12 Luglio 2010
Initiating Coverage
Sector: Investment Company
Performance
Absolute
Relative
3M
-5,8
11,9
Tamburi Investment Partners S.p.A.
120
100
12 M
1,0
-2,1
L’attività: Tamburi Investment Partners è una investment company indipendente la cui attività è prevalentemente
focalizzata sulle medie aziende italiane. TIP svolge attività di investimento quale socio attivo con quote di
minoranza, advisory in operazioni di finanza straordinaria e secondary private equity.
Il business model. Il modello di business di TIP e’ unico in Italia, grazie al sapiente mix di attività svolte ed alle
caratteristiche degli azionisti e dei managers operativi. Modello di business che costituisce uno dei punti di forza
della società, e barriera all’ingresso per eventuali competitors, sia nell’organizzazione del network di professionisti e
imprenditori accomunatati dallo stesso progetto, sia nella messa a punto della macchina operativa. TIP investe
preferibilmente in società di medie dimensioni, quotate e non quotate, che abbiano raggiunto una market share di
rilievo nei rispettivi mercati di riferimento, ma presentino al contempo un buon potenziale di crescita.
I risultati 2010F alla luce di una liquidità elevata. Nel corso dell’ultimo anno, il management ha seguito una
strategia di razionalizzazione del portafoglio, monetizzando alcune partecipazioni minoritarie (la vendita di MARR
ne è un esempio) e concentrandosi sulle partecipazioni ritenute più strategiche (Interpump, Bee Team, NH Hoteles,
M&C). Da questo settore siamo convinti che nei prossimi mesi possa emergere una parte del valore nascosto latente.
Per esempio in Bee Team, dove è stata portata a termine con successo la ristrutturazione aziendale, o in M&C, dove
è stata completata la ristrutturazione della tedesca Treofan Group. Nel corso del 2H10, siamo convinti che il
management abbia nel mirino altre operazioni (p.e. incremento quota Prysmian) che consentano il vantaggioso
impiego della liquidità (circa €100 mln). Per quanto riguarda invece le attività di advisory, il 2H10 beneficerà della
chiusura delle operazioni di ristrutturazione del debito del gruppo BTP/UNA e Montefibre. Riteniamo quindi poco
significativi i risultati del 1Q10 che hanno evidenziato ricavi pari a €0.6 mln.
Valutazione: rating BUY, TP €1.8, risk medium. La valutazione di una società di investimento la cui attività è
riconducibile a due grosse macro aree (Equity ed Advisory) crediamo debba tenere conto: a) del valore degli
investimenti effettuati; b) del plusvalore che l’attività di advisory è in grado di apportare a detti investimenti.
Plusvalore che il classico modello “sum of the parts” non è in grado di catturare e che non sarebbe potenzialmente
realizzabile nemmeno replicando fedelmente tutti gli investimenti effettuati, proprio per la possibilità di poter
interagire a tutto tondo con le società oggetto di investimento; c) del network di relazioni che TIP possiede, ovvero
del valore “nascosto” degli intangibles, in grado di consentire alla società il suo economico sviluppo a vantaggio dei
propri azionisti; d) dall’ammontare che la società è in grado di ripagare annualmente ai propri azionisti (nel 2010 TIP
ha pagato un dividendo ordinario di € 3c e ha distribuito azioni e warrants gratuiti, offrendo un rendimento di circa
il 7,7%; rendimento in grado di ripagare il rischio dell’investimento). Secondo le nostre stime ed elaborazioni, il
valore complessivo di TIP risulta pari a €215,6 mln. Valore che non tiene conto di quello degli “intangibles”. Motivo
questo per il quale riteniamo opportuno applicare un premio che quantifichiamo prudenzialmente e
soggettivamente pari al 15%. Il valore per azione risulta quindi pari a €1.8, che costituisce il nostro target price.
