PROJECT FINANCING
Corso di Analisi finanziaria, II modulo
A.A. 2007/’08
Prof.ssa Antonella Angelini
1
TIPOLOGIE DI FINANZIAMENTO
 SI POSSONO IDEALMENTE DISTINGUERE DUE PRINCIPALI
FORME DI FINANZIAMENTO:
 FINANZIAMENTO D’IMPRESA: HA PER OGGETTO LA
VALUTAZIONE
DELL’EQUILIBRIO
ECONOMICOFINANZIARIO DELL’IMPRESA E DEGLI EFFETTI SU TALE
EQUILIBRIO DEI NUOVI INVESTIMENTI REALIZZATI E DEI
NUOVI DEBITI CONTRATTI.
 FINANZIAMENTO DI PROGETTI: HA PER OGGETTO LA
VALUTAZIONE
DELL’EQUILIBRIO
ECONOMICOFINANZIARIO
DI
UNO
SPECIFICO
PROGETTO
IMPRENDITORIALE LEGATO AD UN DETERMINATO
INVESTIMENTO, GIURIDICAMENTE ED ECONOMICAMENTE
INDIPENDENTE DALLE ALTRE INIZIATIVE DELLE IMPRESE
CHE LO REALIZZANO.
2
FATTORI CHE FAVORISCONO IL RICORSO
AL PROJECT FINANCING
 LE PRIVATIZZAZIONI
 L’INTERNAZIONALIZZAZIONE
 LA
DOMANDA DI INFRASTRUTTURE
ECONOMICHE
 LA FORTE INCIDENZA DEL DEBITO
PUBBLICO SUL PIL
 LA NORMATIVA
3
DEFINIZIONE DI PROJECT FINANCING
(NEVITT)
 TECNICA UTILIZZATA PER LE OPERAZIONI DI
FINANZIAMENTO DI UNA SPECIFICA UNITA’
ECONOMICA, APPOSITAMENTE CREATA PER LA
REALIZZAZIONE DI UN PROGETTO, NELLE
QUALI IL FINANZIATORE FA AFFIDAMENTO SUI
FLUSSI DI REDDITO GENERATI DALL’UNITA’
STESSA QUALE SORGENTE DEI FONDI PER IL
RIMBORSO DEL PRESTITO E SUL PATRIMONIO
DELL’UNITA’,
QUALE
GARANZIA
COLLATERALE
4
DEFINIZIONE “COMPLETA” DI
PROJECT FINANCING
 PER PROJECT FINANCING SI INTENDE UNA OPERAZIONE DI




