COSTRUZIONE DEL
PORTAFOGLIO E
ANDAMENTO
DELL’ECONOMIA
BANCA DI SIGNA CREDITO COOPERATIVO
SIGNA 30 OTTOBRE
Materiale a cura di Cristiano Iacopozzi
1
PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA
REGOLE GENERALI PER INVESTITORI
RETAIL:
1. RISCHIO di CAMBIO ≤ 10%
2. LIQUIDITA’ almeno 15%
3. PESO
ATTIVITA’
RISCHIOSE
(AZIONARIO + RISCHIO EMITTENTE) =
PESO LIQUIDITA’
4. PESO ATTIVITA’ RISCHIOSE = 100% ETA’ INVESTITORE
2
PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA
REGOLE GENERALI PER INVESTITORI RETAIL:
5. COMPONENTE OBBLIGAZIONARIA ALMENO
PER IL 50% SUL RISCHIO TASSO
6. COMPONENTE AZIONARIA ALMENO PER IL
50% SULLE BLUE CHIP E SENZA RISCHIO
CAMBIO
7. REGOLA DEL 10 (ovvero almeno 10 titoli non
correlati) SU ATTIVITA’ NON CORRELATE,
CON IL FINE DI ELIMINARE IL RISCHIO
SPECIFICO
8. PESO COMMODITIES ≤ 10%, LIMITANDO
L’OPERATIVITA’ A INVESTITORI CON ELEVATE
DISPONIBILITA’ (da non meno di 100.000
Euro in su)
3
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE
Una delle più note teorie sull’andamento di lungo periodo
dei cicli inflazionistici o “onde”
onde è quella del matematico ed
economista russo Nikolaj Kondratieff.
Secondo tale impostazione, si assiste nel lungo periodo alla
regolare alternanza di 4 stagioni o “onde”
onde inflazionistiche,
segnatamente:
1. REFLAZIONE o PRIMAVERA
2. ALTA INFLAZIONE o ESTATE
3. DISINFLAZIONE o AUTUNNO
4. DEFLAZIONE o INVERNO
4
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE
Secondo Kondratieff, nella storia dell’economia, partendo a
ritroso anche dalle epoche medievali, si possono distinguere
tendenze ricorrenti nell’andamento dei prezzi al consumo,
che si ripetono periodicamente su periodi molto lunghi,
solitamente anche superiori ai 10 anni.
5
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE
– Reflazione:
La fase di REFLAZIONE si caratterizza per un situazione in
cui i prezzi al consumo cominciano a risalire gradualmente
dopo una tendenza più o meno lunga a carattere
deflazionistico, ma in generale permangono in linea con gli
obiettivi delle autorità monetarie. Storicamente l’ultima fase
di REFLAZIONE in Occidente è quella che va
dall’immediato dopoguerra (1949/1950) alla seconda metà
degli anni ’60 (1966-1969), allorché prese luogo una
tendenza più propriamente inflazionistica.
6
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Reflazione –
contesto macroeconomico:
1.
2.
3.
4.
5.
Le fasi di REFLAZIONE hanno come elementi comuni:
POLITICHE MONETARIE ESPANSIVE sul fronte delle
QUANTITA’ di MONETA
PROGRESSIVO RIASSORBIMENTO di ELEVATI LIVELLI nel
TASSO di DISOCCUPAZIONE
GRADUALE RIAVVIO di TASSI di CRESCITA POSITIVI nella
PRODUZIONE INDUSTRIALE
ANDAMENTO STAGNANTE della DOMANDA per CONSUMI nel
SETTORE PRIVATO
POLITICHE FISCALI ESPANSIVE e di STIMOLO attraverso la
7
SPESA PUBBLICA
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Reflazione –
mercati finanziari:
TASSI di INTERESSE a breve:
breve i tassi a breve si
posizionano su livelli estremamente accomodanti,
beneficiando di contenuti livelli nel saggio di inflazione e
riflettendo la necessità di stimolare una strutturale e stabile
ripresa economica da parte delle banche centrali. Soltanto
dopo avere verificato la sussistenza di definitivi e concreti
segni di riavvio della crescita economica, le autorità
monetarie procedono ad un incremento nel livello dei tassi
ufficiali, anche a costo di sacrificare il controllo
dell’inflazione.
8
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Reflazione –
mercati finanziari:
TASSI di INTERESSE a lungo:
lungo i tassi a lunga, invece,
riflettono la presenza di livelli insolitamente elevati nella
pendenza della curva dei tassi, posizionandosi su valori
mediamente di 2,5%/3,0% punti percentuali più alti rispetto
a quelli dei tassi a breve. Ciò deriva, da un lato, dalla
richiesta di un tasso reale positivo, dall’altro dalla presenza
di graduali aspettative di futura ripresa dell’inflazione
indotte da politiche monetarie fortemente pro-cicliche e
talora anche sin troppo blande sul tema del controllo
dell’inflazione.
9
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Reflazione –
mercati finanziari:
RISCHIO EMITTENTE:
EMITTENTE in queste fasi, il rischio emittente
presenta andamenti favorevoli per gli investitori, in quanto si
registra un miglioramento nel tasso di solvibilità degli emittenti
non ad alto merito di credito, legato al graduale recupero di
soddisfacenti tassi di crescita nel PIL. Si assiste pertanto ad una
riduzione negli spread creditizi, che agevola l’ottenimento di
buoni rendimenti per gli investitori che hanno avuto il
coraggio/propensione al rischio di accollarsi un’adeguata
esposizione al rischio emittente.
