni del modello di Malthus
• la quantità totale dei terreni disponibili per l'agricoltura (seminativi)
è immutabilmente fissa;
• la crescita della popolazione è limitata dalla quantità di cibo
disponibile per la sussistenza;
• la popolazione umana tende ad aumentare al crescere dei mezzi di
sussistenza.
• secondo Malthus la popolazione tende a crescere secondo una
progressione geometrica (2,4,8,16, ecc.) mentre le risorse disponibili
crescono secondo una progressione aritmetica (2,3,4 ecc.)
prodotto
pro cap.
Q/L
forza lavoro
ottimale
margine maltusiano
Q*/L*
L1
L2
L3
Lavoro
Malthus è veramente superato?
• secondo alcuni i limiti individuati da Malthus non sono superati
grazie al progresso tecnico
• oggi si manifestano non in termini di produzione agricola, bensì
come sfruttamento di risorse non rinnovabili e quindi limitate e di
inquinamento, soprattutto da combustibili fossili
• secondo la teoria economica dominante anche questi non
costituiscono veri limiti alla crescita perché le tecnologie inquinanti
e fortemente utilizzatrici di risorse ambientali sono
progressivamente sostituite da nuove tecnologie più sostenibili
(energia nucleare, solare, eolica ecc.)
• i critici ribattono che questa idea non trova riscontro nei dati storici
e, se anche fosse possibile nel futuro, implicherebbe un drastico
cambiamento del modello di crescita degli ultimi 150 anni
Perché c’è incompatibilità?
• Se i 9 miliardi di individui che vivranno sulla terra nel 2050 dovessero
utilizzare risorse pro capite secondo gli standard attuali dei paesi ricchi,
la produzione annuale di risorse dovrebbe essere 8 volte quella attuale
• se ipotizziamo una crescita annua del 3%, la produzione dovrebbe
essere 20 volte quella attuale
• per nutrire la popolazione mondiale ai livelli attuali degli USA sarebbero
necessari 4,5 miliardi di ettari coltivabili ma ne esistono solo 1,4
• la domanda di petrolio e gas agli attuali livelli di consumo negli USA
sarebbe 5 volte quella attuale
• per evitare che i livelli di CO2 nell’atmosfera diventino insostenibili le
emissioni dovranno essere quasi annullate entro il 2050. Le tecnologie
proposte (geosequestration) non sono in grado di raggiungere questo
obiettivo
Crescita del PIL 1870-2003
Emissioni di anidride carbonica 1870-2003
Stabilizzazione delle emissioni di anidride carbonica
data la relazione oggi esistente fra crescita ed emissioni questo percorso
implicherebbe forti vincoli alla crescita
Crescita e ambiente sono compatibili?
Due visioni fondamentali:
• Neoclassica liberista (dominante): lo sfruttamento delle risorse crea scarsità
e questo si riflette sui prezzi e sui consumi; il mercato crea incentivi allo
sviluppo di tecnologie che risparmiano risorse ambientali.
Nei casi di esternalità, è necessario intervenire con politiche correttive come
la tassazione e i permessi negoziabili ecc. ma si tratta di piccole correzioni
Capitale naturale e capitale prodotto dall'uomo sono sostituibili grazie al
progresso tecnico.
• Economia ecologica: non c'è alcuna tendenza spontanea del mercato a
ridurre lo sfruttamento eccessivo delle risorse ambientali. Continuando agli
attuali ritmi di crescita si verificherebbe con molta probabilità una catastrofe
ambientale. L'economia umana è un sottoinsieme dell'ecosistema naturale
dal quale trae risorse e nel quale immette rifiuti, ma la capacità dell'ambiente di generare risorse e riciclare i rifiuti è limitata. Le relazioni fra
economia e ambiente sono regolate dalle leggi della termodinamica e non da
quelle economiche.
Economia stazionaria e decrescita
Nell'ambito dell'economia ecologica si distinguono:
• ecologisti moderati: la crescita è necessaria per pervenire a una maggiore
giustizia sociale, ma deve essere resa compatibile con la salvaguardia
dell'ambiente (sviluppo sostenibile). Sono necessari investimenti in
tecnologie eco-compatibili e un cambiamento nei modelli di consumo. Solo
l’intervento pubblico può orientare il mercato in questa direzione.
•
ecologisti radicali: crescita e ambiente sono incompatibili. In base alla
seconda legge della termodinamica la trasformazione della materia e
dell'energia che avviene nei processi produttivi genera entropia (aumenta la
quantità di energia non più utilizzabile)
E' necessario abbandonare l’idea stessa della crescita a favore di due
alternative possibili:
a) accettare una stabilizzazione dei consumi e dei livelli di vita attuali
(economia stazionaria)
b) imboccare la strada della riduzione dei consumi (decrescita).
La visione neoclassica
• il mercato è il migliore strumento di allocazione delle risorse;
• la valutazione delle risorse dipende solo dalle preferenze degli agenti
e dalle dotazioni iniziali che determinano i prezzi;
• i prezzi di mercato sono misure corrette della scarsità delle risorse
di proprietà privata;
• le distorsioni dei prezzi derivanti da esternalità possono essere
eliminate attraverso opportuni adattamenti istituzionali;
• Il progresso tecnologico è in grado di annullare o attenuare
fortemente i vincoli dovuti a scarsità di risorse;
• il capitale umano (ad esempio macchine, edifici, strade, ecc.) e
quello naturale (foreste, depositi di carbone, riserve di zone umide,
deserto, ecc.) sono tra loro sostituibili.
Sulla base di queste assunzioni gli economisti neoclassici sostengono
che:
• i problemi ambientali dovuti alla crescita sono in gran parte risolti
spontaneamente dal mercato, poiché la scarsità delle risorse
naturali si riflette sui prezzi riducendone il consumo
• dove il mercato non opera correttamente si può intervenire con
opportune politiche ambientali (tasse, permessi negoziabili)
• la crescita non solo è perfettamente compatibile con la salvaguardia
dell'ambiente ma, oltre un certo stadio, si accompagna ad un
miglioramento della qualità ambientale
• questa relazione trova una conferma empirica nella curva di
Kuznets ambientale
La curva di Kuznets
Inquinamento
Inversione
Decadimento
ambientale
Miglioramento
ambientale
Reddito pro capite
Effetti della crescita sull'ambiente
• EFFETTO DI SCALA: un aumento della produzione richiede un
maggiore impiego di fattori produttivi, e implica una maggiore
utilizzo di risorse naturali e maggiore produzione di emissioni
inquinanti e rifiuti. Il degrado ambientale aumenta
• EFFETTO DI COMPOSIZIONE: la relazione fra crescita e qualità
ambientale riflette una progressione naturale dello sviluppo
economico: economie agrarie ‘pulite’, economie industriali
inquinanti, economie di servizi ‘pulite’. Meccanismo facilitato
dall’esportazione delle produzioni più inquinanti nei paesi in via di
sviluppo. Il degrado prima aumenta poi diminuisce
• EFFETTO TECNOLOGICO: la crescita economica rende possibile
ricorrere a tecnologie produttive meno inquinanti e più efficienti in
termini di utilizzo di risorse naturali. Il degrado diminuisce
Perché una U rovesciata?
• L’esistenza di una relazione a U rovesciata suggerisce che, quando il
reddito pro capite diventa sufficientemente elevato, gli effetti
positivi (tecnologia e composizione) tendono a più che compensare
l’effetto di scala
• Questo può essere dovuto a un insieme di fattori:
‐ oltre un certo livello di reddito pro-capite l’ambiente acquista
importanza nelle preferenze dei cittadini, sia come consumatori
che come elettori
‐ la progressiva scarsità di risorse naturali può attivare segnali di
mercato (attraverso i prezzi) che inducono sostituzione e
cambiamento tecnologico
Quale è il messaggio?
• In definitiva il messaggio che si deduce dalla curva di Kuznets
ambientale è che la stessa crescita economica è il più importante
fattore di miglioramento ambientale
• se così è le politiche ambientali sono inutili o persino dannose
nella misura in cui introducono vincoli e costi aggiuntivi che limitano
la crescita (a parte i casi di esternalità che sono comunque limitati)
La curva di Kuznets esiste veramente?
Le critiche alla curva di Kuznets
• La curva di Kuznets è contestata da molti gli studiosi che
individuano contraddizioni nelle modalità di assunzione dei dati.
• l'analisi fatta soltanto in un paese non è rappresentativa perché
estrapola quel territorio dal contesto mondiale in cui sono
localizzate attività produttive di cui beneficia
• Negli ultimi 50 anni, nei paesi avanzati, le emissioni per unità di
prodotto dei principali inquinanti atmosferici sono diminuite (circa
60%) ma l’attività economica è cresciuta di un fattore superiore a 8
• Molte dinamiche di degrado ambientale sono irreversibili (la
perdita di biodiversità a livello globale, o la distruzione di habitat
naturali a livello locale) pertanto per esse non si può arrivare al
punto di inversione descritto dalla curva.
natalità e mortalità
La transizione demografica
tasso di
natalità
tasso di
mortalità
Fase 1
pre industriale
Fase 2
transizione
Fase 3
industriale
La crescita della popolazione dipende dalla differenza fra i tassi di natalità e mortalità.
Il passaggio dall'agricoltura all'industria fa diminuire entrambi ma il divario cresce
nella fase di transizione e si riduce nuovamente in quella industriale.
I principi generali dell'economia ecologica
• Capitale umano e naturale non sono sostituibili ma complementari, il
problema dell'esaurimento delle risorse naturali non può essere risolto con la
loro sostituzione
• la scala, intesa come la dimensione del sottosistema economico umano
rispetto all'ecosistema naturale, è importante e già oggi pone sotto stress la
capacità dell'ambiente di sostenere l'attività economica
• il sistema ecologico è complesso e caratterizzato da dinamiche non lineari,
grandi cambiamenti possono essere innescati da piccole variazioni
dell'equilibrio
• l'incertezza sugli effetti di tali variazioni deve essere alla base dell'analisi delle
relazioni economia-ambiente, aumenta il rischio di danni irreversibili pertanto
è necessario adottare un approccio cautelativo (principio di precauzione)
• la valutazione della performance economia non può basarsi solo sull'efficienza
ma deve tener conto di aspetti etici di giustizia intergenerazionale
L'economia come sistema aperto
risorse
materie prime
energia
economia
rifiuti
inquinamento
energia degradata
Leggi della termodinamica ed entropia
•
I limiti biofisici alla crescita continua derivano dalle due leggi della
termodinamica:
1. materia ed energia non sono create né distrutte. In un sistema chiuso
l’ammontare totale di energia e materia è costante
2. in ogni attività fisica (processo termodinamico) l’entropia del sistema
può solo aumentare o restare costante
•
la prima legge afferma che ogni attività di produzione o consumo che
implica l’uso di materia e l’immissione di rifiuti nel sistema non altera la
quantità totale di materia e di energia. Quindi i rifiuti restano nel sistema
e devono essere gestiti
•
la seconda legge implica che ogni attività che comporta l’uso di materia ed
energia e la produzione di rifiuti genera anche un aumento dell’entropia
cioè della disorganizzazione, o del disordine del sistema
Interazione economia-ambiente: sistema chiuso
economia
risorse
rinnovabili
risorse non
rinnovabili
energia
degradata
rifiuti
ambiente
lo sfruttamento delle risorse, l'inquinamento e la produzione di energia
degradata riducono la capacità dell'ambiente di generare risorse
Implicazioni
• In base alla seconda legge della termodinamica, è impossibile
costruire una macchina industriale capace di autoalimentarsi.
materia ed energia non possono mai essere completamente
riciclate, esistono requisiti termodinamici minimi assoluti di energia
e di materiali per produrre un'unità di output che non possono
essere ridotti dal cambiamento tecnologico
• le leggi della termodinamica pongono dei limiti alla sostituzione del
capitale umano con il capitale naturale e, quindi, alla possibilità del
cambiamento tecnologico di compensare l'esaurimento o la
degradazione del capitale naturale. Nel lungo periodo, capitale
naturale e capitale umano sono complementi perché quest'ultimo
richiede materiali ed energia per la sua produzione e manutenzione.
Capitale fisso - Imbarcazioni
Lavoro - Pesca
Imbarcazioni primitive
Capitale naturale - Pesce
Limitate quantità di pesce
Imbarcazioni più grandi
Aumento quantità pescato
Aumento retribuzioni
Aumento capacità di acquisto
Attività di trasformazione
Aumento raggio d’azione
Tecniche di pesca più invasive
Diminuzione attività, prodotti
e trasformazione
Scompare capitale fisso e lavoro
Diminuzione disponibilità pesci
Devastazione habitat naturale
Scompare capitale naturale
Economia stazionaria
• Secondo Herman Daly il paradigma della crescita economica
neoclassica non prende in considerazione gli aspetti morali e
biofisici dell'attività economica e ignora i mezzi ultimi ,come la
materia e l'energia a bassa entropia dell'ecosfera, che rendono
possibile la crescita e sono risorse scarse in termini assoluti e
vincolate da leggi naturali
• gli economisti mainstream si concentrano sulla disponibilità di
mezzi intermedi (lavoro, capitale e risorse naturali convenzionali) e
trascurano il fatto che la disponibilità di mezzi intermedi dipende da
quella di mezzi ultimi
• discutono della relativa scarsità e dell'allocazione delle risorse ma
trascurano del tutto i limiti biofisici e le considerazioni di equità
intra e inter-generazionale ritenendo che un alto tasso di crescita
sia la più efficace soluzione ad entrambi i problemi.
L'economia è una nave troppo pesante
• Secondo Daly l’obiettivo non può essere la massimizzazione dei
consumi ma l’uso efficiente dello stock di capitale naturale da un
punto di vista non economico ma termodinamico
• l’analisi economica ortodossa ha prodotto teoremi che spiegano le
condizioni dell’allocazione ottimale delle risorse nell’equilibrio
concorrenziale ma non è capace di analizzare l’uso delle risorse
naturali e l'immissione di rifiuti nell’ambiente
• Il sistema economico descritto dalla teoria dominante è come una
nave cargo che dispone di istruzioni molto precise su come allocare
il carico nelle stive per stabilizzare la nave, ma affonda perché il
carico, pur allocato in modo ottimale, è eccessivo rispetto alla
capacità di trasporto della nave stessa
La scala ottimale
• Per evitare di affondare, il carico (emissioni inquinanti,
sfruttamento di risorse naturali) deve essere adeguato alla capacità
di galleggiamento (capacità di carico dell'ambiente).
• Tutto ciò richiede un equilibrio fra il capitale prodotto dall'uomo e il
capitale naturale. Questi due tipi di capitale sono complementari e
non sostitutivi non si può quindi sostituire il secondo con il primo.
• In passato l'economia era piccola rispetto all'ambiente, si poteva
consumare capitale naturale relativamente abbondante senza
incontrare vincoli. Oggi il capitale naturale è il fattore limitante.
• L'uso del capitale naturale dipende dalla scala dell'economia, per
questo motivo la scala non può continuare a crescere. L'economia
ha raggiunto (e superato) un punto in cui i costi della crescita
(deterioramento dell'ambiente) superano i benefici (maggiori
consumi).
Cosa si intende per economia stazionaria?
• “Un’economia di stato stazionario è definita da uno stock costante di
ricchezza fisica e da una popolazione costante, mantenute ad un
livello prescelto come desiderabile da un basso tasso di utilizzazione
di materiali ed energia, cioè da un basso tasso di natalità uguale ad
un basso tasso di mortalità e da bassi tassi di produzione di beni,
uguali a bassi tassi di ammortamento degli stock, così che sia la
longevità della popolazione che la durata degli stock fisici sono
elevate." (H. Daly)
• anche mantenendo costante lo stock di ricchezza e popolazione, è
necessario un certo prelievo di risorse ambientali che deve essere
minimizzato
• la chiave per ottenere questo risultato è la riduzione del throughput
Le condizioni di sostenibilità
• per throughput si intende il flusso fisico di materia ed energia a
bassa entropia che proviene dalla natura, per essere utilizzato nelle
attività produttive e poi ritornare alla natura come scarto ad alta
entropia
• la minimizzazione del throughput può essere ottenuta in due modi:
a) durata, ossia produrre beni materiali di lunga durata;
b) intercambiabilità, produrre beni facilmente sostituibili o
riciclabili.
• il progresso tecnologico può contribuire al raggiungimento di
questo obiettivo
Prosperità senza crescita
• La sostenibilità non può essere definita solo in termini di compatibilità
biofisiche l'economia deve creare benessere attraverso l'efficienza
allocativa, deve cioè utilizzare la minore quantità possibile di mezzi
intermedi e soddisfare al meglio le preferenze sociali
• la rinuncia alla crescita non significa rinuncia ad una maggiore
prosperità, occorre costruire un modello di società fondato sulla
prosperità senza crescita
• per farlo occorre disaccoppiare l'aumento della prosperità dal
consumo di risorse naturali e quindi dai beni materiali. La prosperità
va misurata in termini di ricchezza sociale, culturale, estetica ecc.
• inoltre deve essere perseguita l'efficienza distributiva nel senso che lo
stock costante deve essere distribuito in modo tale che le preferenze
voluttuarie non abbiano la precedenza sui bisogni fondamentali sia
delle generazioni presenti che di quelle future
Come ottenere questi risultati?
• Come è possibile mantenere costanti lo stock di ricchezza e la
popolazione e chi deve decidere quale è il livello ottimale?
• se fosse lo stato e non il mercato questo sarebbe compatibile con il
mantenimento della democrazia?
• secondo Daly la scala ottimale deve essere stabilita dallo stato ma
spetta al mercato definire l'allocazione delle risorse nell'economia
stazionaria attraverso due strumenti:
- quote di sfruttamento delle risorse, il governo mette all'asta
diritti di sfruttamento delle risorse (ogni diritto consente l'utilizzo
di un certo ammontare di risorse) che possono essere poi
scambiati sul mercato ottenendo un'allocazione efficiente
- licenze trasferibili di nascita che funzionerebbero allo stesso
modo dei diritti di sfruttamento, lasciando alla flessibilità del
mercato la determinazione di chi avrà o non avrà figli ma
mantenendo costanti le nascite complessive.
La decrescita
• Secondo altri stabilizzare consumi e livelli di vita non è sufficiente,
la scala attuale dell'economia è tale che i danni ambientali e il
depauperamento delle risorse non rinnovabili continuerebbero a
prodursi anche senza crescita
• anche qualora venissero introdotte tecnologie più efficienti,
l'effetto di rimbalzo tenderebbe a neutralizzare ogni potenziale
risparmio di risorse
• la tecnologia non è la soluzione ma è parte del problema
• è necessaria quindi una riduzione della scala, ovvero la crescita
deve divenire negativa. Si parla in questo caso di decrescita
• la domanda di risorse rinnovabili, e quindi la produzione, devono
essere abbassate a livelli che prevengano l'esaurimento e siano
sostenibili per l'ambiente
• Una volta raggiunta questa scala l’economia dovrebbe collocarsi in
un equilibrio stazionario senza crescita né decrescita
• per i sostenitori della decrescita questo è possibile soltanto
rivoluzionando radicalmente i modelli e gli stili di vita
• la decrescita non è un fine in sé ma un mezzo per la ricerca di una
qualità di vita migliore che privilegia forme di ricchezza sociale
diverse dal consumo di beni materiali come la salute degli
ecosistemi, la qualità della giustizia, le buone relazioni tra i
componenti di una società, il grado di uguaglianza, il carattere
democratico delle istituzioni, e così via.
• è inoltre uno strumento di giustizia sociale capace di avviare una
distribuzione più equa delle risorse. I paesi ricchi dovrebbero
ridurre i propri livelli di reddito lasciando spazio a quelli arretrati
affinché possano raggiungere livelli di benessere simili
La politica economica nell’economia in decrescita
• Occupazione:
- riduzione dell’orario di lavoro
- promozione del lavoro part time
- riforma fiscale che accresca il prelievo fiscale sulle risorse naturali
riducendo quello sul lavoro
• reddito minimo garantito:
- permette di ridurre la diseguaglianza
- facilita il processo di decrescita perché riduce la necessità di
lavorare e produrre; inoltre per finanziarlo è necessario tassare i
redditi più alti riducendo i profitti e gli incentivi a produrre di più
• riduzione degli sprechi: i prodotti dovrebbero essere più eco
compatibili e concepiti in modo da essere riutilizzabili (approccio
circolare culla-culla e non culla-tomba); il circuito produzione
consumo dovrebbe essere il più possibile locale
Le critiche all'economia stazionaria e alla decrescita
• Su piccola scala esperimenti di decrescita sono in corso nei cosiddetti
villaggi ecologici ma è possibile una decrescita su scala globale o
anche un'economia stazionaria?
• secondo i critici la transizione ad un equilibrio stazionario ha diverse
implicazioni:
- la crescita è parte integrante del sistema economico capitalistico,
non può essere rimossa lasciando il resto inalterato
- la motivazione fondamentale che guida l'attuale economia è la
ricerca del profitto o dell'aumento della propria ricchezza. Questa
motivazione è alla base dell'iniziativa imprenditoriale e del rischio,
del risparmio e dell'investimento, dell'innovazione tecnologica, del
perseguimento dell'efficienza
• Questi comportamenti sono motivati dall’arricchimento personale
ma sono anche necessari per lo stesso funzionamento di
un’economia di mercato
• la competizione è il motore della crescita economica. I produttori
non possono vendere il loro prodotto a qualunque prezzo perché
devono competere con altri produttori
• questo costringe i produttori ad accrescere continuamente
l’efficienza e abbattere i costi per stare al passo con la concorrenza
• per farlo essi devono reinvestire i profitti, introdurre innovazioni e
aumentare la scala della produzione per godere di economie di
scala
• sarebbe necessario sostituire queste motivazioni con altre che
garantiscano l'iniziativa imprenditoriale, l'innovazione e
l'assunzione del rischio se tali azioni non assicurano un guadagno
Il sistema finanziario scomparirebbe
• in assenza di crescita non è possibile pagare un interesse sui prestiti,
per pagarlo è necessario che il capitale cresca nel tempo
• senza interessi un insieme di meccanismi economici attuali non
potrebbero più esistere
• l'intero settore finanziario, che si basa sul fatto che chi presta denaro
riceve una remunerazione, scomparirebbe
• se i risparmi non hanno un rendimento nel tempo è molto più difficile
assicurare una pensione agli anziani
• un'economia stazionaria non è di per sé un'economia ecologicamente
più sostenibile
Disoccupazione e disuguaglianza
• Nella fase di transizione si avrebbe un lungo periodo di disoccupazione
la crescita è necessaria per mantenere costante l’occupazione perché
la produttività del lavoro aumenta a causa del progresso tecnico. Se la
produzione rimane costante in un contesto di crescita delle conoscenze
tecnologiche, la domanda di lavoro necessariamente diminuisce
• il problema della disuguaglianza potrebbe divenire più acuto; in una
economia che cresce la disuguaglianza è più accettabile perché
l'aspettativa è che la marea sollevi tutte le barche
• questo problema è ancora più acuto a livello internazionale, senza
crescita i paesi poveri non potrebbero avvicinarsi ai livelli di vita attuali
dei paesi ricchi. Per ridurre le disuguaglianze la decrescita nel mondo
occidentale dovrebbe essere molto pronunciata
• Il sistema capitalistico dovrebbe lasciare il posto a una qualche forma
di socialismo o comunitarismo
La terza via: lo sviluppo sostenibile
• Lo ‘Sviluppo sostenibile’ è un modello di sviluppo che fa fronte
alle necessità del presente, senza compromettere la capacità delle
future generazioni di soddisfare le proprie esigenze (Rapporto
Bruntland 1987)
• principi generali dello sviluppo sostenibile:
- l'attività economica è soggetta a limiti biofisici
- lo sviluppo sostenibile non è un problema di efficienza bensì un
problema etico e di equità intergenerazionale
- la sostenibilità ecologica richiede un riesame dei sistemi di valori
che sono alla base dell'organizzazione sociale e un'analisi attenta
delle scelte tecnologiche
- i processi decisionali che coinvolgono l'ambiente sono
caratterizzati da una elevata incertezza
- lo sfruttamento dell'ambiente può produrre danni irreversibili ma
non sappiamo quando e come questo accadrà
Equità intergenerazionale
PIL generazioni
future
PILf
B
C
A
D
PILp
PIL generazione attuale
Sostenibilità debole e forte
• la capacità di soddisfare i bisogni dipende dalla disponibilità di
capitale naturale (l'insieme delle risorse naturali) e di capitale
prodotto dall'uomo (fisico e umano)
• il nodo centrale del dibattito sullo sviluppo sostenibile è il seguente:
per soddisfare i bisogni delle generazioni future è sufficiente un
certo stock generico di capitale totale (umano + naturale), oppure
esso deve avere una particolare composizione in termini di capitale
naturale e umano?
