Corso di Finanza Aziendale
Prof. Mario Mustilli
a.a. 2013/2014
Capitolo 11
Rischio e capital budgeting
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Argomenti trattati
 Costo del capitale aziendale e del progetto
 Misura del costo dell’equity
 La stima dei tassi di attualizzazione e beta
 Costo del capitale dei progetti internazionali
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Costo del capitale e del progetto
Costo del capitale aziendale: rendimento atteso dal
portafoglio composto da tutti i titoli emessi dall’impresa.
 E’ usato per valutare le nuove attività che hanno lo stesso
rischio di quelle già esistenti.
 Se un progetto è finanziato interamente da equity, si
attualizzano i flussi di cassa al costo del capitale aziendale.
Per calcolarlo utilizziamo il CAPM:
rE = rf +  (rm - rf)
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Costo del capitale e del progetto
 Se un progetto è finanziato sia da equity che da debito, si
attualizzano i flussi di cassa al costo medio ponderato del
capitale al netto delle imposte (WACC).
WACC = rD(1 - tc) D + rE E
V
V
dove:
rD = costo del debito
tc = imposte
D = debito
rE = costo dell’equity
E = equity
V = D + E = valore dell’impresa
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Costo del capitale e del progetto
Regola del costo del capitale aziendale: accettare qualsiasi
progetto, indipendentemente dal suo beta, quando offre un
rendimento maggiore del costo del capitale aziendale.
Regola del CAPM: investire in qualsiasi progetto che offra un
rendimento in grado di compensare il beta del progetto.
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Costo del capitale e del progetto
 Confronto tra costo del capitale aziendale e il rendimento
previsto dal CAPM.
Rendimento
richiesto, %
SML
Costo del
11,36
capitale aziendale
3
1,27
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Beta del
progetto
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La stima dei beta
 La linea del mercato azionario mostra la relazione fra
rendimento e rischio.
 Il CAPM utilizza i beta per stimare i rischi.
 L’inclinazione della linea del mercato azionario, e
dunque il beta, può essere stimata mediante l’analisi di
regressione.
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La stima dei beta: esempio
40.00
30.00
Intel Computer
20.00
Luglio 1996 – Giugno 2001
Intel return, %
10.00
R2 = 0.29
0.00
-20.00
-10.00
 = 1.54
0.00
10.00
20.00
-10.00
-20.00
-30.00
-40.00
Il beta è l’inclinazione della retta
interpolante.
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-50.00
Market return, %
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Beta di settore
 Il beta della singola impresa è però difficile da stimare.
 La soluzione migliore è stimare il beta del settore (con
imprese simili) piuttosto che quello della singola
impresa.
 E’ necessario però tenere conto anche delle politiche
di indebitamento delle singole imprese appartenenti al
medesimo settore.
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La stima dei tassi di attualizzazione e
beta
Suggerimenti per il calcolo del beta del progetto:
1. Evitate distorsioni nei tassi di attualizzazione
2. Identificate le determinanti dei beta delle attività
3. Non fatevi influenzare dal rischio diversificabile
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La stima dei tassi di attualizzazione e
beta
1. Evitate distorsioni nei tassi di attualizzazione
 I manager spesso considerano il rischio come un “cattivo
risultato”  E’ sbagliato!
 In altri casi, i manager non sono in grado di dare ai
risultati negativi il loro giusto peso nella valutazione dei
flussi di cassa e cercano così di compensare questo errore
 Lavorare sui flussi di cassa!
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La stima dei tassi di attualizzazione e
beta
2. Che cosa determina il beta delle attività?
a) Ciclicità: imprese ad andamento ciclico tendono ad
avere un alto beta.
Il rischio è spesso associato alla variabilità dei ricavi contabili la
quale riflette i risultati contabili.
Ciò che conta veramente è quanto sia stretta la relazione tra i
ricavi dell’impresa e i ricavi aggregati di tutte le attività reali.
Possiamo utilizzare sia il beta contabile sia il beta dei flussi di
cassa.
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La stima dei tassi di attualizzazione e
beta
2. Che cosa determina il beta delle attività?
b) Leva operativa: i costi fissi operativi hanno lo stesso effetto
dei costi fissi finanziari, aumentano cioè il beta.
Flusso di cassa = ricavi – costi fissi – costi variabili
VA (attività) = VA (ricavi) – VA (costi fissi) – VA (costi variabili)
VA (ricavi) = VA (costi fissi) + VA (costi variabili) + VA (attività)
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Beta delle attività

ricavi
VA(costi fissi)
  costi fissi

VA(ricavi)
VA(costi variabili)
VA (attività)
  costi variabili
  asset
VA (ricavi)
VA (ricavi)
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Beta delle attività
 attività  ricavi
VA (ricavi) – VA (costi variabili)
VA (attività)
 VA (costi fissi)
 


1
ricavi
VA (attività) 

Data la ciclicità dei ricavi (espressa dal beta ricavi) il beta
dell’attività è proporzionale alla leva operativa.
VA (costi fissi)
VA (progetto)
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La stima dei tassi di attualizzazione e
beta
3. Non fatevi influenzare dal rischio diversificabile
Non aumentate i tassi di attualizzazione per compensare i
rischi che possono essere eliminati attraverso la
diversificazione dei portafogli.
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Rischio internazionale
Argentina
Brasile
Cina
Egitto
India
Indonesia
Messico
Sri Lanka
Turchia
Rapporto tra
deviazioni standard
Coefficiente di
correlazione
Beta
2.36
2.1
1.96
1.49
1.8
1.71
1.36
2.07
2.96
0.32
0.64
0.02
0.09
0.39
0.34
0.68
0.06
0.53
0.75
1.34
0.04
0.14
0.7
0.58
0.93
0.13
1.57
s Ratio – rapporto tra deviazioni standard, indice del Paese vs. S&P
Composite Index
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