Say on Pay (SOP):
inquadramento ed esperienze estere
Massimo Belcredi (Università Cattolica, Milano)
Intervento alla conferenza
«Il voto sulla politica in materia di remunerazione.
Risultati ottenuti e risultati sperati...»
Milano, 17 Aprile 2013
SAY ON PAY: OBIETTIVI
• Possibili obiettivi:
• Migliorare trasparenza e accountability CdA
• Voto consultivo (su policy e/o report)
• Dare potere decisionale all’assemblea
• Voto vincolante (su policy)
• Incidere su «pacchetti»
• Importo
• Ridurre importi o limitare crescita
• Struttura
• Modificare mix (fisso/variabile; cash/equity; ecc.)
• Eliminare/limitare clausole sgradite (es. severance pay)
TRASPARENZA IN AUMENTO
• Forte aumento compliance con raccomandazioni UE
2007
2010
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
•
Fonte: Barontini-Bozzi-Ferrarini-Ungureanu (2013)
• Dato Italia 2010 influenzato da bassa disclosure di:
• “politica” per l’anno successivo (33%)
• peso compensi fissi/variabili (22%)
• criteri di performance per bonus (44%)
ANCHE ALTROVE…
• Al di fuori delle società maggiori:
• UK: non sempre disponibili dati su valore stock options/grants
•
“it is difficult to get such large samples of data on UK CEO equity grants (such as
options)” (Conyon-Sadler 2010; idem Carter-Zamora 2009)
• GER: informazione non sempre completa
Deviazioni da principi del Codice di autodisciplina
C.Gestione
Disclosure individuale compensi
Disclosure individuale fringe benefits
Disclosure omessa su delibera assemblea > 75%
C.Sorveglianza
Considerazione incarichi in comitati (e presidenza)
Compenso variabile orientato a crescita sostenibile
Disclosure individuale compensi
Disclosure individuale pagamenti aggiuntivi
Fonte: Kohl-Rapp-Wolff (2012)
DAX
46%
9%
MDAX
45%
45%
10%
12%
29%
14%
16%
SAY ON PAY: PANORAMA
• SOP: Non esiste un modello chiaramente prevalente
•
Fonte: Barontini-Bozzi-Ferrarini-Ungureanu (2013)
DISSENSO IN ASSEMBLEA
Medie
Dissenso in assemblea
•Remuneration Report:
•Altre deliberazioni su remunerazione:
•Acquisizioni/dismissione assets:
•Revisori
•Dividendi
•Approvazione bilancio
Mediane
UK
ITA
UK
ITA
Tutte FTSE Mib Tutte FTSE Mib
2002-07
2012
2002-07
2012
7.6%
12.4%
3.6%
8.8%
6.6%
10.7%
3.0%
4.2%
6.6%
0.5%
1.3%
0.8%
0.4%
0.7%
0.4%
2.0%
0.0%
0.2%
1.5%
2.6%
0.3%
0.2%
Fonte Conyon-Sadler (2010) ed Elaborazioni su Dati Baldini-Assonime
• Differenze meno forti di quanto appaia
• In UK dissenso:
• cresce con dimensione società
• decresce con concentrazione proprietà
• decresce col tempo
DISSENSO UK NEL TEMPO
•
Fonte: Conyon-Sadler (2010)
DISSENSO (GER)
• Voto su base volontaria (dati 2010)
Indice
DAX
MDAX
TecDAX
SDAX
Altre
Totale
•
Adozione
voto Dissenso
82%
3.6%
62%
10.0%
46%
12.5%
22%
4.0%
18%
3.7%
32%
6.5%
(Fonte: Eulerich-Rapp-Wolff 2012)
• In aziende «grandi» voto è più frequente (e dissenso più basso)
DISSENSO (USA)
• SOP obbligatorio da 2011 (Dodd-Frank Act)
•
(Fonte: Kaplan 2012)
• Dati 2012 simili (Larcker-McCall-Ormazabal 2012)
•
Dissenso medio < 10%
RAGIONI DEL DISSENSO?