10
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Reflazione –
mercati finanziari:
MERCATI AZIONARI:
AZIONARI le fasi di reflazione, immediatamente
dopo quelle di disinflazione, risultano le più favorevoli per
l’andamento degli indici di borsa, già che si assiste alla
combinazione di una situazione favorevole in termini di livello
dei tassi (contenuti e quindi non penalizzanti in termini di costo
opportunità per chi opta per l’investimento azionario) – che
indirettamente consentono di mantenere su livelli mediamente
elevati i P/E di equilibrio – e di prospettiva di crescita degli utili
aziendali, che progressivamente ricominciano ad aumentare,
agevolando l’ascesa delle quotazioni azionarie.
11
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Reflazione –
mercati finanziari:
MATERIE PRIME:
PRIME palesano una correlazione diretta con le
borse e realizzano soddisfacenti performance, da un lato perché
beneficiano del basso costo opportunità (tassi di interesse sotto
controllo) legato alla detenzione di asset, come le materie prime,
che non palesano un rendimento cedolare, dall’altro salgono
perché, soprattutto al termine delle fasi reflazionistiche, iniziano
a incorporare il timore degli investitori che possano svilupparsi
dinamiche inflative anche incontrollate.
12
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Reflazione –
asset allocation:
TASSO VARIABILE/LIQUIDITA’: nelle fasi iniziali si deve
mantenere uno strutturale sottopeso, per poi passare ad un
graduale accumulo, a scapito del tasso fisso, specialmente se a
medio/lungo termine
TASSO FISSO: mentre all’inizio delle fasi di reflazione,
conviene sovrappesare l’esposizione in strumenti a tasso fisso e
ad elevata duration, man mano che si consolida la ripresa
economica, appare necessario procedere ad un rapido sottopeso
dell’esposizione
13
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Reflazione –
asset allocation:
RISCHIO EMITTENTE:
EMITTENTE è opportuno procedere ad un
sovrappeso dell’esposizione su tale asset class, in modo da
beneficiare dell’atteso processo di restringimento degli spread.
AZIONARIO: si deve operare in maniera analoga al tasso
variabile, ovvero, dopo avere presentato un’esposizione
contenuta all’inizio delle fasi reflazionistiche, appare opportuno
procedere ad un graduale sovrappeso della medesima, man mano
che si assiste all’affermazione della ripresa congiunturale.
14
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE
– Alta Inflazione:
La fase di ALTA INFLAZIONE tende a caratterizzarsi per
la presenza di livelli crescenti, per quanto anche in maniera
irregolare, nell’indice dei prezzi al consumo, che arriva a
sfiorare o superare valori del 10% annuo. Storicamente
l’ultima fase di ALTA INFLAZIONE è quella iniziata nei
vari paesi occidentali tra il 1966 ed il 1969 e terminata tra il
1981 ed il 1982 (più tardi in Italia).
15
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Alta Inflazione
– contesto macroeconomico:
Le fasi di ALTA INFLAZIONE hanno come elementi comuni:
1. POLITICHE MONETARIE RESTRITTIVE sul fronte delle dei
TASSI di INTERESSE da subito e nel corso del tempo anche sulle
QUANTITA’ di MONETA
2. DINAMICA ALTALENANTE nel TASSO di DISOCCUPAZIONE
3. ANDAMENTO a STRAPPI nella PRODUZIONE INDUSTRIALE
(FORTI ESPANSIONI e BREVI, ma INCISIVE, RECESSIONI)
4. TENDENZA POSITIVA della DOMANDA PRIVATA per
CONSUMI ed AUMENTO della PROPENSIONE al CONSUMO
16
5. POLITICHE FISCALI di GRADUALE RIGORE
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Alta Inflazione
– mercati finanziari:
TASSI di INTERESSE a breve:
breve i tassi a breve evidenziano
una tendenza rialzista nel lungo periodo, con le banche
centrali che sono costrette a mantenerli su livelli
mediamente elevati, in modo da indurre una crescita nei
tassi reali (differenza tra TASSO NOMINALE e
INFLAZIONE), sì da scoraggiare la propensione ad
espandere gli impieghi da parte del sistema bancario ed
indirettamente frenare la circolazione monetaria che causa
pericolosi avvitamenti inflazionistici.
17
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Alta Inflazione
– mercati finanziari:
TASSI di INTERESSE a lungo:
lungo i tassi a lunga, per conto
loro, manifestano, alla stregua dei tassi a breve, strutturali
tendenze rialziste di lungo periodo, per quanto non
manchino, al verificarsi delle temporanee fasi recessive
indotte dalle periodiche restrizioni monetarie, brevi ma
incisive tendenze correttive di medio periodo, anche
nell’ordine di 1,5/2,5 punti percentuali.
18
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Alta Inflazione
– mercati finanziari:
RISCHIO EMITTENTE:
EMITTENTE di per sé il rischio emittente
manifesta andamenti alterni, legati alla presenza di cicli
economici brevi ed irregolari, con punte di forte accelerazione
nella crescita e fasi di breve caduta recessiva. Nel complesso,
però gli spread creditizi restano sotto controllo e l’investimento
in tali comparti, assicura performance migliori rispetto al banale
investimento nell’obbligazionario esposto al puro rischio di
tasso, che risente invece esclusivamente dell’impatto negativo
derivante dalla presenza di alti valori nell’inflazione.