• da cui derivano due concetti di sostenibilità:
- sostenibilità debole: capitale naturale e capitale prodotto
dall'uomo sono sostituibili l'uno con l'altro è necessario
mantenere costante la loro somma
- sostenibilità forte: capitale naturale e capitale prodotto dall'uomo
non sono sostituibili, il capitale naturale è il vincolo, è necessario
mantenerlo costante
Criteri generali di sostenibilità
a) un livello non decrescente di benessere;
b) livelli non decrescenti di consumo;
c) stock non decrescenti di capitale naturale;
d) stock costanti o crescenti di capitale complessivo, subordinatamente
alla conservazione degli stock “critici” di capitale naturale.
• la sostenibilità debole richiede il perseguimento degli obiettivi a), b)
e d)
• gli obiettivi irrinunciabili della sostenibilità forte sono invece a), b) e
c)
Sostenibilità debole
•
•
•
•
la sostenibilità è definita in termini di mantenimento di un costante
consumo reale (di beni e servizi) nel tempo tenendo conto dei
vincoli imposti da una certa dotazione di risorse disponibili
per ottenere questo è necessario che il consumo non riduca le risorse
necessarie a mantenere costante il capitale, ovvero la capacità
produttiva dell'economia nel tempo
se il capitale prodotto dall'uomo e il capitale naturale sono sostituibili
ciò che si richiede è il mantenimento di un certo stock di capitale
totale umano e naturale, la sua composizione non è importante
ma questo richiede un certo prelievo di risorse naturali, è quindi
necessario tenere conto non solo del logoramento del capitale
umano ma anche della riduzione di quello naturale cioè delle risorse
esauribili
La regola di Hartwick e Solow
•
in questo caso occorre applicare la regola di Hartwick e Solow:
mantenere un livello costante di consumo di beni e servizi o di
reddito reale è possibile anche in caso di riduzione di risorse
esauribili, a condizione che le rendite derivanti da un uso
intertemporale efficiente di queste risorse siano reinvestite in beni
capitali rinnovabili.
• questa regola implica che i prezzi di mercato riflettano
correttamente il valore delle risorse naturali, ovvero le esternalità
sono poco importanti
• inoltre per valutare i consumi futuri bisogna applicare un tasso di
sconto, il che equivale a dire che il consumo delle generazioni
future ha un valore minore di quello delle generazioni attuali
Perché scontare i consumi futuri?
• Il principio dello sconto deriva dal fatto che una somma disponibile oggi è
valutata diversamente dalla stessa somma che sarà disponibile in futuro
• se presto 100 euro oggi per riaverli indietro fra un anno sto scambiando
ciò che potrei consumare oggi con quella somma con il consumo che
quella somma mi permetterà di ottenere fra un anno
• se sono disposto a prestare 100 euro oggi solo se avrò indietro 110 euro
fra un anno significa che ritengo le due somme equivalenti
• per sapere quanto riceverò fra un anno da un prestito si capitalizza la
somma prestata oggi:
100 x (1+0,1) = 110
• se voglio sapere quale è il valore che attribuisco oggi una somma di 110
euro che sarà disponibile fra un anno (valore attuale) si sconta la somma
futura:
110 / (1+0,1) = 100
• Supponiamo che l'attività economica di oggi provochi fra un anno
un danno ambientale valutabile in 1000 euro
• quale somma saremmo disposti a spendere oggi per evitare che
questo accada?
• questa somma è uguale al valore attuale che attribuiamo al danno
ambientale futuro e dipende dal tasso di sconto che applichiamo
• se il tasso di sconto è il 10% allora:
spesa attuale = 1000/ (1+0,1) = 909
• se il tasso di sconto è il 20% allora:
spesa attuale = 1000/ (1+0,2) = 833
L'implicazione di questo principio è che il benessere
dei nostri figli vale meno del nostro!
Conviene salvaguardare l'ambiente?
1
W
2
politica di sfruttamento
delle risorse
3
W
W
s
C
B
s
r
C
B
C
B
politica di sviluppo
sostenibile
t1
t
t1
• ss = politica di sviluppo sostenibile
• sr = politica di sfruttamento delle risorse
t
t1
t
Critiche alla sostenibilità debole
• Capitale umano e naturale non sono sostituibili ma complementari
• le esternalità sono molto diffuse, soprattutto in campo ambientale,
e pregiudicano seriamente la possibilità che i prezzi di mercato
siano corretti indicatori di scarsità delle risorse
• l'attualizzazione del benessere delle generazioni future è
eticamente molto discutibile, perché significa che i nostri
discendenti hanno minori diritti al conseguimento del benessere
• non è considerata esplicitamente la questione della scala
• è completamente trascurato il problema dell'incertezza
• è un criterio di sostenibilità economico che trascura il fatto che la
sostenibilità economica possa essere influenzata dal sistema
ecologico nel suo complesso.
Sostenibilità forte
•
•
•
Un'economia non può funzionare senza capitale naturale, esiste
una soglia oltre la quale questo non è più possibile e il capitale
naturale diventa il fattore limitante
il capitale umano non può sostituire senza limiti l'energia divenuta
scarsa, perché è necessaria una certa quantità minima di energia in
qualsiasi trasformazione della materia o del lavoro. Il capitale
naturale è quindi il fattore chiave in qualsiasi concetto di
sostenibilità e deve essere preservato in una certa quantità non
decrescente
per garantire la conservazione delle risorse naturali ed evitare
danni ecologici irreversibili, il livello dello stock di capitale naturale
deve essere coerente con la capacità dell'ecosistema di sopportare
shock, cioè con la resilienza ecologica
Criteri di sostenibilità
1. Il tasso di sfruttamento delle risorse rinnovabili non deve superare il
tasso di rigenerazione
2. l'emissione di rifiuti biodegradabili deve essere tenuta al livello o al di
sotto della capacità di assorbimento dell'ambiente. Per rifiuti
persistenti (come il DDT, sostanze radioattive, ecc.) i tassi di scarico
devono essere uguali a zero poiché gli ecosistemi non hanno la
capacità di assorbirli
3. l'estrazione di risorse non rinnovabili (come il petrolio) deve essere
compatibile con lo sviluppo di sostituti rinnovabili. Questo è
equivalente alla regola di Hartwick e Solow
4. le misure convenzionali di contabilità del reddito nazionale
dovrebbero tenere esplicitamente conto dell'ammortamento del
capitale naturale
Le politiche verdi
• tasse verdi: spostano l'onere fiscale dal reddito e dalla tassazione
del capitale all'uso di combustibili fossili e risorse; scoraggiano le
attività economiche ad alta intensità di energia e di materiali,
favorendo i servizi e le industrie verdi ad alta occupazione
• eliminazione dei sussidi agricoli ed energetici, che favoriscono
l'uso eccessivo di energia, fertilizzanti ecc.; sostituiti da incentivi al
riciclo dei nutrienti, diversificazione delle colture, uso di
antiparassitari naturali, riducendo al minimo l'uso di prodotti
chimici e fertilizzanti
• maggiore riciclaggio dei materiali ed uso di energia rinnovabile
• sistemi di trasporto efficienti, sostituzione delle automobili con
treni, trasporto pubblico, biciclette; riprogettazione delle città per
ridurre al minimo le esigenze di trasporto; uso di automobili a
minor consumo di carburante.
Il ruolo dello stato
• Nella realizzazione di queste politiche il ruolo dello stato è cruciale,
perché è necessario sviluppare nuove tecnologie che presentano
altissimi costi iniziali e soprattutto forte incertezza negli esiti
• nessun imprenditore privato è in grado di sostenere i costi iniziali e
il rischio, né la finanza privata è in grado di fornire le necessarie
risorse perché ha obiettivi di ritorno a breve o medio termine
• in questi casi è necessaria una "finanza paziente" in grado di
aspettare rendimenti che possono arrivare dopo molti anni. Solo lo
Stato possiede queste caratteristiche ed è in grado di accollarsi il
rischio di tali innovazioni.
• in tutti i paesi con elevati investimenti in tecnologie verdi, come la
Korea e la Cina, l'intervento dello stato è stato fondamentale
Un esempio da imitare: la Corea del Sud
Lo standard minimo di sostenibilità
• Enfatizza in modo particolare il problema dell'irreversibilità, al di là
di una certa soglia (o zona critica), lo sfruttamento delle risorse
naturali può portare a danni irreversibili
• è importante prestare molta attenzione a non estendere l'uso delle
risorse di là di un certo standard minimo sicuro
• la regola fondamentale è: quando il livello di incertezza e il costo
opportunità sociale sono alti come nel caso del riscaldamento
globale, del buco nell'ozono o della protezione di ecosistemi in
pericolo di estinzione, la scelta prudente è quella di privilegiare ciò
che non si conosce (principio di precauzione)
Dobbiamo rivedere la misurazione del PIL?
• il mantenimento dello stock di capitale naturale presuppone che il
consumo di capitale e l'ammortamento siano contabilizzati
correttamente
• normalmente nella contabilità nazionale:
reddito nazionale netto = reddito nazionale lordo ammortamento capitale umano
• questa formula tiene conto del consumo di capitale umano ma non
di quello di risorse naturali
• i costi in termini di risorse ambientali sono di due tipi:
- costi monetari di degrado direttamente attribuibili all'attività
economica;
- spese di conservazione (attualmente sono parte del PIL)
Una misura del reddito sostenibile
• La misura corretta del reddito nazionale è la seguente:
reddito nazionale sostenibile = reddito nazionale netto ammortamento capitale naturale - spese di conservazione
• oppure:
reddito nazionale sostenibile = reddito nazionale lordo ammortamento capitale umano - ammortamento capitale
naturale - spese di conservazione
• la Banca mondiale e le Nazioni unite hanno raccomandato
l'introduzione di una contabilità ambientale nota sotto il nome di
green accounting, attualmente applicata solo in pochi paesi
Critiche allo sviluppo sostenibile
• La sostenibilità produce effetti perversi, i vincoli imposti alle
tecnologie e alle dinamiche dello sviluppo spingono i capitali a
migrare verso il Sud del mondo senza ridurre il carico ambientale
complessivo ma spostandone gli effetti negativi nell’aree povere
• i progressi tecnologici sono neutralizzati dall'effetto rimbalzo:
tecnologie più efficienti riducono i prezzi, i consumi aumentano
neutralizzando il risparmio di risorse (esempio: un'automobile che
consuma meno viene usata più di frequente)
• le politiche per la sostenibilità sono inutili il “corso naturale delle
cose” porterà a produrre beni e servizi sempre più dematerializzati
garantendo la sostenibilità
• lo sviluppo sostenibile, nel senso forte, potrebbe mettere a
repentaglio il raggiungimento di una maggiore equità sociale e
internazionale ottenibile attraverso la crescita
Sviluppo sostenibile o economia stazionaria?
• Secondo i sostenitori dell'economia stazionaria e della decrescita lo
sviluppo sostenibile è un ossimoro, non esiste la possibilità di far
crescere l'economia preservando il capitale naturale
• secondo altri lo sviluppo sostenibile è la strada da percorrere ma
per farlo è necessario modificare profondamente l'attuale struttura
dei consumi e degli investimenti
• nel 2008 è stato lanciato un appello per un Green New Deal globale
che propone di superare la crisi attuale creando incentivi per un
economia verde orientando gli investimenti verso tecnologie a
basso impatto ambientale e a basso consumo energetico
Le politiche macroeconomiche di breve periodo
Il modello IS-LM
L’economia nel breve periodo
• Nel breve periodo l’economia si comporta in modo diverso da
quanto abbiamo visto fino ad ora
• Mentre nel lungo periodo essa cresce ad un tasso abbastanza
stabile e costante, nel breve il tasso di crescita diventa molto più
variabile e il sistema oscilla fra fasi di boom o di crescita sostenuta e
fasi di depressione con crescita bassa o addirittura negativa
• Il motivo fondamentale di questa differenza di comportamento sta
nel fatto che nel lungo periodo gli agenti economici sono in grado
di effettuare tutti gli aggiustamenti necessari per raggiungere
l’equilibrio, mentre nel breve non c’è tempo sufficiente
• In particolare, le difficoltà di aggiustamento riguardano alcuni prezzi
che, nel lungo periodo, sono perfettamente flessibili, mentre nel
breve tendono ad essere più rigidi e vischiosi
Il ciclo economico
l'economia sovra utilizza le risorse
disponibili, la disoccupazione è al di
sotto del tasso naturale
Y
Y4
Y1
Y2
Y3
l'economia non sfrutta tutte le risorse
disponibili parte di esse rimangono
inutilizzate, la disoccupazione è al di
sopra del tasso naturale
tempo
In entrambi i casi il governo può intervenire con opportuni strumenti per
controllare e attenuare le oscillazioni
Equilibrio e politica economica
• Per poter intervenire correttamente sull'economia è necessario
stabilire quali sono gli effetti che le misure di politica economica
producono, ossia come l'economia reagisce a tali interventi
• possiamo capire meglio queste reazioni analizzando l'economia in
condizioni di equilibrio e verificando attraverso quali meccanismi
tende a ritornarvi se qualche elemento perturbatore, nel nostro
caso interventi di politica economica come variazioni della spesa
pubblica, del prelievo fiscale o della quantità di moneta, la allontana
da esso
• un'economia è un sistema molto complesso per poterne analizzare
il comportamento abbiamo bisogno di un modello molto semplice
che individui alcune variabili di importanza cruciale
• Il modello della domanda e offerta aggregate non è il più adatto a
questo scopo
Limiti del modello della domanda e offerta aggregata
• Il modello della domanda e dell’offerta aggregata spiega le
oscillazioni dell’economia nel medio periodo in base alle reazioni
degli agenti rispetto a variazioni dei prezzi
• Nel breve periodo i prezzi tendono ad essere vischiosi e a variare di
poco.
• Inoltre alle variazioni della domanda e dell’offerta aggregata viene
attribuita la stessa importanza nella spiegazione del ciclo
economico
• Alcuni economisti (keynesiani) ritengono che le oscillazioni della
domanda siano più importanti di quelle dell’offerta per spiegare le
crisi economiche di breve periodo e che tali oscillazioni non
dipendano principalmente dai prezzi ma da altri fattori quali le
aspettative degli imprenditori sull’andamento della domanda stessa
• Per comprendere meglio il ruolo della domanda e gli effetti delle
politiche monetarie e fiscali è opportuno distogliere l’attenzione dai
prezzi assumendo che essi siano fissi e concentrarsi sulle oscillazioni
della domanda
• Questa assunzione è plausibile se l’economia non si trova vicina
all’equilibrio di piena occupazione. Quando le imprese non utilizzano
appieno la propria capacità produttiva è ragionevole ipotizzare che
esse siano disponibili a variare la loro produzione senza modificare i
prezzi perché le risorse inutilizzate (per esempio lavoro) possono
essere mobilitate senza creare tensioni sui costi.
• Ciò equivale ad assumere che la curva di offerta aggregata sia
orizzontale (ossia che l'offerta sia perfettamente elastica) fino a che
l’economia non si avvicina alla sua produzione potenziale.
Domanda e prezzi nel breve periodo
P
Olp
D
D2
Obp
P1
Y1
Y2
Y*
Y
P
D2
D
O1
P2
P1
Y1 Y2
Y
Il modello IS-LM
• Il modello IS LM è in grado di descrivere meglio il funzionamento
dell'economia e gli effetti delle politiche fiscali e monetarie quando
i prezzi sono stabili e vi è disoccupazione
• Il modello descrive l'equilibrio simultaneo di due mercati: quello dei
beni e quello della moneta
• il mercato dei beni è in equilibrio quando domanda e offerta di beni
sono uguali ovvero quando risparmi e investimenti coincidono, la
curva che descrive questo equilibrio è chiamata curva IS (I =
investimenti, S = risparmi)
• Il mercato della moneta è in equilibrio quando domanda di liquidità
e offerta di moneta si eguagliano, la curva che descrive questo
equilibrio è chiamata curva LM (L = liquidità, M = moneta)
Produzione e spesa aggregata
• In un’economia di questo tipo la produzione potenziale è fissa e
dipende dalle risorse e tecnologie disponibili in un determinato
momento
• Se l’offerta è perfettamente flessibile sino al limite del pieno impiego
delle risorse la produzione effettiva dipende dalla domanda ossia
dalla spesa aggregata o complessiva che l’insieme degli agenti
economici operanti sul mercato esprimono
• A seconda del livello di quest’ultima la produzione può essere
inferiore a quella di piena occupazione
• possiamo quindi avere una situazione in cui l'economia è in equilibrio
(domanda e offerta uguali) ma non utilizza completamente le risorse
disponibili (disoccupazione). Questo equilibrio con disoccupazione si
verifica spesso nel breve periodo
Reddito e spesa
• In ogni periodo il valore dei beni finali prodotti è uguale alla somma
dei redditi distribuiti a tutti i partecipanti alla produzione
• PIL ≡ valore aggiunto ≡ redditi distribuiti ≡ Y
• il reddito aggregato può essere speso per l’acquisto di beni e servizi
• ma non tutto viene speso, una parte viene risparmiata
• perché vi sia equilibrio nell’economia è necessario che la spesa
aggregata per beni e servizi sia uguale alla produzione
• ciò equivale a dire che quanto non viene speso da alcuni deve
essere compensato da una maggiore spesa di altri
• In un’economia semplificata chi spende meno del proprio reddito
sono i risparmiatori (consumatori), chi spende di più del proprio
reddito sono gli investitori (imprese)
• pertanto la condizione di equilibrio è S = I
Esempio
•
•
•
•
•
•
•
produzione = Y = 100
reddito = Y = 100
consumi = C = 80
risparmi = S = 100-80 = 20
spesa = C + I
spesa = produzione se 80 + I = 100
I = 100 - 80 = 20 = S
Mercato dei fondi mutuabili
• Nella visione neoclassica il mercato
dei fondi mutuabili garantisce
l’equilibrio fra risparmi e investimenti
attraverso le variazioni del tasso di
interesse
• qualunque sia la quantità prodotta la
spesa aggregata è sempre uguale alla
produzione e al reddito
• in quella keynesiana questo
meccanismo non funziona perché il
tasso di interesse dipende dalla
domanda e offerta di moneta
• la spesa aggregata può non essere
uguale alla produzione
i
O
i2
i1
i3
D
Fod F1 Fo
F
Le componenti della spesa aggregata
• In una economia chiusa la spesa aggregata è data dalla somma
della spesa per consumi delle famiglie (C), di quella per investimenti
delle imprese (I) e della spesa pubblica (G)
• In simboli: E = C + I + G
• Queste componenti dipendono da fattori diversi:
• I consumi dipendono dalla capacità di spesa di cui i consumatori
dispongono ovvero del reddito disponibile al netto delle imposte
C = c(Y-T)
c = propensione marginale al consumo
• Gli investimenti non dipendono dal reddito ma da altri fattori che
per il momento tralasciamo
I=I
• Il livello della spesa pubblica è deciso dal governo
G=G
• Lo stesso vale per il prelievo fiscale
• T=T
La funzione del consumo e della spesa aggregata
E = c(Y-T) + I + G
C,I, G
C+I+G=E
C+I
C
C2
c =DC/ DY = propensione
marginale al consumo
DC
c
C1
DY
Y1
Y2
Y
La propensione marginale al consumo misura di quanto aumenta il
consumo all'aumentare del reddito. Es.: se c = 0,8 e DY = 100 allora DC =
0,8 x 100 = 80
Spesa programmata e produzione
• La spesa di cui abbiamo appena parlato è chiamata spesa
programmata perché misura quanto gli agenti economici (imprese,
consumatori, governo) hanno deciso di spendere in base ai loro
piani
• non è detto che questa spesa coincida con quanto le imprese
producono perché alcune componenti della spesa non dipendono
dalla produzione (G,I)
• se la spesa programmata supera la produzione le imprese dovranno
soddisfare la domanda attingendo alle scorte di magazzino
• se la spesa programmata è inferiore alla produzione una parte di
quest’ultima rimarrà invenduta andando ad accrescere le scorte di
magazzino
Spesa programmata e effettiva
spesa programmata = C + I + G
spesa effettiva = C + I + G + var. scorte
aumento delle scorte
spesa programmata = Y2D
spesa effettiva = Y2C
E
C
E’2
E2
D
A
E1
E’1
riduzione delle scorte
spesa programmata = Y1A
spesa effettiva = Y1B
B
45°
Y1
Y2
Y
Perché la spesa effettiva è
sempre uguale alla produzione e al reddito?
• Il valore dei beni prodotti è sempre uguale alla somma dei redditi
distribuiti quindi produzione beni finali = reddito nazionale
• la spesa effettiva è definita come la spesa programmata più le
scorte indesiderate (che sono considerate come investimenti)
• ipotizziamo che:
- produzione = reddito = 100
- spesa programmata = 80
- le imprese vendono 80 e non quanto desiderano vendere (100)
- le scorte sono uguali ai beni invenduti (100 – 80 = 20)
- spesa effettiva = spesa programmata + scorte = 80 + 20 = 100
- la spesa effettiva è quindi diversa da quella programmata ma è
comunque uguale alla produzione e al reddito
Quale spesa è importante?
