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Dall’Unità
ai giorni nostri:
150 anni
di borsa in Italia
Dall’Unità ai giorni nostri: 150 anni di borsa in Italia
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Dall’Unità
ai giorni nostri:
150 anni
di borsa in Italia
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Pubblicazione a cura di Consob
Segreteria di Redazione
Eugenia Della Libera
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Stampato nel mese di maggio 2011
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Introduzione
7
Giuseppe Vegas
1
150 anni di borsa in Italia:
uno sguardo d’insieme
13
Giovanni Siciliano
2
La regolamentazione delle società quotate
43
Piergaetano Marchetti
3
Borsa, territorio e sviluppo economico
(1861-2011)
77
Fulvio Coltorti
4
111
Il ruolo dello Stato imprenditore e regolatore
Giandomenico Piluso
Conclusioni
139
Claudio Salini
Autori
149
Indice
151
3
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Giuseppe Vegas
La ricorrenza dei 150 anni
da diverse prospettive la storia
Presidente Consob
dell’Unità d’Italia ci obbliga
della nostra borsa.
a riflettere sulla storia della nostra
Il volume si apre con un saggio
borsa e del nostro mercato
di Giovanni Siciliano, Responsabile
finanziario, le cui vicissitudini
della Divisione Studi Economici
sono state non meno travagliate
della Consob, che offre un quadro
e complesse di quelle che hanno
d’insieme sulle dinamiche
accompagnato la vita
congiunturali e sulle scelte
del nostro paese.
di politica economica che hanno
Guardarsi indietro e ripercorrere
influito sull’andamento dei corsi
la storia della borsa
azionari e sulla dimensione
è indispensabile per capire
del listino.
le origini strutturali dei suoi ritardi
I successivi tre saggi
e debolezze, che affondano le loro
approfondiscono una serie
radici nel lontano passato, ma
di aspetti più specifici che
è anche un’occasione per riflettere
emergono da questa prima
sulle azioni di policy e sulle
ricostruzione degli eventi.
iniziative necessarie per rilanciare
Gaetano Marchetti, professore
il mercato azionario al fine
di diritto commerciale presso
di renderlo un canale efficiente
l’Università L. Bocconi, analizza
e stabile per convogliare
la storia della legislazione sulle
il risparmio del pubblico verso
società per azioni e la complessa
investimenti produttivi.
gestazione della disciplina delle
Questo volume raccoglie i saggi
società quotate.
di quattro studiosi che affrontano
Fulvio Coltorti, Responsabile
7
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Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Introduzione
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dell’Area Studi di Mediobanca,
aspetta ma perché può impedirci
analizza invece il rapporto fra
di commettere errori fatti in
la borsa e il sistema industriale,
passato. Spero quindi che queste
ripercorrendo le diverse fasi che
ricerche e il materiale presentato
hanno caratterizzato lo sviluppo
in questo volume possano offrire
delle grandi imprese italiane
stimoli di riflessione a tutti coloro
e il contributo alla crescita
che sono interessati allo sviluppo
e all’accumulazione fornito
del mercato azionario - Autorità,
dal mercato azionario.
industria e risparmiatori - e
Giandomenico Piluso, professore
possano alimentare il dibattito
di storia economica presso
sulle misure necessarie per fare
l’Università di Siena e l’Università
sì che il mercato azionario diventi
L. Bocconi, analizza infine il ruolo
rappresentativo della realtà
che lo Stato - nella sua triplice
produttiva e industriale del paese
veste di imprenditore, regolatore
e si configuri come canale
e prenditore di fondi sul mercato
di finanziamento complementare
finanziario - ha avuto sullo
al credito bancario.
sviluppo della borsa.
Come Ippomene che volle sfidare
A Claudio Salini, Responsabile
Atalanta, per usare un’analogia con
della Divisione Mercati della
la mitologia classica, i policy maker
Consob, è affidato il compito
devono avere il coraggio
di tracciare un bilancio finale
e l’intelligenza di trovare
delle riflessioni e delle ricerche
le politiche e gli incentivi adeguati
presentate in questo volume
per affrontare i cambiamenti
e di delineare i problemi e le
e indirizzare lo sviluppo del
prospettive del nostro mercato.
mercato finanziario verso assetti
È impossibile affrontate le sfide
che non assecondino tendenze
del futuro senza avere compreso
all’impoverimento del tessuto
a fondo il passato. La storia
industriale e diano concreta
è maestra di vita non perché
attuazione ai principi dettati nell’art.
ci aiuta a prevedere quello che ci
47 della nostra Costituzione.
8
9
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1
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1
Giovanni Siciliano
1.1 Dall’Unità
al primo conflitto mondiale
pubblici (Bologna nel 1861, Genova
nel 1855, Venezia nel 1875, Torino
nel 1850, Palermo 1842).
La nascita dell’istituto della borsa
Come ampiamente illustrato nei
nel nostro paese è legata
lavori di Piluso e da Coltorti
alla promulgazione del codice
in questo volume, nella seconda
di commercio francese nel 1807
metà del XIX secolo l’attività delle
e all’introduzione della relativa
borse valori italiane è funzionale
disciplina di attuazione in Italia
quasi esclusivamente alle esigenze
nel 1808.
di collocamento e di creazione di
La borsa di Roma venne tuttavia
mercati secondari liquidi per i titoli
istituita precedentemente, con un
pubblici. L’unificazione portò infatti
decreto del 1802, mentre quella
a una esplosione del fabbisogno
di Milano venne istituita nel 1808,
finanziario dello Stato, a causa
per decreto del viceré Eugenio
dell’ambizioso programma
Napoleone di Beauharnais, e quella
piemontese di infrastrutture legato
di Napoli nel 1810 grazie alla
soprattutto alla realizzazione
legge istitutiva varata da Giuseppe
di linee ferroviarie, per la cui
Bonaparte nel 1808; tuttavia,
copertura il nostro paese
è solo negli anni immediatamente
dipendeva in larga misura
precedenti e successivi
da investimenti esteri. Lo Stato
all’unificazione che le principali
era dunque il principale attore dei
borse locali diventano pienamente
listini borsistici, sia come emittente
attive o vengono ufficialmente
di titoli pubblici sia come garante
riconosciute con provvedimenti
di alcune società ferroviarie che
13
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Figura 1.1 Società quotate e capitalizzazione della borsa di Milano
280
numero società quotate
231
182
133
84
35
1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
80
capitalizzazione
120
64
capitalizzazione %Pil
96
scala di sinistra
capitalizzazione, valori deflazionati ai prezzi del 1905
scala di destra (milioni di euro)
48
72
32
48
16
24
0
0
1905
1920
1935
1950
1965
1980
1995
2010
Fonte: De Luca (2002) e Siciliano (2001).
furono fra le prime imprese a
ritardo rispetto ai principali paesi
italiana: la produzione industriale
essere quotate sui listini di borsa
europei. Nel 1895 il reddito netto
cresce a un tasso medio annuo
italiani. Coltorti, in questo volume,
pro capite era pari a circa 14
del 5,5% e gli investimenti in
mostra come nel 1881 vi fossero
sterline, contro le 39 dell’Inghilterra
impianti ed attrezzature a un tasso
20 società quotate sul listino di
e le 23 della Francia1. Nei primi
del 10,5%2.
Milano, rappresentate in prevalenza
anni del Novecento, tuttavia, sotto
È quindi ormai consueto identificare
da banche e società del settore
la guida del governo liberale di
la fase che va dall’inizio del secolo
dei trasporti (cfr. Tav. 3.3
Giolitti, l’Italia riesce a colmare
alla prima guerra mondiale come la
del Capitolo 3).
gran parte del gap che la
vera e propria «rivoluzione
Si deve tuttavia tenere presente
separava dai paesi più avanzati.
industriale» italiana. Tale periodo
che alla vigilia del XX secolo
In particolare, gli anni a cavallo fra
rappresenta effettivamente un punto
l’Italia non aveva ancora
la fine del XIX e gli inizi del XX
di cesura rispetto al passato, ma
completato il processo di
secolo, e in particolare il periodo
ciò non di meno la svolta non fu
industrializzazione e il suo sviluppo
1897-1907, segnano una fase di
così radicale come si può pensare:
economico presentava un forte
intenso sviluppo dell’economia
la quota dell’industria manifatturiera
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
150 anni di borsa in Italia: uno sguardo d’insieme
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sul Pil, pari al 19,6% nel 1895, salì
modello della banca universale in
al 25% nel 19183.
Italia portò con sé un forte impulso
Il processo di urbanizzazione
alla crescita del mercato borsistico.
e l’aumento della produttività nel
Gran parte dell’attività di scambio
settore agricolo ebbero un ruolo
in borsa nei primi anni del secolo
non marginale nel consentire
aveva tuttavia carattere
l’avvio della fase di trasformazione
sostanzialmente speculativo,
industriale del paese, ma il
essendo basata su operazioni
problema cruciale per la crescita
cosiddette leveraged, cioè finanziate
dei nuovi settori capital intensive
tramite riporti stipulati con le
era rappresentato, in primo luogo,
grandi banche miste dell’epoca
dal reperimento di adeguati mezzi
(in particolare Comit e Credit)6.
finanziari per sostenere
Il mercato di borsa agli inizi
gli investimenti.
del Novecento era abbastanza
Il sistema bancario e finanziario
rappresentativo della realtà
italiano degli inizi del XX secolo,
industriale del paese (anche se
nonostante la sua relativa fragilità
il rapporto fra capitalizzazione e Pil
e arretratezza, già emersa nel
era ancora assai modesto, poiché
corso delle crisi bancarie del
il processo di industrializzazione
1893-18944, ebbe un ruolo
era ancora nella fase iniziale; cfr.
importante nel favorire il processo
Fig. 1.1) e le banche miste avevano
di industrializzazione5. Esso
un forte interesse allo sviluppo
combinava, in un particolare ibrido,
e al mantenimento di un mercato
i tratti caratteristici dei sistemi
di borsa liquido ed efficiente.
anglosassoni, cosiddetti market
La borsa, legata a doppio filo
oriented, e quelli del «modello
con il sistema delle banche miste,
renano» di banca universale
divenne il centro di un meccanismo
o di «banca mista». Le principali
di intermediazione di risorse
banche miste dell’epoca, fra cui la
finanziarie di consistente entità.
Banca Commerciale Italiana (Comit)
Fra il 1901 e il 1905 furono
e il Credito Italiano (Credit),
realizzati in borsa un numero
inizialmente controllate da azionisti
elevato di aumenti di capitale7,
tedeschi, dettero infatti un forte
anche sulla scia dei forti rialzi
impulso allo sviluppo economico
dei corsi, e le società quotate
del paese. Le banche miste
rappresentavano oltre il 70% del
contribuirono in maniera decisiva
capitale azionario emesso in Italia.
alla crescita delle principali imprese
Fra il 1900 e il 1907 il numero
italiane, favorendone la
totale di società quotate alla
trasformazione in società anonime
borsa di Milano passò da 59
e accompagnandone l’ingresso
a 169. Gran parte delle nuove
in borsa.
ammissioni si concentrarono,
Il sistema delle banche miste
tuttavia, nel triennio 1905-1907.
italiane si impegnò largamente, sia
Si tratta del più consistente salto
con crediti a medio-lungo termine
dimensionale del listino italiano
sia con l’apporto di capitale
di tutto il ventesimo secolo.
di rischio, nel finanziamento del
Solo l’ondata di quotazioni che si
processo di accumulazione delle
registrò a metà degli anni Ottanta
principali imprese nei primi anni
è paragonabile per intensità a
del XX secolo, e lo sviluppo del
quella del 1905-1907 (cfr. Fig. 1.1).
14
15
1
2
3
4
5
6
6
Cfr. Castronovo (1995).
Cfr. Cotula e Garofalo (1995).
Cfr. Castronovo cit.
Cfr. Da Pozzo e Felloni (1964).
Cfr. Castronovo cit., Confalonieri (1976),
Gershenkron (1965).
Cfr., in particolare, Baia Curioni (1995), Bonelli
(1971) e Confalonieri (1982).
Cfr. Bonelli (1971). Nel periodo 1897-1907 le
emissioni di azioni rappresentarono il 52% del
finanziamento totale al settore non-statale (cfr.
Cotula e Garofaolo cit.).
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Figura 1.2 Indice di rendimento reale delle azioni italiane comprensivo del reinvestimento dei dividendi
(1905=100)
250
200
150
100
50
0
1905
1920
1935
1950
1965
1980
1995
2010
Fonte: Siciliano (2001) e Coltorti e Mediobanca in questo volume (per il periodo 1928-2010).
Il giudizio che gli storici ci
ritrovano in uno dei primi episodi
il cui attivo era altamente
consegnano sull’assetto del
di insider trading del secolo.
dipendente dalle vicende
sistema finanziario e borsistico
Nel novembre del 1906 Ferruccio
borsistiche, comprendendo, come
degli inizi del Novecento appare,
Prina, presidente della Terni, risultò
detto, cospicue partecipazioni nelle
tuttavia, abbastanza cauto, se non
insolvente speculando sui titoli
stesse imprese quotate. Alla fine
negativo, per la forte opacità delle
della propria società quotati
1907 circa un terzo degli impieghi
operazioni di borsa e i conflitti
alla borsa di Genova. L’episodio
delle banche miste consisteva in
di interessi strutturali derivanti
dell’insolvenza di Ferruccio Prina
riporti e partecipazioni10.
dalle relazioni fra imprese
segna un punto di svolta che
A partire dal 1907, e fino alla fine
industriali e banche miste .
chiude la cosiddetta stagione dei
della prima guerra mondiale, la
Nonostante l’avvio positivo dei
«riporti facili» e individua l’inizio
quota dei riporti sul totale degli
primissimi anni, il ventesimo
di una fase di progressivo distacco
impieghi bancari decresce
secolo si apre con una delle fasi
delle grandi banche miste italiane
continuamente, passando dal 18
più buie per la borsa e per
dal mercato di borsa9.
al 4% circa11. È evidente come
l’investimento azionario. La crisi
Tecnicamente, la crisi borsistica
il distacco delle banche dal
del mercato di borsa iniziata nel
del 1907 fu innescata da un rialzo
mercato di borsa sia stato brusco
1907, e durata fino allo scoppio
dei tassi di interesse a breve,
e come il venire meno della
del primo conflitto mondiale,
collegato a una crisi di liquidità
liquidità fornita dai riporti possa
è stata la più profonda fra quelle
internazionale, che rese
aver alimentato la discesa dei
che si sono poi succedute negli
problematico il rifinanziamento
corsi, creando una sorta di circolo
8
anni a venire. In realtà più che
delle operazioni di riporto che
vizioso. È anche interessante
di un episodio si tratta di una
alimentavano la speculazione
osservare come la quota delle
vera e propria fase «nera» della
rialzista. Vi fu una cospicua
partecipazioni in azioni e
storia della borsa italiana,
fuoriuscita di risorse dal mercato
obbligazioni di imprese non
che sembra averne condizionato
e la caduta dei corsi fu inevitabile.
finanziarie rimanga, invece,
profondamente gli sviluppi
L’evento pose in luce tutta la
sostanzialmente stabile a partire
successivi; fra il 1905 e il 1920 i
fragilità del sistema. La riduzione
dai primi anni del Novecento.
prezzi delle azioni scesero di circa
del valore dei titoli a garanzia
Il periodo di maggior intensità per
il 76% in termini reali (Fig. 1.2).
dei riporti mise in seria difficoltà
l’attività di merchant banking delle
I presagi della crisi del 1907 si
la solvibilità delle banche miste,
banche miste italiane si è dunque
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150 anni di borsa in Italia: uno sguardo d’insieme
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registrato proprio negli anni
di finanziamenti diretti, sia sotto
immediatamente precedenti
forma di finanziamenti a operazioni
il decollo del processo di
borsistiche speculative, volte a
industrializzazione in Italia.
sostenere i titoli di quelle stesse
Il conflitto d’interessi strutturale
imprese. D’altra parte, era
che nasceva dalla sovrapposizione
ovviamente interesse della stessa
degli assetti di controllo di banche
SBI finanziare la speculazione al
e di imprese industriali, in assenza
rialzo su quei titoli che essa
di un quadro regolamentare
stessa deteneva in portafoglio.
definito, rappresentava uno dei
La discesa dei corsi azionari pose
punti deboli del sistema delle
in forte difficoltà la SBI ma anche
banche miste italiane. La fragilità
le altre grandi banche private
di tale sistema emerse in tutta la
italiane, largamente impegnate nel
sua evidenza con la vicenda della
finanziamento delle operazioni di
crisi della Società Bancaria
borsa tramite riporti e concessione
Italiana (SBI).
di linee di credito direttamente alle
Alla vigilia della crisi la SBI
imprese13. Il salvataggio della SBI,
appariva come quella che oggi
sponsorizzato dal governo Giolitti,
potremmo definire una dinamica
pose non pochi problemi tecnici14.
e attiva investment bank. Fra il
Il crollo dei corsi azionari e le
1904 e il 1907 aveva contribuito
vicende della SBI determinarono
a trasformare in forma di società
una crisi di fiducia nella solvibilità
anonima e aveva portato in borsa
delle banche miste e i pericoli più
(mantenendone una quota del
volte sfiorati di corse agli sportelli
capitale di rischio) un elevato
causarono un forte deflusso di
numero di società operanti nei
liquidità dal mercato borsistico;
settori che all’epoca potevano
ne conseguì una situazione di crisi
essere definiti come high tech
che si protrasse sostanzialmente
(in particolare quello elettrico
fino allo scoppio del primo
e delle costruzioni).
conflitto mondiale15.
La SBI era nata da un nucleo
La crisi borsistica indusse alla
8
Bonelli cit. sottolinea come «Alcune grandi
banche e il gruppo di imprese che ad esse si
appoggiavano tendevano a costituire altrettante
organizzazioni creditizio-industriali sui generis,
caratterizzate dall’aggregazione di certi nuclei di
affari bancari, borsistici e industriali che, di fatto,
condizionavano vicendevolmente la gestione
bancaria e quella delle imprese industriali». Più
impietoso è stato Sraffa, secondo cui la banca
mista «rappresentò un disordinato intreccio di
affari (non sempre limpidi) intorno ad un numero
di imprese non diversificato».
originario di soci milanesi ma ben
costituzione dei cosiddetti consorzi
presto, dopo una fase di forte
per la difesa di valori azionari.
espansione, divenne una società
Il primo nacque nel maggio del
9
Cfr. Baia Curioni cit.
controllata da azionisti genovesi.
1907 ad opera di Comit, Credit,
10
Cfr. Bonelli cit.
Genova era, infatti, allora la piazza
SBI e altre imprese non-finanziarie,
11
finanziaria principale in Italia,
e con l’appoggio implicito della
I dati sono ripresi dal volume I bilanci delle
aziende di credito 1890-1936, Collana Storica
della Banca d’Italia, Roma-Bari, Laterza, 1996.
e alla borsa di Genova si
Banca d’Italia. L’obiettivo del
12
Cfr. Da Pozzo e Felloni cit.
concentrava la quota più elevata
consorzio era quello di «frenare il
13
Bonelli cit. riporta come fosse prassi delle
maggiori imprese italiane utilizzare mezzi propri o
di terzi in operazioni di borsa su azioni proprie.
degli scambi complessivi su titoli
ribasso dei titoli acquistando valori
azionari12. Alcuni degli azionisti
fra i più accreditati»16. Un secondo
14
Cfr. Bonelli cit.
di controllo genovesi (ma anche
consorzio si formò sulla piazza di
15
Ibidem.
veneti) che sedevano nel consiglio
Genova per assorbire un pacchetto
16
di amministrazione della SBI
di titoli che un operatore
Comitato Centrale del Credito Italiano del 12
giugno 1907, in Bonelli cit.
avevano legami diretti o indiretti
insolvente non aveva potuto
17
con società industriali liguri, verso
ritirare17. Una terza iniziativa, che
le quali riuscirono a dirottare una
riuscì a raccogliere un ammontare
parte cospicua delle risorse della
di risorse più elevato rispetto alle
SBI, sia sotto forma
prime due, fu organizzata e diretta
Fu il cosiddetto affare «Ramifera», descritto in
Bonelli cit., che evidenzia ulteriormente i problemi
di governance insiti nel modello della banca
mista italiana. Si trattò di operazioni su azioni
della Società Ligure Ramifera condotte dagli
stessi azionisti di controllo della società, la
famiglia De Ferrari, e in parte finanziate dalla
stessa SBI, per via dei legami d’affari e di
parentela che univano l’amministratore delegato
della SBI, Paolo Bozano, con i De Ferrari.
16
17
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dalla Comit nel novembre del
e banche miste, queste ultime
1907, e vi confluirono fondi e altre
naturalmente contrarie
disponibilità della Bastogi e della
all’eventualità di vedersi negato
Cassa di Risparmio lombarda.
l’accesso diretto alle grida e alla
Nonostante gli sforzi dei consorzi
chiusura del ruolo degli agenti di
di difesa le testimonianze dei
cambio20. Le lotte intestine fra gli
commentatori dell’epoca danno
intermediari sull’organizzazione degli
un quadro efficace della gravità
scambi in borsa, e sulla più o
della crisi: «Le Borse sono
meno rigida disciplina dell’accesso
abbandonate e deserte …
alle grida e l’impostazione
sembrano luoghi di desolazione,
complessiva della legge del 1913
di abbandono e di rovine» .
furono eventi cruciali che
A seguito della crisi del 1907
probabilmente segnarono
18
il governo varò il decreto sul
negativamente lo sviluppo futuro
diritto di sconto, provvedimento
della borsa per tutto il XX secolo21.
esplicitamente volto a colpire la
Tuttavia, negli anni successivi altri
speculazione al ribasso. Il diritto
fattori di ampia portata
di sconto consisteva nella
contribuiranno alla
possibilità da parte dell’acquirente
marginalizzazione del mercato
di azioni di non rispettare
azionario italiano.
il termine predefinito per la
consegna dei titoli esponendo così
colui che vendeva allo scoperto
1.2 Il periodo bellico
al rischio di doversi ricoprire
in momenti meno favorevoli
Lo scoppio del primo conflitto
e a condizioni penalizzanti.
mondiale ebbe un contraccolpo
Il provvedimento fu annunciato
negativo sul sistema finanziario
come una misura transitoria ma
italiano per via del massiccio
«L’economista d’Italia», 25 gennaio 1908, citato
da Baia Curioni cit.
in realtà rimase in vigore fino
processo di conversione di
19
Cfr. Aleotti 1990.
al 193619. Lo stesso Einaudi,
depositi bancari in circolante22;
20
Cfr. Baia Curioni cit.
lucidamente, definì misure quali
la stessa crisi della borsa mutò
21
In un mio lavoro del 2002 sostengo che
l’impianto di fondo fortemente «dirigista» della
legge del 1913, che poi rimase sostanzialmente
immutato fino al 1991, ebbe probabilmente un
ruolo non marginale nel determinare i successivi
ritardi nello sviluppo del mercato di borsa. Luigi
Eiunaudi non esitò a definire la legge del 1913
«un grottesco parto della sapienza burocratica
italiana» (La Riforma Sociale, 24, 1913).
L’impostazione «dirigista» nasceva tuttavia da
una diffusa diffidenza, o vera e propria ostilità,
nei confronti della borsa, vista come luogo
deputato alla pura speculazione; questo
atteggiamento era molto comune anche fra gli
intellettuali e i politici di formazione liberale,
quale lo stesso Giolitti che in Parlamento
appoggiò il progetto di legge del 1913.
il diritto di sconto e l’istituzione
le preferenze del pubblico
dei consorzi di difesa «stampelle
determinando riallocazioni di
18
legislative» finalizzate a mantenere
portafoglio in favore di strumenti
i corsi di borsa su valori
più liquidi. A partire dal 1914,
artificialmente elevati.
infatti, il peso delle azioni sul
Nel 1913 venne varata la legge
finanziamento totale al settore
che disciplinava per la prima volta
non-statale incominciò a mostrare
in maniera sistematica l’attività di
un chiaro trend decrescente,
intermediazione mobiliare. La legge
lasciando spazio al finanziamento
stabilì una riserva di attività per
bancario, fino ad arrivare intorno
la negoziazione in borsa in favore
al 30% circa a metà degli anni
degli agenti di cambio, tagliando
Venti23.
quindi fuori le banche miste.
Nel periodo 1914-1918 l’indice
L’applicazione materiale di tale
di rendimento totale dell’intero
principio venne tuttavia sospesa
mercato azionario salì, in termini
22
Cfr. Cotula e Raganelli (1996) e Toniolo (1989).
23
Cfr. Cotula e Garofalo cit.
24
Cfr. Baia Curioni cit.
25
Cfr. Castronovo cit.
26
Per una trattazione più approfondita si veda, ad
esempio, Toniolo (1993).
27
Cfr. Cotula e Spaventa (1993).
fino al 1925. In questo lasso
nominali, del 72% circa, ma, allo
28
Cfr. Castronovo cit.
di tempo si consumò un duro
stesso tempo, anche per effetto
29
Cfr. Toniolo (1989).
conflitto fra agenti di cambio
della consistente espansione della
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
150 anni di borsa in Italia: uno sguardo d’insieme
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massa monetaria legata al
in questione, ebbero un impatto
finanziamento della spesa bellica,
rilevante sulle vicende borsistiche,
l’indice dei prezzi al consumo
poiché coinvolsero alcune fra le
triplicò e la diminuzione del valore
maggiori imprese industriali
reale delle azioni fu pari al 59%
quotate dell’epoca e le maggiori
circa.
banche miste. Conviene quindi
La guerra, comunque, non provocò
soffermarsi brevemente su tali
effetti particolarmente negativi sul
vicende, incominciando dalla crisi
funzionamento delle borse valori:
della BIS26.
per alcuni periodi le borse vennero
Nel periodo immediatamente
ufficialmente chiuse ma i
successivo al primo conflitto
commentatori dell’epoca riportano
mondiale il principale cliente della
la presenza di scambi fuori borsa
BIS era l’Ansaldo, impresa
ancora più attivi di quelli che si
metalmeccanica cresciuta
erano registrati nel periodo di
vertiginosamente nel periodo
borsa aperta .
bellico. L’Ansaldo, tuttavia, per via
Inoltre, grazie alle immediate
di una serie di intrecci azionari,
24
esigenze imposte dalla necessità
era anche l’azionista di controllo
di far fronte allo sforzo bellico,
della BIS. La situazione finanziaria
l’Italia completò il suo processo
dell’Ansaldo, guidata dai fratelli
di industrializzazione nei settori
Perrone, incominciò a deteriorarsi
più innovativi per l’epoca, e cioè
e ciò impose la necessità di
la siderurgia e la meccanica.
ricorrere ai mezzi finanziari di altre
Nel periodo 1914-1918 l’indice
banche per non peggiorare la
della produzione industriale crebbe
situazione della BIS, già troppo
del 15% circa25. Le ingenti
esposta nei confronti di Ansaldo.
commesse pubbliche fecero
Sulla base di questa necessità, nel
lievitare i profitti e la liquidità delle
1919 l’Ansaldo tentò di scalare la
principali imprese coinvolte nelle
Comit, rastrellandone le azioni sul
e alla fine il governo e le autorità
produzioni belliche, in particolare
mercato. La manovra creò una
monetarie non ebbero altra scelta
la Fiat, l’Ansaldo e l’Ilva.
certa tendenza al rialzo diffusa fra
che procedere alla liquidazione
L’esigenza di riconversione e di
i principali titoli quotati .
della banca.
riequilibrio finanziario delle imprese
La Comit si difese dal primo
Sempre fra il 1918 e il 1919, la
27
cresciute, spesso in modo
tentativo di takeover ostile nella
coalizione Fiat-Snia Viscosa tentò
disordinato, nel periodo bellico,
storia della borsa italiana creando
la scalata alla seconda grande
spiega parte dell’instabilità nel
una finanziaria, la Comofin, nella
banca mista milanese, il Credit,
sistema finanziario del periodo
quale fece confluire le azioni
temendo che l’eventuale
immediatamente successivo. I primi
Comit detenute da società
affermazione della concentrazione
anni Venti sono, infatti, teatro di
e gruppi «amici», azioni che
Ansaldo-Comit potesse comunque
tentativi di scalata alle banche e di
la Comofin acquistò utilizzando
rendere più difficile la posizione
crisi bancarie particolarmente gravi,
finanziamenti concessi dalla stessa
competitiva della Fiat28. Il tentativo
quali quelle della Banca Italiana di
Comit. Il tentativo di scalata non
di scalata portò alla formazione di
Sconto (BIS) e del Banco di Roma,
ebbe quindi successo e i fratelli
un consorzio in cui i vecchi
che preluderanno agli episodi,
Perrone continuarono a ricorrere
azionisti del Credit e i gruppi Fiat
ancora più gravi, innescati dalla
alle disponibilità della BIS per far
e Snia Viscosa avevano un peso
crisi economica del 1929.
fronte alla situazione sempre più
uguale29. Nel 1924 vi sarà ancora
Le crisi, rese possibili anche grazie
grave in cui versava l’Ansaldo.
un tentativo di takeover sul Credit
alla anomalia degli assetti
Di conseguenza, la posizione della
ad opera dei Gualino, azionisti di
di controllo delle banche
BIS si fece ancora più critica
controllo della Snia Viscosa.
18
19
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Anche questa operazione, che
settori più aperti alle esportazioni
aveva la stessa logica di quella
(tessile e meccanico) e quelli più
Ansaldo-Comit (cioè guadagnarsi
innovativi. In particolare, il settore
un accesso sicuro a mezzi
elettrico incominciò ad assumere
finanziari freschi), non ebbe
un peso preponderante nel listino
tuttavia successo.
di borsa: fra il 1925 e il 1935 a
La vicende del Banco di Roma,
esso confluì oltre la metà della
che pure all’epoca versava in gravi
raccolta complessiva di capitale
difficoltà, si conclusero, a
di rischio in borsa31.
differenza di quella della BIS, con
La fase positiva del ciclo ebbe
il salvataggio realizzato nel 1923,
tuttavia vita breve. Già alla fine del
che consentì la sopravvivenza
1925 prese avvio una fase di forte
dell’istituto. La tecnica usata per il
discesa dei corsi azionari. La
salvataggio del Banco di Roma fu
stessa Banca d’Italia dovette
sostanzialmente la stessa di quella
concedere una cospicua linea di
che sarà poi utilizzata per il
credito alla Softit, società creata
salvataggio della grandi banche
dalle tre maggiori banche per
miste milanesi: i crediti e gli
difendere, tramite acquisti sul
immobilizzi industriali del Banco
mercato, il valore dei titoli azionari
vennero ceduti a una finanziaria;
che avevano in portafoglio32.
come contropartita questa girò al
Gli sforzi delle banche miste, come
Banco la liquidità proveniente dal
era già avvenuto nel 1907, ebbero
risconto di cambiali, da essa
tuttavia scarso successo.
stessa emesse a fronte delle
I salvataggi bancari dei primi anni
partecipazioni in portafoglio,
Venti implicarono una consistente
presso la Sezione speciale
espansione della base monetaria,
autonoma del Consorzio di
ma la situazione recessiva e la
sovvenzione valori industriali (CSVI).
flessione dei corsi di borsa del
In ogni caso, alla fine del 1923 la
1925 probabilmente indussero le
autorità monetarie a non operare
30
Cfr. Cotula e Raganelli cit.
vicenda di quella che potremmo
31
Cfr. Baia Curioni (1994)
definire la terza ondata di dissesti
immediatamente una politica
32
Cfr. Toniolo (1993).
bancari, dopo quella del 1893-94
restrittiva33. È a partire dal 1926,
33
Cfr. Cotula e Spaventa cit.
e dopo l’episodio della SBI nel
invece, che la politica monetaria
34
Cfr. Cotula e Raganelli cit.
1907, sembrò essersi conclusa.
divenne decisamente deflattiva,
I contraccolpi sia sul mercato
con l’obiettivo esplicito di arrivare
finanziario in generale che su
a una cospicua rivalutazione del
quello di borsa furono comunque
cambio. La manovra ebbe un
35
Cfr. Cotula e Spaventa cit.
36
Ferri (1994) documenta come la stessa instabilità
finanziaria, che colpì sia le banche miste che gli
altri istituti di credito, possa aver contribuito a
propagare e ad accentuare gli effetti della
Grande Depressione del 1929-1934 attraverso
fenomeni di razionamento del credito.
rilevanti. Fra la fine del 1918
effetto fortemente depressivo sui
e la fine del 1922 gli indici
corsi azionari e sulla situazione
37
Cfr. Castronovo cit.
di rendimento reale delle azioni
finanziaria delle imprese e delle
38
Cfr. Amatori e Brioschi (1997).
scendono di circa il 25%.
principali banche di credito
39
Cfr. Ricciardi (1997).
Il periodo 1923-1925 segna invece
ordinario34.
40
Il caso della Comit rappresentava in maniera
emblematica l’anomalia degli intrecci fra banca e
impresa che sfociavano in assetti proprietari
autoreferenziali. La Comofin, inizialmente
controllata da un sindacato di imprese «amiche»
di Comit, deteneva la maggioranza delle azioni
Comit, mentre la Comit aveva poi finito per
detenere la quasi totalità delle azioni Comofin.
La Sofindit, scatola finanziaria in cui confluirono
le partecipazioni industriali Comit, deteneva a sua
volta una quota rilevante in Comofin. In sostanza,
attraverso la catena Comofin-Sofindit la Comit
controllava se stessa (Rodano 1983).
una fase di forte rialzo dei corsi
Tutto il periodo 1923-1926 fu
azionari, sospinti dal netto
caratterizzato da una elevata
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
miglioramento della congiuntura
instabilità valutaria, ma sul finire
economica e dalla decisa ripresa
del periodo la lira perse in pochi
di produzione e investimenti30.
mesi circa il 20% nei confronti di
Gli effetti positivi della ripresa si
dollaro e sterlina. Nel 1927 venne
manifestarono soprattutto nei
attuata con decisione una politica
150 anni di borsa in Italia: uno sguardo d’insieme
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di intervento sul mercato dei
cambi volta a rafforzare la lira,
fino alla fissazione delle parità
legali decise negli accordi di
Londra del dicembre dello stesso
anno (cosiddetta «quota
novanta»). La rivalutazione
fu associata a una rigida politica
deflattiva che preparò la strada
alla crisi del 1929.
A metà del 1928 la Fed aveva
dovuto rialzare i tassi, preoccupata
dalla forte salita dei corsi azionari
americani, e i principali paesi
europei dovettero imitare la
manovra per mantenere le parità
auree del gold standard. Dunque,
mentre fu solo a metà del 1929
che si ebbe una inversione nel
ciclo internazionale, in Italia era
in corso una politica monetaria
restrittiva già da un triennio35.
La caduta di Wall Street contagiò
il mercato azionario italiano nel
1930. La discesa dei corsi azionari
fu rilevante se valuta in termini
nominali (l’indice di rendimento
totale nominale scese di circa
Il salvataggio delle banche miste
termine nei confronti delle imprese
il 50%) ma la riduzione nel livello
e delle società industriali da esse
industriali.
dei prezzi al consumo rese la
finanziate o partecipate fu
Le sole partecipazioni in società
perdita per l’investimento azionario
possibile solo grazie all’intervento
quotate della Comit, che poi
meno drammatica in termini reali.
diretto dello Stato, attraverso
confluiranno nell’IRI, nel 1933
La fase di profonda recessione
la creazione di un ente pubblico
rappresentavano circa il 10% della
incominciata nel 1929 e la
ad hoc. Fra il 1933 e il 1937,
capitalizzazione di borsa, mentre
parallela discesa dei corsi azionari
con la nascita e la definitiva
le partecipazioni complessive della
misero nuovamente in gravissima
affermazione dell’IRI, fu possibile
Comit rappresentavano oltre un
difficoltà il sistema delle banche
la sopravvivenza di almeno metà
quarto del capitale complessivo
miste italiane, ampiamente esposte
della grande industria italiana38,
delle società anonime italiane39.
nei confronti delle principali società
fra cui le principali concentrazioni
L’IRI divenne anche il soggetto
industriali . Gli utili delle imprese
industriali dell’epoca, quali la Terni,
controllore delle banche miste in
crollarono e lo shock deflattivo
la SIP e l’Italgas. Il piano
maniera quasi accidentale, grazie
aumentò il peso reale del loro
di salvataggio delle banche miste
alla struttura anomala degli
36
debito, mentre gli investimenti in
prevedeva, in sostanza,
assetti proprietari delle banche
impianti e attrezzature si ridussero
il passaggio delle partecipazioni
stesse. Infatti, l’IRI incorporò le
del 30% circa. Nel 1932, a fronte
industriali delle banche all’IRI,
finanziarie che detenevano sia
di depositi e conti correnti per 4,5
dietro pagamento in forma di
le partecipazioni industriali delle
miliardi di lire, gli immobilizzi
liquidità, e l’impegno da parte
banche miste sia, per via degli
industriali delle banche
delle banche miste a ridurre
incroci azionari, le partecipazioni
l’esposizione a medio-lungo
di controllo nelle banche stesse40.
ammontavano a 12 miliardi .
37
20
21
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41
42
43
Secondo Barca e Trento (1997) la nascita dell’IRI
permise una gigantesca operazione di salvataggio
industriale che diede luogo alla «più rilevante
riallocazione proprietaria nella storia dell’Italia
unitaria».
Alberto Beneduce, regista dell’operazione di
«nazionalizzazione», era dell’idea di procedere a
ri-privatizzare in breve tempo la maggior parte
delle imprese entrate nell’orbita dell’IRI. Invano
tentò di convincere alcuni gruppi privati (fra cui
Fiat e Pirelli) a risanare la SIP, fortemente
indebitata con la Comit. Nel caso dell’Italgas
l’operazione di dismissione ebbe successo solo
grazie alla concessione di condizioni molto
vantaggiose per l’acquirente (cfr. Castronovo cit.).
Più facile fu invece la cessione ai privati, nel
1934, del «gioiello» Edison, che negli anni
Cinquanta diverrà poi il punto di snodo degli
assetti di controllo delle principali società
quotate, in particolare del settore elettrico (cfr.
Toniolo cit.). Nonostante il caso Italgas,
Beneduce, allo stesso tempo, era contrario
all’idea di svendere le partecipazioni dell’IRI. Per
questo motivo la Terni non fu ceduta alla
Montecatini, e l’Alfa Romeo non fu ceduta alla
Fiat (cfr. Amatori e Brioschi cit.).
Barca e Trento cit. sottolineano, invece, come la
nascita dell’IRI fu la conseguenza di una esplicita
scelta politica volta alla marginalizzazione del
mercato di borsa, rinunciando definitivamente a
creare le premesse per lo sviluppo di un
adeguato mercato privato dei capitali, con le
relative regole di governo societario necessarie
per sostenerlo, e a sviluppare gli strumenti e
regole atti a creare quella separazione fra
proprietà e controllo necessaria per la crescita e
lo sviluppo di grandi imprese. Essi sottolineano
come, negli anni successivi, le modalità di
funzionamento e di governance delle imprese
pubbliche rimarranno del tutto peculiari: il
controllo è formalmente assegnato allo Stato ma
i managers delle imprese pubbliche godranno di
una elevata autonomia anche nelle scelte
strategiche più importanti, e saranno soggetti a
forme di controllo sulle performance assai blande
da parte del potere politico.
Ciò portò anche alla cancellazione
esplicito e strutturato volto ad
dal listino di borsa di Comit,
assoggettare l’economia al
Credit e Banco di Roma (e di
controllo completo dello Stato.
tutti gli altri titoli bancari) che
Da questo punto di vista, come
vennero poi ri-quotate all’inizio
osserva Aleotti44, la borsa come
degli anni Settanta. È solo nel
centro di allocazione delle risorse
1956, con la quotazione di
finanziarie «indipendente», e
Mediobanca che il settore
soggetto alle sole regole degli
bancario ricomincia a essere
equilibri fra domanda e offerta
rappresentato nel listino di borsa.
rappresentò un elemento del tutto
Indipendentemente dagli effetti sul
incompatibile con l’impostazione
sistema bancario, la nascita dell’IRI
della politica economica di
segnò un punto di svolta
Mussolini.
nell’evoluzione degli assetti
Tutti i provvedimenti regolamentari
proprietari del sistema produttivo
e legislativi che si susseguirono
italiano41.
nel periodo fascista furono
Se, tuttavia, sembra innegabile
esplicitamente disegnati con
che dietro il disegno alla base
l’obiettivo di ridurre il ruolo
della creazione dell’IRI vi fu una
e il peso della borsa nel sistema
chiara scelta di politica economica
finanziario italiano. In particolare,
e industriale da parte del governo
a partire dal 1935, furono
fascista, non bisogna sottovalutare
introdotte limitazioni agli utili
la oggettiva difficoltà nel cedere
distribuibili, imposte prima
le partecipazioni delle banche
proporzionali e poi progressive
miste a imprenditori privati con
sulle società di capitali, controlli
i mezzi necessari per rilevarle42.
sugli aumenti di capitale, e
In ogni caso, almeno in una fase
soprattutto l’obbligo di acquistare
iniziale, la creazione dell’IRI fu
buoni del tesoro inalienabili per
un chiaro sintomo dell’assoluta
nove anni per un importo pari a
impossibilità di contare sul mercato
ogni acquisto effettuato in borsa.
azionario per la creazione di
Tutti questi provvedimenti rimasero
assetti di controllo in cui il trade
in vigore fino al 1942. Fra il 1940
off fra liquidità dell’investimento
e il 1942 vennero inoltre
e adeguato controllo sulle scelte
introdotte disposizioni quali
manageriali trovasse un equilibrio
l’imposta patrimoniale progressiva
soddisfacente. Allo stesso tempo,
sui titoli azionari, il regime di
la scomparsa delle banche miste
nominatività dei valori mobiliari45,
tolse alla borsa la spinta
un’imposta sulle transazioni
propulsiva che da esse era venuta
azionarie del 5%, e l’obbligo di un
nei primi anni del secolo, mentre,
deposito di copertura del 50% per
dal canto loro, l’IRI e l’IMI ebbero
le operazioni in vendita. Negli anni
un’attività molto limitata, almeno
successivi alla caduta del fascismo
nelle fasi iniziali della loro vita,
questi vincoli vennero poi in parte
e non seppero mai esercitare quel
rimossi.
