La crisi subprime:
gli eventi e gli attori
Alberto Zazzaro
Università Politecnica delle Marche
Regolamentazione dei mercati e
degli intermediari finanziari
Lezione I
L’inizio della crisi
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La crisi scoppia nel mercato dei mutui subprime americano nell’estate del 2007
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Subprime: mutui concessi a soggetti con scarso merito di credito (redditi bassi e
variabili, nessuna ricchezza), con poca documentazione, al 100%, tasso iniziale molto
contenuto e poi fortemente crescente.
…. ma parte da lontano: tassi di interesse bassi e politica della casa.
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Prodotti finanziari strutturati ad alto rendimento
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Peggioramento degli standard di valutazione delle attività sottostanti
… era prevedibile
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Il tasso di default sui mutui subprime aggiustato per le caratteristiche dei prenditori e
dei mutui erogati cresce in maniera costante, per tutte le scadenze e senza grandi
sbalzi dal 2001 al 2007
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Il tasso sui mutui risulta fortemente crescente al rapporto tra valore del prestito e
valore dell’abitazione
… e si estende rapidamente alle istituzioni finanziarie nel mondo e alle
economie reali
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Diffusione di strumenti finanziari strutturati sui subprime nelle banche e nelle
istituzioni in tutto il mondo
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Requisiti di capitale e restrizioni al credito (credit crunch)
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Gli eventi: Giugno-Luglio 2007
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Due hedge fund gestiti da Bear Stearns che avevano investito in titoli
garantiti da mutui supbrime incorrono in pesanti perdite e si verificano
forti ritiri. A luglio i fondi vengono chiusi.
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S&P mette sotto osservazione $7,3 miliardi di ABS garantiti da
ipoteche residenziali emessi nel 2006 e annuncia il riesame di CDO
esposte a garanzie analoghe. Moody’s declassa 691 obbligazioni
ipotecarie subprime ($19,4 miliardi) e mette sotto osservazione 184
tranche di CDO. Fitch pone in credit watch negativo 19 CDO.
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La tedesca IKB annuncia la possibilità di perdite collegate a mutui
subprime e rivela che il suo principale azionista, KfW, si è accollato le
obbligazioni finanziarie derivanti dalle linee di liquidità fornite a una
SIV con esposizioni in subprime.
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Gli eventi: Agosto-Ottobre 2007
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American Home Mortgage Investment C. non è in grado di finanziare i
propri impegni di credito e si dichiara insolvente.
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Union Investment, un gestore di fondi tedesco, sospende i rimborsi di
quote da uno dei suoi fondi.
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Tre programmi di ABCP, fra cui uno collegato ad American Home,
prolungano la scadenza delle proprie passività.
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BNP Paribas congela i rimborsi di tre fondi di investimento, adducendo
l’incapacità di valutarli date le particolari circostanze.
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La BCE immette liquidità overnight per €95 miliardi. La Fed conduce tre
aste straordinarie di fondi overnight, per $38 miliardi.
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La Northern Rock incontra problemi di liquidità. La Banca centrale
d’Inghilterra apre una linea di credito straordinaria da $264 miliardi per
garantire i depositi. Corsa agli sportelli.
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Prosegue il declassamento di ABS e CDO collegate a subprime.
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Gli eventi: Gennaio-Giugno 2008
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WestLb, banca partecipata dal pubblico, costruisce un trust dove immette €
€23 miliardi di euro in bond strutturati. Il Land del Nord Reno Vestfalia,
azionista al 38%, emette delle garanzie finanziarie per l’operazione. In
aprile al via un aiuto statale per €6,85 miliardi. Bruxelles dà l’ok a due
condizioni: la discesa sotto il 50% degli altri due soci pubblici (casse di
risparmio) e l’ingresso di un socio privato.
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Il 19 febbraio 2008 viene annunciata la nazionalizzazione di Northern
Rock.