• L'equilibrio è una situazione in cui gli agenti realizzano i loro
programmi e, di conseguenza, non hanno motivi per modificare i
loro comportamenti
• Affinché si abbia equilibrio ciò che è importante è che la spesa
programmata sia uguale alla produzione
• l’uguaglianza fra spesa effettiva e produzione è una pura identità
contabile che si verifica sempre per definizione, sia in equilibrio che
in disequilibrio
L’equilibrio reddito-spesa
aumento
delle scorte
E
E
Ee
scorte invariate
spesa programmata = produzione
riduzione
delle scorte
45°
Y1
Ye
Y2
Y
Quando spesa programmata e produzione sono diverse la variazione delle scorte
spinge le imprese ad aumentare o diminuire la produzione ristabilendo l’equilibrio
La spesa programmata conduce le danze
E
E’
riduzione
delle scorte
C
B
F
E
A
D
45°
Y1
Y2
Y
Se la spesa programmata aumenta la variazione delle scorte spinge le imprese ad
aumentare la produzione ristabilendo l’equilibrio ma in questo processo la
produzione aumenta più della spesa
L’equilibrio può non essere di piena occupazione
E
C
E’’
E’
A
B
E
45°
Y1
Y2
Y
Componenti autonome e dipendenti dal reddito
• Le componenti della spesa aggregata si dividono in due categorie
- componenti dipendenti dal reddito: la spesa per consumi varia al
variare del reddito nella stessa direzione; ad ogni livello di reddito
corrisponde sempre una certa spesa per consumi
- componenti autonome: sono le componenti il cui comportamento è indipendente dal reddito ma dipende da altri fattori
• in un qualunque sistema di variabili interconnesse fra loro, ossia
dipendenti le une dalle altre, la dinamica del sistema dipende dalle
variabili attivate da fattori esterni
• Il livello della spesa aggregata dipende quindi soprattutto dalle sue
componenti autonome: Investimenti (I) e spesa pubblica (G)
Spesa pubblica e moltiplicatore
Cosa accade quando G o I variano?
E
E5
E4
E3
G
F
•
•
•
D
B
•
E2
•C
DG
I
DC
•H
•
E1
•
A
DY
45°
Y1
Y2 Y3
Y4
Y
Moltiplicatore
Y=C+I+G
C = cY
DC = cDY
DG = 100; c = 0,8
1) DY1 = DG = 100
DC1 = cDY1 = cDG = 0,8 x 100 = 80
2) DY2 = DC1 = cDY1 = cDG = 0,8 x 100 = 80
DC2 = cDY2 = c x cDG = c2DG = 0,8 x 0,8 x 100 = 64
3) DY3 = DC2 = cDY2 = c x cDG = c2DG = 0,8 x 0,8 x 100 = 64
DC3 = cDY3 = c x c2DG = c3DG = 0,8 x 0,64 x 100 = 51.2
DYtot = DG + cDG + c2DG + c3DG + ... +cnDG =
1
1
=
x 100 = 500
x DG
1-c
1-0,8
Aumento di G
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
E = cY + I + G
E = 0,75 x 1000 + 150 + 100 = 750 +150 +100 = 1000
DG = 100
E = 0,75 x Y + 150 + 200
E - 0,75 x Y = 350
(1 - 0,75)Y = 350
0,25 Y = 350
Y = 350/0,25 = 1400
moltiplicatore = DY/DG = 400/100 = 4
moltiplicatore = 1/(1-c) = 1/(1-0,75) = 1/0,25 = 4
Prelievo fiscale e moltiplicatore
E se varia il prelievo fiscale?
E
E2
B
•
E = c(Y-T) + I + G
E= cY - cT + I + G
-DEini = -cDT
-cDT
-DG = DT
A
•
E1
•
45°
Y3
Y1
Y2
Y
DY = Y2-Y1 = -cDT - c2DT - c3DT…- cnDT = 1/(1-c) x -cDT
a una certa variazione del prelievo fiscale corrisponde una variazione minore della spesa
aggregata perché il prelievo influenza la spesa solo per la parte di reddito in precedenza
spesa in consumi
Aumento di T
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
E = c(Y-T) + I + G
E = 0,75 x (1000-100) + 225 + 100 = 675 +225 +100 = 1000
DT = 100
E = 0,75 x (Y-200) + 225 + 100
E = 0,75 x Y - 0,75 x 200 +225 +100
(1-0,75)Y = -150 + 225 +100
0,25 x Y = 175
Y = 175/0,25 = 700
Il moltiplicatore è pari a -300/100 = -3
moltiplicatore = -c/(1-c) = -0,75/(1-0,75) = -0,75/0,25 = -3
Il significato del moltiplicatore
• Il moltiplicatore mostra di quanto varia il reddito al variare di
componenti della spesa che non dipendono dal reddito, in generale:
DY = 1/(1-c) x (DI + DG - DcT)
• per il policy maker il moltiplicatore è uno strumento utile per
calcolare gli effetti sul reddito di una manovra fiscale
• se si vuole ottenere un certo obiettivo in termini di aumento di Y si
può facilmente calcolare quale deve essere l’aumento di spesa
pubblica necessario per ottenerlo
• obiettivo DY = 1000
• c = 0,8
• moltiplicatore = 1/(1-c) = 1/(1-0,8) = 1/0,2 = 5
• DY = 1000 = 5 x DG
• DG = 1000/5 = 200
Ricapitolando
• Il livello di equilibrio della produzione e del reddito dipende dal
comportamento della domanda
• l'offerta si aggiusta passivamente alle variazioni della domanda
aggregata
• l'aggiustamento avviene attraverso un processo che fa aumentare la
domanda e l'offerta di un multiplo della variazione iniziale della
domanda (moltiplicatore)
• il ruolo dominante della domanda dipende dal fatto che alcune
componenti non dipendono dal reddito ma da altri fattori
• in un sistema in cui le variabili interagiscono fra loro l'equilibrio
dipende dal comportamento delle variabili indipendenti
La funzione degli investimenti
• Nel breve periodo gli investimenti sono molto influenzati dal tasso di
interesse
• I = I(r)
r
A
r1
B
r2
I1
I2
I
L'equilibrio spesa reddito e la curva IS
Se G e T sono costanti le variazioni della spesa aggregata dipendono da
due variabili:
1. il reddito che influenza la spesa aggregata per consumi
2. il tasso di interesse che influenza la spesa per investimenti
Possiamo domandarci quali valori devono assumere queste due
variabili affinché la spesa aggregata abbia un valore uguale alla
produzione e al reddito ovvero
Quali sono i valori di Y e di r compatibili con l'equilibrio della
domanda e offerta nel mercato dei beni?
L'insieme di questi valori è individuato dai punti di una curva chiamata
curva IS
La curva IS
Spesa aggregata
Y = c(Y - T) + G +I(r)
E
{
Y = 1/(1-c) x (-cT + G + I(r))
E2
E1
45°
Y1
Funzione degli investimenti
r
r
r1
r1
r2
Y2
•A
•B
r2
DI
I1
Y
IS
I2
I
Y1
Y2
Y
DI
Cosa descrive la curva IS?
• La curva IS è l'insieme dei punti in cui Y e r assumono valori tali da
generare livelli di I e C compatibili con l'uguaglianza di domanda e
offerta
• Ipotizziamo che
• Y = 100
c = 0,8
• C= cY = 0,8 x 100 = 80
• per avere equilibrio deve essere:
• C+I=Y
• 80 + I = 100
• I = 100-80 = 20
• dato Y = 100, la curva IS ci dice quale deve essere il valore di r
affinché I = 20
Pendenza della linea IS
• La pendenza negativa si spiega nel modo seguente:
• se r aumenta I diminuisce, anche la spesa aggregata diminuisce
quindi Y deve diminuire per mantenere l'uguaglianza fra domanda e
offerta
• se Y aumenta anche la spesa per consumi (C) aumenta ma meno di
Y. Per mantenere l'uguaglianza fra domanda e offerta deve
aumentare I ma questo può accadere solo se r diminuisce
Disequilibrio nello spazio IS
• La curva IS è l’insieme delle coppie di valori di Y e r che sono
compatibili con l’equilibrio del mercato dei beni
r
B
r2
r1
r3
A
r troppo alto → investimenti
troppo bassi → deficit di
domanda
•
•
Y1
Y2
Y
r troppo basso → investimenti
troppo alti → eccesso di
domanda
Tutti i punti al di sopra della curva IS individuano una situazione di
deficit di domanda. Tutti i punti al di sotto indicano disequilibrio con
eccesso di domanda
Tasso di interesse troppo alto
Spesa aggregata
E
C+G+I1
E
•
•C
E1
E2
C+G+I2
45°
Y1
Funzione degli investimenti
r
r
r2
r2
r1
r1
I2 I1
I
•
Y
B
•
Y1
Y
Spesa pubblica e curva IS
E
r
r2
B
E2
•
DG
r1
•
E1
IS2
IS
•
•
A
45°
Y1
Y2
Y
Y1
Y2
L’aumento della spesa pubblica fa aumentare Y ma non r, la curva IS si
traspone verso destra. La variazione del reddito Y1Y2 è esattamente uguale
all’effetto complessivo del moltiplicatore
Prelievo fiscale e curva IS
E
r
B
E1
E2
E3
•
IS
IS2
•
c x DT
-DG=DT
r1
•A
•
•
•
Y2
Y1
45°
Y3
Y2
Y1
Y
Y3
L’aumento del prelievo fiscale fa diminuire Y ma non r, la curva IS si traspone
verso sinistra. La variazione del reddito Y1Y2 è minore di quella determinata da
una riduzione della spesa pubblica -DG=DT perché il prelievo riduce la spesa
solo per la parte destinata ai consumi.
Domanda di moneta
M/P = L(r,Y) = Ms(r) + Mt(Y)
i
i1
Ms-M1 = Mt
0
Mt
Ms
M1=Mt+Ms
M/P
La domanda di moneta è la somma di due componenti:
1. la domanda per transazioni che dipende dal reddito
2. la domanda per scopi speculativi che dipende dal tasso di interesse
Equilibrio nel mercato della moneta
i
i3
i1
i2
o
M/P1 M/P2
M/P
Tasso di interesse e prezzo di un’obbligazione
•
•
•
•
•
•
•
•
•
prezzo di emissione = 100
interesse = 5
rimborso alla scadenza = 105
rendimento % = 105-100=5/100 = 5%
se il prezzo di mercato aumenta a 102
rendimento % = 105-102=3/102= 2,9%
se il prezzo di mercato scende a 98
rendimento % = 105-98=7/98 = 7,4%
se la domanda di obbligazioni in borsa fa aumentare i prezzi i
rendimenti calano e viceversa
• il tasso di interesse è il rendimento medio delle attività non liquide
Il mercato della moneta e la curva LM
Il tasso di interesse dipende dalla domanda e offerta di moneta. Se Y aumenta
gli operatori hanno bisogno di più moneta per effettuare più transazioni. La
domanda di moneta si traspone facendo aumentare il tasso di interesse.
r
Offerta di moneta
r
LM
B
r2
•
r2
A
r1
D2
r1
•
D1
Md
M/p1
M/p
Y1
Y2
Y
La curva LM è l’insieme delle coppie di valori di r e Y compatibili con l’equilibrio
nel mercato della moneta
Disequilibrio nello spazio LM
r troppo alto → deficit di
domanda di moneta
r
LM
r2
r3
•
B
r1
A
Y3
•
Y1
r troppo basso → eccesso di
domanda di moneta
Y
Tasso di interesse troppo alto
Il tasso di interesse è troppo alto la domanda di moneta è inferiore all'offerta
M/P = L(r,Y) = Ms(r) + Mt(Y)
r
Offerta di moneta
r
LM
B
r2
•
r2
A
r1
r1
•
Domanda di moneta
Md
M/p1
M/p
Y1
Y
Offerta di moneta e curva LM
L'aumento dell'offerta di moneta fa diminuire il tasso di interesse a
parità di reddito. La curva LM si traspone verso il basso.
r
LM
r
LM2
r1
r1
r2
r2
D
M/p1
M/p2
M/p
Y1
Y
Ricapitolando
• Nel mercato dei beni per avere uguaglianza fra domanda e offerta
ad un aumento di Y deve corrispondere una diminuzione di r e
viceversa. La curva IS ha pendenza negativa
• un aumento della spesa pubblica causa una trasposizione verso
destra della IS, un aumento del prelievo fiscale fa traslare la IS verso
sinistra
• nel mercato della moneta, per avere uguaglianza fra domanda e
offerta di moneta, ad un aumento di Y deve corrispondere un
aumento di r e viceversa. La curva LM ha pendenza positiva
• un aumento dell'offerta di moneta causa una trasposizione verso il
verso il basso della LM, una diminuzione fa traslare la LM verso
l'alto
L’equilibrio nei due mercati
Nel punto di intersezione delle curve IS e LM il reddito e il tasso di
interesse hanno valori tali da essere compatibili con l’equilibrio
simultaneo dei mercati dei beni e della moneta.
r
r1
IS
LM
E
•
Y1
Y
Perché l'economia tende verso l'equilibrio?
Meccanismi di aggiustamento
r
IS
•
LM
A
E
•
r1
•B
•
•B
Y1
C
Y
Nel punto A eccesso di offerta di moneta → r diminuisce → I aumenta → Y
aumenta → domanda di moneta aumenta, movimento lungo la IS fino al punto E
Nel punto B r troppo basso → eccesso di domanda di beni (I) → Y aumenta →
domanda di moneta aumenta → r aumenta → I frenano, movimento lungo la LM
fino al punto E
Effetti della politica fiscale
r
IS2
IS
C
r2
r1
LM
A•
•
B•
Y1 Y3 Y2
Y
L’aumento della spesa pubblica fa aumentare il reddito ma meno di quanto
accadrebbe in base al moltiplicatore (Y1-Y2). Il motivo è l’aumento di r che
provoca lo spiazzamento degli investimenti
Da cosa dipende lo spiazzamento?
LM
r
r2
r1
•B
A•
•C
IS2
IS
Y1
Y2
Y
• Se la moneta speculativa ha un'importanza marginale la LM è
verticale. r aumenta fino a spiazzare completamente gli
investimenti
Effetti della politica fiscale
r
r1
r2
IS2
IS
cDT
B
•
C•
LM
A
•
Y2 Y3 Y1
Y
L’aumento del prelievo fiscale fa diminuire il reddito ma meno di quanto
accadrebbe in base al moltiplicatore (Y1-Y2). Il motivo è la diminuzione di r che
stimola gli investimenti.
Effetti della politica monetaria
r
LM
IS
r1
r3
r2
LM2
A
•
B
•
•
C
Y1 Y2
Y
Un aumento dell’offerta di moneta fa cadere il tasso di interesse stimolando gli
investimenti, il reddito cresce insieme alla domanda di moneta che fa aumentare
il tasso di interesse. L’equilibrio si ristabilisce nel punto C
La trappola della liquidità
O
O2
O3
r
r
LM
D2
LM2
LM3
D
r1
r=0
M/P1 M/P2 M/P3
M/P
Y1
Y
Quando il tasso di interesse è molto basso non remunera abbastanza il rischio
dovuto alla volatilità delle quotazioni dei titoli. Gli operatori preferiscono
detenere moneta qualunque sia la quantità disponibile sul mercato. In questa
situazione, denominata trappola della liquidità, un aumento della quantità di
moneta non fa diminuire il tasso di interesse
Deflazione e trappola della liquidità
• La deflazione è il fenomeno opposto all’inflazione: i prezzi
diminuiscono in modo generalizzato e continuativo e il valore reale
della moneta aumenta
• Il tasso di interesse nominale si riduce (per motivi opposti a quelli che
lo fanno aumentare quando c'è inflazione) ma se la deflazione
continua il tasso non può scendere al di sotto dello zero perché
nessuno è disposto a prestare a un tasso negativo
• Il tasso di interesse si blocca verso il basso e l'economia entra in una
situazione di trappola della liquidità
• se i prezzi diminuiscono del 2% e il tasso di interesse reale richiesto
sul mercato dei fondi è il 3%, il tasso di interesse nominale deve
essere dell’1%
• se i prezzi diminuiscono del 5% e il tasso di interesse reale richiesto
sul mercato dei fondi è il 3%, il tasso di interesse nominale non può
scendere al -2% perché nessuno presterebbe a un tasso negativo
(conviene mantenere la moneta)
• in questa situazione non c’è modo di far aumentare gli investimenti
riducendo il tasso di interesse
• la politica monetaria è completamente inefficace
• negli anni 90 il Giappone è precipitato in questo buco nero e ha
impiegato 10 anni per uscirne
• la deflazione genera guadagni e perdite speculari rispetto
all’inflazione:
- i debitori perdono perché devono restituire somme il cui valore
reale è aumentato
- i creditori guadagnano perché ottengono rimborsi con valore
reale più alto
- i debitori prevalgono fra le imprese che investono, esse devono
ridurre l’indebitamento e la spesa per investimenti, ne può
derivare una forte riduzione della domanda aggregata e una
recessione
• la domanda può ridursi anche perché le aspettative di riduzione dei
prezzi spingono i consumatori a posticipare gli acquisti
Trappola della liquidità
O
r
LM2
r
LM
D2
D
r2
M/P1
M/P
Y
Non necessariamente la trappola scatta quando i=0, se coloro che prestano
moneta percepiscono un rischio maggiore possono scegliere di trattenere
qualunque quantità di moneta anche se i>0
Inefficacia della politica monetaria
in trappola della liquidità
r
LM
IS
LM2
IS2
r1
Y1
Y2
Y
In situazione di trappola della liquidità la politica monetaria è
completamente inefficace. Solo la politica fiscale ha effetti sul reddito.
Non solo, l'aumento della spesa non provoca un aumento del tasso di
interesse. Lo stato non sottare risorse al settore privato!
Interdipendenza delle politiche fiscali e monetarie
r
IS
LM2
B
r2
r1
LM
IS2
A
•
•
•C
Y1 Y2 Y3
Y
Per ottenere gli obiettivi prefissati è necessario usare in modo coordinato le
politiche monetarie e fiscali
Interdipendenza delle politiche fiscali e monetarie
due esempi:
• la riduzione della spesa pubblica di Clinton
• la riunificazione tedesca
Clinton riduce il deficit pubblico (1993)
Bill Clinton aumenta il prelievo
fiscale la IS trasla verso sinistra
r
IS2
r1
r2
LM
IS
A
B
•
•
•C
Y1 Y2
LM2
Alan Greenspan aumenta
l’offerta di moneta la LM
trasla verso destra
Y
Il reddito rimane al
livello iniziale
La riduzione del deficit mediante un aumento del prelievo fiscale
abbatterebbe il reddito ma questo esito viene evitato grazie
all’adozione congiunta di una manovra monetaria espansiva
La riunificazione tedesca (1992)
Helmuth Kohl aumenta la spesa
pubblica, la IS trasla verso destra
r
IS
LM2
IS2
C
•
r3
r2
r1
LM
B
•
A
La Bundesbank riduce
l’offerta di moneta, la LM
trasla verso sinistra
•
Y1 Y2
reddito e prezzi tornano
al livello iniziale
Y
Il governo tedesco evita l’inflazione ma l’aumento di r in Germania si
ripercuote sui tassi degli altri paesi europei che sono costretti a pagare
il costo della riunificazione tedesca
La politica economica nell'economia aperta
La spesa aggregata nell’economia aperta
In un’economia aperta la spesa aggregata include anche le esportazioni
e le importazioni
Y = c(Y – T) + G +I(r) + X – M
Y = c(Y – T) + G +I(r) + NX
Le esportazioni nette dipendono dal tasso di cambio reale (eP/P*) ma,
se i prezzi sono costanti possiamo considerarle dipendenti dal tasso di
cambio nominale perché i due tassi si muovono insieme
NX = NX(e)
Consideriamo un’economia piccola in cui non vi sia alcun vincolo alla
circolazione internazionale dei capitali. Per via della legge del prezzo
unico il tasso di interesse interno non può essere diverso dal tasso di
interesse vigente sul mercato internazionale
r = r*
Esportazioni nette e flussi di capitali
• Se r > r* il rendimento dei capitali (titoli) sul mercato interno è
maggiore che all’estero, si crea un flusso di capitali in entrata. Gli
investitori esteri cambiano la loro valuta con valuta nazionale, la BC
incamera valuta estera e mette in circolazione valuta nazionale.
L'aumento della moneta in circolazione fa cadere il tasso di interesse
fino a uguagliare r*. Il contrario accade se r < r*
• le esportazioni nette dipendono dal tasso di cambio. Se il TC
aumenta (la moneta nazionale si apprezza) i beni interni diventano
più costosi per i cittadini stranieri e i beni prodotti all’estero
diventano meno costosi per noi. Si importa di più e si esporta di
meno. NX diminuisce.
Il contrario accade se il TC si riduce (la moneta nazionale si deprezza)
Offerta di moneta
r
r*
r1
r*
M/p2
M/p1M/p3
M/p
• r*> r: i capitali defluiscono all'estero → la BC acquista valuta interna
→ M/p si riduce → r aumenta
• r*< r: i capitali affluiscono dall'estero → la BC cede valuta interna →
M/p aumenta → r si riduce
Esportazioni nette
e
e1
e2
NX1
NX2
NX
Le esportazioni nette aumentano al diminuire del tasso di cambio
perché i beni interni costano meno all'estero e viceversa, pertanto le
esportazioni aumentano e le importazioni diminuiscono
La curva IS nel modello Mundell-Fleming
Y = c(Y – T) + G +I(r) + NX(e)
• La spesa aggregata dipende dal tasso di interesse (che influenza gli
investimenti) e dal tasso di cambio (che influenza le esportazioni
nette)
• dato che r = r*, il tasso di interesse è fisso e non influenza più la
spesa aggregata che dipende invece dal tasso di cambio
• perché ci sia equilibrio nel mercato dei beni (spesa aggregata =
reddito/produzione) dato un certo reddito è necessario che il tasso
di cambio assuma un certo valore
• possiamo quindi costruire una curva che individua i valori di Y ed e
compatibili con l’equilibrio nel mercato dei beni
• ovvero la curva IS in economia aperta che chiamiamo curva IS*
Pendenza della IS*
• Anche la IS*, come la IS, ha una pendenza negativa perché:
- se e ↑ NX ↓ → la spesa aggregata diminuisce → Y deve
diminuire per ristabilire l'uguaglianza fra spesa e reddito
- se Y ↑ C cresce ma meno di Y → NX deve aumentare per
compensare la differenza fra DY e DC → e deve diminuire per far
aumentare NX
La curva IS in economia aperta (IS*)
e
IS*
IS*2
e1
e2
Y1
Y2
Y
Le variazioni della spesa pubblica o del prelievo fiscale fanno trasporre la IS*
perché fanno variare il reddito ma non il tasso di cambio
La curva LM in economia aperta (LM*)
LM*
e
LM*2
M/p = Mt(Y) + Ms(r)
Y1
Y2
Y
La curva LM* è verticale perché l’equilibrio nel mercato della moneta non
dipende dal tasso di cambio. Poiché il tasso di interesse è fisso (r = r*) un solo
valore del reddito(Y1 ) è compatibile con l'equilibrio.
Se l’offerta di moneta aumenta anche la domanda deve aumentare per
mantenere l’equilibrio. La moneta speculativa non può variare perché i è
fisso, deve aumentare la domanda per transazioni quindi deve aumentare Y.
Equilibrio nei due mercati
LM*
e
IS*
e1
•
Y1
A
Y
Nel punto A il tasso di cambio e il reddito hanno valori tali che la spesa
aggregata è uguale al reddito e la domanda di moneta uguaglia l’offerta
Cambi fissi e flessibili
• cambi flessibili: il tasso di cambio è determinato spontaneamente
dal mercato attraverso il gioco della domanda e offerta di valuta
• cambi fissi: un paese si impegna a mantenere un tasso di cambio
molto vicino a un obiettivo prefissato mediante:
- operazioni di acquisto e vendita di valuta attingendo alle riserve
valutarie
- controlli valutari
Mercato dei cambi
Il tasso di cambio dipende dalla domanda e l’offerta di valuta
la domanda di valuta nazionale è allo stesso tempo offerta di valuta estera e
viceversa. Se la domanda di valuta nazionale aumenta il tasso di cambio
aumenta. Se l'offerta di valuta nazionale aumenta il tasso di cambio diminuisce.
