La finanza di progetto: 3°
lezione
La contrattualistica
Università degli Studi di Urbino
1° inquadramento generale
5 Marzo 2009
2°- La modellistica
19 Marzo
3° - La contrattualsitica
2 Aprile
4° - Normative
30 Aprile
Le quattro fasi dello sviluppo
1.
Analisi e definizione del progetto
2.
3.
Costruzione dell’opera
Avvio della gestione dell’opera
4.
Gestione dell’opera
Lista contratti (di un caso semplificato):
1. contratto per studio fattibilità e redazione Business Plan
2. contratto di progettazione architettonica
3. contratto progettazione strutturale
4. Contratto progettazione impianti elettrici
5. contratto progettazione impianti idraulici
6. contratto progettazione impianti speciali (antincendio, allarme, risparmio energetico……
7. contratto con collaudatori
8. Contratto di finanziamento
9. Contratto di Convenzione con l’Ente locale
10. contratto con ente erogatore di sussidio
11. contratto di appalto
12. contratto di concessione (diritto di superficie) con proprietario dell’area
13. autorizzazioni (urbanistica, VVFF, Arpa, ASL, Genio civile, etc)
14. contratto di appalto
15. contratto di gestione
16. contratto approvvigionamento utenze…….
Un caso più complesso: progetto di
valorizzazione idraulica
- Punti di forza e di debolezza del PF
Vantaggi
razionalizzazione del processo
d’identificazione degli investimenti
limitato
utilizzo
dell’Amministrazione
di
risorse
maggiore certezza sui costi e sui
tempi d’investimento
ottimizzazione della gestione
ripartizione dei rischi
coinvolgimento dei finanziatori al
successo del progetto
maggior legame fra investimenti e
risorse finanziarie impiegate
Svantaggi
complessità del processo di
identificazione e allocazione dei
rischi
Allungamento dei tempi di avvio
del progetto
Maggiori costi di strutturazione
dell’operazione
… gli step principali
• Definizione e valutazione degli aspetti tecnici
• Definizione e valutazione degli aspetti economici
• Definizione e valutazione degli aspetti giuridici e
amministrativi
• Definizione e valutazione dell’assetto societario
• Definizione e valutazione della struttura
finanziaria
Trend del flusso di cassa netto
valori +
Fase operativa
J-k = pay back period
j
0
valori -
k
Termine del progetto
Fase di
costruzion
e
Indici di valutazione
• NPV (VAN)
T
Van = CF0 +

t= 1
CFt
(1+r)t
• Valore al tempo t0
dei flussi futuri
scontati ad un
tasso ad un certo
tasso
di
attualizzazione
predeterminato.
Quale(i) tasso(i) di interesse?
Non esiste un unico saggio di
interesse che misura il valore finanziario
del tempo
 Costo del capitale di prestito
 Costo del capitale di rischio
Il WACC (weighted average cost of capital) =
tasso che misura il costo medio
ponderato dei diversi tipi di capitale.
Weighted Average Cost of Capital
WACC=
KD (1- t)
D
D+E
+
Ke
Dove:
KD = costo del capitale di debito
T = aliquota fiscale societaria marginale
Ke = costo del capitale di rischio
E
D+E
Weighted Average Cost of Capital
• Il costo del capitale di debito è netto
dall’effetto fiscale
• Il problema è come si misura ke ?
Weighted Average Cost of Capital / Ke
(1) Teoria di Sharpe (CAPM)
premio per il rischio di mercato
Ke = rf + b (rm – rf)
Rf = rendimento attività senza rischio (risk free)
Rm = rendimento atteso di un investimento in titoli
azionari
b = indice specifico di rischiosità del titolo.
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Indici di valutazione
• IRR (TIR)
CF1
CFn
+
1
n (1 +T ir) (1 +T ir)
I0
=
0
Tasso di
attualizzazione che
rende il
VAN = 0.
Debt Service Cover Ratio
FCot
DSCR = ------------Kt + I t
FCO = flusso di cassa operativo al tempo t
Kt = quota capitale in maturazione al tempo t
It = quota interessi in maturazione al tempo t
Average Debt Service Cover Ratio

ADSCR
FCOt
Kt + It
t= 1
__________________
n
n = numero di anni di ammortamento del prestito
l livello accettabile di DSCR dipende dal grado di rischio del progetto
Alcuni DSCR medi in diversi ambiti di project finance
_____________________________________________________
Energia
-Senza offtake agreements
- con tolling agreements
- con Cip 6
2/2,25
1,5/1,7
1,3/1,5
Trasporti
Telecom
Acqua
1,25/1,5
1,2/1,5
1,2/1,30
Loan life Cover Ratio
s+n

