La cartolarizzazione dei crediti e
degli immobili
Università di Parma
Prof. Claudio
Cacciamani
1
Matteo Cotugno
Dove e perché nasce la
cartolarizzazione?
2
z
Incapacità del sistema bancario americano di far
fronte alla forte domanda di mutui ipotecari (la
domanda di credito era molto più elevata della
offerta) verso la metà degli anni ‘70;
z
Le ragioni sono imputabili ad una “deformazione”
della p
piramide demografica.
g
Giunti verso la metà
degli anni ’70 negli USA, infatti, gli individui nati
durante la cospicua ondata di nascite (baby boom
generation) è giunta in età “matrimoniale” e quindi
accede al credito ipotecario per acquistar casa.
Matteo Cotugno
1
La risposta dell’innovazione finanziaria
z
Nel 1975 un Team composto da esperti di
Salomon Brothers e Bank of America
strutturano la prima operazione al mondo di
securitisation (cartolarizzazione);
z
Rientra
Ri
t all’interno
ll’i t
delle
d ll operazioni
i i di fifinanza
“strutturata” ossia quelle operazioni che
prevedono la presenza di società costituite
ad hoc
3
Matteo Cotugno
Definizione di cartolarizzazione
4
z
E’ una innovazione di processo tramite la quale un
soggetto definito originator cede degli asset ad una
società appositamente costituita la quale per
ripagare l’acquisto s’indebita nei confronti del
mercato finanziario.
z
Le cartolarizzazioni aventi ad oggetto derivati sul
credito prendono il nome di “cartolarizzazioni
sintetiche”
Matteo Cotugno
2
Definizione
z
Concentrandoci sulle cartolarizzazioni
tradizionali:
–
–
Cash flow securitization: l’asset ceduto genera dei
flussi di cassa i quali rappresentano un
importante elemento per pagare i titoli emessi
dalla società veicolo
Market value securitization: è la compravendita
degli asset che genera i flussi di cassa
5
Matteo Cotugno
La struttura base di un’operazione
Cessione
dei prestiti
Prestiti
Originator
Loan
Servicer
SPV
Agenzie
di rating
6
Ricavato
dell’emissione
Credit Enhancement
interni
Prezzo di sottoscrizione
delle ABS
ABS
Investitori
Credit Enhancement
esterni
Matteo Cotugno
3
L’Originator
z
E’ il legittimo proprietario delle attività
oggetto di cessione, può essere:
–
–
–
–
–
–
Una intermediario creditizio
Un intermediario finanziario (iscritto al 106 o 107)
Un’impresa ((industria, servizi, commercio))
Uno Stato
Un ente locale (comuni, regioni, province)
Un ente pubblico (Inps, Ausl, ecc)
7
Matteo Cotugno
Gli attivi ceduti
z
In teoria è possibile cartolarizzare tutto! In realtà ci si limita ai
seguenti assets:
z
Assets che generano flussi di cassa:
–
–
–
–
z
Assets che generano cassa solo tramite la vendita:
–
8
crediti di qualunque natura, (es. mutui ipotecari, derivanti da carte
di credito, prestiti al consumo, contratti di leasing).
Crediti in sofferenza (Non Performing Loan – NPL).
