I fondamentali del Project Finance
1.
Il debitore è una società di progetto - costituita ad hoc – (SPV)
autonoma e indipendente dallo/dagli sponsor
2.
I finanziatori hanno “limited recourse” (o, in alcuni casi, “no
recourse”) sugli sponsor dopo il completamento del progetto
3.
I rischi del progetto sono distribuiti fra le parti coinvolte nel progetto
secondo un principio di allocazione degli stessi in funzione delle
migliori capacità di gestione
4.
I cash flow generati dalla SPV devono essere sufficienti al
pagamento dei costi di gestione e al servizio del debito
5.
Le garanzie collaterali concesse ai finanziatori hanno specificità di
scopo particolari
Lo schema
del Project
finance può
essere
definito
come un
network di
contratti
integrati fra
di loro
41
4
L’analisi dei rischi
Rischio e Incertezza
Le origini del moderno risk management: il Rinascimento italiano, quando I
marinai usavano il termine “rischiare” per rappresentare la sfida del viaggio.
Fonte primaria: la
casualità degli eventi
della natura
Fonte secondaria:
incertezze nei
comportamenti degli
uomini
Rembrandt, Storm on the Sea of Galilee
Un’iniziativa di Finanza di Progetto di
successo è fondata su di una ricognizione
iniziale di tutti i generi di rischi
che si manifesteranno
durante l’intera vita del progetto
Gran parte del tempo della fase iniziale di
studio è assorbito dall’analisi e dalla
mappatura dei possibili rischi.
******************
3 strategie alternative nella gestione
dei rischi:
1. Tenersi il rischio
2. Trasferire i rischi su altri promotori
3. Trasferire i rischi su soggetti specializzati nella
gestione dei rischi (assicuratori)
Cause ricorrenti di errori di previsione
 difficoltà dei modelli econometrici a recepire flessibilità o cambiamenti
dei modelli organizzativi/inattendibilità delle fonti;
 Cambiamenti nelle attitudini dei consumatori (o nelle
tecnologie) non sempre tramutabili in strutture matematiche rigide;
 Imprevedibilità di cambiamenti esterni (es.: “caduta muro di
Berlino”; effetti della globalizzazione dei mercati, dei vincoli ambientali, della
disponibilità di materie prime e del loro costo… )
 Condizionamenti di Gruppi di Interesse particolari (competitori) sulle
autorità amministrative e sugli ambienti sociali e politici
 mancanza di indipendenza rispetto al progetto (“occorre decidere in
fretta……”, “non abbiamo tempo”)
Gli strumenti di
analisi del Risk
management
Strumenti tradizionali per analizzare i rischi
dei progetti e degli investimenti
analisi di sensibilità (“sensitivity analysis”)
analisi di simulazione o di “Montecarlo”
albero delle decisioni (“decision tree”)
analisi degli scenari (collegata alle analisi
precedenti)
Analisi della sensibilità
Dati i valori attribuiti alle variabili principali
del progetto (prezzi, volumi di vendita, costo
investimento, durata, etc.), indagare per
quale, o quali di loro congiuntamente, è più
sensibile l’IRR al loro variare.
Tecnica della simulazione (Montecarlo)
identificare le variabili più sensibili su IRR (prezzi,
costo di investimento, durata);
individuare scenari ottimistici e pessimistici alternativi a
quelli adottati per ciascuna variabile e calcolare i
conseguenti n tassi di rendimento;
Attribuire una probabilità a ciascuno dei tassi di
rendimento ottenuti
Calcolare la curva col profilo di rischio del
progetto
Tecnica dell’ Albero delle decisioni
in presenza di concatenazioni ed interazioni di
diversi livelli di decisioni,
studiamo l’effetto di diversi scenari (dettati dalle
diverse interazioni) di probabilità sulla redditività
attesa del progetto………
Strategies of risk assessment
 The EGAP-principle (Everything Goes According to Plan)
(prospettiva ottimistica)
 The MLD-principle (Most Likely Development)
(prospettiva realistica e basata sull’esperienza)

The Worst-case scenario
Il “Partenariato” pubblico privato
- Tre tipologie principali di PPP Progetti dotati di una
intrinseca
capacità
di
generare reddito attraverso
ricavi da utenza
Coinvolgimento del settore pubblico
limitato ad identificare le condizioni, gli
standard e i vincoli (permessi,
autorizzazioni, etc.)