Il periodo che va dalla fine del
44
Cfr. Aleotti cit.
ruolo di stimolo allo sviluppo del
45
Rossi (1986) sottolinea come tale provvedimento
abbia rappresentato un tentativo di
«...emarginazione del mercato dei valori mobiliari
dal sistema finanziario», essendo la «nominatività
obbligatoria un provvedimento che menoma in
maniera decisiva le caratteristiche di trasferibilità,
e quindi di liquidità, dei titoli azionari».
mercato mobiliare che era stato
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
1942 alla fine del 1947 coincise
proprio delle grandi banche miste .
con una fase congiunturale
È indubbio, comunque, che con il
fortemente recessiva: il reddito
fascismo prenda corpo un disegno
netto pro-capite a prezzi costanti
43
150 anni di borsa in Italia: uno sguardo d’insieme
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si dimezzò. L’iper-inflazione (fatto
dei tratti caratterizzanti della
pari a 100 l’indice dei prezzi al
struttura del listino italiano per
consumo nel 1942, a fine 1947
tutti gli anni successivi46. L’indagine
salì a circa 2800) determinò una
rivelò la presenza di una struttura
flessione del rendimento reale
tipo composta da una holding,
delle azioni nei cinque anni
spesso puramente finanziaria,
considerati di quasi l’80%.
preposta al controllo di società
Il periodo 1942-1947 rappresentò
operative, spesso attraverso
dunque la seconda più importante
complesse articolazioni
«fase nera» per il mercato
di sub-holding intermedie.
azionario italiano, dopo la crisi del
I dati mostrarono, inoltre, in
1907. A confronto l’impatto della
particolare per le società quotate,
Grande Crisi del 1929 ebbe invece
frequenti casi in cui società
effetti di gran lunga meno rilevanti
industriali controllavano o avevano
sui rendimenti delle azioni.
un’influenza rilevante su compagnie
Complessivamente la crisi
di assicurazione47 e banche48.
industriale e del modello di banca
La questione dei gruppi piramidali
mista, gli eventi bellici e la
sarà uno dei problemi
recessione, i provvedimenti varati
fondamentali della governance
durante il regime fascista con
delle imprese quotate e del
la costituzione dell’IRI e dell’IMI,
funzionamento stesso della borsa
furono tutti fattori che
valori. Tuttavia, nei circa venti anni
contribuirono a cambiare
che seguirono la fine del secondo
profondamente la fisionomia e la
conflitto mondiale tali problemi
struttura del sistema finanziario
rimasero in ombra, forse nascosti
e bancario italiano, consegnando
dall’eccezionale performance
sempre più decisamente nelle mani
dell’economia reale in un periodo
dello Stato il ruolo di centro
unico, in termini di crescita e
decisionale nell’allocazione delle
sviluppo, nella storia dell’Italia
risorse finanziarie, inaugurando
unitaria. Gli anni della ricostruzione
una prolungata fase di intervento
e poi quelli del cosiddetto
diretto nell’economia da parte dello
miracolo economico, che vanno
Stato con riflessi inevitabilmente
dal dopoguerra ai primi anni
negativi sullo sviluppo della borsa.
46
Trento (1993) nota come negli anni
immediatamente precedenti il 1913 prenda avvio
un deciso processo di concentrazione del
controllo e di formazione di gruppi piramidali,
favorito anche dal risanamento finanziario delle
imprese dovuto alle commesse pubbliche e ai
profitti bellici. Il fenomeno ha probabilmente
avuto uno sviluppo negli anni successivi al 1913,
ma l’indagine della Costituente ci rivela come già
a metà degli anni Quaranta esso avesse
diffusamente permeato gran parte del tessuto
economico e produttivo del paese.
47
La Ras era nell’orbita del gruppo Pesenti, La
Fondiaria era controllata dalla Snia Viscosa (per
poi passare sotto il controllo del gruppo
Montedison); più recente è il passaggio della
Toro sotto il controllo della Fiat (cfr. Battilossi
1992).
48
La Sade controllava il Credito industriale di
Venezia, Italcementi aveva una presenza rilevante
nella Banca provinciale lombarda di Bergamo e
nel Credito commerciale, Edison assunse il
controllo del Banco Lariano (ceduto poi nel 1977
al San Paolo di Torino), la Fiat era presente
nella Banca popolare di Novara, la Bastogi nella
Banca popolare di Valdagno e La Centrale nella
Banca popolare di Milano.
49
Una nota analisi delle determinanti del
cosiddetto «miracolo economico» italiano è stata
elaborata da Fuà (1965).
Sessanta, rappresentano inoltre
uno dei periodi più favorevoli per
l’investimento in azioni nell’arco di
1.3 La ricostruzione
e il boom economico
tempo da noi considerato. Tra la
fine del 1947 e la fine del 1961
il rendimento reale medio annuo
L’indagine straordinaria sulle
(composto) è di circa il 15%.
società per azioni condotta nel
Le determinanti della eccezionale
periodo della Costituente ci
crescita economica del secondo
fornisce una delle prime rilevazioni
dopoguerra sono ascrivibili a
statistiche accurate sulla struttura
diversi fattori, sia interni che legati
delle principali imprese italiane.
alla congiuntura internazionale49.
I dati rivelarono la larga diffusione,
Fra i fattori interni che
già nel secondo dopoguerra,
contribuirono a favorire il processo
di gruppi piramidali, che
di accumulazione vanno
continueranno a rappresentare uno
sicuramente annoverati la stabilità
22
23
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politica e il clima di elevata
società per azioni italiane transitò
distensione nelle relazioni sindacali.
per il mercato borsistico53; inoltre,
Le stime della Banca d’Italia
vennero abolite l’imposta cedolare
riportano come dal 1953 al 1961
sui dividendi (reintrodotta poi nel
i salari aumentarono del 47%
1962), l’imposta sulla negoziazione
circa mentre la produttività del
dei titoli azionari, e le limitazioni
lavoro aumentò dell’84% .
alla distribuzione degli utili
Anche la rapidissima apertura
societari.
verso l’estero dell’economia
Tuttavia, Barbiellini Amidei e
italiana, generata dalla progressiva
Impenna (1999) osservano come
liberalizzazione degli scambi
negli anni della ricostruzione e del
50
commerciali, favorì un agevole
miracolo economico la borsa
processo di crescita e
italiana non riuscì a fare un vero
accumulazione da parte delle
salto di qualità: a partire dal
imprese maggiori, sia quelle
secondo dopoguerra (e fino
appartenenti ai grandi gruppi privati
a metà degli anni Ottanta) il
che quelle pubbliche nell’orbita
numero di società quotate rimase
dell’IRI, la cui posizione competitiva
sostanzialmente invariato; il flusso
sui mercati esteri era rafforzata dal
di entrate e uscite dalla borsa
basso costo del lavoro e allo
creò un certo rinnovamento nel
stesso tempo potevano contare
listino, ma, complessivamente,
su rendite oligopolistiche sul
i settori industriali rappresentati
mercato domestico.
nel listino rimasero quelli più
L’elevato tasso di accumulazione
tradizionali e meno innovativi
rese possibile un rapido processo
rispetto al panorama delle
di modernizzazione tecnologica del
principali imprese non quotate.
sistema produttivo italiano, che,
potendo beneficiare, come
sottolinea Fuà, del vantaggio dei
late comers, si posizionò sugli
standard tecnologici più elevati
dell’epoca, facendo registrare un
1.4 Gli anni Sessanta e Settanta:
nazionalizzazioni,
ristrutturazioni e l’ascesa
delle imprese pubbliche
salto qualitativo elevato rispetto
ai sistemi produttivi relativamente
Gli anni che vanno dal 1962 al
50
I dati sono citati da Castronovo cit.
arretrati utilizzati nel periodo
1972 furono caratterizzati da una
51
Su quest’ultimo punto l’analisi di Fuà ha trovato
un riscontro empirico puntuale nel lavoro di
Rossi e Toniolo (1994). Rossi e Toniolo stimano
un indicatore di «puro» progresso tecnologico a
livello aggregato per l’economia italiana, definito
in termini di elasticità dell’output complessivo al
progresso tecnico, depurata per gli effetti sulla
produttività legati a economie di scala e ad
aggiustamenti dello stock di capitale al livello
desiderato. Tale indicatore risultava pari a 1,61
nel periodo 1919-1939 e sale a 2,26 nel periodo
1946-1963, per poi ridiscendere a 0,57 nel
periodo 1964-1973.
pre-bellico .
forte correzione al ribasso degli
L’eccezionale performance del
indici azionari, pur in un contesto
51
mercato azionario nel secondo
di moderata crescita dell’indice dei
dopoguerra è quindi associata
prezzi al consumo. Una delle
a un notevole aumento della
spiegazioni della performance
produttività complessiva dei fattori,
negativa del mercato azionario in
dovuta sia all’adozione di
questo periodo si basa sul peso
52
Cfr. Rossi e Toniolo (1994).
tecnologie produttive più avanzate
eccessivo delle operazioni di
53
Cfr. Aleotti (1990), cit.
sia alla presenza di rendimenti
aumento di capitale da parte delle
54
Cfr. Lamfalussy (1972).
crescenti e all’adeguamento dello
imprese quotate. La tesi, in
55
Cfr. Graziani (1975).
stock di capitale fisso utilizzato
particolare, è sostenuta da
56
Cfr. Boltho (1986).
al livello ottimale52.
Lamfalussy (1972), secondo cui dal
57
Cfr. Fuà (1992).
Fra il 1947 e il 1953 circa il 54%
1957 al 1965 le imprese quotate
58
Cfr. Graziani cit.
degli aumenti di capitale delle
dei principali paesi europei
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
150 anni di borsa in Italia: uno sguardo d’insieme
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 25
avrebbero fatto un eccessivo
scenario competitivo internazionale.
persone lasciarono il Mezzogiorno
ricorso alle emissioni azionarie
Nel 1969 si ebbero le
per dirigersi, in oltre la metà dei
(per finalità di riequilibrio della
manifestazioni più acute del
casi, verso le regioni del Nord
struttura finanziaria) rispetto alla
deterioramento dei rapporti fra
dell’Italia58.
dimensione dei relativi mercati dei
sindacati e imprese che sfociarono
Le rilevazioni sui bilanci delle
capitali, e tale fenomeno avrebbe
in una serie di lotte e scioperi
principali imprese italiane
contribuito a deprimere i corsi
particolarmente duri e prolungati.
(coincidenti sostanzialmente con
delle azioni.
Magnani (1994) sottolinea come
le principali imprese quotate)
Nel caso dell’Italia la spiegazione
nel periodo successivo ai primi
effettuate da Zanetti (1975) ci
avanzata da Lamfalussy non trova
anni Sessanta la crescita del Pil
permettono di caratterizzare
pieno riscontro: nel periodo
continuò a ritmi sostenuti e in
meglio l’andamento della
1957-1965 il rapporto medio fra
tutto il periodo 1964-1969 le
congiuntura nel periodo 1963-
aumenti di capitale a pagamento
condizioni macroeconomiche
1972. Zanetti individua
risulta
complessive rimasero favorevoli.
sostanzialmente due sotto-periodi
pari al 2,7%, contro il 3,9%
Egli attribuisce il forte
nel decennio considerato.
del periodo 1947-1956 e il 4,9%
rallentamento dell’attività
Nel primo (1963-1968) si ebbe un
dal dopoguerra al 1998. È difficile
di investimento e accumulazione
forte rallentamento dell’attività di
quindi argomentare che negli anni
al rafforzamento del ruolo
investimento e accumulazione, ma
in esame gli aumenti di capitale
dei sindacati e al mutamento
una sostanziale stabilità nel livello
abbiano esercitato una pressione
del clima nelle relazioni industriali,
degli utili delle imprese, mentre nel
e capitalizzazione di borsa
54
particolarmente elevata rispetto
tutti sviluppi alimentati anche
secondo (1969-1972) vi fu una
alle dimensioni del mercato
dall’emergere fra i partiti politici
netta ripresa dell’attività di
borsistico dell’epoca.
di sinistra di progetti volti
investimento, ma un forte
Anzi, probabilmente la riduzione
a realizzare un più diretto
peggioramento della redditività.
dei corsi fece sì che il peso medio
coinvolgimento dei lavoratori
Le spiegazioni della performance
degli aumenti di capitale sulla
nella vita delle imprese.
negativa della borsa a partire dal
capitalizzazione scendesse
Secondo una diversa linea
1962, come sottolinea Aleotti59,
ulteriormente all’1,1% nel periodo
interpretativa, invece, l’esaurimento
vanno ricercate anche nel mutato
1966-1972.
della fase di eccezionale crescita
scenario politico che caratterizzò
In realtà, la discesa degli indici
degli anni Cinquanta è da
i cosiddetti anni del centro-sinistra,
di prezzo e di rendimento delle
ascrivere al venire meno di
anni in cui riemerse un nuovo
azioni coincise in maniera
ulteriori e sostanziali possibilità
atteggiamento di diffidenza e
abbastanza precisa con
di riallocazione di fattori produttivi
ostilità nei confronti della borsa
un’inversione di tendenza
(in primo luogo il lavoro)
da parte della classe politica
nell’andamento congiunturale
dall’agricoltura all’industria56.
italiana. Prendeva corpo il progetto
dell’economia italiana. Il 1963
La quota sul prodotto interno
del «governo politico»
identifica, infatti, un punto di
lordo dell’agricoltura passò dal
dell’economia e della
svolta nell’andamento del ciclo
27% circa nel 1949 al 10% nel
«programmazione economica»,
e segna la fine del periodo
1970, e tale riduzione fu dovuta
attuate attraverso i controlli
del cosiddetto «miracolo
essenzialmente alla diminuzione
amministrativi sui flussi finanziari
economico»55.
della forza lavoro impiegata in
e l’espansione del sistema delle
Una delle linee interpretative che
questo settore57. Il fenomeno
partecipazioni statali, progetto
spiegano il forte rallentamento del
è infatti riconducibile anche agli
rispetto al quale la borsa non
tasso di crescita a partire dai
imponenti flussi migratori che
poteva che risultare un fattore
primi anni Sessanta riconduce la
interessarono il Sud dell’Italia nel
estraneo o addirittura di disturbo.
caduta dei profitti e del tasso di
ventennio successivo alla seconda
Uno dei primi provvedimenti dei
accumulazione all’incremento dei
guerra mondiale. Augusto Graziani
governi di centro-sinistra che ebbe
salari, legato all’inasprimento delle
riporta che fra il 1951 ed il 1971
un effetto fortemente negativo sul
relazioni sindacali e al mutato
non meno di quattro milioni di
mercato di borsa fu la decisione
24
25
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59
60
61
di procedere alla nazionalizzazione
società ex-elettriche, assegnando
dell’industria elettrica. Per capire
loro delle risorse finanziarie da
fino in fondo l’impatto che la
reinvestire in altri settori
vicenda poté avere, bisogna tenere
produttivi62. Venne, tuttavia,
presente che all’epoca l’industria
totalmente ignorato il diritto dei
elettrica rappresentava la «vetta»
piccoli azionisti di recedere da
della parte privata del capitalismo
imprese che mutano radicalmente
italiano60. La principale società
oggetto sociale.
elettrica era la Edison che, insieme
La nazionalizzazione dell’industria
alla Bastogi, era al centro di un
elettrica fu un evento di portata
intreccio di partecipazioni azionarie
storica per il capitalismo privato
incrociate che coinvolgevano altre
italiano, come giustamente
società quotate e finanziarie con
enfatizzano Scalfari e Turani
interessi nel settore elettrico61.
(1974). Esso condizionò
Le altre società elettriche, tutte
profondamente gli eventi futuri e
quotate, erano la Sade, la
ridisegnò la mappa degli assetti
Centrale, la Sip e la Sme.
produttivi e finanziari della grande
La decisione di nazionalizzare
industria italiana. La
l’industria elettrica portò nel 1964
nazionalizzazione, infatti, iniettò
alla cancellazione dal listino di
nel sistema mezzi freschi (ovvero
molte delle società elettriche allora
crediti fruttiferi nei confronti
quotate. Ancorché l’impoverimento
dell’Enel) per circa 1.500 miliardi
del listino che ne conseguì ebbe
di lire (pari a oltre 25.000 miliardi
Op. cit.
sicuramente un effetto negativo
ai prezzi del 1998, ovvero il 4%
Cfr. Amatori e Brioschi cit.
per la borsa, il problema
circa del Pil del 1964), di cui solo
fondamentale fu costituito dal
400 destinati alle imprese
fatto che la procedura finì per
elettriche controllate dall’IRI (cioè
essere penalizzante per i piccoli
Sme e Sip). Si trattò quindi di una
A partire dagli anni Trenta la Bastogi svolse un
ruolo di garante degli equilibri di potere
all’interno dei principali gruppi quotati del tutto
simile a quello che poi, come illustreremo,
svolgerà Mediobanca a partire dagli anni
Sessanta. Al patto di sindacato che governava la
Bastogi partecipavano, all’inizio degli anni
Cinquanta, praticamente tutti i principali gruppi
quotati (Fiat, Pirelli, Montecatini ed Edison), oltre
alle principali società finanziarie e assicuratrici
(Ras, Generali, La Centrale, Italmobiliare), tutti
gruppi nei quali la stessa Bastogi deteneva
partecipazioni spesso rilevanti. La Bastogi si
specializzò anche in operazioni di intermediazione
mobiliare, curando molti collocamenti in borsa di
azioni e obbligazioni (cfr. Battilossi op. cit.).
azionisti delle società elettriche.
riallocazione di mezzi finanziari
Infatti, il piano di nazionalizzazione
verso il sistema privato
fu realizzato attraverso
paragonabile solo a quella che
l’espropriazione degli impianti e la
circa trenta anni prima permise
concessione di un indennizzo alle
il salvataggio delle grandi banche
società, senza un rimborso diretto
miste.
agli azionisti (attraverso, ad
L’utilizzo delle risorse provenienti
esempio, quella che oggi
dagli indennizzi elettrici avrà un
definiremmo come un’Opa
impatto rilevantissimo sugli assetti
totalitaria sul capitale delle
proprietari e di potere di alcune
società).
delle principali società quotate in
Le società elettriche non vennero
borsa dell’epoca, in primis, come
quindi immediatamente liquidate e
diremo di seguito, la Montecatini
La Edison utilizzò gli indennizzi per diversificare
nella chimica e petrolchimica; la Pirelli effettuò
un aumento di capitale da 1,4 miliardi di lire per
acquisire tre società elettriche (una proveniente
dalla Edison e un’altra dalla Centrale) che
vantavano crediti nei confronti dell’ENEL per sette
miliardi di lire (cfr. Colajanni 1991). Seguirono poi
un numero elevato di fusioni fra società ex
elettriche che portarono alla cancellazione di 24
titoli fra il 1963 e il 1965 (cfr. Amatori e Brioschi
cit.). Sull’utilizzo degli indennizzi da parte di
Centrale, Sip, Sme e Bastogi si veda Scalfari e
Turani (1974).
63
Op. cit.
i piccoli azionisti si ritrovarono in
e la Edison, ma indirettamente
64
Cfr. Amatori e Brioschi cit.
mano titoli di società spesso non
sugli equilibri complessivi
65
Cfr. Scalfari e Turani cit.
più quotate e per giunta svuotate
dell’establishment del capitalismo
66
Ibidem.
dei loro principali assets, senza
privato italiano.
67
Per una più dettagliata descrizione della vicenda
non si può che rimandare ancora alla magistrale
ricostruzione dei fatti in Scalfari e Turani cit.
contare che i piani di indennizzo
Molte delle operazioni che
furono lenti e farraginosi. L’idea
di seguito analizzeremo,
68
Cfr. Colajanni cit.
che mosse il governo fu quella di
indipendentemente dal giudizio
69
Cfr. Barca e Trento cit.
dare fiducia agli imprenditori delle
di merito circa l’opportunità
62
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
150 anni di borsa in Italia: uno sguardo d’insieme
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industriale e strategica, mettono
enorme complesso chimico-
in luce quello che sarà uno dei
minerario, vero e proprio «gigante
problemi di fondo del
malato» dell’industria italiana64,
funzionamento della borsa, e cioè
e la Sade. L’obiettivo della fusione
la presenza di un sistema
era quello di incanalare in
di regole adeguato per tutelare gli
Montecatini la liquidità Sade
azionisti di minoranza in occasione
proveniente dagli indennizzi della
di operazioni poste in essere fra
nazionalizzazione, ma il rapporto
società appartenenti allo stesso
di concambio fu estremamente
gruppo o a gruppi «amici».
penalizzante per gli azionisti
Ad esempio, appena varato il
Sade65.
provvedimento di nazionalizzazione,
Qualche anno prima, fra il 1960
la Edison si affrettò a incorporare
e il 1961, la stessa Montecatini
tutte le principali società elettriche
era riuscita a mettere in piedi
controllate (fra cui le quotate
una complessa operazione che si
Edison Volta, Elettrica Bresciana
sostanziava nella realizzazione
e Dinamo), insieme ad altre sue
di una partecipazione incrociata
controllate operanti nel settore
con la sua controllata Fidia, cui
chimico, per un totale di 16
partecipavano fra l’altro l’Ifi della
incorporazioni. Secondo Scalfari
famiglia Agnelli, la Pirelli e
e Turani , l’obiettivo del riassetto
Mediobanca. La Montecatini
societario fu quello di convogliare
comprò dall’Ifi la Vetrocoke,
63
le risorse degli indennizzi delle
pagandola con proprie azioni
società elettriche verso altre
rivenienti da un aumento di
miste agli inizi del secolo.
società controllate a bassa
capitale ad hoc. Successivamente
Montecatini controllava la
redditività, e comunque con
l’Ifi cedette alla Fidia le azioni
finanziaria Fidia, che a sua volta
immediate esigenze di mezzi
Montecatini ricevute in cambio
come detto deteneva il 7% di
freschi, attraverso movimenti di
del 15% della stessa Fidia.
Montecatini; la Edison controllava
fondi all’interno della nuova Edison
La Fidia finì quindi per detenere il
la Italpi che a sua volta
post-incorporazioni, piuttosto che
7% della controllante Montecatini66.
partecipava Edison. Il progetto
attraverso operazioni e prestiti
Nel 1965, dalla fusione fra
di fusione fu quindi sottratto
infra-gruppo che avrebbero
Montecatini e Edison, nacque la
a qualsiasi scrutinio da parte
inevitabilmente lasciato tracce
Montedison67. La nuova società,
del mercato e da parte
nei bilanci delle singole società
che fu per molti anni una delle
dell’autorità pubblica (l’IRI deteneva
incorporate. Non abbiamo
prime imprese quotate per
il 6% di Montecatini)69. Il giudizio
informazioni sui rapporti
capitalizzazione, presto si
del mercato si manifestò però
di concambio decisi, ma c’è
trasformò in una conglomerata,
qualche anno dopo quando,
da immaginare che gli azionisti di
con rilevanti partecipazioni anche
nel 1968, i prezzi della Montedison
minoranza più accorti di Dinamo
in campo finanziario (provenienti
crollarono da 2000 a 1350 lire
(a fronte di un andamento
o Edison Volta probabilmente non
da Edison), operante in settori
furono entusiasti dell’operazione.
dai quali potevano nascere scarse
sostanzialmente stabile dell’indice
L’iniezione di liquidità degli
sinergie operative e commerciali
generale di borsa).
68
indennizzi elettrici diede avvio a
e con complessi problemi di
Due anni dopo la sua nascita,
metà degli anni Sessanta ad altre
coordinamento manageriale.
la Montedison, con l’obiettivo
importanti operazioni di riassetto
Alla vigilia della fusione gli assetti
di razionalizzare e semplificare la
di società quotate che minarono
proprietari di Montecatini ed
struttura del gruppo, incorporò in
fortemente la credibilità
Edison erano organizzati secondo
un colpo solo, in maniera analoga
del mercato di borsa.
un modello autoreferenziale
a quanto aveva fatto la Edison
Nel 1964 si fusero la Montecatini,
analogo a quello delle banche
solo pochi anni prima, ben 31
26
27
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70
Cfr. Vercelli (1986).
71
Cfr. Colajanni cit. e de Cecco e Ferri (1996).
72
Cfr. Amatori e Brioschi cit.
73
Mediobanca entrò nel capitale di Fiat nel 1965.
Successivamente essa organizzò sia l’entrata che
l’uscita del capitale libico da Fiat, e guidò le
operazioni di diversificazione della Fiat, che
arriverà a detenere una partecipazione strategica
nella stessa Montedison. Mediobanca era invece
nel capitale della Pirelli già dal 1958. Mediobanca
assistette la Pirelli nelle complicate operazioni di
alleanze societarie con la Dunlop e nell’ancor più
complicate operazioni di riassetto di
partecipazioni derivanti dallo scioglimento di tali
alleanze. Successivamente ridisegnò l’assetto
societario del gruppo creando una catena di
controllo verticale che consentiva alla Pirelli & C.
di controllare la Pirelli attraverso una serie di
partecipazioni a cascata (cfr. Colajanni cit.).
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
società, di cui molte quotate in
definiti con il termine «serpente
borsa. Anche questa volta non
monetario»), a determinare
abbiamo informazioni accurate sui
un altro periodo «nero» per
rapporti di concambio, ma si ha
l’investimento in azioni. L’episodio
la sensazione che anche questa
inflazionistico legato allo shock
operazione sia stata sottratta
petrolifero fu meno violento di
a qualsiasi scrutinio da parte
quello degli anni Quaranta ma più
del mercato e degli azionisti
persistente: gli anni dal 1973 al
di minoranza.
1983 furono caratterizzati da
All’impatto negativo delle vicende,
un’inflazione a due cifre, pari in
per così dire «chimico-elettriche»,
media al 20% e con valori
si aggiunsero, sempre in quegli
massimi fino al 27% nei primi anni
anni, i provvedimenti, forse ancora
Ottanta. Le forti perdite per titoli
più penalizzanti per la borsa,
azionari furono, tuttavia, dovute
adottati dai governi di centro-
al fatto che, nonostante l’elevata
sinistra in materia tributaria.
inflazione, si registrò anche una
Come anticipato, nel 1962 fu
forte caduta dei prezzi nominali
reintrodotta una ritenuta d’acconto
delle azioni; si registrò una perdita
sui dividendi del 15%. Nel 1964
reale complessiva per
venne concesso agli azionisti di
l’investimento in azioni
optare fra una ritenuta d’acconto
paragonabile a quella dell’iper-
del 5% o una ritenuta a titolo
inflazione degli anni Quaranta.
definitivo (cosiddetta «cedolare
Come mostra la precedente figura
secca») del 30%. Ma nel 1967
1.2, negli anni dal 1963 al 1978 si
la cedolare secca venne eliminata
assiste a una integrale distruzione,
e la ritenuta d’acconto venne
in termini reali, della ricchezza
riportata al 15%. E ancora nel
accumulata in borsa nel periodo
1974 venne reintrodotta l’opzione
della ricostruzione e del boom
fra la cedolare secca del 30% e
economico del secondo
la ritenuta d’acconto del 10%.
dopoguerra. In questo periodo
La cedolare secca venne ancora
negativo per la borsa emergono
aumentata al 50% nel 1976.
con grande evidenza gli effetti
È solo nel 1977, con l’adozione
devastanti di una pressoché totale
della cosiddetta legge Pandolfi,
assenza di regole di
che venne introdotto il credito
funzionamento del mercato: nel
d’imposta sui dividendi e si eliminò
periodo 1969-1972 gli episodi
la doppia tassazione degli utili
legati alle vicende dei vari
societari, ponendo fine alla
Sindona, Bonomi, Calvi, segnarono
schizofrenia della politica fiscale
irrimediabilmente la reputazione
del governo in materia di
del mercato e minarono la fiducia
tassazione dei dividendi.
dei risparmiatori nei confronti del
Ancora una volta, dopo
funzionamento della borsa e
l’esperienza del 1943-1947, fu un
dell’investimento in azioni.
nuovo periodo di iper-inflazione,
In quegli anni anche tra gli
legato allo shock petrolifero del
economisti emerge con forza l’idea
1973 e al forte deprezzamento
che il mercato di borsa di allora
del cambio della lira (che sempre
fosse solo un teatro di manovre
nello stesso anno uscì dagli
speculative svolte ai danni dei
accordi di cambio europei allora
piccoli azionisti. Nel 1973, infatti,
150 anni di borsa in Italia: uno sguardo d’insieme
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Federico Caffè scriveva: «la borsa
complessivamente, tuttavia, gli anni
non è strumento di vigore
Settanta furono caratterizzati da
competitivo e di collocazione
una caduta dei profitti e del tasso
efficiente del capitale monetario;
di accumulazione, soprattutto per
bensì strumento di un complesso
le imprese maggiori70.
intreccio di manovre e strategie,
Nel caso dei principali gruppi
prive di ogni connessione con la
quotati (primi fra tutti la Fiat,
logica di un’economia di mercato».
l’Olivetti, la Pirelli e la Montedison),
Anche Balducci, Marinelli, Marconi
i più incisivi processi di
e Niccoli (1978), cinque anni più
ristrutturazione incominciarono
tardi, in un saggio sull’evoluzione
intorno al 1977. Tali processi,
del mercato finanziario italiano,
agevolati anche da specifiche
scrivevano: «Non sembra che
disposizioni legislative, erano
un listino di borsa come quello
finalizzati essenzialmente a ridurre
di Milano … possa essere
gli esuberi occupazionali e a
un elemento di guida, scontati
riequilibrare la struttura finanziaria,
gli eventuali effetti dannosi
anche attraverso la raccolta
della speculazione, alla gestione
di capitale di rischio in borsa.
imprenditoriale, attraverso
le informazioni che fornisce
Le operazioni di ristrutturazione
sul costo del capitale, ed offra
dei principali gruppi privati
possibilità di investimenti ad un
avvennero sotto la regia
elevato numero di risparmiatori».
di Mediobanca, guidata da Enrico
Verso la fine degli anni Settanta,
Cuccia, che a partire dagli anni
come era avvenuto nei primi anni
Sessanta si era affermata come
sessanta, si registra una marcata
l’unica vera banca d’affari in
simmetria fra andamento degli
Italia71. Mediobanca giocò un ruolo
indici di borsa e punti di svolta
cruciale sia nell’organizzare le
del ciclo economico: a partire dal
operazioni di raccolta di capitale
1978 si osserva una netta ripresa
sul mercato sia nel ridefinire gli
del mercato borsistico in
assetti manageriali e di comando
coincidenza con un sensibile
delle imprese a essa legate72.
miglioramento della fase
In particolare, Mediobanca ebbe
congiunturale. Fra i fattori
un ruolo profondo nel definire
stabilizzanti che agevolarono
le strategie finanziarie, ma anche
la ripresa vanno sicuramente
industriali, di Fiat e Pirelli73.
annoverati l’adesione dell’Italia agli
Fu però emblematico il ruolo
accordi di cambio dello SME nel
che essa ebbe nelle vicende della
1978, e, sempre nello stesso anno,
Montedison nel corso degli anni
l’avvio di una nuova fase di
Settanta e Ottanta.
distensione nei rapporti sindacali
Il caso Mediobanca-Montedison
contraddistinta dalla cosiddetta
ci sembra indicativo (come già era
«svolta dell’EUR», avviata da
avvenuto, ad esempio, con la crisi
Luciano Lama. La ripresa fu
delle banche miste o con la
possibile anche grazie ai processi
nazionalizzazione delle imprese
di profonda ristrutturazione e
elettriche) della incapacità sia
riorganizzazione portati avanti dalle
del mercato, da un lato, che delle
maggiori imprese italiane già dalla
istituzioni pubbliche, dall’altro,
metà degli anni Sessanta;
di contribuire a generare assetti
28
29
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di governo societario e di indirizzo
1972 entrò nel patto anche la SIR
manageriale sufficientemente stabili
di Rovelli (che aveva acquistato
e funzionali agli obiettivi di
azioni Montedison utilizzando
crescita e sviluppo delle imprese.
finanziamenti della stessa ENI).
Vale la pena quindi richiamare
Sempre nel 1972 vi fu il tentativo
brevemente tali vicende, poiché,
di scalata alla Bastogi, che
per quanto forse abbastanza note,
controllava il 7% di Montedison
danno un’idea precisa di quello
da parte di Michele Sindona,
che succedeva in borsa negli anni
attraverso la prima Opa della
Settanta e Ottanta.
storia della borsa italiana. L’Opa
Nel 1968 nacque dall’intesa fra
non ebbe successo, anche grazie
Cefis (succeduto a Enrico Mattei
all’opposizione dell’allora
alla guida dell’ENI) e Cuccia l’idea
Governatore della Banca d’Italia
della scalata alla Montedison da
Guido Carli75, e la Montedison
parte della stessa ENI.
nel tentativo di resistere alla
L’operazione riuscì anche grazie
potenziale scalata diede vita alla
al valore di borsa particolarmente
fusione fra la Bastogi e la Italpi,
basso dei titoli Montedison , come
fusione che permise alla
accennato in precedenza. Insieme,
Montedison di assumere
l’ENI e l’IRI, che pure partecipò,
il controllo della Bastogi stessa.
74
74
75
Cfr. Colajanni cit.. Tecnicamente, tuttavia, più che
di una vera e propria scalata, si trattò, almeno
formalmente, di un’azione di sostegno dei corsi
di Montedison effettuata dall’ENI tramite acquisti
in borsa sollecitati dallo stesso Governo (cfr.
Barca e Trento cit. e Scalfari e Turani cit.).
Egli vi si oppose anche in forza del fatto che il
fondo pensioni della Banca d’Italia era uno dei
principali azionisti della Bastogi (cfr., ad esempio,
de Cecco e Ferri cit.).
76
Cfr. Amatori e Brioschi cit.
77
Cfr. Scalfari e Turani cit.
78
Ibidem.
79
Ibidem.
80
Cfr. Colajanni cit.
81
Schimberni, in particolare, riuscì a cedere all’ENI
gran parte delle attività meno redditizie della
Montedison nella chimica di base, sulla base di
un accordo fra i due gruppi che prevedeva una
focalizzazione nei comparti dove essi avevano
maggiore specializzazione e quota di mercato.
Anche Gardini, dopo l’uscita di scena di
Schimberni, raggiunse un accordo con l’ENI che
portò alla costituzione di una società, l’Enimont,
in cui Montedison ed ENI avevano quote
paritetiche. Tuttavia, dopo un tentativo di scalata
all’Enimont, Gardini cedette la quota Enimont e
l’ENI si ritrovò a possedere sostanzialmente tutte
le attività nella chimica di base in precedenza
appartenenti a Montedison (cfr. Barca e Trento
cit.).
82
Cfr. Brioschi, Buzzacchi e Colombo (1990).
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
sebbene in maniera passiva
L’operazione, tuttavia, comportò
all’operazione, finirono per
un grave pregiudizio degli interessi
detenere un pacchetto di azioni
degli azionisti di minoranza delle
determinante ai fini del controllo
due società coinvolte nella
di Montedison. Con il sostanziale
fusione76. In realtà, il progetto
placet del governo, e con la regia
di fusione fra Bastogi e Italpi era
di Mediobanca, una delle principali
funzionale a conferire alla
imprese private italiane finì, quindi,
Montedison di Cefis un maggiore
per passare sotto il controllo
grado di autonomia dal suo
pubblico.
azionista principale che rimaneva
All’operazione di
l’Eni. La Montedison aveva il 45%
«nazionalizzazione» della
dell’Italpi (che a sua volta, insieme
Montedison seguì il passaggio
all’altra controllata Sade finanziaria
dello stesso Cefis dall’ENI alla
deteneva più del 7% di
Montedison, di cui divenne
Montedison) e una quota
presidente nel 1971, e una forte
minoritaria di Bastogi (che invece
frattura fra il nuovo management
deteneva il 7% di Montedison).
dell’ENI e quello della Montedison.
Dopo la fusione fra Italpi e
Paradossalmente, quindi, la
Bastogi, si sarebbe realizzata una
Montedison, se pur formalmente
rilevante partecipazione incrociata
sotto il controllo pubblico, si trovò
fra la nuova Bastogi e Montedison,
priva di un azionista di riferimento.
e a sua volta Montedison sarebbe
Vi era un patto di sindacato fra
divenuto l’azionista maggiore
gli azionisti pubblici e quelli privati
di Bastogi, per via di un rapporto
(presenti in Montedison prima della
di concambio che prevedeva
scalata dell’ENI) che non riusciva
l’assegnazione di due azioni
però a esprimere indirizzi chiari
Bastogi per un’azione Italpi. Tale
e unitari. La situazione si fece
rapporto di concambio, tuttavia,
ancora più instabile quando nel
fu estremamente penalizzante per
150 anni di borsa in Italia: uno sguardo d’insieme
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gli azionisti di minoranza Bastogi,
L’operazione non ebbe successo
a quello che portava in dote
poiché chiaramente disallineato
a causa delle difficoltà finanziarie
Montedison (nonostante
rispetto ai prezzi di borsa delle
in cui versavano gli azionisti
i consistenti aumenti di capitale
due società77.
privati, prima fra tutti la SIR.
effettuati prima della scalata)
Scalfari e Turani sostengono poi
Dopo gli anni travagliati che
si sommava quello contratto
che l’Italpi sarebbe stata «tosata»
contraddistinsero il «disastro»
dal gruppo Ferruzzi per finanziare
da Montedison prima di fondersi
della chimica in Italia, fu ancora
la scalata. Nonostante le cessioni
con Bastogi: Montedison avrebbe
Mediobanca che, nel 1981,
di numerose partecipazioni
conferito a Italpi alcune
organizzò la «privatizzazione»
(in particolare la Standa alla
partecipazioni finanziarie per
di Montedison. L’operazione,
Fininvest), il problema dell’elevato
un valore di 14 miliardi di lire
formalmente complessa e
indebitamento non trovava
e in cambio si sarebbe appropriata
finanziata da un aumento di
soluzione. Negli anni successivi
delle partecipazioni in campo
capitale ad hoc, si sostanziò
gli eventi precipitarono con l’uscita
alimentare dell’Italpi (in particolare
nel passaggio delle quote di IRI
di scena di Gardini, la successiva
la Pavesi) valutabili in 25 miliardi
e ENI in Montedison a Gemina,
dichiarazione dello stato
di lire .
78
finanziaria cui partecipavano
di insolvenza, e il piano
i principali gruppi privati legati
di ristrutturazione del debito
L’obiettivo che aveva indotto
a Mediobanca, e in primo luogo
varato nel 1993. Il controllo passò
Sindona a tentare la scalata alla
la Fiat80.
nelle mani di Mediobanca
Bastogi fu quello di impadronirsi
Con la privatizzazione si raggiunse
e di altre banche creditrici a essa
della partecipazione del 10% che
un assetto più stabile che favorì,
legate (in particolare Comit
Bastogi aveva nella Italcementi
insieme all’avvento di Mario
e Banca di Roma).
di Pesenti. A sua volta, l’Italcementi
Schimberni alla presidenza
L’epilogo del gruppo Montedison-
era il principale azionista
(nel 1981), il riequilibrio economico
Ferruzzi forse non poteva essere
di Bastogi. Paradossalmente, fu
e finanziario del gruppo
più prevedibile di così: Mediobanca
proprio Sindona, dopo aver perso
Montedison81. La situazione,
«nazionalizza», «privatizza»
la battaglia per il controllo di
tuttavia, divenne di nuovo tesa
e infine, insieme alle altre banche
Bastogi e pur tuttavia ritrovandosi
quando Schimberni tentò di ridurre
creditrici, assume direttamente
con un pacchetto di azioni
l’influenza che Gemina aveva in
il controllo del gruppo Montedison-
di questa società rastrellate sul
Montedison scalando la Bi-Invest,
Ferruzzi.
mercato nel corso della scalata, a
del gruppo Bonomi, che era
tentare di ostacolare in assemblea
appunto uno dei principali azionisti
L’inversione di tendenza del ciclo,
la fusione fra Bastogi e Italpi,
di Gemina e allo stesso tempo
che prende avvio dai primi anni
rivendicando, fra l’altro, il fatto che
uno dei principali gruppi quotati.
Sessanta e la progressiva riduzione
Italpi fosse stata spogliata dei suoi
L’operazione ovviamente non
del peso della borsa nel sistema
assets più redditizi, rappresentati
fu gradita né a Mediobanca né
produttivo italiano coincidono
dalle partecipazioni nel settore
agli altri azionisti privati di Gemina.
anche con la fase di crescente
alimentare .