Antonio Tognoli
+39 02 7862 5303
[email protected]
7/07/10
9/06/10
23/06/10
26/05/10
12/05/10
28/04/10
14/04/10
31/03/10
3/03/10
17/03/10
3/02/10
17/02/10
6/01/10
20/01/10
9/12/09
23/12/09
25/11/09
11/11/09
28/10/09
14/10/09
30/09/09
2/09/09
16/09/09
80
5/08/09
1,8
1,32
136,7
180,3
50,1
4,2
Min 1,15
FTSE MIB
19/08/09
Market Data (€)
Target Price (€)
Close Price (€)
Share Outstanding * (m)
Market Cap. (€/m)
Market Float (%)
Avg daily Vol. (000s)
Past 12 Months
Max 1,42
140
8/07/09
New
BUY
Medium
1,8
Rating
Risk Rating
Target (€)
22/07/09
TAMBURI INVESTMENT
PARTNERS
Rating: BUY
L’ATTIVITA’ ED IL BUSINESS MODEL
Tamburi Investment Partners – TIP – è una investment company – merchant
bank indipendente la cui attività è prevalentemente focalizzata sulle piccole e
medie aziende italiane. TIP svolge attività di:
•
investimento nel capitale, quale azionista attivo con quote di
minoranza, in società quotate e non quotate che siano leader nel
proprio settore di attività;
•
advisory in operazioni di finanza straordinaria, attraverso la divisione
Tamburi & Associati – T&A. La divisione offre – tra le altre cose assistenza per acquisizioni e/o cessioni di aziende e pacchetti
azionari, valutazioni e pareri di congruità; assistenza a famiglie di
imprenditori per la definizione di progetti per l’ottimizzazione fiscale,
societaria e successoria del patrimonio;
•
Secondary Private Equity “SPE”, attraverso SeconTip S.p.A., prima
societa’ italiana sul secondary private equity, di cui TIP detiene il
94,85% dopo l’operazione del febbraio scorso.
Fig. 1 – Le aree di attività
Fonte: TIP
Il modello di Business
Il modello di business di TIP e’ unico in Italia, grazie al sapiente mix di attività
svolte ed alle caratteristiche degli azionisti e dei managers operativi. Modello
di business che costituisce uno dei punti di forza della società e barriera
all’ingresso per eventuali competitors, sia nell’organizzazione del network di
professionisti e imprenditori accumunatati dallo stesso progetto, ma
soprattutto nella messa a punto delle macchina operativa. In particolare TIP:
Tamburi
2 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 2
•
è specializzata nell’investimento in aziende di medie dimensioni
che presentano caratteristiche particolari, quali: la leadership nel
proprio settore di attività, ottimo management track record,
produzione di free cash flow e buone prospettive di crescita
reddituale. TIP possiede la competenza, l’esperienza e il network
necessario per la selezione delle stesse;
•
ha attualmente una liquidità di portafoglio piuttosto importante
e non ha mai avuto tensioni finanziarie. Considerato anche
quanto raccolto da SeconTIP, la liquidita’ disponibile è di circa
€100 mln (più €40 mln relativi al prestito obbligazionario
convertibile garantito e circa €23 mln relativi all’aumento di
capitale garantito), senza considerare i club deal e gli eventuali
possibili disinvestimenti.
•
può incrementare la propria capacità di investimento in modo
rilevante grazie alla formula dei Club Deal (operazioni concertate
tra TIP e alcuni soci);
•
ha un approccio all’investimento flessibile, rapido e professionale
grazie alla struttura molto snella ed ai forti skills dei managers;
•
è il più rilevante network italiano di imprenditori e professionisti
uniti da un preciso progetto di investment /merchant bank;
•
è assolutamente indipendente da grandi gruppi bancari e/o
industriali e quindi può agire con l’unico scopo di massimizzare il
profitto delle operazioni a vantaggio dei propri azionisti;
•
possiede un team operativo (fondamentale nelle investment
company / merchant bank) in grado di instaurare un rapporto
attivo con gli azionisti e il management delle società partecipate.
TIP ha investito in società di medie dimensioni, quotate e non quotate, che
abbiano raggiunto una market share di rilievo nei rispettivi mercati di
riferimento, ma che presentino al contempo un buon potenziale di crescita. Di
recente TIP ha scelto di investire anche in società di maggiori dimensioni (i.e.
Prysmian).
TIP acquisisce quote di minoranza con l’obiettivo di affiancare, e laddove se ne
avverte l’esigenza, supportare, l’imprenditore ed i managers nella crescita e
nella progressiva valorizzazione degli investimenti effettuati dalla società
partecipata, a vantaggio di tutti gli azionisti.
A differenza dei potenziali competitors (per esempio private equity “puri”) TIP
ha un’ottica di investimento di medio – lungo periodo e soprattutto non
prevede a priori way-out garantite che potrebbero snaturate il progetto e gli
investimenti industriali a vantaggio di quelli puramente finanziari.
L’individuazione degli investimenti viene effettuata tenuto conto – tra l’altro di alcune caratteristiche così riassumibili:
•
leadership o primaria posizione nel proprio settore di riferimento;
•
management track record. Ovvero quali sono state le reazioni del
management di fronte alle diverse fasi del ciclo economico;
Tamburi
3 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 3
•
potenzialità di crescita reddituale superiore alla media sia con
riguardo al settore di riferimento, che con riguardo al mercato in
generale;
•
esistenza di know how industriale e commerciale. L’impresa deve
possedere al suo interno tutte le competenze che le possano
consentire il mantenimento dei vantaggi competitivi che hanno
permesso il raggiungimento della leadership;
•
concrete possibilità di avere un ruolo di socio attivo all’interno della
compagine azionaria;
•
possibilità di seguire e magari anticipare tutte le possibili evoluzioni
aziendali o della struttura azionaria.