C diti ffuturi:
Crediti
t i es. di
diritti
itti cinematografici,
i
t
fi i entrate
t t attese
tt
d
dalla
ll vendita
dit
di biglietti dello stadio;
Immobili (residenziali, commerciali);
Magazzino: cessione di beni invenduti nel magazzino
Matteo Cotugno
4
La società veicolo
z
z
z
z
In gergo viene chiamata Special Purpose Vehicle
(SPV) o Special Purpose Entity (SPE);
E’ una società di diritto italiano, ma molto spesso di
diritto straniero (Lussemburgo in prevalenza…
chissà per quali motivi), con capitale sociale esiguo
Deve essere una società di capitali (S.r.l. o S.p.A)
q
g
gli assets da collocare nell’attivo dello
che acquista
stato patrimoniale. A fronte di tale emette strumenti
finanziario (equity o bond)
La garanzia dei sottoscrittori dei titoli non risiede nel
patrimonio ma nella qualità degli attivi presenti
9
Matteo Cotugno
I titoli emessi
z
z
MBS
Solitamente prendono il nome di Asset
Backed Securities (ABS) e hanno natura
obbligazionaria
Assumono denominazioni specifiche a
seconda del tipo
p di sottostante:
–
–
–
10
CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities)
RMBS (Residential Mortgage Backed Securities)
CDO (Collateralized Debt Obligation)
Matteo Cotugno
5
Le società di Rating
z
Svolgono un ruolo “cruciale” nell’operazione:
–
–
–
–
Valutano il merito creditizio del sottostante attuando stess
test, analisi di scenario;
Valutano la struttura legale complessiva dell’operazione;
Valutano la quantità e qualità delle garanzie “accessorie”
poste dall’originator (Credit ehancement);
Definendo il rating della tranche implicitamente definiscono
il rendimento minimo da garantire al sottoscrittore (il costo
dell’operazione per l’originator)
11
Matteo Cotugno
Servicer
z
z
z
z
z
12
E’ un soggetto che si occupa di riscuotere i flussi di
cassa derivante dagli attivi cartolarizzati (in linea
capitale ed interessi)
Onora il pagamento delle cedole per i sottoscrittori
delle ABS
Investe le eventuali eccedenze nel mercato
monetario
si occupa del recupero coattivo in caso di mancato
pagamento dei debitori sottostanti
E’ una banca o un intermediario iscritto nell’Elenco
Speciale della Banca d’Italia (ex. 107 TUB)
Matteo Cotugno
6
L’arranger
z
z
z
z
z
z
E’ una grande investment bank che cura gli aspetti
strutturali dell’operazione;
Si occupa di individuare il pool di attivi da cedere;
Attua l’analisi costi/benefici;
Si interfaccia con la società di rating;
Cura i profili legali e tributari dell’operazione;
Concorda con l’originator il livello ottimanale di credit
enhancement
13
Matteo Cotugno
Credit enhancement
z
Interno
–
–
z
Esterno
–
–
14
Overcollateralization
Senior-subordinated (Tranching)
Liquidity facility
Polizze assicurative
Matteo Cotugno
7
Tranching
z
z
z
z
z
E’ la forma di credit enhancement più utilizzata;
Concilia le esigenze di “contenimento” del rischio
con la maggiore “appetibilità” dei titoli per gli
investitori;
La classi senior (AAA e AA) sono sottoscritte dal
mercato;
Le classi junior sono sottoscritte da istituzioniali;
La classe unrated viene il più delle volte sottoscritta
dallo stesso originator
15
Matteo Cotugno
Il montaggio dell’operazione
Arranger
16
Definizione degli
obiettivi
Originator
Definizione degli
i i e struttura
attivi
dell’operazione
Originator
Auditors
Studi legali
Analisi costi benefici
della struttura
Agenzie di
rating
Rating
dell’emissione
Matteo Cotugno
8
Gli obiettivi
z
z
Finanziarsi senza ricorrere a nuovo
indebitamento
Trasferire/gestire i rischi
–
–
–
z
z
Modificare il portafoglio
Vendere crediti di buona qualità (cherry picking);
Ri
Riposizionare
i i
la
l rischiosità
i hi ità
Gestire il patrimonio di vigilanza
Diversificare le fonti di finanziamento
17
Matteo Cotugno
Segregazione
z
z
z
18
E’ il presupposto che rende insensibile il portafoglio
segregato dalle vicende dell’originator e dello SPV
Questo implica che un fallimento dell’originator non
coinvolge assolutamente l’andamento
dell’operazione
Se si tratta di veicolo multicomparto (multiseller) non
è possibile che il veicolo fallisca prima che sia
terminata l’ultima operazione in essere
Matteo Cotugno
9
Controllo legale e fiscale
z
Due diligence legale
–
–
–
–
z
I diritti del cedente sui crediti
Trasferimento dei diritti accessori al credito