Gemina vendette sul mercato
espansione delle sistema delle
Anche il governo tentò
la sua quota e questo fece
imprese pubbliche in Italia.
di intervenire nei delicati assetti
di Montedison un sorta di public
A partire dagli anni Sessanta
di controllo di Montedison
company82, ma allo stesso tempo
e fino almeno alla metà degli anni
sollecitando, nel 1975,
aprì la strada alla scalata di
Ottanta, al circuito «privato»
la costituzione di un sindacato,
Gardini, che guidava il gruppo
del mercato del capitale di rischio
naturalmente guidato
Ferruzzi, fra il 1986 e il 198783.
si affiancò un circuito «pubblico»,
79
da Mediobanca, volto a collocare
Gardini, che godette
rappresentato dai conferimenti
una quota delle azioni Montedison
successivamente dell’appoggio
ai fondi di dotazione degli enti
di IRI ed ENI presso gli azionisti
di Mediobanca, si trovò però
di gestione delle imprese pubbliche
privati, al fine di accrescerne il
presto a dover gestire il problema
(essenzialmente Iri, Eni e Efim),
loro peso nel patto di sindacato.
dell’elevato indebitamento, poiché
circuito che rapidamente si dilatò
30
31
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83
Anche in questo caso il termine scalata è
improprio. Gardini acquistò sul mercato circa il
17% di Montedison, mentre un altro 23% circa
fu acquistato direttamente da altri gruppi quotati
in parte in contanti e in parte concambiando
altre partecipazioni Ferfin (cfr. Brioschi, Buzzacchi
e Colombo cit.).
fino a divenire una presenza
Settanta si registrò un deciso
sempre più ingombrante
deterioramento della redditività
e a condizionare l’esistenza
delle imprese pubbliche che rese
e il funzionamento stesso del
problematico un ulteriore ricorso
circuito dei capitali «privato».
al debito bancario. Di
Il fenomeno in questione ha
conseguenza, l’entità delle risorse
prodotto un’espansione del sistema
concesse dal Tesoro al fondo
delle imprese pubbliche che in
di dotazione degli enti di gestione
pratica ha interessato tutto il
incominciò ad assumere
ventennio a cavallo fra la metà
proporzioni di assoluto rilievo
degli anni Sessanta e la metà
e di ordine di grandezza
degli anni Ottanta. Fra il 1971 ed
sostanzialmente commisurato
il 1977 la quota del fatturato delle
al livello delle perdite degli enti
imprese pubbliche sul totale delle
stessi86. A partire dai primi anni
imprese con almeno 20 addetti
Sessanta le risorse intermediate
passò dal 2 al 16% circa, mentre
dal circuito pubblico del capitale
la quota riconducibile ai gruppi
di rischio (rappresentati dal flusso
privati (compresi quelli esteri)
delle risorse conferite ai fondi
scese dal 20 al 18% circa84.
di dotazione e dagli apporti
In una prima fase, lo sviluppo
al capitale azionario delle imprese
delle imprese pubbliche poggiò
pubbliche) incominciarono infatti
essenzialmente sull’accesso
a lievitare fino a diventare
privilegiato al capitale di credito,
un multiplo pari a oltre 5 volte
accesso favorito dall’ambiguità
l’ammontare delle risorse raccolte
legata a una presunta implicita
attraverso il circuito privato
garanzia pubblica sul ripagamento
(aumenti di capitale in borsa)87.
del debito contratto dalle imprese
È verosimile quindi ipotizzare che
nell’orbita delle Partecipazioni
l’espansione del circuito finanziario
Statali. Questo fenomeno
«di Stato» abbia contributo a
naturalmente implicò condizioni
marginalizzare la borsa quale
meno favorevoli nell’accesso al
canale di raccolta di capitale
credito bancario da parte delle
di rischio.
imprese private, soprattutto nei
Questa, tuttavia, è probabilmente
periodi caratterizzati da condizioni
solo una delle molteplici cause
monetarie più restrittive85. In tutto
della riduzione del peso della
84
Cfr. Alzona (1979) e Marzovilla (1992).
85
Cfr. Marzovilla cit.
il periodo che va fino ai primi anni
borsa nel sistema economico
86
Cfr. Virno (1992).
Settanta l’apporto di risorse
nel periodo in esame; non si può
87
I dati sono ripresi dal rapporto della
Commissione per il riassetto del patrimonio
mobiliare pubblico e per le privatizzazioni,
Ministero del tesoro, Roma, 1990.
88
Cfr. Brioschi, Buzzacchi e Colombo cit.
pubbliche si mantenne nell’ambito
dimenticare che gli anni settanta
di una quota relativamente limitata
sono stati caratterizzati da un
del fabbisogno finanziario
andamento congiunturale
complessivo delle imprese
complessivamente negativo, almeno
89
Cfr. Rapporto IRS sul mercato azionario 1998 e
1999.
pubbliche, sebbene il progressivo
per le imprese maggiori, e che
90
Ibidem.
deterioramento della redditività
il periodo 1972-1977 è stato uno
91
Fra le operazioni più importanti si segnalano
l’acquisto dell’Alfa Romeo da parte della Fiat,
l’acquisto della Fondiaria da parte della
Montedison, la già citata scalata alla Montedison
da parte del gruppo Ferruzzi, l’acquisizione di
una quota della SGB belga da parte del gruppo
De Benedetti (che, come noto, non portò
all’acquisizione del controllo come era nelle
intenzioni del gruppo).
avesse incominciato
dei peggiori per l’investimento
un ricorso massiccio al credito
È verosimile che questi fattori
bancario.
abbiano disincentivato la raccolta
Cfr. Brioschi, Buzzacchi e Colombo, cit.
A partire, invece, dai primi anni
in borsa da parte delle imprese
92
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
a comprimerne le possibilità
azionario, come ricordato
di autofinanziamento, incentivando
in precedenza.
150 anni di borsa in Italia: uno sguardo d’insieme
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quotate, indipendentemente
periodi analizzati, la progressiva
euforia incontrollabile. L’indice
dal processo di espansione del
riduzione del peso della borsa
nominale per i titoli maggiori sale
mercato dei capitali «pubblico».
nel sistema finanziario italiano
di oltre il 200% e si assiste a un
Allo stesso modo, si può osservare
negli anni Sessanta e Settanta.
elevatissimo numero di quotazioni
come nella prima metà degli anni
È bene sottolineare, infine, una
in borsa di nuove società,
Ottanta, nonostante la lievitazione
caratteristica del tutto peculiare
e il numero complessivo di società
dei conferimenti ai fondi di
del mercato di borsa italiano:
quotate passa da circa 160
dotazione (che si assestano su
almeno a partire dagli anni
a oltre 200.
di una media di circa 4.500
Ottanta, il rapporto fra volume
miliardi annui, contro i circa 650
dei collocamenti azionari
Dopo l’euforia del 1986, nel 1987,
degli anni Settanta), la raccolta
e capitalizzazione di borsa assume
sulla scia del crollo della borsa
di capitale di rischio in borsa si fa
valori di gran lunga superiori
USA, si registra una forte
assai intensa, probabilmente sulla
a quelli osservabili in altri mercati
correzione al ribasso dei corsi
scia del rialzo dei corsi
europei. Nel periodo 1980-1997
azionari, concentrata nell’ultimo
e del miglioramento congiunturale.
tale rapporto è pari al 7,9% per
quadrimestre dell’anno. A partire
l’Italia, contro valori compresi fra
dalla fine del 1987 prende avvio
l’1,6 e il 2,4% circa per Francia,
una fase di stasi, alternata da
1.5 Gli anni Ottanta e Novanta:
privatizzazioni
e regolamentazione
Germania e Regno Unito .
ulteriori flessioni, nel livello dei
La capacità, quindi, della borsa
corsi azionari; bisogna aspettare
italiana di fornire capitale
il 1997 per rivedere l’indice
di rischio è stata assai elevata
di rendimento totale delle azioni
Fra il 1980 e il 1987 anche
in rapporto alle sue dimensioni
sui valori del 1986.
il peso sulla capitalizzazione totale
relative. Tale risultato vale anche
Negli anni Ottanta si registra
delle società pubbliche quotate in
considerando la raccolta
un elevato ricorso al mercato
89
borsa, riconducibili essenzialmente
di capitale di rischio al netto
da parte di tutti i principali gruppi
al gruppo Iri, scende sensibilmente,
dei dividendi distribuiti. Come già
quotati (in particolare Pirelli, Fiat,
passando dal 33 al 24% circa88.
sottolineato, in Italia la raccolta
De Benedetti e Montediosn), anche
Quindi, anche all’interno del
netta diviene sistematicamente
sulla spinta del forte rialzo dei
comparto delle società quotate,
positiva a partire dagli anni
corsi azionari. L’ingente richiesta
le imprese pubbliche riducono il
Ottanta, mentre in Francia
di mezzi freschi al mercato
loro peso proprio nella fase in cui
e Germania, ad esempio,
è destinata al finanziamento di un
i conferimenti ai fondi di dotazione
nel periodo 1985-1997 il saldo
cospicuo numero di acquisizioni in
assumono dimensioni considerevoli.
fra raccolta e dividendi è quasi
Italia e all’estero91. La raccolta di
Con riferimento al solo gruppo Iri,
sempre negativo90.
fondi da parte dei principali gruppi
nel periodo 1980-1988 i
Gli anni Ottanta contrassegnano
avviene anche attraverso
conferimenti e i finanziamenti non
una nuova fase positiva
la cessione di quote minoritarie
onerosi con destinazione al fondo
per l’economia italiana e per il
di società controllate con la loro
di dotazione si mantengono su di
mercato borsistico. A partire dalla
conseguente quotazione in borsa92.
una media annua di oltre 2.500
seconda metà del decennio
Si registra, di conseguenza,
miliardi di lire, cifra pari a circa la
la crescita reale del Pil oscilla
un sensibile salto dimensionale del
metà della raccolta media annua
intorno al 3%,
listino, concentrato, come detto,
in borsa da parte di tutte
approssimativamente in linea con
soprattutto negli anni 1986-1988,
le società quotate.
la media dei paesi del G7, e
ancorché la simultanea quotazione
Come prima argomentato, la tesi
l’inflazione si riporta sotto il 10%.
delle pure holding
dello «spiazzamento» del circuito
Nel corso degli anni ottanta il
di partecipazione e delle loro
privato del capitale di rischio da
rendimento medio annuo reale
controllate creasse naturalmente
parte di quello «pubblico» può
delle azioni è pari a circa il 14%.
inutili duplicazioni.
quindi spiegare solo in parte,
Nel 1986, in particolare, il mercato
Dalla metà degli anni Ottanta
e solo forse per alcune fasi dei
sembra essere in preda a una
ai primi anni Novanta la normativa
32
33
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sulle società quotate e il mercato
cosiddette «horror story» del
mobiliare compie un vero
«capitalismo all’italiana», per usare
e proprio salto di qualità,
un’espressione di Bragantini94.
considerata la pressoché totale
Ci sembra utile ripercorrere tali
assenza di regole, se non
vicende per dare un quadro
di quelle minimali previste dal
preciso di quello che i gruppi
codice civile, che aveva
hanno rappresentato per il
caratterizzato tutto il periodo
funzionamento della borsa in
precedente. Nel 1983 venne
quegli anni, e di come gli interessi
adottata la legge istitutiva dei
degli azionisti di minoranza siano
fondi di investimento mobiliare
spesso passati in secondo ordine.
aperti. Nel 1985 la Commissione
La prima horror story si colloca
ancora una volta nell’ambito della
Nazionale per le Società e la
Borsa (Consob), istituita nel 1974 ,
travagliata vicenda del gruppo
assunse la struttura di vera e
Ferfin-Montedison, nel periodo
propria authority indipendente.
successivo alla scalata di Gardini
Nel 1991 venne introdotta la legge
alla Montedison. Nel 1988 venne
93
93
Cavazzuti (1999) ricorda come la nascita della
Consob nel 1974 fosse stato il risultato di una
sorta di baratto politico, per cui i partiti che
osteggiavano l’introduzione di una cedolare
secca del 30% sui dividendi accettarono tale
disposizione in cambio dell’istituzione di
un’autorità di vigilanza sul mercato azionario.
94
Cfr. Bragantini (1996).
95
Cfr. Brioschi, Buzzacchi e Colombo cit.
96
La Ferruzzi Finanziaria non aveva, tuttavia, mai
pubblicato un bilancio consolidato e ciò rendeva
quanto meno ardua la definizione del prezzo di
offerta delle azioni, prezzo che era naturalmente
cruciale ai fini della determinazione del rapporto
di concambio Iniziativa Meta-Ferruzzi Finanziaria
(cfr. Brioschi, Buzzacchi e Colombo, cit.).
97
Cfr. Bragantini cit.
98
Ibidem.
99
La ricostruzione degli eventi che segue è ripresa
dall’audizione dell’allora presidente della Consob,
Enzo Berlanda, presso la commissione finanze
della Camera del 11 ottobre 1995.
100
Cfr. Berlanda cit.
101
L’irregolarità riguardava la contabilizzazione delle
perdite su crediti per vendite rateali. Tali crediti
erano stati ceduti nell’ambito di un rapporto di
factoring con la Ratealfactor (pure controllata da
Gemina fino alla fine del 1994) con la clausola
formale del pro-soluto, e così erano iscritti nel
bilancio di RCS, ma di fatto per via di accordi
collaterali con Ratealfactor l’intero rischio di
credito continuava a gravare su RCS.
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
che disciplinava il settore
annunciata l’operazione di fusione
dell’intermediazione mobiliare
per incorporazione della Iniziativa
(cosiddetta legge sulle Sim)
Meta, società quotata controllata
e la legge sull’insider trading
da Montedison con partecipazioni
e la manipolazione. Nel 1992,
nel settore finanziario (in
infine, venne introdotta la legge
particolare la quota di controllo
sulle Opa.
de La Fondiaria), immobiliare e
Di assoluto rilievo, per l’impatto
terziario, nella Ferruzzi Finanziaria,
sulla qualità dell’informativa
la holding al vertice del gruppo
societaria, fu anche l’introduzione,
che controllava la stessa
sempre nei primi anni Novanta, di
Montedison. L’operazione,
regole assai più precise e
nonostante lo sdegno iniziale
vincolanti per la redazione dei
suscitato nella comunità
bilanci civilistici, che emendarono
finanziaria, andò comunque in
le vecchie norme in materia
porto. La fusione ebbe, infatti,
contenute nel codice civile del
l’effetto di sostituire, fra gli asset
1942, oltre all’introduzione di
all’attivo della Montedison, la
regole per la redazione dei bilanci
quota di maggioranza in Iniziativa
consolidati. Entrambi gli interventi
Meta con una quota di minoranza
sono contenuti nel d.lgs. 127/1991
in Ferruzzi Finanziaria (per giunta
che ha recepito con enorme
rappresentata da azioni privilegiate
ritardo le direttive comunitarie in
successivamente convertite in
materia (in particolare la direttiva
azioni di risparmio). Gli azionisti di
n. 78/660 del luglio 1978 e la
minoranza di Iniziativa Meta, e
direttiva 83/349 del giugno 1983).
quindi anche quelli della stessa
Nonostante il salto di qualità nella
Montedison che partecipava in
regolamentazione del mercato
Iniziativa Meta, si videro sostituire
mobiliare, gli anni Ottanta, e in
una partecipazione in una società
una certa misura i primi anni
quotata con una in una società
Novanta, possono essere definiti,
non quotata che deteneva attività
forse più di quelli passati, gli anni
in settori completamente diversi da
delle alchimie finanziarie e delle
quelli del terziario e della
150 anni di borsa in Italia: uno sguardo d’insieme
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finanza95. Inoltre, per via del
assets quasi esclusivamente
incorporato Ferfin (già sotto il
divieto alle partecipazioni
partecipazioni in controllate già
controllo di Mediobanca), Snia Bpd
incrociate, Montedison si dovette
quotate. Resta da chiarire come
e Sorin Biomedica (entrambe
contestualmente disfare della sua
mai l’operazione ebbe successo
società quotate), mentre
quota nella controllante Ferruzzi
e il mercato non fece una piega:
Montedison avrebbe incorporato
Finanziaria cedendola ai suoi
le azioni Premafin nel primo giorno
Caffaro e Snia Fibre (pure società
stessi azionisti nell’ambito
di quotazione chiusero a 16.700
quotate). Naturalmente il
dell’offerta finalizzata alla
lire contro le 17.000 del prezzo
comunicato non indicava i rapporti
quotazione in borsa della stessa
di offerta.
di concambio ai quali sarebbero
Un caso ancora più emblematico,
perché all’epoca non erano ancora
Ferruzzi Finanziaria .
avvenute le varie fusioni, anche
96
Solo due anni prima, nel 1986,
l’operazione che aveva portato
se non altro perché vide coinvolte
disponibili i conti semestrali delle
all’uscita dell’azionista libico
imprese pubbliche, è quello
società coinvolte. RCS costituiva il
LAFICO dalla Fiat, si era
descritto da Zingales (1994)
principale asset di Gemina, per cui
dimostrata un altro esempio
relativo al trasferimento della
la sua valutazione era essenziale
di uso «disinvolto» delle strutture
Finsiel dall’IRI alla Stet nel 1992.
ai fini della determinazione dei
di gruppo. La Fiat aveva la
L’IRI deteneva l’84% circa di Finsiel
rapporti di concambio. Il 4
liquidità necessaria per rilevare
che cedette alla Stet, società
settembre 1995 venne diffuso un
la quota dei libici ma la normativa
quotata pure controllata dall’IRI ma
budget con una previsione di utile
del codice civile rendeva
con una quota di poco superiore
operativo netto per la semestrale
problematica l’operazione di
al 50%, a un prezzo chiaramente
’95 di RCS di 40 miliardi di lire99.
riacquisto di azioni proprie. La Fiat
inflazionato. Il prezzo di cessione
Dopo soli 22 giorni, il 26
trasferì quindi la sua liquidità
della quota Finsiel fu pari a circa
settembre, Gemina annunciò al
all’IFIL, finanziaria del gruppo Fiat
cinquanta volte gli utili, contro
mercato impreviste perdite per la
che deteneva partecipazioni nei
valori per società simili (quotate
sua controllata RCS per circa 270
settori della finanza e del terziario
nei principali mercati esteri)
miliardi di lire. Nonostante gli
(in particolare Toro e Rinascente),
compresi fra venti e trenta.
incalzanti inviti a chiarire la
acquisendo alcune di queste
Solo un anno prima l’Olivetti aveva
situazione da parte della Consob,
partecipazioni97. Gli azionisti di
offerto per la stessa
il 2 ottobre i vertici di Gemina e
minoranza di Fiat, ma soprattutto
partecipazione un prezzo pari
RCS dichiararono con disarmante
quelli di IFIL, videro sensibilmente
a circa un terzo di quello pagato
franchezza di «non essere in
modificata la composizione degli
dalla Stet. Questa volta però, a
grado di fornire spiegazioni
assets finanziari nel portafoglio
differenza di quanto avvenuto con
esaurienti sulla compatibilità dei
delle proprie società senza essere
Premafin, il mercato si «piegò»:
276 miliardi di perdita semestrale
stati chiamati minimamente
all’annuncio dell’operazione le
con l’utile operativo netto di 40
in causa.
azioni Stet persero circa il 18%
miliardi annunciato in
La quotazione in borsa della
(tenendo conto della variazione
precedenza»100.
Premafin, holding del gruppo
dell’indice di mercato).
Questo black-out contabile non
edilizio della famiglia Ligresti,
Un’altra horror story riguarda la
doveva, tuttavia, aver
nel 1989 avvenne a un prezzo
vicenda del 1995 della cosiddetta
eccessivamente sorpreso gli
chiaramente eccessivo98. Questo
operazione «Supergemina», che
investitori più avezzi agli «usi» del
fu pari a circa venti volte gli utili
tuttavia non venne portata
nostro mercato di borsa. Infatti,
di quello che all’epoca era l’ultimo
a termine. Vale la pena di
solo due mesi prima, la Consob,
e unico bilancio di Premafin, il che
ricordare però le vicende della
dopo approfondite indagini, aveva
equivaleva a una valutazione di
Rizzoli editore (RCS), strettamente
trasmesso alla magistratura
Premafin pari a circa dieci volte il
correlate al progetto Supergemina.
di Milano un rapporto relativo
patrimonio netto civilistico. Senza
Il 1° settembre 1995 venne
a irregolarità nell’informativa
contare che Premafin era una pura
annunciato il progetto
contabile relativa ai bilanci annuali
«scatola cinese», avendo come
Supergemina: Gemina avrebbe
del 1994 di Gemina e RCS101.
34
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Inoltre, a seguito di una ispezione
circa. Paradossalmente, è proprio
in cui erano emerse irregolarità
dall’analisi del documento
nella certificazione dei bilanci 1994
informativo (previsto dalla
di Gemina e RCS, la Consob aveva
normativa Consob) preparato da
preso provvedimenti anche nei
Gemina in occasione dell’aumento
confronti della società di revisione
che aveva certificato tali bilanci
.
102
102
103
È opportuno sottolineare che tale società di
revisione aveva certificato anche il bilancio 1994
della Ratealfactor.
Longo e Macchiati (1999) sottolineano come vi
siano stati altri gravi casi di società quotate in
crisi (Ferfin e Banco di Napoli) per le quali le
società di revisione avevano certificato il bilancio
limitandosi solo a esprimere dei rilievi, mentre
poi la magistratura aveva aperto indagini per
verificare l’esistenza di frodi. Longo e Macchiati,
inoltre, enfatizzano i conflitti di interesse che
possono nascere dal fatto che sono gli
amministratori (espressione degli azionisti di
controllo) a scegliere la società di revisione e
che questi possono essere interessati a ridurre
la qualità della certificazione per aumentare le
possibilità di espropriazione degli azionisti di
minoranza. Essi, infatti, trovano che, per 144
società quotate italiane nel periodo 1995-1997,
un aumento di dieci punti percentuali nel livello
della quota del primo azionista determina una
riduzione di circa il 7% nel numero di ore
impiegate per la revisione (utilizzate come proxy
della qualità della certificazione), controllando
naturalmente per la dimensione della società e
per la sua struttura finanziaria.
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
di capitale, che la Consob
incominciò a vigilare attentamente
La vicenda passò poi nella mani
sui conti annuali 1994 di Gemina
della magistratura che chiese un
e RCS (che saranno resi pubblici
rinvio a giudizio di tale soggetto
solo nel giugno del 1995) e inviò
per falso in certificazione.
poi alla magistratura le risultanze
È difficile dire fino a che punto vi
delle sue ispezioni nell’agosto del
fu connivenza fra revisori e società
1995. Ma ormai il danno era fatto.
revisionate e fino a che punto,
Gemina aveva condotto in porto
invece, la mancata rilevazione
una delle più rilevanti operazioni
delle irregolarità nel bilancio RCS
di raccolta di denaro in borsa di
da parte della società di revisione
quegli anni in contesto di assoluta
fosse il risultato di semplice
inadeguatezza dell’informativa
negligenza103.
contabile relativa alla propria
Gli aspetti paradossali della
situazione economico-finanziaria.
vicenda, comunque, non finirono
Simili ai lapsus contabili di
qui. Alla fine del 1994 Gemina
Gemina furono quelli di cui
diffuse un comunicato in cui
soffrirono i responsabili
prevedeva che l’esercizio si
dell’Olivetti in occasione di una
sarebbe chiuso con un utile
rilevante operazione di aumento
superiore a quello del ’93 (che
di capitale condotta sempre nel
era stato pari a 115 miliardi di
corso del 1995. Fra novembre e
lire). Nei primi mesi del 1995,
dicembre di quell’anno l’Olivetti
quando ancora la vicenda RCS
raccolse in borsa oltre 2.000
non era emersa in tutta la sua
miliardi di lire. Era noto che il
gravità, Gemina fu costretta a fare
gruppo fosse in fase di
marcia indietro annunciando
ristrutturazione, e il documento
perdite per almeno 250 miliardi
informativo, redatto in occasione
(dovute, per esplicita ammissione,
dell’aumento di capitale, stimava
a perdite di RCS previste per 430
gli oneri di ristrutturazione in 900
miliardi). Nella medesima
miliardi di lire. Sempre
occasione però, con grande
il documento informativo,
disinvoltura, Gemina annunciò
riportava previsioni
anche un aumento di capitale per
sull’indebitamento finanziario netto
1.500 miliardi di lire, finalizzato in
a fine 1995 per 400 miliardi.
parte a ripianare le perdite RCS e
Nel gennaio del 1996, una volta
in parte a finanziare acquisizioni
chiusa l’operazione di aumento di
collegate al processo di
capitale, sui quotidiani finanziari
privatizzazioni allora nel suo
incominciarono a circolare voci su
stadio iniziale. L’operazione, che
dati previsionali 1995 ben più
si chiuse con inspiegabile
preoccupanti di quelli riportati nel
successo nell’aprile del 1995,
documento informativo, e i prezzi
portò nelle casse di Gemina mezzi
del titolo Olivetti scesero di oltre
freschi per 1.300 miliardi di lire
il 13% in pochi giorni.
150 anni di borsa in Italia: uno sguardo d’insieme
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 37
Dopo le pressioni della Consob
pubblica, anche società già
norme previgenti, soprattutto
e della comunità finanziaria, il 23
quotate delle quali deteneva
per ciò che riguarda la regole
gennaio 1996 l’Olivetti fu costretta
saldamente il controllo (in
dell’Opa. Le novità di maggiore
a uscire allo scoperto: gli oneri
particolare, Telecom, Comit, Credit
rilievo riguardano la privatizzazione
di ristrutturazione vennero
e BNL), o banche controllate
dei mercati regolamentati e la
ristimati in 1.050 miliardi di lire
da fondazioni (in particolare,
possibilità di accesso diretto in
e l’indebitamento finanziario netto
Istituto San Paolo di Torino, Banca
borsa per le banche (entrambe,
in ben 800 miliardi, il doppio
di Roma e Monte dei Paschi di
tuttavia, già previste dal
di quello previsto solo due mesi
Siena). Questo processo trasforma
precedente d.lgs. 415/1996).
prima.
molte imprese e banche pubbliche
Ancora un volta, tuttavia,
Naturalmente, gli episodi Gemina-
quotate in borsa in quasi public
la riforma della normativa del
RCS, Olivetti e le altre horror story
company con azionariato molto
mercato mobiliare varata con
cui abbiamo accennato, hanno
disperso, nonostante la presenza
il Testo Unico della finanza non
profondamente segnato la
di azionisti con quote di rilievo
tocca, se non marginalmente,
reputazione, soprattutto nell’ambito
raccolti in patti di sindacato più
il problema della disciplina delle
della comunità finanziaria
o meno formalizzati (cosiddetti
società per azioni. Il Testo Unico
internazionale, del mercato
«noccioli duri»).
si limita, per le sole società
di borsa italiano. Sempre nei primi
Il secondo fattore alla base della
quotate, a ridefinire il ruolo
anni Novanta, altre vicende
trasformazione del listino,
e i compiti del collegio sindacale,
controverse, relative però a società
ancorché quantitativamente meno
a modificare le procedure
quotate più piccole e spesso in
rilevante rispetto alle
di funzionamento delle assemblee
difficoltà finanziarie (in particolare,
privatizzazioni, è rappresentato
societarie, a rendere possibile
le vicende relative a Sanità
dalla quotazione in borsa di circa
l’azione di responsabilità nei
e Acqua Marcia), hanno contribuito
quaranta società private medio-
confronti degli amministratori da
ad alimentare un clima di sfiducia
piccole e «indipendenti», cioè non
parte di un gruppo qualificato di
da parte dei piccoli azionisti nei
controllate da gruppi quotati,
soci (senza quindi dover passare
confronti del mercato azionario.
probabilmente sulla spinta degli
necessariamente per l’assemblea,
Il triennio 1996-1998 coincide con
incentivi fiscali previsti dal
come previsto dall’art. 2393 del
un periodo di profonda
cosiddetto decreto Tremonti.
codice civile) e a introdurre una
trasformazione del listino di borsa,
Tale fenomeno rappresenta in una
disciplina organica delle deleghe
che porta con sé anche una certa
certa misura una novità per il
di voto.
«normalizzazione» nei
mercato, dal momento che l’ultima
Notevolissimi, e assai importanti
comportamenti di società e
ondata di quotazioni nel periodo
per lo sviluppo del mercato
intermediari, avvicinando il mercato
1986-88 aveva visto l’ingresso
di borsa, furono invece gli sforzi
italiano agli standard di condotta
in borsa di società che nella
di razionalizzazione delle norme
dei mercati più evoluti.
maggioranza dei casi erano
fiscali in materia societaria
Vi sono almeno due elementi alla
controllate da società già quotate.
e di redditi da capitale. Le norme
base di tale cambiamento.
Nel 1998 viene approvato
sulla DIT cambiarono radicalmente
In primo luogo, il governo dà avvio
il cosiddetto Testo Unico della
gli incentivi fiscali alla base della
con decisione al programma di
Finanza (d.lgs. 58/1998), che
scelta fra debito e azioni.
privatizzazioni ed entrano in borsa
raccoglie in unico corpo normativo
Parallelamente, la storia quanto
colossi pubblici quali l’ENI, l’INA,
la disciplina della sollecitazione,
mai travagliata della tassazione
l’IMI e l’ENEL, che erano sempre
dell’Opa, dell’insider trading,
dei dividendi azionari trovò una
rimasti fuori dal mercato azionario.
dell’intermediazione mobiliare
felice soluzione con l’introduzione,
La quotazione di tali società porta
e dei mercati regolamentati, prima
a partire dalla metà del 1998,
la capitalizzazione di borsa su
sparse fra diverse leggi. Con
di una ritenuta d’imposta a titolo
livelli non troppo distanti dal 50%
l’accorpamento si procede anche
definitivo del 12,5%, perfettamente
del Pil. Il Governo privatizza,
a un notevole sforzo
allineata a quella dei titoli
tramite operazioni di offerta
di affinamento e snellimento delle
di debito.
36
37
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 38
1.6 Gli inizi del XXI secolo:
nuovi scandali, nuove bolle
e nuove crisi
Ma gli effetti positivi derivanti
espansione del credito e degli
dalla nascita della moneta unica
attivi del settore bancario in tutte
sono presto oscurati da una
le principali economie avanzate.
nuova stagione di grandi scandali
I bassi tassi d’interesse e
Fra il 1998 e il 2000 si registra
societari, frutto sostanzialmente
l’abbondante liquidità determinano
una nuova fase positiva per il
di frodi realizzate con
una lievitazione dei prezzi degli
mercato azionario, alimentata non
la compiacenza delle società
immobili e permettono un
solo dalla fase espansiva del
di revisione e degli organi di
fortissimo sviluppo dei settori del
ciclo economico ma soprattutto
controllo interni. Negli Usa fanno
private equity, degli hedge fund
dalla cosiddetta «dot.com mania»
grande scalpore i casi Enron e
e del mercato delle operazioni
che porta a una bolla delle
Worldcom, mentre in Italia i default
di acquisizione e fusione, tutti
quotazioni dei titoli tecnologici,
Cirio e Parmalat coinvolgono una
fenomeni che esercitano
legati alle tecnologie informatiche
vasta platea di piccoli risparmiatori
un impatto positivo sulle borse e
e all’utilizzo di internet; in questo
che avevano esposizioni derivanti
alimentano una forte pressione al
triennio il rendimento reale delle
prevalentemente dal possesso di
rialzo dei corsi (nel periodo 2003-
azioni è stato pari a quasi
obbligazioni di tali società. Proprio
2006 il rendimento reale delle
il 30%. Questa euforia, simile
il forte sviluppo del mercato
azioni è pari a quasi il 100%);
a quella del 1986, porta alla
obbligazionario corporate innescato
la ricerca di rendimenti elevati,
nascita, in Italia e nei principali
dall’introduzione dell’euro aveva
in un contesto di tassi reali molto
paesi europei, di mercati borsistici
infatti permesso a Cirio e Parmalat
bassi o negativi, alimenta la
specializzati nella quotazione
di collocare ingenti prestiti
domanda di titoli strutturati
di imprese innovative di piccole
obbligazionari presso investitori
e determina una fortissima
e medie dimensioni e il numero
professionali sul mercato
crescita, soprattutto negli Usa,
di società quotate sul listino
internazionale (in esenzione quindi
di operazioni di cartolarizzazione
della borsa di Milano fa un altro
dalle norme sul prospetto e la
di mutui e altri attivi bancari.
significativo salto dimensionale.
sollecitazione); molti di questi titoli
Agli inizi del 2007 i nodi vengono
Agli inizi del 2001 scoppia
furono tuttavia poi rivenduti agli
al pettine: lo scoppio della bolla
la bolla delle quotazioni dei titoli
investitori retail italiani.
dei prezzi delle abitazioni fa
tecnologici (che peraltro aveva
Questi scandali innescano una
emergere problemi nel settore
contagiato anche i titoli di altri
nuova riflessione sull’assetto della
delle cartolarizzazioni dei mutui
settori più tradizionali) e
regolazione delle società quotate
cosiddetti sub-prime negli Usa;
successivamente l’attentato alle
che in Italia porta, con la
ciò determina una catena di eventi
Torri Gemelle a New York dell’11
cosiddetta «legge sul risparmio»
che finisce per innescare il
settembre 2001 innesca una fase
(l. 262/2005), ad affrontare
fallimento di alcune delle maggiori
di forti tensioni e turbolenze sui
in maniera sistematica alcuni
banche di investimento americane
mercati che dureranno fino al
importanti temi di corporate
(in primis Lehman Brothers) e poi
2003. Complessivamente, nel
governance e controlli societari
una crisi finanziaria che porta alla
biennio 2001-2002 il valore reale
che non erano stati toccati
più severa recessione economica
delle azioni crolla di quasi
in occasione dell’emanazione
dal dopoguerra. Ne sono seguite
il 70%.
del Testo Unico della Finanza
nazionalizzazioni e salvataggi
Nel 2002 nasce l’euro
nel 1998.
bancari negli Usa e in molti paesi
e la moneta unica esercita
Dal 2003 alla fine del 2006
europei che hanno portato a una
immediatamente un effetto
prende avvio una nuova fase
espansione del debito pubblico
rilevante nel favorire l’integrazione
positiva del mercato azionario
che oggi minaccia la sopravvivenza
del mercato dei capitali europeo
che è però il riflesso non solo
dell’euro. Ma qui siamo nella
e uno dei principali riflessi
di condizioni macroeconomiche
cronaca e non ancora nella storia;
di questo fenomeno è rilevabile
favorevoli ma anche di politiche
affidiamo ad altri il compito di
nella forte crescita del mercato
monetarie fortemente espansive
analizzare questi eventi con più
obbligazionario corporate.
che portano a una robusta
distacco e lucidità.
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
150 anni di borsa in Italia: uno sguardo d’insieme
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Piergaetano Marchetti
2.1 La situazione al momento
dell’Unità
praticamente sino alla fine degli
Una visione del divenire nei
(corposa e significativa)
centocinquant’anni dell’Unità d’Italia
regolamentazione differenziale tra
della disciplina delle società
società quotate e non. Di qui il
quotate non è certamente
grande interesse che avrebbero
anni Cinquanta a livello legislativo
non si pose il problema di una
possibile nel succinto spazio
ricerche ad ampio raggio sugli
concesso, non foss’altro per
statuti, così come sull’attività delle
la molteplicità delle prospettive
Camere di Commercio e ancor
attraverso le quali la vicenda
prima sulle prassi autorizzative
dovrebbe essere affrontata.
(sino all’entrata in vigore del
È evidente infatti, per limitarci solo
codice di commercio del 1882 che
all’angolo visuale giuridico, come
abolì l’istituto della autorizzazione
alla ricostruzione del divenire della
alla costituzione delle società) e
regolamentazione, sia codicistica
poi su quelle omologatorie da
sia della legislazione speciale (che
parte dei tribunali civili (prassi,
grande rilevanza ha assunto
queste ultime, sulle quali si
in materia societaria) dovrebbe
cominciò a far luce all’inizio degli
accompagnarsi uno studio
anni Settanta al Tribunale di
“sul terreno” degli statuti,
Milano). Anche questo lavoro,
delle deliberazioni societarie,
verosimilmente, getterebbe nuova
del contenzioso, della
luce nel diritto societario volta
regolamentazione pubblicistica.
volta vigente, non tuttavia,
Basti pensare, al riguardo, come
probabilmente, tale da evidenziare
43
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Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
particolari specificità per le società
programma (i primi prospetti)
quotate.
diffuso dai promotori. E che la
In effetti, all’epoca dell’unificazione
società per azioni tipicamente
politica del Paese, il fenomeno
si prestasse ad abusi in fase
della società per azioni
soprattutto di sottoscrizione era
è perlomeno limitato e l’istituto
nozione di comune esperienza,
è concepito tipicamente come
addirittura enfatizzata dai giuristi.
funzionale a raccogliere capitali
È d’obbligo la citazione
nel pubblico, anche se questo
nientemeno che di Jhering
pubblico è un pubblico limitato.
(Acerbi, 2011, p. 28) che vede
Basti pensare che al 31 dicembre
nelle società per azioni uno degli
1865 si annoverano 343 società
istituti giuridici «più calamitosi»
per azioni, delle quali solo venti
che si risolve in un perenne
con azioni di valore nominale
«campo di battaglia, un cimitero;
unitario di meno di cento lire
pozza di sangue, cadaveri, tombe,
(corrispondenti al 2008 a più di
saccheggiatori, sciacalli».
400 euro). Le società quotate alla
Facevano eco gli economisti quali
Borsa di Milano erano due, salite
Boccardo, per cui i «forsennati
nel 1867 a otto. Non pare
giochi di Borsa» erano divenuti,
azzardato ritenere che
«abitudine pressoché universale
complessivamente in tutte le Borse
e … funesta», vero flagello (Teti,
italiane i titoli azionari nazionali
1999, p. 1217). Insomma,
trattati negli anni dell’Unità non
il fenomeno dei venditori di cieli
superassero venti-venticinque
azzurri, o comunque di abili
società.
speculatori che lanciano
Se volessimo usare un linguaggio
sottoscrizioni a caro prezzo
attuale potremmo dire che la
di azioni di società con
società per azioni nei primi
programmi velleitari, irrealizzabili,
decenni dell’Unità è tipicamente,
se non proprio fraudolenti è
secondo il modello legislativo,
coevo all’affermarsi in Italia, pur
una società con azioni diffuse tra
nei limiti di cui si è detto, della
il pubblico. Che la diffusione poi
società anonima.
fosse tale da approdare anche
Il problema centrale con il quale,
alla trattazione in borsa (per
per quanto attiene alla disciplina
la quale non era richiesta una
societaria, nasce il Regno d’Italia
specifica dimensione) era un
è quello di coniugare i principi
accidente sostanzialmente privo
liberisti con adeguate cautele nei
di rilievo legislativo (Pivato,
confronti dei gravissimi rischi che
Scognamiglio, 1972, p. 14; De
l’istituto della società per azioni
Luca, 2002). Che la società per
può arrecare, diremmo con
azioni fosse tipicamente destinata
linguaggio moderno, al pubblico
a fare un qualche appello al
risparmio. Per rendersi conto di
risparmio anonimo e diffuso
come il giurista vedeva il problema
emerge dall’unico modo di
nei primi anni dell’Unità pare
costituzione che i codici
significativo questo brano di
preunitari, ma anche il codice
Vivante: «La costituzione delle
di commercio, conoscevano, vale
società anonime diede frequenti
a dire la costituzione per pubblica
occasioni in tutti i paesi e anche
sottoscrizione in adesione a un
in tempi recenti a deplorevoli
La regolamentazione delle società quotate
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abusi dei loro fondatori.
imperativa delle sue disposizioni
Profittando della fiducia degli
che restringono la libertà dei
azionisti, essi riuscirono spesso a
contraenti in limiti insolitamente
farsi assegnare un grande numero
ristretti.» (Vivante, 1903, p. 153 s.).
di azioni quale compenso di
A centocinquant’anni, dopo crisi e
conferimenti in natura, di fatiche,
qualche incredibile scorreria, forse
di progetti cui davano un valore
le crude e semplici parole del
esagerato e le misero in
grande commercialista prefigurano
circolazione anche prima che tutto
un dilemma ricorrente.
il capitale fosse sottoscritto,
illudendo il pubblico col vanto di
un capitale che ancora non
esisteva. Con false notizie, con
2.2 Dall’Unità al codice
di commercio del 1865
programmi ingannevoli o con altri
vigilanza sulla gestione, nonché
un valore minimo delle azioni.
Questa impostazione, certo
artifici fecero salire il corso delle
In particolare, e tra l’altro, il tema
prevenuta verso l’istituto
azioni collocandole nelle mani di
centrale di discussione fu
societario, nella sua moderna
povera gente, di operai, di
rappresentato dal controllo
forma anonima, turbata dai rischi
domestici, di piccoli commercianti
pubblico autorizzativo (non solo
di frodi, ma forse mossa anche
che ritiravano in cambio dei loro
di legalità) e dalla figura dei
dall’esigenza di controllare il
risparmi un foglio di carta senza
commissari per la vigilanza sulla
formarsi di forti centri di potere
valore. Quando non poterono
gestione. Un progetto piemontese
(residuano elementi della vecchia
spacciare immediatamente le
(Lanza) poco prima dell’Unità
autorizzazione di polizia), certo
azioni, si prepararono l’occasione
proponeva per il Regno Sabaudo
consapevole che l’appello al
di un più lento ma più lucroso
di riformare, rispetto al codice
risparmio (relativamente) diffuso
collocamento distribuendo coi
di commercio colà vigente,
primi bilanci lauti dividendi, nel cui
la disciplina delle società per
pagamento impiegavano i primi
azioni (ma anche dell’accomandita
versamenti fatti dagli azionisti.
per azioni) in senso fortemente
Le grandi Banche che dovrebbero
pubblicistico, nel senso cioè di
aiutare la costituzione delle nuove
sottoporre costituzione e gestione
imprese col più scrupoloso senso
a forte controllo amministrativo,
di responsabilità, favoriscono
giungendo sino a fissare un valore
spesso ogni genere di emissione
minimo unitario dell’azione col
pur di guadagnare delle laute
dichiarato fine di evitare
provvigioni sul collocamento dei
l’adescamento di troppo vaste
titoli. Questi furti, che l’impunità
schiere di pubblico non
legale rese molto frequenti, non
adeguatamente responsabile.
solo pregiudicarono i disgraziati
Il tema è al centro delle iniziative
possessori delle azioni, ma
per la riforma societaria
screditarono eziandio le imprese
all’indomani della proclamazione
onestamente progettate che non
del Regno d’Italia. A poco più
poterono costituirsi.
di un anno dalla proclamazione,
Questa dolorosa esperienza ci dà
viene presentato alla Camera un
la ragione del sistema complicato
progetto ministeriale (Pepoli, dal
e diffidente con cui le leggi
nome del ministro proponente)
s’ingegnarono di garantire nella
che pure esso si ispira a una
fondazione dell’impresa l’integrità
linea piuttosto severa prevedendo
del suo capitale contro gli abusi
sempre l’autorizzazione per la
dei promotori, e dell’indole
costituzione e commissari di
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insito tipicamente nell’istituto della
In questo contrastato quadro
lascia ampio spazio all’autonomia
società per azioni poteva, senza
i lavori per la disciplina societaria
statutaria in materia assembleare
controlli esterni, creare rischi
non progrediscono e si preferì
(competenze, quorum, ecc.), ma
sistemici significativi, suscitò non
affrontarli attraverso la revisione
appare una prima disciplina del
poche reazioni, a cominciare dallo
del codice di commercio
conflitto di interessi del socio
stesso Parlamento. Fu così che la
piemontese, revisione compiuta
amministratore (art. 148). I casi in
Camera istituì una commissione di
nella primavera 1865 ed entrata
cui il socio amministratore non
pochi deputati coordinata da
in vigore il 1° gennaio 1866.
può votare sono solo due, ma di
Tommaso Corsi, la quale adottò
Fu questo, anche formalmente,
essi uno ha un’importanza enorme:
un’impostazione nettamente
il primo codice di commercio
«gli amministratori non possono
liberista giudicando inutile
dell’Italia unita.
dar voto … nell’approvazione del
e controproducente il controllo
Si deve all’indagine attenta di
bilancio». E ancora, vale la pena
pubblicistico. Il sistema
Giuseppe Acerbi (2011, p. 40) aver
di rammentare il divieto di delega
capitalistico, si afferma, «ha
messo in luce che nei pochi anni
di voto agli amministratori e la
capacità civile per trattare i propri
che trascorsero dalla discussione
loro responsabilità secondo le
affari» (Padoa Schioppa, 2010, p.
sul progetto Pepoli e la
norme del mandato.