FINANZIAMENTO NELLA QUALE:
L’INIZIATIVA ECONOMICA VIENE GENERALMENTE REALIZZATA
DAI PROMOTORI ATTRAVERSO LA COSTITUZIONE DI UNA
SOCIETA’ DI PROGETTO, CHE CONSENTA LA SEPARAZIONE
ECONOMICA E GIURIDICA DELL’INVESTIMENTO (PRINCIPIO DEL
RING FENCE);
L’INVESTIMENTO VIENE VALUTATO DA BANCHE E AZIONISTI
PRINCIPALMENTE (MA NON ESCLUSIVAMENTE) PER LE SUE
CAPACITA’ DI GENERARE RICAVI;
I FLUSSI DI CASSA CONNESSI ALLA GESTIONE DELLE OPERE
REALIZZATE COSTITUISCONO LA FONTE PRIMARIA PER IL
SERVIZIO DEL DEBITO E PER LA REMUNERAZIONE DEL
CAPITALE DI RISCHIO;
LE GARANZIE PRINCIPALI SONO PREVALENTEMENTE DI NATURA
CONTRATTUALE PIUTTOSTO CHE DI NATURA REALE
5
ASPETTI CARATTERISTICI DEL
PROJECT FINANCING
 SI APPLICA AD UN SOLO SPECIFICO PROGETTO
 LA FINANZIABILITA’ DEL PROGETTO E’ VALUTATA
UNICAMENTE IN BASE ALLA SUA CAPACITA’ DI
GENERARE UN CASH FLOW SUFFICIENTE AL SERVIZIO
DEL DEBITO
 LE
GARANZIE SONO COSTITUITE DA ACCORDI
CONTRATTUALI TRA LE PARTI COINVOLTE NEL
PROGETTO
 L’INDEBITAMENTO APPARE SOLO NEL BILANCIO DELLA
NUOVA UNITA’ ECONOMICA E NON IN QUELLO DEGLI
SPONSOR
 IL DIRITTO DI RIVALSA NEI CONFRONTI DEGLI SPONSOR
E’ IL PIU’ LIMITATO POSSIBILE
6
I PRINCIPALI PARAMETRI PER LA VERIFICA
DELLE CONDIZIONI DI FINANZIAMENTO
 DIMENSIONE DELL’INIZIATIVA CHE GIUSTIFICA L’IMPIEGO DI
COMPETENZE E DI RISORSE FINANZIARIE DI UNA CERTA
ENTITA’
 PROMOTORI AFFIDABILI E CON ESPERIENZA CONSOLIDATA
 SETTORE INDUSTRIALE DEFINITO E GENERALMENTE CON
BASSI RISCHI TECNOLOGICI
 PIANI INDUSTRIALI GIA’ DEFINITI
7
Opera calda, opera fredda e opera
tiepida
 In base alla capacità del progetto di ripagarsi, si distinguono tre
principali tipologie di opere:
 Opera calda: il progetto si ripaga autonomamente attraverso la
produzione dei flussi di cassa;
 Opera fredda: il progetto si ripaga attraverso pagamenti effettuati
dalla Pubblica Amministrazione. In questa categoria rientrano le
opere pubbliche, quali carceri, scuole, ospedali, per le quali il
soggetto privato che le realizza e le gestisce fornisce direttamente
servizi alla Pubblica Amministrazione e trae la propria
remunerazione esclusivamente (o principalmente) da pagamenti
effettuati dalla stessa Amministrazione su base commerciale;
 Opera tiepida: il progetto richiede una componente di
contribuzione pubblica poiché i ricavi da utenza non
permetterebbero il ripagamento totale del progetto. Per queste
opere la Pubblica Amministrazione viene pertanto a svolgere un
ruolo di catalizzatore di risorse private.
8
Ambito pubblico
 In ambito pubblico la tipologia più diffusa tra quelle sopra elencate
è quella denominata opera fredda. Tale opera può essere tuttavia,
come si dice in gergo, “intiepidita” prevedendo delle attività
nell’ambito del progetto che si intende realizzare che producono
flussi di cassa autonomi quali il bar o un parcheggio a pagamento.
 Il Project financing rientra nel partenariato pubblico-privato
(PPP); quest’ultimo si riferisce ai vari modelli di cooperazione che
possono essere attivati tra il settore pubblico e quello privato. Il
ricorso al PPP, attraverso le sue diverse metodologie attuative è
pertinente in tutti quei casi in cui il settore pubblico intenda
realizzare un progetto che coinvolga un'opera pubblica, o di
pubblica utilità, la cui progettazione, realizzazione, gestione e
finanziamento - in tutto o in parte - siano affidati al settore privato.
Diverse esperienze in questo ambito, anche a livello
internazionale, hanno permesso di comprendere come la scelta di
associare il settore privato alla costruzione e gestione di opere
pubbliche fosse valida e, a certe condizioni, addirittura preferibile
al tradizionale metodo dell'appalto pubblico.
9
Principali obiettivi ricercati dalla
Pubblica amministrazione
 sollevare, in tutto o in parte, le Pubbliche
Amministrazioni dagli oneri relativi al
finanziamento di un’opera infrastrutturale,
potendo concentrare l’attenzione sugli
aspetti regolatori quali qualità di servizio,
modalità di erogazione ed eventualmente
livelli tariffari;
 affidando la gestione dell’opera al settore
privato (servizi tecnici, di pulizia, ecc.),
incentivare gli sforzi volti a massimizzare il
livello di efficienza.
10
DUE TIPOLOGIE DI PROJECT FINANCING
PROMOTORI/SOCI (“WITHOUT
RECOURSE”): IN QUESTO CASO SI REALIZZA UNA
SEPARAZIONE ASSOLUTA DELL’INIZIATIVA RISPETTO AI
PROMOTORI O TERZE PARTI. LE BANCHE BASERANNO LE
PROPRIE
VALUTAZIONI
ESCLUSIVAMENTE
SULLA
CAPACITA’ DELL’INIZIATIVA DI GENERARE UN FLUSSO DI
CASSA SUFFICIENTE E SULLA SUA STRUTTURAZIONE
CONTRATTUALE.
 CON
LIMITATA RIVALSA SUI PROMOTORI/SOCI
(“LIMITED RECOURSE”): IN TALI FATTISPECIE ESISTONO
DEGLI ELEMENTI ESTERNI DEFINITI DI SUPPORTO
ALL’INIZIATIVA.
 SENZA RIVALSA SUI
11
OSSERVAZIONI SULLE GARANZIE
 IN OGNI CASO, IN UN’OPERAZIONE DI PROJECT
FINANCING, LA PRINCIPALE GARANZIA PER LE
BANCHE RISIEDE NELLA PRESENZA DI UN
SISTEMA DI CONTRATTI SOTTOSTANTI AL
PROGETTO, OPPORTUNAMENTE ARMONIZZATI
TRA
LORO
E
CON
LA
CONVENZIONE
FINANZIARIA.
 I FINANZIATORI POSSONO LIMITARSI A CHIEDERE
GARANZIE DI RIVALSA AI PROMOTORI O AD
ALTRI SOGGETTI SOLO O PRINCIPALMENTE PER
LE FASI DEL PROGETTO PIU’ RISCHIOSE. IL
PASSAGGIO DA UNA FASE ALL’ALTRA VIENE
DEFINITO “CONVERSIONE”.
12
La conversione
 NELLA PRASSI, ESISTONO DUE DATE CRUCIALI NELLE
QUALI PUO’ AVERE LUOGO IL MECCANISMO DI
CONVERSIONE:
 PROJECT COMPLETION DATE: COINCIDE CON LA DATA
DEL COLLAUDO DELL’OPERA; CON IL COLLAUDO SI
VERIFICA LA CAPACITA’’ DELL’OPERA DI PRODURRE
QUANTO PREVISTO IN CONTRATTO, SIA IN TERMINI
QUANTITATIVI CHE QUALITATIVI.
 FINANCIALE COMPLETION DATE: LA DATA IN CUI
AVVIENE LA CONVERSIONE DEL DEBITO E’ QUELLA IN CUI
ALCUNE
CONDIZIONI
SONO
SODDISFATTE
(ES.
COSTITUZIONE DI UN ESCROW ACCOUNT) E I TEST DI
NATURA FINANZIARIA RISULTANO POSITIVI.
13
SCHEMI OPERATIVI BASE DELLE
OPERAZIONI DI PROJECT FINANCING
 SCHEMA
BOT (BUILT, OPERATE AND
TRANSFER), che prevede la costruzione, la
gestione e il trasferimento finale delle opere alla
scadenza del periodo di concessione;
 SCHEMA BOO (BUILT, OPERATE AND
OWN), che prevede la costruzione, la gestione e il
possesso delle opere realizzate. L’amministrazione
pubblica può prorogare il periodo di concessione
fino a coprire l’intera vita economica dell’opera.
14
I PRINCIPALI PARTECIPANTI AD UNA
OPERAZIONE DI PROJECT FINANCING
 LE AUTORITA’ PUBBLICHE
 I PROMOTORI O SPONSOR DEL PROGETTO (CHE