TIP privilegia investimenti tramite aumenti di capitale riservati o acquisti di
pacchetti azionari rilevanti, lasciando comunque la gestione operativa
all’imprenditore/manager con il quale spesso sottoscrive patti di governance.
L’individuazione delle imprese con le caratteristiche di cui sopra non sarebbe
possibile senza la stretta collaborazione tra il team operativo di advisory ed il
network di azionisti/managers/imprenditori.
E qui sta proprio una delle caratteristiche che fanno di TIP un’impresa unica
nel suo genere.
Tamburi
4 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 4
LA STRUTTURA DEL PORTAFOGLIO
Fig. 2 – Il portafoglio
Fonte: TIP
Tutti gli investimenti effettuati possiedono le caratteristiche di cui sopra, per
management track record, leadership di mercato, crescita reddituale prevista e
marginalità superiori alla media del proprio settore o dell’intero mercato.
Tamburi
5 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 5
Le attività strategiche
Tamburi & Associati
Tamburi & Associati - divisione di TIP - è oggi uno dei principali operatori
italiani nel settore del financial advisory, la cui attività è in prevalenza rivolta
alle medie imprese.
La società ricopre da molti anni una posizione di primo piano sul mercato
italiano delle acquisizioni e fusioni, in termini di numero di operazioni
condotte a termine con successo. Tra il 2000 e il 2009 (periodo di tempo
sufficientemente lungo per valutare il track record dei managers), TIP è stata
la quinta società italiana per numero di operazioni, davanti a Deloitte, Banca
IMI, JP Morgan, Numura/LB, Morgan Stanley.
Tamburi & Associati - che può contare sull’esperienza più che ventennale di
alcuni membri del team nell’area del corporate finance e del M&A - negli anni
si è rivolta anche al settore pubblico, soprattutto nell’ambito dell’assistenza
operativa nell’area delle dismissioni e privatizzazioni, delle cessioni di aziende
con particolari problemi di assetto industriale, delle trasformazioni delle
aziende municipalizzate e della valorizzazione delle aziende pubbliche - o a
partecipazione di enti pubblici - sia locali che rivolte ad un contesto nazionale.
SeconTIP
SeconTIP si caratterizza per essere uno strumento innovativo al servizio del
private equity. SeconTip S.p.A, è la prima società di investimento italiana
indipendente con focalizzazione esclusiva sul mercato secondario del Private
Equity. La società ha la finalità prioritaria di acquisire, con un focus prevalente
anche se non esclusivo, sul mercato italiano:
•
portafogli di partecipazioni detenute, anche indirettamente, da fondi/
operatori di private equity, banche, assicurazioni, holding di
partecipazioni in società italiane quotate e/o non quotate o altre
società interessate a ridurre la propria presenza nel mercato del
private equity;
•
quote di fondi di private equity, singolarmente o racchiuse in
“pacchetti”, detenuti da investitori istituzionali, family office e altri
investitori privati;
•
partecipazioni in veicoli societari detentori, anche indirettamente, di
quote di fondi di private equity;
•
partecipazioni in strutture che svolgono attività di private equity o
simili;
•
partecipazioni in società di gestione (“management company”) che
gestiscono fondi o società che operano nel settore del private equity;
•
add-on su partecipazioni detenute da operatori di private equity. In
questo caso SeconTip S.p.A. può intervenire come partner per
Tamburi
6 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 6
effettuare investimenti aggiuntivi su società partecipate dai fondi
tramite - ad esempio - la sottoscrizione di aumenti di capitale
finalizzati all’acquisizione di altre società sinergiche, superando i
limiti imposti dai capitali disponibili dal fondo;
•
Stapled Primary-cum-Secondary Transactions, operazioni in cui si
finanzia lo spin-off di un management team dando un commitment
anche su un fondo del primario.
Fig. 3 – L’attività di SeconTIP
Fonte: TIP
A seguito dell’operazione di aumento di capitale tramite conferimento in
natura di azioni di SeconTIP deliberata dall’assemblea straordinaria degli
azionisti del 26 Febbraio 2010, TIP possiede ad oggi il 94.85% del capitale di
SeconTIP.
La presenza internazionale
La presenza internazionale di TIP è rivolta prevalentemente al supporto dei
propri clienti nell’espletamento di tutte le necessità operative che gli stessi si
trovino ad incontrare nell’espansione all’estero della propria attività.