208), non ha bisogno di tutele
commissione (dal nome del
Si inaspriscono le norme
esterne che già avevano dato
relatore) Corsi – cioè da fine 1862
sull’effettività del capitale, contro
pessima prova nel prevenire frodi.
al 1865 – si assistette a una
gli abusi dei promotori e sui
Sono sufficienti adeguate norme
significativa attività che in via
conferimenti, secondo le proposte
organizzative idonee (anche
amministrativa, da un lato,
che già figuravano nel progetto
attraverso vigilanti interni: inizia
imponeva la pubblicazione degli
piemontese Lanza. Lo schema
ad apparire l’istituto dei sindaci)
atti costitutivi delle società per
costitutivo continuava a essere
che potranno dare, grazie alle
azioni autorizzate, dall’altro, offriva
quello dell’offerta in sottoscrizione
tutele offerte agli stessi
criteri per il rilascio della
cui seguiva l’assemblea dei
partecipanti, la possibilità di
autorizzazione (di competenza
sottoscrittori secondo lo schema
esperire azioni di responsabilità
centralizzata ministeriale), sul
(alternativo rispetto alla
e favorire in genere, per così dire,
valore unitario delle azioni, sui
costituzione contestuale) rimasto
l’operare degli anticorpi
conferimenti, su altri aspetti più
in vigore sino alla recentissima
del sistema.
sensibili al fine di prevenire frodi
riforma del 2003.
al risparmio.
Il controllo pubblico viene dunque
I giudizi complessivi sul codice di
mantenuto, ma il codice del 1865
commercio del 1865 non sono
pone solide basi per un suo
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
unanimi. A un’opinione (dominante)
superamento nel momento in cui
che la valuta in termini di un
accredita e vuol dare solide basi
mero restyling del codice
a una disciplina che, a prescindere
piemontese, si affianca una visione
dalla vigilanza esterna e pubblica,
più propensa a coglierne non
concepisce gli amministratori come
pochi aspetti innovativi.
mandatari, oggi diremmo
Certo è che, per quanto attiene
rigorosamente imparziali,
alla disciplina societaria, rimane,
caratteristica questa che è
e anzi si estende (a tutte le
addirittura sancita nell’art. 129,
accomandite per azioni, fossero
il primo articolo della sezione
queste nominative o al portatore)
dedicata alle società anonime
il controllo autorizzativo e dei
e che ne definisce i caratteri
commissari governativi, anche
tipologici essenziali.
se non è esclusa la nomina
Il dibattito tra fautori del controllo
volontaria di censori, prototipo dei
pubblico e i liberisti che lo
sindaci, da parte degli azionisti. Si
considerano indebito e quindi
La regolamentazione delle società quotate
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 47
di intralcio alla vita economica
che rappresentano almeno
accolta, di affidare il controllo
continua a fasi alterne.
un decimo del capitale) all’ipotesi
sulla costituzione delle società
Se nel 1866 si istituisce presso
di evitare che “i resoconti e i
anonime al solo notaio cui
il Ministero delle Finanze un ufficio
prospetti pubblicati siano inesatti”
spettava di redigere (ora per atto
strutturato “di sindacato” sulle
(il che, in assenza di una analitica
pubblico) l’atto costitutivo.
società, competente per il rilascio
disciplina della materia, continua
Alla fine si giunse alla soluzione
delle autorizzazioni e per la
a tenere aperto un significativo
di compromesso di concepire
vigilanza continua (con competenze
spazio al controllo di merito).
il controllo sulla costituzione
in termini di mero controllo di
particolarmente incisive sugli istituti
legalità, affidandolo al Tribunale
di credito), dopo solo tre anni
l’ufficio è soppresso.
La competenza è attribuita alle
2.3 Il codice di commercio
del 1882 e la sua preparazione
civile. Fu la soluzione della
cosiddetta omologazione destinata
a durare appunto sino agli anni
Camere di Commercio (rectius: a
un ufficio provinciale composto
Le istanze liberiste guadagnano
Duemila.
dal Prefetto e da due membri eletti
terreno, per quel che concerne le
Correttamente si è osservato che
dalla Camera di Commercio): regio
società per azioni, con il codice di
il dissidio sul problema tecnico
decreto 5 settembre 1869, n. 5256
commercio del 1882, varato dopo
a chi affidare il controllo sulla
(Padoa Schioppa, 1992, p. 213). Le
lunghi e complessi lavori
costituzione della società
ispezioni vengono ridimensionate
preparatori di cui abbiamo
nascondeva, ed era conseguenza
perché avranno luogo solo «sul
memoria grazie all’eccezionale
di, un ben più profondo dissidio
reclamo … » di azionisti (che
opera di Marghieri (Marghieri,
sulla “filosofia” ad adottare nella
rappresentano almeno il 10% del
1885), lavori che presero il via
nuova disciplina delle anonime:
capitale sociale) e sono dirette
proprio dopo soli tre anni
lasciare agire liberamente, come in
a verificare il rispetto della legge
dall’entrata in vigore del codice
ogni affare privato, gli interessati,
e dello statuto (escludendosi così
del 1865, in quel 1869 che, come
fidando nella loro capacità di
nettamente il merito). Eppure,
si è visto, segnò l’addolcimento
autotutelarsi; ovvero considerare
un certo contrappasso si registra
del controllo pubblico sulle società
la società azionaria non un fatto
in questa deriva verso l’abolizione
anonime con la smobilitazione
meramente privato, ma di “ragione
del controllo pubblico, nel senso
dell’apposito ufficio ministeriale.
pubblica” in quanto facevano
che tutte le società industriali
Le istanze imprenditoriali e liberiste
appello al “capitale nazionale”
e commerciali dovranno pubblicare
furono certamente alla base della
il loro resoconto (confermandosi
richiesta di una legislazione più
così quanto già stabilito in sede
favorevole allo sviluppo
di entrata in vigore del codice
dell’economia (per la vicenda, per
del 1865 con il regio decreto 30
tutti, Padoa Schioppa, 1992, p.157
dicembre 1865, n. 2727),
ss.; Teti, 1999; Ungari, 1974,
rendiconto lasciato peraltro
Acerbi, 2011).
all’autonomia privata, ma con
Uno dei temi principali che
obbligo di indicare distintamente
attraversarono la lunga fase dei
il capitale nominale, quello
lavori per il codice del 1882 fu,
sottoscritto e quello realmente
ancora una volta, quello
versato. Il rendiconto, almeno per
dell’autorizzazione per la
estratto, è pubblicato sul Foglio
costituzione di società anonime
Annunzi Legali e l’ispezione, pur
e del controllo esterno.
nella più blanda versione adottata
Alla tesi del mantenimento
dopo la deliberazione di
dell’autorizzazione governativa
soppressione dell’ufficio di
si contrappose (e fu accolta
sindacato, si estende (sempre
addirittura dal Senato) la tesi,
peraltro sul reclamo degli azionisti
che dopo più di un secolo venne
46
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(Teti, 1999, p. 1233). È evidente
Parallelamente alla discussione sul
corrispondenti a utili realmente
che la concezione liberista, che
controllo pubblico in sede di
conseguiti, ma si consente di
annoverava in prima persona
costituzione si sviluppa, come
retribuire (per non più di tre anni)
imprenditori del calibro del
è naturale, quella sul controllo
il capitale con interessi computati
senatore Alessandro Rossi, doveva
esterno sull’attività sociale.
tra le spese per le società la cui
guadagnare terreno quanto più si
La caduta dell’istituto dei
messa a regime, dato l’oggetto
diffondeva il numero delle società
commissari pubblici era inevitabile.
sociale, richiede tempo (art. 181).
per azioni, tanto più si restringeva
Si adotta la soluzione, in
Si rafforza la tutela del capitale
la prudenziale coincidenza iniziale
sostanza tuttora in vigore, dei
introducendo la regola della
tra anonima e società che fa
sindaci nominati dall’assemblea
sottoscrizione totale del nominale
appello al pubblico (ancorché
(tre o cinque effettivi e due
e del versamento di almeno i tre
limitato, date le soglie per
supplenti soci e non soci «per la
decimi delle azioni sottoscritte,
l’investimento azionario minimo)
sorveglianza delle operazioni
si introduce il divieto di emettere
dei risparmiatori. Era in un certo
sociali e per la revisione del
nuove azioni sin tanto che quelle
senso naturale che il ceto
bilancio»: art. 183 cod. comm.
in circolazione non siano
imprenditoriale fosse portato a
1882). Soluzione, anche questa,
interamente liberate, appare
ritenere la società anonima “cosa
non indolore, dato che il dibattito
l’istituto della riserva legale,
sua”, di un ceto ormai
parlamentare, ma anche qualche
nonché la regola del limite del
responsabile e capace di
Camera di Commercio, rivelarono
capitale versato ed esistente
autocontrollo, dimenticando,
voci di scetticismo sull’efficacia
per l’emissione di obbligazioni
peraltro, che la società anonima
di un controllo affidato a persone
(emissione che può avvenire,
si divaricava, comprendendo anche
scelte e retribuite da coloro che
come per la costituzione,
società a più largo azionariato,
nominano pure i controllati
mediante “pubblica sottoscrizione”
quel più largo azionariato che
(Padoa Schioppa, 1992, p. 176;
tramite “un manifesto” – leggasi:
Matteo Pescatore, il paladino
Teti, 1999, p. 1239).
un prospetto – di cui si disciplina
nel dibattito parlamentare di forti
Come contrappeso a questa
il contenuto: art. 173). Regole,
controlli non esitava a definire
dissoluzione del controllo pubblico
queste, ben note al giurista che
“razza pecorile”, incapace
si cerca di rafforzare i diritti delle
le vede sopravvivere in non poca
di qualsiasi efficace ruolo
minoranze, si estende la disciplina
misura sino almeno alla riforma
di supervisione collettiva.
della pubblicità legale e prende
del 2003. E si ritrova pure il
qualche maggior consistenza la,
giurista nel clima antecedente
prima inesistente, disciplina del
l’ultima riforma e la disciplina
bilancio (al quale vengono
speciale delle azioni quotate
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
dedicati nel codice del 1882 otto
quando analizza le norme in tema
articoli: artt. 189 n. 6 e 176-182).
di responsabilità (e controlli) degli
Appare la clausola generale per
amministratori. L’azione
cui «il bilancio deve dimostrare
di responsabilità per atti
con evidenza e verità gli utili
od omissioni verso la società e
realmente conseguiti e le perdite
i terzi è deliberata dall’assemblea
sofferte», l’obbligo di relazione dei
che «la esercita attraverso i
sindaci sul bilancio (ai sindaci
sindaci». Compaiono gli istituti
spetta un coinvolgimento diretto,
ben noti della denunzia a
in quanto devono concordare con
iniziativa di aliquote di capitale al
gli amministratori la “forma
collegio sindacale e al Tribunale
dei bilanci”, modelli legali essendo
stesso (ma non, come avverrà più
prescritti solo per gli istituti
tardi, a iniziativa del pubblico
di credito e le compagnie
ministero) quando «sia fondato
di assicurazioni), il divieto
motivo di grave irregolarità nello
di distribuire somme non
svolgimento dei doveri degli
La regolamentazione delle società quotate
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amministratori e dei sindaci».
Camere di Commercio, enti di
(soggetta successivamente a
Si può giungere all’ispezione
natura pubblicistica, ma largamente
qualche ritocco) in relazione ai
e ai commissari ma, salvo
affidate alla guida del ceto
titoli quotati emessi da società si
una pubblicazione integrale della
imprenditoriale delle varie località.
limita a prescrivere che la loro
relazione in caso di sospetto
Durante i lavori per il Codice del
ammissione alla trattazione in
non infondato, la parola finale
1882 si formò una commissione
borsa è di competenza camerale,
è rimessa poi all’assemblea.
ad hoc disposta dal Ministro
sentita la deputazione di borsa.
Il conflitto di interessi è
Castagnola per affrontare il
Successivamente, (regio decreto
disciplinato in termini generali
problema delle borse, sui cui lavori
giugno 1907) comparirà il requisito
senza più la tipizzazione del
ci informa come di consueto
“che siano stati approvati
codice del 1865 del voto sul
l’opera di Marghieri. Anche in
dall’assemblea generale dei soci e
bilancio.
materia di borsa i nostri legislatori
pubblicati i bilanci di due esercizi”
Ho detto che non si fa fatica
di fine ottocento adottano un
e che al parere favorevole della
a riconoscere istituti a noi ben
metodo (che troppo di frequente
deputazione di borsa si aggiunga
famigliari anche un secolo dopo la
siamo costretti a rimpiangere
quello del sindacato di borsa
loro introduzione. Ciò rende conto
nel nostro Paese) di alta
(quest’ultimo parere fu fortemente
della formidabile path dependance
professionalità con un’attenta
voluto dagli ambienti interessati in
che caratterizza il sistema italiano.
ricognizione comparatistica.
quanto il sindacato era composto
Ed il sistema assestatosi a fine
Si prende atto che le borse sono
da mediatori che, peraltro, si è
ottocento, in sostanziale
una delle massime e più utili
osservato da altri, proprio per
assonanza con quello dei principali
istituzioni per la vita economica
questo motivo “avrebbe potuto
paesi europei, è un tipico sistema
e commerciale e si dà atto delle
troppo facilmente rendersi
che si basa sulla forza e la fiducia
diverse impostazioni che il
strumento di particolari interessi”
di un ceto imprenditoriale cui si
legislatore può assumere: quella
(Bianchini, 1911, p. 1351). Solo per
apriva il mondo e che fidava nella
della completa liberalizzazione e
l’ammissione dei valori esteri è
propria iniziativa, ma anche nei
quella di una (almeno parziale)
richiesta una autorizzazione
propri anticorpi. È presto ancora
disciplina pubblicistica. La
governativa. A ogni altro aspetto
per parlare a proposito della
conclusione è di limitare
dovranno provvedere i regolamenti
disciplina societaria di mercato.
l’interferenza pubblica ma che
emanati da ciascuna borsa (nel
I soci sono visti come imprenditori
tuttavia «sarebbe irrazionale … che
1911 se ne contavano trenta!).
più che come risparmiatori.
il governo lasciasse attribuzioni
I contraenti deboli non sono
tanto gelose quanto sono quelle
in questa arena, sono i
inerenti alle borse in Italia in balia
consumatori di beni, consumatori
di una riunione privata» (Margheri,
alla cui maggior tutela presto
1885, appendice, p. 11).
si dirigeranno le note battaglie
La soluzione accettata dal codice
di Cesare Vivante e Angelo Sraffa.
del 1882 è, come per la
Vivante, il più moderno dei
autorizzazione e il controllo, una
commercialisti, si attesta sulla
situazione di compromesso molto
vigilanza degli azionisti ben
squilibrata verso l’autonomia
consapevole delle frodi cui la
privata. Delle borse si tratta solo
grande anonima poteva prestarsi,
nel Regolamento di esecuzione
ma altrettanto fiducioso nel
ove si conferma il principio
baluardo di norme imperative
dell’attribuzione alla Camera di
affidate agli azionisti e alla loro
Commercio della competenza in
assemblea (Teti, 1999, p. 1239).
materia di borse, che pure sono
Perfettamente omogenea a questa
istituite su proposta di una
impostazione era la disciplina delle
Camera di Commercio con decreto
borse, affidate, come è noto, alle
reale. La succitata disciplina
48
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2.4 Propositi di riforma
e disciplina delle borse sino
al progetto Vivante del 1922
ritornare sulla disciplina societaria,
che introduce il progetto Fani-
si hanno nel 1891, nel 1894 (una
Luzzati del 1910 esprimeva una
commissione elabora proposte di
valutazione positiva del progetto
riforma), nel 1904, nel 1905, nel
nella precisa e dichiarata
Che la soluzione del codice del
1910 (si approdò a un progetto
consapevolezza che il problema
1882 fosse un compromesso
di oltre duecento articoli).
era quello di trovare un equilibrio
instabile, che il problema
Si intrecciavano importanti
tra il filone più liberista, contrario
dell’alternativa tra ampia
convegni di ambienti interessati
«all’introduzione di vincoli e
autonomia e controlli rigorosi
quali il primo congresso delle
controlli» penetranti e quella
anche di tipo pubblicistico esterno,
società anonime organizzate dalla
opposta che invocava norme
ovvero tra una concezione della
neocostituita Assonime che si
rigorose adeguate a combattere
società anonima come esplicazione
celebrò a Torino nel 1911. E basta
frodi e abusi. Attualità, dicevo,
di libera attività economica,
scorrere le prime annate della
di quel dibattito. Fu allora che
piuttosto che strumento diretto
Rivista del diritto commerciale,
apparvero idee quali quelle del
(anche) a coinvolgere il risparmio
fondata nel 1903 da Vivante e
sindaco eletto dalla minoranza,
del Paese con tutti i conseguenti
Sraffa, per avere una
ovvero della legittimazione del
rischi, che questo problema
testimonianza dell’ampiezza,
singolo socio a esperire l’azione
continuasse a dividere e
intensità e, per molti versi,
di responsabilità nei confronti degli
appassionare fu evidente già negli
eccezionale attualità del dibattito.
amministratori (Padoa Schioppa,
anni immediatamente successivi
Come ha sottolineato di recente
2010, p. 18 e ss.).
all’entrata in vigore del pur
Antonio Padoa Schioppa (Padoa
E sono questi anche gli anni in
lodatissimo codice di commercio.
Schioppa, 2010, p. 7 ss. e p. 25)
cui si invoca una più adeguata
Basti pensare che iniziative varie
la nota anonima della direzione
disciplina del bilancio, in cui si
di matrice ministeriale, per
della Rivista di diritto commerciale
caldeggia ampia autonomia
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
La regolamentazione delle società quotate
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all’assemblea, ma nella
esercitare il commercio relativo
consapevolezza della funzione
alla specie di mediazione da essi
molto spesso «decorativa» (Padoa
prestato», fissandosi rigida
Schioppa, 2010, p. 21)
incompatibilità con gli uffici
dell’assemblea stessa (non proprio,
bancari (art. 24). Proprio la facoltà
come riteneva Pescatore, docile
di operare anche in proprio in
gregge, ma neppur unico
stretta commistione con istituti di
contropotere), e in cui pure si
credito e finanziari se, da un lato,
invocano forti presidi alle
aveva registrato un impetuoso
minoranze e rigidi baluardi alle
sviluppo del mercato borsistico nei
frodi, comprese quelle che
primi anni del secolo, dall’altro,
potevano derivare da un disinvolto
aveva secondato la gravissima
utilizzo delle azioni al portatore.
crisi del 1907 (sulla regolazione:
Sul fronte della borsa nulla si fece
Baia Curioni, 1995).
nella sostanza, dovendosi peraltro
Le continue tentazioni riformatrici
segnalare il rigetto di una
in materia societaria ripresero
proposta di estrema
appena terminata la guerra del
liberalizzazione della quotazione in
1915-1918 con plurime iniziative,
borsa eliminando il placet delle
destinate peraltro a restare lettera
Camere di Commercio e i requisiti
morta sino alla riforma del codice
di almeno due bilanci (ben
civile del 1942. Il periodo tra le
sintetici peraltro!) approvati (Padoa
due guerre merita comunque
Schioppa, 2010, p. 24). L’assetto
grande attenzione perché,
istituzionale post-unitario basato
coincidendo largamente con il
sulla competenza della Camera di
ventennio fascista, rivela (almeno
Commercio si rafforza e stabilizza
sotto questo particolare punto di
solo della disciplina societaria,
con la legge 30 marzo 1913,
vista, quello cioè della disciplina
ma del codice di commercio nella
n. 272, sulle borse che doveva
delle società anonime) il blocco
sua interezza. La commissione
regolare la materia in sostanza
tra grande imprenditoria e potere
licenziò il progetto nel 1922 (ante
per molti aspetti sino alla riforma
politico. Il ceto dei giuristi mostra
marcia su Roma) accompagnato
del 1974 se non addirittura sino
certamente una certa dose di
da una relazione per la materia
all’introduzione della SIM.
resistenza in punto di
societaria di Antonio Scialoja.
L’impianto pubblicistico della Borsa
indipendenza di valutazione che
In un clima generale di forte
affidato alla Camera di Commercio
impedisce derive estreme quali
presenza del movimento socialista,
rimane, ma si accentua il
l’adesione alle note tesi
sensibile e reattivo ai grandi
controllo governativo dato che
germaniche della tutela
profitti di guerra del ceto
i Ministri competenti possono in
dell’impresa in sé.
imprenditoriale, la manipolazione
ogni tempo, seppur di concerto
Il nesso tra clima politico-sociale
delle assemblee da parte dei
con l’ente camerale, svolgere
e disciplina societaria e la svolta
gruppi di comando, i gruppi
ispezioni ed «emanare i
del fascismo si coglie anzitutto
societari a catena, i sindacati
provvedimenti reputati di volta
analizzando, seppur a grandissime
di voto, la scarsa affidabilità
in volta necessari, secondo le
linee, e assumendone ad esempio
dei bilanci, la sostanziale
speciali condizioni del mercato,
paradigmatico, alcune
irresponsabilità degli
per assicurare il regolare
problematiche, il cosiddetto
amministratori fiduciari degli
andamento degli affari nelle
progetto di riforma Vivante,
azionisti di controllo, diventano
singole borse». Ai mediatori poi
presidente di una commissione
temi “sensibili” sui quali
(ora, per i valori mobiliari, agenti
incaricata nel giugno 1919
il progetto interviene (Padoa
di cambio) iscritti (e tali devono
dall’allora Ministro Guardasigilli
Schioppa, 2010, p. 27 ss.).
essere) al ruolo «è vietato di
Lodovico Mortara di riforma non
Anzitutto, la manipolazione delle
50
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azioni. La nominatività obbligatoria
Su questi aspetti significativamente
incaricata di rivedere appunto
(pur introdotta dal 1920 al 1922)
si indirizza puntualmente
il codice di commercio, e con
non viene imposta, come da più
la reazione di Assonime
esso la disciplina societaria, un
parti si voleva, ma viene
e Confindustria, che elaborò un
“fedelissimo”: Mariano D’Amelio,
incentivata dal momento che nelle
vero controprogetto di Codice
primo Presidente della Corte di
assemblee ordinarie legittimati
di Commercio. In particolare,
Cassazione dal 1923 al 1943.
al voto sono unicamente i titolari
durissima è la difesa dei patti
Il progetto pronto alla fine del
di azioni nominative iscritti a libro
di sindacato, considerati essenziali
1925, a regime ormai consolidato,
soci da almeno tre mesi.
per la stabilità e la difesa contro
prosegue seppur con misura nella
E poi i sindacati di voto, vietati
avventurose scalate. Altrettanto
deriva filo-gruppi di controllo e di
senz’altro. E ancora, il diritto della
decisa è la contrarietà alla
reazione alle illusioni vivantiniane.
minoranza di esperire l’azione
nominatività obbligatoria e
Sempre per limitarci ad alcuni
di responsabilità nei confronti
all’azione di responsabilità
degli istituti più sensibili e
degli amministratori. Si introduce
promossa dalla minoranza.
significativi, basti ricordare come
la possibilità di emettere azioni
L’obiettivo di vanificare gli sforzi
cada qualsiasi contrarietà per le
a favore dei dipendenti, ma non
del progetto Vivante in tema di
azioni al portatore, così come ogni
si giunge (la proposta era stata
trasparenza, tutela delle minoranze,
preclusione di principio nei
formulata) a includere nel
responsabilità degli amministratori
confronti dei sindacati di voto (per
consiglio di amministrazione
da parte dei rappresentanti
i quali pure si propone un limite di
di loro rappresentanti.
del ceto imprenditoriale “non
validità temporale), così come
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
sorprende” ci dice Antonio Padoa
viene abbandonata l’idea di azioni
Schioppa: «da un lato [esso]
di responsabilità su iniziativa
evidentemente risponde agli
delle minoranze.
interessi degli imprenditori,
Non si giunge a introdurre le
dall’altro queste esigenze potevano
azioni a voto plurimo. Compaiono
ora meglio farsi valere, in quanto
le azioni a voto limitato e diventa
il clima politico era profondamente
facoltativo il voto scalare, altro
mutato rispetto agli anni in cui era
tradizionale strumento per
maturato il progetto Vivante.
rafforzare il ruolo dell’assemblea e
L’avvento di Mussolini al potere
dell’azionariato diffuso.
infuse in effetti al capitalismo
Fa, in corrispondenza con la
italiano o quanto meno a una
legittimazione dei sindacati di voto,
parte importante di esso, la fiducia
la sua apparizione la clausola di
che le istanze degli imprenditori
gradimento. Nonostante
potessero ormai ottenere da parte
le concessioni, gli ambienti
del Governo un ascolto ben
imprenditoriali (Consiglio
maggiore che nel recente passato,
dell’Economia, questa volta, e,
dopo le accese tensioni sociali del
ancora, Assonime) non rinunziano
primo dopoguerra…». (Padoa
a criticare come troppo timidi nei
Schioppa, 2010, p. 36).
confronti degli interessi del ceto
Questa attesa da parte del ceto
imprenditoriale e dei gruppi di
imprenditoriale, continua l’Autore
comando le soluzioni del progetto
citato, «si rivela non infondata».
D’Amelio. Il voto plurimo, la
Già nel 1923 i lavori per un nuovo
rimozione di ogni vincolo ai
codice di commercio ripartono da
sindacati di voto, la eliminazione di
zero nell’ambito di un più vasto
quorum costitutivi utilizzabili come
movimento di riforma dei codici
strumenti di veto a favore almeno
che Mussolini intende promuovere.
di minoranze qualificate sono
Guida la sottocommissione
alcuni dei cavalli di battaglia del
La regolamentazione delle società quotate
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 53
mondo imprenditoriale. Un mondo
peraltro, ormai scettico sul ruolo
culturale non solo degli specialisti.
imprenditoriale al quale è
dell’assemblea, quasi rassegnato
Pare così superfluo ripercorrere le
totalmente estranea la prospettiva
di fronte al potere degli
vicende che condussero al codice
che il rigore e la tutela delle
amministratori, fautore, anzi, di un
(unico, stante l’unificazione
minoranze potessero essere volano
realistico rafforzamento del potere
in extremis di quello civile
per uno sviluppo del sistema, un
esecutivo (Teti, 1999, p. 1262) che
e commerciale) del 1942, con
mondo imprenditoriale relazionale,
nel continuare ad additare (Padoa
la disciplina societaria dapprima
indifferente alle problematiche di
Schioppa, 2010, p. 58) l’esigenza
contenuta nel progetto di codice
platee diffuse di risparmiatori.
di controlli inevitabilmente apriva
di commercio varato nel 1940
Eppure eravamo alla vigilia di Berle
la legittimazione a un forte
a seguito dei lavori di una
e Means, ma in un paese che ben
intervento dello Stato, uno Stato
commissione ministeriale
presto, peraltro, si doveva avviare
che non dettava le regole del
presieduta da Alberto Aquini (che,
verso strade dirigiste
gioco, ma che autorizzava,
come noto, ebbe anche cariche
e autarchiche.
proteggeva i gruppi di comando,
pubbliche nel periodo fascista),
E in effetti, quella vigilanza
ne traeva, a sua volta, sostegno
indi trasfuso in un progetto
e quella supervisione affidate
organico, nella nota concezione
di Libro V dell’unificato (progetto)
ai meccanismi dello stesso sistema
corporativa. Uno stato, anche, che
di codice unico (a sua volta
societario che il filone riformatore
non esitava a usare la sanzione
il progetto ebbe varie stesure)
di Vivante aveva senza successo
penale con la riforma Rocco in
ed infine appunto nel Libro V
propugnato in breve tempo
modo pesante, salvo poi, ma qui
“del Lavoro” del codice varato
sarebbe stato occupato da
facciamo un ardito salto di
con il regio decreto 30 marzo
un rinnovato tipo di controllo
decenni sino all’immediata vigilia
1942, n. 318.
e presenza pubblica. Lo stato
dei giorni nostri, ritrarsi quando
Il giudizio sul codice per quanto
“amico” diventava anche lo Stato
troppo indulgenti (o interessate)
riguarda la società per azioni
imprenditore e controllore. Fu così
visioni liberiste invocheranno l’alibi
(non si parla più di “anonima”
che, tra l’altro, venne introdotta nel
dell’autoregolamentazione, dei
anche perché seppur per ragioni
1926 e rafforzata nel 1935
meccanismi di mercato per ridurre
di guerra era ormai stata imposta
l’autorizzazione ministeriale alla
drasticamente la tutela penale.
con regio decreto legge 25
costituzione e alle emissioni
Insomma, si dispiega negli anni
ottobre 1941, n. 1148, confermato
azionarie che superassero
Trenta, favorito paradossalmente
con regio decreto legge 29 marzo
determinate soglie. Un ritorno,
dal combinato operare di crisi
1942, n. 239, la nominatività
per certi versi all’antico, davvero
economica, isolazionismo e
obbligatoria) il giudizio, dicevo,
solo per finalità di contrasto
autoritarismo corporativo, la
degli studiosi è tutt’altro che
dei flussi monetari?
concezione di Rocco per cui sono
univoco. A chi lo ritiene nato
Dilagò il fenomeno dello Stato
la direzione e la “alta vigilanza”
vecchio e superato si oppone
imprenditore e delle società
del potere pubblico l’istanza cui
l’opinione secondo cui
azionarie a partecipazione pubblica,
è affidato l’equilibrio dei poteri
«l’ambizione del codice non era
si riformò l’istituto del collegio
economici pur nel rigido
certamente quella di attirare
sindacale istituendo un ruolo
e prezioso rispetto di «un’ordinata
il risparmio privato, il piccolo
di revisori contabili soggetto
gerarchia di classi e di funzioni
risparmio tante volte evocato
a controllo pubblico, al quale
produttive» (Teti, 1999, p. 1237;
nella Relazione, verso
almeno un sindaco doveva
Ungari, 1963).
l’investimento azionario, quanto
appartenere. Ancora una volta
piuttosto quella di difendere gli
alla base di alcune di queste
equilibri di potere e impedire ogni
riforme (e segnatamente quella
2.5 Il codice del 1942
indesiderata intromissione nel
del rafforzamento del controllo
controllo delle società. D’altro
contabile) stanno i suggerimenti
Con il progredire del tempo ci si
canto questa scelta era anche
di Cesare Vivante (Padoa Schioppa,
avvicina a vicende, ovviamente, più
la logica e naturale conseguenza
2010, p. 55 ss.). Un Vivante,
note e facenti parte del bagaglio
di una serie di fattori: la scarsa
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Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 54
propensione dei risparmiatori
Altri (Padoa Schioppa, 2010, p. 82)
al Tribunale anche a iniziativa
all’investimento azionario
preferirono sottolineare con una
del Pubblico Ministero, così come
e la preferenza per il più
visione più storicistica
una ben più articolata disciplina
tranquillo reddito fisso, la ridotta
«il conseguimento di un assetto
del bilancio, la tutela degli
importanza che tradizionalmente
normativo sostanzialmente
obbligazionisti e la disciplina
aveva avuto il ricorso al piccolo
equilibrato tra autonomia privata
dell’opzione, viene ad arricchire
risparmio per la formazione del
e profili di controllo interni e
il panorama della (certo non forte)
capitale di rischio in Italia,
pubblici», considerato alla stregua
tutela (anche) dell’azionariato
l’esistenza di canali alternativi
«di un’elaborazione normativa
di minoranza.
di finanziamento» (Teti, 1999,
fondata su un … lungo
p. 1278).
ed approfondito percorso
Segni di questa “debolezza”
di preparazione». Altri ancora
del codice del 1942 sarebbero
sottolinearono le occasioni
tra l’altro, proprio in relazione
mancate, ma anche la realistica,
al mancato accoglimento di
la realisticamente necessaria,
La critica, piuttosto, deve
proposte che pure, anche all’inizio
diremmo, esigenza di consolidare
riguardare il “dopo”, la lentezza
del ventennio, erano state
un sistema capitalistico certo non
e la fatica con cui in Italia si
coraggiosamente formulate,
robusto, ma anche il merito di
scopre il mercato, l’esigenza di
la mancata disciplina dei sindacati
aver resistito alle sollecitazioni più
tutela del risparmio mobiliare
di voto, la piuttosto tenue tutela
social-dirigistiche, populisticamente
diverso dai titoli di stato, la
2.6 Il dopoguerra
e la Costituzione
delle minoranze, la debolezza
anticapitalistiche e antiliberiste,
necessità di una disciplina dei
del Collegio sindacale e quindi la
di parte della dottrina fascista
gruppi, di più adeguati controlli
supervisione esterna,
(Acerbi, 2010, p. 88 ss.).
nel quadro di un’economia aperta.
la debolissima disciplina dei gruppi
In effetti, per giudicare il codice
Qualche maggiore attenzione viene
e in particolare delle partecipazioni
del 1942 occorre far buon uso
riservata in sede di lavori
incrociate (sussisteva solo il divieto
della sensibilità storica, avendo
dell’Assemblea costituente alla
di sottoscrizione reciproca del
cura di rispettare l’insegnamento
partecipazione dei dipendenti e al
capitale), la rinunzia dell’azione
che render conto dello “ieri” non
“risparmio popolare”. Sotto il primo
di responsabilità sociale della
significa vedere con gli occhiali
profilo, si evita il riconoscimento
minoranza e così via.
del “dopo”. Una normativa più
costituzionale dei Consigli
rispettosa delle esigenze del
di Gestione, ma si introduce
mercato del risparmio, più incisiva
la norma programmatica allora
verso i gruppi di comando,
assai impegnativa per cui: la
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
più “efficiente” nel conflitto degli
Repubblica riconosce il diritto dei
amministratori e delle informazioni
lavoratori a collaborare, nei modi
contabili appare impensabile in
e nei limiti stabiliti dalla legge, alla
un’economia autarchica, di guerra,
gestione delle imprese (art. 46
in un regime che certo non
Cost.). Sotto il secondo aspetto
assumeva a valore la concorrenza,
si sancisce il favore per l’accesso
che vedeva, tutto sommato,
del risparmio popolare “al diretto
nel nesso grande impresa-potere
ed indiretto investimento azionario
politico un presidio prezioso.
nei grandi complessi produttivi del
Ed è ancora degno di nota come
Paese” (art. 47 Cost.), norma da
qualche strumento, che certo
cui scaturì la introduzione nell’art.
si rivelerà inadeguato (ma che
2441 dell’ultimo comma relativo
esiterei a definire tout court
al trattamento di favore per
di premeditato alibi ideologico
gli aumenti di capitale riservati
e mistificatorio) come la denunzia
ai dipendenti.
al collegio sindacale e il reclamo
Si delinea così, anche con
La regolamentazione delle società quotate
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specifico riferimento alla materia
limitazione dell’iniziativa privata) del
a scelte di campo radicali,
societaria, quel “compromesso
tipo di quella che erano gli Sati
predicate, ma tiepidamente volute.
straordinario” che caratterizza
Uniti a esportare nei paesi sconfitti.
Per sfuggire a questo nodo
l’epoca della Costituente (e che,
Non maggiori sono le indicazioni
ognuno prende le distanze da un
come noto, trova nei tre commi
di disciplina che si ricavano dai
discorso puntuale sulla riforma
dell’art. 41 una esemplificazione
pur corposi risultati dell’indagine
della società per azioni. Come per
quasi plastica) tra, per dirla con
straordinaria sulle società per
la disciplina antitrust vi era
Calamandrei, la rivoluzione
azioni che De Gasperi non volle
il convincimento che vi fosse altro
mancata e la rivoluzione
fossero allora pubblicati: una forte
cui pensare: occupazione,
promessa (per quest’epoca per
sottolineatura dell’alto livello
ricostruzione, equilibrio politico,
tutti Acerbi, 2010; Marchetti, 1997,
di concentrazione e dei poteri
guerra fredda e così via.
del quale ultimo contributo si farà
di gruppo che potevano costituire
qui ampio uso).
la premessa per proporre ben più
Il rapporto “Industria” della
radicali interventi strutturali rispetto
Commissione economica presso
a una mera riforma della disciplina
il Ministero omonimo alla
societaria. Si preferiscono da parte
Assemblea Costituente non cita
di chi denunziava il sistema
2.7 Le proposte di Ascarelli
e degli Amici del Mondo.
La Commissione Santoro
Passarelli
neppure una norma della disciplina
capitalistico chiuso del Paese
vigente come bisognosa di riforma.
formule e parole d’ordine generali
Il discorso della riforma è ripreso
L’attenzione si appunta sulla
(la politica “antimonopolistica”, la
a metà degli anni Cinquanta
interdipendenza tra le grandi
svolta “democratica nell’economia”),
da una ristretta pattuglia di uomini
imprese societarie (interdipendenze
rispetto a progetti di riforma che si
che comprende pubblicisti
multiple, a catena, fra gruppi
misurano sulle soluzioni specifiche
e polemisti (Ernesto Rossi e il
ristretti di fiduciari, rappresentanti
e articolate e che rappresentano
giovane Eugenio Scalfari), giuristi
di oligarchie economiche), sulla
quindi in un certo senso il
(Tullio Ascarelli e Bruno Visentini),
conseguente formazione di
“momento della verità” del proprio
politici (Riccardo Lombardi
posizioni di monopolio di fatto,
progetto politico.
e Ugo La Malfa). Il “Mondo” e
sulla capacità delle “oligarchie
Rimane dunque nel dopoguerra la
i convegni degli Amici del Mondo
economiche” di utilizzare la
riforma delle società per azioni,
costituiscono il luogo in cui si
diffusione dell’azionariato «per
una “terra di nessuno” in Italia.
coagula la posizione riformista sul
esercitare un potere assoluto».
A fronte della tendenza dei giuristi
governo delle imprese in un clima
La diagnosi sfocia nell’affermazione
a «fare riferimento più a schemi
culturale eclettico, occidentale,
di una generica opportunità «che
dogmatici o ad astrazioni
antimarxista ma sensibile alle
lo Stato sorto dalla Costituente
classificatorie che non alla realtà
esigenze di economia sociale
debba, come è avvenuto in altri
economica e al sostrato sociale,
e liberal-socialiste.
paesi, intervenire in questo campo
anche quando devono affrontare
Inizia così una “lunga marcia” per
con adatte disposizioni legislative e
problemi di ordine legislativo»,
la riforma del diritto societario
pubblici controlli». Vi è la riluttanza
stanno gli economisti che
e per la disciplina
a disegnare, seppur a grandi linee,
dimostrano disdegno o nobile
antimonopolistica che non a caso
un modello di disciplina societaria,
distacco nei confronti degli istituti
vedrà costantemente nel ruolo di
così come l’assenza,
positivi (Visentini, 1968). Opera il
protagonisti alcuni di coloro che
pur in un quadro che predica
“ricatto ideologico” degli anni del
parteciparono all’evento che in
l’ammodernamento delle strutture
dopoguerra, il timore, che la
qualche modo segna l’avvio di tale
dell’economia capitalistica,
concezione della società per azioni
lunga marcia, vale a dire il
di specifici e decisi riferimenti
come roccaforte del capitalismo
Convegno tenutosi a Roma il 12 e
a un ruolo dei mercati, ovvero
induce, che il dibattito per la
13 marzo 1955 per iniziativa degli
all’opportunità di una disciplina
riforma possa essere letto come
Amici del Mondo. Basti pensare al
antitrust (e non genericamente,
una sorta di referendum sul
fatto che tra i membri del
e ancora in modo equivoco, di
sistema capitalistico, obbligando
comitato promotore del Convegno
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si annoverano Ugo La Malfa
struttura economica e nella stessa
divieti di finanziamenti infragruppo
e Bruno Visentini, che il progetto
funzionalità della struttura
dovrebbero concorrere a costituire
di riforma allora delineato venne
politica». Entrambi tali aspetti, nel
un presidio alla posizione
presentato come proposta di legge
momento in cui viene a mancare
patrimoniale del socio escluso
nel 1956 e nel 1958, che Bruno
il meccanismo regolatore insito
dal comando.