DANNO VITA ALLA SOCIETA’ DI PROGETTO)
I CONSULENTI FINANZIARI
GLI ISTITUTI FINANZIATORI
I COSTRUTTORI
LE CONTROPARTI COMMERCIALI
LE ISTITUZIONI FINANZIARIE INTERNAZIONALI
LE SOCIETA’ INDIPENDENTI DI CERTIFICAZIONE
E MONITORAGGIO
I CONSULENTI LEGALI
15
LE AUTORITA’ PUBBLICHE
AUTORITA’
PUBBLICHE
POSSONO
INFLUENZARE UNA INIZIATIVA PROGETTUALE
PRINCIPALMENTE IN TRE MODI:
 MODIFICANDO IL QUADRO NORMATIVO DI
RIFERIMENTO
 FACILITANDO
GLI ASPETTI BUROCRATICOAMMINISTRATIVI CONNESSI AL PROGETTO
 FORNENDO
GARANZIE A SUPPORTO DEL
PROGETTO E/O DI SOGGETTI PUBBLICI IN ESSO
COINVOLTI, PER FACILITARE IL REPERIMENTO DI
RISORSE FINANZIARIE.
 LE
16
I PROMOTORI E LA SPV (SPECIAL
PURPOSE VEHICLE)
 SE IL PROGETTO E’ DI ORIGINE PUBBLICA, I
PROMOTORI SONO COLORO CHE HANNO VINTO
UNA GARA INDETTA DA UN SOGGETTO PUBBLICO
PER LA CONCESSIONE DI COSTRUZIONE E
GESTIONE DI UN’OPERA DA REALIZZARE
ATTRAVERSO UNA SOCIETA’ DI PROGETTO; TALI
SOGGETTI APPORTANO IN TALE SOCIETA’ RISORSE
A TITOLO DI CAPITALE DI RISCHIO.
 SE
IL PROGETTO
HA INVECE
ORIGINE
STRETTAMENTE
PRIVATISTICA,
ESSI
SONO
COLORO CHE HANNO AVUTO L’IDEA E HANNO
STIMOLATO L’AVVIO DEL PROGETTO.
17
I COMPITI DEI PROMOTORI
 ORGANIZZANO
LA GESTIONE
PROGETTO (PROJECT MANAGER).
DELL’INTERO
 APPORTANO IL CAPITALE DI RISCHIO E LE ALTRE
RISORSE NECESSARIE AL PROGETTO
 OFFRONO LE GARANZIE ALLE BANCHE
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VANTAGGI E SVANTAGGI DEL PROJECT
FINANCING PER GLI SPONSOR
VANTAGGI:
 CONTENIMENTO DEGLI INDICI DI INDEBITAMENTO
 LIMITAZIONE DEI RISCHI IN BILANCIO
 BENEFICI FISCALI
 ELEVATA LEVA FINANZIARIA
 ACCESSIBILITA’ ALLE FONTI DI FINANZIAMENTO
 POSSIBILITA’ DI CONCLUDERE JOINT-VENTURE CON ALTRE
IMPRESE
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VANTAGGI E SVANTAGGI DEL PROJECT
FINANCING PER GLI SPOSOR
SVANTAGGI:
 MAGGIORI
COSTI (COSTI
COMMISSIONI, ECC.)
DI
IMPLEMENTAZIONE,
 MAGGIORI CONTROLLI SUL PROGETTO
 TEMPI DI REALIZZAZIONE PIU’ LUNGHI
20
LE BANCHE
 GLI ISTITUTI BANCARI POSSONO OPERARE COME:
 A) CONSULENTI FINANZIARI (FINANCIAL ADVISORS)
 B) ORGANIZZATORI O FINANZIATORI DEL PROGETTO.
 LE PRINCIPALI ATTIVITA’ DI UN CONSULENTE FINANZIARIO SONO
LE SEGUENTI:
 VERIFICA ED ELABORA LE INFORMAZIONI SUL PROGETTO E
INDIVIDUA LA STRUTTURA FINANZIARIA IN GRADO DI
SODDISFARE GLI INTERESSI DEI DIVERSI SOGGETTI
COINVOLTI
 PRESENTA
L’OPERAZIONE
PRESSO
I
POTENZIALI
FINANZIATORI
 OFFRE ASSISTENZA NELLA FASE DI NEGOZIAZIONE E DI
IMPOSTAZIONE DELLA DOCUMENTAZIONE DEL PROGETTO
21
LE BANCHE (RUOLO DI CONSULENTE
FINANZIARIO)
 IL LAVORO PRELIMINARE DEL CONSULENTE FINANZIARIO
SI CONCRETIZZA IN UNA RELAZIONE INFORMATIVA,
DENOMINATA INFORMATION MEMORANDUM, NELLA
QUALE IL PROGETTO VIENE ESPOSTO IN DETTAGLIO PER
POTER ESSERE PRESENTATO A TUTTI COLORO CHE SONO
POTENZIALMENTE INTERESSATI.
 NELL’INFORMATION
MEMORANDUM E’ CONTENUTA
L’IPOTESI DI STRUTTURAZIONE FINANZIARIA E UN PIANO
ECONOMICO-FINANZIARIO DEL PROGETTO CON TUTTI I
FLUSSI DI CASSA PREVISTI IN RELAZIONE A UN
COSIDDETTO CASO BASE. INOLTRE VI SONO ESPLICITATE
TUTTE
LE
CONDIZIONI
CONTRATTUALI
E
DI
FINANZIAMENTO DELL’INIZIATIVA (TERM-SHEET).
22
IL CONTENUTO DELL’INFORMATION
MEMORANDUM
1. DESCRIZIONE DEL PROGETTO
2. I PROMOTORI E LA STRUTTURA SOCIETARIA
3. IL QUADRO NORMATIVO DI RIFERIMENTO E I RAPPORTI CON LE
ISTITUZIONI
4. LA COSTRUZIONE DELLE OPERE
5. LA TECNOLOGIA DEL PROGETTO
6. L’IMPATTO AMBIENTALE
7. LE CARATTERISTICHE DEL MERCATO DI RIFERIMENTO
8. LA GESTIONE DELL’INIZIATIVA
9. I CONTRATTI COMMERCIALI
10.IL MODELLO ECONOMICO-FINANZIARIO
11.LA STRUTTURA FINANZIARIA DEL PROGETTO
12.L’ANALISI DI SENSITIVITA’
13.LE GARANZIE E GLI ASPETTI ASSICURATIVI
Schema dettagliato
23
LE BANCHE (FINANZIATRICI DEL
PROGETTO) (1)
 A QUESTO RIGUARDO SI INDIVIDUANO DIVERSE FIGURE IN
RELAZIONE ALLE DIVERSE FUNZIONI SVOLTE DALLE
BANCHE. ESSE SONO LE SEGUENTI:
 BANCA
(O
BANCHE)
ARRANGER:
SI
TRATTA
DELL’ISTITUTO O DEGLI ISTITUTI BANCARI CHE HANNO IL
RUOLO
PREMINENTE
NELL’ORGANIZZAZIONE
DEL
PRESTITO E CHE DI SOLITO SI IMPEGNANO DA UN LATO
NELLE TRATTATIVE CON IL GRUPPO PROMOTORE E IL SUO
FINANCIAL ADVISOR SULL’IMPORTO E SULLE CONDIZIONI
CONTRATTUALI DEL FINANZIAMENTO E DALL’ALTRO NEL
SINDACARE
IL
FINANZIAMENTO
SUL
MERCATO,
ASSICURANDO COMUNQUE LA SOTTOSCRIZIONE DIRETTA
DI UN CERTO AMMONTARE MASSIMO.
24
LE BANCHE (FINANZIATRICI DEL
PROGETTO) (2)
 BANCA LENDER (O UNDERWRITER): SI TRATTA DELLA
BANCA CHE SI LIMITA A SOTTOSCRIVERE UNA QUOTA
DEL PRESTITO.
 BANCA AGENTE: SI TRATTA DELLA BANCA INCARICATA
DELL’AMMINISTRAZIONE DELL’OPERAZIONE SOTTO IL
PROFILO DELL’EROGAZIONE DEL FINANZIAMENTO E DEL
RIPAGAMENTO DEL DEBITO. ESSA PUO’ SVOLGERE
ANCHE IL RUOLO DI DEPOSITARIO FIDUCIARIO DELLE
GARANZIE.
 PROJECT ENGINEERING BANK O TECHNICAL AGENT:
ESSA ESERCITA UN CONTROLLO CONTINUO SUL
PROGETTO, SIA DA UN PUNTO DI VISTA TECNICO CHE
COMMERCIALE.
25
LE ISTITUZIONI FINANZIARIE
INTERNAZIONALI (1)
 SI TRATTA DI ISTITUZIONI CHE FORNISCONO
CAPITALI DI DEBITO, CAPITALI DI RISCHIO O
GARANZIE IN FAVORE DI PROGETTI STRATEGICI
PER I PAESI APPARTENENTI AD AREE SPECIFICHE.
LA PIU’ NOTA ISTITUZIONE MULTILATERALE E’ LA
BANCA
MONDIALE,
CHE
PROMUOVE
INVESTIMENTI E CREDITI IN MOLTI PAESI SPARSI
IN TUTTO IL MONDO.
26
LE ISTITUZIONI FINANZIARIE
INTERNAZIONALI (2)

