1- 1 Teoria della Finanza Aziendale Prof. Arturo Capasso A.A. 2005-2006 9 Rischio e capital budgeting 1- 2 Argomenti trattati Costo del capitale aziendale e del progetto Misura del costo del capitale netto Struttura finanziaria e costo del capitale aziendale Tassi di sconto e progetti internazionali La stima dei tassi di sconto Rischio e flusso di cassa attualizzato 1- 3 Costo del capitale aziendale Il valore dell’impresa può essere espresso come somma dei valori delle sue singole attività. valore dell' impresa VA(AB) VA(A) VA(B) 1- 4 Costo del capitale aziendale Tipologia di investimento Tasso di attualizzazione Investimenti speculativi 30% Nuovi prodotti 20% Espansione dell’attività esistente 15% (costo del capitale aziendale) Miglioramenti di costo con tecnologia nota 10% 1- 5 Costo del capitale aziendale Il costo del capitale aziendale può essere raffrontato con il rendimento richiesto nel Capital Asset Pricing Model. SML Rendimento richiesto 13 Costo del capitale aziendale 5,5 0 1,26 Beta del progetto 1- 6 La misurazione dei beta La linea del mercato azionario mostra la relazione fra rendimento e rischio Il Capital Asset Pricing Model utilizza i beta per stimare i rischi L’inclinazione della linea del mercato azionario, e dunque il beta, può essere determinata mediante altri metodi Per trovare il beta si può ricorrere all’analisi di regressione 1- 7 La misurazione dei beta Dell rendimento (%) Dell Computer Prezzi Ago 88 - Gen 95 R2 = 0,11 B = 1,62 Rendimento di mercato (%) 1- 8 La misurazione dei beta Dell Computer Dell rendimento (%) Prezzi Feb 95 – Lug 01 R2 = 0,27 B = 2,02 Rendimento di mercato (%) 1- 9 La misurazione dei beta General Motors GM rendimento (%) Prezzi Ago 88- Gen 95 R2 = 0,13 B = 0,80 Rendimento di mercato (%) 1- 10 La misurazione dei beta General Motors GM rendimento (%) Prezzi Feb 95 – Lug 01 R2 = 0,25 B = 1,00 Rendimento di mercato (%) 1- 11 La misurazione dei beta Exxon Mobil R2 = 0,28 B = 0,52 Rendimento di mercato (%) Exxon Mobil rendimento (%) Prezzi Ago 88- Gen 95 1- 12 La misurazione dei beta Exxon Mobil R2 = 0,16 B = 0,42 Rendimento di mercato (%) Exxon Mobil rendimento (%) Prezzi Feb 95 – Lug 01 1- 13 Stabilità dei beta CLASSE DI RISCHIO % NELLA % ENTRO UNA STESSA CLASSE CLASSE 5 ANNI DOPO 5 ANNI DOPO 10 (beta alti) 35 69 9 18 54 8 16 45 7 13 41 6 14 39 5 14 42 4 13 40 3 16 45 2 21 61 1 (beta bassi) 40 62 Fonte: Sharpe e Cooper (1972) 1- 14 Costo del capitale aziendale approccio semplice Il costo del capitale aziendale si basa sul beta medio delle attività Il beta medio delle attività si basa sulla percentuale di fondi in ciascuna singola attività 1- 15 Costo del capitale aziendale approccio semplice Il costo del capitale aziendale si basa sul beta medio delle attività Il beta medio delle attività si basa sulla percentuale di fondi in ciascuna singola attività Esempio 1/3 Nuovi investimenti B=2,0 1/3 Espansione delle attività esistenti B=1,3 1/3 Efficienza degli impianti B=0,6 Beta medio delle attività = 1,3 Struttura finanziaria 1- 16 Struttura finanziaria – il mix di debiti e capitale netto presenti entro l’impresa Espandete il Capital Asset Pricing Model per includere la struttura finanziaria. diviene R = r f + B ( r m - rf ) Requity = rf + B ( rm - rf ) 1- 17 Costo del capitale aziendale e struttura finanziaria Costo del capitale = rportafoglio = rattività ratività = WACC = rdebito (D/V) + requity (E/V) Battività = Bdebito (D/V) + Bequity (E/V) requity = rf + Bequity ( rm - rf ) IMPORTANTE E, D, V sono tutti valori di mercato 1- 18 Costo del capitale aziendale e struttura finanziaria Rendimenti e beta attesi prima del rifinanziamento Rendimento 20 atteso (%) Requity=15 Rattività=12.2 Rdebito=8 0 0 0,2 Bdebito 0,8 Battività 1,2 Bequity 1- 19 Union Pacific Corp. Requity=Rendimento delle azioni= 15% Rdebiti = rendimento alla scadenza delle obbligazioni = 7.5 % 1- 20 Union Pacific Corp. Beta Burlington Northern CSX