LLCR
FCOt
______
+
DR
(1 + i)t
t=s
__________________
ot
s = istante di valutazione
S+n = ultimo anno di rimborso del prestito
DR = riserva di debito disponibile
O = Outstanding (debito residuo)
Un LLCR > 1 misura la cassa disponibile
per gli sponsor se volessero liquidare oggi
l’iniziativa rimborsando il debito residuo con
le entrate nette durante il periodo di
ammortamento
L’analisi di sensitività sui modelli
Consiste nelle analisi di reazione del modello al variare delle assumptions.
Il test consiste nell’applicare ad un caso base
diversi scenari
che riveleranno diverse performance del modello
Quali variabili ?
1. individuare, caso per caso, quelle che hanno un effetto
moltiplicatore più elevato sui flussi
2. collegare alle variabili dei range di probabilità
ANALISI DI SENSITIVITA’
Parametri usuali per elaborazione di analisi di sensitività:
– Produzione/ricavi
+/- 10% sulla base del report del
consulente tecnico
– Prezzi/tariffe
+/- 15% sulla base dei prezzi o
contratti di concessione
– Costi operativi
+/- 5% sulla base del report del
consulente tecnico
– Costi capitali
+/- 10% sulla base del contratto di
costruzione, imprevisti
– Ritardo in avvio lavori
fino al 25% di ritardo costruzione
– Tassi di interesse
range di oscillazione
– Tasso di inflazione
range di oscillazione
Gli obiettivi della sensitivity analysis
__________________________________________________________
Variazioni in:
Analisi di sensitività
- Tariffe/ricavi unitari
Risultati
Scenario 1
- Costi approvvigionamento
IMPATTO SUI FLUSSI
Scenario 2
- Altri costi operativi
DI CASSA OPERATIVI
Scenario …..
-
Debt Service capacity
Quale rapporto ottimale fra Debt ed Equity?
NO
Cash
Flow
Opera
tivo
Struttura
proposta
NO
IL D/E è compatibile
con l’IRR atteso
dagli Sponsor?
SI
IL D/E è
compatibile
con l’IRR atteso
dai finanziatori?
NO
Il D/E soddisfa
I cover ratios?
SI
SI
Struttura
Ottimale
di D/E
Punti critici della bancabilità
del progetto
I Punti Critici della “Bancabilità” (1)
taglia insufficiente
merito di credito inadeguato delle controparti
Selezione del “contractor” effettuata senza procedura
competitiva
Responsabilità non strutturate in capo al “Contractor”
(frazionamento dei soggetti, etc.)
Tempistica incerta (selezione degli attori,
autorizzazioni/permessi, etc.)
allocazione dei rischi contrattuali non accettabile
I Punti Critici di Bancabilità
Qualità della concessione non soddisfacente (per
esempio, eccessive discrezionalità del concedente)
Obiettivi e responsabilità non definiti a carico della
Pubblica Amministrazione
Trattamento non chiaro ed esaustivo della Forza
Maggiore, con meccanismi predefiniti di rimedio
Indeterminazione delle condizioni di manutenzione
ordinaria / straordinaria e dei costi operativi
Instabilità / imprevedibilità dei regimi tariffari
I Punti Critici della Bancabilità (2)
Assenza di una completa due diligence.
Meccanismi di pagamento incerti nel caso il
settore pubblico debba corrispondere una tariffa
o un canone
Rischi di mercato elevati
Nei progetti di edilizia pubblica (es ospedali),
eccessivo peso dato ai ricavi commerciali
accessori (parcheggi, bar, ecc) per sostenere la
finanziabilità dell’iniziativa
Le fasi di strutturazione di un Project Financing
STUDIO DI
FATTIBILITA’
VALUTAZIONE
DEL
PROGETTO
Decisione di
Investimento
 Nomina financial advisor
 Stabilire obiettivi finanziari
 Sviluppo modello finanziario
 Nomina Consulenti
indipendenti
STRUTTURA
ZIONE
FINANZIARIA
&
DUE
DILIGENCE
 Finalizzazione valutazione
dei progetto e dei flussi di
cassa
 Determinare struttura
finanziaria ottimale
 Sviluppo del term sheet
 Sviluppo dei Contratti del
Progetto
DOCUMENTA
ZIONE
Information
&
Memorandum
SINDACA
ZIONE
 Presentazione alle banche
 Selezione del finanziatore
 Ottenere commitment della
banca
 Negoziazione dei contratti di
finanziamento
 firma dei contratti di progetto e
di finanziamento
 Discussioni preliminari con
potenziali finanziatori
Minimo :
5-12
mesi
Financial
Close
&
First
Drawdown
minimo:
4-8 mesi
MONITO
RAGGIO
I rischi si distribuiscono lungo tutto il ciclo di
vita del progetto.
***********
La contrattualistica è uno strumento
fondamentale per l’allocazione dei rischi
La modellistica è un buon supporto per la mappatura
dei rischi e per l’analisi dei loro probabili effetti
IL MODELLO ECONOMICO FINANZIARIO
I principali elementi di un modello finanziario includono:
 Assunzioni (Ipotesi)
– Tecniche
– Economiche
– Finanziarie
– Lista delle variabili influenti sui rischi
 lo sviluppo dei flussi di cassa e l’analisi di sensitività dei fattori di rischio
 la determinazione dei Ratios di compatiblità
 l’elaborazione delle rappresentazioni sintetiche di:
 Conto Economico
 Stato Patrimoniale e fonte impieghi
 lo studio della fiscalità di progetto e la scelta delle ottimizzazioni
Esempi di correlazione fra DSCR e LLCR
Anni
FCO
Debt
Service
DSCR
0
1
2
3
84.000
37.500
42.900
60.000
25.000
33.000
1,40
1,50
1,30
76.364
30.992
32.231
54.545
20.661
24.793
1,40
139.587
100.000
1,396
NPV FCO NPV (DS)
(10%)
10%
LLCR
DSCR medio
NPV FCO NPV (DS)
(10%)
10%
Anni
FCO
Debt
Service
DSCR
0
1
2
3
84.000
35.000
46.200
60.000
25.000
33.000
1,40
1,40
1,40
76.364
28.926
34.711
54.545
20.661
24.793
1,40
140.000
100.000
DSCR medio
LLCR
1,40