19
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Alta Inflazione
– mercati finanziari:
MERCATI AZIONARI:
AZIONARI in una prospettiva di lungo termine i
mercati azionari mostrano un andamento laterale caratterizzato da
un’elevata volatilità (questa è conseguenza della frequente alternanza
tra cicli economici di espansione e di recessione). Le borse infatti, pur
beneficiando di una situazione di profitti crescenti, spesso però solo in
termini nominali, sono costrette a mostrare livelli di P/E più bassi, da
un lato per la maggiore volatilità dei mercati, dall’altro per il livello
crescente dei tassi a lungo termine. Di ciclo in ciclo i mercati azionari
tendono ad evidenziare massimi e minimi allineati, riuscendo a
generare rendimenti positivi solamente grazie al reinvestimento dei
20
flussi intermedi, cioè prendendo in considerazione indici Total Return.
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Alta Inflazione
– mercati finanziari:
MATERIE PRIME:
PRIME solitamente risultano la migliore attività
finanziaria in queste fasi, già che, essendo beni reali, beneficiano
della ricerca di beni rifugio come forma di investimento da parte
degli investitori, in particolare i metalli preziosi, che tendono a
svolgere storicamente la funzione di sostituto della moneta.
21
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Alta Inflazione
– asset allocation:
TASSO VARIABILE/LIQUIDITA’: è opportuno mantenere
uno strutturale sovrappeso su tale asset class, che beneficia del
progressivo aumento, nel medio periodo, dei tassi monetari,
cercando di avere l’attenzione di non investire in titoli a
scadenza troppo lunga, vista la svalutazione nominale del
capitale indotta dalla presenza di fenomeni inflazionistici
TASSO FISSO: al contrario del tasso variabile, il tasso fisso
richiede un drastico sottopeso, poiché risente negativamente sia
dalla tendenza rialzista dei tassi di interesse, sia dalla perdita del
potere d’acquisto prodotta dall’inflazione crescente.
22
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Alta Inflazione
– asset allocation:
RISCHIO EMITTENTE:
EMITTENTE è raccomandabile un’esposizione
neutrale su tale comparto, preferibilmente prestando attenzione
a: 1) eliminare il rischio specifico (quindi prediligere fondi
comuni e Sicav); 2) mantenere profili di Duration corta;
AZIONARIO: si deve avere un’esposizione neutrale, ma con
un’accorta gestione tattica, ovvero incrementando l’esposizione
in presenza di correzioni superiori al 20% e riducendola su rialzi
superiori al 30%.
23
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE
– Disinflazione:
La fase di DISINFLAZIONE si caratterizza per un situazione in
cui i prezzi al consumo, pur aumentando, rallentano
sensibilmente il loro ritmo di crescita, portandosi su livelli in
linea con i target delle autorità monetarie e comunque
stabilmente sotto il 5%, ma ben sopra lo 0%/1%. L’ultima fase
di disinflazione è quella iniziata nei primi anni ’80 (1981/82) e
terminata nella prima parte degli anni 2000, grosso modo dopo
la bolla speculativa della New Economy.
24
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Disinflazione –
contesto macroeconomico:
1.
2.
3.
4.
5.
Le fasi di DISINFLAZIONE hanno come elementi comuni:
POLITICHE MONETARIE RESTRITTIVE sul fronte delle
QUANTITA’ di MONETA e NEUTRALI7ESPANSIVE a LIVELLO
di TASSI UFFICIALI
NETTO MIGLIORAMENTO nei LIVELLI OCCUPAZIONALI
MANTENIMENTO di REGOLARI e POSITIVI TASSI di
CRESCITA nella PRODUZIONE INDUSTRIALE
ANDAMENTO CRESCENTE della DOMANDA per CONSUMI nel
SETTORE PRIVATO
POLITICHE FISCALI EQUILIBRATE e MODERATAMENTE
25
ESPANSIVE, con DEFICIT PUBBLICI sotto controllo
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Disinflazione –
mercati finanziari:
TASSI di INTERESSE a breve:
breve i tassi a breve registrano
tendenze ribassiste, perché la progressiva discesa del tasso
di inflazione consente alle autorità monetarie di ridurre i
tassi ufficiali e di produrre un lento schiacciamento nel
livello di equilibrio dei tassi reali, grazie all’allentamento
delle aspettative inflazionistiche
26
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Disinflazione –
mercati finanziari:
TASSI di INTERESSE a lungo:
lungo i tassi a lunga palesano
una progressiva riduzione, beneficiando della flessione dei
tassi di inflazione e dell’abbassamento del livello di
equilibrio nei tassi reali.
27
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Disinflazione –
mercati finanziari:
RISCHIO EMITTENTE:
EMITTENTE si tratta della situazione più
favorevole per il rischio emittente, perché, da un lato, si registra
la riduzione dei tassi di interesse free risk, dall’altro il
mantenimento di regolari tassi di crescita economico, consente
una riduzione del premio per il rischio di credito e
conseguentemente la diminuzione degli spread creditizi.
28
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Disinflazione –
mercati finanziari:
MERCATI AZIONARI:
AZIONARI insieme ed ancor più delle fasi di reflazione,
le fasi di disinflazione risultano le più premianti per i mercati azionari.