Come si noterà di seguito, le tre società di cui TIP è partner consentono infatti
il sostegno internazionale alle diverse attività propedeutiche ed operative in
senso stretto, alla creazione di una presenza e/o attività nelle principali aree
operative ed industriali mondiali.
Ma la partnership assicura anche il contrario. Ovvero la consulenza a tutte
quelle imprese aderenti ai diversi consorzi, i cui piani di sviluppo prevedano la
presenza in Italia, oppure la cui attività coinvolga aziende Italiane.
In altre parole siamo convinti che l’assistenza alle piccole e medie imprese
Italiane, spesso eccellenza mondiale nei rispettivi settori di appartenenza, non
Tamburi
7 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 7
possa non contare su di un supporto anche internazionale, soprattutto verso
paesi e settori attesi in forte crescita nel prossimi anni. Siamo convinti che la
formula della partnership possa ben coniugare la messa in comune del
network di relazioni dei diversi partner, con il contenuto investimento di
capitale.
Corporate Finance International
Corporate Finance International (CFI) è una partnership internazionale
promossa da TIP e da altri operatori (banche d’affari operanti nell’M&A
advisory) focalizzati sulla media impresa e presenti nei seguenti paesi: Stati
Uniti, Canada, India, Germania, Francia Olanda, Portogallo, Regno Unito,
Spagna, Svizzera e Svezia.
Membri di CFI sono alcune societa’ di advisory indipendenti, con una
significativa esperienza nel settore dell’M&A cross border e localmente sulla
media impresa, situate nei principali centri economico-industriali del Nord
America, dell’Europa e dell’Asia, quali: Amsterdam, Barcellona, Brema, Cardiff,
Chicago, Lisbona, Cleveland, Detroit, Dusseldorf, Rotterdam, Toronto, Zurigo
e Parigi.
La scelta di aderire alla partnership internazionale CFI ha l’obiettivo di
rafforzare ulteriormente il posizionamento internazionale di TIP, al fine di
affiancare i propri clienti e le societa’ partecipate, che hanno assunto nel
tempo dimensioni e caratteristiche di piccole “multinazionali”, nelle sempre
piu’ frequenti operazioni di M&A cross border e di crescita internazionale.
Palazzari & Turries
Palazzari & Turries è una “boutique” di M&A basata a Hong Kong e Milano
specializzata nella strutturazione e implementazione per conto di società
Italiane e Europee di progetti di investimento, acquisizione e ristrutturazione
in Cina.
Oltre a ideare strutture su misura e progetti di M&A e gestire le negoziazioni
tra le parti, Palazzari & Turries, facendo leva sull’ampio portafoglio di contatti
sviluppati in Asia e in Europa, assiste i propri clienti nell’identificare possibili
investitori finanziari e strategici per la realizzazione di progetti di espansione
nei mercati asiatici.
L'attività di Palazzari & Turries si basa sulle competenze accumulate in Cina
ed Hong Kong dai professionisti della società che, a partire dal 1997, hanno
assistito le aziende italiane nelle prime operazioni di insediamento in Cina,
risiedendo stabilmente a Pechino ed Hong Kong.
Nel corso dell’ultimo decennio, i managers di Palazzari & Turries hanno
maturato un'esperienza diretta assistendo le aziende in operazioni di
costituzione di società ad intero capitale straniero (WFOE) e joint venture (JV)
con partner locali, acquisizioni, cessioni e ristrutturazioni, coprendo le attività
preliminari di fattibilità e relative all'individuazione della struttura societaria e
finanziaria ottimale, la documentation delle operazioni ed i relativi negoziati,
la predisposizione dei patti parasociali, delle clausole di non concorrenza,
delle attività negoziali con la pubblica amministrazione, della determinazione
Tamburi
8 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 8
dei piani strategici,
amministrazione.
sino
alla
presenza
in
numerosi
consigli
di
L’obiettivo è sempre stato quello di garantire, attraverso le competenze
specifiche maturate, un'assistenza professionale basata sull’esperienza
acquisita direttamente “ sul campo ” e scaturita dalla conoscenza del locale
way of doing business, nonché di un effettivo studio delle legislazioni e dei
regolamenti applicabili, mettendo pertanto l'azienda in condizione di giungere
rapidamente alle decisioni di investimento, seguendola nei processi di
gestione delle relative operazioni.
TIP possiede il 30% di Palazzari & Turries.
Projex
Sempre con lo scopo principale di supportare i propri clienti nella fase di
crescita internazionale, dal 2007 TIP e’ diventato partner di Projex, società di
consulenza con sedi ad Ankara e Istanbul. I promotori di Projex vantano una
consolidata esperienza e know-how nei mercati della Turchia e dei paesi
limitrofi, quali Giordania, Siria, Azerbaijan, Russia, Ucraina, Israele, Egitto ed
Arabia Saudita.
