I sistemi di regolamento titoli e di gestione delle
garanzie:
lezioni dalla crisi e profili evolutivi
Loretta Frettoni
Servizio Supervisione sui Mercati e sul Sistema dei Pagamenti
Banca d’Italia
1
Agenda:
1. La filiera produttiva dei mercati
2. Quale governance?
3. Lezioni dalla crisi
4. Il contesto attuale
5. Linee di azione e profili evolutivi
6. Conclusioni
2
1. La filiera produttiva dei mercati
3
LA SECURITIES INDUSTRY: LA CATENA DEL VALORE
Catena della
transazione
Definizione
Gestori
Negoziazione
Inserimento degli ordini di acquisto e
vendita
Borsa Italiana
Altri mkt reg. /MTF/IS
Riscontro
Verifica che i termini della transazione
concordino
Monte Titoli
Garanzia
Gestione del sistema a controparte
centrale
Cassa di Compensazione
e Garanzia (CC&G)
Liquidazione
Calcolo delle obbligazioni assunte dai
contraenti
Monte Titoli
Regolamento
in senso stretto
Esecuzione del contratto con accredito e
addebito di titoli e contante
Monte Titoli (gamba
titoli) e Banca d’Italia
(gamba contante)
Gestione
accentrata
Amministrazione degli strumenti
finanziari a livello centralizzato
Monte Titoli
4
LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI
Il “processo” che conduce al trasferimento di uno strumento finanziario si può
scomporre nelle seguenti fasi
Decisione di
investimento
Negoziazione
Garanzia
Regolamento
per la conclusione
dei contratti
per assicurare il
buon fine della
transazione
per la consegna
di titoli contro
contante
5
LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI
Ciascuna fase è svolta da una o più infrastrutture
Negoziazione
Garanzia
MERCATI
Mercati
regolamentati
Multilateral
trading facilities
Internalizzatori
sìstematici
CONTROPARTE
CENTRALE
Regolamento
SISTEMI DI
REGOLAMENTO
SISTEMI DI
DEPOSITO
ACCENTRATO
Intermediari
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LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI
funzioni
 consentono ai mercati di trasferire i rischi
 permettono la redistribuzione della liquidità nel sistema
 rendono possibile l’attuazione della politica monetaria
 consentono il trasferimento del collateral
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2. Quale governance?
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LE INFRASTRUTTURE DI MERCATO: le diverse forme di
integrazione
integrazione orizzontale: infrastrutture di due o più paesi
attive nel medesimo servizio fanno capo ad una medesima
impresa (giuridica/tecnologica)
vantaggi: economie di scala, di scopo e di rete, maggiore
possibilità di compensazione per CCP, più ampio accesso alle
informazioni (posizione consolidata degli aderenti)
svantaggi: riduzione della competizione,
complessità dell’integrazione operativa
difficoltà
e
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LE INFRASTRUTTURE DI MERCATO: le diverse forme di
integrazione
integrazione verticale: infrastrutture di un medesimo paese attive
nei diversi servizi della catena del valore (trading, clearing,
settlement) fanno capo ad una medesima impresa
vantaggi: economie di scopo, sinergie operative lungo la catena del
valore (ad es. uso dello stesso business continuity site), minore
esposizione al business risk (ricavi più stabili), riduzione dei rischi
operativi (STP), più facile monitoraggio dei partecipanti
svantaggi: limitazione alla competizione (barriere verso
competitors), scarso incentivo all’integrazione fra sistemi, bundling
dei prezzi dei servizi, governance orientata al profitto/successo
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dell’infrastruttura al vertice
3. Lezioni dalla crisi
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LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI
lezioni dalla crisi
 buona tenuta: ordinato funzionamento durante la crisi
 ruolo determinante nella riduzione del rischio sistemico e nella
prevenzione di effetti di contagio
 significative carenze nella gestione del rischio di controparte e
nella trasparenza delle negoziazioni effettuate sui mercati
derivati over the counter (OTC), in particolare quello dei Credit
Default Swap (CDS)
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LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI
iniziative post-crisi
Indicazione del Financial Stability Board di estendere i servizi di
controparte centrale ai derivati OTC standardizzati
Lo scorso settembre il G20 ha affermato l’esigenza che entro il
2012 tutti i contratti sui derivati OTC standardizzati siano
compensati con il ricorso a una controparte centrale
Raccogliendo tale invito, gli operatori privati del settore, le
banche centrali e le altre autorità di regolamentazione hanno
avviato numerose iniziative
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LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI
iniziative post-crisi
negli USA:
 la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) ha
costituito un’apposita società (The Warehouse Trust Company
LLC) autorizzata a operare come sistema di registrazione dei
contratti (trade repository) per i CDS;
l’Amministrazione ha avviato una riforma legislativa degli
scambi di derivati OTC che prevede l’obbligo di utilizzare le
controparti centrali per i contratti standardizzati e la concentrazione
degli scambi presso mercati regolamentati o piattaforme
organizzate.