Questi beneficiano dell’azione congiunta in positivo prodotta
dall’abbassamento dei P/E di equilibrio, favorita dalla caduta dei tassi di
interesse, e dalla crescita degli utili aziendali, resa possibile dal persistere di
regolari sentieri di crescita congiunturale. Generalmente, nelle fasi di
disinflazione, si assiste anche ad un netto ridimensionamento del premio al
rischio azionario, che agevola il conseguimento di eccellenti performance da
parte degli indici di borsa: non è infrequente, anzi, assistere, alla conclusione
degli scenari disinflativi, alla formazione di vere e proprie bolle speculative
sui mercati azionari.
29
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Disinflazione –
mercati finanziari:
MATERIE PRIME:
PRIME mostrano una correlazione inversa sia con
i mercati azionari che con quelli obbligazionari e
tendenzialmente risultano la peggiore forma di investimento in
questo
contesto.
La
diminuzione
delle
aspettative
inflazionistiche, infatti, determina una minore ricerca di forme di
investimento alternative a quelle tipicamente finanziarie e
pertanto i prezzi delle commodity, specialmente dei metalli
preziosi, ne risultano sensibilmente penalizzati, sia in termini
nominali che a maggior ragione reali.
30
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Disinflazione –
asset allocation:
TASSO VARIABILE/LIQUIDITA’: nelle fasi iniziali si deve
mantenere uno strutturale sovrappeso, per poi passare ad un rapido
disinvestimento, mano a mano che i tassi ufficiali scendono, a
vantaggio del tasso fisso, del rischio emittente e dell’azionario.
TASSO FISSO: è opportuno procedere ad un moderato sovrappeso
dell’esposizione, anche allungando la Duration dei portafogli,
compatibilmente con la propensione al rischio di ciascun singolo
investitore, comunque con predilezione per il segmento 3/7 anni per la
clientela ordinaria ed oltre i 7 anni esclusivamente per gli investitori
con elevata propensione al rischio.
31
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Disinflazione –
asset allocation:
RISCHIO EMITTENTE:
EMITTENTE va mantenuto un netto sovrappeso
su tale asset class, come al solito eliminando il rischio specifico
e privilegiando strumenti di risparmio gestito, che, oltre a
consentire l’annullamento del rischio default, consentono anche
di gestire meglio l’effetto tasso composto legato al
reinvestimento dei flussi cedolari.
AZIONARIO: bisogna mantenere uno strutturale sovrappeso,
senza grosse distinzioni né a livello geografico né tanto meno a
livello settoriale.
32
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE
– Deflazione:
La fase di DEFLAZIONE si materializza
allorché l’indice dei prezzi al consumo mostra
variazioni su base annua negative o comunque
di poco superiori allo zero, specialmente se
analizzato nella versione Core Rate.
33
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Deflazione –
contesto macroeconomico:
1.
2.
3.
4.
5.
Le fasi di DEFLAZIONE hanno come elementi comuni:
POLITICHE MONETARIE ULTRAESPANSIVE sul fronte delle
QUANTITA’ di MONETA e su quello dei TASSI
RAPIDA CRESCITA nel TASSO di DISOCCUPAZIONE
FORTI ARRETRAMENTI nella PRODUZIONE INDUSTRIALE
ANDAMENTO RECESSIVO della DOMANDA per CONSUMI nel
SETTORE PRIVATO
POLITICHE FISCALI ESPANSIVE e di STIMOLO attraverso la
SPESA PUBBLICA, FORTI AUMENTI nei LIVELLI del DEBITO
PUBBLICO, talora causa di veri e propri DEFAULT
34
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Deflazione –
mercati finanziari:
TASSI di INTERESSE:
INTERESSE i tassi a breve si posizionano su
livelli praticamente nulli, tra lo 0% e l’1% e non si assiste
mai all’avvio di durature e concrete politiche di rialzo dei
tassi.
35
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Deflazione –
mercati finanziari:
TASSI di INTERESSE:
INTERESSE i tassi a lunga, si caratterizzano per
una progressiva e lenta discesa. Gli investitori, sia
istituzionali che retail, palesano infatti una progressiva
modifica del proprio habitat preferito di investimento,
allungando gradualmente la duration dei propri portafogli e
ciò favorisce un processo di lento scivolamento dei tassi a
lungo termine.
36
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Deflazione –
mercati finanziari:
RISCHIO EMITTENTE:
EMITTENTE in queste fasi, il rischio emittente
presenta ricorrenti casistiche di default da parte di primari
debitori, per quanto a livello di indici generali, le performance
risultino soddisfacenti, grazie alla presenza di spread creditizi
estremamente elevati. Solitamente le performance del rischio
emittente risultano caratterizzate da una correlazione diretta con
quella dei mercati azionari.
37
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Deflazione –
mercati finanziari:
MERCATI AZIONARI:
AZIONARI analogamente a quanto avviene nelle
fasi di reflazione, le performance degli indici di azionari
evidenziano una correlazione diretta con quella dei tassi di
interesse a lungo termine, ovvero le borse scendono in presenza
di tassi calanti sul segmento a lungo termine e viceversa. Il fatto
che la tendenza dei tassi sia strutturalmente orientata al ribasso
sul segmento a lungo termine, determina un arretramento degli
indici azionari nel lungo periodo, per quanto non manchino cicli
rialzisti di medio termine della durata di 12/18 mesi, come del
resto ci insegna l’andamento del Nikkei dal 1990 in poi.