• le esportazioni creano domanda di valuta nazionale
• le importazioni creano offerta di valuta nazionale
• le esportazioni nette creano domanda netta di valuta nazionale (se positive, il
contrario se negative)
• l'uscita di capitali crea offerta di valuta nazionale
• l'entrata di capitali crea domanda di valuta nazionale
• il deflusso netto di capitali crea offerta netta di valuta nazionale (se positivo,
il contrario se negativo)
La politica fiscale in regime di cambi flessibili
LM*
e
e2
•B
e1
•
A
IS*2
IS*
Y1
Y
L’aumento della spesa pubblica non ha nessun effetto sul reddito. Il motivo è
che si mette in moto la seguente sequenza: r ↑ → e↑ → NX↓.
Le esportazioni nette spiazzano completamente la spesa pubblica. La
politica fiscale è completamente inefficace
La politica monetaria in regime di cambi flessibili
e
e1
LM*
LM*2
•A
•B
e2
IS*
Y1
Y2
Y
L’aumento dell’offerta di moneta produce effetti sul reddito. Il motivo è che si
mette in moto la seguente sequenza: r ↓ → e↓ → NX↑ Y↑.
Le esportazioni nette aumentano facendo aumentare il reddito. La politica
monetaria è molto efficace in regime di cambi flessibili
La politica commerciale in regime di cambi flessibili
LM*
e
e
e2
e2
•B
e1
e1
•
NX2
NX
NX1
NX2
A
IS*2
IS*
NX
Y1
Y
Un dazio sulle importazioni non ha nessun effetto sul reddito. Il motivo è che si
mette in moto la sequenza: NX↑ →Y↑ → Mt ↑ r↑ → e↑→ NX↓ → Y↓ .
Le esportazioni si riducono esattamente nella stessa misura delle importazioni,
il reddito non cambia.
Cambi fissi
• In regime di cambi fissi la Banca Centrale stabilisce il tasso di
cambio desiderato denominato anche tasso di cambio ufficiale.
• il tasso di cambio ufficiale è il tasso di cambio al quale la BC è
disposta ad acquistare valuta estera contro valuta interna e
viceversa
• per vendere valuta estera ha bisogno di detenere riserve in valuta
estera
• il tasso di cambio di mercato dipende dalla domanda e offerta di
valuta estera generata dalle esportazioni e importazioni e,
soprattutto, dai movimenti di capitali
• tasso di cambio dell’euro = quantità di dollari per un euro =
dollari/euro
Cosa accade se sono diversi?
• se la domanda di dollari da parte di cittadini europei (per importare
beni dagli USA o per spostare là i propri capitali) aumenta il dollaro
tende ad apprezzarsi sull’euro
• sono necessari meno dollari per acquistare un euro, ovvero il tasso
di cambio di mercato dell’euro si riduce e viceversa
• il tasso di cambio di mercato dell’euro può quindi essere diverso da
quello ufficiale
• se TCM<TCU è conveniente cambiare euro in dollari presso la BCE
al tasso di cambio ufficiale per poi ricambiare in euro al tasso di
mercato
Esempio
• TCM = 2 dollari per 1 euro
TCU = 3 dollari per 1 euro
Cambiando 100 euro al tasso ufficiale si possono ottenere 300
dollari dalla BCE che possono essere rivenduti al tasso di mercato
ottenendo 150 euro con un guadagno di 50 euro
• si genera un'offerta di dollari e una corrispondente domanda di
euro nel mercato dei cambi che spinge verso l’alto il TCM
• quando TCM =TCU non ci sono più possibilità di guadagno e il
mercato è di nuovo in equilibrio
• nel frattempo la BCE ha dovuto cedere dollari e incassare euro che
escono dalla circolazione
• la quantità di euro in circolazione si è ridotta
In generale:
• se il tasso di cambio di mercato è più basso di quello ufficiale, la BC
deve acquistare valuta nazionale contro valuta estera facendo
aumentare il prezzo della valuta nazionale. In questo caso la BC
toglie valuta nazionale dalla circolazione e riduce l’offerta di
moneta
• se il tasso di cambio di mercato è più alto di quello ufficiale, la BC
deve cedere valuta nazionale e acquistare valuta estera facendo
diminuire il prezzo della valuta nazionale. In questo caso la BC
immette valuta nazionale in circolazione e aumenta l’offerta di
moneta
Conclusione:
in regime di cambi fissi l'offerta di moneta non
è decisa dalla Banca centrale ma dipende
dall'andamento del mercato dei cambi
Politica monetaria in regime di cambi fissi
e
e1
LM*
LM*2
•
A
e2
IS*
Y1
Y
La politica monetaria è completamente inefficace in regime di cambi fissi
perché, di fatto, non è controllata dalla BC. La diminuzione di r provoca un
deflusso di capitali, una domanda di valuta estera e un’offerta di valuta
nazionale che fa svalutare il cambio. La BC è costretta ad acquistare valuta
nazionale se vuole mantenere la parità del cambio. L’offerta di moneta torna
al punto di partenza (LM*).
Politica fiscale in regime di cambi fissi
e
LM*
LM*2
e2
e1
•
A
•
B
IS*
Y1
Y2
IS*2
Y
La politica fiscale è molto efficace in regime di cambi fissi. Il motivo è che la
BC deve impedire l'aumento del cambio causato dall’afflusso di capitali ma,
per farlo, deve offrire valuta nazionale. La curva LM* si sposta verso destra e il
reddito aumenta da Y1 a Y2
Politiche commerciali in regime di cambi fissi
e
LM*
LM*2
e2
e1
•
A
•
B
IS*
Y1
Y2
IS*2
Y
In regime di cambi fissi un dazio sulle importazioni fa crescere Y. La
sequenza è: NX↑ → e ↑ → M/P↑ → e↓→ Y↑
Svalutazione e rivalutazione
• La parità ufficiale può comunque essere modificata.
• La BC può decidere di fissare un’altra parità, per esempio un tasso
di cambio più basso, e mantenerlo. In questo caso si parla di
svalutazione ufficiale
• Se il nuovo tasso di cambio fissato dalla BC è più alto siamo di
fronte a una rivalutazione ufficiale.
• Il regime di cambi fissi non implica necessariamente una rinuncia
totale alla politica monetaria ma le opzioni della svalutazione e
rivalutazione possono essere usate solo in situazioni eccezionali, in
caso contrario si entrerebbe in un regime di cambi flessibili.
Parità dei tassi di interesse e rischio paese
• La perfetta parità dei tassi di interesse è necessaria per l’equilibrio
del cambio se il rendimento degli investimenti finanziari dipende
solo dal tasso di interesse.
• In realtà il rendimento dipende anche da altri fattori che
comportano rischi per l’investitore:
• rischio paese
• rischio di cambio
• Il rischio paese è in genere collegato ad avvenimenti politici che
possono influenzare il rendimento degli investimenti (insicurezza
circa la protezione dei diritti di proprietà, nazionalizzazioni,
mutamenti della tassazione, eccessivo debito pubblico ecc.)
• Tale rischio deve essere compensato da un rendimento superiore
dell’investimento
Il rischio di cambio consiste nel fatto che la moneta in cui si è investito
può perdere valore deprezzandosi sul mercato dei cambi. Anche questo
deve essere compensato da un rendimento superiore.
Esempio:
Un investitore americano parte con 100 $
Investendo nel mercato americano a 1 anno in titoli ottiene:
(1+ r$)100 $
se r$ = 5%
allora dopo un anno
(1+0.05)100 = 105 $
Alternativa: convertire dollari in euro al cambio corrente, investire in titoli
europei (r€) per 1 anno e rientrare in $, ma il rendimento dipende anche
dal tasso di cambio al momento del rientro. Perché l’investimento sia
conveniente il rendimento sul mercato europeo dovrà essere:
r€ = r$ + Depr€
Se il tasso di cambio dollaro/euro è 1
Un investitore americano che investe in € al tasso r€ = 5% otterrà dopo
un anno:
(1+0.05)100 = 105 €
Se il tasso di cambio non è mutato potrà cambiare 105 € con 105 $
Il rendimento dei due investimenti denominato nella stessa valuta
(euro o dollari) è identico (5%)
Se, nel frattempo, l’euro si è deprezzato del 1% (0,99 $ per 1 €)
ricambiando in dollari otterrà:
105 € x 0,99 = 104 $ (circa)
Il rendimento dell’investimento in euro è più basso dell’1%
Il premio per il rischio
Perché sia indifferente investire nelle due valute la perdita di cambio
deve essere compensata da un rendimento più alto dell’1%
dell’investimento in euro per cui:
r€ = r$ + Depr.€ = 5% + 1% = 6%
infatti: 100*1,06*0,99 = 105
Se denominiamo  il premio necessario a compensare il rischio paese
e il rischio di cambio abbiamo:
r = r* + 
Cambi fissi o flessibili?
• ragioni a favore dei cambi flessibili
- indipendenza della politica monetaria che può essere utilizzata per
perseguire obiettivi diversi dal cambio (domanda aggregata e prezzi)
- minore interdipendenza macroeconomica, possibilità di ammortizzare
meglio gli shock esterni
- la flessibilità è uno stabilizzatore automatico che aiuta a mantenere
l’equilibrio interno ed esterno
- non sono necessarie ingenti riserve valutarie per difendere il cambio
• ragioni a favore dei cambi fissi
- minore incertezza che favorisce il commercio e i movimenti di capitali
- la stabilità dei cambi frena la speculazione
- impossibilità di svalutazioni competitive
- maggiori vincoli di disciplina per le banche centrali
La speculazione sulle valute
• Gli speculatori acquistano e vendono valuta per speculare sulle
variazioni del cambio
• se si aspettano che un valuta si deprezzerà nel prossimo futuro
cercheranno di venderla oggi per riacquistarla successivamente a un
cambio più basso
• se si aspettano che un valuta si apprezzerà nel prossimo futuro
cercheranno di acquistarla oggi per rivenderla successivamente a un
cambio più alto
• questo comportamento può generare profezie che si auto avverano
• aspettativa di deprezzamento → vendita della valuta →
deprezzamento
• aspettativa di apprezzamento → acquisto della valuta →
apprezzamento
Il trilemma di politica economica
• L’apertura agli scambi e soprattutto ai mercati finanziari internazionali
impone vincoli alla politica economica
• In particolare il governo non può perseguire simultaneamente tre
obiettivi:
▪ politica monetaria indipendente
▪ stabilità del cambio
▪ libera circolazione dei capitali
• in regime di libera circolazione dei capitali se un governo riduce il tasso
di interesse per stimolare la domanda interna deve fronteggiare una
fuga di capitali e la svalutazione della propria moneta
• se vuole usare la leva monetaria e mantenere stabile il tasso di cambio
deve introdurre vincoli ai movimenti di capitali
• se vuole mantenere un tasso di cambio stabile e la libera circolazione dei
capitali deve rinunciare ad usare la politica monetaria per gli obiettivi di
equilibrio interno
mobilità dei capitali
se si vuole avere politica
monetaria indipendente e
mobilità dei capitali il tasso di
interesse
con la politica
A:varia
obiettivo
politica
monetaria i capitali si muovono e
monetaria indipendente
il cambio non può rimanere fisso
NO
SI
NO
SI
se si vuole avere cambio fisso e
mobilità dei capitali, il tasso di
interesse è anch'esso fissato al
livello internazionale (altrimenti i
B: obiettivo
cambio fisso
capitali scappano).
La politica
monetaria non determina il tasso di
interesse quindi non è indipendente
NO
SI
cambio fisso
C: obiettivo
mobilità capitali
politica monetaria
indipendente
se si vuole avere cambio fisso e politica monetaria
indipendente non possiamo avere anche mobilità dei
la politica
monetaria
vincolata
al controllo
capitali perché,
al variareèdel
tasso di interesse,
i capitali del
si cambio
muovono
e il cambio non
può il
rimanere
fissonon può essere fisso
il tasso
di interesse
varia,
cambio
• A
• B
• C i capitali non possono muoversi altrimenti il cambio diventa
bbbbbbinstabile
Regimi di cambio
• La elevata mobilità dei capitali tende a far oscillare il tasso di cambio.
Questo può essere un problema, soprattutto per i paesi piccoli o a
valuta debole perché provoca forti oscillazioni della spesa aggregata
(fluttua NX)
• la valuta nazionale è facilmente soggetta ad attacchi speculativi,
perché gli speculatori sanno che stabilizzare il cambio richiede una
quantità di riserve valutarie che spesso questi paesi non hanno
• i cambi flessibili richiedono meno disciplina nella politica monetaria,
ne derivano squilibri interni (inflazione) ed esterni (deficit della
bilancia commerciale) che rendono queste valute più attaccabili
• molti paesi cercano una soluzione ancorando la propria moneta a
monete più forti
Che cos’è una crisi valutaria?
• Se gli investitori perdono fiducia in un determinata economia e
nella sua valuta e si aspettano che possa deprezzarsi iniziano a
vendere le attività finanziarie denominate in quella valuta
• se questo comportamento si verifica su larga scala e in un breve
periodo di tempo, siamo di fronte a un attacco speculativo nei
confronti della valuta
• la BC tenta di difendere il cambio cedendo riserve ma, se queste si
riducono fino a rendere poco credibile il tentativo di difesa,
l'attacco si rafforza, la valuta si deprezza e le aspettative degli
speculatori sono confermate
• la svalutazione è una profezia che si auto avvera
• il deprezzamento può essere rilevante. Vedi il caso della crisi
valutaria che colpì le economie del Sud Est Asiatico nel 1997 o
l'Argentina nel 2001: in media, le valute asiatiche persero il 50% del
loro valore nei confronti del dollaro.
Le sequenze tipiche di una crisi valutaria sono:
Calo di fiducia
nella valuta
gli investitori vendono le attività
finanziarie denominate nella
valuta sotto pressione
se l’attacco speculativo
persiste, la BC
getta la spugna
e la valuta si deprezza
inizialmente la BC cerca di
difendere la parità
aumentando il tasso di
interesse o cedendo riserve
Non tutte le crisi valutarie portano al deprezzamento. Aumenti del tasso di
interesse o variazioni delle riserve possono rassicurare gli investitori circa la
volontà della BC di mantenere la parità e l’attacco speculativo potrebbe
cessare. Ma questo accade meno spesso quando l’economia attaccata è
debole o piccola.
Stabilizzazione della valuta
quattro soluzioni:
• valuta comune (come nel caso dell’euro) rende la valuta più stabile perché
ne aumenta il peso nel mercato internazionale delle valute o ne fa una
valuta di riserva; richiede una valuta precedentemente forte (es. il marco)
• dollarizzazione: nella sua versione estrema indica la sostituzione della
moneta nazionale con un altra valuta come il dollaro (esempio Equador)
currency board: la valuta nazionale viene agganciata al dollaro o ad altre
valute pregiate mediante una norma di legge cogente come una norma
costituzionale (è il caso di alcuni paesi sud americani come l’Argentina), in
questo caso la BC si impegna a soddisfare qualunque richiesta di cambio
nella valuta àncora e deve quindi detenere riserve nella valuta pregiata pari
al volume della circolazione monetaria interna
• cambi fissi con margini di oscillazione prefissati (a banda stretta o larga)
• libera fluttuazione: possibile solo per singoli paesi con economie forti
(Canada, Australia)
Aree valutarie
• Due o più paesi che decidono di far circolare una moneta
unica… oppure di mantenere un cambio fisso tra le loro valute
• Differenza: la moneta unica è più difficilmente reversibile
• In entrambi i casi le conseguenze sono:
- perdita della possibilità di modificare
competitività manipolando il cambio
il
grado
di
- perdita di efficacia della politica monetaria
- in caso di unione monetaria completa perdita del controllo
sulla politica monetaria
L'Unione Monetaria Europea
• 17 paesi europei hanno aderito all'Unione Economica e Monetaria
Europea (UEM) ciò comporta che:
• una sola moneta, l'euro, circola in tutti i paesi aderenti pertanto
non esistono più tassi di cambio all'interno del suo territorio
• una sola banca, la Banca Centrale Europea (BCE) è titolata ad
emettere la moneta unica
• La BCE stabilisce la quantità complessiva di euro che circolano nel
territorio dell'unione monetaria, le quantità circolanti in ciascun
paese dipendono dal mercato ovvero dalla domanda
• Le banche centrali dei singoli paesi svolgono soltanto funzioni di
vigilanza del settore bancario nazionale
Vantaggi della moneta unica
• riduzione dei costi di transazione che favorisce la creazione di un
mercato pienamente integrato
• maggiore trasparenza dei prezzi, più concorrenza e tendenziale
diminuzione dei prezzi (o minore inflazione)
• eliminazione dell’incertezza legata al rischio di cambio che favorisce
gli scambi commerciali e gli investimenti nell'area dell'unione
• maggiore efficienza dovuta alla migliore allocazione delle risorse
grazie alla maggiore concorrenza e alle economie di scala
• maggiore credibilità anti inflazionistica per i paesi con una storia di
elevata inflazione
• minori costi del debito pubblico per i paesi fortemente indebitati
(Italia, Grecia ecc.) a causa della maggiore affidabilità dovuta
all'assenza di rischio di cambio
• maggiore competitività per i paesi con tendenza alla rivalutazione
della moneta (Germania)
• assenza di problemi di credibilità del regime di cambio e di attacchi
speculativi (in condizioni normali)
• minore necessità di riserve ufficiali
Costi della moneta unica
• Shock asimmetrici: shock da domanda o da variazioni dei prezzi che
colpiscono in modo diverso due economie integrate fra loro
• Esempio: un aumento del prezzo del petrolio colpisce
negativamente un paese importatore e positivamente un paese
esportatore
• Una diminuzione della domanda di automobili colpisce fortemente
un paese specializzato in questo settore ma non ha effetti su un
paese che non ne produce
• In caso di shock asimmetrici il cambio flessibile attenua le
fluttuazioni economiche
Esempio di shock asimmetrico
Shock asimmetrico Francia-Germania
• Le esportazioni aumentano in Germania e diminuiscono in
Francia:
 recessione in Francia, boom-inflazione in Germania
 deficit commerciale in Francia, surplus in Germania
Possibili soluzioni:
• Deprezzamento della moneta francese (rispetto a quella
tedesca):
 stimolo alla domanda in Francia, freno al boom tedesco
 attenuazione del deficit francese e del surplus tedesco
Shock asimmetrico con cambi flessibili
Francia
Germania
IS*2
LM*
ef
IS*
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C
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IS*2
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A
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Y
Shock asimmetrico in un'unione monetaria
Francia
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Germania
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A
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D
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Y1 Y2
Y
Gli effetti dello shock sono amplificati in regime di moneta unica. In
questa situazione sarebbe necessaria una politica monetaria espansiva
in Francia ma non in Germania, sfortunatamente all'interno di
un'unione monetaria la politica monetaria è una sola!
E se non si può usare il cambio?
• In regime di cambi fissi (quindi, a maggior ragione, in caso di moneta
unica) il cambio non può svolgere alcun ruolo riequilibratore
• In ogni caso la variazione del cambio è un rimedio solamente di breve
periodo
• Se non si può modificare il cambio, nel lungo periodo, gli squilibri si
riassorbono attraverso:
- variazioni dei salari e dei prezzi
- mobilità dei fattori produttivi (lavoratori e macchine disoccupate da
Francia a Germania)
- una politica fiscale redistributiva comune (trasferimenti da
Germania a Francia finanziati con il maggior gettito tedesco)
- mutamenti strutturali che accrescano la produttività
• Questi processi di aggiustamento possono essere lunghi e socialmente
costosi
La politica fiscale nell'unione monetaria
L'adesione ad un'unione monetaria comporta la rinuncia al controllo
della politica monetaria ma non di quella fiscale. Quest'ultima
potrebbe essere utilizzata per riassorbile uno shock asimmetrico.
Francia
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IS
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Germania
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Y1 Y2
Y
Aree valutarie ottimali
• per potersi avvantaggiare di una moneta unica e minimizzarne i
costi i paesi aderenti devono avere alcune caratteristiche
- elevata integrazione commerciale
- diversificazione produttiva delle economie aderenti
- mobilità del lavoro e del capitale fisico e finanziario
- flessibilità dei salari
• l'Europa ha queste caratteristiche?
- elevata integrazione commerciale
- media diversificazione produttiva
- scarsa mobilità del lavoro e limitata mobilità del capitale fisico
- scarsa flessibilità dei salari
La tentazione fiscale
Francia
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Grecia
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Y2 Y1
Y
IS2
IS
LM
B
A
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C
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Y
Un paese ha convenienza ad adottare una politica fiscale espansiva
perché ne trae benefici senza sopportare interamente i costi
Il problema del "bail out"
• Se un paese ricorre in misura elevata alla spesa pubblica in deficit il
debito pubblico aumenta fino a raggiungere livelli ai quali il rischio
di insolvenza diventa reale (vedi Grecia)
• Normalmente questo comportamento è disciplinato dal fatto che
all'aumentare del debito il suo costo (tasso di interesse) aumenta
• In un unione monetaria questo fattore disciplinante funziona meno
bene perché il tasso di interesse cresce meno
• Inoltre il rischio di insolvenza è minore agli occhi degli investitori
perché si ritiene che l'unione interverrà in aiuto del paese
indebitato (bail out)
• La tentazione di aumentare il debito pubblico è quindi molto forte
in un'unione monetaria
• Per evitare situazioni di azzardo morale il patto di costituzione
dell'euro prevede una clausola di non intervento (no bail out)
Il patto di stabilità
• il tasso di inflazione non deve superare di più dell’1,5% quello medio
dei tre paesi a inflazione più bassa
• i tassi di interesse a lungo termine non devono superare di più di 2
punti percentuali il tasso medio dei tre paesi membri con inflazione
più bassa
• l’obiettivo di lungo periodo è il pareggio del bilancio pubblico
• il rapporto fra deficit pubblico e PIL non deve superare il 3% (a meno
di situazioni eccezionali) e quello fra debito pubblico e PIL non può
andare oltre il 60%
• In caso di violazione dei vincoli sono previste procedure di infrazione
e multe fino al 0,5% del PIL
Le critiche al patto di stabilità
• Il patto è stato criticato per essere troppo rigido e per imporre
limiti alla crescita. I vincoli alla politica fiscale dovrebbero essere
osservati non ogni anno ma come valore medio nell’ambito
dell’intero ciclo economico
• questo consentirebbe di stimolare la domanda con un disavanzo in
momenti di crisi e contenerla con un avanzo in momenti di boom
• inoltre esso è stato applicato in modo discriminatorio sanzionando i
paesi più deboli (Grecia e Portogallo) ma non quelli più forti
(Germania e Francia)
• per altri il patto dovrebbe essere più vincolante dati i forti incentivi
ad espandere il deficit pubblico, inoltre lascia spazio a trucchi
contabili
Patto di stabilità e aree valutarie ottimali
• Il patto di stabilità è coerente con i requisiti di un’area valutaria
ottimale? La risposta è negativa
• in caso di shock asimmetrici non è possibile una politica fiscale redistributiva perché il budget dell’unione è appena il 2% del PIL europeo
• i vincoli al deficit pubblico impediscono manovre di stimolo fiscale da
parte dei governi di paesi in crisi di domanda
• dato che la mobilità del lavoro è minima e gli aggiustamenti strutturali
richiedono tempi molto lunghi, l’unico meccanismo di aggiustamento
nel breve/medio periodo è la flessibilità dei salari
• è una visione che si affida molto alle capacità di riequilibrio del mercato
• ma anche i salari sono abbastanza rigidi, cosa accade se non si
aggiustano?
