POLITECNICO DI MILANO
Facoltà di Ingegneria
Corso di Laurea in Ingegneria Gestionale
Le determinanti del ricorso al finanziamento di
private equity ed il suo impatto sulla crescita
d'impresa: uno studio econometrico
Relatore: Chiar.mo Prof. Massimo G. Colombo
Correlatore: Ing. Fabio Bertoni
Tesi di Laurea di:
Giorgio Maria Liccaro
matr. n° 643754
Lorenzo Virgilio
matr. n° 642678
Obiettivi
1. Studio econometrico delle determinanti dell’accesso al
private equity da parte delle NTBF
2. Studio econometrico dell’impatto del private equity
sulla crescita delle NTBF
3. Studio econometrico del ruolo del finanziatore di
private equity nella crescita delle NTBF
4. Analisi congiunta del fenomeno del private equity:
accesso ed impatto sulla crescita
Liccaro G.M., Virgilio L.
2
Il private equity
 Private equity: apporto di capitale azionario privato
esterno
• Venture capitalist: operatori specializzati nell’apporto di
capitale azionario a start-up;
• Corporate venture capitalist: società industriali che
partecipano in imprese anche con finalità strategiche;
• Venture capitalist di estrazione bancaria: divisioni
interne alle banche dedicate ad investimenti in capitale di
rischio.
Liccaro G.M., Virgilio L.
3
La popolazione ed il campione delle NTBF
 Popolazione: 1974 imprese
• indipendenza
• età minore di 25 anni
• settore high-tech
NTBF
 Campione: 550 imprese
• 62 imprese pe-backed
• 79 finanziamenti di private equity
 Rappresentatività: test χ2
• distribuzione geografica
• distribuzione settoriale
• distribuzione dell’età
Campione rappresentativo della popolazione
Liccaro G.M., Virgilio L.
4
Temi di ricerca
1. L’accesso al private equity
2. L’impatto del private equity sulla crescita
d’impresa
3. Le conclusioni
Liccaro G.M., Virgilio L.
5
L’accesso al private equity: il modello concettuale - 1
 Inadeguatezza del capitale di debito:
Costo
marginale
D
Cmi
Qi
Quantità di finanziamento
1. Creditori legati unicamente alla coda più bassa della distribuzione dei
guadagni;
2. Ridotto valore collaterale degli asset intangibili e firm-specific;
3. Adverse selection
4. Moral hazard
Liccaro G.M., Virgilio L.
premio dei “limoni” (Akerlof, 1970);
spinta alla scelta dei progetti più rischiosi.
6
L’accesso al private equity: il modello concettuale - 2
 Financial growth cycle
Capitale personale
SEED
Finanziamento pubblico agevolato
Business angel
START-UP
Venture capital
Autofinanziamento
EARLY
GROWTH
Debito bancario
Fondi chiusi
Merchant bank
SUSTAINED
GROWTH
Liccaro G.M., Virgilio L.
Emissione di obbligazioni ed
azioni
7
L’accesso al private equity: il modello concettuale - 3
 Determinanti della domanda e dell’offerta di venture capital
industry-specific
firm-specific
• Appropriabilità
• Capitale umano fondatori
• Turbolenza
• Finanziamenti pubblici
• Opportunità tecnologiche
• Presenza di un manager
Liccaro G.M., Virgilio L.
8
L’accesso al private equity: i modelli econometrici
 Modello Survival: accesso al finanziamento di private
equity (PE)
 Modello Competing Risk: accesso al finanziamento
da parte di venture capitalist (VC) o corporate
venture capitalist (CVC)
Liccaro G.M., Virgilio L.
9
L’accesso al private equity: la specifica del Survival
 Modello Survival: valuta la probabilità individuale di sopravvivenza
ad un determinato evento.
Il finanziamento di private equity
j
j
j
j
j
j
j
 L( )   ln i ( i , x i , )    ln  S ( i , x i ,  ) 
iU
i
.0060
x j i : covariate
θ j : parametri

j
i
: duration
Hazard Fn
 i : hazard rate
.0050
.0040
Weibull
.0030
.0020
.0010
.0000
5
10
15
20
25
Duration
Liccaro G.M., Virgilio L.