1.
2.
3.
4.
L’INTERVENTO DI UNA BANCA MULTILATERALE IN UN
PROGETTO PRESENTA I SEGUENTI BENEFICI:
MIGLIORI CONDIZIONI CONTRATTUALI PER IL DEBITORE SU
UNA PARTE DEI FINANZIAMENTI RISPETTO A QUELLE
OTTENIBILI SUI MERCATI;
GARANZIE A BENEFICIO DELLE BANCHE COMMERCIALI PER LA
COPERTURA DI ALCUNI RISCHI SPECIFICI (SOLITAMENTE
POLITICI);
MAGGIORE FIDUCIA CIRCA UNA CORRETTA STRUTTURAZIONE
DEI FINANZIAMENTI;
MAGGIORE PESO CONTRATTUALE DEI FINANZIATORI NEI
CONFRONTI DEL PAESE DEBITORE.
27
LE FASI DI VITA DEL PROGETTO
 IDENTIFICAZIONE (SI ARRIVA ALLA COMPILAZIONE DEL
TERM SHEET)
 IMPLEMENTAZIONE (REALIZZAZIONE DELL’INIZIATIVA)
 GESTIONE (OTTENIMENTO DEI RICAVI)
28
RISCHIOSITA’ DEL PROGETTO
Rischio
realizzazione
gestione
Fasi del
progetto
29
L’ANALISI DEL PROGETTO
PER VALUTARE LA BANCABILITA’ DI UN PROGETTO FINANZIATO CON
RICORSO AL PROJECT FINANCING SI DEVONO ATTENTAMENTE
CONSIDERARE I SEGUENTI ASPETTI PRINCIPALI:
1. GLI ELEMENTI ESSENZIALI DA INCLUDERE NELLA PRESENTAZIONE DI
UN PROGETTO A UN ISTITUTO FINANZIARIO;
2. L’ESAME PRELIMINARE DI FATTIBILITA’ CONDOTTO DALL’ISTITUTO
FINANZIARIO CON I COSIDDETTI TEST DI VIABILITA’ DEL PROGETTO
(TEST DI MERCATO, TEST TECNICO, COSTI DEL PROGETTO, GARANZIE E
CONTRATTI COMMERCIALI, TEST ECONOMICO);
3. L’ANALISI ECONOMICO-FINANZIARIA VERA E PROPRIA.
30
TEST DI VIABILITA’ (1)
 La finalità del progetto
obiettivi e motivazioni
che spingono i promotori a realizzarlo. Descrizione
del prodotto e/o servizio offerto;
 I promotori e la struttura societaria
interessa
verificare non solo l’equilibrio economico-finanziario
dei promotori ma anche la loro esperienza
professionale nel settore e il loro interesse specifico
per il progetto; inoltre, la struttura societaria scelta
deve permettere una netta separazione dei flussi di
cassa del progetto dalle altre iniziative dei promotori.
31
TEST DI VIABILITA’ (2)
 Il test di mercato
si
analizzano
le
caratteristiche generali del settore (struttura,
dimensioni e tendenza) e il mercato di
riferimento del progetto (caratteristiche del
target e della domanda – elastica/anelastica),
chiarendo le politiche di marketing mix che si
intendono
adottare.
Occorre
inoltre
individuare e descrivere le barriere all’entrata
che potrebbero scoraggiare l’entrata nel
mercato di nuovi competitor.
32
TEST DI VIABILITA’ (3)
 Analisi della tecnologia utilizzata nel progetto;
 Costi del progetto, articolati in:
Costi di investimento;
 Costi operativi;
 Costi finanziari;
 Altri costi
 Garanzie e contratti commerciali
 Test economico
si confrontano i ricavi e i costi
operativi per vedere la capacità del progetto di produrre utili
a prescindere dalla struttura finanziaria. Dopo questa fase,
si introduce l’analisi finanziaria al fine di stabilire le modalità
di finanziamento più idonee alle caratteristiche economiche
dell’iniziativa. Una particolare attenzione dovrà essere
posta al rapporto Capitale proprio/Indebitamento e alla
correlazione tra flussi economici e finanziari.