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LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI
iniziative post-crisi
in Europa:
la Commissione Europea sta lavorando a una proposta legislativa
(European Market Infrastructures Legislation) volta ad accrescere la
trasparenza e la stabilità del mercato dei derivati OTC. Le azioni
prospettate sono coerenti con la proposta statunitense. Verranno introdotti
per la prima volta una disciplina armonizzata per le controparti centrali
nonché un regime di registrazione e di controllo per i trade repositories;
la Commissione Europea è anche impegnata nella definizione di una
proposta di Direttiva (Securities Law Directive) sui titoli detenuti tramite
intermediari che sancirà, fra l’altro, la libertà di scelta dei depositari
centrali da parte degli emittenti. In tale Direttiva dovrebbe trovare spazio
anche una disciplina armonizzata dei CSD.
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LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI
iniziative post-crisi
in ambito internazionale:
nel giugno 2009 è stato costituito un gruppo di lavoro congiunto CPSSIOSCO per fornire una guida nell’applicazione delle Raccomandazioni per le
controparti centrali nel caso in cui gestiscano OTC derivatives;
nel settembre 2009 le autorità di numerosi paesi hanno costituito l’OTC
Derivatives Regulators’ Forum: sede stabile di cooperazione, confronto e
condivisione di informazioni sulle infrastrutture per il mercato dei derivati OTC;
nel febbraio scorso il CPSS e lo IOSCO hanno lanciato una revisione
complessiva degli standards per le infrastrutture di mercato: sistemi di
pagamento, sistemi di regolamento titoli e controparti centrali. L’obiettivo è
procedere a un aggiornamento degli attuali principi/raccomandazioni e, laddove
appropriato, a un loro rafforzamento, alla luce delle lezioni tratte dalla recente
crisi finanziaria.
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4. Il contesto attuale
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LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI
l’area del trading
Decisione di
investimento
Operatori
Investitori
istituzionali
Investitori
individuali
Negoziazione
Mercati
regolamentati
(Borsa, MTS,
TLX)
Sistemi
Multilaterali
di
negoziazione
Over-thecounter
Controparte
Centrale
(Cassa di
Compensazione e
Garanzia)
si interpone per
garantire il buon
fine delle
transazioni
(non obbligatorio)
Regolamento
consegna di
titoli contro
contante
Deposito
accentrato
dei titoli
(Monte
Titoli)
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LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE
attuale contesto
 soddisfacente integrazione
 presenza di un quadro normativo armonizzato che
assicura un level playing field e stimola una crescente
competizione
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LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE: le spinte
all’integrazione
lo sviluppo tecnologico.
la moneta unica.
la crescente domanda di transazioni cross-border.
la ricerca dell’efficienza su base sovranazionale: economie
di scala, di rete, di scopo.