10
L’accesso al private equity: i risultati del Survival
 Le determinanti della probabilità di ricevere un finanziamento di private equity
• Dimensione
+ (90%)
• Tasso di crescita
+ (90%)
• Capitale umano dei fondatori:
 educazione economica
+
(95%)
 esperienza imprenditoriale
+
(90%)
 esperienza manageriale in grandi imprese
+
(99%)
• Finanziamenti pubblici
Liccaro G.M., Virgilio L.
- (95%)
11
L’accesso al private equity: la specifica del C.R.
 Modello Competing Risk: valuta la probabilità parziale di
finanziamento di private equity da parte di un venture capitalist o
di un corporate venture capitalist
•  ()  VC ()   CVC ()
• Lk ( j )   ln i ( i j , k , xij , k , j ,k )    ln  S ( i j , k , xij , k ,  j ,k ) 
iU
k=VC, CVC
i
• Ipotesi: la probabilità di ricevere un finanziamento da parte di un VC
(CVC) è indipendente rispetto ai finanziamenti ricevuti
precedentemente da CVC (VC)
• Bivariate Probit: p-value (ρ)=0,6559
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VC e CVC non correlati
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L’accesso al private equity: i risultati del C.R.
 Il modello Competing Risk
VC
comuni
CVC
Dimensione
(90%)
+
Esperienza imprenditoriale
(99% VC - 95% CVC)
+
Tasso di crescita
(99%)
+
Istruzione
(99%)
+
Esperienza manageriale in grandi imprese
(99% VC - 95% CVC)
+
Istruzione
(95%)
-
Istruzione economica
(99%)
+
Motivazioni innovative
(99% VC - 90% CVC)
+
Spin-off accademico
(95%)
+
Polarizzazione settoriale
(99% VC - 99% CVC)
+
Liccaro G.M., Virgilio L.
13
Temi di ricerca
1. L’accesso al private equity
2. L’impatto del private equity sulla crescita
d’impresa
3. Le conclusioni
Liccaro G.M., Virgilio L.
14
L’impatto del PE sulla crescita: il modello concettuale - 1
 Il private equity garantisce alle partecipate performance
di crescita maggiori
• Engel (2002)
• Audretsch e Lehmann (2003)
• Davila, Foster e Gupta (2003)
 Tre teorie a supporto:
• Scouting
• Coaching
• Monitoring
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15
L’impatto del PE sulla crescita: il modello concettuale - 2
 Scouting: il finanziatore di PE percepisce l’hidden
value dell’azienda abbattendo le asimmetrie ex ante
 Coaching: il finanziatore di PE eroga servizi a valore
aggiunto non finanziari
• consulenza
• network
• valore segnaletico
 Monitoring: il finanziatore di PE effettua attività di
supervisione e ridefinizione della corporate
governance abbattendo le asimmetrie ex post
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16
L’impatto del PE sulla crescita: il modello concettuale - 3
 Discernere empiricamente i diversi impatti
Fattori di modulazione
industry-specific
firm-specific
vc-specific
• opportunità tecnologiche
• capitale umano fondatori
• distanza
• appropriabilità
• fin. pubblici discrezionali
• turbolenza
• presenza di un manager
• ammontare del
finanziamento
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L’impatto del PE sulla crescita: i modelli econometrici - 1
 Modelli di crescita d’impresa:
• ln Si ,t     ln Si ,t 1   i ,t
• ln Si ,t     ln Si ,t 1   ln Ai ,t 1   i ,t
(Gibrat, 1931)
(Jovanovic, 1982)
 ln Si ,t : logaritmo della dimensione d’impresa (addetti)
 ln Ai ,t : logaritmo dell’età dell’impresa
  i ,t
: termine di errore
PE*MANAGER1…
 Estensione:
ln Si ,t     ln Si ,t 1   ln Ai ,t 1  X i ,t  s   Z i ,t  s   Wi   i ,t
PE1, PE2, PE3

Wi
: caratteristiche time-invariant
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18
L’impatto del PE sulla crescita: i modelli econometrici - 2
 i , t   i ,t   i
Fixed Effects
Test Hausman
Random Effects
Problemi di endogeneità delle variabili ed
eterogeneità inosservata delle imprese nel tempo
Modello General Method of Moments
(GMM)
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19
L’impatto del PE sulla crescita: i modelli econometrici - 3
 GMM:
 ln Si ,t   ln Si ,t 1   ln Ai ,t 1 X i ,t  s  Z i ,t  s   i ,t
 Variabili strumentali scelte in funzione dell’assunzione di endogeneità e/o
esogeneità delle covariate
Sargan Test
 Variabile “Accesso al private equity” ritardata (Xi,t-s): endogena
Liccaro G.M., Virgilio L.