38
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Deflazione –
mercati finanziari:
MERCATI AZIONARI:
AZIONARI nel lungo periodo, comunque, la
performance delle borse risulta decisamente scadente, perché, a
fronte dell’innalzamento dei P/E di equilibrio, fenomeno di per
sé favorevole e legato alla discesa strutturale dei tassi di
interesse, si contrappongono in negativo la salita del premio al
rischio azionario e la forte caduta degli utili aziendali.
39
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Deflazione –
mercati finanziari:
MATERIE PRIME:
PRIME mostrano una correlazione diretta con i
mercati azionari e nel lungo periodo tendono a generare
rendimenti scadenti. Tuttavia, grazie alla presenza di tassi di
interesse molto bassi, la riduzione del costo opportunità
connesso alla detenzione di commodities, può favorire la
formazione di bolle speculative ed inoltre, in presenza di crisi
finanziarie strutturali, si può assistere all’apprezzamento dei
metalli preziosi, in primo luogo dell’oro.
40
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Deflazione –
asset allocation:
TASSO VARIABILE/LIQUIDITA’: chiaramente merita un
sottopeso strutturale, legato alle remunerazioni prossime a zero
offerte da tale asset class. Quindi il suo inserimento in
portafoglio può essere motivato solo in funzione dell’esigenza di
mantenere una riserva di liquidità per bisogni di prima necessità
e più in generale con finalità di diversificazione di portafoglio.
TASSO FISSO: purchè sia sotto controllo il rischio emittente,
questa rappresenta l’asset class da sovrappesare in via principale,
puntando sulla progressiva discesa dei tassi a lungo termine con
rating AAA.
41
TEORIA MACROECONOMICA
CICLI ECONOMICI ED INFLAZIONE – Deflazione –
asset allocation:
RISCHIO EMITTENTE:
EMITTENTE occorre una gestione tattica
dell’esposizione su tale asset class, con la costruzione di PAC a
3/5 anni da monetizzare in presenza di rivalutazioni superiori al
3% annuo e da riavviare contestualmente.
AZIONARIO: bisogna restare sottopesati, privilegiando la
ricerca di mercati ampiamente liquidi e diversificati ed andando
ad investire in aree economiche (come adesso i mercati
emergenti, i cosiddetti BRIC), caratterizzate da livelli di crescita
superiore alla media, espansione demografica adeguata e tassi di
inflazione positivi.
42
ASSET ALLOCATION
PREMESSA:
L’instaurazione di uno scenario di mercato analogo a quello
giapponese degli ultimi 15 anni (in Giappone è da metà anni
’90 che i tassi ufficiali non superano più l’1,0% e l’economia
nipponica si caratterizza per la presenza ricorrente di livelli
negativi nella variazione annua dei prezzi al consumo, pone
più interrogativi e problematiche in termini di costruzione e
gestione di un portafoglio finanziario da parte dell’investitore
retail.
43
ASSET ALLOCATION
PROBLEMATICHE SITUAZIONE TASSI ZERO E
CONTESTI DEFLAZIONISTICI:
1. IL
CONCETTO
DELL’INFLAZIONE
E
LA
PERCEZIONE
2. LA SELEZIONE DEGLI INVESTIMENTI
3. L’INDIVIDUAZIONE
INVESTIMENTO
DEGLI
OBIETTIVI
DI
44
ASSET ALLOCATION
IL
CONCETTO
E
LA
PERCEZIONE
DELL’INFLAZIONE:
Generalmente un’obiezione comune da parte dell’uomo
della strada, il classico risparmiatore, allorché si
evidenziano livelli contenuti dell’inflazione, è costituita dal
fatto che l’indice dei prezzi al consumo non cattura
correttamente il livello reale dei prezzi. In realtà, come si è
avuto modo di sottolineare nel I incontro, l’inflazione non
misura il livello assoluto dei prezzi (questo è invece quanto
viene percepito dai comuni risparmiatori), bensì la sua
semplice variazione su base annua.
45
ASSET ALLOCATION
LA SELEZIONE DEGLI INVESTIMENTI:
Nella selezione degli investimenti da parte della clientela
privata, è bene tenere presente che, in presenza di contesti
deflazionistici e di tassi tendenti a zero sul segmento a breve
termine della curva, possono verificarsi fenomeni inconsueti
quali:
1) L’ATTRATTIVA per LE CEDOLE ELEVATE
2) La BASSA PERCEZIONE del RISCHIO EMITTENTE
3) La SOPRAVVALUTAZIONE delle PROPRIE ESIGENZE
di RENDIMENTO ATTESO
46
ASSET ALLOCATION
LA SELEZIONE DEGLI INVESTIMENTI – L’attrattiva
per le cedole elevate:
L’investitore retail ha tempi di adattamento ai mutamenti di
scenario più lunghi rispetto a quelli di un investitore
istituzionale. Pertanto, in presenza di un azzeramento dei tassi
ufficiali a breve termine Free Risk, tende a continuare ad
attribuire valenza primaria all’elevato flusso cedolare piuttosto
che ad altre variabili di valutazione degli investimenti, finendo
per dimenticare che la presenza di robusti flussi cedolari può
essere giustificabile soltanto in virtù di una significativa
esposizione al rischio emittente, oppure in relazione alla
presenza di particolari strutture di rendimento, che prevedono la
corresponsione della cedola più alta soltanto nei primi anni.
