DM 197/2010 e Documento di
Consultazione su pluralità ed autonomia
di gestione
Roma 30 aprile 2011
Avv. Agostino Papa
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Premessa
• La disciplina dei fondi comuni di investimento è interessata da
diversi mutamenti legislativi, volti, da un lato, a normare
prassi di mercato e risolvere problemi applicativi e, dall’altro,
a “correggere” taluni arbitraggi normativi verificatesi nella
prassi;
– La particolare lunghezza di tali processi ha, in fatto, contribuito –
insieme alla ben nota crisi finanziaria – a determinare un
significativo rallentamento delle nuove iniziative;
– Inoltre, l’incertezza normativa (rischio paese) sta determinando un
raffreddamento dell’interesse degli investitori stranieri rispetto al
mercato italiano, per la possibilità che l’applicazione delle nuove
norme abbia riflessi anche sugli investimenti in essere (soprattutto
dal punto di vista fiscale);
• Tralasciando un primo documento di consultazione della Banca
d’Italia, non tradottosi – per ora – in normativa di dettaglio,
analizziamo di seguito alcuni aspetti principali dei nuovi
provvedimenti emanati dalle Autorità.
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Il DM 197/2010
• L’art. 37 del TUF prevede che il MEF determini i criteri generali
cui devono uniformarsi i fondi con riguardo, tra l’altro:
– all'oggetto, forma, durata e scritture contabili;
– alle categorie di investitori ed alle modalità di partecipazione;
– alle condizioni, cautele e modalità per gli acquisti o i conferimenti
dei beni, anche in caso di conflitto;
– ai casi in cui è possibile derogare alle norme di contenimento e di
frazionamento del rischio stabilite dalla Banca d'Italia;
– alle materie sulle quali i partecipanti dei fondi chiusi si
riuniscono in assemblea per adottare deliberazioni vincolanti
per la SGR;
• Tale articolo aveva trovato attuazione nel DM 228/1999, salvo
per l’ultimo alinea, aggiunto all’art. 37 nel 2003;
• Con il DM 197/2010 viene data attuazione anche a tale alinea e,
con l’occasione, vengono effettuate alcune correzioni ed
introdotte talune novità nel DM 228/1999;
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Il DM 197/2010: oggetto di investimento
• La definizione di “fondi immobiliari” di cui all’articolo 1
comma 1, lett. d-bis) del DM 228/1999 è stata ampliata,
includendovi espressamente anche i fondi che investono in
“diritti reali immobiliari” derivanti da contratti di leasing
immobiliare traslativi e da rapporti concessori” nonché in
“parti di altri fondi immobiliari, anche esteri”;
– Il legislatore sembra aver recepito, così, un orientamento che è
andato consolidandosi di recente, sul piano interpretativo;
– Cfr. Nota del MEF del 26 Settembre 2008, n. 92058 e Risoluzione
dell’Agenzia delle Entrate del 20 Ottobre 2008, n. 389/E;
– Tale modifica trova riflesso, poi, anche:
• nella nuova formulazione dell’articolo 4, co. 2 del DM 229/1998, relativo
all’oggetto dell’investimento dei fondi, per cui viene coerentemente
previsto che vi rientrino anche “le parti di altri fondi immobiliari, anche
esteri”;
• nell’art. 12-bis co. 7 del DM 228/1999, in materia di indebitamento dei
fondi immobiliari, che include, fra i beni su cui è possibile assumere
leva entro il limite del 60%, “le parti di fondi immobiliari”;
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Il DM 197/2010: altre modifiche
• All'articolo 2 del DM 228/1999 è stato aggiunto il co. 1-bis, che
prevede che, quando lo richiedano particolari esigenze
relative alla struttura e all'oggetto del fondo, il termine per la
redazione del rendiconto di gestione e della relazione
semestrale può essere prorogato di 30 giorni, esponendone
le motivazioni in un'apposita relazione da allegare alle
suindicate rendicontazioni;