Visentini fa parte della
nell’associazione tra potere e
A tutto ciò si aggiunge la forte
Commissione ministeriale che mise
rischio, pone una domanda di
istanza per un’adeguata
a punto il “grande” progetto di
meccanismi idonei a selezionare
informazione dei mercati
riforma nel 1965, che decisivo
«i dirigenti capaci e incapaci»
accompagnata da un controllo
è il ruolo di La Malfa nella ripresa
(Ascarelli, 1956, 1955).
pubblicistico sulla completezza
di un progetto di riforma nel 1973
In questa prospettiva, è logico
e veridicità dei dati diffusi.
e poi nel varo della riforma del
che le proposte di riforma
Complessivamente, da un lato
1974 (il decreto legge 8 aprile
societaria si fondino, tra l’altro,
«devono studiarsi misure
1974, n. 95 convertito nella legge
sullo smantellamento dei sistemi
pubblicistiche integrative in
7 giugno 1974, n. 216) che, con
di partecipazioni reciproche, sulla
relazione a quella più vasta
l’istituzione della Consob, avrebbe
limitazione del proliferare di
diffusione delle azioni che
costituito la prima importante
opache società di comodo (che
si collega col loro collocamento
riforma del diritto societario.
spesso nascondono il
nel pubblico attraverso le borse»
La legge antitrust italiana vede
perseguimento di fini consortili),
(la necessità di una
la luce nel 1990 sulla base di due
su di un irrobustimento dei
regolamentazione dei collocamenti
progetti di legge dovuti a un
controlli e del ruolo degli azionisti
e dell’appello al pubblico
esponente del partito di La Malfa,
(della “maggioranza” degli
risparmio è ricorrente); «dall’altro
Battaglia, e a un giurista sensibile
azionisti delle società a capitale
non devono trascurarsi le misure
all’insegnamento di Ascarelli, Guido
diffuso) e degli spazi di
volte a facilitare la possibilità
Rossi (Donativi, 1990).
autotutela, sulla conseguente
di autotutela del singolo»,
La riforma della disciplina
introduzione di una legittimazione
dal momento che, nonostante
societaria viene concepita in
di gruppi di soci a esperire
l’assenteismo dell’azionista
funzione antimonopolistica.
direttamente l’azione di
risparmiatore, l’esperienza storica
La valenza monopolistica della
responsabilità, sulla elezione per
e comparatistica dimostra «una
disciplina societaria (allora
liste del collegio sindacale (il
certa efficienza di norme la
vigente) è, per Ascarelli, duplice.
collegio sindacale «assumerebbe
repressione della cui violazione
Da un lato, si osserva come
allora nei confronti degli
è affidata all’iniziativa del singolo»
sussista «la possibilità di utilizzare
amministratori che costituirebbero
(Ascarelli, 1956).
la formazione di varie società per
l’esecutivo, una funzione
Il progetto di Ascarelli venne
conciliare l’unità di comando di
parlamentare di esponente
tradotto in una proposta di legge
varie imprese da parte di una
dell’elettorato attivo riunito in
del 1956 di Villabruna e
persona o di un gruppo», grazie
assemblea», sull’incentivazione
ripresentato nel 1958 da La Malfa
alla leva finanziaria che il gruppo
di forme associative tra azionisti
e Lombardi. In essi si delinea
assicura. Dall’altro lato,
diversi da quelli che costituiscono
un sistema misto, che oggi
vi è il rischio «della formazione
il gruppo di controllo, su di una
definiremmo di supervisione
di prepoteri di singoli o gruppi
limitazione dell’incetta
interna ed esterna sul governo
all’interno della società (…) e così
“inconsapevole” di deleghe di
delle imprese, e un ruolo del
pure sempre (della) formazione
voto, e così di seguito.
mercato finanziario (il
di prepoteri e di concentrazione
La limitazione della possibilità
“collocamento” o “l’opinione
di poteri che costituisce il quadro
di autofinanziamento dei gruppi
pubblica” dei risparmiatori
nel quale deve collocarsi
di controllo, la facilitazione
nel linguaggio ancora incerto
il fenomeno delle formazioni
dell’exit degli azionisti (attraverso
dell’epoca) come “momento
monopolistiche, ove se ne voglia
la rimozione di vincoli alla libera
della verità” (il luogo
cogliere l’intera portata nella
circolazione delle azioni), rigorosi
e il momento in cui si “giudica”
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
La regolamentazione delle società quotate
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la capacità) e luogo di controllo
presieduta dal giurista Francesco
di quella concentrazione di potere
Santoro Passarelli, con il compito
finanziario che, grazie al sistema
di delineare obiettivi e temi
delle partecipazioni reciproche e
di intervento di una riforma
del reticolo di gruppo, può
del diritto societario. E in questo
agevolare sistemi – diremmo
contesto, appunto, che prende
sempre oggi – di “tasca
corpo l’evoluzione-involuzione
profonda”, i quali, a loro volta
del disegno ascarelliano.
si ribaltano a livello del mercato
La Commissione Santoro Passarelli
del prodotto.
si chiude con un nulla di fatto.
In Ascarelli ricorrono, come è
Durante i lavori si verifica una
evidente, molti motivi già presenti
spaccatura netta tra due
nel primo Vivante degli anni Venti,
orientamenti. Emerge infatti una
ma anche dosi di realismo che
posizione nuova, fautrice della
caratterizzano i progetti successivi.
distinzione delle azioni in due
Il filone riformatore non è
categorie: azioni senza diritto di
antisistema. Lo stesso controllo
voto (concepite come strumento di
precostituito attraverso i patti di
investimento del risparmio) e azioni
sindacato come la scissione tra
con diritto di voto (concepite come
proprietà e controllo sono dati di
azioni di comando). A compensare
fatto accettati, da “sfidare” con
la privazione del voto dovrebbero
antidoti e contropoteri, con una
esservi privilegi patrimoniali e un
supervisione interna ed esterna.
forte controllo esterno di natura
La proprietà diffusa e la
pubblicistica (un pubblico revisore
maggioranza figlia del caso sono
individuato in Banca d’Italia)
prospettive illusorie e mistificatrici.
destinato a sostituire il collegio
Non escludono la contendibilità
sindacale, munito di forti poteri,
se si sanno trovare strumenti
adatti quali l’abbattimento delle
partecipazioni reciproche,
degli autofinanziamenti e delle
spoliazioni arbitrarie, la coalizione
delle minoranze, le proxy fights,
la trasparenza che induca alla
reazione, il controllo rigoroso
dei conti.
Il progetto Ascarelli resta senza
seguito.
Nel 1959, tuttavia, sembra che la
fiaccola della riforma societaria
debba essere presa in mano dallo
stesso governo, in un clima
economico non privo di aperture
e caratterizzato da un assai
favorevole andamento della borsa
(Castronovo, 2006, p. 409 ss.).
È infatti il Ministro dell’Industria a
istituire una commissione di studio,
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2.8 I progetti del centro sinistra
(Commissione De Gregorio)
Commissione licenzia un progetto,
Con il primo centro-sinistra la
in alcuni punti da un comitato
A questa impostazione sostenuta
riforma delle società per azioni
interministeriale composto dai
da Bruno Visentini e Gino de
entra a far parte del programma
ministri che avevano designato
compreso quello di impugnazione
delle delibere assembleari (pure
quelle di approvazione del bilancio)
e di denunziare gravi irregolarità.
la riforma. All’inizio del 1965 la
che sarà poi modificato (1967)
Gennaro (e condivisa non senza
di governo nel 1963, indicandone
i componenti della commissione
difficoltà da Assonime) (Marchetti,
anche le linee direttrici di fondo.
stessa (Giustizia, Industria,
2010, p. 122 ss.) si contrapponeva
Di esse alcune rispondono a
Bilancio, Finanze, Tesoro).
quella di «conservare anche per le
un’esigenza di “bonifica”: capitale
Il progetto era accompagnato
grandi e grandissime imprese la
minimo, oggetto consistente in
da una relazione con due
struttura attuale della società per
un’attività imprenditoriale,
osservazioni in parte dissenzienti,
azioni con una serie di modifiche
regolamentazione restrittiva delle
rispettivamente, dei commissari
destinate a rendere possibile, in
partecipazioni reciproche,
Auletta e Giannotta e de Gennaro
relazione alle mutate condizioni
maggiore informativa contabile,
e Ferri.
di fatto, un’effettiva partecipazione
rafforzamento della tutela delle
Il progetto De Gregorio prende
degli azionisti alla vita sociale e
minoranze e dei diritti patrimoniali
atto della separazione irreversibile
comunque un concreto dibattito
degli azionisti e revisione della
tra proprietà e controllo.
sugli interessi degli azionisti e un
disciplina assembleare, dei doveri
L’influenza della posizione
efficace controllo sull’operato dei
e responsabilità degli
di Visentini nella Commissione
gruppi di gestione» (Relazione in
amministratori, dei prestiti
Santoro Passarelli è evidente.
Scotti Camuzzi, 1966, p. 30 ss.). La
obbligazionari. Per quanto attiene
Il mito della autotutela delle
tesi delle due categorie di azioni
alle società quotate, le linee
minoranze è archiviato. Occorrono
approderebbe a una concezione
programmatiche di governo
norme inderogabili e organi
della grande società, in particolare
adottano la tesi, secondo la quale
pubblici di controllo. Le norme
della società quotata “di tipo
occorre dare «adeguata disciplina
inderogabili ripercorrono le misure
oligarchico”. Il controllo esterno,
(…) alle azioni di risparmio, azioni
classiche del miglior filone
a sua volta, si risolverebbe in un
che, per un verso, attribuiranno ai
riformista: divieto di partecipazioni
controllo pubblicistico invasivo delle
titolari diritti patrimoniali
incrociate, divieto e forte
imprese e così si aprirebbe la via
inderogabili e, per altro verso,
limitazione nella raccolta di
a una deriva dirigistica di controllo
siano prive di diritti di
deleghe, più largo spazio alla
di merito annientando l’iniziativa
coamministrazione ed in
rilevanza del conflitto di interesse,
privata. Su questo contrasto si
particolare del voto». Anche per
divieto dell’esercizio del voto a
arenano i lavori della Commissione
le azioni di risparmio tuttavia,
esclusivo danno delle minoranze,
e il tema del controllo esterno,
doveva restare fermo il principio
forte tutela patrimoniale degli
cavallo di Troia di una progressiva
della nominatività obbligatoria.
azionisti in caso di aumento
dilatazione della presenza pubblica
Quanto alla vigilanza, si prevede
di capitale e di fusioni, e così
che peserà, come vedremo, sui
la formazione presso Banca
di seguito anche attraverso
tentativi di riforma sino al 1974.
d’Italia di «un organo di vigilanza
un significativo richiamo a una
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
sulle società per azioni con
maggior incisività del ruolo
compiti di tutela delle minoranze
del consiglio di amministrazione.
e di controllo nell’osservanza delle
I poteri dell’organo di vigilanza
norme della nuova legge». (Scotti
nel progetto De Gregorio
Camuzzi, 1966, p. 3 ss. ove tutti
riguardavano, si è visto, oltre
i documenti sui progetti di cui si
che il controllo dell’informazione,
dirà in questo capitolo).
la gestione. L’organo di vigilanza
Viene istituita nel 1964 una
infatti (art. 46 del progetto
Commissione presieduta da
originario del 1965) poteva
Alfredo De Gregorio per redigere
muovere rilievi sull’andamento
La regolamentazione delle società quotate
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 59
della gestione e sul bilancio
progetto De Gregorio del Comitato
funzione (già) propria di «un
da render noti all’assemblea,
dei Ministri nel 1967 elimina infatti
organo tecnico, istituzionalmente
esercitare – ove non vi avesse
il potere di promuovere azioni di
titolare di ampie competenze in
provveduto l’assemblea – l’azione
responsabilità, di avviare il
ordine a controlli nelle aziende».
sociale di responsabilità verso gli
procedimento ex art. 2409 cod.
Si aveva cura infine di
amministratori, denunziare ex art.
civ., di muovere rilievi
sottolineare, in sede di commento
2409 cod. civ. le irregolarità
sull’andamento della gestione.
al modo in cui si articolava
riscontrate nell’adempimento dei
E anche su questa versione più
la (nuova) funzione di vigilanza
doveri di amministratori e sindaci,
ridotta il Ministro del Bilancio
e della disciplina dei relativi atti
impugnare le delibere assembleari,
muoveva riserve, riserve foriere,
amministrativi, che si perseguiva
render note al pubblico le proprie
si è detto, dell’arenamento
un organico inserimento «nelle
censure. Questa concezione
del progetto.
strutture amministrative
“forte” della supervisione esterna
La prima legislatura del centro-
attualmente esistenti».
sostitutiva di quella interna doveva
sinistra (1963-1968) si chiudeva
L’idea del controllo pubblico a
tuttavia scatenare ancora una
così con un nulla di fatto sulla
tutela del risparmio sulle società
volta il timore che il controllo
riforma societaria. Il confronto
quotate si collocava nell’alveo
pubblico esterno sulla grande
tra l’ampio spazio dedicato
della disciplina bancaria, come
impresa azionaria diventasse
al problema nell’accordo «politico
estensione soggettiva di
l’occasione per una dilatazione
programmatico per il governo di
competenze, arricchimento e
della presenza della mano
centro-sinistra» del dicembre 1963
diversificazione di funzioni di uno
pubblica. È questo il tema che
e la ben minore attenzione
stesso organo di vigilanza nel
viene sinceramente o
riservata dal paragrafo 39 del
rispetto di unicità di moduli,
strumentalmente cavalcato per
programma per il quinquennio
schemi, atti amministrativi.
frenare il rinnovato impulso
1966-70 (l. 685/1967) danno
La via “bancaria” del controllo
riformatore, come già cinque anni
conto della fase “calante” in cui
del mercato mobiliare accolta
prima in occasione della
ormai la disciplina della società
dal progetto De Gregorio
Commissione Santoro Passarelli.
per azioni si colloca (Minervini,
corrispondeva, del resto, a una
Lo stesso governatore della Banca
1967).
delle originarie ispirazioni della
d’Italia (cui pure si pensava allora
Occorre peraltro ricordare come il
disciplina bancaria italiana:
di affidare il compito di
controllo esterno nel progetto
ispirazione secondo la quale
supervisore pubblico esterno) nella
De Gregorio viene ricondotto
«l’intermediazione creditizia è al
relazione annuale (1966) esprime
a Banca d’Italia e ciò rende
centro del sistema finanziario»,
larga adesione al progetto di
evidente quanto eccessivo fosse
di guisa che le «altre (rispetto a
riforma De Gregorio, ma manifesta
il timore di una deriva dirigistica
quelle dell’attività bancaria tipica)
altresì una netta preferenza per la
tanto evocata. Nella relazione che
forme di appello al pubblico
supervisione affidata «sul piano
accompagna il progetto De
risparmio sono assoggettate a
civilistico» a «una disciplina assai
Gregorio si sottolineava come
poteri di intervento del medesimo
rigorosa delle società per azioni,
la scelta di attribuire la vigilanza
organo di vigilanza» delle banche
tale da offrire ai risparmiatori e
alla Banca d’Italia fosse scelta
(Carbonetti, 1986).
più in generale alla collettività le
“politica”, sorretta dall’intento
maggiori garanzie nel loro
«di inserire la vigilanza sulle
corretto funzionamento, piuttosto
società per azioni entro le linee
che a forme di supervisione
del sistema già in atto»,
affidate a controlli esterni».
precisandosi altresì che il nuovo
Il fuoco di sbarramento nei
tipo di controllo si configurava
confronti del rischio di una
non già come controllo parallelo
dilatazione dell’ipoteca pubblica
«a quello già esistente presso
sul governo delle imprese fece
la Banca d’Italia», bensì come
presa. La versione modificata del
arricchimento e sviluppo della
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La legislatura 1968-72 non registra
Il 1968, in effetti, vede la
alla esigenza di poter resistere –
progressi sul problema della
presentazione di un progetto di
grazie al raggiungimento di
riforma delle società per azioni.
legge governativo per la
un’ancor maggiore competitività –
Continua (e tende all’esaurimento)
costituzione dei fondi comuni (già
alla concorrenza estera».
la fase politica in cui è
contemplati, peraltro, nel progetto
all’intervento e alla manovra
De Gregorio), mentre la dottrina
pubblica che si affida il compito di
giuridica italiana (con particolare
promuovere lo sviluppo economico.
impegno della Rivista delle
Inizia, peraltro, a prender corpo
società) apre le porte a istituti e
2.9 La riforma del 1974
e la nascita della Consob
e della normativa
sulle società quotate
qualche voce più attenta al
problemi tipici della disciplina dei
finanziamento diretto sul mercato
mercati mobiliari e, anzitutto, alle
dei capitali delle imprese senza
problematiche dell’Opa.
Il processo di riforma riprende
la mediazione bancaria e al di
Un corposo progetto di riforma
fiato con il ritorno nel 1973 al
fuori del circuito dell’impresa o
delle borse valori (Rivista delle
governo di La Malfa nella funzione
dell’indirizzo pubblico. Il problema
società, 1968, p. 942 ss.) faceva
di Ministro del Tesoro con
dello sviluppo del mercato
peraltro parte del programma del
attenzione al rapporto tra riforma
mobiliare viene legato a quello
primo centro-sinistra (completando
societaria e disciplina del mercato
dell’aggiornamento della disciplina
così il disegno complessivo che
dei capitali. Così, lo schema
societaria, ma rigida è la chiusura
trovava il suo caposaldo nella
di riforma predisposto dalla
a forme di una supervisione
riforma delle società per azioni).
Commissione presieduta dal
esterna di legittimità (e ovviamente
I lavori per il progetto risalgono
magistrato Dino Marchetti nel 1973
di merito).
al 1965 e se il suo contenuto
(Rivista delle società, 1973, p. 270
guarda prevalentemente – senza
ss.) riprende alcuni temi “forti” del
particolari novità rispetto
progetto degli anni 1965-1967 –
al sistema vigente – al
nell’ambito del modello fondato
funzionamento delle borse, la
sulla limitazione della supervisione
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
relazione rivela un disegno
interna alle azioni “attive”
più ambizioso. «Una riforma
(si istituivano infatti le azioni
del mercato mobiliare che dia
di risparmio) – e attribuisce
ad esso nuovo slancio e più
la supervisione esterna soprattutto
ampio respiro» è resa necessaria,
al controllo della veridicità
afferma la relazione, per far
e completezza dell’informazione da
fronte alle «esigenze economiche
parte di una commissione ad hoc.
di reperimento di nuovi capitali
La Malfa si rende conto, peraltro,
occorrenti per gli investimenti
che l’ampio (il prevalente) spazio
di cui l’industria nazionale ha
che il progetto riservava alla
imprescrittibile bisogno per poter
disciplina societaria rispetto ai
operare in condizioni di
temi del mercato mobiliare
competitività con quella straniera
avrebbe comportato tempi lunghi
e per essere in grado di
e non si sarebbe sottratta alle
soddisfare alla crescente vastità
forze frenanti già sperimentate.
e varietà della domanda interna»
Di qui la scelta di mettere a
Tali esigenze vengono considerate
punto un progetto incentrato sul
ormai pressanti «da un lato a
mercato mobiliare (Rivista delle
seguito del notevole assorbimento
società, 1974, p. 370 ss.) nel
di mezzi liquidi esercitato dagli
quale i temi della società sono
organismi economici gestiti o
trattati limitatamente alle società
assistiti direttamente dal settore
quotate e sotto il profilo
pubblico, dall’altro in relazione
(funzionale all’efficienza del
La regolamentazione delle società quotate
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 61
mercato) dell’informazione
bilanci, della contabilità delle
del controllo esterno, con
(contabile e non) e del suo
società finanziarie. Le deleghe
argomenti tuttavia spesso “datati”,
controllo. L’attenzione così
vengono attuate con tre decreti
come quelli che lamentavano
si incentra «su due temi
del 31 marzo 1975.
scarsa sensibilità alle esigenze
fondamentali: quello
Il punto di forza della riforma
della programmazione, così come
dell’adeguamento
consiste, si diceva, nella istituzione
si criticò la scarsa sensibilità per il
dell’organizzazione e del
di un organo di supervisione
controllo dei “gruppi dominanti”.
funzionamento delle borse valori
esterna delle informazioni – anche,
Le carenze di incisività, tuttavia,
alle esigenze di una società
e soprattutto, contabili – diffuse
si raccordavano ad aspetti più
industrialmente progredita e quello
dalle società quotate e nella forte
strutturali, di sistema, quali
della maggiore tutela del risparmio
limitazione alle partecipazioni
l’assenza di una disciplina
investito, attraverso
reciproche.
antitrust, l’invasività delle aree
il rafforzamento del regime
Se pure le soluzioni sulla
protette e monopolistiche, la
dei controlli e delle informazioni
supervisione esterna si ispirano
mancanza di investitori istituzionali.
obbligatorie». La commissione
largamente ai progetti di riforma
Indubbiamente la riforma del 1974
del mercato mobiliare costituisce
di quasi un decennio prima, due
non introduce strumenti di
il perno attorno al quale ruota
sono le novità di fondo di questo
cosiddetta supervisione interna
la riforma. Viene comunque
nuovo sussulto riformatore.
per minoranze significative e per
ribadito come l’estraneità della
Da un lato, si affida il controllo a
investitori istituzionali. Ma non si
commissione a ogni controllo
un organo ad hoc abbandonando
può dimenticare che la legge sui
di legittimità e merito, anche se
la soluzione di attribuirlo alla
fondi comuni viene varata quasi
si dota l’organo di sorveglianza
Banca d’Italia. Dall’altro canto, si
dieci anni dopo la riforma del
di incisivi poteri sul piano
rafforza l’idea che l’efficienza del
1974, che le norme valutarie nel
della informazione e del controllo
mercato dipende non solo dalla
1974 costituiscono ancora una
contabile.
quantità e qualità dell’informazione
potente barriera all’ingresso
Il precipitare del caso Sindona
sugli emittenti, ma anche dalla
dall’estero e che mancava quindi
rappresenta (anche) l’occasione
organizzazione e dal
allora in Italia la spinta
per il varo per decreto legge
funzionamento tecnico del mercato
rappresentata da un mercato
di una riforma, appunto, della
stesso. Di qui, appunto, l’esigenza
di spessore, da intermediari
disciplina del mercato mobiliare;
di un unico organo di controllo:
e investitori efficienti.
più precisamente, per l’avvio
la Commissione Nazionale
di una disciplina del mercato
per le Società e la Borsa.
mobiliare e dei capitali, sino
La riforma del 1974 venne
ad allora pressoché inesistente
giudicata lacunosa e riduttiva;
e comunque del tutto inefficiente.
si prese nel linguaggio corrente
Nell’iter parlamentare
a parlare di “miniriforma”. Ancora
di conversione del decreto legge
una volta tuttavia il giudizio pare
si inseriscono norme di riforma
non adeguatamente storicizzato
della disciplina della società per
(Cottino, 1974; Minervini, 1974).
azioni, specie – ma non solo – di
La riforma del 1974 segna una
quelle quotate. E la riforma del
svolta epocale. Apre la via, come
mercato non si esauriva in quanto
si vedrà, a un processo di
contenuto nella l. 216/1974 di
arricchimento della normativa che,
conversione del d.l. 95/1974.
certo in ritardo rispetto ad altri
Nella legge di conversione
paesi, certo con fatica, comunque
vengono infatti pure inserite norme
condurrà a dotare l’Italia di una
di delega per una più compiuta
disciplina societaria e dei mercati
disciplina della borsa, della
finanziari moderna.
revisione e certificazione dei
Si contestò la eccessiva timidezza
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La riforma segna comunque una
tempo, ma presto “valori mobiliari”)
delle Autorità indipendenti, a una
rottura, si diceva, perché innesta
e delle loro operazioni. Ciascuna
tecnica di regolamentazione
un sistema diffuso di supervisione
di queste componenti apre
largamente fondata su norme
dell’informazione che in pochi
prospettive e avrà sviluppi (con
secondarie, anzi su di una
anni darà risultati enormi: basta
diversa rapidità, certo), allora in
articolata gamma di normazione
leggere un bilancio dei primi anni
larga misura imprevisti. Ciascuno
secondaria di altrettanto articolato
Settanta e uno della metà degli
di questi comparti registrerà
contenuto imperativo (dal
anni Ottanta. Consolida certo
impostazioni e approcci normativi
regolamento alla raccomandazione)
i gruppi di comando (le azioni
nuovi per l’Italia, nuovi anche per
e di variabile ambito di estensione.
di risparmio nella formula delle
molta parte della dottrina allineata
Il sistema aveva già un precedente
azioni di risparmio convertibili
alla tradizione tedesca più che alla
nell’attività regolatoria di Banca
consentirono addirittura in parte
cultura anglosassone (ma così non
d’Italia, ma il sistema si arricchisce
l’anonimato al gruppo di
fu per la Rivista delle società,
(altri dicono si complica) con un
controllo), rimandando alla (allora)
come non lo fu per la Rivista
forte sviluppo della caratteristica
nebulosa di un mercato del
di diritto commerciale di Sraffa e
della pubblicità degli interventi
controllo del domani, ma fa della
Vivante). Ciascuna di queste
dell’Autorità e con l’instaurarsi
Consob un profeta per nulla
componenti nel breve volgere
della prassi, assai nuova per
disarmato. I poteri della Consob
di pochi anni subisce evoluzioni
il nostro ambiente giuridico,
non comprendono il vaglio
radicali, evoluzioni che in estrema
del parere preventivo che concorre
di correttezza di merito della
sintesi cerchiamo di seguire.
a formare con gli anni
gestione. Ma il potere di riscontro
La indicazione di questi tre
un imponente e prezioso corpus
della veridicità e completezza
componenti, a ben vedere,
di precedenti, dal quale non
dell’informazione è tutt’altro che
è ancora riduttiva. Con la l.
raramente poi si traggono spunti
non incisivo, se ben esercitato
216/1974 inizia anche il processo
per l’assunzione a rango di norme
(Rossi, 1982).
2.10 Le componenti
della disciplina del 1974
(autorità di controllo, mercati,
intermediari, società quotate)
le loro potenzialità, gli sviluppi
e gli effetti sistemici
Nella svolta del 1974, nella l. 216
di riassestamento dei mercati
dei principi e delle soluzioni via
finanziari in una direzione non (del
via accolte. L’indipendenza
tutto) bancocentrica. Il precetto
dell’Autorità è anch’essa frutto
costituzionale di tutela del
di un cammino complesso che si
risparmio diffuso non viene
assesterà dopo un decennio con
raccordato in sostanza solo in
la legge 4 giugno 1985, n. 281,
funzione dei depositanti, ma si
che costruisce il rapporto con
muove, come vuole l’art. 47, verso
il Ministro (allora del Tesoro)
“ogni forma” che esso può
in termini non gerarchici,
assumere. Gli obiettivi della tutela
ma sostanzialmente informativi: il
non sono più (di fatto) la (sola)
visto di esecutività sui regolamenti
e nei suoi tre decreti delegati si
stabilità, ma recepiscono la
è ristretto ed espressamente
concentrano per la prima volta
trasparenza e l’informazione,
riferito al controllo di legittimità.
nella storia della legislazione
nonché, seppur gradualmente, la
Il referente ultimo dell’attività
dell’Italia unita delle nostre materie
correttezza. Per la concorrenza
informativa “sugli atti e gli eventi
vari filoni di disciplina.
dovranno ancora passare non
di maggior rilievo” cui è tenuta la
Quello attinente alla struttura
pochi anni. La l. 216/1974 segnò
Consob nei confronti del Ministro
istituzionale, all’organizzazione
l’avvio, si badi, di questo processo
è poi il Parlamento. Il principio
e al funzionamento della borsa
che solo alla fine di un tormentato
base sancito nella normativa
(ma, più in generale, del mercato
cammino porterà al principio
è quello, dunque, di un’autorità
finanziario, distinto dalla banca),
(ormai in larga misura acquisito)
“con personalità giuridica di diritto
quello attinente agli attori
della vigilanza per funzioni e non
pubblico e piena autonomia nei
(intermediari, ma anche investitori)
per soggetti.
limiti stabiliti dalla legge.”
di questo mercato, quello degli
E ancora la l. 216/1974 apre le
La l. 216/1974 è una legge
emittenti e dei prodotti (“titoli” un
porte, secondo lo schema proprio
d’urgenza, si è visto, come del
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
La regolamentazione delle società quotate
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 63
resto molte delle norme che
hanno portato a riforme del diritto
societario e dei mercati finanziari,
sino alla legge sul risparmio del
2005, frutto di Enron, Parmalat
e dintorni. Vero è, peraltro, che
quando si legifera d’occasione,
ma si toccano, come per la
riforma del 1974, temi di sistema,
la normativa parziale, a mosaico,
è inevitabilmente destinata a
dimostrarsi insufficiente e chiama
così, quasi per logica interna,
ampliamenti e adattamenti.
E ciò è tanto più vero allorché
si disciplinano fenomeni, quelli, qui,
del mercato finanziario, in
rapidissima evoluzione, secondati
da un clima politico generale
(ultranazionale) che guarda al
mercato, alla globalizzazione, alla
competizione tra ordinamenti.
Non stupisce, quindi, che la l.
216/1974 nel volgere di poco più
di un decennio veda tre interventi
riformatori: nel 1981, 1983, e 1985
(di quest’ultimo già qualcosa si è
detto). Le riforme portate dalla l.
23 marzo 1983, n. 77, e dalla l. 5
lato, istituisce dopo un’incubazione
cercò di porre riparo al fenomeno
giugno 1985, n. 281 (quelle della l.
ultraventennale, i fondi comuni
dei “borsini”, istituendo con la
30 aprile 1981, n. 175, sono
di investimento mobiliare aperti, e,
legge 23 febbraio 1977, n. 49,
minori), possono essere
d’altro canto, introduce l’ampia
il mercato ristretto, un mercato
considerate sotto diversi aspetti:
nozione di valore mobiliare,
minore, ma ufficiale, sotto la
consolidano e ampliano i poteri
comprensivo di azioni e
vigilanza di Consob, in cui si
della Consob ma, allo stesso
obbligazioni, e disciplina qualsiasi
trattavano soprattutto titoli bancari,
tempo, incidono per non pochi
forma di sollecitazione al pubblico
delle banche popolari in
profili sulla disciplina degli
risparmio e non più solo (come
particolare. Un episodio, questo,
emittenti quotati. I due aspetti in
era nel testo originario della
della lunga vicenda per catturare
realtà sono spesso strettamente
l. 216/1974) le offerte pubbliche
alla regolamentazione i mercati
intrecciati. A nuovi doveri (in
di azioni e obbligazioni.
di fatto che lungo tutta la storia
genere di trasparenza degli
Torniamo ora agli sviluppi delle
della borsa, puntualmente si
emittenti) corrispondono nuovi
componenti fondamentali della
formavano, spesso all’interno delle
poteri della Consob. Agli uni
disciplina della l. 216.
stesse banche che si ponevano
e agli altri spesso si affiancano
Non è certo possibile in questa
come controparte della propria
(e si intrecciano) l’emersione
sede seguire tutti gli interventi
clientela. Una storia ricorrente ben
e la disciplina di nuovi segmenti
della Consob in materia di
più generale, questa. La continua
o attori del mercato finanziario.
mercato e tutte le evoluzioni
storia dell’elusione al
È questo il caso della legge 23
legislative. Merita tuttavia di essere
proibizionismo (in senso lato), alla
marzo 1983, n. 77, che, da un
segnalata la prontezza con cui si
regolamentazione, creando reti di
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rapporti di fatto che il diritto non
Consob si ponesse il problema di
Si apriva così la via che doveva
riesce a riportare nei recinti (è qui
una riforma di quel mercato che
portare alla legge 2 gennaio 1991,
proprio il caso di dire!) sorvegliati.
essa era pure deputata a vigilare.
n. 1, istitutiva delle SIM che
La storia doveva prima battere
Fu così che nel 1987 la Consob
disciplinava per la prima volta in
(legge sulle SIM del 1991) la via
pubblica un documento contenente
modo organico le attività di
della concentrazione obbligatoria
Linee di progetto per una riforma
intermediazione mobiliare e in
nel mercato regolamentato, per
del mercato borsistico. Le Linee
sostanza archiviava (anche se con
virare poi verso la
trovavano la loro ragion d’essere
una certa gradualità) l’agente di
regolamentazione soft dei mercati
appunto nella «esigenza di un
cambio, destinata poi a essere
(i mercati non regolamentati del
intervento di adeguamento delle
superata dal decreto legislativo
Tuf del 1998 in realtà
strutture del mercato borsistico
23 luglio 1996, n. 415 (cosiddetto
prevedevano un potere di
italiano, non solo in attuazione
decreto Eurosim), che dava
sorveglianza e intervento della
delle indicazioni fornite dal
attenzione alle direttive
Consob) e approdare infine, con
Parlamento [consistenti nella
comunitarie sull’armonizzazione
la direttiva MiFID del 2007
assoluta necessità della
della disciplina dei servizi di
investimento.
al principio opposto a quello di
concentrazione in Borsa secondo
partenza, vale a dire all’abbandono
le indagini conoscitive di Senato e
dell’obbligo di concentrazione, ma
Camera, rispettivamente, del 1977
della nozione stessa di “mercato
e del 1984], ma anche per evitare
non regolamentato”, legittimando i
le penalizzazioni che,
sistemi multilaterali e la
nell’eventualità di ritardi,
internalizzazione sistematica.
verrebbero a colpire la nostra
Sotto il profilo degli emittenti la l.
In realtà, al di là della suggestione
economia in questa prospettiva
216/1974 segna una prima netta
dei nomi anche questi sistemi
di maggiore e più effettiva
specializzazione della disciplina
sono regolamentati seppur con
concorrenzialità internazionale.
delle società quotate rispetto alla
tecniche e sotto una prospettiva
Nella stessa direzione spingono,
disciplina di diritto comune,
(attraverso la disciplina degli
d’altro canto, gli interventi di
disciplina che prima del 1974 era
operatori e la trasparenza delle
ristrutturazione di recente effettuati
marginale (calcolo del recesso,
operazioni) diversa da quella
nel mercato inglese e quelli
valutazioni in bilancio). Neppure
tradizionale. La sirena della libertà
annunciati dalle autorità francesi».
la normativa regolamentare
dei mercati moltiplica i mercati
Le Linee concludono che:
della Camera di Commercio cui
(quelli stessi regolamentati hanno
«Per conferire ai mercati ufficiali
spettava dettare i requisiti della
diversi comparti), vede
garanzie di massima affidabilità
quotazione aveva indotto (seppur
2.11 Il corpus della disciplina
speciale delle società quotate
nell’informazione e nella
è anzitutto necessario superare
come mero mezzo per ottenere,
trasparenza il baluardo di una
le differenziazioni attualmente
appunto, la quotazione)
forte deriva autoregolatoria, ma
esistenti fra i segmenti del
significative divaricazioni (anche
si assiste anche alla crescente
mercato mobiliare regolamentati
solo sotto forma di attivazione
concentrazione dei mercati (in cui
e quelli non regolamentati.
di clausole statutarie non precluse
l’Italia è stata clamorosamente
A tal fine occorre impedire che gli
dalla normativa). Il Regolamento
coinvolta) e al continuo
intermediari regolati operino anche
della borsa di Milano del 1960
ripresentarsi di bisogno
sui mercati non disciplinati come
si era limitato a richiedere che
di regolamentazione.
pure che intermediari non regolati
dei due bilanci di cui già si
Cerchiamo, chiuso questo excursus,
trattino valori destinati alla
chiedeva la sussistenza entrambi
di riannodare i fili della vicenda
negoziazione ufficiale. Questo
presentassero risultati positivi con
storica per osservare come, una
obiettivo è perseguibile soltanto
“remunerazione del capitale” per
volta posto il problema dei mercati
attraverso la disciplina di tutti i
quanto riguarda l’ultimo.
finanziari in una dimensione che
segmenti di mercato e di tutti
Si aggiungeva il requisito del
vedeva il comparto bancario come
gli intermediari che in esso
capitale minimo di un miliardo,
un “di cui”, fosse inevitabile che la
vi operano».
quello dell’intera liberazione
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
La regolamentazione delle società quotate
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e libera circolazione dei titoli, una
regolamentazione delle obbligazioni
sufficiente distribuzione dei titoli:
convertibili, sino allora note alla
requisito, quest’ultimo, lasciato alla
prassi, ma non disciplinate, la cui
discrezionalità degli organi di
emissione è pure riservata
borsa con facoltà di considerare,
in opzione. Nello stesso tempo
per accertarlo, anche le
si apre la via, in accoglimento del
transazioni fuori mercato.
noto, ancorché non incontrastato,
Nasceva una embrionale disciplina
filone riformatore appalesatosi al
dell’informazione in quanto le
tempo dei lavori della commissione
società quotate erano tenute
Santoro Passarelli, alle azioni senza
a trasmettere alla Camera
diritto di voto, ma con privilegi
di Commercio, il bilancio,
patrimoniali (ivi compreso il diritto
le modifiche statutarie,
all’utile) destinate, seppur in via
le modifiche relative alla
facoltativa, e per il massimo del
composizione del capitale e quelle
cinquanta per cento del capitale,
degli organi sociali e dei
ai soci risparmiatori. Vi è la forte
funzionari con firma, nonché
ipoteca, tuttavia, che le azioni di
«tutte le informazioni sul proprio
risparmio agevolassero in definitiva
ordinamento legale e sulla propria
il gruppo di comando, che ridottosi
situazione finanziaria riveniente
(potenzialmente sino) alla metà
dalla Camera di Commercio».
il capitale con diritto di voto
La l. 216/1974 in realtà contiene
e grazie all’intoccato e intoccabile
norme dedicate alle società
sistema della catena, nonché,
quotate, ma anche spezzoni
occorrendo, alle stesse obbligazioni
di riforma di diritto comune
convertibili, poteva conseguire,
di portata generale che riprendono
un formidabile effetto leva,
temi cari ai filoni riformisti
un controllo ultraminoritario.
susseguitesi nel tempo.
Secondo lo schema del filone
La ratio delle riforme è composita.
riformatore degli anni Sessanta,
Da un lato, si definiscono meglio
la trasparenza dei possessi
il controllo e le partecipazioni
azionari, l’irrobustimento della
reciproche con la controllante,
disciplina contabile (si disciplina
così come si disciplinano in modo
analiticamente il conto profitti
rigoroso le deleghe; il che
e perdite e la relazione degli
dovrebbe rafforzare la supervisione
amministratori), la certificazione
assembleare e il bilanciamento, per
(questa solo per le quotate) dei
così dire, artificiale del potere dei
bilanci e il controllo (rigorosamente
gruppi di controllo (e del sistema
non di merito, ma solo)
bancario depositario delle azioni).
sull’informativa societaria, dovevano
Anche in quest’ottica (come in
sortire quell’effetto compensativo
quella della tutela patrimoniale)
che Bruno Visentini illustrava
va letta la più rigorosa normativa
lucidamente nella relazione
in tema di opzione (il calcolo del
introduttiva al Convegno di Venezia
prezzo di emissione delle azioni
organizzato nel 1966 dalla Rivista
di nuova emissione con esclusione
delle società (Visentini, 1968).
dell’opzione che in caso di
L’ampio potere di richiesta di
quotazione non si aggancia ancora
informazioni attribuito alla Consob
al valore di borsa, ma ne deve
(che allora tuttavia non si
tener conto), nonché la
estendeva alle società controllanti
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e controllate, ma comprendeva
Oltre ai richiami, ai contenuti
si pensi ai sistemi di nomina degli
le finanziarie di una certa
e alle logiche e linee di policy
organi sociali delle società
dimensione seppur non quotate),
sottese (avverto: non sempre facili
quotate) sono frutto del fatto che
la più rigorosa disciplina delle
da identificare) va sottolineato un
l’orizzonte della disciplina guarda
partecipazioni reciproche delle
dato che pare solo formale, ma
al mercato finanziario. Ai soci,
quotate stesse, la normativa (per
che in realtà è indice della nuova
ai creditori, si affianca il mercato
i tempi, questa sì, lungimirante)
prospettiva che il diritto societario
degli investitori potenziali se non
dei compensi oltre che degli
assume con la l. 216/1974.
(per ricorrenti filoni dottrinari,
emolumenti di amministratori,
Le riforme vengono, per quanto
e non solo) la ricca articolazione
sindaci, direttori generali di società
possibile, inserite nel codice civile,
dei vari stakeholders.
quotate completavano il pacchetto
ma si forma parallelamente pure
dei contrappesi di supervisione
un corpo autonomo di norme,
(allora, data la asfitticità del
anche di natura primaria contenute
mercato) soprattutto esterna
in leggi speciali, leggi speciali che
di quel consolidamento del gruppo
poi confluiranno (o si cercheranno
2.12 Il driver comunitario
e la torrentizia produzione
legislativa degli anni Novanta
di comando che gli interventi sulla
di far confluire) nel Tuf.
tipologia delle azioni consentiva.
