Leandro Conte
Dipartimento Economia Politica e Statistica
Storia dei sistemi finanziari
a.a. 2013-2014
Corso di Laurea
Economia e Gestione dei Sistemi Finanziari
Università di Siena
1
Terza parte: 2000-2013
Tendenze recenti
2
The open economy trilemma
Regole orientate al mercato
La condizione di difficoltà dei sistemi finanziari
Le crisi USA 1987 e poi quelle dell’America Latina e Asia nei
primi anni Novanta hanno portato ad un processo di rilettura
dei criteri generali di regolazione dei mercati finanziari.
L’evidenza più rilevante è il percorso di modifica cui viene
sistematicamente chiamata l’azione del Comitato di Basilea
(si è passati da Basilea I : standard patrimoniali
a Basilea II: indici di gestione
a Basilea III: vigilanza prudenziale)
Così come l’azione di revisione delle vigilanze nazionali in
favore di istituti sovranazionali es: Unione Bancaria Europea
4
Soft low
I cambiamenti più rilevanti nel ventennio 1980-2000
Come indicato nelle slides precedenti sono riferibili a :
Sono riferibili alla scelta di operare una crescente autonomia della Banca centrale e
con essa quella attuare l’offerta di moneta per tramite mercati di asta
Quella di favorire la crescita dei mercati secondari dei titoli di credito favorendo
l’aumento di liquidità delle banche e degli operatori e in ultimo - per mezzo della
concorrenza della responsabilità delle aziende e dei consumatori
Questa pratica di regolare per processo prima che per norma, di definire indirizzi
prima che sanzioni è stata definita come soft low.
Essa ha portato a governare per tramite di una “credibilità senza regole” da parte i enti
che si sono progressivamente proposti a livello internazionale come garanti dei criteri
di una “vigilanza” efficiente fondata sull’efficacia dei funzionamento del mercato;
condizione cui hanno unito – classificandolo come eccezionale – la promozione di
“misure non convezioanali” ; misure che ripropongono un intervento discrezionale
dell’ente di indirizzo. L’esempi più rilevante in merito è dato dalla modalità delle
5
politica monetaria della BCE.
UE e la crisi economica
La politica monetaria in un contesto di instabilità finanziaria
La missione dell’Eurosistema
Sito internet – gennaio 2005
La Banca centrale europea e dalle banche centrali nazionali degli
Stati membri che hanno adottato l’euro
Dichiarano:
“Rivestendo, un ruolo di autorità finanziaria preminente, ci prefiggiamo di
salvaguardare la stabilità del sistema finanziario e di promuoverne l’integrazione
a livello europeo.
Specificano:
-“Nell’ambito dell’Eurosistema, il nostro obiettivo principale è il mantenimento della
stabilità dei prezzi per il bene comune “
-
7
Bilancia dei pagamenti e fuga dei capitali
• Le aspettative di svalutazione futura
determinano:
– la crisi della bilancia dei pagamenti, contrassegnata
dalla brusca caduta delle riserve
– l’aumento del tasso di interesse domestico al di
sopra del suo livello internazionale
• Le aspettative di rivalutazione determinano
effetti opposti.
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Banca centrale e offerta di moneta
• Sterilizzazione # Stabilizzazione
• Le banche centrali talvolta effettuano transazioni di segno
opposto tra attività estere e domestiche allo scopo di
neutralizzare l’effetto sull’offerta di moneta nazionale
delle loro operazioni sul mercato dei cambi.
• In assenza di sterilizzazione, esiste un legame tra bilancia
dei pagamenti e offerta di moneta nazionale che dipende
da come le banche centrali si ripartiscono il peso
dell’aggiustamento della bilancia dei pagamenti.