33
ANALISI ECONOMICOFINANZIARIA
 PER PROCEDERE IN TALE COMPITO
OCCORRE
INNANZITUTTO
QUANTIFICARE IL FLUSSO DI CASSA
CHE IL PROGETTO SARA’ IN GRADO DI
GENERARE IN FUTURO.
34
FLUSSO DI ENTRATA
 RICAVI DI PERIODO
 - CREDITI OPERATIVI DEL PERIODO (DILAZIONI
DI PAGAMENTO CONCESSE)
 + INCASSI RELATIVI A RICAVI DI PERIODI
PRECEDENTI
 = ENTRATE DEL PERIODO
35
FLUSSO DI USCITA
 INVESTIMENTI
 + COSTI DI ESERCIZIO DEL PERIODO
 - DEBITI OPERATIVI DEL PERIODO (DILAZIONI DI
PAGAMENTO OTTENUTE)
 + PAGAMENTI RELATIVI A COSTI DI PERIODI
PRECEDENTI
 - COSTI NON MONETARI
 = USCITE DEL PERIODO
36
FLUSSO DI ENTRATA TOTALE
 UNA
VOLTA DETERMINATA LA STRUTTURA FINANZIARIA,
BISOGNA CONSIDERARE ANCHE ENTRATE E USCITE DI ORIGINE
FINANZIARIA. PERTANTO AVREMO:






RICAVI DI PERIODO
- CREDITI OPERATIVI DEL PERIODO (DILAZIONI DI PAGAMENTO
CONCESSE)
+ INCASSI RELATIVI A RICAVI DI PERIODI PRECEDENTI
+ VERSAMENTI DI CAPITALE SOCIALE
+ ENTRATE PER EROGAZIONI DI FINANZIAMENTO
= ENTRATE TOTALI DEL PERIODO
37
FLUSSO DI USCITA TOTALE
 INVESTIMENTI
 + COSTI DI ESERCIZIO DEL PERIODO
 




DEBITI OPERATIVI DEL PERIODO (DILAZIONI DI
PAGAMENTO OTTENUTE)
+ PAGAMENTI RELATIVI A COSTI DI PERIODI PRECEDENTI
- COSTI NON MONETARI
+ PAGAMENTO INTERESSI E DIVIDENDI
+ RIMBORSI DEL DEBITO
= USCITE TOTALI DEL PERIODO
38
UTILIZZO DEI FLUSSI DI
CASSA
 Se usiamo i Cash flow SENZA i flussi
finanziari procediamo al calcolo della
redditività del progetto;
 Se usiamo i Cash flow COMPRENSIVI dei
flussi finanziari procediamo al calcolo della
redditività del capitale proprio investito
39
GLI INDICATORI BASE DI UN
PROGETTO (1)
 Oltre al calcolo del VAN e del TIR del
progetto, nell’ambito del P.F. vengono
costruiti appositi indicatori che risultano
essere essenziali per riuscire ad apprezzare
il grado di “finanziabilità” del progetto da
parte dei terzi finanziatori.
40
GLI INDICATORI BASE DI UN
PROGETTO (2)
 Project Cover Ratio = VAN flussi di cassa del progetto / VA del