L'elevato expertise in alcuni dei principali settori industriali strategici (energia,
difesa, aereonautica, aereospaziale, infrastrutture, ambiente, pubblica
amministrazione e immobiliare) e il ricco patrimonio di relazioni, anche con
istituzioni pubbliche e private, family office e medie imprese, fanno di Projex il
partner ideale per consentire a TIP di fornire ai propri clienti e societa’
partecipate un’ampia gamma di servizi in loco, quali per esempio:
•
la promozione e lo sviluppo di operazioni di M&A e joint ventures con
operatori locali;
•
lo screening e la selezione di partners operativi, nonché la creazione
di solide relazioni con le autorita’ locali;
•
l’origination, implementazione e il finanziamento di progetti e
attivita’ commerciali.
Tamburi
9 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 9
I RISULTATI
La natura dell’attività di un’investment company come TIP, mal si presta ad
essere valutata nell’arco di un trimestre, che infatti risulta poco significativo
sia sotto il profilo economico che finanziario, circa l’’andamento dell’intero
anno.
Il primo trimestre 2010
Di seguito riportiamo comunque l’andamento dei principali aggregati. Nel
corso del 1Q10 i ricavi di advisory si sono attestati a €0,6 mln, in linea con
quelli realizzati nel 1Q09. Come dicevamo, il risultato del trimestre non è in
ogni caso da ritenersi rappresentativo dell’andamento dell’attività di advisory
prevedibile per un esercizio completo.
La gestione finanziaria presenta un saldo netto positivo di circa €1,3 mln,
dovuto principalmente agli interessi attivi, ai proventi dei titoli iscritti
nell’attivo circolante e all’utile conseguito nell’ambito di operazioni di vendita
di partecipazioni.
L’utile netto del periodo è di €0,88 mln dopo aver spesato imposte per €97.197,
a fronte di un risultato netto del 1Q09 €0,15 mln.
Sotto il profilo degli investimenti la variazione di valore delle attività
finanziarie disponibili per la vendita, che passano da €44,8 mln al 31 dicembre
2009 a €43,9 mln 31 marzo 2010, è dovuta essenzialmente alla cessione di una
quota della partecipazione in Marr S.p.A.
La variazione della valutazione al fair value dei titoli di società quotate è
positiva per €0,53 mln. Per quanto riguarda invece le società non quotate
disponibili per la vendita, TIP non ha modificato i valori rispetto al 31
Dicembre 2009, anche in quanto non sono emerse nuove informazioni tali da
modificare i parametri fondamentali sui quali era basata la valutazione.
Nel 1Q10 la partecipazione in SeconTIP è stata consolidata al costo nel bilancio
separato. La stessa sarà consolidata integralmente nella relazione semestrale.
Il patrimonio netto ha raggiunto €175 mln (€149 mln al Dicembre 2009),
mentre la posizione finanziaria netta al 31 marzo 2010 è positiva per circa €100
mln (nostra stima aggregata).
Tra gli eventi successivi alla chiusura del trimestre, TIP segnala che in data 22
aprile 2010 TIP ha acquisito dal fondo Cerberus circa il 7% di azioni
Management & Capitali S.p.A. al prezzo di euro €0,15 per azione, portando la
sua quota complessiva in M&C al 20% circa (di cui l’8% direttamente e il 12%
attraverso SeconTIP).
Successive dismissioni di azioni Marr S.p.A. hanno consentito di conseguire
ulteriori plusvalenze di cui beneficerà il 2Q10 (stimiamo circa €1 mln per
l’intero FY10F). Nel corso del mese di aprile sono state inoltre concluse due
importanti operazioni di advisory.
Nel corso del 1Q10, gli azionisti hanno beneficiato del dividendo ordinario di
€3 cent, dell’assegnazione di azioni proprie nel rapporto di 1:24 e
dell’assegnazione gratuita di warrants (abbinati alle azioni gratuite) nel
rapporto di 3 warrants ogni 1 azione. Warrants che danno la facoltà di
Tamburi
10 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 10
acquistare azioni TIP nel rapporto di 1:1 al prezzo di €1.5 se esercitati nel
giugno 2011, €1.65 se esercitati nel giugno 2012 e €1.8 se esercitati nel giugno
2013.
Assegnando un valore teorico al warrant pari a €0.1, considerata la
distribuzione del dividendo ordinario e l’assegnazione delle azioni gratuite, ne
ricaviamo un rendimento annuale pari al 7.7% circa.