47
ASSET ALLOCATION
LA SELEZIONE DEGLI INVESTIMENTI – La bassa
percezione del rischio emittente:
Come ci insegna la finanza comportamentale, l’investitore famiglia
(ma più in generale qualunque investitore), tende a rimuovere dal
subconscio le dinamiche negative sui mercati finanziari e più in
generale gli effetti negativi prodotti dal verificarsi degli eventi estremi
(default aziendali, formazione di bolle speculative, etc…). Ciò spiega
il perché si assista nel tempo al periodico ripetersi di situazioni in cui
gli investitori retail finiscono per assumersi situazioni di azzardo
morale (acquistare obbligazioni di nomi “illustri”, giudicati troppo
importanti per poter essere lasciati al loro destino, si pensi ad esempio
alla General Motors), oppure si tuffano a capofitto in prodotti alla
moda, che spesso nascondono la presenza di un’effettiva esposizione
48
al rischio emittente.
ASSET ALLOCATION
LA SELEZIONE DEGLI INVESTIMENTI – La
sopravvalutazione delle esigenze di rendimento atteso:
Non effettuando un immediato adattamento alle nuove
condizioni di mercato in termini di inflazione e di tassi di
interesse, gli investitori retail tendono a sovrastimare i propri
obiettivi di investimento, finendo per puntare su performance
irrealistiche, spesso non raggiungibili se non in termini di
assunzione di un’elevata esposizione al rischio.
49
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
Individuazione obiettivi di investimento:
–
Gli obiettivi di investimento di un investitore privato possono
essere analizzati sotto due distinti versanti:
in termini di BISOGNI
in termini di RENDIMENTO ATTESO
50
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
Individuazione obiettivi di investimento: – i BISOGNI:
–
Se prevale una logica per bisogni di investimento, la costruzione
del portafoglio finanziario del singolo investitore dovrà
trascendere o comunque considerare in maniera secondaria lo
scenario di mercato di riferimento, e concentrarsi invece sul
soddisfacimento dei bisogni di investimento.
51
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
Individuazione obiettivi di investimento – i BISOGNI:
–
I bisogni di investimento sono solitamente 5:
- LIQUIDITA’
- SICUREZZA
- RENDITA
- ACCUMULAZIONE
- SPECULAZIONE
52
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
Individuazione obiettivi di investimento – i BISOGNI:
–
Ad ogni bisogno finanziario è possibile abbinare i prodotti
finanziari più adeguati per il soddisfacimento dello specifico
bisogno, secondo la seguente tabella:
BISOGNO
STRUMENTI
LIQUIDITA’
Depositi in c/c, fondi di liquidità, titoli senza rischio di credito a 12/18 mesi
SICUREZZA
Polizze assicurative tradizionali e caso morte
RENDITA
Obbligazioni tasso fisso m/l termine senza rischio di credito e fondi
obbligazionari specializzati su emittenti governativi OCSE con rimborso
programmato
ACCUMULAZ. Fondi azionari e fondi obbligazionari specializzati su rischio emittente
SPECULAZ.
ETF, ETC, singole azioni, al limite anche derivati
53
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
–
Individuazione obiettivi di investimento – RENDIMENTO
ATTESO:
Un investitore può avere fondamentalmente 4 obiettivi di
investimento in termini quantitativi:
1) CONSERVAZIONE NOMINALE del CAPITALE
2) MANTENIMENTO POTERE D’ACQUISTO
3) ACCRESCIMENTO MODERATO POTERE D’ACQUISTO
54
4) FORTE AUMENTO POTERE D’ACQUISTO
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
–
Individuazione obiettivi di investimento – RENDIMENTO
ATTESO – Conservazione nominale:
Ciò significa accontentarsi anche di un tasso nominale pari a
zero. In qualunque scenario di mercato (Reflazione, Alta
Inflazione, Disinflazione, Deflazione) un tale obiettivo è
facilmente raggiungibile con una composizione statica di
portafoglio concentrata al 100% su strumenti di liquidità, non
inserendo in portafoglio obbligazioni con rischio emittente e con
scadenza superiore a 3 anni.
55
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
–
Individuazione obiettivi di investimento – RENDIMENTO
ATTESO – Conservazione nominale:
Dovendo fissare dei vincoli di investimento, se ne possono
individuare 3:
• SCADENZA OBBLIGAZIONI ≤ 3 ANNI
• ASSENZA di RISCHIO EMITTENTE
• ESPOSIZIONE pari a 0% su STRUMENTI AZIONARI
56
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
–
Individuazione obiettivi di investimento – RENDIMENTO
ATTESO – Conservazione nominale:
In presenza di contesti deflazionistici,
deflazionistici possono costituire un utile
contributo, per la clientela rientrante in questo profilo di
investimento, i fondi/SICAV appartenenti alla categoria OFL
(Obbligazionari Flessibili), e più in generale tutti i prodotti di
risparmio gestito a carattere ABSOLUTE RETURN, aventi cioè
un obiettivo di rendimento positivo su base annua a prescindere
dall’andamento dei mercati, con un’esposizione però nulla sui
mercati azionari.
57
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
–
Individuazione obiettivi di investimento – RENDIMENTO
ATTESO – Conservazione nominale:
A livello di composizione di portafoglio, è bene ricordare
l’opportunità di inserire in portafoglio una quota pari al
25%/30% di tassi fissi a 2,5/3,5 anni di vita residua (quindi
preferibilmente un fondo comune, una SICAV o un E.T.F.
obbligazionario, già che in una normale obbligazione, la vita
residua si riduce con l’avvicinamento alla scadenza e
parallelamente si riduce anche la redditività del titolo), se non
altro per compensare l’effetto negativo sul rendimento del
portafoglio prodotto dall’incidenza dalla componente fiscale e
dei costi di transazione.