Squilibri strutturali
• Se in un paese membro (C) i salari crescono meno che negli altri (P) la
competitività di quel paese cresce e viceversa
• le esportazioni nette e la domanda aggregata aumentano in C e
diminuiscono negli altri paesi
• conseguenza: crescita e aumento dell'occupazione in C, ristagno e
disoccupazione in P
• in tempi normali questo squilibrio è parzialmente compensato dal
fatto che la moneta in eccesso ottenuta da C con le esportazioni viene
prestata a P per finanziare investimenti, consumi e debito pubblico
• si creano così di fatto due aree divergenti: una con avanzo
commerciale che esporta capitali (C) e l'altra con deficit commerciale
che prende a prestito denaro (P)
• questa situazione può permanere a lungo nel tempo
Patto di stabilità e deflazione
• questa situazione tende a spingere l'economia verso la deflazione
• teoricamente in caso di squilibri commerciali l'onere dell'aggiustamento dovrebbe gravare sia sulle aree in surplus che su quelle in
deficit
• in questo caso l'aumento dei prezzi nei paesi in avanzo provoca
inflazione, la diminuzione nei paesi in deficit genera deflazione ma le
due cose i compensano
• nella realtà i paesi in deficit sono considerati colpevoli e tenuti ad
accrescere la loro competitività per ristabilire l'equilibrio
• l'aggiustamento avviene soltanto mediante la diminuzione dei prezzi
nei paesi in deficit favorendo così la deflazione
Il debito pubblico
Il bilancio dello Stato
• Nella realtà concreta la politica fiscale è un meccanismo complesso
che consiste nella gestione delle entrate ed uscite di un settore,
come quello pubblico, articolato in diversi soggetti (le
amministrazioni centrali dello stato, gli enti locali, altri enti pubblici).
• L’insieme delle entrate e uscite del settore pubblico costituisce il
bilancio dello Stato che viene approvato dal parlamento ogni anno
con apposita legge.
• Concretamente però la politica fiscale viene definita con la legge
finanziaria, nella quale sono contenute tutte le misure relative a
nuove entrate e uscite che, per esplicito divieto, non possono essere
inserite nella legge di approvazione del bilancio.
• Le entrate possono essere suddivise in due categorie: entrate
correnti e in conto capitale.
• Le entrate correnti sono costituite, in gran parte, dalle imposte (dirette e
indirette), le tasse e i contributi sociali. Ne fanno parte, inoltre, gli utili
derivanti dall’attività di enti pubblici economici e dalla gestione di beni
dello Stato.
• Le entrate in conto capitale derivano, invece, dalla vendita di beni
patrimoniali, di aziende pubbliche e dal recupero di crediti.
• Le uscite comprendono le spese correnti per l’acquisto di beni e servizi:
- consumi pubblici: le spese per l’acquisto di beni e servizi necessari
all’attività di produzione del settore pubblico;
- trasferimenti correnti:
• trasferimenti alle famiglie per prestazioni sociali o previdenziali;
• trasferimenti alle imprese (per esempio sussidi)
• pagamento di interessi sul debito
• e le spese in conto capitale:
- investimenti pubblici: spese destinate ad accrescere la dotazione di
capitale pubblico
Disavanzo e debito
- trasferimenti in conto capitale, cioè i contributi alle imprese per il
sostegno degli investimenti privati.
• La differenza fra le entrate da un lato e le uscite correnti e in conto
capitale dall’altro definisce il saldo complessivo (o totale).
• Se consideriamo soltanto le partite correnti abbiamo il saldo
corrente. Scorporando dal saldo complessivo la spesa per interessi
si ottiene il saldo primario. Se la spesa per interessi viene sottratta
dal saldo corrente, si ottiene il saldo corrente primario.
Se il saldo complessivo è in disavanzo il governo si indebita. Il debito
pubblico è quindi nient'altro che l'accumulazione di successivi
disavanzi nel tempo.
Il debito pubblico in Europa
Problemi di misurazione
• Disavanzo pubblico = uscite - entrate
• il disavanzo è misurato in termini nominali, molti ritengono che
dovrebbe essere misurato in termini reali ovvero al netto
dell’inflazione
• nel calcolo del disavanzo entrano le passività ma non le attività
patrimoniali
• non si tiene conto di passività che comportano prestazioni future
come le pensioni
• non si tiene conto del ciclo economico
Finanziamento del disavanzo pubblico
• Nella maggior parte delle economie industrializzate il bilancio
pubblico è, normalmente, in disavanzo. Ciò ha portato
all’accumulazione di un elevato debito pubblico che pone vincoli
alla gestione della politica fiscale.
• Il governo può finanziare la spesa pubblica mediante il prelievo
fiscale. In questo caso non si crea debito pubblico ma l’efficacia
della politica fiscale è molto limitata perché gli effetti positivi della
spesa sono compensati in parte da quelli negativi del prelievo. Per
produrre effetti significativi la spesa deve superare il prelievo o
essere finanziata interamente senza ricorrere a quest’ultimo. La
spesa può essere finanziata in due modi:
• emettendo titoli del debito pubblico;
• mediante un prestito della banca centrale.
• Nel primo caso il Governo si indebita con il settore privato e,
per collocare i propri titoli, deve accettare di pagare un
rendimento (tasso di interesse).
• Il ricorso al prestito della banca centrale comporta invece
l’emissione di moneta (in pratica la banca centrale acquista i
titoli pubblici e cede in cambio nuova moneta).
In questo caso non si ha creazione di nuovo debito.
Il teorema dell’equivalenza ricardiana
• Alcuni ritengono che gli effetti della spesa pubblica sulla domanda
aggregata siano nulli sia che la spesa sia finanziata mediante il
prelievo fiscale sia che il finanziamento avvenga attraverso
l’indebitamento
• Questa argomentazione è denominata teorema dell’equivalenza
ricardiana che può essere formulato nel modo seguente:
Teorema dell’equivalenza ricardiana
Se si impone il vincolo del pareggio intertemporale del bilancio
pubblico, l’effetto che una data spesa pubblica esercita sul reddito di
equilibrio e sui consumi è esattamente il medesimo, a prescindere
dal fatto che essa sia finanziata con imposte, oppure con l’emissione
di titoli del debito pubblico.
Argomentazione ricardiana
• Se il governo si indebita oggi per finanziare la spesa in deficit ciò
implica che in futuro dovranno essere introdotte imposte di
ammontare equivalente per estinguere il debito e ristabilire il
pareggio del bilancio
• I consumatori sono previdenti e reagiscono aumentando oggi i loro
risparmi per poter far fronte in futuro al pagamento delle imposte
che si attendono
• In questo caso l’aumento della spesa è esattamente compensato
da un diminuzione dei consumi e la domanda aggregata non varia
Quanto è vero tutto ciò in pratica?
Tre obiezioni all’argomentazione ricardiana:
1. i consumatori sono miopi e non si rendono conto che le imposte
aumenteranno in futuro
2. se i consumatori si attendono che il loro reddito aumenterà in
futuro non è detto che reagiscano aumentando il risparmio
3. se i consumatori si aspettano che le imposte future ricadranno
sulle generazioni future potrebbero non tenerne conto nelle loro
decisioni di consumo attuali
In tutti i casi la riduzione dei consumi non si verifica o non compensa
esattamente l’aumento della spesa che produce quindi effetti sulla
domanda aggregata
Perché è opportuno limitare il debito pubblico?
• Se il deficit pubblico viene finanziato mediante emissione di titoli
una parte del risparmio privato viene destinata a questo scopo e
sottratta al finanziamento degli investimenti. Nel lungo periodo la
crescita economica ne risulta rallentata. Questa affermazione non è
valida se la spesa pubblica finanzia investimenti, a meno che gli
investimenti pubblici non siano meno efficienti di quelli privati
• Se il deficit è finanziato mediante emissione di moneta alimenta
l’inflazione
• Un debito elevato limita i margini di manovra della politica fiscale
perché una parte consistente della spesa pubblica è destinata al
pagamento degli interessi
• Tanto più il debito è elevato tanto più aumenta il rischio di
insolvenza dello Stato. Ciò comporta due conseguenze:
• il maggior rischio deve essere remunerato, i prestatori richiedono
rendimenti più elevati e la spesa per interessi cresce
• quando il debito supera una certa soglia il rischio di insolvenza
diventa molto elevato; gli investitori possono reagire rifiutandosi
di concedere prestiti e spostando i propri capitali verso un altro
Paese. La conseguenza è una probabile svalutazione della moneta
nazionale e il rischio di bancarotta dello Stato.
• un debito pubblico elevato implica maggiori tasse per le
generazioni future imponendo loro un costo che sono costretti a
subire senza poter esprimere il loro dissenso
Sostenibilità del debito
• Un obiettivo importante della politica di bilancio è far sì che il debito si
mantenga entro limiti sostenibili
• Per sostenibilità si intende, in primo luogo, il fatto che non devono
crearsi nei mercati timori sulla rischiosità del debito
• Un maggiore rischio deve essere compensato con maggiori tassi di
interesse. Lo stato può essere costretto a indebitarsi ulteriormente, si
innesca una spirale che fa esplodere il debito ponendolo fuori controllo
• Il debito non deve rappresentare un vincolo per la politica monetaria e
fiscale al punto da entrare in conflitto con gli altri obiettivi di politica
economica. Un debito elevato non consente di ridurre il prelievo fiscale
o aumentare la spesa quando il ciclo economico lo richieda, inoltre può
costringere l’autorità monetaria ad emettere moneta, rendendo più
difficile perseguire l’obiettivo della stabilità dei prezzi
La dinamica del debito pubblico
Se il debito nominale (D) è finanziato senza creazione di base
monetaria la sua variazione è uguale al disavanzo totale (B)
1) DD = B = G – T + iD
2) DD/D = B/D = (G – T)/D + i
Condizione di stabilità: D/Y = costante, ovvero
2) DD/D = B/D = DY/Y
3) DY/Y = g + p = crescita reale + inflazione
4) B/D = g + p (condizione di stabilità in termini di disavanzo totale)
5) (G – T)/D + i = g + p
6) (G – T)/D = g + p - i = g - (i – p)
7) (G – T)/D = g - r
8) (G – T) = (g – r)D
Saldo primario e debito di equilibrio
9) (G – T)/Y = (g – r)D/Y
Se g-r = 0 → G – T = 0
Se g-r > 0 → G – T > 0
Se g-r < 0 → G – T < 0
Se Y cresce a un tasso pari a r, il governo deve mantenere il saldo
primario in pareggio perché il rapporto debito/PIL rimanga stabile al
livello prefissato. Può permettersi di avere un disavanzo primario se
g>r, infine è costretto ad avere un avanzo se g<r
Esempio
(G – T)/Y = (g – r)D/Y
D/Y = 60%
g= 3%
r = 2%
(G-T)/Y = (0,03-0,02) x 0,6 = 0,06 = 6%
g = 1%
r = 2%
(G-T)/Y = (0,01-0,02) x 0,6 = -0,06 = -6%
Il patto di Maastricht perché 60% e 3%?
• Il vincolo del 60% per il rapporto debito PIL stabilito dal patto di
Maastricht non ha un fondamento economico preciso ma è il
risultato del buon senso in rapporto alla situazione esistente.
• La definizione del vincolo di bilancio si basa su alcune ipotesi relative
alla crescita del reddito e all’inflazione:
DY/Y (reale) = g = 3% all’anno
DP/P = p = 2% all’anno
DY/Y (nominale) = (g + p) = 5% all’anno
Condizione di stabilità: B/D = g + p
B = (g + p) D
B/Y = (g + p)D/Y
B/Y = (0,03+0,02) x 0,6 = 0,03 = 3%
Regole di finanza pubblica
• Quale è il corretto rapporto debito/PIL?
• Non esiste un valore ottimale. Il debito varia durante il ciclo
economico.
• Un criterio prudenziale è che il rapporto deve essere tale da
consentire allo Stato di essere solvibile anche nella fase bassa del
ciclo in cui il rapporto tende ad essere massimo
• Regola aurea adottata dal governo britannico:
• il debito può essere usato solo per finanziare gli investimenti
• il rapporto debito/PIL non deve superare il 40%
Crisi del debito e Welfare State
• Il problema del debito pubblico nei paesi industrializzati si è acuito
nel corso della presente crisi globale
• alcuni paesi, in particolare europei (Grecia, Irlanda, Portogallo,
Spagna), sono stati oggetto di attacchi speculativi a causa
dell'elevato debito e dell'aspettativa che non fossero in grado di
onorarlo
• molti ritengono che la ragione fondamentale della crescita del
debito sia l'espansione della spesa sociale e del Welfare State
ritenuti inoltre responsabili della riduzione della crescita nei paesi
sviluppati
• la conclusione di queste argomentazioni è che la spesa sociale è
divenuta insostenibile e deve essere non solo contenuta ma
fortemente ridotta se si vuole far ripartire la crescita economica
La crisi del debito è veramente figlia del Welfare State?
La reazione fra spesa sociale e crescita del debito negli anni recenti è
negativa!
Quanto è costato salvare le banche?
Il sostegno alle banche è costato più di quanto i governi hanno ricavato
dalle privatizzazioni negli ultimi 30 anni!
Deficit pubblico e crescita
• Siamo certi che la riduzione del deficit produca sempre
conseguenze positive per la crescita?
• alcuni tipi di spesa come l'istruzione e la ricerca sono fondamentali
per lo sviluppo delle conoscenze, per l'innovazione tecnologica che
è il principale motore della crescita economica
• la salute è una condizione essenziale della produttività del lavoro
così come lo è la sicurezza sul lavoro
• la spesa per i beni culturali è un'importante fattore di crescita del
settore turistico
• la spesa per gli ammortizzatori sociali attenua il conflitto fra capitale
e lavoro favorendo la crescita della produttività
• ridurre il deficit può essere necessario ma è importante stabilire
quali spese ridurre e quali no
La crisi economica globale
La crisi attuale
• Nell'estate del 2007 ha avuto inizio la più grave crisi economica
nelle economie industrializzate dal 1929 ad oggi
• la crisi ha raggiunto il suo apice negli USA nel settembre del 2008
con il fallimento della banca Lehman Brothers e la nazionalizzazione
di altre importanti banche
• dopo una temporanea ripresa la crisi è entrata in una seconda fase
in cui il principale bersaglio sono i debiti sovrani di alcuni stati
europei e la stessa sopravvivenza della moneta unica in Europa
• la crisi pone molte domande:
- quali sono le sue origini?
- perché è stata così grave ed estesa a livello globale?
- perché colpisce i debiti sovrani?
- quali sono le politiche per affrontarla?
Le origini della crisi: i mutui subprime
• La crisi ha origine dalla caduta dei prezzi nel mercato immobiliare
americano. Dopo anni di forti aumenti, nel 2007, i prezzi crollano in
breve tempo del 40%
• l'aumento dei prezzi fino al 2007 è dovuto a:
- bassi tassi di interesse che stimolano la produzione nel settore
edilizio e la domanda di case perché ottenere un mutuo costa
poco
- forte interesse delle banche a offrire mutui anche a mutuatari
rischiosi perché garantiscono alti rendimenti a fronte di rischi che
possono essere trasferiti ad altri
• i mutui concessi a debitori con basso merito di credito sono
chiamati subprime (di ultima categoria)
Prezzi delle case negli USA
Dopo il picco del 2007 i
prezzi crollano del 41%
Fra il 2000 e il 2007 l'indice dei prezzi delle case aumenta da poco più
di 100 a quasi 180. Un boom mai visto in precedenza!
Bassi tassi di interesse
Perché i tassi di interesse sono bassi?
• Nel corso degli anni 90 la FED fa una politica monetaria espansiva
per sostenere l'economia
• ciò è possibile perché non vi sono tensioni inflazionistiche per i
bassi prezzi delle materie prime e dei beni di consumo provenienti
dai paesi emergenti
• i tassi sono tenuti bassi anche dall'afflusso di capitali dall'estero
provenienti soprattutto dalla Cina
• la Cina è un'economia fortemente esportatrice che, grazie
all'avanzo commerciale, accumula valuta estera e la investe
soprattutto sul mercato finanziario americano
La Cina e il tasso di interesse negli USA
Cina
USA
Su
iu
ic
flusso di capitali in uscita
iu0
Sc
i int
flusso di capitali in entrata
Iu
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S,I
Sf1
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S,I
Il tasso di interesse è più alto negli USA, ai cinesi conviene investire
negli USA. Il tasso di interesse scende negli USA e sale in Cina
Le banche prestano troppo a chi non dovrebbero
Perché le banche hanno un forte interesse a concedere mutui per la
casa?
• le banche hanno ingenti risorse liquide che devono impiegare in
modo redditizio
• se i prezzi delle case salgono conviene prestare denaro a clienti poco
solvibili perché il loro debito è garantito dal crescente valore
dell'immobile che può essere pignorato in caso di insolvenza
• la banca può anche guadagnarci vendendo la casa dopo il
pignoramento ad un prezzo maggiore del valore del mutuo concesso
• inoltre il rischio può essere ceduto dalla banca ad altri operatori
attraverso il meccanismo della cartolarizzazione
• le grandi banche sanno che, se non potessero recuperare i loro crediti,
non verrebbero comunque lasciate fallire (too big to fail)
La bolla immobiliare
Perché i prezzi delle case aumentano così tanto?
• la crescita continua dell'economia negli anni 90 pone molte famiglie
nelle condizioni di acquistare una casa
• la realizzazione del sogno è più facile perché indebitarsi costa poco
• la domanda di case sale e con essa salgono i prezzi
• entrano sul mercato gli speculatori immobiliari che acquistano le
case per poi rivenderle quando il prezzo è aumentato
• la crescita dei prezzi diventa più sostenuta e l'aspettativa di una
crescita continua si auto avvera
• le banche concedono più prestiti anche a clienti poco solvibili
perché si sentono garantite dall'aumento del valore degli immobili
• più famiglie si indebitano e il processo va avanti appoggiandosi su
se stesso
La bolla immobiliare
Quando una bolla si gonfia necessariamente scoppia
• i prezzi delle case crescono ma il loro costo di produzione non
aumenta nella stessa misura
• costruire case diventa un affare che garantisce lauti profitti
• la Federal Reserve aumenta i tassi di interesse , indebitarsi costa di
più e la domanda di case rallenta
• l'offerta di case comincia ad aumentare più della domanda
• qualcuno inizia a rendersi conto che c'è un eccesso di offerta che
prima o poi farà cadere i prezzi, capisce che i prezzi sono al
massimo e decide di vendere
• la bolla scoppia, l'aspettativa più diffusa diviene quella di una
caduta dei prezzi e tutti vendono
• la profezia si auto avvera e i prezzi crollano improvvisamente
• molti mutui diventano tutti insieme inesigibili perché i tassi sono
aumentati e il valore delle case non garantisce più la restituzione
La crisi finanziaria è solo un malaugurato incidente?
• Alcuni analisti, pur non negando la drammaticità della crisi,
sostengono che si tratta di un fenomeno del tutto anormale, una
tempesta perfetta che può verificarsi solo in casi molto particolari
• proprio perché totalmente imprevedibile la crisi non può essere
spiegata meglio da una teoria piuttosto che da un'altra non richiede
pertanto alcuna revisione della teoria dominante
• la crisi è semplicemente un fenomeno casuale all'interno di una
economia sostanzialmente stabile sia pure con un andamento ciclico
• gli economisti di ispirazione keynesiana ritengono invece che
l'instabilità, anche molto accentuata, sia un elemento intrinseco del
sistema capitalistico
Valore futuro di una somma prestata
• Se si presta una somma di denaro per un anno che da diritto alla
scadenza alla restituzione di 100 euro più il 5% di interesse, come si
calcola la somma che riceverò fra un anno?
Sf = S + S x i = S x (1+i) = 100 + 100 x 0,05 = 105
• 105 è la somma futura che si può ottenere prestando oggi 100
euro. L’operazione necessaria per calcolarla è denominata
capitalizzazione
• se la durata del prestito è biennale alla fine del primo anno la
somma iniziale sarà diventata:
S x (1+i) = 100 + 100 x 0,05 = 105
• su questa somma sarà pagato l’interesse (5%) nel secondo anno,
alla fine la somma sarà diventata
S x (1+i) x (1+i) = S x (1+ i)2 = 100 x (1,05)2 = 110,25
Valore futuro di una somma prestata
• Se si presta una somma di denaro per un anno che da diritto alla
scadenza alla restituzione di 100 euro più il 5% di interesse, come si
calcola la somma che riceverò fra un anno?
Sf = S + S x i = S x (1+i) = 100 + 100 x 0,05 = 100 x (1+0,05) = 105
• 105 è la somma futura che si può ottenere prestando oggi 100
euro. L’operazione necessaria per calcolarla è denominata
capitalizzazione
• se la durata del prestito è biennale alla fine del primo anno la
somma iniziale sarà diventata:
S x (1+i) = 100 + 100 x 0,05 = 105
• su questa somma sarà pagato l’interesse (5%) nel secondo anno,
alla fine la somma sarà diventata
S x (1+i) x (1+i) = S x (1+ i)2 = 100 x (1,05)2 = 110,25
Valore attuale di una somma futura
• in generale:
Sf = S x (1+i)n
• supponiamo che qualcuno ci chieda un prestito impegnandosi a
restituire fra due anni una somma pari a 110,25 e il rendimento
medio sul mercato di una somma data in prestito sia il 5%. Come si
può calcolare la somma che saremmo disposti a prestargli oggi?
• è possibile farlo mediante l'operazione opposta denominata sconto
Sa = Sf /(1+i)n
Sa = 110,25 / (1+0,05)2 = 100
• il valore che si ottiene è il valore attuale della somma futura, cioè il
valore che le attribuiamo oggi. Esso equivale alla somma che
saremo disposti a prestare oggi per avere indietro quella somma più
l'interesse corrente in un determinato momento futuro
Valore attuale di un’obbligazione
• un’obbligazione è un prestito che da diritto a un flusso di pagamenti
fino alla sua scadenza costituiti dagli interessi pagati ogni anno e dal
rimborso del valore nominale alla scadenza
• consideriamo un'obbligazione che offre una cedola annuale di 5 euro
per 2 anni e il rimborso di 100 euro alla scadenza
• se il tasso di interesse, ovvero il rendimento medio dei prestiti è il
5% a quale prezzo saremmo disposti ad acquistarla oggi? Ovvero
quale è il suo valore attuale?