20
L’impatto del PE sulla crescita : i risultati - 1
 1° Obiettivo: impatto del private equity sulla crescita
70%
57.78%
60%
49.33%
50%
39.55%
40%
30%
20%
10%
0%
0.00%
t=0
t=1
Variabile
PE1
PE2
PE3
Liccaro G.M., Virgilio L.
t=2
t=3
benchmark:
impresa non pe-backed
Coefficiente Significatività
0.456
0.204
0.160
99%
99%
99%
21
L’impatto del PE sulla crescita : i risultati - 2
 2° Obiettivo: evidenza empirica della teoria dell’impatto del
private equity
coaching
• esempio: assenza di un manager
60%
50,24%
50%
41,42%
40%
30%
17,22%
20%
benchmark:
impresa pe-backed con
manager
10%
0,00%
0%
t=0
t=1
Variabile
PE*MANAGER1
PE*MANAGER2
PE*MANAGER3
Liccaro G.M., Virgilio L.
t=2
t=3
Coefficiente Significatività
-0.189
-0.443
-0.438
n.s.
99%
99%
22
L’impatto del PE sulla crescita : i risultati - 3
 Finanziamento VC contro finanziamento CVC
120%
99.67%
100%
108.52%
80%
54.81%
60%
40%
13.77%
20%
0%
9.05%
8.45%
0.00%
t=0
t=1
VC-backed
Variabile
VC1
VC2
VC3
CVC1
CVC2
CVC3
Liccaro G.M., Virgilio L.
t=2
CVC-backed
benchmark:
impresa non pe-backed
t=3
Coefficiente Significatività
0.436
0.453
0.366
0.128
0.017
0.035
99%
99%
99%
99%
n.s.
n.s.
23
Temi di ricerca
1. L’accesso al private equity
2. L’impatto del private equity sulla crescita
d’impresa
3. Le conclusioni
Liccaro G.M., Virgilio L.
24
Conclusioni - 1
 I evidenza
L’accesso al private equity ha le seguenti determinanti:
•
•
•
•
•
•
•
Istruzione economica dei fondatori
Esperienza imprenditoriale dei fondatori
Esperienza manageriale dei fondatori
Presenza di un manager
Impresa giovane
Impresa di grandi dimensioni
Non aver ricevuto alcun finanziamento pubblico
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Conclusioni - 2
 II evidenza
La teoria del coaching spiega la maggior crescita delle pe-backed
•
•
•
•
•
Impatto VC maggiore dell’impatto CVC
Esperienza tecnica specifica dei fondatori
Assenza di un manager
Impresa innovativa
Debole appropriabilità tecnologica del settore
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Conclusioni - 3
 III evidenza
Determinanti dell’accesso e dell’impatto differenti od opposte:
inefficienza dello screening dei finanziatori di private equity
 IV evidenza
Importanza macroeconomica del private equity in Italia:
• Le imprese piccole e mature autonomamente crescono di più
• Le imprese grandi e giovani hanno accesso al PE
• Il PE fa crescere le imprese (soprattutto quelle giovani)
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POLITECNICO DI MILANO
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Corso di Laurea in Ingegneria Gestionale
Le determinanti del ricorso al finanziamento di
private equity ed il suo impatto sulla crescita
d'impresa: uno studio econometrico
Relatore: Chiar.mo Prof. Massimo G. Colombo
Correlatore: Ing. Fabio Bertoni
Tesi di Laurea di:
Giorgio Maria Liccaro
matr. n° 643754
Lorenzo Virgilio
matr. n° 642678