9
Sterilizzazione e cambio
Tasso di
cambio, E
E2
E1
0
Ms
P
Acquisto sterilizzato
2' di attività estere Rendimento sui depositi
denominati in valuta
domestica aggiustato per il
1'
rischio,
R* + (Ee– E)/E + (B –A2)
R* + (Ee – E)/E + (B –A1)
Tasso di interesse
domestico, R
R1
Offerta reale di moneta
1
Scorte monetarie reali
domestiche
10
Sterilizzazione e mercato domestico
Tasso
di cambio, E
1'
E0
2'
R* + (E1– E)/E
0
R* + (E0 – E)/E
R* + (E1 – E0)/E0
R*
M2
P
M1
P
Tasso di interesse
domestico, R
2
Offerta reale di moneta
1
Quantità monetarie reali domestiche
11
Stabilizzazione
(intervento anticiclico)
• Con H si intende la moneta creata direttamente
dalla banca centrale (in banconote e aperture di
credito)
- essa è detenuta dal pubblico nella forma
di circolante (CU)
- dalle banche nella forma
di riserve (R)
12
Base monetaria e moltiplicatore
• Se si assume che il circolante sia una frazione di c della
quantità dei depositi
• (CU = cD) e che le riserve siano una quota
θ dei depositi (R= θD) si avrà la relazione
1+ c
M=
H
c +q
nella quale il termine
moneta
1+ c
c +q
è definito moltiplicatore della
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Creazione di base monetaria
• Creazione di base monetaria
- oro e crediti in oro
- attività nette in valuta
- Prestiti/liquidità a IFM
- debito PA
- altre attività
E
NC
C
E
E
Sono indicate con E quelle esogene, con C / NC quelle controllabili o non
14
Crisi: anni Settanta e Ottanta
– Volker (1982) attua ( e mantiene) restrizione
monetaria di 10 punti
Serpente monetario - SME - Eurosistema
Nuova modalità della pm:
Strumenti e Obiettivi
asta pubblica (tassi )
da GOVERNO a
MERCATO
15
La moneta : l’inverso dei prezzi
• Si detiene moneta per la sua liquidità
• La moneta è una “quasi rendita”:
una tecnologia di pagamento
– Strumento e procedure
– Regole mercato
• La domanda aggregata di moneta dipende negativamente dal
costo opportunità di detenere moneta e positivamente dal
volume di transazioni dell’economia.
– Il mercato monetario è in equilibrio quando l’offerta reale di moneta
eguaglia la domanda aggregata reale di moneta.
– Riducendo il tasso di interesse domestico, un incremento dell’offerta di
moneta determina il deprezzamento della valuta domestica sul mercato
valutario.
16
SEBC (Trattato art. 127)
• Obiettivo: è la “stabilità dei prezzi”
• Modalità: agisce in conformità dei
principi di una economia di mercato aperta
17
L’autonomia della banca centrale
• -separazione istituzionale tra i soggetti preposti a
creare moneta
• Il divieto di finanziamento monetario del bilancio
• Credibilità delle banche centrali
sistema consortile: Eurosistema
18
SEBC _ Bce
– La BCE non è indicata nel Trattato tra le
istituzioni della UE (Parlamento EU,
Consiglio, Commissione, Corte di Giustizia e
Corte dei conti)
19
Stabilità dei prezzi
• Una definizione precisa (Ottobre 1998)
– Non così per FED “abbastanza stabili da non divenire il maggior
fattore nelle scelte economiche” Greenspan (1989)
– “situazione in cui la variazione sui dodici mesi
dell’indice armonizzato dei prezzi al consumo
per l’area euro (IAPC) è inferiore al 2 per
cento”
– “la stabilità dei prezzi deve essere mantenuta
in un orizzonte di medio termine”
20
Stabilità dei prezzi
• “la strategia si compone di tre elementi:
1.la definizione quantitativa (misura monetaria)
2. annuncio del crescita dell’aggregato M3