• UK
• Compensi elevati (+), Performance bassa (ROA) (-)
• USA
•
Fonte: Ertimur-Ferri-Oesch (2012)
RAGIONI DEL DISSENSO?
• Italia
• «The main reason for a negative vote recommendation was
poor disclosure, especially on performance criteria both for
short- and long-term variable remuneration.
• Other factors raising concern were
• severance payments in excess of 24 months of remuneration,
• guaranteed bonuses,
• and lack of remuneration committee or executives on remuneration
committee»
Fonte: ISS 2012 Proxy Season Report, World Markets
EFFETTI SOP: IMPORTI UK
• Introduzione SOP non riduce compensi medi
•
Fonte: Alissa (2009)
DISSENSO E PAY FOR
PERFORMANCE UK
• SOP influenza sensibilità compensi CEO a performance?
• Caveat: Difficoltà di misurazione
• Compensi = somma di importi «eterogenei»
•
•
Bonus monetari misurati ex post
Valore stock options/grants misurati ex ante
• Punto controverso:
•
Secondo Conyon-Sadler (2010) NO
•
•
Scarsa evidenza di relazione tra importo compensi CEO e dissenso nel precedente periodo
Secondo Ferri-Maber (2013) e Alissa (2009) SI:
•
•
•
dove dissenso al momento del primo voto è stato «alto» (> 20%) e
dove performance (ROA industry-adjusted) è cattiva (sotto la media)
dove compensi «in eccesso» rispetto a modello standard erano «alti» al primo voto
DISSENSO E STRUTTURA UK
• Voto negativo “elevato” influenza struttura pacchetto (UK)
75 Società con dissenso "alto" (> 20%) alla prima
votazione (2002)
Riduzione indennità di fine carica
a 12 mesi (come da UK Code)
a 12 mesi in caso di cambio del controllo
Cambio condizioni di vesting piani stock-based
Eliminazione (riduzione) condizioni repricing
Introduzione condizioni più sfidanti
Iniziative per aumentare investimento in azioni
Introduzione piani di stock grant differite
Introduzione limite minimo possesso azioni
Introduzione lock-up periods
ecc… (passaggio da stock options a stock grants,
parametri più sfidanti bonus plans, e altri)
•
Fonte: Ferri-Maber (2013)
Cambiamenti
policy 2003
16
4
27
11
5
4
3
DISSENSO E STRUTTURA USA
• Voto negativo “elevato” influenza struttura pacchetto (USA)
•
• Fonte: Ferri-Maber (2013)
Fonte: Ertimur-Ferri-Oesch (2012)
CONCLUSIONI (1)
• SOP in Italia è solo all’inizio
• Aumento trasparenza (già più alta che altrove)
• Esiti primo voto non dissimili da altri Paesi
• Ulteriori evoluzioni sono da attendersi
• Esiti in linea con aspettative? Dipende dalle aspettative…
• Che cosa è lecito attendersi?
•
•
•
•
Riduzione compensi medi?
Riduzione compensi «eccessivi»? Che cosa vuol dire «eccessivi»?
Maggiore chiarezza sulla struttura del pacchetto
Eliminazione clausole che disallineano incentivi
•
•
•
eliminazione di «rewards for failure»
identificazione peers
cap a indennità fine carica: identificazione (riduzione?) loro misura
CONCLUSIONI (2)
• SOP terreno privilegiato per «attivismo»
• EU Action Plan: «The Commission will in 2013 come with an initiative
(…) on the disclosure of voting and engagement policies as well as
voting records by institutional investors»
• Problema: Investitori istituzionali chiamati a organizzarsi
• Definire policy di voto (dove e come votare), analizzare policy
emittenti, votare
•
•
•
Analisi costi-benefici
Verso un ruolo centrale dei proxy advisors?
Quale ruolo per il Comitato Assogestioni?
• Suggerimento: concentrare le forze
• Identificare pochi obiettivi chiaramente riconoscibili
•
•
Es. Aumento trasparenza su key issues
Campagne su pratiche «problematiche»