Il rischio bene
Giulio Tagliavini
Università di Parma
© SDA Bocconi
Manifestazione progressiva dei rischi
Ritardo nel pagamento
Squilibrio del lessor
FINANZIARIO
Richiesta di
riformulazione
del piano finanziario
ECONOMICO
Insolvenza
PATRIMONIALE
Indisponibilità del bene
Contratti di leasing buoni e cattivi
Regolare pagamento dei
canoni ed esercizio del riscatto
Regolare pagamento dei canoni
e non esercizio del riscatto
Risoluzione per mancato pagamento
di un canone e recupero del bene
Ritardi nei pagamenti ma contratto non risolto
Mancati pagamenti e
indisponibilità del bene
Guadagno / Ulteriore guadagno
Perdite
 Vecchio concetto
 Elemento che può “limitare”, “arginare” la perdita del
finanziatore -> ha attinenza con il recupero del bene
 Nuovo concetto
 capacità // volontà di rimborsare il prestito
 Mezzo di incentivazione
- tipo di bene
- struttura del contratto
 La posizione tradizionale sottostima l’importanza della garanzia
come mezzo di incentivazione / disincentivazione dei
comportamenti delle parti, ma sottolinea con eccesso la
possibilità di recupero del prestito, facilitato nell’ammontare e
nei tempi.
E’ ovvio ?
 Sono maggiormente destinati a buon
fine i contratti che prevedono in ogni
istante della loro vita
 valore attualizzato del bene > valore
attuale dei pagamenti futuri
 tanto è più ampio il divario tanto più il
contratto è sicuro
La presenza di garanzie
modifica radicalmente:
 La convenienza per l’affidato ad interrompere
il flusso di pagamenti di rimborso del prestito
 La convenienza per l’affidante ad attivare
forme di recupero coattivo del prestito, ossia
la velocità e la determinazione della
“reazione” al primo mancato pagamento
 Conseguentemente, la probabilità che il
contratto non segua il suo corso prestabilito.
La garanzia ha un effetto
rilevante anche sul tasso
 Se g = percentuale di recupero sulla garanzia = 0
 p = probabilità di buon esito
 ip = tasso contrattuale
 if = tasso netto
 p
 93
 94
 95
 96
 97
ip
18,3%
17,0%
15,8%
14,6%
13,4%
if
10%
10%
10%
10%
10%
1 + if = p(1+ip) + g(1-p)(1+ip)
 Se g > 0
 p = probabilità di buon esito
 ip = tasso contrattuale
 if = tasso netto
 p
 95
 95
 95
 95
 95
g
50%
55%
60%
65%
70%
ip
12,8%
12,5%
12,2%
12,2%
11,7%
if
10%
10%
10%
10%
10%
Recuperabilità del bene
Probabilità di riscatto
Valore del bene al momento del riscatto
Valore intrinseco
Valore del bene in corso di contratto
Valore soggettivo
- procedura di manutenzione
- grado di utilizzo e di degrado
- vita economica del bene /
durata del contratto
Perdita di produzione di reddito
Costo di ripristino
Convenienza per il locatario ad interrompere il leasing
Convenienza per il locatore
Teoria “ostaggi”
Valore intrinseco del bene
(t=0)
= valore finanziato * [1- sconto sull’usato
- costo di recupero + plus/minusvalenza
di acquisto] * (1 - installazione)
 sconto sull’usato -> fungibilità
 plus/minusvalenza di acquisto ->
fornitore
Valore intrinseco t>0
= Valore intrinseco (t-1) * [1 deprezzamento mensile * mesi tra due
rate]
Il deprezzamento mensile
 Somma di tre componenti:
+ Deprezzamento mensile base
+ Procedura di manutenzione
+ Rischio di obsolescenza
Valore soggettivo per
l’utilizzatore
 Perdita di reddito
 Costo di ripristino
 -> è il minore tra i due !
Perdita di reddito
 Utile su valore del bene
 Stimabile come
 rendimento del capitale del locatario *
valore finanziato attualizzato su vita
economica utile del bene
Costo di ripristino
 Stimabile come:
 Valore intrinseco * [1-costo
disinstallazione e reinstallazione - costo
recupero ]
Occorre raffinare il modello di pricing
utilizzato dal locatore
 PA = VA p(1-t) + VA aa(t) + VA vf + VA pm(t)
 PA = prezzo di acquisto del bene
 VA = Operatore di attualizzazione
 p = pagamenti periodici del locatario
 t = tasso di imposizione
 aa = ammortamenti fiscali
 vf = valore finale del bene al riscatto
 pm = plusvalenza / minusvalenza al riscatto
L’obiettivo
 Il tasso interno della formula è il rendimento
dell’operazione (al lordo dell’effetto IVA)
 Il locatore ha due problemi:
 a) massimizzare il tasso interno
 b) individuare una serie di flussi di cassa
 A parità di tasso interno, occorre riflettere
sugli effetti sul rischio.
I flussi incerti
 Ci sono flussi di cassa incerti in
relazione alla solvibilità della
controparte -> trasferisco il rischio di
credito
 PA = VA p(1-t)(1-q) + VA aa(t) + VA vf + VA pm(t)
 dove q è il premio di assicurazione
 il solo flusso incerto è quindi vf
Cosa “produce” la società di leasing ?
 1. Attività di finanziamento (rischio cliente)
 2. Attività di gestione del rischio bene
 3. Interazione tra 1 e 2
 4. Esposizione alle variazioni dei tassi
 5. Esposizione a modificazioni della normativa
fiscale e della posizione fiscale propria
Il ruolo del valore finale
 Occorre ragionare su vf
 Attenzione: vf non cambia solo i rischi
delle parti, ma cambia anche la
redditività delle operazioni
Il leasing ha a che fare con la teoria delle opzioni
 Il locatario “usa” questa regola di decisione
 MAX ( 0, vf - x )
 x = prezzo del riscatto
 VA [v] = VA MAX ( 0, vf-x )
 ci sono delle regole del mestiere per ragionare sul
“valore equo” di una call
La posizione del locatore
 Il locatore vende la call, subisce la
scelta del locatario
 VA [pf] = VA MIN (x, vf)
 Il locatore potrebbe acquistare il diritto
a vendere - PUT (patto di riacquisto del
fornitore)
Posizione finale
 PA = VA p(1-t)(1-q) + VA aa(t) + VA MIN (x,vf) . cp
+ VA pm(t)
 dove cp = costo della put
 Non necessariamente è conveniente al locatore
minimizzare la componente assicurativa.
E’ un leasing
finanziario
E’ un leasing
operativo
E’ un leasing
rischioso
Valore intrinseco attualizzato del bene
?
Contratti vivi
Valore attualizzato dei pagamenti futuri
?
Affidabilità soggettiva
Ripetitività del contratto con la stessa controparte
Ridotta
Elevata
Importo del contratto
Ridotto
Selezione
automatica
Valutazione rischio - bene
Elevato
Valutazione rischio cliente
Occorre valutare
- fungibilità
- effetto di “garanzia pura”
Necessità di valutare
il rischio bene
Occorre valutare
l’inserimento del bene
nell’attività di produzione
di VA del cliente
Necessità di valutare
il rischio cliente
Importo del singolo contratto
(in assoluto e rispetto alle dimensioni del lessee)
Quali prospettive ?





