Le alternative di
investimento: il settore real
estate
Prof. Claudio Cacciamani
Dipartimento di Economia
Università degli studi di Parma
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Indice
Esame delle attuali esigenze e aspettative degli
operatori private e middle corporate con
riferimento agli investimenti immobiliari;
Analisi dell’attrattività del mercato real estate per
i due segmenti di mercato;
Analisi delle opportunità e dei vincoli relativi ai
“veicoli giuridici” innovativi entro cui possono
essere apportati gli investimenti immobiliari
realizzati dai due comparti esaminati.
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di Economia Università di Parma
Evoluzione del mercato immobiliare
OGGI
IERI
– Beni di consumo
– Beni di investimento
– Proprietà diretta
– Proprietà finanziaria
– Scarsa intermediazione
– Nuove figure di
– Indici di transazione
– Prezzi di compravendita
– Scarsa trasparenza
intermediari
– Indici di valutazione
– Rischio/rendimento
– Maggiore informazione
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Esigenze e aspettative del mercato
private e middle corporate
Rendimento minimo del singolo investimento;
Grado di rischio associato al singolo
investimento;
Grado di liquidità;
Diversificazione di portafoglio;
Ulteriori finalità (esempio: asset di pregio,
funzionali all’incremento dell’immagine e del
lustro della famiglia proprietaria).
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Rapporto rischio / rendimento
Il mercato immobiliare, tradizionalmente considerato un
comparto a rischio medio-basso, è stato negli ultimi anni
caratterizzato anche da un tasso di rendimento particolarmente
elevato;
Data la peculiarità della recente fase congiunturale, può essere
opportuno realizzare un confronto più di lungo periodo tra
l’andamento del mercato immobiliare e quello di Borsa. In
particolare, è possibile citare uno studio relativo al trentennio
1972-2001, che ha posto a confronto l’andamento del mercato
azionario e dei prezzi delle case in Italia. Sono stati comparati
l’indice Comit per la Borsa e l’indice Scenari Immobiliari per gli
immobili. Quest’ultimo era nel 1972 pari a 238, contro i 4.497 del
2001, con un aumento del 1.789,5%, mentre l’indice Comit è
salito del 1.092%. Lo scarto è stato quindi del 700% circa a
favore degli immobili.
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Rapporto rischio / rendimento
Anche nel lungo periodo gli immobili hanno
quindi dimostrato un tasso di rendimento elevato
e meno volatile rispetto ad altri comparti;
Questo fa sì che l’inserimento di assets
immobiliari all’interno di un più ampio portafoglio
di investimenti possa determinare l’incremento
del rendimento atteso complessivo.
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Diversificazione
L’investimento immobiliare, non essendo
perfettamente correlato all’andamento del mercato
mobiliare, consentirebbe inoltre di conseguire la
finalità di una corretta diversificazione di
portafoglio, con conseguente riduzione del rischio
complessivo;
In altri termini, l’investimento nel comparto
immobiliare permette non solo di migliorare il
rendimento medio ponderato di portafoglio, ma
anche di incidere positivamente sul grado di
rischiosità dello stesso.
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Diversificazione
Il grado di rischio di un portafoglio non dipende solo
dal rischio dei singoli titoli/investimenti in esso
compresi, ma anche dalla correlazione tra le
performance dei diversi impieghi;
Inserendo in un portafoglio un investimento non
perfettamente correlato al portafoglio di partenza è
infatti possibile eliminare una parte del rischio;
In caso di correlazione imperfetta, il rischio che un
nuovo investimento apporta al portafoglio è quindi
inferiore al rischio dell’investimento preso
isolatamente.
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Diversificazione
Risulta di conseguenza opportuno non soffermare
l’attenzione esclusivamente sul rischio dei singoli
impieghi, ma valutare anche quanto rischio un
investimento apporta “al margine” a un dato portafoglio;
Si dimostra che con la crescita del numero delle attività
comprese nel mix di portafoglio, l’importanza del rischio
del singolo investimento diminuisce, mentre aumenta
l’entità della componente dovuta alla intercorrelazione.