• La durata massima dei fondi chiusi di cui all’art. 6, co. 2 del DM
228/1999 è stata estesa da trenta a cinquanta anni, fermo il
c.d. “periodo di grazia”;
• L’art. 7, co. 1 del DM 228/1999, sull’ammontare minimo di
sottoscrizione, è stato precisato, indicando che
– “[i]n tutti i casi in cui é previsto dal presente regolamento un
ammontare minimo di sottoscrizione … il valore iniziale di ciascuna
quota o azione non può essere a esso inferiore …”;
– (Ad es., rileva quello di 50mila € previsto per i fondi che investono
prevalentemente in strumenti finanziari non quotati)
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Il DM 197/2010: periodo di grazia
• È stata modificato il c.d. “periodo di grazia” di cui all’art. 14,
co. 6 del DM 228/1999, sostituendo la vecchia norma per cui:
» “[l]a Banca d’Italia può consentire, ove sia previsto nel regolamento del fondo e su
richiesta della SGR, una proroga del termine di durata del fondo non superiore a
tre anni per il completamento dello smobilizzo degli investimenti”
• Con: “[i]l regolamento può prevedere i casi in cui è possibile una
proroga della durata del fondo per il completamento dello smobilizzo
degli investimenti. Le SGR danno comunicazione …, specificando le
motivazioni poste a supporto della relativa decisione”.
– BdI ha fornito sul punto il testo approvabile “in via generale”:
• La SGR, con delibera motivata del CdA e con parere conforme del
CS, può, prima della scadenza del Fondo, deliberare una proroga non
superiore a 3 anni della durata del Fondo per il completamento dello
smobilizzo degli investimenti in portafoglio. Dalla delibera deve risultare
che: (i) l’attività di smobilizzo è stata già avviata, con l’indicazione
dell’ammontare già disinvestito e/o rimborsato; (ii) oggettive
condizioni di mercato, indicate puntualmente e non riferite solo alla
specifica situazione dei beni oggetto di investimento, rendono
impossibile il completamento nei tempi previsti senza incorrere in
gravi perdite che possono compromettere il rendimento finale del
Fondo. La delibera contiene altresì il piano di smobilizzo.
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Il DM 197/2010: assemblea
• Il DM 228/1999 infine è stato integrato con l’art. 18-bis,
sull’assemblea dei partecipanti.
• Secondo tale disposizione, in particolare, nei fondi chiusi diversi
dai fondi riservati, l’assemblea delibera solo:
– sulla modifica delle politiche di gestione;
– sulla richiesta di ammissione a quotazione;
– sulla sostituzione della SGR;
• In caso di fondi riservati, i regolamenti possono fissare
ulteriori competenze, restando in ogni caso esclusa qualsiasi
competenza dell’assemblea sulle scelte di investimento;
• Sono, inoltre, precisate le formalità di convocazione
dell’assemblea dei partecipanti e le modalità di funzionamento
della stessa ed il voto per corrispondenza;
– il Decreto 197/2010 obbliga all’adeguamento alle norme
sull’assemblea solo i fondi chiusi istituiti dopo il 30 settembre 2003;
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Il DM 197/2010: altre modifiche
• L’art. 12, co. 2-bis del DM 228/1999 è stato integrato con
l’obbligo di disciplinare, nel regolamento del fondo, “i criteri in
base ai quali sono soddisfatte le richieste in caso di domande
di rimborso eccedenti quelle di nuove sottoscrizioni”;
• Inoltre, è stato aggiunto il co. 3-ter, che introduce il divieto, per i
fondi chiusi per cui sia prevista la quotazione, di assumere
prestiti per effettuare rimborsi anticipati delle quote;
• Il termine entro cui la prevalenza dell’investimento
immobiliare di cui all’art. 12-bis, co. 2 del DM 228/1999 deve
essere realizzata è stato esteso da 24 a 48 mesi dall’avvio
dell’operatività, per i fondi immobiliari che investono in beni a
prevalente utilizzo sociale, al ricorrere di specifiche condizioni.