All’articolarsi delle fonti di
E ancora, e infine, sui filoni aperti
Già si è fatto cenno di come con
formazione della normativa che,
dalla l. 216/1974 (autorità di
la l. 216/1974 faccia la sua
come già si è visto, si sviluppa
controllo, mercati, intermediari,
apparizione nel panorama
con la l. 216/1974 corrisponderà
disciplina delle quotate) doveva
regolatorio italiano l’offerta
una pluralità di fonti di
di lì a poco inserirsi il driver, che
pubblica già nota alla realtà
conoscenza che si tenterà con
in breve tempo divenne impetuoso
economica con la famosa Opa
il 1998, ma anche con la riforma
e determinante, della legislazione
di Sindona sulla Bastogi e che
del 2003, di ricondurre solo
comunitaria (Costi, Enriques, 2004,
la Borsa in via di
ai due binari del Tuf e del codice.
p. 17 ss.). Con il progredire del
autoregolamentazione aveva per
Ma il Tuf non diventerà mai
mercato unico, cresce a ritmo
prima, sulla scorta del modello
la (unica) sedes materiae della
vorticoso l’esigenza di
inglese del Take-over Code, voluto
disciplina delle società quotate.
armonizzazione della legislazione
disciplinare. La prima disciplina è
Un’ulteriore caratteristica si coglie
della grande impresa (ben presto
succinta. Spetta alla Consob, cui
nella normativa sulle società
dell’impresa tout court) e dei
va indirizzata la prescritta
quotate della l. 216/1974,
mercati finanziari con un
comunicazione dell’operazione con
caratteristica che diventerà una
susseguirsi di direttive.
le condizioni, modalità, termini di
costante nella legislazione
Ammissione alla quotazione,
svolgimento proposti, stabilire «i
successiva. Mi riferisco al fatto che
prospetti di quotazione, organismi
modi in cui l’offerta deve essere
alcune norme disciplinano in modo
di investimento collettivo, offerte
resa pubblica, nonché i dati e le
differenziale istituti (o aspetti di
pubbliche, soglie rilevanti
notizie che deve contenere».
istituti) comunque oggetto della
di partecipazione, insider trading,
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150 anni di borsa in Italia
disciplina di diritto comune, altre
per non parlare dei servizi
anche, a livello di fattispecie,
di investimento, sono solo alcune
riguardano le sole società quotate.
delle tematiche che le direttive
Costituisce ormai luogo comune,
europee nel loro spesso
ma negli anni Settanta
particolarissimo e lungo iter
rappresentò un’innovazione di cui
affrontano. E si affiancano alle
non si ebbe subito compiuta
direttive societarie che mano a
consapevolezza, che questi nuovi
mano avranno attuazione in Italia
territori guadagnati alla
a livello di disciplina generale
regolamentazione societaria (ma
societaria (ma non di rado con
anche aspetti della nuova
specifica e differenziata rilevanza
disciplina di istituti tradizionali:
per le quotate) inserendo nella
La regolamentazione delle società quotate
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legislazione nuovi istituti, quali la
legislativo 16 gennaio 1991, n. 22)
tempo a creare un’importante
scissione e i bilanci consolidati.
e dei conti annuali (decreto
categoria di investitori istituzionali
Ne deriva una produzione
legislativo 9 aprile 1991, n. 127),
(e per la verità molto di più, dato
legislativa tra la metà degli anni
mentre risale al 1986 il decreto
il ruolo che le fondazioni
Ottanta e la metà degli anni
del Presidente della Repubblica
andranno assumendo con
Novanta davvero torrentizia,
10 febbraio 1986, n. 30, attuativo
il tempo). Le banche, formalmente
spesso scoordinata e con non
della seconda direttiva con la
(nella prima fase del vincolo
pochi spazi di incoerenza.
nuova disciplina dei conferimenti,
dell’appartenenza del 51% del
Nel comparto dei mercati e degli
degli acquisti pericolosi, degli
capitale con voto agli enti
investitori istituzionali, dopo dieci
acconti dividendi, l’ampliamento dei
conferenti) privatizzate, libereranno
anni dall’introduzione dei fondi
poteri del consiglio per le nuove
in un quadro più concorrenziale
mobiliari aperti, nel giro di un
emissioni su delega assembleare.
capacità operative che in buona
biennio vengono disciplinati le
Dal 22 luglio 1989 al 24 aprile
misura influiranno e incideranno
SICAV (decreto legislativo 25
1992 fu Ministro del Tesoro Guido
sui mercati mobiliari. Naturalmente,
gennaio 1992, n. 84), i fondi
Carli che, come agevolmente
contributo significativo viene dalla
pensione (decreto legislativo
risulta dalle cronologie sopra
nuova legge bancaria (decreto
21 aprile 1993, n. 124), i fondi
riferite, diede notevole impulso
legislativo 1° settembre 1993,
comuni di investimento mobiliare
alla costruzione di una cornice
n. 385) relativamente alla quale
chiusi (legge 14 agosto 1993,
che favorisce il formarsi di un
è stata messa in luce
n. 344), i fondi comuni di
efficiente e significativo quadro
la fondamentale svolta della
investimento immobiliare (legge
istituzionale per i mercati italiani
liberalizzazione delle emissioni
25 gennaio 1994, n. 86).
(Craveri, 2008). E il riferimento a
di titoli atipici. Ma non è la sede
A pochi mesi dalla nascita delle
Guido Carli mi permette di porre
per illustrare sinteticamente
SIM si disciplinano l’insider trading
l’accento su di una vicenda che
la fondamentale rilevanza della
(legge 17 maggio 1991, n. 157)
spesso fra i giuristi e nella
legge bancaria.
e le offerte pubbliche di acquisto,
ricostruzione delle tappe per la
vendita, sottoscrizione con
formazione di un corpus normativo
l’introduzione dell’istituto dell’Opa
istituzionale dei mercati non trova
obbligatoria (legge 18 febbraio
grande attenzione, che anzi con
1992, n. 149), disciplina destinata
il passar del tempo ha spesso
a incidere «profondamente sul
ricevuto più critiche che
diritto delle società, con azioni
apprezzamenti (ancora una volta
quotate, soprattutto sotto il profilo
con non adeguata sensibilità
della circolazione delle
storica). Mi riferisco alla vicenda
partecipazioni e, quindi, sulle
delle privatizzazioni: e vi
regole per l’acquisizione del
comprendo pure la l. 30 luglio
controllo su queste categorie
1990, n. 218 (ed i successivi
di società» (Costi, 2008 p. 32),
decreti delegati) sulla
ma destinato pure a ravvivare
ristrutturazione degli enti pubblici
il dibattito vecchio ormai più di
creditizi, che con la trasformazione
settant’anni sui patti di sindacato,
delle società pubbliche in spa,
considerati ostacolo a quel
il collocamento prima di una
mercato del controllo e a quella
minoranza del capitale e poi senza
tutela del valore dell’investimento
limiti, la costituzione delle
dell’azionariato diffuso che si
fondazioni a seguito della
vorrebbe incentivare.
separazione dell’azienda bancaria
Il 1991 felix vede un’attuazione
dall’ente creditizio, era destinata
delle direttive comunitarie sulle
a dare un significativo spessore al
fusioni e sulle scissioni (decreto
mercato azionario e allo stesso
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La ristrutturazione degli enti
sulle privatizzazioni c’è la realtà
mercati finanziari e mobiliari,
pubblici creditizi fu in un certo
della vicenda. Il mercato aumenta
nonché degli intermediari e degli
senso banco di prova e misura
di spessore con i titoli di alcuni
“altri aspetti comunque connessi”.
prodromica alla vicenda delle
ex enti pubblici, si “scoprono” e
Contiene pure, quasi tra le pieghe,
privatizzazioni (che Carli predicava
praticano tecniche di collocamento
una delega per modificare (questo
con passione e convinzione, ma
(dal book building alla green shoe)
il termine adottato) «la disciplina
non riuscì a portare a esiti
non certo frequenti nella prassi
relativa alle società emittenti titoli
conclusivi). Il processo prende
italiana.
sui mercati regolamentati, con
avvio con il decreto legge 5
Tutto si svolge nei primi anni
particolare riferimento al collegio
dicembre 1991, n. 386, convertito
Novanta, anni che si dovrebbero
sindacale, ai poteri delle
nella legge 29 gennaio 1992, n.
mettere a fuoco per ciò che
minoranze, ai sindacati di voto
35. Continua con il decreto legge
hanno significato per comprendere
ed ai rapporti di gruppo, secondo
11 luglio 1992, n. 333, convertito
la complessità dei processi.
criteri che rafforzano la tutela
nella legge 8 agosto 1992, n. 359,
Il mercato finanziario italiano
del risparmio e degli azionisti
e con la delibera del consiglio dei
progredisce e si costruisce
di minoranza». Di qui doveva
ministri 30 dicembre 1992.
modernamente (si badi: qui
nascere il Tuf, punto di arrivo
Segue la direttiva Cipe dell’inizio
la prospettiva è solo quella del
di un complessissimo processo
del 1993 e quella del presidente
giurista) proprio nel momento
di costruzione di un’organica e
del consiglio 30 giugno 1993
in cui matura una grave crisi
moderna disciplina. Come già per
(modificata il 15 ottobre 1993).
politica con, e grazie a, un
la l. 216/1974 si lavora dilatando
Inizia l’iter parlamentare un
fortissimo vincolo comunitario,
una (per la materia societaria)
disegno di legge per una disciplina
anche come via d’uscita da una
sintetica delega. A differenza di
organica delle procedure di
pesantissima situazione economico
allora il vincolo comunitario è
privatizzazione, disegno trasformato
finanziaria del Paese.
(in parte e volutamente) potente
in decreto legge nel settembre
e benefico propulsore.
1993, reiterato più volte e
La storia del Tuf è ben nota.
2.13 Dal Tuf alla riforma
del 2003
del Tesoro 30 settembre 1997 la
introduce fondamentali innovazioni
È ben comprensibile che a questo
Draghi, direttore generale del
alla disciplina dei mercati finanziari
punto si senta la necessità di
tesoro, già incaricata di attuare la
e alle società privatizzate:
tirare le fila. I filoni normativi
legge delega 52/1996 per quanto
innovazioni che saranno destinate
presenti nella l. 216/1974 si sono
riguardava l’Eurosim viene all’uopo
approdato finalmente alla legge
30 luglio 1994, n. 332 (Marchetti,
1995). Una legge, quest’ultima, che
Con un decreto del Ministero
commissione presieduta da Mario
a essere recepite nella legislazione
sviluppati, articolati, aggrovigliati,
integrata. La Commissione termina
successiva. Mi limito a ricordare
registrano nuovi affluenti, si
i suoi lavori nel dicembre 1997
il voto di lista per la nomina
confrontano con una realtà
e il consiglio dei ministri licenzia
del consiglio di amministrazione,
sempre più globale, più market
il testo nel febbraio 1998.
l’unificazione delle partecipazioni
oriented.
Il Tuf dà sicuro corpo a una
apportate a un patto di sindacato
La legge comunitaria 1994 (legge
disciplina speciale della società
ai fini dell’Opa obbligatoria,
6 febbraio 1996, n. 52)
quotata rispetto alla disciplina
il limite di possesso azionario
rappresenta uno snodo
comune, tanto da riproporre a
(destinato a cedere peraltro con
fondamentale dell’ulteriore
livello dottrinale con rinnovato
un’eventuale Opa), il voto per
cammino. Delega ad attuare
fondamento l’interrogativo se la
corrispondenza. Certo, si introduce
la cosiddetta direttiva Eurosim,
società quotata rappresenti ormai
anche la golden share che sarà
delega attuata con il decreto
un “tipo” societario a sé stante.
destinata, sulla scorta dei principi
legislativo 23 luglio 1996, n. 415.
Dal punto di vista formale non
comunitari, a una drastica
Ma la legge comunitaria contiene
rinunzia a intervenire sul codice
riduzione della sua portata
pure la delega a riordinare
civile, ma si pone come il secondo
discrezionale. Accanto alla legge
complessivamente la materia dei
binario in cui (prevalentemente) si
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La regolamentazione delle società quotate
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colloca la disciplina delle quotate.
Senza voler qui ripercorrere le
varie norme sulle società quotate
del Tuf, certo è che esse riflettono
un clima nel quale la centralità
del mercato e la convinzione che
un adeguato sistema di gestione e
controllo, la corporate governance,
secondo una terminologia
importata ormai da almeno quasi
due decenni (Chiappetta, 2007,
p. 1 ss.), spesso usata con
aspettative messianiche se non
mistificatorie (Rossi, 2001)
affiancato da ampia informazione
e presidi per le minoranze
(i tutt’altro che disarmati investitori
istituzionali) possano stimolare una
supervisione del sistema e un
combinato operare della pressione
di “voice” ed “exit” tali da
consentire un’efficiente gestione
e adeguati ricambi proprietari (per
questa visione estrema Marchetti,
2003). Basta scorrere la rubrica
del titolo II del Tuf dedicato agli
emittenti strumenti finanziari
quotati per rendersi conto di come
questa linea si articola:
trasparenza verso il mercato
e degli assetti proprietari
(compresi i patti di sindacato cui
l’introduzione della cosiddetta
si attribuisce un limite di durata
minoranza di blocco nelle
e che sotto il profilo del concerto
assemblee straordinarie (clamorosa
assumono rilevanza centrale
fu la bocciatura nel febbraio 2001
per l’Opa obbligatoria), collegio
della fusione Montedison-Falck)
sindacale (del quale sono rafforzati
(Portale, 1999).
i poteri ed è prevista l’elezione per
Il significato del Tuf per le
lista con la riserva di almeno
discipline delle società quotate
un sindaco alla minoranza), tutela
ovviamente non prescinde da tutto
della minoranza (con l’introduzione
il contesto del provvedimento,
della sollecitazione per raccolta
nel quale spicca la nuova
delle deleghe, di rafforzati poteri
disciplina dell’Opa obbligatoria
per la convocazione degli organi
al raggiungimento del 30% con
sociali, la denuncia al collegio
la regolamentazione delle misure
sindacale e al Tribunale, l’azione
difensive (che la vicenda Olivetti-
sociale di responsabilità).
Telecom doveva mettere alla
Particolare rilevanza nella prassi
prova), delle esenzioni, dell’azione
sarà destinata ad avere
di concerto.
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Il dibattito sul Tuf mise in luce il
Italiana spa nel 1998 con
carattere di coraggiosa ma anche
il concorso di rappresentanti
prudente innovazione e, in
degli emittenti e di giuristi costituì
particolare, la neutralità rispetto ai
il Comitato per la corporate
modelli proprietari della public
governance delle società quotate
company o dei nuclei stabili e
che varò nel 1999 un Codice
delle maggioranze precostituite.
di Autodisciplina affidato alla
Le soluzioni adottate in tema di
volontaria adozione. Il codice,
patti di sindacato ne sono
come noto, fu soggetto
eloquente testimonianza. Così
a successive revisioni.
come, in negativo, ne è
In quest’ambito si affermano
testimonianza il timido (e l’aggettivo
terminologie e figure nuove per
forse pecca per eccesso) approccio
l’ambiente italiano: gli
ai gruppi (Cottino, 1996), approccio
amministratori indipendenti,
che, viceversa, la riforma societaria
i comitati consigliari (per il
varata con il decreto legislativo
controllo interno, le remunerazioni,
17 gennaio 2003, n. 6, coltiva
le nomine). Si formulano principi di
(con la legittimazione e la pur
governance articolati che integrano
succinta disciplina della direzione
gli ampi spazi che la disciplina
e coordinamento) a livello di diritto
legale degli organi sociali affida
comune senza incidere peraltro
all’autonomia privata. Con il Codice
sugli assetti proprietari delle società
di Autodisciplina inizia un’altra
quotate.
vicenda (o, qualcuno potrebbe
chiedersi, si verifica un ritorno
all’origine) delle fonti di un settore
2.14 L’autodisciplina
e gli ultimi sviluppi
sino alla legge sul risparmio,
alla direttiva shareholder rights
… e non solo
del diritto commerciale: ora le
società quotate. Le prassi che si
vanno formando in adesione al
Codice di Autodisciplina in qualche
misura saranno destinate a essere
recepite dalla normativa, con un
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
In un clima di forte fiducia in un
processo che ricorda la
corretto, decisivo, selettivo ruolo
codificazione delle consuetudini.
del mercato in ordine alla più
Il caso classico è quello degli
efficiente gestione degli emittenti
amministratori indipendenti che,
quotati, in un clima in cui le
dapprima “raccomandati” in sede
strutture del mercato borsistico
di autodisciplina, divengono poi
perdono le connotazioni
prescritti con la l. 28 dicembre
pubblicistiche per divenire strutture
2005, n. 262 (legge sul risparmio),
gestite nella forma dell’impresa
così come diventa obbligatoria
privata, ancorché a vigilanza
la informativa in occasione delle
pubblica, era del tutto naturale
assemblee annuali delle società
che anche in Italia si guardasse
quotate circa lo stato di adesione
all’opportunità di codici volontari
a codici di comportamento.
di comportamento e autodisciplina
Persino a livello di diritto comune
degli emittenti quotati sull’esempio
societario è consentito far
di una prassi di matrice
riferimento per ulteriori requisiti
anglosassone ormai diffusa
degli amministratori a codici di
all’estero. Fu così che Borsa
comportamento (art. 2387 cod.
La regolamentazione delle società quotate
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civ.). Un ruolo “pilota”, quello
2006, n. 303). Con la legge sul
dell’autodisciplina, che si affianca
risparmio si reagisce, come noto,
a quello svolto storicamente degli
con un provvedimento composito
ordinamenti e della legislazione
e affastellato (Rossi, 2006) agli
speciale (privatizzazione, credito).
“scandali” Cirio e Parmalat, per
Una nuova e importante fonte che
non parlare delle vicende bancarie
si affianca e intreccia con quella
del 2005. Ma la reazione è a
legislativa primaria e secondaria
qualcosa di ben più vasto.
e con quella comunitaria a
È l’eco italiano alla vicenda Enron
riflettere la complessità di una
e altri clamorosi casi statunitensi.
disciplina che a ogni livello sente
È questo, ex post il campanello
la insufficienza della dimensione
d’allarme che la grande fiducia nel
nazionale e è ricca di osmosi con
mercato e nell’autodisciplina forse
prassi ed ordinamenti diversi.
era stata eccessiva e rivela “buchi”
Il Tuf, punto di arrivo unificante
e pericoli sistemici.
di una torrentizia e disarticolata
La legge sul risparmio è
produzione legislativa, ben presto
complessa e opera in più direzioni.
diventa, a sua volta, punto di
Sotto il profilo del diritto
partenza per un non meno ricco
societario si introduce il voto
processo di arricchimento (o
di lista anche per il consiglio
affaticamento) normativo,
di amministrazione, si rafforzano
non scevro da intrecci e
i poteri delle minoranze,
sovrapposizioni. Seguire uno a uno
si introduce la figura del dirigente
questi ulteriori arricchimenti – che,
preposto alla redazione dei
a loro volta postulano
documenti contabili societari,
aggiornamenti alla normativa
si irrobustisce la disciplina sulla
Già si è detto della obbligatorietà
secondaria varata in applicazione
disclosure dei compensi. I poteri
della nomina di amministratori
del Tuf – è impresa ardua.
della Consob essi pure sono
indipendenti (almeno uno)
Un momento fondamentale, che
rafforzati. Se a proposito della l. 4
introdotta dalla legge sul risparmio
si concretizza dal punto di vista
giugno 1985, n. 281, si è parlato
per i consigli con più di sette
formale in larga misura in
(Libonati, 1985), in relazione
componenti. Il cammino degli
modifiche al Tuf, è rappresentato
all’accrescimento dei poteri della
amministratori indipendenti iniziato
dalla l. 18 aprile 2005, n. 62, che,
Consob di “quarta Consob”
con il codice di autodisciplina era
in attuazione ancora una volta
verrebbe da chiedersi a quale
poi destinato a uno sbocco
di una direttiva comunitaria
edizione dell’organo di vigilanza si
di grande rilevanza positiva con
(n. 2003/6) rivede e inasprisce
sia giunti nell’arco di vent’anni.
il varo da parte della Consob
la disciplina dell’insider trading
La legge sul risparmio cerca un
del Regolamento disciplinante
e della manipolazione del mercato
equilibrio tra irrobustimento delle
le operazioni con parti correlate
con largo spazio alla sanzione
minoranze da un lato, e dei
n. 17221 del 12 marzo 2010,
penale, notevolmente
controlli esterni, dall’altro.
in esecuzione (tormentata
ridimensionata invece in sede di
La cosiddetta direttiva shareholder
e contrastata) dell’art. 2391-bis
diritto comune proprio per i reati
rights attuata con il decreto
codice civile, quale a sua volta,
societari “di base” (a partire dal
legislativo 27 gennaio 2010, n. 27,
novellato nel 2004.
falso in bilancio) con il decreto
si muove (anacronisticamente?
La normativa sulla cosiddetta
legislativo 11 aprile 2002, n. 61.
viene da chiedersi dopo la crisi
responsabilità penale dell’impresa
Il secondo momento è
del 2008-2009) decisamente nella
nata in una prospettiva del tutto
rappresentato dalla già evocata
prima direzione lungo la via
diversa dalle problematiche
legge sul risparmio (emendata con
dell’incentivazione degli azionisti
tecniche delle società quotate
il decreto legislativo 29 dicembre
alla autotutela.
e dei mercati finanziari finisce
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peraltro a incidervi nei momenti
il punto più avanzato, nonostante
e non possono essere considerate
in cui richiede apparati e
la numerosità delle norme in cui
separatamente, confluendo, invece,
procedure di controllo che vanno
si articola, della grande ondata
in un sistema unitario» (Angelici,
ad affiancarsi (o sovrapporsi) al
di fiducia nei mercati e nella
2006, p. 19).
complesso sistema di controllo
capacità del sistema di scegliersi,
A centocinquant’anni
delle società quotate.
solo se gli fosse stato consentito,
dall’unificazione non si può,
Ciò contribuisce a creare
la struttura societaria più adatta
comunque, e conclusivamente,
meccanismi spesso elefantiaci
alle proprie esigenze. Le norme
non sottolineare come la riforma
(funzione aziendale di controllo
e i vari tipi di società sono
del 2003 suoni come una scelta
interno nei suoi vari livelli,
idealmente allineati lungo un
nettamente favorevole alla visione
comitati di controllo, collegio
continuum che ha i suoi estremi
liberista della società per azioni
sindacale, revisori, organo di
nella s.r.l., da un lato, e nella
che all’inizio del cammino
vigilanza, dirigente responsabile
società quotata, dall’altro, e lungo
si contendeva il campo con
dei dati contabili e relative
questo stesso asse le norme
concezioni più pessimistiche
specifiche procedure) di controllo
sono, per così dire, in un
e interventiste. Scelta obbligata
che rischiano di generare
crescendo di imperatività che
la prima, visione definitivamente
inefficienze e incertezze. Il disagio
tocca (ma relativamente, perché
superata la seconda, verrebbe
è unanime, come unanime
la concessione di fondo
naturale dire. In realtà sotto
è il disagio per un’informazione,
è complessivamente molto
forme nuove, più sofisticate
oltretutto complessa, che rischia,
liberista) con le società quotate
e mediante il pendolo, specie
in una esasperante ansia di
il massimo, stante la esigenza
per le società quotate (all’inizio
completezza analitica di far
di tutela di interessi generali.
ricordiamo che società per azioni
trascurare gli “insiemi
L’esigenza di favorire una
e società con azioni quotate
fondamentali”. Si sente il bisogno
concorrenza tra ordinamenti,
tendenzialmente coincidevano),
di trovare e ricomporre le fila
porta, ancora una volta,
continua a oscillare tra i due poli.
di questi labirinti oggi come alla
a includere nel sistema nuovi
Nelle varie riforme e nei vari
vigilia del Tuf. Trovare bussole
istituti quali i sistemi alternativi
allargamenti o rimodulazioni delle
i orientamento, lettura,
di gestione e controllo
discipline che si sono passate in
comportamento non significa
(ma il sistema dualistico non era
rassegna l’accento cade, ora più
diminuire le difese.
estraneo, basta scorrere Vivante,
ora meno, su uno dei due aspetti.
Siamo così alla cronaca dell’oggi
alla proposta di riforme dei nostri
La crisi del 2008-2009 testimonia
e si sono trascurati molti aspetti
vecchi), i patrimoni separati, gli
una vicenda anche regolamentare
quali, anzitutto, la riforma
strumenti finanziari (Ferro-Luzzi,
tutt’altro che avviata a
largamente bipartisan (Vietti,
2005). La nuova s.r.l. dovrebbe
un’evoluzione pacifica e lineare.
et al., 2006) del diritto comune
contribuire a ricondurre la società
Lo scenario è enormemente più
societario del d.lgs. 6/2003,
per azioni, come alle origini,
ampio e complesso, ma dilemmi
riforma che concorre a
in una zona complessivamente più
e scelte che hanno punteggiato
consolidare la disciplina
contigua ai mercati mobiliari
una lunga storia sono tutt’altro
differenziale delle società quotate
(Montalenti, 2006). Tutto ciò ha
che obsoleti. Non esistono tabù
insistendo peraltro anche nel
evidenti influssi non solo sulla
e santuari. Dall’Europa ci si invita
tentativo di riservare una speciale
disciplina generale dell’impresa
a riflettere sulla magica formula
regolamentazione (non sempre
(Spada, 2004) ma anche sugli
della corporate governance. Ma
convincente), anche delle società
emittenti quotati e sui mercati
con ciò siamo davvero a queste
con “azioni diffuse fra il pubblico
finanziari a testimoniare una volta
ore. La vicenda storica di ieri
in misura rilevante” una delle due
di più «che tra disciplina delle
apre sempre di più interrogativi
componenti della categoria delle
società e disciplina dei mercati
sul domani.
società “che hanno ricorso al
finanziari non intercorre un
mercato del capitale di rischio”.
rapporto di estraneità, ma esse
La riforma del 2003 segna
reciprocamente si influenzano
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
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Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 73
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3
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3
Fulvio Coltorti1
3.1 Premessa e sintesi
cautele imposte dall’utilizzo di fonti
diverse per la misurazione del
1
I colleghi dell’Area Studi Mediobanca hanno
elaborato insieme con me le tabelle statistiche
allegate utilizzando le informazioni che per
la parte più remota sono ancora oggi sui nostri
tavoli grazie alla cura e alla lungimiranza
di chi ci ha preceduto.
La stessa diligenza ci ha aiutati a individuare
e ricorrere a materiali di altre fonti che sono
state integrate con nuove ispezioni.
Ringraziamo in particolare Il Sole 24 Ore
e gli Archivi storici della Banca d’Italia, della
Camera di Commercio di Milano, di Intesa
Sanpaolo e di Unicredit.
Errori e imperfezioni che dovessero essere
sfuggiti restano a mio esclusivo carico.
Questo capitolo ha lo scopo
medesimo fenomeno nel corso del
di documentare e descrivere
tempo. Va aggiunto infine che la
la dinamica della borsa valori in
ridotta dimensione della borsa
Italia negli ultimi 150 anni
italiana sino ai primi del
attraverso statistiche raccolte e
Novecento rende problematica
rielaborate per anni benchmark.
l’interpretazione delle dinamiche
Essi sono stati fissati di norma
osservabili in quel periodo. Le note
con cadenza decennale, dal 1861
metodologiche in calce a questo
al marzo 2011. La fonte principale
scritto illustrano il contenuto delle
è costituita dalle informazioni
tabelle.
raccolte dall’Area Studi
A 150 anni dall’Unità, nel contesto
di Mediobanca, istituita nel 1948
dei Paesi avanzati, l’Italia è quello
poco dopo la fondazione
nel quale il mercato azionario
dell’istituto. Questi materiali sono
è meno sviluppato. Il rapporto
stati, ove possibile, completati
tra valore delle azioni quotate
ricorrendo ad altre fonti.
e prodotto interno lordo (Pil) a
È necessario valutare le statistiche
fine 2010 era pari al 27% (Tav.
cum grano salis (frase cara a
3.1) contro il 65% della Germania,
Enrico Cuccia che volle quelle
il 72% dei paesi europei raccolti
ricerche), tenendo conto che
nel Nyse Euronext (Francia, Belgio,
quanto più sono remote e tanto
Olanda e Portogallo), l’82% della
minore tende a essere la loro
Spagna, il 101% della Scandinavia,
attendibilità. Valgono inoltre le
il 117% degli Stati Uniti (Nyse
77
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e Nasdaq), il 161% del Regno
da quello delle grandi imprese
ridotto il numero dei principali
Unito (borsa di Londra) e il 210%
poco dopo la fine del miracolo
titoli azionari quotati. La nostra
della Svizzera. Questa limitatezza
economico (Coltorti, 2011).
storia si chiude quindi con assai
dimensionale si accompagna alla
Le politiche pubbliche
magri risultati. Alla fine del 2010,
scarsa rappresentatività:
(nazionalizzazione elettrica,
quando la borsa incideva per il
escludendo banche e assicurazioni
incentivi allo sviluppo del
27% sul Pil, il 43% del valore dei
(quelle iscritte al listino coprono
Mezzogiorno con largo uso
titoli era costituito da azioni
più della metà del rispettivo
di contributi e prestiti a tassi
bloccate dai gruppi di comando
settore), le imprese industriali
agevolati, salvataggi delle imprese
e dagli investitori stabili.
e commerciali quotate
private in difficoltà con oneri a
Considerando il solo flottante
costituiscono il 5% appena
carico delle partecipazioni statali)
l’incidenza si riduceva al 15%
del valore aggiunto nazionale.
da un lato indebolirono l’area
appena del Pil e oltre sette decimi
L’attuale modestia della borsa
della grande impresa, dall’altro
di tale proporzione erano generati
italiana mal si combina con le sue
tolsero molti incentivi a trovare sul
dai primi 10 titoli. Nella top ten
origini, se si ripensa alla storia
mercato finanziario i mezzi per
dominano oggi l’energia, la finanza
delle societas publicanorum dei
l’espansione della base produttiva.
(banche e assicurazioni) e i servizi
Romani e della Casa di San
I primi due shock petroliferi
pubblici. La nostra borsa non è
Giorgio dei genovesi. Esempi
e l’inflazione a due cifre
più dunque lo specchio
che richiamano un’impronta tutta
completarono l’opera. Gli esiti
di un’economia che ha mantenuto
italiana nell’invenzione di quel
favorevoli delle ristrutturazioni delle
una vocazione fortemente
mercato che prese nome da una
grandi imprese tra fine anni
manifatturiera facendone il suo
piazza di Bruges. Gli esordi
Settanta e primi anni Ottanta dello
punto di forza, ma attraverso
«ufficiali» furono dimessi, dato
scorso secolo riportarono la
imprese di dimensione non grande.
che nel 1861 erano quotati solo
capitalizzazione al 22% del Pil nel
11 titoli a Genova e appena due a
1986 dopo aver toccato il minimo
Milano. Contava allora la necessità
del 2,5% nel 1977. Fu poi la volta
di indirizzare il risparmio alla
delle privatizzazioni le quali, dal
copertura dell’ingente debito
1992 in poi, arricchirono il listino
3.2 Origine e sviluppo
delle borse in Italia
pubblico che aveva superato
di imprese fondamentali nel nostro
La borsa è il luogo in cui vengono
il 100% del Pil già nel 1881
assetto produttivo quali Eni ed
trattati valori mobiliari e merci.
(Ministero del Tesoro 1988, Volpi
Enel, oltre alle maggiori banche.
Limitandoci ai primi, e in
2002). Ma negli anni a cavallo tra
Questi fatti hanno prodotto una
particolare ai valori azionari, va da
il XIX e il XX secolo, il primo
forte spinta alla borsa azionaria
sé che possono essere oggetto
decollo industriale dell’Italia fu
che nel 2000 toccò il massimo
di compravendita titoli di ampio
fortemente sostenuto dalla borsa
storico del 68% sul Pil.
mercato, emessi pertanto da
azionaria animata dalle banche
È poi iniziata una nuova
aziende di una certa consistenza
miste e dall’espansione delle
decadenza riconducibile da un lato
e maturità organizzativa. Occorre
imprese che esse avevano
alle negative performance delle
infatti, da un lato che la proprietà
promosso o coordinato
maggiori imprese (crisi Fiat, scalata
possa essere distinta in qualche
finanziariamente. Se non si tiene
alla Montedison con relativa
modo dal controllo totalitario dei
conto delle distruzioni belliche
liquidazione delle attività non
fondatori, dall’altro che questi
e dell’iperinflazione che seguì
energetiche, fine dell’Olivetti,
esprimano una domanda di mezzi
soprattutto negli anni ’40
scandali Cirio e Parmalat) e al
aggiuntivi a quelli che essi sono in
del secolo scorso, il rapporto tra
loro dimagrimento a seguito delle
grado di (o disposti a) provvedere
borsa e Pil appare relativamente
politiche di fede anglosassone
per l’ulteriore espansione
elevato per quei tempi
volte a distribuire volumi crescenti
dell’impresa. Le imprese che si
e comunque superiore a quello
di finanza (dividendi, Opa,
quotano in borsa sono quindi per
odierno (Tav. 3.1). Venne poi
buybacks). Le fusioni, soprattutto
lo più le grandi società per azioni.
il declino della borsa indotto
bancarie, hanno nuovamente
Storicamente, il fenomeno viene
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Borsa, territorio e sviluppo economico (1861-2011)
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 79
ricondotto alle societas
italiani3. Il palazzo era di proprietà
publicanorum dei Romani,
della famiglia Van der Burse che
costituite per la prestazione
esibiva uno stemma con tre borse.
di servizi pubblici, per la gestione
In Italia la prima borsa fu quella di
di beni pubblici e per la
Genova dove i mercanti si
riscossione delle imposte.
ritrovavano nella Piazza dei Banchi
Esse configuravano una prima
su cui sorgeva, già agli inizi del
separazione tra proprietà e
XIV secolo, una loggia. Il luogo
controllo, con le azioni liberamente
di riunione degli operatori subì nel
negoziabili e relativamente diffuse
corso del tempo alcuni traslochi,
al pubblico (Malmendier, 2005).
anche a seguito di danneggiamenti.
Un altro esempio, meno remoto, fu
Il Comune provvide al restauro
quello della Casa di San Giorgio,
dell’originaria Loggia dei Banchi
un’istituzione genovese fondata nel
che fu donata alla Camera di
1407 che precorse la società per
Commercio nel 1839 e dove la
azioni assumendo anche connotati
borsa riprese a funzionare il 5
di banca centrale e di ente per la
luglio dell’anno successivo, data
gestione del debito pubblico.
che segna la nascita «legale» della
La Casa fu costituita per riordinare
borsa di Genova. Il Codice di
il debito della Repubblica di
commercio emanato da Carlo
Genova di cui il governo non
Alberto nel 1842 contemplò per
riusciva più a sostenere gli oneri.
la prima volta una disciplina della
Consolidò varie emissioni
borsa con tanto di riconoscimento
concentrando infine, nel 1454,
dei corsi ufficiali quali risultato
l’intero debito. Lo Stato ottenne
delle negoziazioni, accertati dagli
mezzi concedendo la gestione
agenti di cambio e dai sensali
delle imposte e dando in pegno
secondo il disposto dei
colonie e distretti. La Casa si
regolamenti. La stessa istituzione
finanziava emettendo quote
della borsa fu subordinata ad
societarie («luoghi») che diedero
autorizzazione regia e l’attività di
impulso al mercato dei valori
mediazione riservata ai soli agenti
mobiliari conferendogli natura di
di cambio e sensali nominati dal
borsa valori ante litteram e
sovrano. La borsa di Genova non
affinando la sensibilità dei genovesi
ebbe tuttavia da subito questa
per la finanza2.
autorizzazione, mentre gli
La borsa come mercato ebbe
intermediari vennero man mano
origine dagli usi dei mercanti i
nominati in base a una legge
quali nel XVI secolo, per realizzare
e a un regolamento del 1847; a
le loro compravendite, presero
quell’epoca Genova figurava con 12
l’abitudine di riunirsi in un luogo
agenti di cambio, Torino con 6
comune anziché nelle logge e nei
e Nizza con 3. Il regio decreto che
broletti delle rispettive città di
istituì la borsa fu infine emanato
origine. Come ricordò Lodovico
il 18 agosto 1855, dopo quello,
Guicciardini in un libro pubblicato
datato 16 novembre 1850, che
nel 1567, la parola deriva da un
riconosceva la borsa di Torino
palazzo che si affacciava in una
a sua volta oggetto di un atto
piazza di Bruges (Paesi Bassi) nel
precedente dei francesi
quale si diffuse quel costume cui
di Napoleone nel 1802 (Da Pozzo
non furono estranei i mercanti
e Felloni, 1964; Acerbi, 2008).
78
79
2
Per i dettagli si veda Archivio di Stato di Genova
e Società Ligure di Storia Patria, La Casa delle
Compere e dei Banchi di San Giorgio.
Cenni storici; www.lacasadisangiorgio.it
3
Si veda anche Da Pozzo e Felloni, 1964, p. 3.
Successivamente la borsa si spostò ad Anversa a
causa del forte sviluppo di quella città oltre che
dell’interramento dell’estuario del fiume Zwyn sul
quale era sorta Bruges (Acerbi 2008).
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 80
4
5
6
Contrariamente a quanto riferito da taluni storici,
la Banca Nazionale non ha mai avuto
statutariamente l’estensione «negli Stati Sardi»
che però veniva riportata nei certificati azionari.
Il primo decreto che riporta un’estensione alla
denominazione Banca Nazionale è quello del 1°
maggio 1866, n. 2873 dove l’istituto viene
denominato «Banca Nazionale (nel Regno
d’Italia)» e allo stesso anno risalgono i primi
biglietti emessi con la nuova denominazione
(decreto del 16 maggio 1866); ma la prima
relazione annuale che cita l’estensione è quella
sull’esercizio 1867, approvata il 18 febbraio 1868
(informazioni raccolte presso l’archivio storico
della Banca d’Italia).
In onore del massimo campanilismo, il progetto
di fusione recitò: «non è l’Istituto più grosso che
inghiotte i due minori; i quali, inghiottiti così, non
lasciano alcuna traccia di sé. Sono i tre istituti
che mettono insieme le loro forze e la loro
vitalità per crearne uno nuovo» (Piccinelli, 1897).
Il privilegio di unico emittente fu acquisito nel
1926, quando cessarono i poteri di emissione del
Banco di Napoli e del Banco di Sicilia. Si veda
anche Contessa e De Mattia, 1993.
Da Pozzo e Felloni (pp. 361 e ss. e 387 e ss.),
annuario R&S 2010 (scheda FS-Ferrovie dello
Stato), Ministero del Tesoro (1988; pp.22 e ss.).
Le tre concessionarie in forza delle nuove
convenzioni del 1885 entrarono tutte in borsa.
Le Meridionali furono costituite nel 1862 e
quotate a partire dall’anno successivo.
Le Ferrovie del Mediterraneo furono costituite nel
1885 e quotate nello stesso anno. Le due
avevano assorbito la rete della Società per le
Ferrovie dell’Alta Italia, fallita e riscattata dallo
Stato nel 1875. Entrambe le società sopravvivono
e sono le due più «vecchie» del listino italiano:
la prima sotto il nome del fondatore (Bastogi), la
seconda con la denominazione Mittel.
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Le prime borse a nascere
nel dicembre 1849 quando, per
«ufficialmente» in Italia furono
volere di Camillo Benso di Cavour,
quelle di Napoli e di Trieste (borsa
furono uniti i due istituti
Italiana, 2008). La prima fu istituita
di emissione sabaudi, quelli
da un atto sovrano del 22 giugno
di Genova e di Torino, col titolo
1778 di Ferdinando IV scegliendo
di Banca Nazionale. La sede era
come luogo iniziale il Chiostro di
in entrambe le città, ma quella
San Tomaso d’Aquino. A Trieste
ligure era la sede centrale.
furono ancora i francesi a far
Nel corso di un’adunanza del
nascere una borsa locale nel
Consiglio Superiore il 15 novembre
1755. La Borsa di Milano, che
1864 fu decisa l’aggiunta «nel
diventerà la più importante d’Italia,
Regno d’Italia» (tra parentesi) per
ebbe anch’essa matrice
«armonizzare» allo stato politico
napoleonica; l’istituzione avvenne
di quel tempo e inoltre per evitare
con decreto del viceré Eugenio
confusione con la Banca Nazionale
Napoleone Beauharnais all’inizio
Toscana4. Nel 1865 la sede venne
del 1808. Ma questo atto fu in
trasferita a Firenze e in ottobre vi
buona misura «anticipatore»
fu un primo tentativo di fondere le
di esigenze locali che si
due banche quasi omonime.
manifestarono solo più tardi con
In effetti, la Banca Nazionale aveva
il progresso delle attività
potuto estendere la sua attività in
economiche e finanziarie (Pivato e
tutta l’Italia salvo che in Toscana
Scognamiglio, 1972; Acerbi, 2008).
«ove la Banca Nazionale Toscana
Sempre a inizio ‘800 furono
aveva rapporti col Governo
istituite le altre borse «italiane»
meritevoli di molta considerazione»
(Roma 1802, Venezia 1806, Firenze
(Piccinelli, 1897, p. 287).
e Livorno 1808). Vennero infine
Ugualmente «troppo potenti per
Palermo (1842) e Bologna (1861).
farsi assorbire» erano i Banchi
di Napoli e di Sicilia. La fusione
poté avvenire solo più tardi, dopo
3.3 Dimensioni dei mercati
la crisi della Banca Romana (che
era stata pure autorizzata
La Borsa di Genova fu la prima a
all’emissione dei biglietti nel 1870).
quotare valori azionari. Nel 1844
La legge del 10 agosto 1893
vi entrarono infatti la Banca di
formò la Banca d’Italia riunendo
Sconto di Genova e la Società per
Banca Nazionale, Banca Nazionale
l’Illuminazione a Gaz. Nel 1857 fu
Toscana e Banca Toscana di
raggiunto un primo massimo di 30
Credito, caricandola degli oneri per
valori a listino, poi ridimensionato.
la liquidazione della Banca
All’inizio del 1861 Genova quotava
Romana5. Il capitale della nuova
11 società. Milano solo due:
banca fu stabilito in 300 milioni
la Società delle Strade Ferrate
di lire (invariato a tutt’oggi nel suo
Lombardo-Venete e dell’Italia
arrotondamento a 156 mila euro)
centrale, prima in assoluto
e la maggiore concentrazione di
a essere iscritta nel 1858,
azionariato era proprio in Liguria
e la Banca Nazionale nel Regno
con il 40,5% del totale e una
d’Italia (futura Banca d’Italia).
diffusione media di 1228 azioni
Quest’ultima era il principale titolo
per ogni 10.000 abitanti; seguivano
anche a Genova. La banca nacque
gli investitori piemontesi
Borsa, territorio e sviluppo economico (1861-2011)
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 81
e lombardi rispettivamente
concentrata su cinque
con il 18,3% e il 16,7% del totale
concessionarie: le Meridionali,
(Nitti 1900, p. 351; Da Pozzo
la Società per le strade ferrate
e Felloni, 1964, p. 220).
dell’Alta Italia (emanazione del
A Genova venivano trattate azioni
gruppo Rothschild, acquisì
di società locali e sabaude che sul
inizialmente la rete piemontese)
finire dell’800 annoveravano nomi
e altre tre per il centro-sud.
di assoluto rilievo. Oltre alla citata
Il settore subì tuttavia diverse crisi
Banca Nazionale, vi erano
finanziarie, la prima delle quali
la Società Generale di Credito
nel 1885 indusse lo Stato
Mobiliare Italiano, la Banca di
a riorganizzare la rete su tre
Genova (futuro Credito Italiano),
principali concessionarie: le
la Società Italiana per le Strade
Meridionali, le Strade Ferrate
Ferrate Meridionali (sorta a Torino
del Mediterraneo (costituita
nel 1862 per iniziativa del conte
in quell’anno) e le Strade Ferrate
Pietro Bastogi da cui prenderà
della Sicilia. Ma questa riforma
successivamente il nome),
non fu sufficiente per riportare
la Società Italiana per le Strade
in attivo la gestione dei privati
Ferrate del Mediterraneo (fondata
e nel 1905 il settore venne
a Milano, ma con buon apporto di
nazionalizzato istituendo
genovesi), la Navigazione Generale
un’azienda autonoma dello Stato
Italiana (operativa dal 1881 dopo
e imponendo la riconversione delle
la fusione delle compagnie Florio
società ferroviarie private6.
di Palermo e Rubattino di Genova),
La Borsa di Genova fu la più
la Società Ligure-Lombarda per la
importante per tutto l’Ottocento;
distribuivano in ossequio
Raffinazione degli Zuccheri.
le valutazioni disponibili portano la
«a tradizioni, a locali preferenze
Contava soprattutto il fatto che
sua quota a un terzo circa di tutti
da parte del risparmio e della
i genovesi fossero tra i maggiori
gli scambi azionari nelle borse
banca, a differenze fra gli ambienti
investitori italiani. Oltre alle azioni
italiane nel 1872; agli inizi del
economici regionali» (p. 57).
