Scenario Macro - Sintesi
Il quadro macroeconomico globale rimane debole, con una crescita del PIL in rallentamento negli Stati Uniti
e in Giappone e negativa nell’area dell’Euro e nel Regno Unito. Anche nei mercati emergenti, in particolare
in Cina, Brasile, India, la direzione della crescita è rivolta verso il basso, mentre gli indici dei direttori degli
acquisti MarkIT PMI lasciano presagire un proseguimento del trend di rallentamento anche negli ultimi due
trimestri dell’anno.
La crisi dell’area euro continua a pesare come fattore di incertezza sulle prospettive dell’economia:
nonostante l’azione della BCE abbia in parte fatto rientrare alcuni dei più acuti timori sull’evoluzione della
crisi, le variabili congiunturali interne alla zona euro continuano ad essere profondamente divergenti tra
paesi core e periferici, anche se i primi hanno cominciato ad essere toccati da un contagio che si manifesta
soprattutto a livello di crescita e di produzione industriale.
Mentre ulteriori timori riguardano le strette fiscali che dovrebbero iniziare a materializzarsi nel 2013, in
primo luogo negli Stati Uniti, le politiche monetarie rimangono estremamente accomodanti, favorite anche
da un’inflazione generalmente sotto controllo, traducendosi in riduzione dei tassi d’interesse nelle
economie più recenti (Brasile, Cina, ma anche Colombia, Sudafrica, Corea, Repubblica Ceca, Filippine) e in
politiche non convenzionali nei paesi occidentali.
La combinazione di crescita debole e politiche ultra accomodanti ha mantenuto i tassi d’interesse sui
minimi storici, con una spinta al ribasso che ha interessato anche i rendimenti della parte lunga delle curve.
Scenario Macro - Conclusioni
Nonostante il quadro congiunturale debole, l’impatto delle variabili macroeconomiche sui mercati finanziari
potrebbe rimanere contenuto, mentre potrebbero continuare a pesare maggiormente le scelte accomodanti
e non convenzionali di politica monetaria, che comprimono al ribasso i rendimenti.
In uno scenario di tassi molto bassi, la ricerca di rendimento ha iniziato ad indurre una riallocazione dei
portafogli verso attivi più rischiosi, che è peraltro uno degli obiettivi dell’azione delle banche centrali. Si
ipotizza pertanto che – in assenza di cambiamenti nelle politiche monetarie, ad oggi improbabili – l’attività di
riallocazione dei portafogli continui a sostenere i corsi delle attività più rischiose.
Nel mercato obbligazionario, nuovi flussi potrebbero convergere su titoli high yield e corporate, soprattutto
con merito creditizio basso, e in seconda battuta su titoli dei mercati emergenti. I governativi periferici
europei dipendono molto dalle reazioni ad alcuni avvenimenti dati per scontati dagli investitori: la prossima
richiesta di aiuti da parte della Spagna e, forse, nel primo semestre 2013, da parte dell’Italia.
Il mercato azionario dovrebbe beneficiare anch’esso dei tassi d’interesse contenuti, a dispetto del quadro
macroeconomico che rischia di influenzare negativamente le attese di vendite e profitti.
La volatilità, che nel corso dell’anno è rimasta su livelli storicamente non elevati anche nei momenti di
maggiore crisi, segnala un rischio di eccessivo compiacimento e di eccessiva sicurezza da parte degli
investitori che lascia aperto lo spiraglio per uno scenario alternativo di crash, pur non probabile nel breve
termine.
Equity
Visione complessiva: Over weight
Il trimestre appena concluso dopo un luglio molto negativo ha fatto registrare un fortissimo recupero da fine luglio fino a
metà settembre a seguito degli interventi annunciati dalla ECB, dal voto favorevole della corte costituzionale tedesca sul
ESM e dall’annuncio del QE3 da parte della FED.
Nell’ultima settimana di settembre si è assistito ad un ritracciamento tecnico di circa 1/3 del rialzo innescato da alcuni dati
congiunturali sotto le attese
Il movimento di recupero trova conferme nel rientro degli spread dei paesi periferici e degli indici di volatilità. il
rallentamento della congiuntura macro – economica, ha portato ad una revisione al ribasso delle stime di utili.
Una stabilizzazione di questo trend degli utili potrebbe essere supportivo per un ulteriore rialzo dei listini
S&P500: Applicando un multiplo di 15x gli utili (in linea con quello di mercato), abbiamo un target per fine 2012 di 1538
(+6.5%) e per fine 2013 di 1712 (+18%).
Stoxx600: Applicando un multiplo conservativo di 13x gli utili (20% sconto su media a 5 anni), abbiamo un target per fine
2012 di 298 (+10%) e per fine 2013 di 336 (+23%).
La visione complessiva viene portata a sovrappeso. Si hanno valutazioni interessanti che scontano revisioni al ribasso
degli utili. Si ritiene che il rischio sistemico in questo trimestre dovrebbe passare in secondo piano e quindi consentire il
proseguimento del trend positivo. Un eventuale riaccendersi di forti contrasti all’interno dell’area euro porterà ad una
revisione di tale visone positiva.
Equity
Neutrale Usa: gli USA mantengono un ruolo di “paese rifugio” , godono di una maggiore resistenza degli utili e sono nel
trimestre elettorale.
