Le decisioni di investimento
Corso di Analisi e Contabilità dei Costi
Anno accademico 2014/2015
[email protected]
1
Struttura degli investimenti
Qualunque operazione aziendale che comporti l’impiego di
capitale può essere definita investimento.
Le caratteristiche strutturali riguardano la dislocazione nel tempo
delle entrate e delle uscite monetarie che definiscono il
profilo finanziario dell’investimento. Si individuano quattro
categorie strutturali:
1.
2.
3.
4.
Investimenti point input – point output (esborso e recupero in un’unica
soluzione, es. investimenti in titoli di stato).
Investimenti point input – continuous output (esborso iniziale in
unica soluzione e recupero dilazionato nel tempo, es.
investimenti industriali, ossia acquisto attrezzatura o brevetto).
Investimenti continuous input – point output (esborso graduale nel
tempo con recupero finale in soluzione unica, es. produzioni su
commessa con pagamento finale in soluzione unica).
Investimenti continuous input – continuous output (esborso e recupero
ripartiti nel tempo, es. azienda).
2
Classificazione degli investimenti

Entità dell’esborso richiesto: gli investimenti si classificano in
base all’importanza economica misurata dal sacrificio finanziario
richiesto per la loro attuazione.

Natura dei benefici attesi: si identificano le motivazioni
operative dell’investimento (rinnovo macchinario, razionalizzazione tecnica
dei processi produttivi per incrementare l’efficienza, espansione capacità
produttiva, lancio di nuovi prodotti, ingresso nuovi mercati, protezione
dell’ambiente e miglioramento dei servizi sociali, ecc.).

Rischiosità: tale criterio di classificazione fa riferimento
all’aleatorietà dei risultati attesi (progetti ad alto-medio-basso
rischio).

Rilevanza strategica: gli investimenti strategici incidono sul
profilo competitivo dell’impresa, hanno un impatto sulla capacità
di creare e tutelare le condizioni di equilibrio economico duraturo.
L’investimento non strategico non gioca un ruolo significativo
sulle capacità competitive dell’impresa.
3
Profili di analisi delle decisioni di investimento

Convenienza economica: implica la valutazione dei ritorni
attesi a fronte dell’esborso iniziale. Tale analisi può essere
condotta isolando i flussi finanziari che interessano un dato
progetto.

Fattibilità finanziaria: riguarda la verifica dell’impatto
dell’investimento sull’equilibrio finanziario a breve e a lungo
termine. L’analisi di opportunità finanziaria deve basarsi su
un piano economico e finanziario globale, che consideri
tutti i movimenti di capitale attesi, riferiti al complesso delle
iniziative di investimento e alle operazioni correnti.
4
Elementi metodologici per la valutazione economica degli
investimenti: 1. Il profilo di cassa di un investimento

Individuazione dei flussi di cassa incrementali (approccio
differenziale) di tipo monetario (entrate e uscite di cassa
associate all’iniziativa).

Giusta collocazione temporale dei flussi di cassa futuri:
-
esborso iniziale (capitale necessario all’attuazione del progetto,
flusso di cassa negativo generalmente al tempo zero);
flusso monetario di gestione (entrate e uscite monetarie
generate dall’investimento nel corso della sua vita utile);
disinvestimento finale (flusso di cassa positivo determinato dal
valore di vendita dei beni patrimoniali acquisiti con l’operazione di
investimento; spesso si considera nullo, fatta eccezione per gli
immobili; si deve tener conto dei riflessi fiscali connessi al
disinvestimento).
-
5
Il flusso monetario di gestione
Il flusso di cassa netto della gestione corrente considera le componenti
monetarie di carattere operativo legate alla gestione dell’investimento,
al lordo degli oneri finanziari, poiché è consuetudine separare le
decisioni di investimento da quelle di finanziamento, ossia non è
possibile stabilire una relazione diretta tra un dato impiego di capitale ed
una specifica fonte di finanziamento;
al netto delle imposte sul reddito imponibile di competenza del
progetto stesso, è importante individuare il flusso di cassa disponibile
per gli investitori, deducendo la componente destinata all’erario.
Il flusso monetario netto della gestione si calcola, dopo aver formulato un
preventivo economico del progetto, nel modo seguente:
Reddito operativo netto
+ ammortamenti (costi non monetari)
- variazione del capitale circolante netto
6
Modalità di calcolo
del flusso monetario netto di gestione
ANNI
1
2
3
...
n
Ricavi incrementali
- costi incrementali
materiali
lavoro
ammortamenti
REDDITO OPERATIVO (imponibile)
- imposte
= REDDITO OPERATIVO NETTO
+ ammortamenti
- Δ CCN operativo in senso stretto
= FLUSSO di CASSA INCREMENTALE
NETTO di GESTIONE
7
Il tasso di sconto

Per rendere confrontabili valori monetari che si collocano in tempi
diversi occorre impiegare il meccanismo di attualizzazionecapitalizzazione, utilizzando appositi tassi di sconto che
esprimono sia il valore finanziario del tempo sia il rischio. Tali
tassi si identificano nel costo del capitale (occorre accertare a quale
costo del capitale si deve fare riferimento, se al costo del capitale
investito K o al costo del capitale proprio KE).