Banca Nazionale, Da Pozzo
Novecento la percentuale era
Quindi Roma contendeva a Milano
e Felloni ricordano che essi
valutabile indicativamente intorno
il primato nella trattazione dei
possedevano, tra il 1883
al 40%, ma negli anni successivi
titoli di stato, ma restava indietro
e il 1895, dal 50% al 60% del
essa venne superata da Milano
per le azioni bancarie, insieme con
Credito Mobiliare Italiano.
che già nel 1911-13 concentrava
Genova e Torino. Milano e Genova
Consistente, ancorché ignota, era
il 38% dei controvalori, seguita da
prevalevano per le azioni
pure ritenuta la percentuale sulla
Genova e Roma appaiate a quota
ex-ferroviarie (tra cui Ferrovie
Navigazione Generale Italiana.
20%. Si vedano i dati, pur
Mediterranee e Meridionali, società
I liguri sottoscrissero inoltre,
approssimativi, della Tav. 3.2.
Veneta) e le saccarifere, mentre
rispettivamente, il 7% e il 15% del
Negli anni successivi la borsa
la seconda primeggiava sempre
capitale delle citate Società per le
milanese assunse un ruolo leader,
nelle azioni marittime. Minerari e
Strade Ferrate Meridionali e per le
ma le altre mantennero alcune
siderurgici (Ilva, Elba, Metallurgica
Strade Ferrate del Mediterraneo.
prerogative. In un commento steso
Italiana, Montecatini, Dalmine,
Le ferrovie costituivano un settore
nel 1931 sul Movimento
Ansaldo) erano molto distribuiti,
di intervento appetibile all’indomani
economico dell’Italia, gli analisti
con prevalenza per Milano e
dell’unità italiana, specie dopo che
della Banca Commerciale Italiana
Firenze. I meccanici (Marelli,
una legge del 1865 aveva previsto
facevano notare che la
Tecnomasio, Fiat, Breda, Isotta
che costruzione ed esercizio
concentrazione nel capoluogo
Fraschini) alimentavano gli affari
fossero dati a privati. Gran parte
lombardo non doveva nuocere agli
quasi solo a Milano mentre gli
della rete nazionale venne così
affari nelle altre piazze che vi si
elettrici (Sade, Gruppo Edison, Sip,
80
81
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Meridionale, Terni, Unes, Pce)
la consistenza del listino nel 1907
contavano sia a Milano che a
a 168 società. Protagoniste furono
Torino. Alimentari varie a Milano,
dapprima le banche e le imprese
Genova e Roma; immobiliari (Beni
di trasporto; più avanti, a partire
Stabili, Generale Immobiliare,
dal Novecento, si aggiunsero
Bonifica Terreni Ferraresi)
le elettriche e l’industria pesante
principalmente a Roma e Milano,
(miniere, metallurgia e meccanica).
assicurazioni a Trieste (Generali,
In questi stessi anni entrarono
Ras, Assicuratrice Italiana) e
in borsa praticamente tutte
Firenze (Fondiaria). «Si ha pertanto
le principali società nei vari settori,
una divisione topografica
dal Cotonificio Cantoni (1872),
dell’attività finanziaria, che
al Lanificio Rossi (1873),
in buona parte rispecchia
al Linificio e Canapificio Nazionale
la divisione regionale delle attività
(1876); dalla Terni (1895) all’Elba
manifatturiere».
(1902), dalla Metalli (1897) alla
Breda (1904); dall’Edison (1895)
alla Montecatini e all’Italgas (1900),
3.4 La dinamica
delle società quotate
all’Ansaldo e all’Unes-Unione
esercizi elettrici (1905), alla SadeAdriatica di Elettricità (1906);
Si potrebbe dire che lungo tutto
dall’Eridania (1902) all’Italiana
il XIX secolo le borse italiane
Industria Zuccheri (1904); nell’anno
siano state luoghi nei quali le
benchmark 1911 la borsa milanese
principali contrattazioni
contava 158 società.
riguardavano i titoli dello Stato,
7
8
9
In questi anni alcune delle maggiori società
erano quotate anche in borse estere. Snia
Viscosa a Londra, New York e Parigi; stessi
mercati per Montecatini con l’aggiunta di Berlino;
Comit, Pirelli e Unes a New York e Amsterdam;
Edison, Fiat, Terni e Isotta Fraschini a New York;
Comit ad Amsterdam. Informazioni tratte dal
Movimento economico dell’Italia pubblicato nel
1931 dalla Banca Commerciale Italiana.
Rispettivamente, i fratelli Mario e Pio Perrone con
la Banca Italiana di Sconto e l’Ansaldo contro la
Comit diretta da Giuseppe Toeplitz; il duo
Riccardo Gualino-Giovanni Agnelli – ovvero Snia e
Fiat – contro il Credito Italiano. Per i dettagli si
veda Coltorti 2010, pp. 26 e ss.
Inizialmente, un’importante strumento per la
raccolta di risorse finanziarie fu l’emissione di
obbligazioni convertibili in azioni di controllate.
L’iniziativa raccolse un notevole successo, anche
perché i titoli prima della conversione erano
garantiti dallo Stato cui faceva capo l’emittente.
A tutto il 31 dicembre 1950 erano stati emessi
sette prestiti per complessivi 50 miliardi di lire, di
cui circa la metà Iri-Meccanica 5,50%. V.
Ministero dell’Industria e del Commercio 1956,
vol. I, p. 100.
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
essendo il numero delle società
1918: in un solo anno ben 44
quotate assai ristretto. Ancora
società vennero cancellate; per
a fine ‘800 Milano quotava appena
metà erano industriali alle prese
45 società e la soglia dei 100
con le riconversioni produttive
titoli venne superata solo nel
dalla guerra alla pace; ma quello
1905. La storia delle iscrizioni
stesso anno registrò due ingressi
e delle cancellazioni – ripercorsa
di rango, l’Ilva (che diventerà
nelle Tavole 3.3 e 3.4 – consente
la maggiore impresa siderurgica
di individuare alcuni periodi
italiana) e la Banca Italiana
rilevanti nei quali la quotazione,
di Sconto nata dalla fusione tra
più che esigenze specifiche
la Società Italiana di Credito
di singole imprese, rispondeva
Provinciale e la Società Bancaria
a una corrente espansiva
Italiana; il disordine organizzativo
o regressiva dell’intera economia.
di questo istituto, insieme con
Queste «correnti» possono essere
il legame incestuoso con l’Ansaldo,
riassunte nei punti che seguono.
lo portarono alla liquidazione già
nel dicembre 1921.
1899-1907: gli anni del primo
decollo dell’economia italiana
1920-29: nuova esplosione del
(coincidenti all’incirca col periodo
listino con 97 ingressi e 46 uscite.
giolittiano) videro un massiccio
La consistenza toccò un nuovo
ingresso di titoli azionari nella
massimo a quota 178 nel 1929;
borsa milanese; il saldo tra 162
una numerosità che non sarà più
iscrizioni e 26 cancellazioni portò
raggiunta prima del 1986.
Borsa, territorio e sviluppo economico (1861-2011)
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La rappresentatività sull’economia
minimo e massimo: 97,8-130,1
azionisti al valore di libro e venne
nazionale era assai elevata:
nel 1927, 129,4-151,3 nel 1928,
retta da un nuovo statuto che
nel 1925 era quotato metà del
127,4-128,1 nel gennaio-ottobre
affidava l’assetto proprietario
capitale di tutte le banche e del
1929; serrando infine a 123,3 in
a enti pubblici. Nel 1929 il listino
settore minerario e metallurgico,
dicembre (il black Thursday di Wall
contava 12 istituti di credito;
i tre quarti del settore elettrico,
Street, divenuto in Europa il black
a fine 1936 non ve n’era più
il 56-57% nella meccanica e nel
Friday a causa della differenza di
traccia e così fu per molti anni
tessile (Baia Curioni, 1994, p. 180).
fuso orario, era caduto il 24
nel timore che le cadute dei corsi
In questi anni entrarono nella
ottobre). Il movimento degli affari
favorissero i run dei depositi
Borsa di Milano le Automobili
sul finire del 1928 era «imperniato
(il primo titolo bancario quotato
Diatto (poi assorbite dalla Fiat)
essenzialmente sulla attività degli
nel dopoguerra fu Mediobanca,
e la Snia Viscosa (1920),
speculatori professionali
nel 1956). La depressione fu molto
La Rinascente (1921), la Pirelli
e sull’intervento di gruppi ed enti
grave nel comparto manifatturiero
(1922), Fiat, Sme-Meridionale
finanziari: è stata ancora piuttosto
la cui rappresentanza nel listino
di elettricità, Dalmine e La Soie
ristretta la partecipazione effettiva
milanese passò da 105 titoli nel
de Chatillon (1924), l’Italiana
del risparmio privato» (Bachi 1930,
1929 a 71 nel 1936. Unico settore
Cementi e Calci Idrauliche (1925,
p. 135). Nel 1929 l’aumento
a resistere fu quello delle società
futura Italcementi), l’Ercole Marelli
del costo del denaro ridusse le
elettriche, stabili tra 24 e 26 titoli.
(1928) e la Cartiere Burgo (1929).
operazioni in borsa contribuendo
Nel 1936 il valore di borsa delle
La vittoria nella prima guerra
a un andamento prevalentemente
società quotate era pari al 20%
circa del reddito nazionale lordo.
mondiale e la conquista di Trieste
declinante dei corsi con
ci portarono in dote le due grandi
deprezzamenti nei 12 mesi che
compagnie assicuratrici di quella
raggiunsero il 51% per le azioni
1948-63: dopo una relativa
città, le Generali e la Ras-Riunione
seriche e il 41% per quelle
stabilizzazione della consistenza
Adriatica di Sicurtà (entrarono
automobilistiche; il valore dei titoli
dei titoli quotati su 120-130
nella borsa milanese dopo il
trattati si ridusse del 42%.
società, nel periodo della
ricostruzione e del miracolo
Trattato di Rapallo, rispettivamente
nel 1924 e nel 1927)7. Fu un
1930-36: la depressione
economico la borsa si rianimò.
periodo turbolento al principio,
successiva alla grande crisi
In quei 16 anni entrarono nel
sfavillante nel mezzo e disastroso
del 1929 fece molte vittime,
listino 47 società e ne uscirono
alla fine. Nell’ordine, vi furono le
espellendo dal listino 74 società
25. Si trattò tuttavia di flussi
scalate alle grandi banche Comit
a fronte di 21 iscrizioni. Nel 1936
relativamente contenuti e ciò
e Credit8 i cui esiti furono nefasti
le società quotate erano 125
perché la grande espansione
per le prede le quali appresero
e le vittime più eccellenti furono
dell’economia fu opera
la cattiva arte di acquistare dagli
le banche. La Banca Italiana
principalmente delle grandi imprese
scalatori le proprie azioni; a tale
di Sconto era già stata cancellata
esistenti le quali prima
scopo la Comit promosse nel
nel 1923; ora venne il turno delle
ricostruirono e poi espansero
1925 la quotazione della stessa
tre grandi banche miste, Comit,
i loro impianti. Molte di esse erano
finanziaria che si era resa
Credito Italiano e Banco di Roma,
passate sotto il controllo dell’Iri
acquirente dei titoli rastrellati
colpite dal deprezzamento dei titoli
(nuovo ente costituito nel 1933)
dai Perrone, il Comofin-Consorzio
nel loro portafoglio: l’indice dei
il quale, pur fondato con
Mobiliare Finanziario. Lo sfavillìo
corsi elaborato da Mediobanca
un patrimonio pubblico, scelse
riguardò i prezzi dei titoli; gli indici
cadde del 63% tra la fine del
di procurarsi sul mercato i nuovi
calcolati da Riccardo Bachi
1928 e quella del 1933. Le azioni
mezzi finanziari necessari per
passarono da 99,9 nel 1920 (base
delle tre banche, nel frattempo
la copertura dei nuovi cospicui
dicembre 1913 = 100) a 163,4 nel
salvate dallo Stato attraverso l’Iri,
fabbisogni9. Procedette pertanto
1924, chiudendo due degli ultimi
furono cancellate dal listino nel
a quotare il maggior numero
tre anni con rilevanti «ondulazioni»
1935. Nel 1936 seguì la Banca
possibile di società e tra queste
(sempre per dirla à la Bachi) tra
d’Italia, che rimborsò i propri
le finanziarie di settore che via via
82
83
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 84
costituiva per organizzare
di una gestione industriale
al meglio la propria gestione
assennata e innovativa. Il quadro
industriale. Nel 1952 fu quotata
sconsolante della borsa presentava
la Finmare, nel 1953 la
però la grande novità del ritorno,
Finelettrica; la Finsider era stata
nel 1970, delle azioni delle grandi
iscritta nel 1940 e la Stet (holding
banche, ora «banche di interesse
telefonica) nel 1936. Queste
nazionale» (Bin). Le loro azioni
finanziarie a partecipazione statale
furono collocate da Mediobanca
furono una delle novità borsistiche
che, tra l’altro, aveva portato in
del dopoguerra. Il valore di tutte le
borsa anche la holding della Fiat,
azioni quotate toccò un massimo
l’Istituto Finanziario Industriale nel
nel 1960 ragguagliandosi al 40%
1969 e, l’anno precedente, l’Alitalia.
del Pil; nello stesso anno il
Nel 1980 la Consob quotò d’ufficio
controvalore degli scambi, secondo
l’Italmobiliare che l’anno
i dati della Borsa Italiana, toccò
precedente era divenuta la holding
un massimo di mille miliardi di lire.
del gruppo Italcementi. Ancora in
controcorrente, le Industrie Buitoni
10
11
12
La quotazione avvenne su pressione della
Consob la quale intendeva procedere d’ufficio nel
caso di mancata presentazione della domanda
da parte del Consiglio di amministrazione della
banca. La quotazione veniva giustificata con la
«larga e abituale negoziazione dei titoli stessi».
Il debutto del 5 maggio fu un insuccesso con un
calo del corso pari al 20%. Con decorrenza 18
giugno il titolo fu sospeso e la quotazione
revocata il 10 agosto. La vicenda suscitò una
polemica tra il Presidente della Consob (Guido
Rossi) e la Banca d’Italia cui era stata richiesta
(invano) copia degli atti dell’ultima ispezione fatta
al Banco, risalente a tre anni prima. Si veda
Bellavite Pellegrini (2001), pp. 321-325.
L’esposizione verso le banche irachene a fine
1989 (decisa in autonomia dalla sede centrale in
Italia), non garantita da enti federali statunitensi,
era pari a 1.700 miliardi di lire, saliti a 1.881
miliardi a fine 1993 per l’accumulo degli interessi
di mora. Si veda R&S 1990 ... 1993 (scheda Bnl
nel primo volume). L’irregolarità era emersa a
seguito di un’irruzione di agenti dell’Fbi nella
filiale della banca italiana che operava dal 1982.
Nel 1989 la Bnl chiuse il bilancio con 498
miliardi di lire di perdite.
Il Banco di Napoli era allora un istituto di
credito di diritto pubblico e la quotazione (come
nel caso del Banco di Sardegna) riguardò titoli
di risparmio emessi per l’occasione e collocati
sul mercato nel giugno 1986 per un controvalore
di 500 miliardi di lire. La revisione di posizioni
pregresse della banca verso clienti comportò
oneri che contribuirono a un cumulo di circa 6
mila miliardi di perdite nette a carico dei bilanci
1994-1996. Esse imposero l’azzeramento del
capitale che venne ricostituito con versamenti del
Tesoro. Inoltre, venne costituita una bad bank
(denominata Società per la Gestione degli Attivi)
cui furono trasferiti 12.400 miliardi di crediti e
attivi problematici le cui perdite (pari ad alcune
migliaia di miliardi) furono coperte utilizzando
fondi pubblici.
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
1977: gli anni ’70 segnarono
Perugina (iscritte a listino nel
per la borsa un periodo di lenta
1972), la Standa e l’Unicem
decadenza che prese avvio dallo
(nel 1973). Quest’ultima era l’erede
svuotamento dei titoli elettrici
dell’Unione Italiana Cementi,
a seguito della nazionalizzazione
fondata nel 1906 da Riccardo
attuata nel dicembre 1962,
Gualino, poi rilevata dagli Agnelli,
proseguì con il deterioramento
ritirata dal listino nel 1932 e unita
dei risultati economici delle società
l’anno successivo alla società
quotate, aggravati dal costo del
cementiera della famiglia Marchino.
debito su cui incideva l’inflazione
indotta dagli shock petroliferi
1982-89: la reazione alla grande
e dalla rincorsa salari-costo della
crisi degli anni ’70 fu la
vita, con la degenerazione delle
ristrutturazione industriale, che,
partecipazioni statali (a causa
anche grazie agli aiuti pubblici,
della politica dei salvataggi
consentì alle imprese di risanare
industriali e dell’inframmettenza
gestioni e strutture finanziarie
dei politici) e con le politiche
tornando a chiudere i bilanci in
di sviluppo del Mezzogiorno
utile. Nel 1984, dopo una
perseguito invano a colpi di tassi
lunghissima gestazione legislativa,
agevolati concessi sui facili
iniziarono a operare i fondi
indebitamenti. Non mancarono
d’investimento di diritto italiano.
gli scandali tra cui il più grave fu
La borsa registrò prontamente
quello di Michele Sindona che
questo nuovo «Rinascimento» con
si concretizzò nell’insolvenza della
un aumento dei corsi (quasi
sua Banca Privata Italiana nel
quintuplicati nel periodo) e con un
1974. Nel 1977 la capitalizzazione
ritorno a un clima favorevole,
di borsa delle società quotate
persino scintillante, per gli
toccò il minimo storico del 2,5%
investitori. Negli otto anni dal 1982
del Pil: fu lo specchio della crisi
al 1989 entrarono nella borsa
della grande impresa italiana.
milanese ben 125 società a fronte
In questo panorama negativo
di 31 cancellazioni; il capitale
emerse la Fiat che beneficiò
nominale delle neo iscritte nel
Borsa, territorio e sviluppo economico (1861-2011)
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settennio, al netto delle
in Parmalat Finanziaria, vendendole
cancellazioni, fu pari al 43% della
azioni Parmalat con addebito
consistenza dei capitali aggregati
di oltre mille miliardi di lire.
di tutte le quotate a fine 1981.
Il valore di borsa delle società
Il listino superò per la prima volta
quotate riprese slancio, ma senza
le 200 società nel 1986, finendo
discostarsi troppo dal 20% del
a 235 nel 1989. Il 1982 vide un
prodotto interno lordo. In questo
caso unico di impresa quotata per
periodo nacque un grande
poco più di un mese: si trattò
interesse del pubblico per la
del Banco Ambrosiano, passato
borsa; tutti i quotidiani presero
dal «mercato ristretto» a quello
a dedicare pagine e rubriche alle
ufficiale il 5 maggio. Ebbe vita
quotazioni e alla finanza in genere;
breve, dovendo essere cancellato
nacquero anche nuove testate
già il 10 agosto dello stesso anno
specializzate nella finanza («Italia
per insolvenza e conseguente
Oggi» e «Mf»), mentre il principale
liquidazione coatta amministrativa .
quotidiano economico («Il Sole
Nel settennio che si sta
24Ore») operò un radicale
10
esaminando vi fu un rafforzamento
rinnovamento toccando diffusioni
dei gruppi di controllo attraverso
record (Coltorti, 2010).
la quotazione di molte società che
rappresentavano madri o figlie
1990-2001: la stagione delle
di imprese già quotate (alcune
privatizzazioni, iniziata nel 1992
facevano capo ai Gruppi Ifi-Fiat
con la riorganizzazione degli enti
e De Benedetti) e l’emissione di
pubblici trasformati in società per
azioni senza diritto di voto (30%
azioni, comportò il collocamento in
circa del totale). Tra gli ingressi in
borsa di azioni di importanti
borsa, alcuni dei «nuovi»
imprese industriali e delle principali
imprenditori come Benetton (1986),
banche. I pacchetti di controllo
Merloni (1987), Ferruzzi e Stefanel
delle due maggiori Bin furono
(1988); alcune banche importanti
ceduti sul mercato nel 1993
tra cui Banca Nazionale
e 1994. Il più importante
del Lavoro, Banco di Sardegna
collocamento fu quello dell’Eni
(entrambe nel 1986) e Banco
avvenuto in quattro tranche tra
di Napoli (1987). Bnl e Banco
il 1995 e il 1998 per un
di Napoli si produssero in vicende
controvalore complessivo di oltre
assai opache: la prima a causa
21 miliardi di euro (Tav. 3.5).
delle perdite emerse nel 1989
Costituito come ente di diritto
a seguito dei fidi concessi a clienti
pubblico nel 1953, aveva
iracheni dalla filiale americana
concentrato tutte le attività statali
di Atlanta , il secondo per
nel settore metanifero e
l’emersione di perdite pregresse
petrolifero. Negli anni Ottanta
su crediti impropriamente
del secolo scorso raggiunse una
11
contabilizzati come se fossero
dimensione simile a quella della
in bonis12. Poco fortunata anche
Fiat in termini di valore aggiunto
la Finanziaria Centro Nord (iscritta
superandola decisamente negli
a Firenze nel 1982 e a Milano nel
anni 2000. Trasformato in società
1987) che nel 1989 passò sotto
per azioni nel 1992, fu iscritto
il controllo della famiglia Tanzi.
nel listino milanese nel 1995 dopo
Questa le mutò denominazione
il primo collocamento; al termine
84
85
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13
14
Rispetto ai valori di collocamento, gli investitori
che hanno acquistato quei titoli hanno accusato
a tutto il 2010 perdite non inferiori al 70% del
capitale (Juventus 70% dal dicembre 2001, Lazio
72% dal maggio 1998, Roma 74% dal maggio
2000). Marco Vitale intervenne nel 2006
chiedendo il delisting delle società calcistiche a
fronte degli scandali emersi in quello sport: «il
calcio è fatto di fattori emotivi, di psicologia di
massa, di fenomeni non razionali che legati ai
titoli di borsa diventano pericolosissimi. Il calcio
italiano poi era così marcio che prima di pensare
alla quotazione, si sarebbe dovuto realizzare un
risanamento» (Il Sole 24Ore, 12 maggio 2006).
Louis Rau promosse nello stesso anno la
fondazione della Compagnie Continentale Edison
di Parigi (che ottenne l’esclusiva per l’Europa dei
brevetti Edison), mentre Emil Rathenau fondò nel
1883 la Deutsche Edison-Gesellschaft für
augewandte Elektrizität (trasformata nel 1887
nella Aeg - Allgemeine Elektrizität Gesellschaft).
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
degli altri collocamenti il Tesoro
dell’unione con il Credito
ha mantenuto direttamente e
Romagnolo nel 1995, con
indirettamente una partecipazione
l’Unicredito nel 1998, con la HVB
di minoranza (30% circa), ma
nel 2005 e con Capitalia nel 2007)
capace di assicurare il controllo.
e Intesa Sanpaolo, nata nel 2007
Una procedura simile è stata
dall’integrazione del Gruppo Intesa
usata per collocare le azioni
(nel quale erano confluiti il Nuovo
dell’Enel. Costituito come Ente
Banco Ambrosiano, la Cariplo e –
Nazionale per l’Energia Elettrica
nel 1999 – la Comit) con il
allo scopo di nazionalizzare
Sanpaolo Imi. Quest’ultimo istituto
il settore nel 1962, fu trasformato
era il risultato dell’unione
in società per azioni nel 1992 e
dell’Istituto Bancario San Paolo
collocato al pubblico a partire dal
di Torino (l’azienda bancaria fu
1999, anno in cui entrò in borsa.
collocata e quotata in borsa nel
Le tre tranche di collocamenti
1992) con l’Imi (già ente pubblico
(1999, 2004 e 2005) ebbero
anch’esso, quotato in borsa nel
un controvalore di oltre 28 miliardi
1994). Il Banco di Roma si unì
di euro, ma consentirono al
al Banco di Santo Spirito e alla
Tesoro dello Stato di mantenere
Cassa di Risparmio di Roma nel
il controllo. L’altra principale
1991-92 dando origine alla Banca
impresa oggetto di collocamento
di Roma, poi Capitalia nel 2002,
fu la Stet (poi Telecom Italia); già
confluita come detto in Unicredit
iscritta nel listino per iniziativa
nel 2007. L’ultimo grande ente
dell’Iri sin dal 1936, la società fu
pubblico bancario, il Monte
interamente privatizzata nel 1997.
dei Paschi di Siena, ha trasferito
La presenza nel ricco mercato
le attività bancarie alla Banca Mps
delle telecomunicazioni in
nel 1995; in tale anno un
condizioni quasi monopolistiche
pacchetto minoritario di azioni
l’ha resa oggetto di successive
di tale società fu collocato
operazioni finanziarie per importi
al pubblico e il titolo iscritto
consistenti. Nel 1999 la Olivetti
al listino. Tra i molti ingressi, sono
lanciò su di essa un’offerta
da citare due società del Gruppo
pubblica di acquisto e scambio per
Fininvest (Mediaset e Mediolanum,
un controvalore di 61 mila miliardi
quotate nel 1996) e alcuni marchi
di lire (31,5 miliardi di euro, la
del cosiddetto «Made in Italy»,
maggiore di tutti i tempi); nel 2003
quali Brembo e Bulgari nel 1995,
le due società si sono fuse
Ducati e Giugiaro nel 1999.
mantenendo la denominazione
Entrarono, ahimé, anche
Telecom Italia. Altri importanti
le squadre di calcio imitando
arricchimenti del listino sono
il cattivo esempio della borsa
venuti dalle grandi banche nate
londinese: la Lazio nel 1998,
come istituti di diritto pubblico
la Roma nel 2000, la Juventus nel
e oggetto di concentrazione in
200113. Nel complesso, dal 1990
gruppi finanziari. Credito Italiano
al 2001 entrarono in borsa 210
e Comit, dopo la privatizzazione,
società a fronte di 163
confluirono nelle due attuali
cancellazioni; il saldo netto portò
maggiori concentrazioni bancarie:
la consistenza del listino a 282
Unicredit (il cui spessore è
titoli, nuovo massimo storico.
aumentato soprattutto a seguito
Ma la vera novità fu l’espansione
Borsa, territorio e sviluppo economico (1861-2011)
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 87
del valore dei titoli quotati che
e l’Alitalia nel 2009 posta in
Nazionale (poi Banca d’Italia)
configurò un vero mutamento di
amministrazione straordinaria.
di cui s’è detto, gli istituti più in
scenario, toccando il 70% del Pil
E pure delle «vittime eccellenti»:
evidenza erano le banche miste:
nel 2000; ciò soprattutto per
Olivetti (scomparsa a seguito della
Comit e Credito Italiano, seguite
effetto delle citate privatizzazioni.
fusione con Telecom Italia)
dal Banco di Roma. La prima
Le grandi imprese pubbliche o ex-
e Montedison (ridotta alla sola
fondata nel 1894 con capitali
pubbliche divennero l’asse portante
parte elettrica dopo l’Opa Fiat-EdF
tedeschi e austriaci, il secondo
del mercato. Il record di
nel 2001 e la conseguente
derivazione di una banca
numerosità venne raggiunto invece
liquidazione delle attività della
promossa nel 1870 da investitori
a seguito della bolla new economy
«preda»). Scompaiono in questi
genovesi (Banca di Genova).
che a partire dal 1999 portò 47
anni anche alcuni titoli storici
L’elemento che accomuna queste
imprese, di dimensione per lo più
come il Linificio (era entrato in
società è quello classico che vede
contenuta, alla quotazione nel
borsa nel 1876), l’Italgas (1900)
la grande impresa nascere già
«Nuovo Mercato»; dapprima
incorporata dall’Eni, l’Olcese
«grande» dall’aggregazione di
affiancato al listino ufficiale, esso
(1908), la Ras (1927) incorporata
capitali conferiti da numerosi
vi fu fatto confluire nel 2006 dopo
dall’Allianz nel 2006. Nel 2003
investitori (Dos Passos, 1901).
aver valutato che il fenomeno si
il sipario si chiude anche per la
Ciò fu vero per le banche miste
era in larga misura spento.
mitica «Pirellona» (1926), fusa con
che animarono la borsa italiana
Nel 2001 il valore di borsa delle
la «Pirellina» nell’ambito di una
promuovendo la nascita e la
imprese quotate incideva per
riorganizzazione societaria, e per
quotazione di numerose società,
il 46% sul Pil.
La Rinascente (1921) che deve
come pure per la maggiore di
il suo nome a Gabriele d ’Annunzio
queste, la Edison. La vediamo
2002-11: l’ultimo periodo vede una
a significare la resurrezione
nella top ten per cinque decenni,
relativa stabilizzazione del valore
dall’incendio dei Magazzini Bocconi.
in quattro in testa. Ebbe origine
di borsa delle società quotate
nel 1881 da un «Comitato
intorno al 40-50% del Pil prima
promotore per le applicazioni
della crisi finanziaria mondiale
3.5 I principali titoli azionari
dell’energia elettrica in Italia» sotto
la spinta del Prof. Giuseppe
del 2007. Nel 2009 quel valore
è stato abbattuto a poco più
Seguendo gli anni benchmark
Colombo che, come altre
del 30%. La numerosità del listino,
è possibile ordinare le società
personalità, era rimasto colpito dal
dopo aver segnato un massimo
quotate sulla base del loro valore
sistema che Thomas Alva Edison
storico di 285 società nel 2009,
di borsa e identificare i veri
aveva illustrato all’Esposizione
è tornata a diminuire fissandosi
protagonisti di ogni epoca.
Internazionale di Elettricità di Parigi
alle attuali 278 quotate (marzo
Valgono naturalmente tutti i caveat
in quello stesso anno (Pavese,
2011); in poco più di nove anni
del caso, giustificati sia a
1991)14. Il Comitato, che
sono state cancellate dal listino
proposito degli anni più remoti, sia
successivamente dette origine alla
130 società a fronte di 87 nuove
della appropriatezza del valore
Società Generale Italiana
iscrizioni; il bilancio finale figura
di borsa a stabilire l’importanza
di Elettricità – Sistema Edison,
meno negativo solo a seguito
di una società, sia dello spessore
era formato da numerose banche
della soppressione del «mercato
delle contrattazioni sulle quali
e personalità tra cui la Banca
ristretto» (che era stato
si fissavano quei valori.
Generale (Enrico Rava), la Banca di
ridenominato Expandi) e del
Ciò premesso, la Tav. 3.6 riporta
Milano (Benigno Crespi), la Banca
trasferimento al listino ufficiale dei
le prime 10 società per
di Credito Italiano (Gerolamo
suoi 39 titoli. È questo il periodo
capitalizzazione. Nel succedere
Bassi), il Credito Lombardo
dei grandi dissesti: la Cirio
degli anni vi furono avvicendamenti
(Giuseppe Crespi). Similmente per
Finanziaria nel 2004, la Parmalat
in questo gruppo di top ten:
la Montecatini che nacque nel
Finanziaria nel 2005 (questa
inizialmente contavano le banche,
1888 promossa da possidenti
seconda rinata nello stesso anno
poi le società elettriche, poi
e uomini d’affari italiani e stranieri
su basi assai più virtuose)
le industriali. Oltre alla Banca
prendendo il nome dal villaggio in
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87
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 88
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17
I principali interessi «privati» facevano capo alla
Società Veneta per Imprese e Costruzioni
Pubbliche, fondata a Padova nel 1872 e
presieduta da Vincenzo Stefano Breda. Nel
descrivere il piano per la Terni questi scontava
la protezione doganale e la disponibilità a buon
mercato del minerale dell’isola d’Elba: «Il
minerale dell’Elba deve essere gratuitamente dato
a chi, addossandosi le spese di escavazione e
trasporto, si obbliga di trasformarlo in ghisa nel
paese»; Bonelli, cit., p. 22.
«C’est là que le philosophe, l’économiste,
l’homme d’Etat, doivent étudier les ressorts
cachés de la civilisation, apprendre à résoudre
les secrets de l’histoire, et à prévoir de loin les
révolutions et les cataclysmes»; Proudhon, 1856,
p. 75. Queste citazioni erano care al «primo»
Enrico Cuccia.
La Borsa di Milano cambiò diverse sedi. La
prima, inaugurata nel febbraio 1808, fu in tre
vani al pianterreno del Monte di Pietà. Già nel
1809 traslocò a pianterreno del Palazzo dei
Giureconsulti, in Piazza dei Tribunali (poi Piazza
dei Mercanti), dove rimase sino al 1901. In tale
anno vi fu un nuovo trasloco nel palazzo in
Piazza Cordusio, appositamente costruito
dall’arch. Luigi Broggi. Esso completava l’emiciclo
meridionale della piazza, che si voleva centro
degli affari, dove erano già sorte le sedi della
Fondiaria, delle Generali e del Credito Italiano.
Anche questa sede si rivelò però troppo angusta
(oggi ospita le poste centrali) e si dovette
commissionare un nuovo palazzo all’arch. Paolo
Mezzanotte. Esso dava sulla nuova Piazza degli
Affari e fu inaugurato nel 1932. Si veda lo scritto
di Gianni Mezzanotte, in AAVV, 1993, pp. 19 e ss.
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Val di Cecina vicino alle miniere di
rispettivamente, 1873 e 1895,
rame, le più grandi d’Europa, che
Edison 1881 e 1895, Montecatini
intendeva sfruttare (Amatori, 1990).
1888 e 1900, Ilva 1897 e 1908,
Non diverso sarà il caso della
Sade 1905 e 1906. Vigeva in tutta
Fabbrica Italiana di Automobili (poi
evidenza il motto di Pierre-Joseph
Fiat) fondata a Torino nel 1899 da
Proudhon: la borsa era il
31 sottoscrittori del primo capitale
monumento per eccellenza della
pari a 800 mila lire equivalenti
società moderna e la speculazione
a oltre tre milioni di euro odierni
il «quarto potere» dopo il lavoro,
(Fiat 1987). Tutto all’ombra della
il credito e lo scambio16.
decisa protezione dello Stato che
Nella top ten del 1961 possiamo
veniva giustificata con l’interesse
riconoscere i principali artefici del
a disporre in Italia di produzioni
miracolo economico italiano.
dell’industria pesante. Nel caso
L’Edison è ancora al primo posto,
della Terni, fu proprio questa nel
ma incalzata da vicino dalla Fiat.
1884 la motivazione della stessa
Emergono anche Pirelli, Snia e
nascita: produrre le piastre
Italcementi. Hanno assunto
necessarie alla corazzatura delle
importanza le società dello Stato,
navi della Regia Marina. Si trattò
ora fattosi imprenditore (Finsider,
di una decisione d’investimento
Stet, Italsider). L’industria
«presa in comune dallo Stato […]
caratterizza quindi fortemente
e da un gruppo di capitalisti e di
la borsa. Ma dieci anni dopo
imprenditori che [...] prediligevano
si notano le due grandi banche,
come loro campo di azione le
Comit e Credit, rientrate l’anno
iniziative in vario modo finanziate
prima nel listino di Piazza degli
dai programmi di spesa statali
Affari17. I decenni successivi vedono
o da questi alimentati» (Bonelli,
le imprese finanziarie assumere
1975, p. 10)15. Un’altra
una maggiore consistenza rispetto
caratteristica di queste prime
alle industriali e le Assicurazioni
grandi imprese «classiche» fu il
Generali conquistano la prima
breve tempo che intercorreva tra
posizione nel 1981 e nel 1991.
la fondazione e la quotazione
Nel 1981 i primi 10 comprendono
in borsa. La Banca di Genova (che
cinque banche e tre compagnie di
diverrà Credito Italiano nel 1895)
assicurazione. Nel 2001 i principali
fu fondata nell’aprile 1870 e le
titoli del listino sono le società ex-
sue azioni venivano trattate alla
pubbliche, ora privatizzate in tutto
borsa locale già dall’ottobre dello
o in parte, mentre nell’ultimo anno
stesso anno (Da Pozzo e Felloni,
sono addirittura le posizioni
1964, p.336). La Banca
di testa a essere occupate
Commerciale Italiana nacque nel
da imprese ancora sotto controllo
1894 ed entrò nella borsa
pubblico: Eni ed Enel, con due loro
milanese dopo soli 4 anni. La Fiat
controllate; seguono le due grandi
fu costituita nel 1899 e quotata
banche risultato di privatizzazioni
nel 1903 (Borsa di Torino).
e concentrazioni (Unicredit e Intesa
La Snia, rispettivamente, nel 1917
Sanpaolo), le sempre verdi
e nel 1920. La distanza tra anno
Generali, la Telecom Italia, una Fiat
di fondazione e anno di entrata
in procinto di scomparire dalla lista
in borsa fu ugualmente breve per
per effetto della scissione in due
le altre major: Terni,
tronconi perfezionata a inizio 2011,
Borsa, territorio e sviluppo economico (1861-2011)
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 89
e infine la Luxottica unico frutto
si avevano rispettivamente
mercato: 22 contro 12 nel 1921,
della nuova classe imprenditoriale
i seguenti dati: Roma 47% e 38%,
17 contro 11 nel 1931, 13 contro
del made in Italy a interessarsi
Torino 54% e 60%, Genova 48%
5 nel 1941, 10 contro 6 nel 1951.
della borsa per aumentare
e 53%. Le percentuali riferite alle
Successivamente i titoli ad ampio
decisamente la propria taglia.
obbligazioni superavano il 60% in
mercato guadagnarono la scena
L’azionariato delle 25 maggiori
tutte le borse con punte del 99%
e i locali presero a scomparire
società quotate fa emergere
a Genova nel 1951. Inferiori,
finendo a 4 contro 16 nel 1981.
il grande rilievo del controllo
ma sempre molto consistenti
Bologna, Venezia e Palermo
statale e di alcune istituzioni
e superiori a quelle delle azioni,
appaiono borse sempre
finanziarie (banche e fondazioni).
le quote relative ai titoli di stato.
relativamente marginali. Nel 1991
Per le banche, tende a essere
Nella Tav. 3.7 sono stati distinti
terminano i dati sulle borse
frequente la figura della public
i titoli ad ampio trattato da quelli
periferiche a causa dell’avvìo della
company, anche a seguito
eminentemente locali. Sono stati
negoziazione continua che non fa
dell’ingresso in borsa delle società
definiti ad ampio trattato i titoli
più riferimento a un «luogo» di
cooperative. Le famiglie sono ormai
quotati anche nella Borsa
trattazione dei valori, ma si fonda
un fenomeno marginale negli
di Milano. I dati per le Borse di
sulla rete telematica. Prima di
assetti di controllo delle maggiori
Torino, Roma e Genova sembrano
questa innovazione, nell’insieme
dimensioni (solo quattro casi su
confermare il passo degli analisti
le borse periferiche esprimevano
25). Esse declinano invece con
Comit ricordato nel paragrafo 3.
un volume di affari relativamente
successo il modello di business
Specialmente fino al 1961 la
contenuto (poco più dell’1%
nelle imprese piccole e medie, per
numerosità dei titoli «locali» fu
del totale; Tav. 3.2).
le quali la presenza in borsa viene
di assoluto rilievo. A Torino essi
Aspetti più interessanti emergono
però regolarmente evitata.
superavano addirittura quelli
dalla classificazione delle società
ad ampio trattato sia nel 1921
quotate in base alla loro sede
3.6 Borsa e territorio
La Tav. 3.7 riporta un’indagine
che nel 1931, perdendone
nell’anno di iscrizione al listino.
successivamente il ritmo di
La Tav. 3.4 mette in evidenza
crescita. Anche a Roma i «locali»
almeno tre fenomeni. Il primo è
restavano a un buon livello negli
l’assoluta prevalenza di imprese
sulle «borse periferiche» fatta
anni iniziali, declinando
aventi sede nel Nord Ovest del
rilevando i titoli quotati dalle liste
successivamente, e lo stesso
Paese. Negli anni iniziali la
pubblicate dal quotidiano Il Sole (Il
capitava a Genova. Soprattutto
«calamita» fu il triangolo
Sole 24Ore dal 1965), la principale
nell’ultimo dopoguerra, l’espansione
industriale Milano-Genova-Torino
testata economica italiana. Poiché
delle società quotate fu assorbita
che ospitava le sedi delle maggiori
i corsi venivano forniti dalle
interamente dalla piazza milanese.
banche, delle principali imprese di
singole borse occorre ritenere che
Le dinamiche fiorentina e
infrastrutture (ferrovie, elettricità,
i titoli indicati, pur quando non
napoletana appaiono in
trasporti locali) e delle più
esaustivi dell’intero listino, fossero
controtendenza, rispettivamente,
importanti industrie (tessili,
quanto meno quelli più scambiati.
sino al 1951 e al 1941, con i titoli
chimiche, meccaniche e
La semplice composizione dei
locali che crescevano di numero,
siderurgiche). Ma anche negli anni
listini a tal riguardo non
ma restando sempre pochi (il
successivi, soprattutto con Milano,
è significativa. Nella relazione
massimo a Firenze fu nel 1951
quest’area mantenne una posizione
del 1963 curata dal Prof. Giorgio
con 13 locali contro 17 ad ampio
di quasi esclusività fin quando la
Pivato per la Borsa di Milano
mercato; a Napoli ciò accadde nel
consistenza del listino si contò
si rammentava che nel 1951 per
1941 con 11 locali contro 10 ad
nell’ordine del centinaio di titoli, e
il 27% dei titoli azionari il listino
ampio mercato). Trieste ebbe una
cioè sino al 1981. Successivamente
esibiva solo prezzi «nominali» (non
fisionomia essenzialmente «locale»
l’aspetto nuovo fu l’emergenza del
derivanti da scambi effettivi) e nel
fino al 1951 quando i titoli
Nord Est, nuovo centro propulsore
1961 la percentuale era ancora al
«autoctoni» superavano
dell’economia negli anni del
24%. Per le altre principali borse
largamente quelli ad ampio
declino della grande impresa
88
89
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 90
lombarda e torinese. Nel marzo
Tra le pochissime imprese
2011 l’area che Giorgio Fuà
meridionali quotate, la principale fu
chiamò Nec (Nord Est Centro,
la Sme. Nacque nel 1899 come
con esclusione del Lazio) conta 87
Società Meridionale di Elettricità
società quotate; tra queste, alcuni
per iniziativa di un gruppo di
dei migliori nomi delle imprese di
imprenditori e finanzieri, tra cui
dimensione intermedia che però
due banchieri ginevrini «in Napoli
segnano oggi il Dna anche
di passaggio» (che tuttavia
dell’economia lombarda (con
dichiararono di agire anche per
Milano evoluta da luogo dei grandi
conto della Société Franco-Suisse
complessi industriali a centro
pour l’Industrie Electrique).
terziario e di media impresa).