Transporta tion Norfolk Southern Union Pacific IndustryPortfolio 0,64 0,46 0,52 0,40 0,50 Errore standard 0,20 0,24 0,26 0,21 0,17 Union Pacific Corp. 1- 21 Esempio Attività Totale attività Rattività Rattività 100 Valore del debito Valore del capitale netto Valore dell’impresa 30 70 100 debiti equity rdebt requity debiti equity debiti equity 30 70 7,5% 15% 12,75% 30 70 30 70 1- 22 Rischio internazionale Rapporto fra gli Coefficien te scarti quadratici medi * di correlazio ne Beta Egitto Polonia Thailandia 3,11 0,18 0,55 1,93 2,91 0,42 0,48 0,81 1,39 Venezuela 2,58 0,30 0,77 fonte: The Brattle Group, Inc. * Rapporto fra gli scarti quadratici medi degli indici dei vari Paesi e l’indice composto Standard & Poor’s. 1- 23 Beta delle attività B ricavi B costi VA(costi fissi) fissi PV(ricavi) B costi variabili VA(costi variabili) VA (attività) B asset VA (ricavi) VA (ricavi) 1- 24 Beta delle attività VA ( ricavi) - VA ( costi variabili) b attività bricavi VA ( attività ) VA ( costi fissi) b ricavi 1 VA ( attività ) 1- 25 Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza Ct CEQt PV t t (1 r ) (1 rf ) 1- 26 Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza Esempio. Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto?… 1- 27 Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza Esempio. Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto?… r = rf + b (rm – rf ) = = 6 + 0,75 (8) = 12% 1- 28 Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza Esempio. Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto?… Anno r rf B( rm - rf ) 1 60,75(8) 2 12% 3 Prog etto A Flusso di ca ssa 100 100 100 VA to tale VA a l 1 2 % 8 9 ,3 7 9 ,7 7 1 ,2 2 4 0,2 Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza 1- 29 Esempio. Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto?… Anno 1 2 3 Prog etto A Flusso di ca ssa 100 100 100 VA to tale r rf B( rm - rf ) 6 0,75(8) 12% VA a l 1 2 % 8 9 ,3 7 9 ,7 7 1 ,2 2 4 0,2 Ora assumete che i flussi di cassa varino, ma siano esenti da rischio. Qual è il nuovo VA? Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza 1- 30 Esempio. Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto?… Ora assumete che i flussi di cassa varino, ma siano esenti da rischio. Qual è il nuovo VA? Progetto B Flusso VA al 12% Anno di cassa Progetto A Anno FdC 100 1 2 3 VA al 12% 89,3 100 100 79,7 71,2 VA totale 240,2 1 94,6 89,3 2 89,6 79,7 3 84,8 VA totale 71,2 240,2 Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza 1- 31 Esempio. Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto?… Ora assumete che i flussi di cassa varino, ma siano esenti da rischio. Qual è il nuovo VA? Progetto B Progetto A Anno Flusso di cassa VA al 12% 1 2 100 100 89,3 79,7 3 100 VA totale 71,2 240,2 Anno 1 2 Flusso di cassa 94,6 89,6 VA al 6% 89,3 79,7 3 84,8 VA totale 71,2 240,2 Dato che il flusso di cassa 94,6 è privo di rischio, lo definiamo un equivalente di certezza del valore 100. Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza 1- 32 Esempio. Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto? DEDUZIONE DEL RISCHIO Anno Cash Flow CEQ Deduzione del rischio 1 100 94,6 5,4 2 100 89,6 10,4 3 100 84,8 15,2 Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza 1- 33 Esempio Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto?… Ora assumete che i flussi di cassa cambino, ma siano esenti da rischio. Qual è il nuovo VA? La differenza tra 100 e l’equivalente di certezza (94,6) è 5,4% … questa percentuale può essere considerata il premio annuale su un flusso di cassa rischioso Flusso di cassa rischioso 1,054 Flusso di cassa dell’equivalente di certezza Rischio, flussi di cassa scontati ed equivalente di certezza 1- 34 Esempio Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto?… Ora assumete che i flussi di cassa varino, ma siano esenti da rischio. Qual è il nuovo VA? 100 Anno 1 94,6 1,054 100 Anno 2 89,6 1,0542 100 Anno 3 84,8 3 1,054