La valutazione attraverso i
multipli. Potenzialità e limiti.
Prof. Alessandro Cortesi
(Università Cattaneo – LIUC)
Napoli, Villa Doria d’Angri
4 marzo 2008
4 marzo 2008
I diversi moltiplicatori asset side ed equity side.
Indebitamento
finanziario netto
• EV/Ebit
• EV/Ebitda
• EV/UFCF
Valore di mercato del
capitale operativo
(debt )
• EV/Customers
• P/FCFE
• P/CE
• P/S
• P/O
• EV/S
• EV/O
• P/E
(enterprise value/
asset value)
Valore di mercato del
patrimonio netto
• P/Customers
• P/BV
• P/AV
(equity value )
4 marzo 2008
1
• P/NAV
Tipologie di multipli
Oggetto della
stima
Variabile chiave
del multiplo
Risultato
reddituale
Risultato
finanziario
E
(Equity Value )
Dimensione
aziendale
Grandezza di riferimento
Multiplo
Utile netto
P/E (Price to Earning)
Flusso di cassa disponibile
per gli azionisti (utili netti +
ammortamenti – investimenti
di mantenimento)
Flusso di cassa della gestione
reddituale (utili netti +
ammortamenti)
Fatturato
Volumi di output, espressi in
quantità
Numero di clienti
Patrimonio netto
Valori contabili
Totale attivo
Valori di
rimpiazzo
Risultato
reddituale
EV
(Enterprise
Value)
Risultato
finanziario
Patrimonio espresso a valori
di rimpiazzo
Utile operativo (Ebit)
Margine operativo lordo
(Ebitda)
Flusso di cassa
operativo netto
(Ebitda – investimenti di
mantenimento
del capitale fisso)
Fatturato
Dimensione
aziendale
Volumi di output,
espressi in quantità
Numero di clienti
4 marzo 2008
2
P/FCFE (Price to Free
Cash Flow to Equity)
P/CE (Price to Cash
Earnings)
P/S (Price to Sales)
P/O (Price to Output)
P/Customers (Price to
Customers)
P/BV (Price to Book
Value)
P/AV (Price to Asset
Value)
P/NAV (Price to Net
Asset Value)
EV/Ebit (Enterprise
Value to Ebit)
EV/Ebitda (Enterprise
Value to Ebitda)
EV/UFCF (Enterprise
Value to Unlevered
Free Cash Flow)
EV/S (Enterprise Value
to Sales)
EV/O (Enterprise
Value to Output)
EV/Customers
(Enterprise Value to
Customers)
La confrontabilità tra impresa oggetto di valutazione e le guideline
companies: la vera sfida
Che cosa occorre vedere:
a) appartenenza al medesimo settore;
b) posizionamento strategico-organizzativo;
c) dimensione;
d) crescita attesa degli utili;
e) grado di indebitamento.
4 marzo 2008
3
Un esempio applicativo della metodologia dei moltiplicatori di borsa
Valutazione di Alfa, nota impresa con forte marchio impegnata nella
produzione e commercializzazione di abbigliamento e accessori di
lusso.
Dati:
Fatturato 2007: 311 mil.\€
Ebitda 2007: 43 mil.\€
Indebitamento netto: 91,6 mil.\€
Ebitda (%): 13,8%
4 marzo 2008
4
Società prescelte per la comparazione
Azienda
Capitalizzazione di
Borsa
Bulgari
Hermes
Hugo Boss AG
Louis Vuitton
Mariella Burani
Marzotto
Polo Ralph Lauren
Tod's
3,448.7
8,428.8
3,122.5
39,320.6
777.5
293.7
10,283.2
2,027.5
Indebitamento
netto
53.2
-536.1
116.6
5,104.0
368.2
84.0
-165.1
-88.7
Enterprise
Value
3,501.9
7,892.7
3,239.1
44,424.6
1,145.7
377.6
10,118.1
1,938.8
Fatturato (Sales)
1,109.8
1,613.5
1,641.6
16,445.4
690.4
313.4
4,897.1
643.2
Ebitda
220.8
483.8
267.0
4,027.1
103.2
33.0
854.7
162.0
(Dati di capitalizzazione di borsa ed economico-patrimoniali riferiti all’anno 2007)
4 marzo 2008
5
Ebitda %
19.9%
30.0%
16.3%
24.5%
15.0%
10.5%
17.5%
25.2%
EV/Sales
EV/Ebitda
3.2
4.9
2.0
2.7
1.7
1.2
2.1
3.0
15.9
16.3
12.1
11.0
11.1
11.4
11.8
12.0
Costruzione dei multipli EV/Ebitda e EV/Sales, con evidenziazione della
marginalità operativa lorda percentuale sulle vendite (Ebitda %)
Azienda
EV/Ebitda 2007
EV/Sales 2007
Ebitda (%) 2007
16,3
12
11
15,9
11,8
12,1
11,1
11,4
4,9
3
2,7
3,2
2,1
2
1,7
1,2
30,0%
25,2%
24,5%
19,9%
17,5%
16,3%
15,0%
10,5%
MEDIA
12,7
2,6
19,9%
Valore minimo
Valore massimo
11,0
16,3
1,2
4,9
10,5%
30,0%
Hermes
Tod's
LVMH
Bulgari
Polo Ralph Lauren
Hugo Boss AG
Mariella Burani
Marzotto
4 marzo 2008
6
Una prima valutazione sulla base dei moltiplicatori medi
EV/Ebitda
EV/Sales
4 marzo 2008
Equity Value = (Multiplo * Ebitda) – Indebitamento netto
= (12,7 * 43 mil.\€) - 91,6 mil.\€ = 454,5 mil.\€
Equity Value = (Multiplo * Sales) – Indebitamento netto
= (2,6 * 311 mil.\€) - 91,6 mil.\€ = 717 mil.\€
7
Alle radici dei multipli: i Driver del valore economico
Osservando la marginalità lorda delle aziende del campione è possibile
ipotizzare che l’escursione possa dipendere (tra l’altro) dalla loro diversa
profittabilità.