La neutralità fiscale
La contrattualistica
Rapporti con l’agenzia di rating per valutare:
–
–
L’architettura contrattuale dell’operazione
Il pool di attivi
19
Matteo Cotugno
Struttura patrimoniale dello SPV
Stato patrimoniale SPV
Attivi
cartolarizzati
Prestito
obbligazionaro
Struttura pay
thorugh
Capitale sociale
Struttura pass
thorugh
20
Matteo Cotugno
10
Struttura revolving (per crediti di
durata breve)
Utilizzatori carte di credito
Pagamenti in linea capitale che
vengono trasferiti nella fase di
controlled amortization
Flussi di capitale
reinvestiti nella
fase revolving
Pagamenti in
linea interessi
Previsione di
clausole per
early
amortization
Originator dei credit account
TRUST
Pagamenti in linea capitale
nella fase di controlled
amortization
Pagamenti in
linea interessi
DETENTORI DI CREDIT
CARD ABS
21
Matteo Cotugno
Rischi dell’operazione
z
z
z
z
22
Collateral risk
Structural risk
Rischi legali e fiscali
Rischio di credito dei terzi
Matteo Cotugno
11
Collateral risk
z
Attiene il rischio di credito delle attività
cedute
–
–
–
–
z
Analisi storica della performance del pool
Timing
Tasso di insolvenze, recovery rate, tempi di
recupero
recupero.
Costi del recupero
Focalizzazione sulla variabilità del cash flow
per calibrare l’entità del credit enhancement
23
Matteo Cotugno
Structural risk
z
z
z
Relativi al fallimento del servicer
Reinvestimento dei cash flow derivanti dagli attivi
cartolarizzati
Pre-payment risk
–
z
Modalità di costituzione del credit enhancement
–
–
–
–
24
Si trasforma spesso in un rischio di tasso per lo SPV
Strutture senior/subordinated
Insufficienza del credit enhancement
Interest rate spread account
Liquidity lines
Matteo Cotugno
12
Rischi legali
z
z
Titolarità dei crediti e contenuto del diritto;
formalità nella procedura di cessione (ex.
legge 130/99)
Fallimento e azioni revocatorie:
–
–
O g ato
Originator
SPV (limitare la possibilità di ulteriore
indebitamento, confusione delle masse
patrimoniali)
25
Matteo Cotugno
Rischio di credito di terzi
z
La scelta del servicer
–
–
–
z
z
26
Incasso e recupero crediti
Peggiore è la qualità dei crediti ceduti maggiore
devono essere le capacità del servicer;
Teoria dei “collegamenti deboli”
Capacità del credit enhancer esterno
Reputazione studi legali e fiscali
Matteo Cotugno
13
Lo stato dell’arte delle operazioni di
cartolarizzazione in Italia
z
z
Prima della legge n. 130 del 30 aprile ’99 era
impossibile strutturare un’operazione di
cartolarizzazione in Italia (limiti dettati dall’art.
2410 c.c.);
Dopo
p la legge
gg 130 sono state effettuate 306
operazioni di cartolarizzazione in prevalenza
da banche e intermediari ex. 107
27
Matteo Cotugno
I trend mondiali
14
Break Down per rating
Numero operazioni realizzate in
Italia
15
Controvalore
Break down per tipologia di
asset
16
I Player del mercato della
cartolarizzazione
33
Matteo Cotugno
Implicazioni per la gestione
della banca
z
Separazione tra le funzioni di origination
dalle funzioni di gestione del portafoglio
creditizio
–
Scindere il governo del rischio di credito in due
sottosistemi
z
z
34
Posizioni solvibili/posizioni non solvibili
Posizioni correlate/non correlate col portafoglio
Matteo Cotugno
17
Le implicazioni
In un
portafoglio mi
alza la qualità
creditizia e il
rating
dell’emissione
Alta
Posizione
ottima
Posizione da
gestire
cartolarizzare
Solvibilità
Bassa
Mi è utile a
diversificare ma
deve essere
monitorata
Posizione da
gestire/evitare
ti / it
Bassa
Alta
Correlazione col portafoglio
prestiti pre-esistente
35
Matteo Cotugno
Arbitraggio sul capitale di vigilanza
z
Regole di Basilea 1 sul capitale di vigilanza
∑
i
z
36
PV
≥ 8%
Ai R W i
•PV = aggregato patrimoniale di vigilanza
(patrimonio di vigilanza)
•Ai = attività i-esima
•RWi = Risk Weight (ponderazione per il
rischio dell’attività i-esima)
Convenienza a sostituire attività poco
rischiose (e poco redditizie) con attività molto
rischiose (e molto redditizie)
Matteo Cotugno
18
Basilea 2
z
Basilea 2 dovrebbe fortemente limitare
questo approccio perché:
–
37
Se non esiste una vera “cessione del rischio” il
carico di patrimonio viene calcolato su tutto il
portafoglio ceduto;
Matteo Cotugno
Esistono altri tipi di assets oltre i
crediti?