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Definizione del potenziale
investimento immobiliare
Tenuto conto delle esigenze prima evidenziate,
gli investitori sono chiamati ad effettuare scelte
in merito a:
– L’ammontare complessivo dell’investimento immobiliare da
effettuare rispetto al resto del portafoglio;
– La taglia dei singoli asset (grado di frazionamento);
– Le tipologie immobiliari;
– La localizzazione degli immobili;
– L’orizzonte temporale di riferimento;
– La fase di intervento nel processo immobiliare (sviluppo,
costruzione, commercializzazione, messa a reddito).
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Attrattività attuale del mercato
Oltre alla scelta dell’asset allocation ottimale e dei
singoli investimenti real estate in grado di
soddisfare le proprie esigenze, gli investitori
possono essere chiamati a selezionare un
operatore professionale del mercato immobiliare
con cui concludere le operazioni;
Occorre quindi verificare il complesso di servizi
collaterali che i diversi intermediari e gestori
possono offrire.
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Opportunità e vincoli dei possibili
“veicoli giuridici”
Tra i diversi meccanismi e strumenti proposti dai
professionisti del settore per consentire ai risparmiatori
di investire in modo maturo e costruire un portafoglio
coerente ai propri bisogni, di particolare rilievo risulta
l’attività di consulenza in merito ai possibili “veicoli
giuridici” entro cui possono essere “apportati” gli
investimenti immobiliari;
Vengono in particolare analizzati i punti di forza e di
debolezza della realizzazione di investimenti real estate
nella duplice ipotesi di utilizzo di una società immobiliare
piuttosto che di un fondo immobiliare riservato.
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“Veicolo giuridico società”
OPPORTUNITA’
LIMITI / VINCOLI
– Completa libertà in
termini di corporate
governance;
– Assenza di obblighi e
vincoli nei confronti
delle autorità di
vigilanza;
– Maggiori opportunità di
diversificazione degli
investimenti.
– Svantaggi fiscali;
– Maggiori oneri
“organizzativi”;
– Limiti all’esternalizzazione
della gestione;
– Potenziale mancanza di
specifiche professionalità
immobiliari;
– Minori garanzie del socio
rispetto ai quotisti del
fondo immobiliare.
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“Veicolo giuridico fondo
riservato”
OPPORTUNITA’
LIMITI / VINCOLI
– Risparmio di costi;
– Vantaggi fiscali;
– Professionalità della
gestione;
– Flessibilità;
– Progetti tailor made;
– Possibilità di partnership;
– Possibile effetto leva
senza il consolidamento
del debito nel bilancio
del conferente.
– Rispetto di regole di
gestione imposte alla
SGR;
– Obblighi di informativa
imposti dalla Banca
d’Italia a tutela dei
sottoscrittori;
– Vincoli di corporate
governance;
– Illiquidità delle quote;
– Valutatori indipendenti.
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Opportunità e vincoli dei possibili
“veicoli giuridici”
Un ulteriore svantaggio determinato dalla costituzione di
fondi immobiliari riservati è rappresentato dal necessario
riallineamento dei valori di libro degli assets ai valori di
mercato, con la conseguente imposizione di oneri fiscali;
Questo limite dello strumento potrebbe nel prossimo
futuro essere tuttavia superato, a causa del recepimento
in Italia dei principi contabili internazionali, che
prevedono anche per le società l’indicazione delle attività
in bilancio al valore di mercato.
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Opportunità e vincoli dei possibili
“veicoli giuridici”
A partire dal 2005 le società della Ue, quotate in un mercato
regolamentato, dovranno infatti applicare, nella redazione del
bilancio consolidato, i principi contabili internazionali
(regolamento comunitario 1606/02, pubblicato sulla Guce n.