3.valutazione della prospettiva dei prezzi della
attività economica reale
21
Stabilità dei prezzi
• Elementi di rilievo:
– L’attenzione è rivolta all’insieme dell’area (non
ai paesi)
– la misurazione è annuale
– una prolungata deflazione – non verrebbe
considerata compatibile
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Prezzi (risparmio) e moneta (M3)
• M1 : strumenti più liquidi (circolante e depositi
in c/c definiti overnight o “a vista”)
• M2: M1+ i depositi a breve ( fino a 2 anni)
e quelli rimborsabili con preavviso (fino a tre mesi)
• M3: M2 + passività negoziabili del settore
IFM (es. pronti contro termine, obbligazioni con
durata < di 2 anni)
• In M3 NON SONO COMPR ESE capitale, obbligazioni riserve
23
Prezzi e Tassi di interesse
un mondo sottosopra
24
L’azione della Bce
• Tassi di interesse ufficiale e prezzi
La pm agisce attraverso “mercati”:
mercato monetario tasso minimo di riferimento
(canale dei tassi di interesse)
tasso minimo di offerta in asta competitiva di rifinanziamento:
liquidità banche  famiglie imprese
- e per loro tramite su consumo (risparmio) investimento determinazione dei prezzi e aspettative di inflazione
25
Differenziale Euribor-OIS
26
Eurosistema: liquidità
27
La risposta: da Bce a
UE_Bce
• Quattro fasi
•
– L’attenzione è rivolta alla risposta NON alle cause:
1. 9 agosto
2007
turbolenze finanziarie
2. 15 settembre 2008
Lehman Brothers
3. 3° trim.
2009
miglioramento
4. 2° trim.
2010
crisi del debito sovrano
28
La risposta Bce: 1° fase _a
• prima fase : 9 agosto 2007 – TURBOLENZA:
• - aumento dei premi nei prestiti interbancari
• - caduta delle transazioni
: stallo nel sistema dei pagamenti
“nello stesso giorno BCE ha garantito la liquidità
necessaria sulla base overnight al tasso in
essere sulle ORP”
le banche hanno ottenuto liquidità per 95 miliardi di
euro
(cifra altissima – il MES ne prevede ad oggi 500)
29
La risposta Bce: 1° fase _b
• 1°- BCE adatta il profilo dell’offerta di liquidità
(rifinanziamento) alla condizione di “crisi di fiducia”
- Varia la periodicità delle aste: anticipate prima metà - ritardate
nella seconda consente alle banche di costruire “scorte” di
liquidità
- Operazioni di regolazione puntuale (fine tuning) per calmierare i
tassi del mercato monetario a brevissimo termine
- Accordo swap con FED per liquidità in dollari
- 2° - BCE alza da 4 a 4.25 il TORP
(obiettivo primario stabilità dei prezzi)
30
Differenziale Euribor-OIS
31
Origine e propagazione della crisi :
2. l’ attività di negoziazione e regolamento
Fig. 1
NUMERO E IMPORTO DELLE OPERAZIONI REGOLATE IN BI-REL
(dati medi giornalieri)
50.000
250
200
40.000
150
30.000
100
20.000
miliardi di euro
numero pagamenti
60.000
50
10.000
-
0
2005
2007
feb-07
apr-07
Numero: totale (scala sx)
giu-07
ago-07
ott-07
dic-07
feb-08
Importo (scala dx)
32
Origine e propagazione della crisi :
2. l’ attività di negoziazione e regolamento
Fig. 2
UTILIZZO DELL'ANTICIPAZIONE INFRAGIORNALIERA
(dati medi giornalieri)
30
50
40
20
30
15
20
10
percentuali
miliardi di euro
25
10
5
0
0
2005
2007
Utilizzo (scala sx)
feb-07
apr-07
giu-07
Credito aperto (scala sx)
ago-07
ott-07
dic-07
feb-08
Utilizzo in % del credito aperto (scala dx)
33
Origine e propagazione della crisi :
2. l’ attività di negoziazione e regolamento
Forte flessione operatività
mercati monetari durante la crisi
34