La diffusione di locatori con informazioni privilegiate, o semplicemente
particolarmente attenti, con riferimento al residual risk ha implicazioni importanti
sulle condotte competitive sul mercato:
1. I locatori che non hanno capacità di gestione del residual risk sono
impossibiliti a concorrere sui segmenti del leasing operativo a meno di assumere
rischi sconosciuti.
2. Vi sono motivi che suggeriscono successo e sviluppo per gli operatori che
sono attenti al residual risk: crescente complessità tecnologica dei macchinari
locati; ritmo di evoluzione del contenuto tecnologico; impossibilità di prevedere
l’arrivo di “salti tecnologici”.
-> è conveniente una gestione professionale e continuativa dei rischi complessi;
esistono “economie di scala” nella gestione professionale del residual risk;
-> alcuni segmenti della domanda potrebbero spostarsi da leasing finanziario a
operativo.
I beni più adatti
 Ci sono 4 tipi di bene che frequentemente
vengono locati accettando un livello elevato di
“residual risk”:
 - veicoli
 - computer e attrezzature per ufficio
 - treni ed aerei
 - attrezzature per la stampa.
Leasing operativo vs
finanziario
 E’ molto probabile che il leasing operativo sia più costoso (e più
redditizio) di quello finanziario.
 L’azienda locatrice cerca di coprire il rischio di obsolescenza
ammortizzando il capitale investito nel più breve tempo
possibile.
 Il pricing di un contratto di leasing operativo deve tenere in
considerazione il residual risk; il pricing di un contratto di leasing
finanziario può prescindere da questo aspetto.
Leasing operativo vs
finanziario
 La distinzione tra leasing finanziario e leasing operativo attiene
fondamentalmente all’attribuzione del rischio di obsolescenza
del bene che, in linea di principio, ricade sul locatario nel primo
caso e sul locatore nel secondo.
Esempio
 Valore del bene = 100
 prima possibilità: leasing finanziario
 - durata irrevocabile di 3 anni
 - canone mensile di 3,63 (annuo 43,5)
 - opzione di acquisto al prezzo 5
 seconda possibilità: leasing operativo
 - durata 2 anni rinnovabile e revocabile nel corso dell’anno con validità
nell’anno successivo
 - canone mensile di 3,63 (annuo 43,5) diminuibile del 30% ad ogni
rinnovo
 - non c’è opzione di riscatto
 - il locatore si impegna a mettere a disposizione del locatario, previa
disdetta, ogni nuovo bene da questi desiderato ad un canone
rapportato all’ultimo praticato al momento della disdetta.
Altre ipotesi
 Vita economica di 5 anni
 Obiettivo dell’azienda è di disporre sempre del bene
tecnologicamente più avanzato disponibile sul
mercato.
 La probabilità che nel corso del terzo anno il
costruttore introduca sul mercato un nuovo bene con
un rapporto prestazioni - prezzo più alto è del 40%.
Flussi di cassa per l’azienda locataria
 A) eventualità (60%) che il bene conservi il primato tecnologico
 B) eventualità (40%) dell’introduzione del nuovo bene
 Anni






1
Leasing finanziario
A)
43,5
B)
43,5
Leasing operativo
A)
43,5
B)
43,5
2
3
43,5
43,5
43,5
43,5
4
5
totale att.
43,5+5
43,5
21,7
21,7
94
110
30
30
21
15
106
98
30
15
Risultati








Margine prima dei costi di
Reddito in valore attuale
Leasing finanziario
A)
56
B)
40
Leasing operativo
A)
44
B)
52
leasing = 150
Prob.
Valore medio
SQM
60
40
50
7,84
60
40
47
3,92