Come trend di lungo (ad uno, tre e cinque anni) continuano a sovraperformare le altre aree geografiche, mentre nell’ultimo
trimestre si è assistito ad un’inversione del trend con una forte overperformance dell’area euro.
Over Euro/ under Europa ex euro: Gli accordi raggiunti al vertice di Bruxelles e il possibile acquisto illimitato di bond euro
fino a 3 anni da parte della ECB hanno consentito una riduzione degli spread e conseguentemente un “risk on” da parte
degli investitori.
In questo contesto ci aspettiamo che anche nel corso del Q4 si assisterà ad una overpeformance dell’aera euro .
Neutral Paesi Emergenti/Asia: i paesi emergenti denotano nei due paesi simbolo (Cina e Brasile) un intensificarsi di segnali
di rallentamento economico. Proprio dalle autorità monetarie di questi paesi ci si aspetta una politica di sostegno alla
crescita decisa e in tempi brevi. A livello valutativo il confronto dei multipli ci porta a privilegiare Korea, Cina, Russia, Turchia
e Brasile.
Italia over: Il nostro mercato continua a trattare a multipli inferiori sia alla media europea che alla sua media storica.
Riteniamo che la diminuzione del premio al rischio porterà ad un’espansione del multiplo di mercato Italiano e al ritorno di
interesse da parte di investitori esteri, soprattutto sulle aziende meno esposte al calo dei consumi domestici.
Settori: Nel contesto sopra delineato si propone un sovrappeso di industriali e basic materials, sottopeso di utilities e
telecom paesi core, e farmaceutico; neutrale su consumer ed energy e riposizionamento sui financials.
Size: over mid small, che storicamente hanno overperformato in fase di espansione di liquidità (QE)
Azionario Globale al 28/09/2012
indice
.
Perf. Local
Perf. Euro
North/Latin America
DOW JONES INDUS. AVG
S&P 500 INDEX
NASDAQ COMPOSITE INDEX
BRAZIL BOVESPA INDEX
+9.98
+14.56
+19.62
+4.27
+10.85
+15.46
+20.56
-3.19
Europe/Africa/Middle East
Euro Stoxx 50 Pr
FTSE 100 INDEX
CAC 40 INDEX
DAX INDEX
IBEX 35 INDEX
FTSE MIB INDEX
SWISS MARKET INDEX
+5.94
+3.05
+6.17
+22.34
-10.01
+.04
+9.43
+5.94
+8.03
+6.17
+22.34
-10.01
+.04
+10.09
Asia/Pacific
NIKKEI 225
HANG SENG INDEX
S&P/ASX 200 INDEX
CSI 300 INDEX
SHANGHAI SE COMPOSITE
TAIWAN TAIEX INDEX
KOSPI INDEX
BSE SENSEX 30 INDEX
+4.91
+13.05
+8.15
-2.24
-5.15
+9.09
+9.34
+21.40
+4.31
+14.13
+10.80
-1.31
-4.25
+13.57
+14.27
+22.83
Italia: Roe e Price to Book
4
Price/Book Msci Italy
Roe Msci Italy
16
3,5
14
3
12
2,5
10
2
8
1,5
6
1
4
0,5
2
0
0
Il p/b indica una forte sottovalutazione, spiegata però almeno in parte da quello che
sembra essere uno strutturale abbassamento della redditività aziendale.
Bond
Gli accordi tra governi europei e le migliorie al piano di supporto ideato dalla Bce mirano a scongiurare il rischio di break
up dell’Euro, “comprando tempo” per i paesi in difficoltà. Questo attenua la pericolosità dei paesi periferici europei, ma il
ritardo di riforme strutturali impedisce di portare l’area in deciso sovrappeso. Si reincrementa rispetto al precedente CS il
rischio relativo, con una preferenza per l’attività di trading sulle attività a spread.
Governativi Breve Termine Euro:
Overweight per paesi periferici 1-3 anni
Underweight paesi core
Sostituzione brevissimo termine periferico con periferico fino all’anno
Governativi Medio/Lungo Termine Euro:
Periferici: intensificazione dell’attività di trading, su debolezza presa di posizioni sul segmento 3-5 anni
10 anni: Germania incrementi sopra 1.50% - su debolezza inserimenti Olanda, Francia, EFSF per pick up di
rendimento
Inflation Linked:
Overweight BTP ITALIA
Underweight paesi core, BTPIe e TIPS
Riduzione a Neutrale sui Mercati Emergenti con valuta coperta o denominati in euro-usd.
Neutrali su USA, con una preferenza sul segmento decennale rispetto al 10 anni per il carry ottenibile
Corporate positivi: preferenza per il BT su bancari o corporate core, con investimenti speculativi in periferici e subordinati.
Possibilità di inserimento Fondi-ETF HY
Mantenimento della diversificazione Valutaria
Europa – i nuovi acronimi
ECCL: Invece di richiedere il completo supporto ai fondi EFSF/ESM, si utilizzano condizioni di
finanziamento facilitate della durata di un anno rinnovabili per due volte, semestralmente
(supporto al Primario).
OMT: Programma di acquisto titoli governativi (supporto al Secondario) senza vincoli
quantitativi, su scadenze fino ai 3 anni, senza livelli di priorità rispetto ad altri investitori
privati .
SSM: è il presupposto affinchè l’ESM possa ricapitalizzare direttamente le banche europee,
perché assegnerebbe alla BCE nuovi poteri di vigilanza sull’intero sistema bancario.