• l'obbligazione da diritto a percepire le seguenti somme future:
- fine primo anno: c1 = 5
- fine secondo anno: c2 + valore nominale = 5 + 100
• la somma che saremmo disposti a pagare oggi si ottiene scontando
le somme future al tasso di interesse corrente e sommandole
insieme:
Sa = c1/(1+i) + c2/(1+i)2 + VN/(1+i)2
Sa = 5/1,05 +5/1,052 + 100/1,052= 100
• la somma ottenuta è il valore attuale dell'obbligazione, cioè il
valore che attribuiamo oggi al flusso di pagamenti futuri che essa
garantisce dato il tasso di interesse corrente
• Il valore attuale offre indicazioni utili per valutare la convenienza di
un investimento in borsa
Valore attuale e rendimento
• consideriamo una obbligazione che offre una cedola di 7 euro e un
rimborso di 100 euro alla scadenza fra un anno. Il tasso di interesse
corrente è il 5%, il suo valore attuale è:
• VA = (100+7)/(1+0,05) = 107/1,05 = 101,9
• quanto rende la stessa obbligazione se il prezzo di acquisto è uguale
al valore attuale?
101,9 x (1+r) = 107
1+r = 107/101,9 = 1,05
r = 1,05 -1 = 0,05 = 5%
• se il prezzo di acquisto uguaglia il valore attuale l'obbligazione
rende esattamente il tasso di interesse corrente
E se il prezzo è diverso dal valore attuale?
• Prezzo = 104
• il rendimento è:
104 x (1+r) = 107
1+r = 107/104 = 1,029
r = 1,029-1 = 0,029 = 2,9%
• il rendimento è inferiore a quello medio di mercato (5%). Pochi
vorranno acquistarla a quel prezzo perché potrebbero trovare
facilmente migliori occasioni di investimento e molti cercheranno di
venderla.
• il risultato è che il prezzo diminuirà fino a quando il suo rendimento
non sia tornato in linea con quello medio di mercato cioè fino a
quando il prezzo non sarà di nuovo uguale al valore attuale.
Valore attuale come valore normale
• Il valore attuale non è altro che il valore di equilibrio o normale di
un’obbligazione
• se il prezzo di mercato è inferiore conviene acquistarla, perché il
suo rendimento è maggiore di quello medio di mercato (tasso di
interesse corrente), la domanda aumenta facendo aumentare il
prezzo fino a riportarlo al valore attuale (normale)
• se il prezzo di mercato è superiore conviene venderla, perché il
suo rendimento è minore di quello medio di mercato (tasso di
interesse corrente), l'offerta aumenta facendo diminuire il prezzo
fino a riportarlo al valore attuale (normale)
• un titolo il cui prezzo di acquisto è inferiore al suo valore attuale, si
definisce titolo sottovalutato. In caso contrario saremmo di fronte
a un titolo sopravalutato.
Come valutare la convenienza ad investire in borsa?
• Conviene quindi acquistare i titoli sottovalutati e vendere quelli
sopravalutati
• nel caso delle obbligazioni il calcolo del valore attuale è più semplice
perché la somma che verrà restituita è stabilita inizialmente.
• la valutazione deve tener conto anche del rischio di insolvenza
dell'emittente
• nel caso delle azioni la valutazione è molto più incerta perché i
dividendi dipendono dai profitti variabili dell’impresa emittente.
• oltre a questo il rischio è maggiore perché gli azionisti non sono
creditori ma detentori di capitale di rischio
• le azioni sono quindi più rischiose e, per questo motivo, hanno in
genere un rendimento maggiore.
• regola generale della finanza: il rendimento è tanto maggiore quanto
maggiore è il rischio
• Gli speculatori ragionano in modo diverso:
- acquistare se il prezzo oggi è più basso di quello atteso per
domani
- vendere in caso contrario
• se un titolo è sottovalutato è probabile che il suo prezzo aumenti
perché è conveniente acquistarlo, molti lo faranno e il suo prezzo
aumenterà. Si potrà rivenderlo al prezzo più alto guadagnando la
differenza (speculazione al rialzo)
• se è sopravalutato è probabile che il suo prezzo diminuisca perché
è conveniente venderlo, molti lo faranno e il suo prezzo diminuirà.
Si potrà riacquistarlo a un prezzo più basso guadagnando la
differenza (speculazione al ribasso)
• un indicatore di questa relazione è il rapporto prezzo/guadagno
(price earnings ratio). Un rapporto troppo alto segnala che la
quotazione del titolo si è allontanata molto dal suo valore normale
Le borse sono stabili?
• Questa logica dovrebbe stabilizzare il mercato perché:
- se il prezzo è molto alto rispetto al valore attuale, molti sono
portati a pensare che cadrà in futuro e tendono a vendere
facendolo così cadere
- se il prezzo è molto basso rispetto al valore attuale, molti sono
portati a pensare che aumenterà in futuro e tendono ad acquistare
facendolo così aumentare.
• per questi motivi le quotazioni dei titoli dovrebbero tendere verso i
loro valori attuali o normali
• l'attività degli speculatori contribuisce a ridurre le oscillazioni dei
prezzi
L’informazione nel mercato dei titoli
• Se un singolo risparmiatore dovesse fare da solo queste valutazioni,
non avrebbe gli strumenti né le risorse necessarie per farle.
• sul mercato esistono società e individui, specializzati in queste
analisi, che ogni giorno valutano i titoli e si formano opinioni diverse.
• coloro che ritengono che il prezzo di un titolo sia minore del suo
valore attuale decideranno di acquistarlo, chi fa una valutazione
opposta preferirà vendere. Ci sarà quindi una domanda e un’offerta,
il prezzo di un titolo è determinato dal loro incontro.
• il prezzo di un titolo è quindi il risultato di decisioni che riflettono
tutte le informazioni raccolte dai diversi operatori sul suo valore
• se queste informazioni sono complessivamente corrette il prezzo di
un titolo dovrebbe tendere verso il suo valore normale (attuale) e
discostarsi poco da esso nel tempo
La teoria dei mercati efficienti
• Il prezzo riflette quindi la migliore valutazione possibile di quel titolo
(ipotesi dei mercati efficienti)
• ogni titolo dovrebbe essere quotato al prezzo normale, cioè quello
che riflette nel modo più accurato possibile il suo rendimento, le
prospettive dell’emittente, il rischio ecc..
• in un mercato di questo genere nessuno dovrebbe essere in grado
di guadagnare sistematicamente sulla base degli scostamenti dei
prezzi dai loro valori normali perché questi scostamenti, se ci sono,
sono molto piccoli, temporanei e casuali grazie all'azione
stabilizzante della speculazione
• l’implicazione principale di questa teoria è che i mercati finanziari
sono strutturalmente stabili e che solo casualmente, in situazioni
particolari, possono diventare instabili
Gli speculatori sono razionali?
• Se questo è vero perché le crisi di borsa sono frequenti?
• il problema è che prevedere la quotazione dei titoli domani è molto
difficile, nessuno ha le informazioni necessarie per farlo con
assoluta precisione, soprattutto quando i titoli sono strumenti
complessi come i derivati
• gli speculatori si basano su regole di buon senso
• tendono ad evitare informazioni contraddittorie e quando cercano
nuove informazioni privilegiano quelle che confermano il quadro
che si sono già formati, in pratica danno molta importanza a ciò
che è accaduto in passato
• di fronte all’incertezza tendono a prendere decisioni basate
sull’osservazione del comportamento degli altri (logica del gregge)
Dalle stelle alle stalle
• Quando i comportamenti individuali sono di questo tipo molto
spesso accade che le profezie si auto avverano
• se gli operatori più informati pensano che il prezzo di un titolo salirà
lo acquistano
• altri meno informati si accodano facendo aumentare i prezzi
• l’aumento dei prezzi conferma le previsioni e si autosostiene perché
tutti pensano che andrà avanti e continuano ad acquistare
• si forma così una bolla speculativa i titoli tendono ad essere molto
sopravalutati
• a un certo punto, quando non esiste più alcuna relazione fra il prezzo
e il suo valore attuale, qualcuno si accorge che il titolo è
sopravalutato e incomincia a vendere e gli altri si accodano,
innescando il processo inverso: una rovinosa caduta delle quotazioni
Cosa fa gonfiare la bolla?
La cause scatenanti possono essere diverse.
• una nuova tecnologia apre promettenti scenari di crescita per un
settore produttivo. Le imprese del settore realizzano profitti più
elevati, da cui l'aspettativa di dividendi più alti per le azioni le cui
quotazioni aumentano
• un altro fattore di innesco è il tasso di interesse. Tassi di interesse
molto bassi consentono agli speculatori di finanziarsi a basso costo
favorendo quindi la domanda di titoli. Nella crisi attuale questo
fattore ha avuto un certo ruolo anche se insieme a molti altri.
e cosa la fa scoppiare?
• aumento del prezzo di una materia prima importante (petrolio)
• notizie di un rallentamento dell'economia
• aumento dell'inflazione o del tasso di interesse
Interesse e valore attuale
• VA = (100+5)/(1+0,05) = 105/1,05 = 100
• VA = (100+5)/(1+0,07) = 105/1,07 = 98,1
• VA = (100+5)/(1+0,03) = 105/1,03 = 101,9
L’ipotesi di instabilità finanziaria di Minsky
• Minsky ritiene che un sistema finanziario in condizioni di stabilità ha
in sé i germi dell’instabilità, ciò si deve al fatto che la stabilità
favorisce un indebitamento eccessivo degli agenti. L’instabilità è
una caratteristica intrinseca al sistema finanziario capitalistico.
• il processo che conduce da una situazione stabile ad una instabile
ha tre fasi
• fase 1: hedge (copertura), coloro che prendono a prestito
dispongono di una liquidità sufficiente per pagare gli interessi e le
rate di restituzione del capitale; il debito è interamente coperto
• fase 2: speculativa, la liquidità copre il pagamento degli interessi
ma non l’ammortamento del capitale; il debitore può comunque
restituire il debito rivendendo le attività (titoli, case ecc.) per il cui
acquisto si è indebitato. Il debitore sta scommettendo sul fatto che
il tasso di interesse non cresca e il valore delle sue attività non si
riduca
• questo crea un incentivo a speculare per sostenere il valore delle
sue attività (per esempio titoli), la situazione di stabilità volge verso
l’instabilità
• fase 3: Ponzi, la liquidità del debitore non copre né gli interessi né
il capitale, il debitore può essere solvibile solo se l’attività che
acquista aumenta di valore tanto da coprire entrambi; la crescita del
valore di mercato diventa una necessità ma il sistema diventa molto
instabile perché i prezzi sono già alti e la loro crescita si basa
sull’aspettativa che qualcuno in futuro acquisti le attività possedute
a prezzi ancora più alti; prima o poi questa aspettativa diventa
totalmente ingiustificata e il sistema collassa
Lo schema di Ponzi
• Fu inventato da Charles Ponzi
• il broker vende titoli promettendo un rendimento a breve termine
molto superiore a quello di mercato
• il broker paga gli elevati interessi dal denaro incassato inizialmente
o indebitandosi
• gli acquirenti soddisfatti reinvestono il denaro in altri titoli e
diffondono fiducia sull'investimento attirando nuovi investitori
• finché gli investitori continuano ad aumentare lo schema può
andare avanti perché le nuove entrate consentono di effettuare i
pagamenti verso i precedenti investitori
• il numero di nuovi investitori è finito diventa difficile trovarne altri, i
nuovi incassi non sono più sufficienti a coprire i pagamenti: il
sistema collassa
Dalla stabilità alla crisi
• Quando l’economia è stabile e le prospettive sono buone, le
imprese e le famiglie sono incoraggiate ad indebitarsi perché
dispongono di liquidità sufficiente a coprire i debiti e perché
indebitandosi si guadagna. Ma alcune di esse sono spinte a
indebitarsi oltre le loro capacità di copertura
• la molla dell'indebitamento crescente sta nel fatto che quando i
prezzi salgono conviene indebitarsi; se si acquista una casa il cui
prezzo sale, si ottiene un guadagno che può essere anche molto
alto e si è più sicuri di essere in grado di restituire il debito (che
nello frattempo si è ridotto in termini reali)
• in questo modo transitano alla fase speculativa in cui cominciano
ad avere difficoltà a pagare le rate di ammortamento del capitale.
Le somme necessarie possono essere raccolte grazie ai guadagni
ottenibili investendo in borsa
• più a lungo durano queste fasi è più cresce l'indebitamento
complessivo nell'economia
• si entra nella fase Ponzi, i debiti sono diventati talmente alti che la
crescita sostenuta dei prezzi dei titoli diventa essenziale, nuovi
investitori devono entrare continuamente sul mercato e hanno
bisogno di finanziamenti
• qui scatta il momento di Minsky, acquistare titoli è diventato troppo
rischioso, qualcuno è costretto a vendere per ripagare i propri debiti,
la corsa della borsa si arresta e inizia la discesa
• i debitori diventano troppo rischiosi, le banche smettono di
finanziare i loro investimenti in borsa, la domanda di titoli si riduce
fino ad annullarsi, tutti vendono sia per speculare al ribasso, sia
perché tanto più diminuisce il valore dei titoli posseduti, tanto
maggiore è la quantità che è necessario venderne per pagare i debiti
• la bolla è scoppiata
Se ciò che è accaduto corrisponde a questa
descrizione, la crisi non è un incidente
casuale causato da shock imprevedibili ma
il risultato di dinamiche intrinseche
all'economia di mercato che si generano
nelle fasi di stabilità e di crescita
La stabilità è destabilizzante!
Altri fattori di instabilità
• Mercati non concorrenziali: operatori di grandi dimensioni che
conquistano una posizione dominante sono in grado di influire
significativamente sull’andamento dei prezzi con le loro decisioni di
acquisto e di vendita.
• spesso gli speculatori che si espongono per cifre notevoli
nell’acquisto di attività finanziarie rischiose hanno interesse a farlo
sapere al resto del mercato per cercare di influenzare le aspettative
degli altri operatori e indurli ad acquistare gli stessi titoli o valute in
modo da farne crescere le quotazioni
Perché la crisi si amplifica?
Perché la crisi si diffonde nonostante il mercato dei mutui subprime sia
relativamente piccolo?
• nel mercato finanziario è presente un virus che estende il contagio
ad altre istituzioni finanziarie e altri mercati: sono i derivati
• i derivati sono titoli di credito che derivano il loro valore da altre
attività finanziarie in essi incorporate
• il mercato dei derivati ha registrato negli ultimi anni una crescita
vertiginosa passando da 80.000 miliardi di dollari nel 1998 a
600.000 nel 2007 (più di 10 volte il PIL mondiale)
• ciò è potuto accadere grazie alla profonda deregolamentazione dei
mercati finanziari che ha caratterizzato gli USA a partire dall'inizio
degli anni 80
La pietra filosofale: i titoli derivati
• I derivati sono titoli di credito che derivano il loro valore (da qui il
nome derivati) da altre attività finanziarie o reali in essi incorporate
e chiamate “sottostanti” (ad esempio, azioni, indici finanziari,
valute, tassi d'interesse, materie prime)
• un esempio semplice sono i contratti futures, sostanzialmente
contratti di assicurazione molto diffusi nei mercati agricoli dell’800
che avevano lo scopo di proteggere gli agricoltori dalle oscillazioni
del prezzo del grano
• acquistando un contratto e pagando un premio, l'agricoltore
acquisisce il diritto a vendere il suo raccolto ad un prezzo prefissato
in anticipo
• se il prezzo cadrà avrà evitato una perdita, in caso contrario avrà
perso un guadagno
• il contratto può essere ceduto dall’assicuratore a qualcun altro che
può utilizzarlo per speculare
• se il contratto stabilisce un prezzo di 100 euro al quintale e lo
speculatore prevede che, al momento della vendita, sarà di 120
euro, potrebbe comprare il contratto, acquisire il diritto di
acquistare il raccolto a 100 e rivenderlo subito dopo al prezzo di
mercato di 120 guadagnando la differenza
• coloro che la pensano in questo modo acquisterebbero il contratto,
quelli che fanno previsioni opposte sarebbero interessati a venderlo
• si crea così un mercato in cui il valore del contratto dipende dalle
previsioni sul prezzo di un bene sottostante, il grano
• il contratto è diventato un vero e proprio derivato che non ha più
una funzione assicurativa ma semplicemente speculativa
Mutui, banche e derivati
• La banca A concede un mutuo garantito da ipoteca ad un cittadino
che vuole acquistare una casa
• in cambio la banca riceve un flusso di pagamenti (rate di
ammortamento) con i quali il mutuatario paga gli interessi e una
parte del capitale
• tradizionalmente la banca A manteneva i diritti sul mutuo fino alla
completa restituzione (banche commerciali)
• oggi, spesso, la banca A cede i diritti sul flusso di pagamenti a una
banca B (banca di investimento) in cambio di una somma
forfettaria
• la banca B cartolarizza il mutuo combinandolo con (molte migliaia
di) mutui simili
Come si confezionano i titoli derivati?
• Immaginiamo di avere 100 mutui, con circa 100.000 euro di pagamenti
provenienti dai mutuatari ogni mese
• Con la cartolarizzazione la banca d'investimento divide questo insieme
di crediti in molte piccole fette (per esempio 1.000), ogni fetta (un
titolo derivato) può essere acquistata e venduta separatamente, e da
all'acquirente il diritto di ricevere un millesimo dei pagamenti totali
• Ogni fetta è un titolo di credito che incorpora non i pagamenti
provenienti da un solo mutuo ma da molti mutui diversi, alcune
incorporano una quota più elevata di mutui più rischiosi rispetto ad
altre, la loro rischiosità è diversa e dipende dalla composizione
• A loro volta queste fette possono essere ulteriormente frammentate e
reimpacchettate in altri titoli, ossia derivati al quadrato e persino al
cubo.
Banca A (commerciale)
Banca B (investimento)
ABS, CDO
mutui per l'acquisto di una casa
risparmiatori, fondi, altre
banche, enti pubblici
famiglie
La banca A cede i diritti sui mutui alla banca B che confeziona derivati
spezzettando i diritti sui mutui e riaccorpandoli in titoli che
incorporano tanti pezzi provenienti da diversi mutui e che vengono
successivamente venduti sul mercato. Chi acquista i titoli ha diritto a
ricevere i pagamenti in essi incorporati
Qualche definizione
• Cartolarizzazione (securitisation): si intende la conversione di
attività finanziarie non negoziabili (mutui immobiliari, crediti al
consumo, crediti di imprese verso altre imprese o consumatori
finali) in titoli negoziabili sui mercati finanziari denominati
genericamente Asset-backed securities (ABS)
• CDO (Collateralized debt obligation): è un tipo di ABS che ha come
garanzia (collaterale) un portafoglio di debiti divisi in pezzi che
vengono poi in essa incorporati. Può trattarsi di mutui bancari, di
obbligazioni di imprese o banche, di bond emessi da istituzioni
pubbliche come enti locali (comuni, regioni), di contratti futures su
materie prime. Una CDO garantisce al suo detentore pagamenti che
dipendono da quelli ottenuti dalle attività sottostanti. E' suddivisa in
tranches con diversi profili di rischio nel senso che garantiscono i
pagamenti con diversa priorità
Esempio
• In genere le tranches sono tre, la prima (senior) ha priorità nel
pagamento, le altre (mezzanine, equity) vengono pagate in
successione con i fondi residui
• Esempio: un insieme di mutui per un valore di 100 milioni di euro
con un rendimento atteso del 15% (15 milioni) viene diviso in tre
tranches A(25 ml.), B (50 ml) e C (25ml)
• A ha priorità rispetto a B e B ha priorità rispetto a C
• A (in quanto meno rischioso) rende il 10%, B il15% e C (il più
rischioso) il 20%
• se tutti i mutuatari pagano le rate dovute, i detentori riceveranno
rispettivamente, A: 2,5 ml, B: 7,5 ml, C: 5 ml
• se alcuni non pagano e il flusso di pagamenti si riduce a 11 ml, A
riceve 2,5 ml, B 7,5 ml, mentre C riceve solo i fondi residui (1 ml)
Derivati e rischio
• Il prezzo di questi titoli e il loro rendimento dipendono dalla
rischiosità del mix di pagamenti a cui danno diritto, tanto più i
pagamenti sono percepiti come rischiosi tanto più basso è il prezzo
che qualcuno sarà disposto a pagare
• in questo modo la banca A ottiene due risultati:
- ha trasferito ad altri il rischio contenuto nei mutui in cambio di
una somma certa
- ha tolto i mutui dal proprio bilancio e questo le consente di
aumentare la propria leva finanziaria
• in generale il rischio è stato frammentato e distribuito fra tutti
coloro che hanno acquistato i derivati
• la cessione dei mutui crea nuove risorse per finanziare altri mutui
alimentando ulteriormente la bolla immobiliare
Perché il mercato dei derivati cresce vertiginosamente?
Perché tutti gli operatori guadagnano qualcosa
• Banche commerciali: si liberano dei rischi e possono aumentare la
leva, grazie a questo hanno un forte interesse a moltiplicare i mutui
• Banche di investimento: ottengono laute commissioni al momento
dell’emissione dei derivati e per la loro gestione (custodia ecc.) fino
alla scadenza
• Investitori: ottengono rendimenti in genere superiori a quelli
garantiti dalle normali obbligazioni con rating simile (2-3% in più)
Ma anche perché i governi dei paesi industrializzati hanno adottato
politiche di deregolamentazione dei mercati finanziari a partire
dall’inizio degli anni 80 del secolo scorso favorendo così la
proliferazione di strumenti finanziari rischiosi e la trasformazione delle
banche commerciali in banche di investimento
I CDS (credit default swaps)
• I CDS sono derivati legati ad obbligazioni sottostanti. Sono una
forma di assicurazione che, in cambio di un premio, attribuisce a
chi li acquista il diritto di ottenere dal venditore (assicuratore) il
rimborso di un'obbligazione in caso di fallimento dell'emittente
• I CDS differiscono da un normale contratto assicurativo perché può
acquistarli anche chi non possiede le obbligazioni sottostanti
• il mercato dei CDS, a differenza di quello assicurativo, non è
regolamentato. Questo ha permesso una crescita incontrollata del
valore dei CDS in circolazione
• due fondamentali istituzioni finanziarie, banche e assicurazioni
possono aggirare i vincoli della regolamentazione aumentando
pericolosamente la loro esposizione (leva finanziaria)
Il rischio è veramente diminuito?
• Agli occhi del singolo acquirente di derivati il rischio appare diminuito
perché ha messo le proprie uova in molti panieri e perché il rischio è
assicurato dai CDS
• ma, proprio perché si sente più sicuro, ognuno tende a fare
investimenti più rischiosi, scatta un problema di azzardo morale
• in realtà è molto difficile valutare la rischiosità di un titolo derivato
perché chi lo detiene ha una conoscenza molto limitata della
rischiosità individuale delle migliaia di debiti diversi in esso incorporati
• nell'aggregato la rischiosità media degli investimenti finanziari
aumenta
• se un numero consistente di mutuatari originari diventano insolventi,
tutti i titoli derivati costruiti sui mutui perdono valore
• anche se la perdita può essere ridotta su ogni titolo gli effetti sono
amplificati dalla leva finanziaria
La teoria crea la realtà
• Il modello di Black-Scholes-Merton è una tecnica di valutazione
del rischio e si è rivelato in grado di prevedere con molta
precisione l'andamento dei prezzi dei titoli. Per questo motivo è
stato utilizzato da moltissimi operatori come strumento di
previsione
• la capacità previsiva del modello dipende dal fatto che gli operatori
fanno le loro scelte seguendo le sue previsioni
• questo è il motivo per cui le profezie spesso si auto avverano, se
tutti pensano che i prezzi saliranno, acquistano e questo basta a far
salire i prezzi. Lo stesso accade con il modello BSM se gli agenti
formulano le loro previsioni sulla base del modello queste previsioni
si realizzano
Gaussiana
prob.
prob. massima
eventi
La catastrofe
• l'inesigibilità dei mutui subprime aumenta la rischiosità dei derivati
ad essi collegati
• ma nessuno sa come è cambiato il rischio, crolla la fiducia nella
solidità dell'intero titolo non solo della parte collegata ai subprime
• molti derivati diventano improvvisamente carta straccia e le banche
che li hanno in portafoglio subiscono forti perdite
• i CDS non coprono le perdite perché le compagnie di assicurazione
che avevano venduto questi swap a prezzi bassi hanno subito
anch'esse forti perdite (i premi non coprono più il rischio)
• cresce il rischio che non possano onorare gli impegni
• le banche pensavano di essere coperte dai CDS ma non lo sono, si
crea così una potenziale catena di inadempienze che genera una
forte incertezza nel settore bancario
Contagio ed epidemia
MBS
Lehman Bros.