Progetti in cui il
concessionario si limita a
fornire servizi
[ospedali, carceri, scuole] – il privato
realizza e in alcuni casi gestisce e
riceve
pagamenti
su
base
commerciale.
Progetti che richiedono una
Ricavi
insufficienti
dell’investi
componente di contribuzione
pubblica
al
recupero
mento ma la cui realizzazione genera
importanti esternalità positive in
termini di benefici sociali indotti.
Diverse forme di partenariato
• PPP di tipo contrattuale (su base
convenzionale) [la concessione]
• PPP di tipo istituzionalizzato (la
Società mista a partecipazione pubblica
e privata)
Gli obiettivi del PPP
1 -
per il settore privato
viene posto nelle condizioni di
fornire le proprie
capacità di gestionali, commerciali, di innovazione oltre
che di impegno in capitali aggiuntivi
2
-
per il settore pubblico:
Riduce il proprio impegno finanziario
Si concentra sul suo “CORE BUSINESS”
garantire
l’ottimizzazione
payers/consumatori.
dei
servizi
ai
tax
FATTORI
1.
2.
INCENTIVANTI
Vincoli di bilancio degli Stati
/ privatizzazioni
Bisogno crescente di ammodernamento e
sviluppo delle reti infrastrutturali e dei servizi ai
cittadini e risanamento dell’ambiente e dei territori
3.
mobilità dei capitali che vanno alla ricerca di
rendimenti elevati (globalizzazione dei mercati)
I presupposti di vantaggio per l’ente
pubblico
• i “tax-payers” sono esonerati dall’onere di “ripianare”
perdite di gestione, ma differiscono, eventualmente,
l’impegno finanziario nel tempo
• le spese di progetto sono evidenziate in modo trasparente
(“value for money”)
• il mercato è sollecitato ad offrire la soluzione
tecnologicamente più efficiente
• l’ente pubblico si riposiziona da un ruolo di erogatore diretto
di servizi ad un ruolo di autorizzatore e controllore.
Elementi essenziali del PPP:
Trasparenza della procedura
Concorrenza e competitività alla
base della scelta dei partner
Ottimizzazione dei costi per il
settore pubblico (value for money)
[costruzione e gestione]
Allocazione ottimale dei rischi
Un esempio di modellistica
su di un caso semplificato:
Costruzione e gestione di
un asilo nido
(è project finance?)
La contrattualistica
Lista contratti (caso asilo nido):
1. contratto per studio fattibilità e redazione Business Plan
2. contratto di progettazione architettonica
3. contratto progettazione strutturale
4. Contratto progettazione impianti elettrici
5. contratto progettazione impianti idraulici
6. contratto progettazione impianti speciali (antincendio, allarme, risparmio energetico……
7. contratto con collaudatori
8. Contratto di finanziamento
9. Contratto di Convenzione con l’Ente locale
10. contratto con ente erogatore di sussidio
11. contratto di appalto
12. contratto di concessione (diritto di superficie) con proprietario dell’area
13. autorizzazioni (urbanistica, VVFF, Arpa, ASL, Genio civile, etc)
14. contratto di appalto
15. contratto di gestione
16. contratto approvvigionamento utenze…….
I rischi si distribuiscono lungo tutto il ciclo di
vita del progetto.
***********
La contrattualistica è uno strumento
fondamentale per l’allocazione dei rischi
- Punti di forza e di debolezza del PF
Vantaggi
razionalizzazione del processo
d’identificazione degli investimenti
limitato
utilizzo
dell’Amministrazione
di
risorse
maggiore certezza sui costi e sui
tempi d’investimento
ottimizzazione della gestione
ripartizione dei rischi
coinvolgimento dei finanziatori al
successo del progetto
maggior legame fra investimenti e
risorse finanziarie impiegate
Svantaggi
complessità del processo di
identificazione e allocazione dei
rischi
Allungamento dei tempi di avvio
del progetto
Maggiori costi di strutturazione
dell’operazione
Le quattro fasi dello sviluppo
1.
Analisi e definizione del progetto
2.
3.
Costruzione dell’opera
Avvio della gestione dell’opera
4.