243 dell’11 settembre 2002);
Tale regolamento offre agli stati membri la facoltà di
permettere o imporre alle società quotate l’applicazione dei
principi internazionali (Ias) nella redazione del bilancio
annuale e di permettere o imporre anche alle società non
quotate l’applicazione di tali principi;
Anche le imprese non destinatarie in via diretta dei principi
contabili internazionali finiranno quindi per utilizzarli.
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Opportunità e vincoli dei possibili
“veicoli giuridici”
I principi contabili internazionali sono orientati, in taluni
casi, all’abbandono del metodo di valutazione al costo in
favore del “fair value” (o “valore di mercato”, o “valore
equo”);
Fair value: “Corrispettivo al quale un’attività può essere
scambiata, o una passività estinta, tra parti consapevoli
e disponibili, in un’operazione fra terzi” (Ias 39).
Per esempio, l’applicazioni del “valore equo” è prevista
per:
– Le attività detenute a scopo di negoziazione e disponibili per la
vendita (Ias 39);
– Gli investimenti immobiliari (Ias 40).
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Opportunità e vincoli dei possibili
“veicoli giuridici”
Dal punto di vista economico-finanziario, per valutare la
convenienza dei diversi veicoli giuridici occorre
procedere alla costruzione di due business plan;
Questi consentono di porre a confronto lo stato
patrimoniale e il conto economico del fondo con lo stato
patrimoniale e il conto economico della società
immobiliare;
Dopo aver determinato i risultati conseguiti dai due
“veicoli giuridici”, occorre inoltre misurare i flussi
finanziari attesi dall’investitore nel fondo dedicato e nella
società immobiliare, distinguendo l’investitore-persona
fisica dall’investitore persona-giuridica.
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Differenze nella tipologia di costi
SOCIETA’
IMMOBILIARE
–
–
–
–
–
–
FONDO
RISERVATO
Ammortamenti
Costi di brokeraggio
Consulenza strategica
Costi amministrativi
Costi del personale
IRES, IRAP
– Oneri banca
depositaria
– Commissione di
gestione SGR
– Costo valutatori
indipendenti
– Imposta patrimoniale
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Confronto flussi di cassa società-fondo
Grafico 1: confronto flussi di cassa fondo - società
40. 000. 000
35. 000. 000
30. 000. 000
25. 000. 000
20. 000. 000
15. 000. 000
10. 000. 000
5. 000. 000
0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-5. 000. 000
-10. 000. 000
FLUSSI NETTI FONDO
FLUSSI NETTI SOCIETA'
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2012
2013
2014
Confronto flussi economici società-fondo
Grafico 2: confronto flussi economici fondo - società
25. 000. 000
20. 000. 000
15. 000. 000
10. 000. 000
5. 000. 000
0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
FLUSSI NETTI FONDO
2009
2010
FLUSSI NETTI SOCIETA'
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2011
2012
2013
2014
Confronto flussi investitore privato
Grafico 5: confronto flussi investitori privati
35. 000. 000
30. 000. 000
25. 000. 000
20. 000. 000
15. 000. 000
10. 000. 000
5. 000. 000
0
2004
2005
2006
2007
2008
PRIVATO FONDO
2009
2010
PRIVATO SOCIETA'
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2011
2012
2013
Confronto flussi investitori società
Grafico 6: confronto flussi investitori società
25. 000. 000
20. 000. 000
15. 000. 000
10. 000. 000
5. 000. 000
0
2004
2005
2006
2007
2008
SOCIETA' FONDO
2009
2010
SOCIETA' SOC. IM M .
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2011
2012
2013
Opportunità e vincoli dei possibili
“veicoli giuridici”
Le decisioni in merito al particolare veicolo giuridico da
adottare, così come le scelte di asset allocation dinamica
ottimale, richiedono la valutazione di parametri multipli e
complessi;
La strutturazione di un prodotto di finanza immobiliare che
consenta un incremento del grado di soddisfazione
dell’investitore richiede quindi sempre più spesso la
costituzione di team di progetto, composti da competenze
differenziate e supportati da consulenti e investitori
istituzionali del mercato real estate.
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