CDS
CDO
Citigroup
CDO
CDS
AIG
CDS
Goldman Sachs
CDO
Il credit crunch
• I prodotti scambiati sui mercati finanziari sono promesse di
pagamento cioè debiti per alcuni e crediti per altri
• la moltiplicazione delle attività e passività finanziarie crea forti
interdipendenze fra gli operatori i crediti di una banca sono molto
spesso crediti di un'altra e viceversa
• la concorrenza nei mercati finanziari è diversa rispetto al mercato dei
beni perché il fallimento di un’impresa rafforza le altre o non influisce
su di esse, il fallimento di una banca può dar luogo a un meccanismo
di contagio nel senso che i suoi creditori subiscono perdite e possono
diventare a loro volta insolventi
• quando questo accade le banche non si fidano più le une delle altre
e il credito interbancario si prosciuga e, insieme ad esso, il credito
alle imprese; questo fenomeno è denominato credit crunch
• Inoltre le banche rischiano di essere insolventi e devono recuperare
liquidità
• non riuscendo ad attrarre investimenti di nuovi azionisti, lo fanno in
due modi:
- riducendo i presti alle imprese, alle famiglie e ad altre banche
- vendendo i titoli che hanno in portafoglio a prezzi di realizzo
La leva finanziaria
• l'incertezza generata dal crollo del valore dei derivati non è l'unica
causa del credit crunch
• un altro fattore ha agito come amplificatore: la leva finanziaria
• la leva finanziaria è, in generale, il rapporto fra le risorse proprie e
quelle prese a prestito da altri (indebitamento) impiegate da
un'impresa o da una banca
• nel caso di una banca è il rapporto fra l'insieme delle attività
patrimoniali e il capitale proprio
• capitale = attività – passività
• se le passività superano le attività (capitale negativo) la banca non è
in grado di coprire i propri debiti e diventa insolvente
• il capitale è quindi una riserva che permette alla banca di coprire
eventuali perdite
Leva finanziaria
Attività
Passività
Capitale
Leva
Banca A
100
80
20
5
Banca B
100
95
5
20
capitale = attività - passività
Leva finanziaria= attività/capitale
Leva Banca A = 100/20 = 5
Leva Banca B = 100/5= 20
La leva è rischiosa
• Cosa accade se il valore delle attività della banca diminuisce per
esempio del 20%?
• la banca A non diventa insolvente perché può coprire interamente
le perdite con il suo capitale (=20)
• la banca B non riesce a coprirle, diventa insolvente e fallisce (perché
può scatenarsi il panico e una corsa agli sportelli)
• tanto maggiore è il rapporto di leva e tanto maggiore è il rischio di
fallimento
• in un caso del genere la banca dovrebbe o aumentare il suo
capitale emettendo nuove azioni (ma non è facile in periodi di crisi),
o vendere parte delle sue attività (per esempio titoli) ma rischia di
ricavare poco se le quotazioni sono cadute
• l'altra soluzione è ridurre i prestiti che sono anch'essi attività
Perché allora le banche aumentano la leva?
• Ipotizziamo che le attività rendano il 10% e che le banche non
sopportino costi
• rendimento banca A
- 10% x 100 = 10
- 10/capitale = 10/20 = 50%
• rendimento banca B
- 10% x 100 = 10
- 10/capitale = 10/5 = 200%
Leva finanziaria e credit crunch
• La riduzione dei prestiti necessaria per ristabilire il rapporto di leva
originario della banca di dipende dal rapporto di leva
• caso 1
- attività = 100;
capitale = 20; leva = 5;
- se perdite = 5 allora
- attività = 95;
capitale = 15; leva = 6,33;
- per riportare la leva a 5 dovrebbe ridurre i prestiti a 75
• caso 2
- attività = 100;
capitale = 10; leva = 10
- se perdite = 5 allora
- attività = 95;
capitale = 5;
leva = 19;
- per riportare la leva a 10 dovrebbe ridurre i prestiti a 50
• Con la crisi del 2008 e la caduta delle quotazioni delle case e dei titoli le
banche si trovarono ad avere forti perdite e nello stesso tempo una leva
molto elevata. Non potendo ricavare molto dalla vendita di titoli
deprezzati l’unica soluzione era ridurre i prestiti o non concederne di
nuovi
Lo spread
• La riduzione del credito dipende sia dalle esigenze di riduzione della
leva (deleveraging) sia dall'aumento del costo dell'indebitamento
• nei mercati reali il tasso pagato ai risparmiatori (i) e quello che le
banche praticano sui prestiti alle imprese (r) sono diversi
• La differenza è un margine x denominato spread o premio finanziario
esterno che è la remunerazione dell'attività di intermediazione della
banca
• r = i+ x
• Gli investimenti dipendono quindi da r
• I = I(r)
• r dipende, a sua volta, dal capitale delle banche e da quello delle
imprese
• Se la banca subisce perdite il capitale si riduce, di conseguenza la
leva aumenta
• per riportarla al livello desiderato la banca può aumentare il
capitale (emettendo azioni) oppure ridurre i prestiti o entrambi
• in periodi di crisi la soluzione più frequente è la riduzione dei
prestiti perché è difficile trovare nuovi azionisti
• la contrazione dell’offerta di prestiti ne fa aumentare il prezzo, le
banche chiedono un margine x più alto, aumenta anche r
• il capitale delle imprese (valore degli impianti, attività finanziarie
ecc.) normalmente è la garanzia della restituzione dei prestiti
• se il capitale diminuisce i prestiti sono meno garantiti, sono più
rischiosi e la banca chiede un margine più alto, x e r aumentano
• in entrambi i casi il costo dei prestiti aumenta e la convenienza delle
imprese ad investire si riduce
Corporate bond spread
Il corporate bonds spread è la differenza fra il tasso di interesse pagato
dalla imprese sui bond da loro emessi e il rendimento dei titoli pubblici
considerati come riferimento in quanto forma di prestito non rischioso.
Ricapitolando
• I bassi tassi di interesse incentivano l'acquisto di case
• le banche fanno prestiti azzardati confidando nell'aumento dei prezzi e
nella possibilità di trasferire ad altri il rischio con i derivati
• tutti sono convinti che il rischio sia controllabile ma il rischio aumenta
• la bolla immobiliare scoppia, i mutui diventano inesigibili, i titoli derivati
si trasformano in spazzatura
• la perdita per le banche è enorme a causa della elevata leva finanziaria
• tutti, soprattutto le banche, che hanno acquistato derivati e si sono
indebitate si trovano nelle condizioni di non poter pagare i loro debiti
• una grande banca (Lehman Brothers) fallisce, il sistema bancario
globale entra in sofferenza
• nessuno sa più in che condizioni si trovano gli altri e non si fida: il
mercato del credito interbancario si prosciuga
Dalla finanza all'economia reale
• La crisi subprime si è trasformata così in una crisi finanziaria globale
perché le interdipendenze nei mercati finanziari varcano molto
facilmente i confini nazionali
• perché la crisi finanziaria innesca una crisi dell'economia reale?
• i mercati finanziari sono un canale di trasmissione fondamentale in
un’economia di mercato
• l’andamento dei titoli incide sulla ricchezza delle famiglie e delle
imprese e influenza le loro scelte di consumo e di investimento
• se l’economia va bene le imprese realizzano profitti, distribuiscono
dividendi e le quotazioni dei titoli crescono. Ma, se per qualsiasi
motivo, le quotazioni calano, la ricchezza delle famiglie e delle
imprese si riduce, trascinando verso il basso consumi e investimenti
e determinando una contrazione della domanda aggregata e
dell’attività economica
• La crisi finanziaria causa problemi di liquidità alle banche e il credit
crunch impedisce loro di procurarsi sul mercato risorse liquide
• la capitalizzazione di borsa delle cinque più importanti banche
commerciali e di investimento (HSBC, Bank of America, JP Morgan
Chase, Citigroup, Goldman Sachs) si riduce di quasi il 60%, da 780
miliardi del dicembre 2007 a 304 miliardi di dollari nel gennaio 2009
• le banche riducono il credito alle imprese, sia perché non si fidano
sia perché devono ridurre la leva finanziaria
• nonostante i bassi tassi di interesse le imprese non investono
perché non ricevono dalle banche sufficienti prestiti
• dulcis in fundo: tra gennaio 2007 e luglio 2008 il prezzo del petrolio
aumenta del 249%, da 59 a 147 dollari al barile
• settembre 2008: fallisce la banca d'investimento Lehman Brothers e
la crisi precipita
Prezzo del petrolio 1987-2012
Crisi e trappola della liquidità
r
IS
LM
IS2
r1
Y2
Y1
Y
• La crisi di liquidità induce le banche a contrarre il credito, lo spread
aumenta, la IS si traspone verso sinistra.
• L’economia cade nella trappola della liquidità
Lo spread e la linea IS
Spesa aggregata
E
{
E2
E1
45°
Y2
Funzione degli investimenti
r
r
r1
r1
-DI
I2 I1
Y1
• •
IS2
I
Y
Y2
IS
Y1
Y
-DI
La politica del quantitative easing
• In questa situazione la politica monetaria diventa inefficace, solo la
politica fiscale può stimolare la domanda aggregata
• ciononostante la FED ha fatto una politica monetaria molto
espansiva chiamata quantitative easing, perché?
• la FED ha acquistato dalle banche titoli tossici fornendo alle banche
la liquidità necessaria per accrescere il capitale e ridurre la leva
finanziaria
• in questo modo ha impedito un ulteriore aumento dello spread e
una ulteriore riduzione dei prestiti alle imprese
• pur non essendo stata efficace nel far ripartire l’economia la politica
monetaria ha avuto un ruolo fondamentale nell’attenuare una crisi
che sarebbe stata altrimenti molto più drammatica
Manovra monetaria o fiscale?
r
IS2
LM
IS
LM2
r1
Y2
Y1
Y
L’espansione monetaria fornisce liquidità alle banche in mancanza di essa la
linea IS si sarebbe trasposta verso sinistra. Ma essa non può spostare
l'equilibrio IS-LM a destra di Y1 perché siamo in trappola della liquidità.
Proprio per questo motivo l’amministrazione Obama promulgò un
programma di espansione fiscale di 787 miliardi di dollari nel 2009
denominato: American Recovery and Reinvestment Act
Il quantitative easing e l’espansione fiscale hanno
funzionato (almeno un po')
In sintesi quale il problema?
• Il vero problema è il deficit di domanda aggregata
• se molti operatori (banche, imprese, famiglie) sono indebitati e
devono rientrare dal debito, tutti cercano di risparmiare e nessuno
spende
• ma la spesa dell'uno è niente altro che il reddito dell'altro, se
nessuno spende la domanda crolla e, con essa, crolla il reddito che
fa crollare ulteriormente la domanda
• c'è un solo modo per far ripartire l'economia: la spesa in meno dei
più deve essere compensata dalla spesa in più di qualcun altro
• questo ruolo non può che essere svolto dallo stato attraverso la
politica fiscale
I meccanismi della crisi
La ricchezza diminuisce
l’incertezza aumenta;
investimenti e consumi
si riducono
I profitti delle imprese
cadono; cade la
domanda di immobili
I prezzi delle attività
finanziarie cadono
Il valore del
collaterale cade
I prestiti
diminuiscono
Le istituzioni
finanziarie falliscono
Poche banche rimangono
sul mercato e diventano
più caute; il mercato dei
derivati crolla
La domanda
aggregata cade
Le imprese e i consumatori
non possono finanziare
investimenti e consumi
Gli introiti delle banche
si riducono; i debiti non
restituiti aumentano
La produzione cade
l'economia è in
recessione
Le cause reali della crisi
• La crisi è solo figlia delle speculazioni finanziarie e dell'avidità dei
manager finanziari o trae origine anche e soprattutto da
meccanismi propri dell'economia reale?
• Secondo alcuni le cause ultime della crisi vanno ricercate nella
profonda redistribuzione del reddito verificatasi nell'ultimo
trentennio che ha accresciuto notevolmente le disuguaglianze fra le
diverse classi sociali
Quota di reddito dello 0,01% dei più ricchi negli USA
Non è casuale che l'altro periodo di forte ineguaglianza distributiva sia
quello che precede la crisi del 29!
Aumento del reddito per quintili della popolazione negli USA. 1976-2005
quintile di reddito
1° quintile (20% più povero)
crescita % del reddito
6.3
2° quintile
15.8
3° quintile
21.0
4° quintile
29.5
5° quintile (20% più ricco)
79.9
1% più ricchi
228.3
Quota dei profitti sul PIL degli U.S.A.
Reddito dei membri del consiglio di
amministrazione/lavoratori, U.S.A.
Quota dei salari sul PIL, U.S.A.
Distribuzione della ricchezza finanziaria. U.S.A.
Valore delle attività finanziarie
come percentuale del PIL negli USA
Gli effetti della disuguaglianza
La crescita della disuguaglianza produce alcuni effetti:
• riduce il reddito dei gruppi sociali con maggiore propensione alla
spesa e accresce quello dei gruppi con minore propensione,
l'effetto inevitabile è una caduta della domanda di consumi e un
aumento dei risparmi
• i risparmi non trovano impiego remunerativo negli investimenti
produttivi a causa della caduta della domanda e vengono incanalati
verso i più redditizi investimenti finanziari e speculativi
• l'enorme massa di capitali che affluiscono sui mercati finanziari e
immobiliari favorisce lo sviluppo di bolle speculative aumentando la
domanda di titoli in borsa
• le famiglie impoverite dall'aumento della disuguaglianza distributiva
cercano di mantenere inalterati i loro consumi, possono farlo solo
indebitandosi con prestiti bancari, carte di credito ecc.
• gli interessi degli speculatori e delle banche e quelli dei
consumatori convergono soprattutto sul mercato immobiliare dove
le banche devono collocare una liquidità abbondante ottenendo
rendimenti elevati e le famiglie hanno bisogno di indebitarsi per
realizzare una tipica aspirazione popolare nelle società
industrializzate: possedere una casa
• la convergenza è resa possibile proprio dalla bolla immobiliare: le
banche possono prestare senza troppi rischi perché possono
contare su garanzie (le case) il cui valore cresce rapidamente; le
famiglie sono sicure di potere comunque restituire il debito per lo
stesso motivo
Debiti e risparmi
• I debiti crescono ma le risorse accantonate per pagarli (risparmi)
diminuiscono
Un nuovo modello di crescita?
• Il motore della crescita non è più l'investimento produttivo e il
progresso tecnico ma le bolle speculative che garantiscono elevati
rendimenti del capitale finanziario e permettono ai consumatori di
indebitarsi sostenendo i consumi
• questo modello è insostenibile: per mantenere una crescita
sostenuta dei consumi è necessario un sempre maggiore
indebitamento delle famiglie
• perché l'indebitamento possa crescere è necessaria una crescita
costante dei prezzi delle attività per il cui acquisto ci si indebita
(case o titoli)
• senza bolle speculative l'economia non può crescere
Perché è difficile uscirne?
• inoltre la crisi è molto più grave di quelle passate perché le
condizioni per la ripresa dei consumi e della domanda aggregata
sono molto più difficili
• nelle crisi passate una parte della ricchezza finanziaria veniva
distrutta ma il sistema finanziario rimaneva in piedi, la domanda di
consumi poteva riprendersi perché i consumatori potevano
ricorrere all'indebitamento per compensare la diminuzione dei
redditi
• la bolla immobiliare attuale è stata creata quasi completamente
dall'indebitamento, le famiglie già fortemente indebitate non
possono ricorrere a un ulteriore indebitamento per questo i
consumi ristagnano e la ripresa è molto più difficile
La fase attuale: la crisi dei debiti sovrani
Atto I: la crisi greca
• Nel 2010 i titoli del debito pubblico greco entrano nel mirino della
speculazione internazionale
• gli speculatori percepiscono il rischio che il governo greco non possa
onorare il suo debito
• scatta la speculazione al ribasso i titoli vengono venduti sul mercato
e il prezzo crolla
• il tasso di interesse che il governo greco è costretto a pagare sui
nuovi titoli emessi per rifinanziare il debito aumenta moltissimo a
causa della rischiosità dei titoli
• Il governo greco non è più in grado di far fronte ai propri impegni, la
speculazione al ribasso è una profezia che si auto avvera
Come si arriva a questa situazione?
• La crescita dell’economia greca è molto elevata (4%) dopo il 2000
• inizialmente i costi dell’indebitamento diminuiscono grazie
all’ingresso nell’euro
• il governo può permettersi di espandere la spesa per finanziare
posti di lavoro pubblici, ma deve anche spendere risorse finanziarie
per salvare le proprie banche dal fallimento
• Nel 2010 il deficit sale al 13,6% e il debito al 120% del PIL
• l’iniziale vantaggio legato all’ingresso nell’euro si tramuta in uno
svantaggio perché non è più possibile ridurre il valore reale del
debito attraverso l’inflazione
• l'appartenenza all'area euro non consente più di mantenere basso il
costo del debito; aumenta lo spread rispetto al rendimento dei titoli
dei paesi virtuosi (Germania)
Atto II: Il contagio
• l'economia greca è molto piccola rispetto all'eurozona ma la crisi
del debito si è estesa anche ad altri paesi
• I debiti pubblici di Spagna, Portogallo, Irlanda e Italia sono stati
sottoposti a un forte attacco speculativo
• ciò accade perché i debiti sovrani sono connessi fra loro e con i
debiti e crediti delle banche
• i detentori dei titoli pubblici sono in parte nazionali in parte esteri,
in Europa le banche di ciascun paese detengono nel loro portafoglio
titoli di altri paesi europei
• il default di uno stato sovrano incide pertanto sulla posizione delle
banche di altri paesi
E' tutto connesso!
La colpa è degli stati spendaccioni?
I deficit pubblici degli stati europei peggiorano solo dopo l'inizio della
crisi
In particolare della spesa sociale?
Debito pubblico nei paesi dell'eurozona
Disavanzo pubblico in alcune aree del mondo
Debito pubblico in alcune aree del mondo
I problemi strutturali dell'Unione Europea
• La crisi dei debiti sovrani non sembra dovuta a cattivi comportamenti
fiscali indipendentemente dalla crisi economica attuale
• Inoltre l'attacco speculativo è avvenuto nonostante il rapporto
debito/PIL della Spagna sia inferiore a quello della Gran Bretagna
(paese non attaccato dalla speculazione) e quello dell'Italia (120%)
sia circa la metà di quello del Giappone (220%, anch'esso non
attaccato)
• il motivo è che nella costruzione della moneta unica europea sono
presenti problemi strutturali insoluti:
‐ squilibri nelle partite correnti
- mancanza di un'autorità fiscale centrale in grado di effettuare
trasferimenti fiscali
- impossibilità per i paesi aderenti di stampare moneta in caso di
crisi di liquidità
Squilibri delle partite correnti
• L’Unione europea è un’area commerciale fortemente integrata, se i prezzi
dei beni variano in modo diverso da un paese all’altro si creano squilibri
nella distribuzione della domanda
• nei paesi più competitivi in cui i prezzi crescono meno la domanda
aumenta perché aumentano le esportazioni, il contrario accade negli altri
• i paesi competitivi sviluppano un avanzo delle partite correnti e viceversa
• la competitività dipende dal costo del lavoro (che, a sua volta dipende dai
salari e dalla produttività) e dal tasso di cambio
• in una unione monetaria il cambio scompare e il costo del lavoro diventa
l’unico fattore di competitività
• gli squilibri nelle partite correnti equivalgono a uno shock asimmetrico:
causano boom in alcuni paesi (le esportazioni nette aumentano) e ristagno
in altri (le esportazioni nette diminuiscono)
Saldo delle partite correnti nei paesi europei
Italia
Netto avanzo delle partite correnti in Germania e deficit negli altri paesi
Chi ha barato?
• questa è la ragione per cui il trattato di Maastricht richiede che i tassi
di inflazione siano molto simili nei paesi europei (2%) e questo implica
che la dinamica dei salari sia anch’essa uguale
• negli ultimi 10 anni l’avanzo delle partite correnti tedesche è
aumentato, la Germania è diventata più competitiva attirando
domanda dagli altri paesi e causando in essi un deficit corrispondente
• Crescita
ma questo
non=dipende
dasalari
un aumento
della produttività
tedesca
dei prezzi
crescita dei
nominali - crescita
della produttività
DP/P
= Dw/wa -Dp/p
superiore
quello degli altri paesi
• il motivo è che la dinamica dei salari tedeschi è rimasta al di sotto di
quella che doveva essere la regola comune (2%)
• la Germania si è distaccata dagli altri membri dell’Unione e non
viceversa!
• le differenze salariali hanno effetti cumulativi, il divario di
competitività aumenta nel tempo
Andamento della produttività in Europa
Costo del lavoro in Europa
L'euro e gli squilibri strutturali
• La formazione degli squilibri delle partite correnti è stata resa
possibile anche dalla moneta unica
• la eliminazione del rischio di cambio ha accresciuto la convenienza
dei paesi in avanzo ad impiegare i propri capitali nei paesi in deficit
• in pratica i capitali accumulati con l'eccesso di esportazioni sono
stati utilizzati per fare prestiti a banche, famiglie e stati dei paesi in
deficit finanziando in questo modo i consumi e gli investimenti
privati e pubblici e sostenendo la domanda
• in questo modo gli squilibri hanno potuto persistere e accentuarsi
nel tempo senza creare situazioni di crisi di domanda e
disoccupazione nei paesi periferici
Cosa accade con la crisi?