Gestione dell’opera
… gli step principali
• Definizione e valutazione degli aspetti tecnici
• Definizione e valutazione degli aspetti economici
• Definizione e valutazione degli aspetti giuridici e
amministrativi
• Definizione e valutazione dell’assetto societario
• Definizione e valutazione della struttura
finanziaria
Trend del flusso di cassa netto
valori +
Fase operativa
J-k = pay back period
j
0
valori -
k
Termine del progetto
Fase di
costruzion
e
La modellistica è un buon supporto per la mappatura
dei rischi e per l’analisi dei loro probabili effetti
IL MODELLO ECONOMICO FINANZIARIO
I principali elementi di un modello finanziario includono:
 Assunzioni (Ipotesi)
– Tecniche
– Economiche
– Finanziarie
– Lista delle variabili influenti sui rischi
 lo sviluppo dei flussi di cassa e l’analisi di sensitività dei fattori di rischio
 la determinazione dei Ratios di compatiblità
 l’elaborazione delle rappresentazioni sintetiche di:
 Conto Economico
 Stato Patrimoniale e fonte impieghi
 lo studio della fiscalità di progetto e la scelta delle ottimizzazioni
Indici di valutazione
• NPV (VAN)
T
Van = CF0 +

t= 1
CFt
(1+r)t
• Valore al tempo t0
dei flussi futuri
scontati ad un
tasso ad un certo
tasso
di
attualizzazione
predeterminato.
Quale(i) tasso(i) di interesse?
Non esiste un unico saggio di
interesse che misura il valore finanziario
del tempo
 Costo del capitale di prestito
 Costo del capitale di rischio
Il WACC (weighted average cost of capital) =
tasso che misura il costo medio
ponderato dei diversi tipi di capitale.
Weighted Average Cost of Capital
WACC=
KD (1- t)
D
D+E
+
Ke
Dove:
KD = costo del capitale di debito
T = aliquota fiscale societaria marginale
Ke = costo del capitale di rischio
E
D+E
Weighted Average Cost of Capital
• Il costo del capitale di debito è netto
dall’effetto fiscale
• Il problema è come si misura ke ?
Weighted Average Cost of Capital / Ke
(1) Teoria di Sharpe (CAPM)
premio per il rischio di mercato
Ke = rf + b (rm – rf)
Rf = rendimento attività senza rischio (risk free)
Rm = rendimento atteso di un investimento in titoli
azionari
b = indice specifico di rischiosità del titolo.
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Indici di valutazione
• IRR (TIR)
CF1
CFn
+
1
n (1 +T ir) (1 +T ir)
I0
=
0
Tasso di
attualizzazione che
rende il
VAN = 0.
Debt Service Cover Ratio
FCot
DSCR = ------------Kt + I t
FCO = flusso di cassa operativo al tempo t
Kt = quota capitale in maturazione al tempo t
It = quota interessi in maturazione al tempo t
Average Debt Service Cover Ratio

ADSCR
FCOt
Kt + It
t= 1
__________________
n
n = numero di anni di ammortamento del prestito
l livello accettabile di DSCR dipende dal grado di rischio del progetto
Alcuni DSCR medi in diversi ambiti di project finance
_____________________________________________________
Energia
-Senza offtake agreements
- con tolling agreements
- con Cip 6
2/2,25
1,5/1,7
1,3/1,5
Trasporti
Telecom
Acqua
1,25/1,5
1,2/1,5
1,2/1,30
Loan life Cover Ratio
s+n

LLCR
FCOt
______
+
DR
(1 + i)t
t=s
__________________
ot
s = istante di valutazione
S+n = ultimo anno di rimborso del prestito
DR = riserva di debito disponibile
O = Outstanding (debito residuo)
Un LLCR > 1 misura la cassa disponibile per gli
sponsor se volessero liquidare oggi l’iniziativa
rimborsando il debito residuo con le entrate nette
durante il periodo di ammortamento
Esempi di correlazione fra DSCR e LLCR
Anni
FCO
Debt
Service
DSCR
0
1
2
3
84.000
37.500
42.900
60.000
25.000
33.000
1,40
1,50
1,30
76.364
30.992
32.231
54.545
20.661
24.793
1,40
139.587
100.000
1,396
NPV FCO NPV (DS)
(10%)
10%
LLCR
DSCR medio
NPV FCO NPV (DS)
(10%)
10%
Anni
FCO
Debt
Service
DSCR
0
1
2
3
84.000
35.000
46.200
60.000
25.000
33.000
1,40
1,40
1,40
76.364
28.926
34.711
54.545
20.661
24.793
1,40
140.000
100.000
DSCR medio
LLCR
1,40
L’analisi di sensitività sui modelli
Consiste nelle analisi di reazione del modello al variare delle assumptions.