58
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
–
Individuazione obiettivi di investimento – RENDIMENTO
ATTESO – Conservazione nominale:
PORTAFOGLIO TIPO:
ASSET CLASS
PESO %
GESTIONE
LIQUIDITA’/
MONETARIO
65%
Strategica
OBBLIGAZIONARIO
GOVT. ALTA DURAT.
35%
Strategica
OBBLIGAZIONARIO
RISCHIO EMITTENTE
0%
/
AZIONARIO
0%
/
59
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
–
Individuazione obiettivi di investimento – RENDIMENTO
ATTESO – Mantenimento potere d’acquisto:
In questo caso l’obiettivo minimo dell’investitore è quello di
percepire un rendimento almeno in linea con la perdita del
potere d’acquisto del capitale determinata dal fenomeno
inflazionistico. In realtà, oltre all’effetto inflazione,
bisognerebbe tenere conto anche di:
• COSTI di TRANSAZIONE
• FISCALITA’
• MANCATO REINVESTIMENTO FLUSSI INTERMEDI
(cedole, dividendi).
60
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
–
Individuazione obiettivi di investimento – RENDIMENTO
ATTESO – Mantenimento potere d’acquisto:
Per conseguire un rendimento atteso almeno in linea con l’inflazione
nel medio periodo, un investitore retail dovrebbe adottare le seguenti
REGOLE:
REGOLE
1) LIMITARE a non più del 40% L’ESPOSIZIONE in strumenti di pura
LIQUIDITA’
2) INSERIRE una quota di ATTIVITA’ RISCHIOSE (AZIONARIO +
RISCHIO EMITTENTE) pari a quella della LIQUIDITA’
3) MANTENERE a ZERO il RISCHIO SPECIFICO (ovvero eliminare
l’acquisto diretto di singole azioni e/o singole obbligazioni con rischio
61
emittente, ma ricorrere a strumenti diversificati, come
fondi/Sicav/E.T.F.
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
–
Individuazione obiettivi di investimento – RENDIMENTO
ATTESO – Mantenimento potere d’acquisto:
In presenza di contesti deflazionistici,
deflazionistici la performance delle attività
rischiose non risulta costantemente positiva nel medio/lungo periodo,
anzi, nel caso della componente azionaria, la performance di lungo
periodo tende solitamente a risultare negativa o a malapena laterale
qualora si tenga conto nel computo della performance del contributo
dei dividendi.
La gestione del portafoglio di un investitore con l’obiettivo di
investimento di mantenere il potere d’acquisto del capitale richiede
pertanto l’adozione di opportune strategie operative al fine di
62
ottimizzare le performance nel medio periodo, che verranno analizzate
più avanti nella dispensa.
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
–
Individuazione obiettivi di investimento – RENDIMENTO
ATTESO – Mantenimento potere d’acquisto:
PORTAFOGLIO TIPO:
ASSET CLASS
PESO %
GESTIONE
LIQUIDITA’/
MONETARIO
35%
Strategica
OBBLIGAZIONARIO
GOVT. ALTA DURAT.
45%
Strategica
OBBLIGAZIONARIO
RISCHIO EMITTENTE
10%
Tattica (possibilità di scendere a 0% e di
riaccumulare con PAC o PIC)
AZIONARIO
10%
Tattica (possibilità di scendere a 0% e 63
di
riaccumulare con PAC o PIC)
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
–
Individuazione obiettivi di investimento – RENDIMENTO
ATTESO – Accrescimento moderato potere d’acquisto:
In questo caso l’obiettivo dell’investitore è quello di conseguire
performance, al netto di costi di transazione e fiscalità, superiori
di almeno 1,5/2 punti percentuali su base annua rispetto a quelle
dell’inflazione, accettando di avere un orizzonte temporale
superiore ai 3/4 anni.
64
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
–
Individuazione obiettivi di investimento – RENDIMENTO
ATTESO – Accrescimento moderato potere d’acquisto:
Come strumenti finanziari, un investitore con tale obiettivo di
investimento, dovrebbe adottare le seguenti regole
1. INSERIRE QUOTE di ATTIVITA’ RISCHIOSE anche SUPERIORI
al PESO delle LIQUIDITA’, tipicamente nel rapporto di 1,5:1 (ovvero
ogni 10 Euro di liquidità, 15 Euro di attività rischiose);
2. LIMITARE a non più del 30% L’ESPOSIZIONE in strumenti di pura
LIQUIDITA’
3. MANTENERE a ZERO il RISCHIO SPECIFICO (ovvero eliminare
l’acquisto diretto di singole azioni e/o singole obbligazioni con rischio
emittente, ma ricorrere a strumenti diversificati, come
65
fondi/Sicav/E.T.F.
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
–
Individuazione obiettivi di investimento – RENDIMENTO
ATTESO – Accrescimento moderato potere d’acquisto:
In presenza di contesti deflazionistici,
deflazionistici come si è avuto modo di notare
per l’investitore con obiettivo di investimento di semplice
mantenimento del potere d’acquisto, le performance delle attività
rischiose appaiono scarsamente remunerative nel lungo periodo,
pertanto, occorre adottare opportune regole di gestione del
portafoglio, al fine di ottimizzare il rendimento obiettivo nel
medio/lungo periodo.