debito
Loan Life Net Present Value (LLNPV) = VAN dei flussi di cassa
del progetto limitati alla durata del debito
Loan Life Debt Service Cover Ratio = LLNPV / VA del debito
Annual Debt Service Cover Ratio = Flusso di cassa annuo del
progetto / debito annuo
Minimum Debt Service Cover Ratio = valore minimo assunto
dell’ Annual Debt Service Cover Ratio
Average Loan Debt Service Cover Ratio = media aritmetica
dell’ Annual Debt Service Cover Ratio .
41
Esempio: costruzione piattaforma di
estrazione del petrolio (1)
 Periodo di costruzione: 3 anni (già al terzo anno
può tuttavia iniziare ad operare);
 Costi di investimento: costi sostenuti per la
realizzazione dell’opera: 750 miliardi di lire ripartiti
in 3 anni
 Periodo di gestione: 8 anni (a partire dal 3° anno
dei lavori di costruzione)
 Ricavi operativi: derivano dalla cessione del
petrolio estratto. Per semplicità, ipotizziamo che
siano incassati tutti nell’anno in cui sono sorti.
42
Esempio: costruzione piattaforma di
estrazione del petrolio (2)
 Costi
operativi: costi di gestione legati
all’operatività dell’opera (es. costi del personale,
materie prime, servizi, ecc.); anche in questo caso,
per semplicità, ipotizziamo che siano pagati tutti
nell’anno in cui sono sorti.
 Margine lordo: differenza tra ricavi e costi operativi;
 Interessi sul debito: nei primi due anni, a causa
dell’assenza dei ricavi, vengono capitalizzati.
 Cash flow industriale = Entrate – Uscite (monetraie
non finanziarie, comprese quelle relative agli
investimenti).
43
Esempio: costruzione piattaforma di
estrazione del petrolio (3)
 Debito iniziale: rappresenta il debito della società di progetto
verso le banche all’inizio di ogni esercizio. Si ottiene dalla
seguente somma:
Debito iniziale precedente
+ nuovi debiti (nuove erogazioni da parte delle banche
secondo le previsioni del piano finanziario)
+ interessi maturati se capitalizzati
- Rimborsi (comprende la sola quota capitale)
Nel ns. esempio il rimborso ammonta a 64 miliardi l’anno
per 8 anni.
Schema
44
TIPOLOGIE DI FINANZIAMENTO (1)
 A) CAPITALE (EQUITY)
 E’ IL CAPITALE DI RISCHIO DELLA SOCIETA’ DI PROGETTO (SPV).
ESSO
E’
GENERALMENTE
RAPPRESENTATO
DA
AZIONI
SOTTOSCRITTE DAI PROMOTORI.
 FORME DI FINANZIAMENTO ASSIMILATE AL CAPITALE PROPRIO
SONO:


DEBITO SUBORDINATO: E’ UNA FORMA DI DEBITO ASSIMILATO AL
CAPITALE PROPRIO CHE VIENE GENERALMENTE VERSATO O
GARANTITO DAI PROMOTORI. IL RIMBORSO DEL DEBITO
SUBORDINATO E’ PRIVILEGIATO RISPETTO AL CAPITALE PROPRIO
MA POSTERGATO RISPETTO AL DEBITO PRIVILEGIATO.
MEZZANINO: E’ UNA FORMA DI DEBITO SUBORDINATO
GENERALMENTE VERSATO DA INVESTITORI SELEZIONATI CHE
SPESSO SCONTA TASSI PIU’ ELEVATI. IL RIMBORSO DI TALI
FINANZIAMENTI E’ GENERALMENTE SUBORDINATO AL SENIOR
DEBT, MA PRIVILEGIATO RISPETTO AL DEBITO SUBORDINATO.
45
IL CAPITALE PUO’ ESSERE
FORMATO DA:








PROMOTORI DELL’INIZIATIVA
GOVERNO DEL PAESE OSPITANTE
REALIZZATORI DELL’INIZIATIVA
FORNITORI
ACQUIRENTI/UTILIZZATORI
AGENZIE DI SVILUPPO
INVESTITORI PRIVATI
ISTITUZIONI FINANZIARIE
46
TIPOLOGIE DI FINANZIAMENTO (2)
 B) DEBITO (DEBT)
 IL DEBITO DI UNA INIZIATIVA DI PROJECT FINANCING PUO’
ASSUMERE UNA DELLE SEGUENTI FORME:



DEBITO PRINCIPALE (SENIOR DEBT): E’ IL DEBITO A BREVE,
MEDIO E LUNGO TERMINE CHE APPARE TRA LE PASSIVITA’ DELLA
SOCIETA’ DI PROGETTO
DEBITO PRIVILEGIATO: E’ UN DEBITO CHE NON E’ SUBORDINATO
A NESSUN’ALTRA PASSIVITA’
OBBLIGAZIONI: SONO TITOLI (A TASSO FISSO O VARIABILE)
EMESSI DALLA SOCIETA’ DI PROGETTO O DA ALTRE ENTITA’ PER
CONTO DI QUESTA. SONO NEGOZIABILI E RAPPRESENTANO UN
DEBITO RIMBORSABILE A SCADENZA.
47
IL DEBITO PUO’ ESSERE FORMATO
DA:





BANCHE COMMERCIALI
AGENZIE DI SVILUPPO
EMISSIONI OBBLIGAZIONARIE
INVESTITORI ISTITUZIONALI
ALTRI INVESTITORI
48
I RISCHI INSITI NEL PROGETTO

RISCHI DI NATURA NON PROGETTUALE

RISCHI
PROGETTUALI
DURANTE
IL
PERIODO
DI
COSTRUZIONE
(“PRECOMPLETION”)

RISCHI
PROGETTUALI
DURANTE
IL
PERIODO
DI
GESTIONE
(“POSTCOMPLETION”)
49
Security package
 E’ il complesso di accordi, contratti,
impegni e garanzie che realizzano
quella mitigazione e ripartizione dei
rischi del progetto propria di ogni
operazione di project financing.
50
I RISCHI DI NATURA NON
PROGETTUALE