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Bear Stearns viene acquistata da JpMorgan con un impegno di $10 per
azione e con una garanzia della Fed in favore di JpMorgan per coprire
eventuali perdite fino a $30 miliardi. Un anno e mezzo prima il valore del
titolo era $173 dollari.
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Gli eventi: Settembre 2008
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Il Tesoro US avvia un’operazione per iniettare $100 miliardi in Freddie Mac
e Fannie Mae, aziende governative che garantiscono mutui.
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Lehman comunica di aver avviato le procedure di amministrazione
controllata per la propria Holding.
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Il Tesoro US e la Fed erogano un prestito di $85 miliardi a due anni a un
tasso penalizzante, a favore del Gruppo assicurativo Aig. La misura è
giudicata insufficiente e Aig annuncia la dismissione di diverse attività tra
cui il ramo vita in vari Stati.
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Goldman Sachs e Morgan Stanley trasformate in normali holding bancarie.
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Le autorita' federali prendono il controllo del leader delle casse di risparmio
Washington Mutual.
Lo Stato acquisisce il portafoglio mutui da $74,3 miliardi della Bradford&
Bingley che nessuna banca privata vuole rilevare.
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Gli eventi: Settembre 2008
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I governi di Belgio, Lussemburgo e Olanda realizzano la parziale
nazionalizzazione del gruppo Fortis con una operazione da $16,1 miliardi
(49% del capitale). Il 3 ottobre l’Aja annucia che comprerà le attività in
Olanda del gruppo bancario-assicurativo per €16,8 miliardi.
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Il Governo tedesco prevede una serie di garanzie per un gruppo di istituti
che dovranno salvare (con circa $50 miliardi), la Hypo Real Estate. Il
governo di Berlino dichiara che «non nazionalizzerà» la banca.
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Viene avviata la ricapitalizzazione di Dexia per €6,4 miliardi sostenuta dai
Governi di Francia e Belgio. La Francia investe direttamente un miliardo;
altri due miliardi arrivano dalla banca pubblica Caisse des Depotet
Consignations che diventa primo azionista di Dexia con 19,3% del capitale.
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Il governo di Dublino decide di dare una copertura assicurativa a tutti i
depositi e a una parte dei debiti di 5 grandi istituti finanziari per potenziali
passività di $548 miliardi (più del doppio del Pil del Paese).
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Gli eventi: Ottobre 2008
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La Grecia decide di garantire tutti i depositi bancari.
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Il Congresso Usa approva il piano Paulson (Trouble Asset Relief Program)
da $850 miliardi. La strategia è acquisire i «toxic asset» delle banche per
ridare fiducia al mercato.
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Francia, Italia, Germania e Gran Bretagna si impegnano a garantire la
stabilità del sistema finanziario auspicando anche un'interpretazione
flessibile del "patto di stabilità".
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Salta il piano di salvataggio di Hypo Real Estate.
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Negli Stati Uniti l'acquisto di Wachovia da parte di Wells Fargo viene
bloccato dalla Corte Suprema di New York che accoglie l'istanza di
Citigroup.
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In Italia si riunisce il consiglio di amministrazione straordinario di
Unicredit per varare la complessa manovra sul capitale, tesa a rafforzare i
ratios patrimoniali del gruppo.
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Gli eventi: Ottobre 2008
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Secondo l’’IMF, a fine di settembre le svalutazioni hanno raggiunto $760
miliardi, di cui 580 miliardi a carico di banche, ma questo rappresenta solo
il 55% delle perdite potenziali.
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La Fed ha annuncia di aver creato un organismo per acquistare sul mercato
commercial paper.
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Il Governo britannico decide un piano di salvataggio volto a ricapitalizzare
il sistema bancario: il Tesoro offrirà fino a 50 miliardi di capitale di cui le
banche potranno disporre su base volontaria.
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A Washington il G7 annuncia un aggressivo piano per risolvere la crisi
monetaria e creditizia.
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Il governo US compra azioni delle prime 9 banche del Paese seguendo l’es.