• Il termine massimo di sottoscrizione delle quote dei fondi chiusi
di cui all’art. 14, co. 2 del DM 228/1999 è stato esteso da 18 a
24 mesi (applicabile solo ai fondi per cui non sia già chiuso il
periodo di sottoscrizione alla data);
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Il Documento di Consultazione
• L’art. 32 del DL 78/2010 (L. 122/2010) su “Riorganizzazione
della disciplina fiscale dei fondi immobiliari chiusi” ha, tra l’altro:
• modificato la definizione di fondo, rafforzando i noti principi (i) di
“pluralità” dei partecipanti e (ii) di autonomia gestionale delle
SGR, demandando alla disciplina di attuazione la loro specificazione;
«fondo comune di investimento» è il patrimonio autonomo raccolto,
mediante una o più emissioni di quote, tra una pluralità di investitori con la
finalità di investire lo stesso sulla base di una predeterminata politica
di investimento; suddiviso in quote di pertinenza di una pluralità di
partecipanti; gestito in monte, nell'interesse dei partecipanti e in
autonomia dai medesimi;
• previsto un’imposta sui fondi non conformi alla nuova definizione
di fondo;
• introdotto i c.d. “fondi alternativi” (di derivazione comunitaria);
• modificato l’art. 36, co. 6 del Tuf in punto di regime di responsabilità
dei fondi comuni di investimento in relazione alle obbligazioni
assunte dalle SGR per conto dei fondi;
– il MEF ha pubblicato, il 7 aprile 2011, un documento con il nuovo
DM 228/1999, fissando al 23 aprile il termine di consultazione;
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Il DC: pluralità dei partecipanti
• Il DC dettaglia il requisito della pluralità dei partecipanti e le
modalità per verificare la sussistenza o meno di tale pluralità.
• Senza voler riprodurre tutte le singole ipotesi, segnaliamo che il
requisito della pluralità è soddisfatto, tra l’altro, laddove:
– i primi 3 partecipanti (per dimensioni della partecipazione) al
fondo non detengano più dei due terzi delle quote;
– a tal fine, peraltro,
• i partecipanti “collegati” (in base ad una definizione particolarmente
ampia, che include anche i vincoli di parentela o professionali, nonché il
controllo congiunto) sono considerati come un unico partecipante; e
• la partecipazione al fondo è imputata, in misura proporzionale, ai
beneficiari effettivi del risultato di gestione del fondo (c.d. look
through approach), laddove la partecipazione sia detenuta
direttamente da un OICR italiano o estero il cui gestore sia soggetto a
forme di vigilanza prudenziale o, indirettamente, tramite un veicolo di
investimento integralmente posseduto da uno o più di tali OICR;
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Il DC: pluralità dei partecipanti
• Vengono individuate ulteriori ipotesi di pluralità, per situazioni
con tanti beneficiari o che non consentono il look through o,
comunque, che hanno fini “pubblici”. Tra queste, si segnalano:
– almeno il 50% delle quote sia detenuto da Stati, enti pubblici
territoriali, organismi internazionali, organismi che gestiscono le
riserve ufficiali dello stato, imprese di assicurazione (per le
riserve tecniche), enti previdenziali, OICR che abbiano più di 100
partecipanti, o da un veicolo di investimento integralmente
posseduto da questi;
– il fondo sia destinato esclusivamente alla realizzazione di un
interesse pubblico e almeno il 20% delle quote sia detenuto da
Stati, enti pubblici territoriali italiani, organismi internazionali,
organismi che gestiscono le riserve ufficiali dello stato, da un
veicolo di investimento controllato da questi, o da OICR in cui uno
di questi ha almeno il 40% delle quote.
– il DC contiene altresì una proposta di modifica dell’art. 12-bis, co. 4 del
DM 228/1999 che riserva solo a questi fondi immobiliari, la possibilità di
realizzare operazioni in conflitto di interessi in deroga all’art. 12, co. 3.