L’operazione Prysmian
Lo scorso maggio TIP ha annunciato di aver raggiunto il 2,04% di Prysmian,
acquisito con il veicolo ClubTre (35% SeconTIP, 32.5% ciascuno gli
imprenditori d’Amico e Angelini).
Secondo numerosi articoli di stampa, sembrerebbe che ClubTre voglia
crescere ulteriormente nel capitale di Prysmian che vede attualmente
Blackrock (con il 7.1%) maggiore azionista. L’operazione è in linea con le
caratteristiche di investimento di TIP espresse nei paragrafi precedenti ed è in
linea anche con altre operazioni di questo tipo già effettuate (Interpump,
avvenuta nel 2003).
Lo strumento del “club deal” consente, diversamente da altri strumenti, di
poter effettuare investimenti con imprenditori che condividono la stessa
strategia di investimento. Siamo convinti però che TIP abbia un sostanziale
duplice vantaggio: da un lato la velocità nella creazione dello strumento e di
esecuzione dell’investimento, dall’altro il network degli imprenditori /
azionisti in grado di poter svolgere il ruolo di azionisti attivi. Lo strumento del
club deal consente, almeno da un punto di vista teorico, investimenti
potenzialmente senza limiti soprattutto in una struttura in grado di attivare
velocemente in modo flessibile ma soprattutto economico, il proprio network
con un ruolo strategico attivo nella società oggetto di investimento.
Tutto questo riduce fortemente il rischio dell’investimento, che crediamo
perda un po’ della sua mera connotazione finanziaria per assumerne una più
vicina al mondo industriale. Rischio industriale che, grazie proprio al network
degli imprenditori / azionisti, risulta ben conosciuto e valutato. E questa è una
novità non da poco nel panorama delle investment company.
Le aspettative per il 2010F
Nel corso dell’ultimo anno, il management ha seguito una strategia di
razionalizzazione del portafoglio, monetizzando alcune partecipazioni
minoritarie (la vendita di MARR ne è un esempio) e concentrandosi sulle
partecipazioni ritenute più strategiche (Interpump, Bee Team, NH Hoteles,
M&C). Da non sottovalutare anche l’8.77% del capitale di Borletti Group Sca,
che possiede il 30% di Printemps, seconda catena di Department Store in
Francia.
Da questo settore siamo convinti che nei prossimi mesi possa emergere una
parte del valore nascosto latente. Per esempio in Bee Team, dove è stata
portata a termine con successo la ristrutturazione aziendale, che ha condotto
alla realizzazione nel FY09 di un EBITDA pari a €4.2 mln (€0.4 mln nel FY08),
o in M&C, dove è stata completata la ristrutturazione della tedesca Treofan
Tamburi
11 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 11
Group, operante nel settore del film in polipropilene e ceduta la
partecipazione in Comital.
Nel corso del 2H10 siamo convinti che il management abbia nel mirino altre
operazioni che consentano il vantaggioso impiego della liquidità. Liquidità
che, dopo la fusione con SeconTIP, secondo le nostre stime risulta pari a circa
€140-160 mln (€100 mln circa cash e €40 mln che possono esser attivati dalla
parziale conversione del prestito obbligazionario convertibile ex SeconTIP e
circa €23 mln relativi all’aumento di capitale garantito). L’operazione Prysmian
stimiamo abbia comportato un investimento di circa €15 mln.
Per quanto riguarda invece le attività di advisory, il 2H10 beneficerà della
chiusura delle operazioni di ristrutturazione del debito del gruppo BTP/UNA e
dell’approvazione dei piani ex art 182 bis, di Montefibre. Riteniamo quindi
poco significativi i risultati del 1Q10 che hanno evidenziato ricavi pari a €0.6
mln.
Tamburi
12 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 12
Fig. 4 – I dati principali
Conto Economico - Dati in € mln
Fatturato
EBITDA
2008
6,32
1,83
2009 2010F 2011F 2012F
3,56
5,00 6,80
8,00
-0,65
1,20
2,10
3,50
EBIT
1,69
-0,75
1,10
1,90
3,30
Proventi Finanziari
Oneri Finanziari
Risultato ante oneri straordinari
8,67
-1,23
9,13
6,31
-4,61
0,95
4,70
-1,20
4,60
6,00
-1,40
6,50
8,00
-1,80
9,50
Quota di partecip. valutata a PN
Rettifica valore Att. Fin. Disp. Per la vendita
0,48
-28,78
0,72
-0,13
0,20
-0,10
0,30
0,00
0,45
0,00
Utile pre-tasse
Tasse
Tax Rate
Utile netto
-19,17
1,54 4,70 6,80 9,95
-1,46
-0,51 -1,55 -2,24 -3,28
7,6% -33,1% 33,0% 33,0% 33,0%
-20,63
1,03
3,15
4,56 6,67
Margine netto
n.m. 28,9% 63,0% 67,0% 83,3%
Altri Dati - Dati in € mln
Capitale investito netto
Posizione finanziaria netta (1)
Patrimonio Netto
2008
120
31
151,1
2009 2010F 2011F 2012F
112
110
152
165
38
80
42
42
149,1
175 179,6 186,2
Principali Ratios
EPS (€)
Dividend (€)
P/PN (x)
P/E (x)
Dividend Yield (%)
ROCE (%)
-0,151
0
1,086
n.m.