z
z
z
z
38
La seconda tipologia di assets più
cartolarizzata in Italia è rappresentata dagli
immobili;
E’ espletata da enti pubblici territoriali, Stato,
enti locali;;
Ha comunque origini anglosassoni;
L’immobile può rivestire differenti funzioni
Matteo Cotugno
19
Tipologie di cartolarizzazione
immobiliare
Modalità di sfruttamento
dell’immobile
Vendita
Posizione
del
proprietario
Locazione/
Leasing
Libera
Cartolarizzazione genuina
Coatta
Non performing
Residential mortgage
backed securies (RMBS)
39
Commercial mortgage
backed securities (CMBS)
Matteo Cotugno
Tipologie di cartolarizzazione
immobiliare
Modalità di sfruttamento
dell’immobile
Vendita
Posizione
Libera
del
proprietario
Coatta
Cartolarizzazione
genuina
Locazione/
Leasing
Commercial mortgage
g g
backed securities
(CMBS)
Non performing
Residential mortgage
backed securies
(RMBS)
20
Real estate securitization
z
Natura del sottostante:
–
–
z
Flussi derivanti dalla vendita degli immobili (flussi
da dismissione);
Flussi derivanti da canoni di locazione/leasing
(flussi da cedimento di diritti di godimento sul
bene);
)
Flussi derivanti dalla vendita degli immobili:
–
–
Vendita volontaria (cartolarizzazione genuina)
Vendita coatta (a seguito di mutui ipotecari) Æ
l’immobile entra nel processo di cartolarizzazione
indirettamente.
Flussi da dismissione (2)
z
Cartolarizzazione genuina: la cessione è fisiologica e
programmata, normativa della dismissione
volontaria.
–
–
z
Flussi generati direttamente dalla vendita degli asset;
Rischio oscillazione del mercato immobiliare.
Cartolarizzazione di mutui ipotecari: la cessione
dell’immobile è eventuale e segue le norme
dell’esecuzione forzata:
–
–
–
Flussi generati dal rimborso dei mutui;
Se il debitore è inadempiente allora si aggredisce l’immobile
e se non capiente il suo patrimonio;
Rischio oscillazione mercato + rischi legali e tempistica
dettata dalla normativa dell’esecuzione forzata.
21
Catolarizzazione genuina
z
z
z
L’intento prevalente è costituito dalla
dismissione degli asset;
La liberazione di risorse precedentemente
immobilizzate è la logica conseguenza della
volontà di dismettere un bene “non core”;
L’
L’asset
t ceduto
d t esce d
dalla
ll sfera
f
di controllo
t ll
del cedente e non vi rientrerà più.
Catolarizzazione immobiliare
genuina
Servicer finanziari
Portafoglio
immobiliare
dell’originator
Commissioni
Attività di
servicing
Immobili e
contratti di
locazione
Fondi
Titoli
Special Purpose
Company
Investitori
Fondi
Garanzie e
derivati
Commissioni
e premi
Garanti esterni e
controparti derivati
Commissioni
Management
company
Servizi di property e facility
management
22
Sale and lease back
z
z
Lease back è una tecnica finanziaria tramite
la quale una società che possiede un bene lo
cede ad un terzo incassando il corrispettivo
prendendolo successivamente in leasing.