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Il DC: pluralità dei partecipanti
• Il requisito di pluralità deve essere assicurato in via
continuativa e, per i fondi chiusi, per la prima volta al termine
del periodo di sottoscrizione;
– l’onere di assicurare il rispetto di detto requisito ricade in capo alle
SGR, che a tal fine possono avvalersi delle dichiarazioni che i
partecipanti devono rendere, sotto la propria responsabilità;
• Nei regolamenti di gestione dei fondi dovranno essere, a tal fine,
inserite le previsioni necessarie;
– restano non definiti all’interno del DC alcuni aspetti inerenti tale
processo di verifica, fra cui:
• gli obblighi di riservatezza delle SGR in merito alle sottoscrizioni
ricevute, laddove invece la conoscenza degli altri partecipanti al fondo
è necessaria per poter rendere dichiarazioni complete;
• la possibilità di prevedere, all’interno dei regolamenti di gestione, il
potere della SGR di imporre vincoli alla sottoscrizione/trasferimento
delle quote laddove dallo stesso dovesse derivare la perdita per il
fondo del requisito di pluralità o, comunque, di intraprendere azioni per
il ripristino della predetta pluralità;
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Il DC: pluralità dei partecipanti
– si consideri, al riguardo, che il DC prevede l’obbligo di
liquidazione del fondo laddove il requisito di pluralità (venuto
meno anche per effetto di vicende non traslative delle quote) non
sia ripristinato entro il termine di 6 mesi;
• ma, ad esempio, nel caso in cui le quote già sottoscritte non siano
ancora state integralmente liberate, non sussiste ad oggi la
possibilità per la SGR di procedere a nuove emissioni di quote che
possano allargare la base partecipativa del fondo;
(residuando, quindi, solo l’alternativa della vendita da parte di alcuno dei
partecipanti esistenti di una porzione delle relative quote);
• evidentemente, dalle soluzioni che saranno al riguardo individuate e
sviluppate, anche nella prassi di settore, potranno discendere profili di
responsabilità e di conflitto fra le SGR e i partecipanti nei fondi,
nonché profili di attenzione nell’ambito degli assetti procedurali ed
organizzativi delle SGR e nella documentazione contrattuale con i
partecipanti;
– l’eventuale non conformità di un fondo esistente al requisito della
pluralità determina rilevanti conseguenze fiscali;
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Il DC: l’autonomia della SGR
• Per rafforzare l’autonomia della SGR, che deve operare non
solo nell’interesse dei partecipanti ma anche ed espressamente
nel rispetto dei diritti dei creditori del fondo, si prevede che:
– i partecipanti non possano influenzare la gestione operativa;
– i partecipanti non possano autorizzare il compimento di singole
operazioni, se non quelle in conflitto di interessi;
– i partecipanti non possano opporsi alla decisione della SGR di
liquidare anticipatamente il fondo, quando la prosecuzione
danneggi i diritti dei creditori del fondo;
• Possono prevedersi poteri informativi e subordinarsi
all’autorizzazione dei partecipanti l’adozione e le modifiche
dei piani strategici del fondo;
– inoltre, le clausole sui meccanismi di formazione della volontà dei
partecipanti dovranno rispettare il principio di proporzionalità e,
subordinare al consenso unanime dei medesimi le modifiche
attinenti ai loro poteri;
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Il DC: l’autonomia della SGR
• Se confermato quanto nel DC, andrebbero conseguentemente
condotte delle specifiche valutazioni in punto di:
– compatibilità dei regolamenti dei fondi vigenti con tale assetto e
– possibilità di individuare differenti equilibri di interessi fra le SGR
ed i partecipanti (ad esempio per quel che concerne i partecipanti
titolari di classi “speciali” di quote o di particolari diritti);
– a fronte della minore possibilità di controllo dell’investimento da
parte dei partecipanti si potrebbe ipotizzare, ad esempio:
• una maggiore specificazione e limitazione delle politiche e dei limiti
di investimento; o
• una riconfigurazione delle modalità di calcolo delle commissioni di