0
n.m.
0,008 0,023
0,03
0,03
1,1 0,937
159,3 52,09
0,025 0,025
0,009 0,029
0,033 0,049
0,03
0,04
0,914 0,881
36,01 24,61
0,025 0,033
0,03
0,04
1) Stima. Consolidato a partire dal 2010.
Fonte: TIP e stime Integrae.
Tamburi
13 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 13
LA VALUTAZIONE
La valutazione di una società di investimento la cui attività è riconducibile a due
grosse macro aree (Equity ed Advisory) crediamo debba tenere conto:
•
del valore degli investimenti effettuati sia in società quotate che non
quotate (i.e Printemps attraverso la Borletti Group Sca);
•
del plusvalore che l’attività di advisory è in grado di apportare a detti
investimenti. Plusvalore che il classico modello “sum of the parts” non è
in grado di catturare. Plusvalore che non sarebbe potenzialmente
realizzabile nemmeno – crediamo – replicando fedelmente tutti gli
investimenti effettuati, proprio per la possibilità di svolgere il ruolo di
azionista attivo nelle società oggetto di investimento;
•
del network di relazioni che TIP possiede, ovvero del valore “nascosto”
degli intangibles, in grado di consentire alla società il suo economico
sviluppo a vantaggio dei propri azionisti.
Per fare questo dobbiamo inizialmente valutare le singole partecipazioni,
iniziando dalla classica metodologia della somma delle parti. In particolare:
•
per le società quotate abbiamo preso l’ultimo prezzo di riferimento;
•
per la partecipazione in Bee Team, abbiamo assunto le stime medie di
Reuters/Bloomberg, che indicano per Beet Team per il 2011F un EBITDA
pari a €15 mln. Il multiplo che abbiamo usato per la valutazione è stato il
rapporto P/EBITDA medio di un campione di società operanti nello
stesso settore, pari a 6,7x. Applicando quest’ultimo all’EBITDA 2011 di
Bee Team (15 mln) stimato, se ne ricava un valore pari a €100 mln, vale a
dire €1,45 per azione per ogni azione Bee Team. Dalla valutazione così
ottenuta, abbiamo aggiunto il 30% quale premio di maggioranza per
Data Holding; ne risulta quindi un valore del 34.2% di Bee Team per
Data Holding pari a €44.7 mln. Vale a dire €20,9 mln per la quota pari al
46.7% di TIP in Data Holding. Il maggior valore per TIP risulta pari a
€16.9 mln;
•
per l’attività di advisory abbiamo assunto un multiplo dei ricavi e un P/E
pari a 4.5x, e 10.0x rispettivamente, che significa un valore medio pari a
€20 mln;
•
per M&C, crediamo che la maggior parte del valore derivi dalla
sostanziale ristrutturazione della Treofan, partecipata al 42%, tenuto
conto che nel 2009 Treofan ha realizzato un EBITDA di €36.5 mln con
un debito netto di €36 mln. Basandoci prudenzialmente sui numeri
2009 di Treofan, e tenuto conto dell’EV/EBITDA medio di un campione
di società confrontabili (6,7x), si ricava un valore del 100% di Treofan
pari a €244 mln. La quota di M&C (42%) risulta pertanto pari a €103 mln.
Abbiamo inoltre applicato a detto valore il 20% di premio per
operazioni di “M&A”, e sommato la liquidità pari a €46 mln (sempre a
fine 2009) arrivando ad un valore complessivo pari a €169 mln, vale a
dire €0,36 per azione per ogni azione M&C. La nostra valutazione ha un
impatto positivo (maggior valore M&A) per TIP pari a €17,9 mln, vale a
dire €0.12 per ciascuna azione TIP.
Tamburi
14 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 14
•
Abbiamo calcolato un premio di maggioranza del 30% anche per la
“storica” partecipazione in IPG Holding, che controlla il 26.3% di
Interpump. L’impatto positivo (premio di maggioranza) per TIP è pari a
€5,5 mln.