In effetti: la marginalità operativa costituisce un driver del valore.
Vediamo l’esempio del multiplo Enterprise Value to Sales (EV/Sales).
EV = Ebit * (1-t)/WACC
dove:
Ebit = risultato operativo;
t = aliquota di prelievo fiscale;
WACC = costo medio ponderato del capitale.
4 marzo 2008
8
Alle radici dei multipli: i Driver del valore economico (segue)
Considerato che: risultato operativo (Ebit) = fatturato (Sales) * redditività
operativa percentuale delle vendite (ROS, Return on Sales),
consegue che:
EV = Sales * ROS * (1-t)/ WACC
Dividendo entrambi i membri per le vendite (Sales),
consegue che:
EV/Sales = ROS * (1-t)/WACC.
In sintesi: a parità di condizioni le imprese con superiore redditività
operativa percentuale delle vendite (ROS) presenteranno i più elevati
rapporti EV/Sales.
4 marzo 2008
9
Un primo affinamento: la selezione delle aziende con performance simili
Valutazione di Alfa (Ebitda (%) pari al 13,8%) sulla base dei moltiplicatori
medi di Marzotto, Mariella Burani e Hugo Boss (società con profittabilità
operativa allineata a quella di Alfa)
EV/Ebitda
Equity Value = (Multiplo * Ebitda) – Indebitamento netto
= (11,53 * 43 mil.\€) - 91,6 mil.\€ = 404 mil.\€
EV/Sales
Equity Value = (Multiplo * Sales) – Indebitamento netto
= (1,63 * 311 mil.\€) - 91,6 mil.\€ = 416 mil.\€
4 marzo 2008
10
Un secondo affinamento: la Value Map
E’ possibile ricercare la correlazione tra i due moltiplicatori e la dimensione
dell’Ebitda (%) costruendo due rette di regressione che legano l’EV/Ebitda e
l’EV/Sales all’Ebitda (%) del tipo
Y=aX + b
ovvero:
EV/Ebitda= a*Ebitda% + b
EV/Sales= a*Ebitda% + b
4 marzo 2008
11
Le rette di regressione
Regressione EV/EBITDA 2007 - Ebitda (%) 2007
18,0
16,0
14,0
y = 17,283x + 9,2795
R2 = 0,2671
12,0
10,0
8,0
6,0
5,00%
4 marzo 2008
15,00%
25,00%
12
35,00%
Le rette di regressione
Regressione EV/SALES 2007 - Ebitda (%) 2007
6,0
5,0
y = 16,681x - 0,7286
R2 = 0,8482
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
5,00%
4 marzo 2008
10,00%
15,00%
20,00%
13
25,00%
30,00%
35,00%
Costruzione del multiplo EV/Sales sulla base della retta di regressione e
applicazione del multiplo al fatturato della società Alfa (311 mil.\€)
Y = 16,681 * 13,8% - 0,7286
Y = EV/Sales = 1,57
EV/Sales
Equity Value = (Multiplo * Sales) – Indebitamento netto
= (1,57 * 311 mil.\€) - 91,6 mil.\€ = 397 mil.\€
4 marzo 2008
14
Ricapitolando
Valore EV/Sales
Valore EV/Ebitda
Multipli medi senza
esclusioni
717
454,5
Multipli medi di aziende
con driver di valore simili
416
404
Value Map
397
n. s.
4 marzo 2008
15
Conclusioni
1
I multipli sono utili e più “freddi” di altre metodologie basate sui flussi
prospettici, ma gli automatismi acritici sono da evitare.
Meglio procedere per approssimazioni successive:
2
a)
scartando guideline companies non adeguate;
b) ricercando correlazioni significative tra multipli e variabile di performance.
4 marzo 2008
16