• In tempi normali questi squilibri non necessariamente causano
problemi drammatici perché il disavanzo di alcuni paesi è finanziato
dall'avanzo di altri
• in pratica la maggiore spesa dei PIGS (per consumi e investimenti
privati e pubblici) è stata finanziata da capitali provenienti dalla
Germania e dagli altri paesi in avanzo, accumulati grazie all'eccesso
di esportazioni
• con la crisi e la generale perdita di fiducia fra le banche, il flusso di
capitali si è arrestato provocando un crollo della domanda nei paesi
indebitati
• i governi dei paesi indebitati hanno dovuto intervenire per
ricapitalizzare le banche erogando finanziamenti e facendo
aumentare il debito pubblico
• in questo contesto scoppia la crisi del debito greco
• Y = C + I + G - T + NX
• Y - C = I + G - T + NX
• S = I + G - T + NX
S-I
risparmio
privato
=
G-T
disavanzo
pubblico
+
NX
saldo partite
correnti
Se abbiamo insieme disavanzo pubblico e deficit commerciale
(situazione dei PIIGS), necessariamente il risparmio privato sarà
negativo. La spesa totale interna non può essere finanziata da risorse
interne, è necessario un flusso di capitali dall'estero
Il flusso di capitali si prosciuga
Squilibri strutturali e debito pubblico
• In una situazione di squilibrio di questo genere i paesi a minore
competitività sperimentano un deficit di domanda dovuto alla
diminuzione dei consumi e degli investimenti, tutto questo
contribuisce ad aggravare la crisi
• la competitività può essere ristabilita attraverso una diminuzione
dei salari o un aumento della produttività ma sono strade lunghe e
difficili da percorrere (soprattutto la prima)
• nel breve e medio periodo il crollo della domanda fa cadere il PIL e
peggiora il rapporto debito/PIL
• i vincoli del patto di stabilità non permettono di usare la politica
fiscale per sostenere la domanda
• gli speculatori internazionali percepiscono che i paesi indebitati
sono in difficoltà e che il rischio del debito pubblico è aumentato
• parte la speculazione che fa cadere il valore dei titoli pubblici e
lievitare i tassi, aumenta lo spread rispetto ai titoli tedeschi
Perché è importante stampare moneta?
• l'impossibilità di stampare moneta può trasformare una crisi di
liquidità in una crisi di insolvenza
• una banca può fallire per due motivi:
- perché è insolvente, questo accade perché ha fatto prestiti troppo
rischiosi o contratto troppi debiti rispetto alla propria capacità di
ripagarli
- perché è illiquida, in questo caso la banca è in grado di ripagare i
debiti con le proprie risorse nel lungo periodo ma ha qualche
difficoltà a farlo a breve termine se i prelievi superano il livello
normale. Se i depositanti sospettano che ci sia questo rischio, può
verificarsi una corsa agli sportelli e la banca può non essere in
grado di soddisfare le richieste di prelievo perché non dispone al
momento della liquidità necessaria
• Nei sistemi bancari moderni questo normalmente non accade
perché la banca centrale agisce come prestatore di ultima istanza
• in caso di crisi liquidità di una banca la banca centrale è in grado di
prestarle qualunque quantità di moneta perché ha titolo ad
emettere nuova moneta se necessario per impedire una crisi di
liquidità
• i depositanti sono a conoscenza di questa garanzia e ciò è
sufficiente ad impedire una corsa agli sportelli
• il grande vantaggio di questa soluzione è che proprio il fatto che sia
possibile ne rende non necessario l'utilizzo effettivo nella maggior
parte dei casi
Debito pubblico e banca centrale
• questo problema riguarda anche i debiti dei governi
• se i mercati sospettano che un governo con un debito elevato non
sia in grado di procurarsi mediante la politica fiscale la liquidità
necessaria a restituire i debiti in scadenza a breve termine, ci
troviamo in una situazione di illiquidità che viene percepita come
di potenziale insolvenza
• gli operatori reagiscono riducendo la domanda di titoli pubblici
divenuti più rischiosi, liberandosi di quelli che hanno in portafoglio e
chiedendo un premio per il rischio di insolvenza
• il prezzo dei titoli pubblici scende e il loro rendimento sale (per
remunerare il rischio), se il governo ha bisogno di emettere nuovi
titoli per finanziare la restituzione di quelli in scadenza dovrà farlo
pagando un interesse più alto
• l'aumento del tasso di interesse accresce il debito rendendo
ancora più difficile la posizione debitoria del governo e rafforzando
la percezione del rischio di insolvenza da parte dei mercati
• la profezia si auto avvera e la situazione di illiquidità si trasforma in
una di insolvenza, lo Stato non è più in grado di pagare i suoi debiti
a lungo termine ed è costretto a dichiarare default
• come nel caso della banca, gli operatori sanno che in una situazione
del genere la banca centrale interverrebbe come prestatore di
ultima istanza emettendo moneta e prestandola al governo in
difficoltà, gli speculatori rischiano quindi di realizzare perdite
vendendo titoli che la banca centrale acquisterebbe impedendo al
prezzo di cadere
Perché non viene adottata se è così semplice?
Stampare e prestare moneta senza limiti comporta alcuni rischi:
• inflazione: la teoria quantitativa dice che i prezzi dipendono dalla
quantità di moneta, stampare moneta fa quindi aumentare i prezzi
• conseguenze fiscali: prestare denaro a un governo insolvente è
causa di perdite per la BCE che i governi dovranno coprire con
nuove tasse
• azzardo morale: offrendo la sicurezza di non essere mai insolvente
le risorse della banca centrale permettono ai governi di aumentare
il proprio debito
Quanto sono fondate queste argomentazioni?
• inflazione: quando la banca centrale emette moneta aumenta la
base monetaria (moneta legale) ma l'inflazione dipende dallo stock
complessivo di moneta (moneta legale, bancaria ecc.) e non è detto
che quest'ultimo aumenti specie in periodi di depressione, quando
le banche preferiscono detenere moneta piuttosto che prestare alle
imprese
• conseguenze fiscali: qualunque operazione di mercato aperto
anche sul mercato dei cambi comporta il rischio di perdite. Per
evitare questo rischio la BCE dovrebbe semplicemente cessare di
fare la banca centrale
• il problema dell'azzardo morale esiste tanto per gli Stati quanto per
il sistema bancario nonostante questo la BCE svolge normalmente il
ruolo di prestatore di ultima istanza
Due diverse visioni della crisi europea
La visione tedesca o dei sostenitori dell’austerity
• la crisi dei debiti sovrani è dovuta ad errate politiche fiscali da parte
di alcuni paesi che hanno approfittato dei bassi tassi di interesse
consentiti dalla moneta unica per accrescere la spesa e il debito
nonostante i vincoli del patto di stabilità
• ciò è dovuto a un vizio di fondo della costruzione della moneta
unica (tentazione fiscale) che richiede una politica fiscale comune a
livello europeo e un severo controllo del deficit pubblico
• gli stati virtuosi non possono sobbarcarsi i costi del debito
contratto da quelli meno virtuosi
• la BCE non può finanziare i debiti degli stati emettendo moneta,
questo favorisce l'azzardo morale e crea inflazione
• gli stati più indebitati possono essere aiutati a risolvere i loro
problemi solo a condizione che adottino manovre di bilancio in
grado di ridurre significativamente il debito
I fondamenti teorici dell'austerità
• Le basi teoriche di queste argomentazioni risiedono nella
concezione monetarista e in quella della nuova macroeconomia
neoclassica o delle aspettative razionali
• secondo i monetaristi la politica fiscale agisce con molto ritardo e
può quindi avere effetti prociclici ed essere destabilizzante
• secondo la nuova macroeconomia neoclassica la politica fiscale è
inefficace per via del teorema dell'equivalenza ricardiana
• di recente un gruppo di economisti è arrivato a sostenere ce
l'espansione fiscale ha effetti recessivi e che l'austerità fiscale è la
condizione necessaria per garantire la ripresa economica
"Austerità espansiva"
• L’attuazione di politiche di rientro dal debito pubblico pone le
condizioni per una fase di crescita successiva
• la riduzione della spesa e il contenimento dei salari pubblici
generano moderazione salariale anche nel settore privato
• il costo del lavoro si riduce le imprese diventano più competitive,
profittevoli e propense ad investire
• la speculazione si arresta e il rendimento del debito pubblico si
riduce spingendo verso il basso il costo del capitale e liberando
risorse per gli investimenti privati
• la ripresa degli investimenti e delle esportazioni fa aumentare la
domanda aggregata e porta l’economia fuori dalla crisi su un
sentiero di crescita stabile nel lungo periodo
Le politiche di austerità
• consolidamento fiscale attraverso la riduzione della spesa pubblica,
rafforzamento del patto di stabilità con maggiori controlli
• contenimento dei salari nei paesi indebitati per accrescere la
competitività
• riforme strutturali nel mercato del lavoro e dei prodotti per
aumentare la flessibilità
• supporto finanziario ai paesi più vulnerabili a crisi del debito
attraverso l'European Stability Mechanism (ESM)
• regolamentazione dei mercati finanziari e ricapitalizzazione delle
banche
Come la vedono gli altri?
• Il problema del debito è innegabile e va affrontato con opportune
politiche fiscali ma non può essere risolto in tempi brevi e deve essere
affrontato quando l'economia cresce e non durante la crisi
• la vera causa della crisi è la contrazione della domanda aggregata che
è collegata agli squilibri strutturali dell'economia europea
• l'onere dell'aggiustamento non può gravare solo sui paesi indebitati,
questo richiederebbe una riduzione dei salari e comporterebbe una
ulteriore contrazione della domanda che accentuerebbe la crisi
• ne deriverebbe anche un peggioramento delle finanze pubbliche a
causa della riduzione del gettito fiscale
• Inoltre possono verificarsi effetti negativi a lungo termine perché
l’uscita dal mercato di molte imprese distrugge capacità produttive e
conoscenze tecnologiche che è difficile ricostruire
Perché l'austerità non funziona?
• la politica fiscale deve essere anticiclica, deve cioè essere usata per
contrastare le oscillazioni dell’economia e non per accentuarle
• le politiche dell'austerità si concentrano sul lato dell'offerta mentre
occorre agire dal lato della domanda
• il contenimento dei salari nei paesi del Sud è importante per
l'eliminazione degli squilibri ma non può essere attuato da tutti i
paesi, in questo caso la crisi peggiorerebbe per la contrazione dei
consumi senza risolvere i problemi
• i paesi in avanzo devono attuare politiche inflazionistiche per
riassorbire gli squilibri
Le politiche keynesiane
• La Banca centrale Europea dovrebbe attuare una politica monetaria
più espansionistica acquistando titoli del debito pubblico
• allentare temporaneamente la rigidità dei vincoli fiscali
consentendo maggiori margini di manovra per le politiche fiscali
• istituzione di un'autorità fiscale europea che emetta titoli del
debito pubblico europei e maggiore cooperazione fiscale
• per riassorbire gli squilibri è necessario:
- innalzare gli obiettivi inflazionistici a livello europeo
- stabilire un target di inflazione più basso nei paesi indebitati
- coordinare le politiche dei salari a livello europeo tenendo conto
dell'inflazione e della crescita della produttività nei diversi paesi in
modo da ottenere un riallineamento dei salari reali
• il problema immediato è affrontare e sconfiggere la speculazione
che attacca anche stati strutturalmente solvibili ma che stanno
incontrando grossi problemi di liquidità reversibili che possono
trasformarsi in situazioni di insolvenza irreversibili
• la speculazione può essere sconfitta solo se il problema del debito
viene affrontato a livello europeo garantendo ai governi e alle
banche la necessaria liquidità
• In Europa il paese che ha il maggiore margine di manovra fiscale è
la Germania. Il governo tedesco dovrebbe sostenere la domanda
interna, stimolando le importazioni dagli altri paesi dell’eurozona e
favorendo così la ripresa della crescita
Chi ha ragione?
• Secondo un recente studio di due economisti Reinhart e Rogoff, i
dati mostrano che quando il rapporto debito/PIL supera il 90% la
crescita dell’economia è in media del -0,1%
• i risultati sono stati criticati perché contengono alcuni errori di
calcolo
• secondo uno studio del MIT Il tasso reale di crescita medio annuo
dei Paesi con un rapporto debito/Pil superiore al 90% è in realtà del
2,2%
• il rapporto debito/PIL dipende dai moltiplicatori fiscali ossia dal
rapporto fra la variazione del PIL e quella del debito
• moltiplicatore fiscale = DY/DD
Crescita e debito secondo Reinhart e Rogoff
Moltiplicatori fiscali e rapporto debito/PIL
• Secondo i sostenitori dell’austerità il moltiplicatore fiscale è
approssimativamente uguale a 0,5
• in questo caso se il rapporto debito/PIL = 120% (caso italiano) e
ponendo debito =120 e PIL=100
DD= -10
DY= -5
Pertanto dopo la manovra
D=110
Y= 95
D/Y= 116%
• secondo il FMI i moltiplicatori fiscali sono stimabili fra 0,9 e 1,7
• considerando un valore medio di 1,3 e mantenendo i valori
precedenti di D e Y abbiamo:
DD= -10 DY= -13
D=110
Y= 87
D/Y= 126%
Il rapporto debito/PIL aumenta anziché diminuire
Spesa pubblica e crescita
L’austerità riduce il peso del debito?
Che ne sarà dell’euro?
• Alcuni sostengono che gli squilibri strutturali fra i paesi
dell’eurozona sono troppo forti perché l’euro possa sopravvivere
• alcuni paesi hanno un avanzo commerciale strutturale (Germania),
altri paesi hanno un disavanzo strutturale (paesi mediterranei)
• la moneta unica perpetua gli squilibri perché non consente di
recuperare competitività attraverso la svalutazione
• l’euro zona dovrebbe dividersi con la creazione di due monete: un
euro forte nei paesi più competitivi (Germania, Francia, Olanda
ecc.) e uno debole nei paesi meno virtuosi (Italia, Spagna,
Portogallo, Grecia ecc.)
Si può salvare l'euro?
• La Germania trae vantaggio da questa situazione perché le
esportazioni sostengono la sua domanda interna
• perché allora l'onere dell'aggiustamento dovrebbe gravare
interamente sui paesi in deficit causando disoccupazione e pesanti
costi sociali?
• gli squilibri economici all'interno di un'area che non vuole dividersi
si risolvono solo attraverso la collaborazione di tutti, ognuno deve
sopportare qualche costo
• i paesi in deficit devono recuperare competitività ma quelli in
avanzo devono accettare forme di compensazione fiscale (fondi
salva stati ed eurobond) e un certo tasso di inflazione necessario
per rendere sostenibile il debito
Si può uscire dall’euro?
Teoricamente sì ma i costi economici (e politici) sono molto alti
Per i paesi deboli:
• svalutazione molto forte della propria moneta
• il debito pubblico denominato in euro aumenterebbe nella stessa
misura della svalutazione, default molto probabile
• se il debito fosse convertito in valuta nazionale equivarrebbe a una
ristrutturazione, il valore dei titoli crollerebbe e gli investitori esteri non
finanzierebbero più il debito
• molte banche fallirebbero per la corsa agli sportelli, perché dovrebbero
restituire debiti in euro e per il crollo dei titoli pubblici in portafoglio
• forte deflusso di capitali verso l’estero
• molte imprese non sarebbero in grado di ripagare i debiti in valuta
estera causa della svalutazione
• aumento dei prezzi delle importazioni e dell'offerta di moneta per
evitare un totale tracollo del sistema bancario, inflazione molto
elevata unita a stagnazione, riduzione dei salari e stipendi pubblici
(reali)
• vantaggi competitivi per via della svalutazione probabilmente
compensati da misure protezionistiche dei paesi forti
• l’uscita dall’euro comporterebbe l’uscita dalla UE
• secondo una stima UBS i costi varierebbero fra 9.500 e 11.500 euro
pro capite
• probabili attacchi speculativi contro altri paesi a rischio di uscita
Per i paesi forti:
• la moneta si rivaluterebbe causando una riduzione delle
esportazioni e un rallentamento della crescita
• perdite delle banche creditrici del governo che esce
Cosa accadrebbe se l'euro crollasse?
• L'uscita di paesi importanti come l'Italia o la Spagna causerebbe
forti perdite per l'intero sistema bancario dei paesi industrializzati e
di quelli emergenti
• la crisi finanziaria globale che ne seguirebbe comporterebbe a sua
volta restrizioni del credito alle imprese e alle famiglie e una nuova
depressione globale che potrebbe protrarsi per molti anni con una
consistente caduta del reddito e un aumento anche maggiore della
disoccupazione
• l'euro collasserebbe e, con esso, crollerebbe l'Unione Europea
• si aprirebbe una fase di conflitti economici e politici paragonabili a
quelli seguiti alla crisi del 29 e sfociati nella seconda guerra
mondiale
L’Italia e l’euro
I problemi dell’Italia derivano dall’euro?
Che fare?
• La FED reagisce alla crisi con una gigantesca iniezione di moneta nel
sistema bancario americano (quantitative easing)
• in pratica acquista titoli tossici (derivati) in cambio di moneta; il
tasso di interesse scende allo 0.5%
• il governo decide la nazionalizzazione di alcune importanti banche
di investimento (Freddie Mac, Fannie Mae)
• in sostanza la FED svolge in pieno il suo ruolo di prestatore di
ultima istanza
• l'iniezione di moneta permette di evitare il collasso del sistema
bancario ma non riesce a stimolare la ripresa perché l'economia si
trova in una situazione di trappola della liquidità
E la BCE?
• la BCE si comporta in modo molto diverso fino alla fine del 2008
mantenendo alto il tasso di interesse (4%) e preoccupandosi solo di
controllare l'inflazione
• gli alti tassi hanno contribuito ad acuire il problema del debito
pubblico di alcuni paesi
• solo nell'inverno del 2008 il tasso di interesse viene abbassato
• di recente, con l'avvento di Draghi, ha iniziato a svolgere molto
timidamente un ruolo di prestatore di ultima istanza rivolgendosi
alle banche e non direttamente agli stati
Soluzioni alla crisi dei debiti sovrani
Secondo il governo tedesco (olandese, austriaco ecc.):
• politiche fiscali rigorose che riducano il debito degli stati più
indebitati riportandoli ai livelli previsti dal patto di stabilità
• creazione di un fondo europeo per aiutare gli stati indebitati
• modifica dei trattati per giungere ad un'autorità fiscale comune a
livello europeo
secondo gli altri governi:
• politiche di riduzione del debito
• attribuzione alla BCE del ruolo di prestatore di ultima istanza
• gestione comune del debito attraverso la creazione di titoli del
debito pubblico europei (eurobonds)
Strumenti utilizzabili
Sono stati attivati:
• European Financial Stability Facility (EFSF): è un fondo che fornisce
prestiti agli stati in difficoltà ed è finanziato attraverso l'emissione di
obbligazioni garantite dagli stati membri
• European Financial Stabilisation Mechanism (EFSM): anch'esso è
un fondo che fornisce prestiti agli stati in difficoltà emettendo titoli
• entrambi sono stati sostituiti nel 2012 dall'European Stability
Mechanism (ESM) che opera con modalità molto simili ai due
precedenti
• i titoli dell'ESM sono soggetti alla seniority rule, in caso di
insolvenza di uno stato finanziato dall'Esm, quest’ultimo avrà diritto
a essere rimborsato prima dei creditori privati
Il fiscal compact
Il Trattato sulla stabilità, coordinamento e governance nell'unione
economica e monetaria o "Fiscal compact" prevede:
• inserimento in Costituzione, per le parti contraenti, del pareggio di
bilancio,
• obbligo per tutti i paesi di non superare la soglia di deficit
strutturale superiore al 0,5% (1% per i paesi con debito pubblico
inferiore al 60% del PIL)
• riduzione del debito al ritmo di un ventesimo all'anno, fino al
rapporto del 60% sul Pil nell'arco di un ventennio
• coordinamento dei piani di emissione del debito col Consiglio
dell'Unione e con la Commissione europea
Gli eurobond
• Gli eurobond sono titoli di Stato garantiti da tutti i paesi che fanno
parte dell’euro. I titoli sarebbero emessi da un’apposita Agenzia
europea per il debito. Gli stati membri potrebbero sostituire parte
del proprio debito con debiti verso l'Agenzia che, a sua volta, si
finanzierebbe emettendo eurobond
• solo una parte del debito pubblico (tra il 40% e il 60%) sarebbe
sostituibile (blue bonds) mentre la parte eccedente rimarrebbe
nazionale (red bonds)
• l'Agenzia del debito (come l'ESM) sarebbe un creditore privilegiato
rispetto ai privati (seniority)
• gli eurobond sarebbero uno strumento normale di gestione del
debito dei paesi membri uscendo dalla logica degli interventi di
emergenza
Vantaggi degli eurobond
• Essendo un mercato molto ampio quello degli eurobond è più
difficilmente attaccabile dalla speculazione
• la garanzia europea farebbe cessare gli attacchi speculativi ai debiti
pubblici e al contagio, mettendo al riparo l’euro
• avrebbero presumibilmente un rating alto (tripla A)
• creerebbero risorse per investimenti di dimensioni europee
• sarebbero un incentivo a ridurre il debito perché il costo del debito
eccedente, finanziato con titoli nazionali, sarebbe più alto
Problemi
• con gli eurobond gli Stati spendaccioni e poco credibili avrebbero
minor incentivo alla disciplina, perché godrebbero della credibilità
dell'intera eurozona e potrebbero indebitarsi a tassi più bassi
• costerebbero cari ai paesi virtuosi i cui tassi aumenterebbero
perchè il rischio sarebbe una media di quelli dei debiti europei
• il valore di mercato di un titolo di debito pubblico dipende dalla
capacità dello Stato emittente di ripagarlo con i surplus del proprio
bilancio. Il bilancio europeo non ha dimensioni tali da ripagare un
debito pari al 40% del Pil, gli eurobond saranno coperti dai surplus
di bilancio dei paesi virtuosi o da una cospicua tassa europea
• gli eurobond non hanno gambe per camminare in assenza di
un'unione fiscale che comporterebbe la rinuncia degli stati membri
alla sovranità fiscale oltre a quella monetaria
Esempi di domande d'esame
1. Che cosa è la curva di Kuznets e da che cosa dipende?
2. I concetti di sostenibilità forte e debole implicano diverse visioni
dei vincoli posti dall'ambiente alla crescita economica. Discutete.
3. Che cosa rappresenta la linea IS? Che cosa descrive un punto
situato al di sopra di essa?
4. Quale effetto provoca un aumento della quantità di moneta in
circolazione sulla linea LM in un'economia chiusa e perché?
5. Perché, se consideriamo l'equilibrio simultaneo dei mercati dei
beni e della moneta mediante le linee IS e LM, un aumento della
spesa pubblica produce sul reddito effetti minori di quelli
normalmente attribuibili al moltiplicatore keynesiano?
6. Perché la politica monetaria è completamente inefficace in regime
di cambi fissi?
7. Perché la politica fiscale è massimamente efficace in regime di
cambi fissi?
8. Che cosa è la trappola della liquidità?
9. Quali sono le principali soluzioni adottate dai governi per garantire
la stabilità della propria valuta?
10. I tassi di interesse dovrebbero essere tendenzialmente uguali in
paesi diversi, in realtà non lo sono. Spiegate perché
11. Quali sono i principali vantaggi della moneta unica?
12. Spiegate gli effetti di uno shock asimmetrico in regime di unione
monetaria
13. Spiegate il teorema dell'equivalenza ricardiana.
14. Per quali motivi è opportuno limitare il debito pubblico?
15. Perché la crisi globale originariamente limitata al settore finanziario
si è estesa all'economia reale?
16. Su quali argomenti si regge l'affermazione secondo cui l'attività
degli speculatori stabilizza i mercati finanziari
17. Da che cosa dipende lo spread fra i tassi di interesse pagati dalle
imprese alle banche e da queste ultime ai depositanti?
18. Alcuni sostengono che la crisi del debito europea non sarebbe così
drammatica se la BCE svolgesse il ruolo di prestatore di ultima
istanza nei confronti dei governi. Commentate.
19. Quale ruolo ha avuto la distribuzione del reddito nella crisi attuale?
20. L'instabilità finanziaria è una caratteristica intrinseca delle economie
di mercato, discutete.