Alla scadenza del contratto può decidere se
riscattare o meno il bene
bene.
In genere si adotta all’interno di gruppi
aziendali per motivi fiscali.
La struttura di un’operazione di
lease back
Vendita senza consegna del bene
Pagamento del prezzo
Impresa
Società di leasing
Leasing sul bene già posseduto
Pagamento con prezzo di riscatto
Bene
Acquisto
23
Secured loan e lease back
z
z
z
L’intenzione in genere non è la dismissione
dell’immobile, ma semplicemente la
liberazione di risorse finanziarie;
Nel lease back al termine del contratto può
anche non essere esercitata l’opzione di
riacquisto del bene, realizzando anche la
fi lità di di
finalità
dismissione
i i
d
dell b
bene.
Si preferisce la formula del lease back al
mutuo quando si hanno necessità di
miglioramento dei propri ratios e di creazione
di valore per gli azionisti (in quanto il bene
ceduto viene cancellato dal bilancio).
Cartolarizzazione sale and lease
back
Investitori
Titoli
Servizio
d l
del
debito
Fondi
SPV
Pagamento
canoni di leasing
Vendita degli
immobili e stipula
contratto di
leasing
Fondi
Venditore e
locatore nell’ambito
del contatto di sale
and lease back
24
Cartolarizzazione su
finanziamento garantito (secured
loans)
Beneficiario
mutuo
Servizio
del
debito
Mutuo garantito
da immobili e dai
canoni di
locazione
SPV
Titoli
Può essere il proprietario
degli immobili oppure
un’altra impresa sempre
appartenete al gruppo
facente capo lo stesso
soggetto economico
Fondi
Sottoscrittori di
ABS
Secured note
z
z
z
Problema afferente la segregazione dei
flussi, possibile nelle norme di diritto inglese;
Il borrower può deviare parte dei flussi di
spettanza del veicolo;
Il problema può essere risolto attraverso la
strutturazione di un “patrimonio destinato”.
25
Cartolarizzazione flussi
immobiliari: problemi fiscali
z
Con il lease back ci sono:
–
–
–
–
z
Plusvalenze tassate (-)
Spese di registro (-)
Vengono a mancare gli ammortamenti (-)
I canoni pagati sono integralmente deducibili (+)
C lla struttura
Con
t tt
secured
d llonas:
–
Sono deducibili solo gli interessi passivi pagati al
veicolo (-)
Durata operazione
z
z
z
Cartolarizzazione genuina: in genere 1-2
anni;
Cartolarizzazione tenat lease back, in base
alla durata del leasing, tra 5 e 10 anni.
Cartolarizzazione su mutui ipotecari: in
genere durata M/L. Si tenga presente che in
caso di esecuzione forzata sull’immobile i
tempi giudiziari oscillano dai 2 anni della
Lombardia ai 6-7 anni della Sicilia.
26
Up-side risk
z
z
Deriva dalla possibilità di alienazione degli
immobili ad un valore superiore a quello
stimato;
In genere viene prevista la retrocessione
dello stesso all’originator,
g
, ma nelle strutture
pass-through viene ripartito con gli altri
sottoscrittori di titoli.
Perché cartolarizzare un asset?
z
Finalità:
–
–
z
z
Reperimento risorse finanziarie
Dismissione in blocco di attività omogenee
Dismettere in maniera rapida un blocco di
attività omogenee;
La segregazione, correlata ad una qualità
degli attivi ceduti ottimale, consente di
ottenere risorse finanziarie a costo più
basso.
27
Costo dell’indebitamento
dell’impresa
z
z
z
Da cosa dipende il costo dell’indebitamento
di un’impresa?
Maggiore è la probabilità d’insolvenza di
un’azienda maggiore sarà il tasso preteso
dal creditore.
Q li sono i ffattori
Quali
tt i che
h iinfluenzano
fl
lla
probabilità d’insolvenza di un prenditore di
fonti?
–
Occorre trovare una metrica che indichi il grado di
rischio che incorre il prestatore.
28