RISCHI LEGATI AI PROMOTORI
RISCHI DI APPROVVIGIONAMENTO/FORNITURA
(SUPPLY/FEEDSTOCK) (CONTRATTI “PUT-OR-PAY”)
= Il fornitore si impegna ad eseguire la fornitura ovvero a
pagare eventualmente un terzo che la esegua nel caso in cui
non potesse adempiervi direttamente
51
RISCHI PROGETTUALI DURANTE IL
PERIODO DI COSTRUZIONE


RISCHI DI COMPLETAMENTO
(contratto di costruzione) es. LUMP SUM TURN KEY CONTRACT (impianti chiavi in mano a prezzo
fisso). In questo caso si ribaltano i rischi tecnici e i
ritardi temporali derivanti dalla costruzione dell’opera
sul costruttore
52
RISCHI PROGETTUALI DURANTE IL
PERIODO DI GESTIONE
 RISCHI TECNOLOGICI
 RISCHI AMBIENTALI
 RISCHI DI GESTIONE
 RISCHI COMMERCIALI (CONTRATTI “TAKE AND




PAY” O “TAKE OR PAY”)
RISCHI ASSICURABILI
RISCHI DI CAMBIO/INTERESSE
RISCHI POLITICI
FORZA MAGGIORE
53
CONTRATTI “TAKE AND PAY” O
“TAKE OR PAY”
 TAKE OR PAY = L’impegno di pagare da
parte dell’acquirente è incondizionato
(almeno per un ammontare minimo)
 TAKE AND PAY = La caratteristica di questo
contratto è che l’acquirente si impegna a
pagare periodicamente una somma di denaro
alla SPV, anche se non ritira la merce.
54
ESEMPIO: EUROTUNNEL
 Il progetto del Tunnel comprende:





Doppio tunnel ferroviario e uno di servizio, con
una lunghezza di 50 Km circa
Costruzione di terminals a Folkestone (GB ) e a
Coquelles ( Francia )
Costruzione di speciali treni ( shuttles ) per
trasporto veicoli passeggeri e merci
Depositi merci ai terminals inglese e francese
Connessione alle reti autostradali e ferroviarie
inglesi e francesi.
55
ESEMPIO: EUROTUNNEL
 Il Tunnel è gestito dalla società “Eurotunnel”, che è una joint venture tra la




concessionaria francese “France Manche S.a.” e quella inglese “The
Channel Tunnel Group Limited” ed opera sotto diritto inglese e francese.
Il costo complessivo del progetto era previsto in 4.839 milioni di Lst.,
finanziato come segue:
- Emissione di azioni Eurotunnel per un totale di 1.000 milioni di Lst,
- Linee di credito per Lst. 3.839,
- Linee di credito stand by per tenere conto di eventuali aumenti di costi
 Le banche hanno imposto restrizioni al debitore nella distribuzione di
dividendi, nonché indici di solvibilità (cover ratio) di 1,2 e 1,9 rispettivamente
per l’indebitamento bancario e l’indebitamento totale.
 Il debt service ratio fu fissato a 1,1.
 Le garanzie richieste dalle banche furono: ipoteche su terreni e macchinari,
pegno su azioni, cessione flussi di cassa generati dal progetto e altre
garanzie collaterali.
56
ESEMPIO: EUROTUNNEL






La geologia del terreno fu attentamente studiata e durante la costruzione, fu
data particolare attenzione ai rischi di: inondazione, incendio, frana del terreno.
Questi rischi furono coperti da particolari polizze assicurative e da tecniche di
costruzione atte a prevenire inondazioni e frane, nonché da dettagliate misure di
prevenzione del rischio di incendio.
E’ da rilevare tuttavia, che l’inaugurazione ufficiale del Tunnel è avvenuta il 7
maggio 1994, con più di un anno di ritardo rispetto ai tempi previsti; questo ha
contribuito a sua volta ad una maggiorazione dei costi del progetto significativa:
da 4.839 milioni di Lst. a 8.975 milioni di Lst.
L’enorme aumento di costi è essenzialmente da attribuire a:
1) Difficoltà tecniche.
Gli scavi e la geologia del terreno sia sul alto francese che su quello britannico,
si dimostrarono più difficili del previsto: ciò comportò ritmi di scavo più lenti;
inoltre, specie dal lato britannico, si verificò una cattiva gestione del progetto
negli anni 1988 e 1989 ed un aumento dei costi di manodopera.
57
ESEMPIO: EUROTUNNEL