Nel caso di valutazione degli investimenti, il tasso di riferimento
è rappresentato dal costo del capitale investito (K).

L’uso che si fa di tale misura di costo del capitale nelle decisioni di
investimento varia a seconda del criterio di valutazione adottato,
fungendo, in alcuni casi, da tasso di sconto dei flussi monetari associati
all’iniziativa, in altri da parametro di confronto.
8
Metodi di valutazione degli investimenti:
i criteri finanziari
Se un investimento rappresenta un modo per spostare risorse
finanziarie nel tempo, le modalità di valutazione più corrette
dovranno fondarsi sull’impianto metodologico dell’attualizzazionecapitalizzazione, in grado di operare razionalmente il necessario
trasferimento di valori su differenti piani temporali.
Tre sono i criteri base:
1.
2.
3.
il metodo del valore attuale netto (o net present value) –
VAN;
il metodo del tasso interno di rendimento (o internal rate
of return) – TIR;
il metodo del tasso di rendimento attualizzato (o cost
benefit ratio o profitability index) – TRA.
9
1. Il metodo del valore attuale netto
Valutare un progetto di investimento con il metodo del VAN significa
calcolare il beneficio atteso dall’iniziativa come fosse disponibile
nel momento in cui la decisione viene assunta.
n
VAN = Σ ft (1 + K)-t – C0
t=1
ft : flussi di cassa di gestione per gli anni da 1 a n, inclusa l’entrata
per il disinvestimento finale;
C0 : investimento iniziale;
K : costo del capitale investito.
10
1. Il metodo del valore attuale netto

-
Criteri di accettazione:
sono accettabili i progetti con VAN positivo;
nel caso di progetti che si escludono a vicenda, si preferisce
quello con VAN più elevato.
Il maggior pregio del VAN consiste nel quantificare il contributo
di un investimento all’incremento di valore del capitale
proprio. Affermare che il VAN di un progetto di investimento è
pari a € 10 milioni, significa dire che, dalla sua esecuzione, i
detentori di capitale proprio attendono un aumento di pari importo
nel valore economico della loro ricchezza.
Proprietà additiva del VAN: il valore attuale di una iniziativa che si
articola in più sotto-progetti può essere ottenuto sommando i
VAN dei singoli progetti costituenti.
VAN (progetto A + B) = VAN (progetto A) + VAN (progetto B)
11
1. Il metodo del valore attuale netto
Limiti del VAN:
-
eccessiva soggettività nella scelta del tasso di attualizzazione;
inadeguatezza del metodo a giudicare investimenti con rilevanza
strategica per la difficoltà di stimare ritorni molto lontani nel
tempo, le ricadute positive o negative sulle altre aree d’affari e la
difficoltà nel considerare le opportunità future connesse
all’investimento.
Nonostante i limiti suindicati,
è il metodo migliore per la valutazione degli investimenti.
12
2. Il metodo del tasso interno di rendimento
Valutare un investimento con il metodo del TIR significa ricercare
quel tasso che rende i flussi di cassa attualizzati generati dal
progetto pari all’esborso iniziale.
n
C0 = Σ ft (1 + r*)-t
t=1
ft : flussi di cassa di gestione per gli anni da 1 a n, inclusa l’entrata
per il disinvestimento finale;
C0 : investimento iniziale;
r* : tasso interno di rendimento da ricercare;
occorre ricercare quel tasso che annulla il valore attuale netto
della serie di flussi (VAN positivo), certamente r* > K; si
procede per tentativi.
13
2. Il metodo del tasso interno di rendimento
Criterio di accettazione: si accettano i progetti per i quali il tasso
interno di rendimento è superiore al costo del capitale
investito (TIR > K). Nel caso di investimenti che si escludono a
vicenda, si preferisce quello con il TIR più elevato, ovviamente
purché superi il costo del capitale.
Limiti:
- la possibilità che l’equazione per il calcolo del TIR presenti più
soluzioni, ipotesi realistica nel caso di investimenti con frequenti
cambiamenti di segno dei flussi di cassa (esempio investimento in
impianti che richiedono interventi di manutenzione o ammodernamento
durante la vita utile);
-
non additività del metodo TIR.
14
3. Il metodo del tasso di rendimento
attualizzato
Il beneficio atteso da un progetto viene espresso in termini relativi,
come rapporto tra il valore attuale lordo e l’esborso iniziale; indica
il ritorno atteso per ogni euro di capitale investito, utilizzando al
numeratore e denominatore valori attualizzati.
n
TRA =
Σ ft (1 + K)-t
t=1
C0
Criterio di accettazione:
si accettano progetti con il valore dell’indice superiore all’unità; nell’ipotesi di
progetti omogenei sotto il profilo dell’esborso iniziale, si preferirà quello
con TRA maggiore dell’unità più alto.
15
Metodi finanziari a confronto

In presenza di investimenti indipendenti, nei quali i movimenti
monetari associati ad ogni iniziativa non sono legati a quelli di
altri progetti, si accettano i progetti con
VAN > 0; TIR > K; TRA > 1.