Risposta Bce_2°fase _a
• da crisi di liquidità a crisi finanziaria (capitale)
Fallimento Lehman Brothers
- aste a tasso fisso con piena aggiudicazione
degli importi
- estensione delle attività accettate in garanzia
-introduzione di operazioni aggiuntive con
scadenze a 6 mesi
35
Risposta Bce_2°fase _b
E’ crisi di sistema; esempi:
-Nel giugno 2009 le aziende interessate sono 800 prima
erano 360
-Si attua la prima ORLT con scadenza 1 anno
valore di 442 miliardi di euro
-Le banche non attuno credito ma depositi presso
eurosistema – convergenza Eonia – Tasso depositi
36
Risposta Bce_2°fase 2
• BCE accetta titoli privati a garanzia
• Incidenza differenziali dei tassi dopo il
programma di acquisto delle obbligazioni
luglio 2009
- effetto sul canale dei tassi
- effetto sulle aperture/volume di credito
fig. 7
fig. 8
37
Mercato monetario (criteri)
38
Mercato monetario (tassi)
39
Risposta Bce_3°fase
• Rientro dalle misure non convenzionali :
– annuncio
– Dicembre 2009 ultima ORLT a 12 mesi
– Altra ORLT a 6v mesi in marzo 2010
– Sospensione delle ORLT a tre mesi
40
Differenziale Euribor-OIS
41
Risposta Bce_4°fase
• Crisi del debito sovrano
– Mercato dei titoli (differenziali tedeschi con paesi deboli)
– Figura 13
– Acquisti circoscritti al mercato secondario & sterilizzazione
del volume sul mercato monetario
– MA reintroduzione di misure non convenzionali
giugno 2010 ORLT- tasso fisso; pieno import asta a 6 mesi
42
SEBC (Trattato art. 127)
• Obiettivo: è la “stabilità dei prezzi”
• Modalità: agisce in conformità dei
principi di una economia di mercato aperta
43
Tesi: risposta UE_Bce
• MODALITA’ di intervento: convenzionali (c)
- modifica del tasso di sconto di riferimento
e Modalità Non convenzionali (Nc)
certamente: - obbligo di rientro
certamente: - modifiche istituzionali
(stabilità dei prezzi versus libero mercato)
• - offerta illimitata di liquidità (Nc)
• - acquisto di titoli obbligazionari (Nc)
• - estensione delle garanzie sui titoli (Nc)
44
Esito/obiettivo: stabilità dei prezzi (? SI)
45
Esito modalità_ Debito stati (?NO )
46
Esito modalità – rischio (?NO )
47
Esito/modalità (libero mercato ?NO )
48
Meccanismo europeo di stabilità
• Base giuridica: art. 122 trattato
circostanze eccezionali che “sfuggono al controllo”
Prestiti (Bce – “agente pagatore”)
La creazione di MES rende credibile il rientro dalle misure non
convenzionali di Bce
Meccanismo permante a partire dal 8.10.2012
Capacità di finanziamento: 500 miliardi di euro
49
Istituzioni 2011-2013
50
Credibilità senza regole
M. Draghi:
26-07.2012_
“faremo qualunque cosa e credetemi questo basterà”
07-11-2013_ Bce “taglia a sorpresa” di 0.25% il tasso di riferimento
E’ il minimo storico
-Meccanismo europeo di
stabilità
- Unione Bancaria
- Basilea III
51
Capacità finanziaria
Caratteristiche
del modello
Schema generale dei costi di transazione (Commons 1924)
liability p.u
power p.u
claim --- duty
exposure --- liberty
immunity p.u
incapacity p.u
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Libertà/coordinamento_azione
Contesto:
I.scelte istituzionali
(libertà/ coordinamento_ azione)
(1957-1989) (1989-2013)
Azione:
dalla politica fiscale alla politica monetaria
(1957-79 – 1979-1998) (1998-2007) (2007-2013)
II. la politica monetaria: modalità
“convenzionali”
“non convenzionali”
regole nuove/ istituzioni
2007- 09
2009 - 11
2011 - 13
53