UK.
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Intervento della Fed sui tassi portati all’1%
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Gli eventi: Novembre 2008
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Cina, piano da €460 miliardi di per sostenere l'economia
Paulson dichiara che il Troubled Asset Relief Program «non includerà
l'acquisto di asset tossici».
Il G20 ha annuncia "misure a breve" per dare maggiore stabilita' e fiducia a
mercati finanziari.
Varato il piano di salvataggio di Citigroup. Il piano prevede un’iniezione di
$25 miliardi nel capitale della banca, che si aggiungono ai 20 miliardi già
versati nel quadro del TARP, e la garanzia per attività in portafoglio per un
valore di $306 miliardi. Lo Stato otterrà 27 milioni di azioni privilegiate,
circa il 7,8% del capitale del gruppo, che ha accettato di non distribuire
dividendi per i prossimi tre anni e a ridurre i compensi dei top executives.
La Fed annuncia un piano per rilanciare il credito al consumo e alle imprese
oltre che il mercato delle cartolarizzazioni immobiliari. Per far ripartire il
mercato dei mutui immobiliari la Fed si farà carico di prodotti del credito
strutturato legati ai prestiti immobiliari per $600 miliardi.
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Gli strumenti e gli attori ….
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Securitization - Asset backed securities (ABS).
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Le banche che hanno originato dei prestiti illiquidi ad alto
rendimento li cedono ad un trust che ne finanzia l’acquisto con
titoli liquidi a basso rendimento coperti dal collaterale
rappresentato dai prestiti. Necessario un elevato rating. Emissioni
per tranche con un diverso grado di seniority (AAA; mezzanine,
subordinated) e assicurate attraverso “monoline”.
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I titoli sottostanti sono posti fuori bilancio; le banche risparmiano
capitale e ampliano l’attività di credito.
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Collaterized Debt Obligations (CDOs). CDO squared e
CDO cubed
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Gli azionisti del trust che mantengono la tranche più junior
ci guadagnano 1) se acquistano i titoli dalle banche a uno
sconto; 2) se le tranches con alta seniority sono overpriced.
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Gli strumenti e gli attori ….
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Agenzie di rating
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Conflitti di interesse
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Reputazione
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Regolamentazione (ad es. obbligo per i fondi monetari di acquistare titoli AAA;
requisiti di capitale, barriere all’entrata nel mercato delle agenzie)
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Impiego di dati storici; mancato controllo delle informazioni fornite
Mortagage brokers, Special Investment Vehicles (SIV), Monolines
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Incentivi a volume e scarsa attenzione alla qualità in ragione di future
cartolarizzazioni.
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Le SIV sono società costituite spesso da banche con uno preciso scopo (investire
per conto dei propri clienti in asset a lungo termine ADS e CDO) che si
finanziano a breve (commercial paper) e sono coperte con linee di credito da parte
della banca sponsor che porta così fuori bilancio alcune attività.
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Le monolines assicurano gli investitori sui flussi di pagamento relativi a certi asset
tipicamente molto sicuri (AAA). Sono fortemente levered e AAA-rated . Quando
una monoline subisce un downgrade tutti i titoli assicurati subiscono un dowgrade
e i capitale dei possessori di questi titoli si riduce fortemente.
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Gli strumenti e gli attori ….
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Le banche e i regolatori
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Risparmiare capitale
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La valutazione degli asset al fair value, cioè al valore
che si può ottenere nel caso di cessione del titolo
(prezzo di mercato; prezzo di strumenti simili; prezzo
ricavato da modelli di valutazione)
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Riduzione del valore dei collateral, scarsa trasparenza e
illiquidità dei mercati
Le banche centrali e i regolatori
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Politica monetaria morbida
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Letture
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Crouchy M.G., R.A. Jarrow e S.M.
Turnball (2008), “The subprime credit
crisis of 07”, scaricabile all’indirizzo
http://ssrn.com/abstract=1112467.
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