66
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
–
Individuazione obiettivi di investimento – RENDIMENTO
ATTESO – Accrescimento moderato potere d’acquisto:
PORTAFOGLIO TIPO:
TIPO
ASSET CLASS
PESO %
GESTIONE
LIQUIDITA’/
MONETARIO
25%
Strategica
OBBLIGAZIONARIO
GOVT. ALTA DURAT.
45%
Strategica
OBBLIGAZIONARIO
RISCHIO EMITTENTE
15%
Tattica (possibilità di scendere a 0% e di
riaccumulare con PAC o PIC)
AZIONARIO
15%
Tattica (possibilità di scendere a 0% e 67
di
riaccumulare con PAC o PIC)
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
–
Individuazione obiettivi di investimento – RENDIMENTO
ATTESO – Forte aumento potere d’acquisto:
In quest’ultimo caso l’obiettivo dell’investitore è quello di
ottenere rendimenti decisamente superiori a quello
dell’inflazione, nell’ordine di almeno 3,5/4,5 punti percentuali
annui. Per conseguire un simile risultato, è indispensabile
adottare scelte di asset allocation particolarmente aggressive, al
fine di riuscire a raggiungere i target prefissati.
68
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
–
Individuazione obiettivi di investimento – RENDIMENTO
ATTESO – Forte aumento potere d’acquisto:
A livello di regole di asset allocation, si dovrebbe:
1. LIMITARE a non più del 15% l’esposizione in strumenti di pura
LIQUIDITA’
2. PREVEDERE l’inserimento di una quota di ATTIVITA’
RISCHIOSE pari al DOPPIO della LIQUIDITA’
3. DESTINARE una quota del PORTAFOGLIO ad ATTIVITA’ di
TRADING, con regole metodiche e rigorose su strumenti
finanziari che prevedono anche il RISCHIO SPECIFICO
69
ASSET ALLOCATION
LA
SELEZIONE
DEGLI
INVESTIMENTI
–
Individuazione obiettivi di investimento – RENDIMENTO
ATTESO – Forte aumento potere d’acquisto:
PORTAFOGLIO TIPO:
TIPO
ASSET CLASS
PESO %
GESTIONE
LIQUIDITA’/
MONETARIO
10%
Strategica
OBBLIGAZIONARIO
GOVT. ALTA DURAT.
40%
Strategica
OBBLIGAZIONARIO
RISCHIO EMITTENTE
25%
Tattica (possibilità di scendere a 0% e di
riaccumulare con PAC o PIC)
AZIONARIO
25%
Tattica (possibilità di scendere a 0% e 70
di
riaccumulare con PAC o PIC)
ASSET ALLOCATION
TASSI BASSI e di TENDENZE DEFLAZIONISTICHE –
STRATEGIE di LUNGO PERIODO:
1.DESTINARE
l’INVESTIMENTO AZIONARIO a MERCATI
ESTERI caratterizzati da inflazione stabilmente positiva (quindi
indice generale regolarmente sopra il 2% e indice core oltre
l’1,%). Tale soluzione consente, nel lungo periodo, di
concentrare l’esposizione sull’asset class azionaria, in listini
caratterizzati da tassi di crescita soddisfacenti degli utili
aziendali e da economie non stagnanti, quindi con possibilità di
rendimenti competitivi (si vedano ad esempio le economie BRIC
nel decennio 2000-2010, che è invece risultato tendenzialmente
deflazionistico in Occidente)
71
ASSET ALLOCATION
TASSI BASSI e di TENDENZE DEFLAZIONISTICHE –
STRATEGIE di LUNGO PERIODO:
2.SOVRAPPESARE
il SEGMENTO DELLA CURVA
SUPERIORE ai 3 ANNI, avendo l’accortezza di MANTENERE
la DURATION COSTANTE e di ELIMINARE il RISCHIO
EMITTENTE. In presenza di tassi di interesse monetari
stabilmente prossimi a zero, è opportuno allungare la durata
media degli investimenti in OBBLIGAZIONI, al fine di
BENEFICIARE del maggior premio per la rinuncia alla
liquidità, stante la sostanziale assenza di rischi tangibili sul
versante dell’inflazione.
72
ASSET ALLOCATION
TASSI BASSI e di TENDENZE DEFLAZIONISTICHE –
STRATEGIE di LUNGO PERIODO:
3.INSERIRE
una quota del 10%/20% (percentuale variabile in
funzione del profilo di rischio dell’investitore) del
PORTAFOGLIO in FONDI COMUNI/SICAV caratterizzati da
uno stile di gestione ABSOLUTE RETURN e con stili di
investimento improntati alla RICERCA di RENDIMENTI
DECORRELATI rispetto a quelli delle principali asset class.
73
ASSET ALLOCATION
TASSI BASSI e di TENDENZE DEFLAZIONISTICHE –
STRATEGIE di LUNGO PERIODO:
4.DESTINARE
UNA QUOTA DEL 5% dei PORTAFOGLI
(compatibilmente con il profilo MIFID di ciascun investitore)
all’INVESTIMENTO in MATERIE PRIME espressive di
BISOGNI PRIMARI (quindi alimentari/agricole e talora
energetiche), già che la presenza di tassi bassi riduce il costo
opportunità legato alla detenzione di strumenti finanziari senza
flusso cedolare ed al tempo stesso le commodities consentono di
generare rendimenti decorrelati rispetto a quelli delle principali
asset class
74