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LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE: le principali
iniziative di integrazione del settore privato
la costituzione di Euronext (2001);
la fusione Euronext-NYSE (2006)
la fusione fra Borsa Italiana e London Stock Exchange
(2007)
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LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE: l’integrazione
normativa
La Direttiva 2004/39/CE – MiFID ha:
 armonizzato la regolamentazione dei mercati
 scardinato il monopolio delle borse (alle quali resta però riservato
il listing)
 attribuito un passaporto europeo ai mercati
 attenuato la distinzione fra intermediari e mercati
 creato le condizioni per una ulteriore integrazione dei mercati
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LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE
I punti salienti della Direttiva MiFID (1)
􀂉 venir meno della facoltà di imporre la concentrazione degli scambi
nei mercati regolamentati
􀂉 apertura verso nuove sedi di negoziazione che si affiancano ai
mercati regolamentati (sistemi multilaterali di negoziazione e
internalizzatori sistematici)
􀂉 adozione di una disciplina funzionale e organica delle varie sedi di
negoziazione
􀂉 possibilità di essere ammessi ai mercati per soggetti diversi da
banche e SIM
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LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE
I punti salienti della Direttiva MIFID (2)
􀂉 possibilità per i mercati regolamentati di estendere la propria
operatività in altri Stati membri nonché di realizzare collegamenti
con sistemi di garanzia (controparti centrali) e di regolamento di
altri Stati membri;
􀂉 diritto delle imprese di investimento e delle banche comunitarie di
accedere ai sistemi di garanzia e di regolamento di altri Stati
membri
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LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI
l’area del post-trading
Decisione di
investimento
Operatori
Investitori
istituzionali
Investitori
individuali
Negoziazione
Controparte
Centrale
Mercati
regolamentati
(Borsa, MTS,
TLX)
(Cassa di
Compensazione e
Garanzia)
Sistemi
Multilaterali
di
negoziazione
si interpone per
garantire il buon
fine delle
transazioni
(non obbligatorio)
Regolamento
consegna di
titoli contro
contante
Deposito
accentrato
dei titoli
(Monte
Titoli)
Over-thecounter
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POST-TRADING
NEGOZIAZIONE
DEFINIZIONE DI UN SISTEMA DI POST TRADING
I
sistemi
di
post
trading
rappresentano la parte nascosta, la
più
complessa
e
costosa
da
implementare, di quel processo
finalizzato
alla
custodia
e
al
trasferimento dei titoli (e contante)
dal venditore all’acquirente
I
sistemi
di
assicurano che
scambio siano
adempiuti
post
trading
gli accordi di
effettivamente
26
LE INFRASTRUTTURE DI POST-TRADING
attuale contesto
 rilevante frammentazione
 assenza di un quadro normativo armonizzato
 soft law ispirata alle best practices
internazionali (Recommendations for SSSs and
CCPs)
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LE INFRASTRUTTURE DI POST-TRADING
le ragioni della frammentazione
 eredità storica: i CSD nascono per iniziativa pubblica con una vocazione
nazionale per l’esigenza di dematerializzare i titoli
 scarso interesse del mercato a iniziative regolamentari percepite come
potenzialmente penalizzanti (competizione fra CSD e global custodian
nei servizi core e non core)
 posizione di forte potere di mercato dei CSD nei servizi core (preferenza
dell’emittente ad accentrare titoli nel CSD del paese del mercato di
quotazione, possibilità dei CSD di arginare le pressioni concorrenziali dei
global custodian e dei CSD esteri attraverso moduli tariffari penalizzanti)
e assenza di incentivi economici a politiche di maggiore “apertura”
 barriere operative e legali che rendono difficoltosa/onerosa
l’interoperabilità e il funzionamento dei link fra CSD (gestione delle
corporate actions, diversità nella disciplina dei conti titoli, problemi
fiscali)
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LE INFRASTRUTTURE DI POST-TRADING
le iniziative per l’integrazione
Dal lato operativo:
 Il Codice di condotta
 Target2-Securities
 CCBM2
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IL “CODE OF CONDUCT” FOR CLEARING AND
SETTLEMENT OF EQUITY

Su impulso della Commissione Europea, le associazioni dei
soggetti che forniscono servizi di trading, clearing e
settlement in Europa hanno sottoscritto un accordo mirante
all’abolizione di una serie di pratiche di mercato che si sono
rivelate un ostacolo alla concorrenza;

È stato firmato da: FESE (Federation of European Stock
Exchanges); EACH (European Association of Clearing
Houses); ECSDA (European Central Securities Depository
Association).