In presenza di investimenti alternativi, ossia progetti che si
escludono reciprocamente, e che richiedono il medesimo esborso
iniziale, si preferisce il progetto con
VAN positivo maggiore; TIR (superiore a K) più alto;
TRA (superiore all’unità) più elevato.
16
Metodi finanziari - conclusioni


Nell’ipotesi di investimenti indipendenti, ossia progetti i cui
flussi monetari non sono legati a quelli di altri progetti considerati,
si può affermare che i tre metodi conducono al medesimo
risultato di accettazione/rifiuto di un progetto.
Nel caso di investimenti alternativi con esborsi iniziali uguali,
il metodo del VAN e del TRA conducono al medesimo risultato,
non vale lo stesso per il TIR. La divergenza nei risultati ottenibili
applicando VAN o TIR risiede nel tasso implicito delle operazioni
integrative di raccolta e impiego che accompagnano le iniziative
di investimento. Secondo il metodo del VAN, le operazioni
integrative avvengono al costo del capitale (ipotesi plausibile), e
non al tasso interno di rendimento, come supposto dal metodo
del TIR.
17
Metodi finanziari - conclusioni

Per impieghi alternativi con esborsi iniziali diversi, è
opportuno evitare di utilizzare il TIR per il medesimo problema
relativo alle operazioni finanziarie integrative. Il VAN è il criterio di
decisione più appropriato da impiegare.

Nell’ipotesi di investimenti concorrenti in situazione di
capitale scarso, è opportuno utilizzare il metodo del TRA non in
modo rigido e ridurre al minimo i residui di capitale inutilizzati, per
ottenere un VAN totale più elevato.
18
Il criterio del periodo di recupero
Il periodo di recupero o pay-back di un investimento indica il
tempo necessario per reintegrare il capitale impiegato. Nel
caso in cui il progetto preveda un flusso in entrata costante per
tutto l’arco della sua vita utile, il periodo di recupero si ottiene
dividendo l’esborso iniziale per l’entrata annua prevista.
π=
C0
f
π = periodo di recupero espresso in numero di anni
C0 = esborso iniziale
f = flusso monetario annuo costante
19
Il criterio del periodo di recupero
Qualora la serie dei flussi monetari annui in entrata non è costante,
occorre risolvere la seguente espressione:
π
C0 = Σ f t
t=1
Si tratta di determinare il periodo di tempo che rende il flusso di
cassa cumulato pari all’esborso iniziale. Il valore ottenuto
viene confrontato con un tempo limite che l’azienda ha definito
come periodo massimo per il recupero del capitale inizialmente
investito.
20
Il criterio del periodo di recupero
Tale indice esprime il grado di liquidità di un progetto, inteso
come il tempo necessario per rientrare del capitale investito.
Non è una misura dell’economicità di una iniziativa di investimento.
Inoltre il periodo di recupero non tiene conto del valore finanziario
del tempo dato che, nella versione più semplice e diffusa, usa i
flussi monetari al loro valore corrente.
È da considerarsi come parametro di giudizio per valutare
investimenti di modesta entità
e per integrare con una misura del grado di liquidità la valutazione di
iniziative da condursi con i metodi finanziari.
21
Il criterio del tasso medio di rendimento
Misura l’economicità di un progetto di investimento attraverso un
approccio di derivazione contabile.
TMR
=
reddito operativo netto medio
capitale investito netto medio
Il TMR rappresenta il ROI netto medio dell’iniziativa considerata. A
numeratore si trova il reddito operativo netto medio (RON medio), ossia
la media aritmetica semplice del reddito operativo, al netto delle imposte,
stimato per il periodo di durata dell’iniziativa. A determinare il RON
concorrono ricavi e costi differenziali, imputabili al progetto considerato.
A denominatore si riporta l’investimento medio in capitale fisso e
circolante. Il parametro di riferimento rispetto al quale giudicare la validità
dell’iniziativa è il ROI minimo ritenuto soddisfacente dall’impresa.
22
Il criterio del tasso medio di rendimento
TMR
=
reddito operativo netto medio
capitale investito netto medio
Numeratore: media aritmetica semplice del reddito operativo, al netto
delle imposte, stimato per il periodo di durata dell’iniziativa.
Denominatore:
Invest.medio in capitale fisso + Invest.medio in capitale circolante
Investimento medio in capitale fisso =
(investimento iniziale in capitale fisso + valore contabile residuo) / 2
Investimento medio in capitale circolante =
media aritmetica semplice dell’investimento in capitale circolante
Principale limite:
i flussi di reddito non sono attualizzati,
quindi non si considera il valore finanziario del tempo.
23