2) Modifiche progettuali nei lavori, che hanno favorito il nascere di contenziosi
con i contractors.
3) Contenzioso sul materiale rotabile.
L’esigenza di mantenere tempi di consegna molto rigidi, con prezzi fissi e
l’esigenza di incorporare vagoni con ulteriori elementi di sicurezza richiesti,
hanno portato ad un elevato aumento dei costi di tale voce, con conseguente
apertura di una contenzioso tra fornitore ( Bombardier), contractors e la società
Eurotunnel.
Attualmente, la società Eurotunnel non sembra ancora aver superato i propri
problemi: ha difficoltà persino a pagare gli interessi sui circa 10 miliardi di Euro
di debiti che ha accumulato.
A causa di tale situazione e per cercare di aumentare il numero di viaggiatori di
circa mezzo milione l’anno, sono stati ridotti i tempi di collegamento ParigiLondra, grazie alla parziale entrata in funzione della linea ad alta velocità sul
tratto tra Dover e la metropoli britannica.
58
ESEMPIO: EUROTUNNEL
 In questo modo, si spera di invertire una tendenza negativa, che a 9
anni dall’apertura del Tunnel, si è ulteriormente aggravata nei primi sei
mesi del 2003. Oltre poi all’introduzione dell’alta velocità in Gran
Bretagna ( che sarà completata nel 2007, quando scenderà di altri 15
minuti la durata del viaggio Parigi-Londra ), si cercheranno di ridurre i
posti vuoti con una più oculata e moderata politica dei prezzi ( ad
esempio, è già stata introdotta una tariffa promozionale di andata e
ritorno da 90 Euro ).
 Concludendo, le tante e troppe difficoltà della società Eurotunnel
sembrano il risultato di una miscela esplosiva di fattori: l’aggressiva
concorrenza delle compagnie aeree “low cost”, un arretramento globale
del turismo, vistosi errori di marketing ed una serie di ritardi ed
incidenti, che hanno reso meno raccomandabile l’uso del treno per i
viaggi tra Londra, Parigi e Bruxelles.
59
Il ponte sullo stretto di Messina
6 dicembre 2001 approvazione al senato
Fine 2006/inizio 2007 inizio lavori
2012 Entrata in funzione
60
VANTAGGI/SVANTAGGI
Vantaggi:
 Riduzione deficit infrastrutturale
 Fronteggiare la crescita della domanda di
trasporti
Svantaggi:
 Notevole impatto ambientale
studio impatto ambientale condotto da: Systra,
Bonifica SpA, Systra-Sotecny SpA, Ast Sistemi Srl
61
Soggetti coinvolti nel progetto
 Il Ministero delle Infrastrutture e dei Trasporti nella
veste di promotore e quindi soggetto concedente
 La società di progetto, la “Stretto di Messina SpA”
 I consulenti:
- A.T.I. costituito da PricewaterhouseCoopers
Consulting, PricewaterHouseCoopers UK, CertetBocconi, Sintra, Net Engeneering
- Steinman International della Parson
Tranportation Group
 Impregilio nel ruolo di General Contractor
62
I finanziatori
BANCA OPI, capofila di una cordata costituita da
Dexia-Crediop
Mediocredito Centrale
Banco di Sicilia
Caisse de Depots et Consignations
Banco di Napoli
Bank of America
The Royal Bank of Scotland
ABN AMNBRO BANK
COFIRI
BEI
DEUTSHE BANK
BANKGESELLSCHAFT BERLIN AG
63
I finanziatori
BANCA INTESA BCI, capofila di una cordata costituita da:
MedioBanca
Banca Nazionale del Lavoro
Banca Popolare di Milano
Unibanca
Banca Nuova
Banca Mediocredito
KPMG Consulting
CINTRA-CONCESSIONES DE INFRASTRUCTURES DE
TRANPORTE
VINCI CONCESSIONS
SALINI COSTRUTTORI
64
QUADRO ECONOMICO E FINANZIARIO
Costo complessivo dell’opera: 4,6 miliardi di euro,
6 Miliardi tenendo conto dell’inflazione e degli oneri
finanziari
Obiettivi studio di fattibilità finanziaria:
Realizzare l’opera nel rispetto dei tempi previsti
Annullare l’entità dell’apporto finanziario dello Stato
Assicurare il più ampio coinvolgimento dei privati
65
Copertura fabbisogno
2,5 miliardi pari a circa il 40% del fabbisogno
complessivo con aumento di capitale sociale della
Stretto di Messina Spa da parte degli azionisti Fintecna,
Anas e RFI
3,5 miliardi pari a circa il 60% del fabbisogno
complessivo attraverso finanziamenti di tipo project
finance da parte dei soggetti finanziatori
66
Scenari considerati
Stime di traffico e studio di fattibilità
Per lo studio e l’analisi della fattibilità finanziaria si sono presi in
esame diversi scenari:
Scenario 1
Scenario 2
Crescita Alta
Crescita Bassa
Scenario trasportistico
favorevole
Scenario trasportistico
favorevole
Scenario 3
Scenario 4
Crescita Alta
Crescita Bassa
Scenario trasportistico
sfavorevole
Scenario trasportistico
sfavorevole
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Traffico ferroviario
Si sono considerate due ipotesi alternative di crescita
macroeconomica, definite “Alta” e “Bassa”, rispettivamente del
3,8% e dell’ 1,8%
Per quanto riguarda le stime sul traffico si devono distinguere:
Traffico ferroviario:
se crescita “alta” 134 treni al giorno
Attualmente 58
se crescita “bassa” 78 treni al giorno
Il canone che RFI, gestore della linea, dovrà corrispondere alla
Stretto di Messina è stato definito in base alla tariffa attualmente in
vigore sul traghettamento dei treni
68
Traffico stradale
se crescita “alta”
18500 veicoli al giorno di cui
11400 autovetture
7000 mezzi pesanti
se crescita “bassa” 10500 veicoli al giorno di cui
6400 autovetture
4100 mezzi pesanti
Tariffa media per singolo attraversamento
TIPO DI VEICOLO
Moto
Autovetture con ritorno entro 3 gg.
Autovetture con ritorno oltre 3 gg.
Camion con ritorno entro 6 gg.
Camion con ritorno oltre 6 gg.
Autobus pieni
TARIFFA (Euro)
5,00
9,50
16,00
50,00
63,00
80,00
69
INDICATORI ECONOMICO-FINANZIARI
Le conclusioni dell’analisi dimostrano la fattibilità
economica del progetto, anche nell’ipotesi di una bassa
crescita del PIL associata ad uno scenario trasportistico
sfavorevole.
I valori degli indicatori dimostrano una notevole fattibilità
economica del progetto:
Il Valore Attuale Netto Economico risulta sempre
positivo, i benefici sono superiori ai costi in tutti gli
scenari considerati
Il Tasso di Rendimento Interno Economico risulta
compreso tra un minimo del 9% ed un massimo del
12%
70