Il test consiste nell’applicare ad un caso base
diversi scenari
che riveleranno diverse performance del modello
Quali variabili ?
1. individuare, caso per caso, quelle che hanno un effetto
moltiplicatore più elevato sui flussi
2. collegare alle variabili dei range di probabilità
La logica della sensitivity analysis
__________________________________________________________
Variazioni in:
Analisi di sensitività
- Tariffe/ricavi unitari
Risultati
Scenario 1
- Costi approvvigionamento
IMPATTO SUI FLUSSI
Scenario 2
- Altri costi operativi
DI CASSA OPERATIVI
Scenario …..
-
Debt Service capacity
ANALISI DI SENSITIVITA’
Parametri usuali per elaborazione di analisi di sensitività:
– Produzione/ricavi
+/- 10% sulla base del report del
consulente tecnico
– Prezzi/tariffe
+/- 15% sulla base dei prezzi o
contratti di concessione
– Costi operativi
+/- 5% sulla base del report del
consulente tecnico
– Costi capitali
+/- 10% sulla base del contratto di
costruzione, imprevisti
– Ritardo in avvio lavori
fino al 25% di ritardo costruzione
– Tassi di interesse
range di oscillazione
– Tasso di inflazione
range di oscillazione
Quale rapporto ottimale fra Debt ed Equity?
NO
Cash
Flow
Opera
tivo
Struttura
proposta
NO
IL D/E è compatibile
con l’IRR atteso
dagli Sponsor?
SI
IL D/E è
compatibile
con l’IRR atteso
dai finanziatori?
NO
Il D/E soddisfa
I cover ratios?
SI
SI
Struttura
Ottimale
di D/E
Punti critici della bancabilità
del progetto
I Punti Critici della “Bancabilità”
 taglia insufficiente
 merito di credito inadeguato delle controparti
 Selezione del “contractor” effettuata senza procedura competitiva
 Responsabilità non strutturate in capo al “Contractor”
(frazionamento dei soggetti, etc.)
 Tempistica incerta (selezione degli attori, autorizzazioni/permessi,
etc.)
 allocazione dei rischi contrattuali non accettabile
I Punti Critici di Bancabilità
 Qualità della concessione non soddisfacente (per esempio,
eccessive discrezionalità del concedente)
 Obiettivi e responsabilità non definiti a carico della Pubblica
Amministrazione
 Trattamento non chiaro ed esaustivo della Forza Maggiore, con
meccanismi predefiniti di rimedio
 Indeterminazione delle condizioni di manutenzione ordinaria /
straordinaria e dei costi operativi
 Instabilità / imprevedibilità dei regimi tariffari
I Punti Critici della Bancabilità
 Assenza di una completa due diligence.
 Meccanismi di pagamento incerti nel caso il settore pubblico
debba corrispondere una tariffa o un canone
 Rischi di mercato elevati
 Nei progetti di edilizia pubblica (es ospedali), eccessivo peso
dato ai ricavi commerciali (parcheggi, bar, ecc) per sostenere la
finanziabilità dell’iniziativa
Le fasi di strutturazione di un Project Financing
STUDIO DI
FATTIBILITA’
VALUTAZIONE
DEL
PROGETTO
Decisione di
Investimento
 Nomina financial advisor
 Stabilire obiettivi finanziari
 Sviluppo modello finanziario
 Nomina Consulenti
indipendenti
STRUTTURA
ZIONE
FINANZIARIA
&
DUE
DILIGENCE
 Finalizzazione valutazione
dei progetto e dei flussi di
cassa
 Determinare struttura
finanziaria ottimale
 Sviluppo del term sheet
 Sviluppo dei Contratti del
Progetto
DOCUMENTA
ZIONE
Information
&
Memorandum
SINDACA
ZIONE
 Presentazione alle banche
 Selezione del finanziatore
 Ottenere commitment della
banca
 Negoziazione dei contratti di
finanziamento
 firma dei contratti di progetto e
di finanziamento
 Discussioni preliminari con
potenziali finanziatori
Minimo :
5-12
mesi
Financial
Close
&
First
Drawdown
minimo:
4-8 mesi
MONITO
RAGGIO