30
IL “CODE OF CONDUCT” FOR CLEARING AND
SETTLEMENT OF EQUITY
Il codice impegna i firmatari a:
 rendere trasparenti i prezzi dei singoli servizi di negoziazione,
regolamento e garanzia;
 garantire l’accesso ai propri servizi da parte di altre
infrastrutture di mercato, e in presenza di un business case,
sviluppare l’interoperabilità;
 rilevare e contabilizzare separatamente costi e ricavi dei singoli
servizi offerti (unbundling)
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IL CONTRIBUTO DELLE BANCHE CENTRALI:TARGET2SECURITIES
Anche l’Eurosistema è interessato a promuovere l’integrazione e
l’efficienza dei mercati finanziari, perché:
Mercati più integrati ed efficienti sono meglio in grado di veicolare
gli impulsi di politica monetaria;
Mercati più integrati ed efficienti sono meglio in grado di
fronteggiare gli shocks;
Mercati più integrati ed efficienti consentono una più elevata
crescita economica.
32
TARGET2-SECURITIES
Piattaforma comune progettata dall’Eurosistema per il regolamento
delle transazioni in moneta di banca centrale:
•sviluppo su T2 cash, da parte di BI, BBK, BdF, BdE
•stesse procedure di regolamento per le transazioni domestiche e
cross-border
I Depositari centrali mantengono la gestione operativa delle altre
funzioni nonchè le relazioni di conto (titoli) con i propri
partecipanti.
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I ‘PILASTRI’ PER T2S
1) piattaforma unica per cash e titoli ( efficienza)
2) “outsourcing” multilaterale della funzione di settlement
3) proprietà dell’Eurosistema ( level playing field)
4) definizione delle caratteristiche
collaborazione con il mercato
di
T2S
in
stretta
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IL CONTRIBUTO DELLE BANCHE CENTRALI:IL
COLLATERAL CENTRAL BANK MANAGEMENT
(CCBM2)
Obiettivi del progetto
● Accrescere l’efficienza delle procedure interne delle BCN.
● Ridurre i costi delle banche connessi all’uso del collateral e
ottimizzare la gestione della liquidità.
● Armonizzare i livelli di servizio e i protocolli di
comunicazione con le banche (utilizzo standard SWIFT –
Society
for
Worldwide
Interbank
Financial
Telecommunication).
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5. Linee di azione e profili evolutivi
36
LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI
le linee di azione
in sintesi:
 spinta a un maggior utilizzo delle controparti centrali e delle
piattaforme di trading organizzate;
 riconoscimento del ruolo di nuove infrastrutture di mercato
(trade repositories);
aggiornamento e rafforzamento della soft law;
introduzione di un regime regolamentare armonizzato per CCP e
CSD.
37
LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI
iniziative post-crisi: gli effetti
 crescente importanza e interdipendenza delle infrastrutture di mercato;
 rafforzamento del quadro regolamentare e di supervisione;
 creazione di un level playing field e stimolo alla concorrenza;
 migliore gestione del rischio di controparte/maggiore stabilità;
 maggiore trasparenza delle contrattazioni e dell’allocazione dei rischi;
MA….
 possibile concentrazione dell’attività, e dei rischi, su un numero
ristretto di infrastrutture (controparti centrali in particolare)
38
LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI
iniziative post-crisi: il dibattito sull’accesso delle Financial Market
Infrastructures ai servizi di banca centrale
Sia in ambito BRI sia all’interno dell’Eurosistema si sta riflettendo
sul possibile accesso delle infrastrutture di mercato (le CCP in
particolare) ai servizi di deposito e di rifinanziamento offerti dalle
banche centrali, a prescindere dal loro status (banca o non banca)
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6. Conclusioni
40
LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI
L’impegno delle autorità:
implementazione del nuovo quadro regolamentare
sorveglianza cooperativa
monitoraggio delle dinamiche di mercato
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