Fig. 5 – Il calcolo del NAV
Attività
Bolzoni
D'amico International Shipping
Datalogic
Enervit
M&C (TIP)
M&C (Second TIP)
Monrif
Monti Ascensori
NH Hotels
Noemalife
Servizi Italia
TBS
Valsoia
Zignago Vetro
Totale attività dirette quotate (a)
Interpump (IPG Holding)
Bee Team (Data Holding)
Prysmian (ClubTre)
Totale attività indirette quotate (b)
N. azioni
/000
963,9
400,0
3.734,0
552,8
32.410,0
50.936,5
11.384,0
360,5
790,0
121,0
276,0
83,8
244,2
800,0
% Stake
24,0
5.240,5
350,0
16,9%
46,7%
35,0%
3,7%
0,3%
6,4%
3,1%
7,9%
12,4%
7,6%
2,7%
0,3%
2,8%
1,7%
0,2%
2,3%
1,0%
Totale attività dirette/indirette quotate (a+b)
Tamburi & Associaty (Advisory)
Palazzari
Attività non quotate (c)
Fair value altre attività non quotate (d)
Prezzo Valore Totale
al 9/7
€m
2,03
2,0
1,17
0,5
3,85
14,4
1,32
0,7
0,16
5,1
0,16
8,0
0,44
5,0
1,17
0,4
2,70
2,1
6,20
0,7
5,12
1,4
1,93
0,2
4,00
1,0
4,13
3,3
44,8
4,23
0,36
12,37
11,2
4,0
16,1
31,3
Metodo di valutazione
Prezzo di Mercato
Prezzo di Mercato
Prezzo di Mercato
Prezzo di Mercato
Prezzo di Mercato
Prezzo di Mercato
Prezzo di Mercato
Prezzo di Mercato
Prezzo di Mercato
Prezzo di Mercato
Prezzo di Mercato
Prezzo di Mercato
Prezzo di Mercato
Prezzo di Mercato
NAV - prezzo mkt di IP
NAV - prezzo mkt di BET
NAV - prezzo mkt di PRY
76,0
90,0
100%
30%
20,0
0,2
20,2
6,0
Totale attività non quotate (c+d)
26,2
Totale attività quotate e non quotate
(a+b+c+d)
102,2
Cassa (Debiti) (e)
Costi Holding (f)
TOTALE NAV (a+b+c+d+e+f)
80,0
-6,0
176,2
Premio di controllo Interpump (30%)
Maggior valore M&C
Maggior valore Bee Team (30%)
5,5
17,0
16,9
Totale (g)
39,3
NAV Totale (a+b+c+d+e+f+g)
Numero di azioni totali
NAV per azione
215,6
136,7
1,58
Multiplo fatturato e P/E
Book Value
Post operazione SeconTIP
Fonte: Elaborazione Integrae su dati TIP
Tamburi
15 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 15
Fig. 6 – Il NAV in termini percentuali
20,8%
18,3%
Attività dirette quotate
14,5%
34,3%
Attività indirette quotate
Attività non quotate
Cassa
12,2%
Totale maggior valore
Fonte: Elaborazione Integrae su dati TIP
Secondo le nostre stime ed elaborazioni, il valore complessivo di TIP risulta
pari a €215,6 mln, vale a dire 1,58 per azione.
Resta da quantificare il valore degli intangibles dovuto al particolare mix di
azionisti, imprenditori, managers, network di relazioni anche internazionali,
che la società è in grado di attivare.
Last but not least da non sottovalutare la possibilità, teoricamente senza
particolari limiti, di dare corpo velocemente, in modo flessibile ed
economico a club deal per l’acquisizione di partecipazioni in imprese con
capitalizzazione elevata (i.e. Prysmian).
Accanto alla somma della parti, abbiamo quindi inserito un premio variabile
in funzione della sensibilità soggettiva, dovuto a tutti gli intangibles di cui
sopra.
Fig. 7 – Il premio per l’unicità della struttura
Dati in €
Equity Value (valore base)
Premio del 10%
Premio del 15%
Premio del 20%
Premio del 25%
Premio del 30%
1,6
1,7
1,8
1,9
1,9
2,0
Fonte: elaborazione Integrae
Riteniamo corretto applicare all’equity value base (€1.58) un premio
prudenziale pari al 15%.
Tamburi
16 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 16
Iniziamo quindi la copertura del titolo con una raccomandazione Buy, un
target price di €1.8 per azione (con potenziale upside del 37% circa) e un
rischio dell’investimento medio.
Tamburi
17 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 17
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18 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 18
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EVA etc). For financial securities (banks and insurance companies) INTEGRAE tends to use methods based on
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19 Investment Partners – 12 Luglio 2010 - pag. 19