gestione (che privilegi la parte variabile di rendimento); o, ancora,
• un rafforzamento delle ipotesi di sostituzione della SGR;
– l’eventuale non conformità del fondo al requisito dell’autonomia
potrebbe determinare (l’incertezza è dovuta al fatto che il DC
contiene due bozze alternative) rilevanti conseguenze fiscali;
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Il DC: norme transitorie
• Il DC, in conformità col DL 78/2010, prevede, per pluralità dei
partecipanti ed autonomia delle SGR, che queste adottino le
necessarie delibere di adeguamento dei fondi esistenti entro
30 giorni dall’entrata in vigore del nuovo DM 228/1999;
– peraltro, per l’attuazione in concreto delle modifiche di cui all’art. 3bis – e dunque per avere la pluralità – il DC concede 6 mesi
dall’adozione della delibera di adeguamento;
• Se le SGR che non intendono adottare le predette delibere,
devono procedere, entro il medesimo termine, alla messa in
liquidazione del fondo comune d'investimento in deroga ad
ogni diversa disposizione;
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Il DC: fondi alternativi
• Il DC introduce la disciplina dei c.d. “fondi alternativi”, aperti o
chiusi, che “sostituiscono” i fondi riservati ed i fondi
speculativi. La partecipazione ai fondi alternativi è consentita:
– agli investitori professionali, pubblici o privati, di diritto o su
richiesta, come definiti ai sensi della normativa italiana di
recepimento della Mifid (superando così la dicotomia fra tale
definizione e quella di “investitori qualificati”), o
– anche ad investitori non professionali, a condizione che la quota
iniziale di partecipazione al fondo non sia inferiore ad € 250.000;
• Tali fondi possono, tra l’altro: essere investiti in beni diversi da
quelli previsti per le altre tipologie di fondi, derogare ai limiti di
concentrazione e alle norme di contenimento e frazionamento
del rischio, fermo il principio di frazionamento degli investimenti;
• Ai fondi immobiliari “alternativi” non si applicano gli ordinari
limiti di leva, ma rimane fermo il potere della Banca d’Italia di
stabilire limiti massimi;
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Il DC: fondi alternativi
• I regolamenti dei fondi alternativi – e le relative modifiche –
non sono soggetti ad approvazione dell’Autorità (ex nuovo
art. 37 Tuf);
– BdI mantiene il potere di vigilanza sulla SGR e sull’attività di
gestione del fondo e che non può escludersi un obbligo di
comunicazione del testo;
• Il DC contiene disposizioni transitorie specifiche con
riferimento ai fondi speculativi e riservati esistenti, stabilendo
che quelli operativi all’entrata in vigore del nuovo DM 228/1999
dovranno adeguarsi entro 6 mesi (sia in punto di destinatari e
limitazioni alla circolazione delle quote, sia anche –
eventualmente – in termini di limiti e politica di investimento);
– il DC prevede però che siano considerati “investitori
professionali” tutti coloro che, alla data rilevante, detengono quote
di fondi riservati o speculativi, solo con riferimento però a tali ultime
quote;
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Il DC: responsabilità patrimoniale
• Il Decreto ha modificato l’art. 36, co. 6 del Tuf, prevedendo che:
“delle obbligazioni contratte per suo conto, il fondo comune di
investimento risponde esclusivamente con il proprio
patrimonio”;
– sulla responsabilità per le obbligazioni dei fondi, come noto, si era
recentemente pronunciata, in via incidentale, la Corte di
Cassazione (sentenza n. 16605 del luglio 2010);
– nel DC viene precisato che la predetta modifica è finalizzata a
chiarire che delle citate obbligazioni del fondo “risponde
esclusivamente quest’ultimo con il proprio patrimonio”;
• in questo senso, si legge nella nota esplicativa del DC che la bozza di
art. 3-ter del nuovo DM 228/1999, nell’indicare in cosa debba
concretizzarsi da parte della SGR il servizio di gestione collettiva di un
fondo, lascia espressamente ferma “la responsabilità esclusiva di
quest’ultimo per le obbligazioni contratte per suo conto dalla SGR”,
come “acclarato” dalla recente modifica apportata dal Decreto;
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