Lo scopo era quello di sfruttare
Il «quarto capitalismo», che nella
la concessione della forza idraulica
nostra definizione raccoglie tra 5 e
del fiume Tusciano (Valori, 1994).
6 mila imprese manifatturiere, resta
Nitti chiosava che «le più grandi
tuttavia in gran parte al di fuori
industrie di Napoli vivono di una
della borsa (il listino conta appena
vita fittizia: vi sono cantieri di
lo 0,5% delle medie imprese
costruzione, opifici meccanici che
manifatturiere italiane e solo il
vivono quasi tutti sui lavori che dà
14% delle imprese medio-grandi)
il Governo» (ibidem, p. 15).
per motivi che si diranno più
I salvataggi bancari del 1933
avanti. Dopo la prevalenza del
portarono l’Iri nell’azionariato con
Nord Ovest e l’emergenza del Nord
una partecipazione che nel tempo
Est, il terzo aspetto che val la
andò crescendo sino al controllo
pena di sottolineare è l’assenza
assoluto. A seguito della
di imprese meridionali (appena
nazionalizzazione degli impianti
nove nel 2011). È questo un
elettrici nel 1962, la società si
risultato ovvio dei processi di
riconvertì in finanziaria e i suoi
sviluppo che hanno segnato l’Italia
investimenti furono diretti in misura
nei 150 anni, ma non solo. Infatti,
non lieve verso imprese del Centro
le imprese con interessi cospicui
Nord (significativi quanto sfortunati
e rilevanti nelle regioni del Sud
quelli nelle milanesi Motta
hanno avuto la tendenza a fissare
e Alemagna) pur mantenendo
altrove il proprio quartier generale.
sempre la sede a Napoli.
Solo in parte ciò conseguì alle
La società è stata infine oggetto
origini dei soci di riferimento.
di privatizzazione e fu ceduta
In altri casi contò l’attrazione della
al Gruppo Benetton tra il 1994
capitale, dove vennero stabilite
e il 1996.
le sedi legali, ad esempio, della
Navigazione Generale Italiana (nella
18
19
20
Ad esempio, nel 2002 Pellizzoni individuò 1.188
società quotabili, per sette decimi operanti
nell’industria. Queste avevano un assetto
proprietario autonomo, almeno 50 dipendenti, un
fatturato di almeno 50 milioni di euro nel 2000
e margini operativi adeguati.
La quota dei fondi comuni era dell’1,7% contro il
12,4% rilevato nell’anno 2000.
Variazione del prodotto lordo al costo dei fattori,
calcolato a prezzi costanti, sulla base dei dati
ricostruiti in Fuà, 1969, vol. III, p. 402 e 406-407.
La variazione del prodotto delle attività
manifatturiere fu del 90% nel primo «decollo» e
del 165% negli anni del miracolo.
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
quale confluì la Florio di Palermo),
3.7 Borsa e sviluppo economico
della Società Generale Elettrica
della Sicilia (Sges, che era sotto
La relazione tra economia reale
il controllo della romana Bastogi),
ed economia finanziaria costituisce
della Società Idroelettrica Alto
un tema tanto dibattuto quanto
Flumendosa, della Lucana Imprese
non risolto. La teoria e le verifiche
Idroelettriche e della Cirio che
empiriche tentate da numerosi
aveva nel Sud la larga
economisti non consentono
maggioranza degli stabilimenti.
di affermare con sicurezza né che
Borsa, territorio e sviluppo economico (1861-2011)
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il sistema finanziario risponda
italiano nell’ultimo dopoguerra,
risposta nei singoli contesti
semplicemente agli stimoli
che ha visto un progressivo
nazionali. L’Italia esprime
dell’attività economica reale né,
declino dei grandi gruppi
uno stock di ricchezza finanziaria
al contrario, che esso costituisca
e l’emergenza di distretti ed entità
relativamente elevato, ma
un fattore dello stesso sviluppo
di dimensione intermedia dove gli
il sistema dei suoi investitori
economico (Pagano, 1993, Levine,
elementi fondanti sono la taglia
istituzionali, pilotato per lo più
1997 e 2004). V’è addirittura chi
«moderata» delle imprese
dalle banche, ha operato più
segnala una relazione inversa
e i bassi fabbisogni di capitale
diversificando sui titoli esteri
trovando spiegazioni nei recenti
(Coltorti, 2011). Conseguentemente,
e sulle emissioni dello Stato;
processi della globalizzazione
per quanti studi volonterosi siano
l’incidenza di fondi e gestioni sulla
(MSCI Barra, 2010). Si potrebbe
stati fatti allo scopo di individuare
Borsa italiana a fine 2010 era
argomentare che, favorendo
numerosissimi candidati alla
inferiore al 10%19. In particolare,
la crescita delle imprese quotate,
quotazione , il listino non è mai
i fondi hanno mancato gli obiettivi
la borsa generi aumenti di valore
riuscito a lambire la soglia dei 300
dei legislatori e non sono riusciti a
per gli investitori che vi hanno
titoli. Non solo, ma risulta assente
diventare protagonisti della finanza
impiegato le proprie risorse
la parte migliore della nostra
d’impresa e del mercato dei
finanziarie. Il ruolo è duplice:
industria (quarto capitalismo),
capitali (Coltorti, 2010 b).
18
da un lato può essere visto
nonché importanti gruppi di
Nell’esaminare più da vicino il caso
nell’aumento della ricchezza degli
dimensione elevata (basti citare
italiano, dobbiamo chiederci
investitori, dall’altro nell’efficacia
i gruppi Riva, Ferrero, Marcegaglia,
in primo luogo se la borsa abbia
nel canalizzare nuove risorse verso
Perfetti, Barilla, solo per citarne
sostenuto il sistema produttivo nei
le imprese affinché queste le
alcuni).
periodi di maggiore e consistente
dirigano verso gli investimenti dai
Nei tempi più recenti l’attenzione
sviluppo. Se parliamo di «decollo»
quali deriva principalmente
degli studiosi si è concentrata
à la Rostow, per l’Italia
il progresso tecnico e quindi
su una duplice funzione
individuiamo due periodi: il primo
lo sviluppo economico.
di intermediazione. La prima
va dal 1898 al 1913, il periodo
Dal lato delle imprese, la funzione
è sempre dal lato delle imprese.
giolittiano, quando il prodotto
storica della borsa sta nel
In un mercato dominato dagli
lordo aumentò del 55%; il secondo
facilitare l’aggregazione dei capitali
investitori istituzionali la borsa
dal 1951 al 1963, gli anni del
necessari alla costituzione e
consente agli operatori di ridurre
«miracolo economico», quando la
all’espansione dei grandi complessi.
i rischi diversificando i loro
variazione fu intorno al 100%20.
In Italia, come visto nei paragrafi
portafogli. In tal senso, la
Le statistiche della borsa esaminate
precedenti, questi furono i primi
diversificazione diventa più
nel paragrafo 4 ci mostrano un
protagonisti dell’economia e dei
efficiente, e i rischi vengono
sostegno importante in entrambi
listini. Negli anni di Giolitti si può
maggiormente contenuti, quando
i periodi. I dati sul ricorso al
dire che non esistesse impresa
le società quotate si specializzano.
mercato mobiliare, che abbiamo
rilevante che non fosse quotata in
La riduzione del rischio dovrebbe
potuto ricostruire dal 1929 in poi
borsa. Oggi, dopo oltre un secolo,
favorire gli investimenti produttivi,
nelle tavole 3.8 e 3.9, mettono in
non è così. Secondo le nostre
ma v’è pure chi teme una minore
evidenza volumi cospicui di risorse
stime, il listino telematico copre
propensione al risparmio che in
canalizzate verso le imprese. Nei
l’80% delle banche (in termini di
ultima analisi li finanzia. Il fuoco
15 anni dal 1947 al 1961 le
totale attivo tangibile di bilancio),
si sposta allora sugli intermediari,
società quotate aumentarono il
circa metà delle compagnie
le banche in primis, sugli investitori
proprio capitale raccogliendo 15,7
di assicurazione (sulla base dei
istituzionali e sulla loro capacità
milioni di euro (a prezzi 1928); al
premi) e solo il 5% dell’industria
di selezionare il merito di credito.
netto dei dividendi che vennero
e dei servizi (con riferimento
Dunque, la domanda se la borsa
distribuiti, il saldo netto disponibile
al fatturato). Questa diminuita
sia effettivamente di aiuto allo
per gli investimenti produttivi fu
rappresentatività deriva dalle
sviluppo e alla produzione
circa 2,5 milioni. Nei successivi 15
modalità dello sviluppo economico
di benessere deve trovare una
anni quel saldo divenne negativo
90
91
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 92
21
22
23
Responsabilità non piccole stanno nel
comportamento di analisti e operatori di mercato.
All’annuncio di un aumento di capitale i primi
peggiorano i giudizi e i secondi spingono le
vendite. Sfugge il motivo di tale comportamento
che origina dall’inizio degli anni Novanta del
secolo scorso. Va da sé che un aumento di
capitale rafforza e non indebolisce la società che
lo propone e pertanto il peggioramento del
giudizio andrebbe motivato con l’incapacità del
management ad impiegare virtuosamente i nuovi
mezzi che intende raccogliere. Ma di ciò non si
rinviene traccia e quei comportamenti suscitano
dunque interrogativi.
Gli indici total return sono costruiti ipotizzando
che dividendi e altri frutti distribuiti vengano
reinvestiti nell’intero listino. Si tratta di un’ipotesi
necessariamente semplificatrice, ma non per
questo esente da interrogativi.
Non occorre dimenticare che le società quotate
nella borsa di New York non subirono le
drammatiche discontinuità, per lo più belliche,
che colpirono la maggior parte delle altre piazze.
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
per oltre 8 milioni. Essi, insieme
totale nel 1977-86 al 51% nel
con le rilevanti perdite d’esercizio
2007-10, a vantaggio degli
che le imprese subirono, danno la
intermediari finanziari e soprattutto
misura del ridimensionamento delle
delle banche. Sono queste che in
grandi imprese quotate. Il punto di
presenza di bassi costi del denaro
minimo, come già ricordato, fu
favoriscono le operazioni ad alta
toccato nel 1977 quando i titoli
leva. Si verifica anche una
del listino rappresentarono il 2,5%
notevole concentrazione dei centri
appena del Pil. Gli altri due periodi
di distribuzione dei dividendi: nel
nei quali la borsa sostenne
2008 (massimo storico a prezzi
gli impieghi produttivi delle imprese
1928) i primi 10 sono guidati dai
furono gli anni della prima
due colossi pubblici, Eni ed Enel,
ristrutturazione (seconda metà
che da soli coprono un quarto del
degli anni Settanta e anni Ottanta
totale; gli altri nel top ten sono
del secolo scorso), quando
banche e assicurazioni e
i volumi in gioco superarono i 33
nell’insieme raggiungono il 71,5%
milioni di euro (sempre a moneta
del totale. Nei precedenti massimi
del 1928), e quelli delle
contava molto più l’industria. Nel
privatizzazioni. Nel 1992-96 gli
1963 i primi 10 rappresentavano
aumenti di capitale a pagamento
meno della metà del totale
superarono i 20 milioni di euro
distribuito e comprendevano le
(prevalentemente a vantaggio delle
maggiori industrie, tra cui quella
imprese industriali) e il saldo al
elettrica in procinto di essere
netto dei dividendi fu pari a 6,6
nazionalizzata. Nel 1975 i maggiori
milioni. Si aggiunse un saldo ancor
coprivano il 60% del totale, ma vi
più consistente (8,4 milioni)
era sempre una presenza attiva
generato dalle offerte pubbliche
delle imprese industriali. In sintesi,
di vendita.
oggi la borsa sembra avere
Passati questi anni la borsa
appreso un mestiere perverso:
racconta una storia diversa.
premia chi distribuisce dividendi
Non indirizza più il risparmio verso
e chi riacquista le proprie azioni,
gli impieghi produttivi, ma
affonda chi annuncia aumenti
rappresenta lo strumento
di capitale per finanziare sviluppi
attraverso il quale viene ritornato
futuri o risanare gestioni
agli investitori un presunto eccesso
compromesse dalle alte leve cui la
di finanza in alternativa all’impiego
vulgata abitua21. In altre parole, si
nei mezzi patrimoniali che
spinge la speculazione contro
rafforzano e accrescono le grandi
l’intraprendenza. V’è da chiedersi
imprese. Dal 1997 ad oggi i saldi
se questo comportamento abbia
tra finanza in entrata e finanza in
una qualche relazione con la
uscita dalle imprese quotate sono
produzione del benessere della
a senso unico e pesantemente
nazione.
negativi. I dividendi distribuiti
superano abbondantemente gli
aumenti di capitale (107 milioni di
3.8 I vantaggi dell’investitore
euro a prezzi 1928) e questi stessi
aumenti vedono le imprese
Il lavoro più completo di analisi
industriali scendere
dei rendimenti di borsa in
progressivamente dal 91% del
prospettiva storica è quello di
Borsa, territorio e sviluppo economico (1861-2011)
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 93
Fabio Panetta e Roberto Violi
(1999). Dopo aver ricostruito gli
indici dei prezzi di borsa nel
periodo 1861-1994 essi li hanno
raffrontati a quelli di altri strumenti
finanziari quali i titoli di stato, i
depositi bancari e postali.
I rendimenti sono stati assunti
nella versione total return22 e
depurati della variazione dei prezzi
al consumo. Secondo i loro
calcoli, le medie decennali dei
rendimenti azionari hanno sempre
superato quelli dei titoli di stato
salvo nel ventennio 1881-1900 e
nel decennio 1961-70.
Il rendimento delle azioni
è risultato tuttavia insoddisfacente
proprio in due periodi che hanno
lambito o abbracciato anni
di sviluppo elevato della nostra
economia. Rispettivamente,
il periodo giolittiano e gli anni del
miracolo economico. In un lavoro
pubblicato nel 2001, anche
Giovanni Siciliano concluse che le
azioni italiane nel lungo periodo
avevano esibito rendimenti più
elevati e meno volatili di quelli
altrimenti ottenibili da impieghi in
titoli di stato. Tuttavia, rilevò che
i rendimenti reali erano stati
notevolmente inferiori a quelli delle
azioni statunitensi23. Dimson, Marsh
e Staunton (2002) hanno elaborato
una loro analisi internazionale
centenaria chiusa al 2000 (anno
3-5) citò la battuta di un direttore
molto positivo) rilevando tuttavia
finanziario della General Motors
per la Borsa italiana un premio al
che nell’estate del 1929 aveva
rischio rispetto ai titoli di stato tra
suggerito agli americani di investire
7 e 11 punti, contro i i 6-8 punti
15 dollari al mese in «buone»
percentuali calcolati per gli Stati
azioni prevedendo al termine di un
Uniti e i 5-7 punti per il Regno
ventennio un rendimento medio
Unito. In tutti i casi, le conclusioni
annuo del 24%. Secondo Siegel il
paiono ottimistiche per
rendimento fu inferiore, ma sempre
l’investimento azionario e
elevato (13% invece del 24%) e
confermano precedenti lavori.
tale da battere impieghi alternativi
Jeremy Siegel all’inizio del suo
in titoli di stato. Lawrence Fisher e
libro più famoso (Siegel, 1998, pp.
James Lorie pubblicarono nel 1968
92
93
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 94
24
25
26
27
i risultati di calcoli sul rendimento
limitata, non da ultimo a causa
delle azioni ordinarie quotate nella
della povertà del listino. Occorre
Borsa di New York. Negli ultimi 20
anche osservare che l’investimento
anni (dal dopoguerra al 1964)
azionario non avrebbe difeso
i rendimenti erano stati positivi nel
il risparmiatore dall’iperinflazione
95% dei 210 holding periods
dell’immediato dopoguerra: l’indice
ipotizzati e mai un ipotetico
del 1951 avrebbe infatti chiuso
investitore su un periodo di
con una perdita del 74,5% sul
minimo quattro anni avrebbe
1941. Ma è altrettanto vero, come
guadagnato meno del 7%
fanno notare ad esempio Panetta
all’anno24. Questi calcoli hanno
e Violi (1999), che gli investimenti
una loro validità, ma sono
finanziari alternativi non avrebbero
da assumere come puramente
consentito risultati migliori.
indicativi, anche perché essendo
L’iperinflazione indotta dai due
basati su indici di borsa non
conflitti mondiali (il secondo in
tengono quasi mai conto
particolare) penalizzò i titoli di
del grado di sopravvivenza
stato e i depositi bancari assai più
delle cosiddette «buone» azioni.
duramente delle azioni per cui
Le analisi dell’Ufficio Studi
il cosiddetto vantaggio delle azioni
Mediobanca (Tav. 3.10) dimostrano
è costituito in realtà da minori
innanzitutto che, valutando i corsi
perdite25.
tal quali (corsi secchi),
È quindi necessario reinvestire
il rendimento in termini reali
i dividendi per ottenere
risulterebbe negativo. Chi avesse
una rivalutazione del possesso
investito 100 euro il 2 gennaio
azionario che superi l’erosione
1928 consumando i dividendi
monetaria. Un ipotetico investitore
incassati nel periodo
che avesse deciso di non
si ritroverebbe nel marzo
consumare mai i frutti dei suoi
di quest’anno con il capitale
100 euro iniziali reinvestendoli
Su un periodo di investimento di 10 anni il
rendimento era risultato non inferiore all’11%.
Questi autori furono i primi a cimentarsi su
calcoli di così lungo respiro, ma non tennero
tuttavia conto dell’inflazione.
decurtato dell’84%. Vi sono stati
sulla borsa si sarebbe ritrovato
per la verità alcuni periodi nei
dopo quasi 83 anni con un
quali i corsi sono aumentati e ciò
patrimonio pari a 267 euro
Forse è questo il motivo della preferenza che gli
italiani manifestano nell’acquisto di beni immobili.
Nel 2009 gli immobili, al netto dei mutui accesi
per il loro acquisto, rappresentavano il 59% della
ricchezza netta delle famiglie (misurata come
somma di attività finanziarie e materiali). La
percentuale era del 51% per la Germania, del
37% per il Regno Unito e del 15% per gli Stati
Uniti. La quota residua era costituita da impieghi
finanziari in titoli tra cui azioni e fondi
assorbivano il 19% del totale in Italia, il 32% in
Germania, il 38% nel Regno Unito e il 59% negli
Stati Uniti.
è accaduto in prossimità delle fasi
a potere d’acquisto costante, con
Piccinelli ricordava alcuni dei principali scopi
della costituzione di patrimoni azionari: «La
maggior parte dei valori mobiliari sono dati e
accettati spessissimo come dote di fanciulle che
vanno a marito; e a tale scopo vengono spesso,
per maggiore cautela, convertiti dal portatore a
nominativi col vincolo dotale» (Piccinelli, 1907,
p. 141).
Keynes distingueva la Borsa di New York da
quella di Londra che riteneva meno speculativa
non per il carattere degli investitori, ma a causa
del fatto che gli oneri delle transazioni erano
molto più elevati. Propose quindi un’imposta sulle
transazioni per raggiungere lo scopo di mitigare
la predominanza della speculazione
sull’intraprendenza, ricordando che a New York la
metà delle operazioni di acquisti e vendite
venivano chiuse nella stessa giornata.
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
positive già accennate nei
un rendimento medio annuo
precedenti paragrafi: il miracolo
dell’1,2%. Il quadro non sarebbe
economico (dal 1951 al 1961:
mutato sostanzialmente nel caso i
+232%), la prima ristrutturazione
suoi avi avessero costituito il
industriale (1981-1991: +30,8%),
portafoglio nel 1896: il rendimento
le privatizzazioni (1991-2001:
sarebbe stato pari all’1,3% (Tav.
+152%); ma in nessuno di questi
3.10). Vale la pena di rimarcare
casi il valore dell’investimento ha
che l’ipotesi sottostante a questi
riguadagnato il potere d’acquisto
risultati è quella di detenere un
iniziale di 100 euro. Diverso
patrimonio per una durata che
il quadro che emerge dai dati
equivale sostanzialmente all’attuale
sulla Borsa di Genova nel XIX
vita di un uomo senza mai
secolo, dove 100 euro impiegati
goderne i frutti. Si tratta
nel 1861 avrebbero chiuso a 122,3
di rendimenti riferiti a moneta
a fine 1896; ma la significatività di
a potere d’acquisto costante,
quei corsi è da ritenere molto
ma sembra difficile intravedere
Borsa, territorio e sviluppo economico (1861-2011)
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 95
un qualche compenso per il rischio
industriale, salvo il fatto che
un impiego in strumenti finanziari
alternativi, come riferito sopra,
sarebbe stato di molto peggiore26.
Un’ipotesi di investimento come
quella appena fatta è assai
improbabile. Vi sono varie difficoltà
all’atto pratico, prima fra tutte
quella imposta dal cambio delle
società quotate nelle varie epoche.
Come visto nella Tav. 3.6 i titoli
a maggiore capitalizzazione (quindi
quelli che peserebbero di più in un
ipotetico portafoglio modellato
sull’intero listino) sono assai mutati
negli anni e molte imprese sono
fallite o si sono notevolmente
ridimensionate (basti pensare alla
Bastogi). I dati della Tav. 3.10
mettono in evidenza un dividend
yield relativamente elevato specie
negli anni più lontani, ma esso
non fu mai decisivo. Nelle varie
epoche contarono soprattutto le
plus-minusvalenze in conto capitale
che espressero valori negativi in
circa la metà dei casi (non
contando i primi mesi del corrente
anno che segnano un recupero
di speculazione» (Cap. 12°, VI)27.
della caduta dei corsi provocata
Se aggiungiamo la natura
dalla grande crisi finanziaria). In
«laboriosa» degli imprenditori del
sintesi, i rendimenti azionari italiani
quarto capitalismo abbiamo forse
appaiono positivi nel lungo
la chiave per comprendere i motivi
periodo, ma come successione
per i quali la nostra borsa
di valori positivi e di valori negativi
ha perduto nel tempo anche
che paiono favorire un investitore
la rappresentatività dell’economia.
avente natura più speculativa che
di cassettista. Non sembra
inappropriata la battuta che
Keynes riservò in un passo della
sua General Theory alla borsa di
New York: «Gli speculatori possono
non causare alcun male, come
bolle d’aria in una corrente
continua di intraprendenza;
ma la situazione è seria quando
l’intraprendenza diventa la bolla
d’aria in un vortice
94
95
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 96
Nota metodologica alle tabelle
In linea di massima i dati sono stati
I dati a prezzi costanti sono stati cal-
riportati dagli stessi Autori. Abbiamo poi
desunti da rilevazioni (pubblicate e non
colati utilizzando l’indice del costo della
assunto i dati Panetta e Violi sino al
pubblicate) dell’Area Studi di Medio-
vita pubblicato dall’Istat riportato in
1928; questi Autori, nel tentativo di ri-
banca (Ufficio Studi, istituito nel 1948;
base 1 gennaio 1928. Occorre ricordare
costruire una serie molto lunga adatta
Ricerche e Studi R&S, costituita nel
che questi dati vanno valutati a puro
a individuare la misura del premio al ri-
1970). Ove necessario si è ricorsi ad
titolo indicativo a causa della bassa
schio, hanno anche provveduto a col-
altre fonti ritenute attendibili nel conte-
capacità dell’indice deflatore di ripro-
mare la lacuna rimasta per gli anni dal
sto dei fini che ci si è proposti: bilanci
durre le variazioni di valore delle partite
1897 al 1904 e hanno inoltre inglobato
delle società, Notizie statistiche sulle
finanziarie, scontando altresì compren-
una versione total return dell’indice di
società italiane per azioni (a cura del
sibili problemi nel suo computo da parte
Aleotti. Essi ci hanno gentilmente reso
Credito Italiano prima e dell’Assonime
dell’ente che lo elaborava. I valori in
disponibile la serie di indici total return
poi), Taccuino dell’azionista (Sasip), Mo-
euro prima del 1998 sono stati ottenuti
che hanno ricostruito mettendo in evi-
vimento economico dell’Italia (periodico
dividendo gli importi in lire per 1936,27.
denza la bassa significatività dei dati
della Banca Commerciale Italiana), De
prima del 1890, caveat che senz’altro
Luca 2002, singole edizioni de Il Sole e
Indice dei prezzi delle società quotate
Il Sole 24Ore.
(Tav. 3.10). In base alle informazioni a
loro serie sino al 1928, anno al quale
noi disponibili, i calcoli dei primi indici
risalgono le rilevazioni dell’Area Studi
facciamo nostro. Abbiamo acquisito la
Le Tavole 3.3 e 3.4 si basano sulla
di borsa in Italia risalgono all’inizio del
Mediobanca su panieri di titoli molto si-
analoga tabella pubblicata in Indici e
XX secolo (i primi negli Stati Uniti furono
gnificativi. I dati Mediobanca hanno con-
Dati. Inizialmente la lista delle società
pubblicati nel 1884; Hautcoeur, 2006).
dotto a tre distinte serie di indici dei
iscritte e cancellate dal listino della
La fonte più autorevole fu il Prof. Ric-
prezzi delle azioni: un indice per gli anni
Borsa di Milano fu predisposta per es-
cardo Bachi che compilò un primo indice
1928-1977 elaborato con la tecnica del-
sere pubblicata in occasione del primo
dei prezzi con base 1913=100. L’indice
l’indice campionario «aperto» compren-
centenario dell’Unità d’Italia (1961). La
di Bachi era calcolato annualmente a
dente volta a volta i principali titoli (88
rilevazione venne ripresa su richiesta di
corsi secchi e rivisto a ogni 1° gennaio
nel 1928, 156 nel 1977); un indice per
Enrico Cuccia e Vincenzo Maranghi nel
per aggiornare il paniere dei titoli. La
gli anni 1961-1996 elaborato come il
1986. Nella Tav. 3.3 la classificazione
serie veniva poi concatenata (Comitato
precedente, ma con la tecnica del pa-
settoriale è stata fatta in base ai codici
per gli indici del movimento economico
niere «chiuso»; un indice dal 1996 ad
Ateco 2007; l’attribuzione dei settori
italiano, 1930). Per gli anni precedenti
oggi elaborato su tutti i titoli del listino
negli anni più remoti si è avvalsa delle
hanno provveduto, nell’ordine, Da Pozzo
(Mediobanca, 2010). Quest’ultimo, a dif-
informazioni rese dalle fonti disponibili.
e Felloni per la Borsa di Genova con in-
ferenza di tutti i precedenti indici di
La classificazione territoriale nella Tav.
dici a corsi secchi dal gennaio 1856 al
borsa, è stato calcolato introducendo la
3.4 è stata fatta sulla base della sede
dicembre
dicembre
ponderazione dei titoli in base all’entità
sociale nell’anno dell’iscrizione. La lista
1887=100), Aleotti (1989) con un indice
del capitale flottante sul mercato (me-
delle società quotate comprende tutte
a corsi secchi dal 1905 al 1914 e Pa-
todo successivamente adottato da tutti
quelle del listino ufficiale e solo le prin-
netta e Violi (1999) con un indice total
i provider internazionali). Come si vede,
cipali che figuravano nell’ex-Mercato ri-
return concatenando vari periodi. Ab-
i dati concatenati provengono da serie
1896
(base
stretto, dove molti titoli non erano og-
biamo calcolato l’indice della Borsa di
originali elaborate con metodologie ete-
getto di negoziazione o lo erano per
Genova nella versione total return sino
rogenee; i risultati dell’operazione sono
quantitativi irrisori.
al 1896 utilizzando i dati sui dividendi
quindi puramente indicativi.
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Borsa, territorio e sviluppo economico (1861-2011)
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 97
Tavola 3.1 Borsa di Milano: numero di società quotate,
capitalizzazione di borsa e scambi (1861-2011)
anni
numero
società
quotate
capitalizzazione di borsa
Scambi di azioni
solo azioni
mil. euro
complessiva1
flottanti
mil. euro
% del Pil2
mil. euro
1861
2
…
…
…
…
1891
32
…
…
…
…
1911
158
1,7
16,7
…
…
1928
171
18,3
25,0
…
18
1941
134
33,2
28,2
…
7
1951
130
544,4
9,8
…
60
1961
140
4.874
38,9
…
771
1971
132
3.362
9,5
…
625
1977
155
2.774
2,5
…
389
1981
141
23.562
9,8
…
6.497
1986
202
103.408
22,2
…
34.585
1991
231
99.081
13,3
…
16.363
2000
282
810.988
68,1
388.607
869.135
2001
282
593.919
46,2
295.830
658.041
2010
277
424.525
27,4
242.532
748.193
20113
278
455.094
29,4
263.596
…
1
2
3
Compresi Mercato ristretto (poi Expandi) e Nuovo
Mercato.
Incidenza sul reddito nazionale lordo sino al
1961. Il dato del 2011 è calcolato sul Pil del
2010.
Rilevazioni al 14 marzo.
Fonte: elaborazioni su dati Area Studi
Mediobanca, Borsa Italiana e Comit e, per gli
scambi, Consiglio di Borsa Milano, Borsa
Italiana, Consob e Istat.
Tavola 3.2 Controvalore degli scambi azionari nelle borse italiane prima del 1991
totale scambi1 Milano
Genova
milioni di lire
18722
Torino
Venezia
Firenze
Trieste
Napoli
Bologna
Palermo
in % sul controvalore di tutte le borse
18.000
16,7
33,3
2
27.900
38,0
40,9
1911-132
60.600
38,3
20,0
1900-02
Roma
…
16,7
…
11,1
…
…
…
…
2,9
8,2
…
9,3
…
…
…
…
20,8
17,3
…
2,8
…
…
…
…
3
1929
24.436
46,8
13,8
18,8
12,4
0,4
4,0
0,8
2,4
0,6
-
19313
8.551
46,0
13,5
19,8
11,5
0,3
3,6
0,8
2,3
2,2
-
19514
…
54,4
5,8
12,4
20,6
0,1
3,2
o
3,4
0,1
o
19614
…
62,3
4,5
15,5
10,3
0,4
2,1
0,3
2,0
2,5
0,1
19714
…
82,8
1,8
9,8
4,4
0,2
0,3
0,2
0,4
0,1
o
milioni di euro
19815
7.114
90,7
1,2
4,6
2,6
0,6
0,2
0,1
o
o
-
1991
16.322
98,9
0,1
0,2
0,7
o
o
0,1
o
o
-
5
Esclusi gli ordini eseguiti fuori piazza.
Stime riportate da Da Pozzo e Felloni (1964). I dati per il 1900-02 e il 1911-13 si riferiscono alle partite liquidate mediamente ogni anno nelle stanze di
compensazione (inclusive di valute, cambi e merci).
3
Fonte Banca Commerciale Italiana, Movimento economico (soli affari a termine).
4
Quote calcolate sul numero di azioni negoziate; fonte Comitato Direttivo degli Agenti di Cambio della Borsa Valori di Milano.
5
Fonte Consob, Relazione.
Fonte: elaborazioni dell’Area Studi Mediobanca.
1
2
96
97
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 98
Tavola 3.3 Numero di società quotate alla Borsa di Milano ripartite per settore di attività
Servizi
finanziari
Industria
in senso
stretto
Energia
Costruzioni
Trasporti
Servizi di
comunicazione
e informaz.
Altro
Totale
1861
1
-
-
-
1
-
-
2
1871
8
1
-
-
2
-
1
12
1881
8
6
-
-
6
-
-
20
1891
12
8
-
2
9
-
1
32
1901
7
36
2
2
10
-
2
59
1911
7
97
18
3
17
-
16
158
1921
8
88
16
3
11
-
14
140
1931
13
90
25
4
11
2
12
157
1941
8
78
28
3
7
1
9
134
1951
7
79
24
3
6
1
10
130
1961
15
79
26
2
6
1
11
140
1971
24
75
7
2
7
1
16
132
1981
31
74
5
3
8
1
19
141
1991
60
122
5
7
12
2
23
231
2001
65
121
10
7
12
24
43
282
2011 marzo
54
130
15
7
13
24
35
278
Fonte: elaborazioni dell’Area Studi Mediobanca.
Tavola 3.4 Numero di società quotate alla Borsa di Milano ripartite per sede nell’anno di iscrizione al listino
Nord Ovest
Nord Est
Toscana, Umbria, Marche
Lazio
Mezzogiorno
Estero
Totale
1861
2
-
-
-
-
-
2
1871
8
1
1
2
-
-
12
1881
14
-
1
3
2
-
20
1891
20
1
1
6
2
2
32
1901
46
2
1
10
-
-
59
1911
116
15
5
21
1
-
158
1921
96
11
9
19
3
2
140
1931
113
12
10
13
3
6
157
1941
94
7
12
14
6
1
134
1951
92
6
14
13
5
-
130
1961
96
10
11
16
7
-
140
1971
101
5
7
15
4
-
132
1981
109
8
5
15
4
-
141
1991
154
31
10
20
14
2
231
2001
162
52
23
31
8
6
282
2011 marzo 147
65
22
29
9
6
278
Fonte: elaborazioni dell’Area Studi Mediobanca.
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Borsa, territorio e sviluppo economico (1861-2011)
azioni richieste o collocate
Gruppo Bancario Credito Romagnolo
Eni (I)
feb-95
nov-95
98
99
segue
Telecom Italia
Toro Assicurazioni priv. e risp.
Banca Mps
Acea
Enel (I)
mag-99
mag-99
giu-99
lug-99
ott-99
Bnl
Banca Agricola Mantovana
nov-98
gen-99
6.712
Eni (IV)
Aem
giu-98
Banca di Roma
nov-97
lug-98
1.379
Telecom Italia
ott-97
541
2.217
934
16.550
31.501
1.611
2.656
761
9.778
6.832
1.358
Istituto Bancario San Paolo di Torino
Eni (III)
giu-97
4.586
1.008
3.254
1.947
2.340
1.493
1.231
930
573
704
mag-97
Eni (II)
INA
lug-94
Mediaset
Banca Commerciale Italiana
mar-94
ott-96
Imi
feb-94
lug-96
Credito Italiano ord. e priv.
dic-93
533
Finanziaria Agroindustriale
A. Mondadori Editore ord. e risp.
dic-92
Istituto Bancario San Paolo di Torino
mar-92
set-93
788
Enimont
feb-91
522
623
Ferruzzi Finanziaria
Enimont
ott-88
-
importo
milioni di euro
set-89
prima di ott 1988 -
data
(controllante)
Fiat
-
(controllante)
Olivetti e Tecnost
Banca Mps
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Credito Italiano
-
-
-
-
Silvio Berlusconi Editore
Montedison
-
Eni
-
-
-
acquirente
(cessione del pacchetto di controllo in mano al Tesoro)
(cessione del pacchetto di controllo in mano all’Iri)
(cessione di azioni in mano al Tesoro e altri enti)
(cessione di azioni in mano all’Iri)
(cessione di azioni in mano al Tesoro)
(cessione di azioni in mano al Tesoro)
(cessione del pacchetto di controllo in mano al Tesoro)
(cessione di azioni in mano al Tesoro)
(cessione di azioni in mano alla controllante e ad enti pubblici)
(cessione di azioni in mano al Tesoro)
(cessione di azioni in mano al Tesoro)
OPA
OPV
OPV
OPV
(cessione di azioni in mano al Tesoro)
(cessione di azioni in mano al Comune di Roma)
(cessione di azioni in mano alla Fondazione controllante)
OPA ostile
OPA
OPV
OPV
OPV
OPV
OPV
OPV
OPV
OPV
OPV
OPV
OPA ostile
OPV
OPV
OPV
OPV
OPS contro azioni Silvio Berlusconi Editore
OPS contro azioni Eridania Béghin-Say
OPV
OPS contro obbligazioni Eni a tasso variabile 1991-95
OPV
OPV agli azionisti Montedison
Nessuna operazione di valore superiore a 500 milioni
tipo di operazione
OPA / OPV
Tavola 3.5 Borsa Italiana: principali offerte pubbliche perfezionate dal 1978 al 2011 su azioni di società italiane
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 99
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Borsa, territorio e sviluppo economico (1861-2011)
segue
Toro Assicurazioni
Enel (II)
ott-04
Tim
Terna
giu-04
gen-05
Telecom Italia ord e risp.
mag-05
Autostrade
lug-03
La Rinascente ord priv e risp.
nov-02
feb-03
Ferretti
ott-02
Ras ord e risp.
Lottomatica
gen-02
Italgas
Snam Rete Gas
nov-01
gen-03
Montedison ed Edison
gen-03
Banco di Napoli
Cartiere Burgo ord priv e risp.
giu-00
ago-01
Caltagirone Editore
giu-00
nov-00
Finmeccanica
giu-00
Toro Assicurazioni ord priv e risp
Seat ord e risp.
mag-00
Aeroporti di Roma
Gruppo Buffetti
apr-00
lug-00
e.Biscom
mar-00
ott-00
Montedison ord. e risp.
Banca Popolare di Lodi
Autostrade
dic-99
mar-00
INA
dic-99
mar-00
Unim
dic-99
706
13.804
7.636
1.700
5.274
6.459
2.461
709
621
633
685
2.202
4.981
1.187
929
519
988
630
5.505
2.386
702
1.684
649
3.016
4.186
9.858
2.045
Banca Commerciale Italiana ord. e risp. 3.260
ott-99
importo
milioni di euro
(controllante)
(acquisto di azioni proprie)
(controllante)
-
(controllante)
(controllante)
Telecom Italia
-
-
Olivetti
Newco28
Eni
RAS
Eurofind
Impe Lux e Coci
Tyche
-
Italenergia
Sanpaolo Imi
Leonardo
Fiat (controllante)
Dieci
-
-
Telecom Italia
Seat
-
-
Compart
-
Assicurazioni Generali
Milano Centrale
Banca Intesa
acquirente
(cessione di azioni in mano all’Iri)
(contro contanti e azioni Seat)
(cessione di azioni in mano all’Iri)
OPV
OPA
OPV
OPV
OPA
OPA
OPA
OPA
OPA
OPA
OPA
OPV
(cessione azioni in mano a De Agostini Partecipazioni)
(cessione azioni in mano al Tesoro)
(cessione azioni in mano all’Enel)
OPA ostile
OPA
OPA
OPA volta alla revoca dalla quotazione
OPA
OPV
OPV
OPA
OPS
OPV
OPV
OPA
OPV
OPA ostile
OPA volta a ritirare il titolo dalla quotazione
OPS contro azioni Banca Intesa
tipo di operazione
OPA / OPV
Borsa Italiana: principali offerte pubbliche perfezionate dal 1978 al 2011 su azioni di società italiane
azioni richieste o collocate
segue
data
Tavola 3.5
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 100
100
101
Banca CR Firenze
Enel Green Power
apr-08
ott-10
2.395
1.671
636
687
3.002
1.242
633
1.318
874
2.069
3.756
965
724
2.673
2.590
4.101
-
Intesa Sanpaolo
Red & Black Lux
Foncière des Régions
Swisscom Italia
-
Veneto Banca
Assicurazioni Generali
Eurizon Financial Group
-
Bnp Paribas
Abn Amro Bank
-
Allianz (controllante)
Transalpina di Energia
-
acquirente
Sono state considerate le operazioni di importo superiore a 500 milioni di euro.
Valentino Fashion Group
set-07
Fonte: elaborazioni dell’Area Studi Mediobanca.
Fastweb
Beni Stabili
mag-07
lug-07
Banca Popolare di Intra
Prysmian
mar-07
apr-07
Banca Fideuram
Toro Assicurazioni
ott-06
Bnl
Saras
mag-06
mag-06
dic-06
Safilo Group
Banca Antonveneta
Ras ord e risp.
nov-05
dic-05
Edison
ott-05
mar-06
Enel (III)
lug-05
importo
milioni di euro
OPA
(cessione azioni in mano al Tesoro)
OPV
(cessione azioni in mano all’Enel)
OPA volta alla revoca dalla quotazione
OPA
OPS contro azioni Foncière des Régions
OPA
OPV
OPA
OPA
(controllante)
OPV
OPA
OPA
OPV
OPA
OPA
OPV
tipo di operazione
OPA / OPV
Borsa Italiana: principali offerte pubbliche perfezionate dal 1978 al 2011 su azioni di società italiane
azioni richieste o collocate
segue
data
Tavola 3.5
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 101
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 102
Tavola 3.6 Principali società quotate alla Borsa di Milano in base alla capitalizzazione a fine anno
1901
1911
Mln.lire
1
Ferrovie Mer.
286
1921
1931
Mln.lire
Banca d’Italia
450
Mln.lire
Comit
692
Mln.lire
Edison
1.179
2
Banca d’Italia
197
Ferrovie Mer.
297
Banca d’Italia
401
Sade
548
3
Ferrovie Med.
172
Comit
228
Credito Ital.
355
Montecatini
520
4
Comit
82
Bco Roma
162
Bca It. Sconto
284
Chatillon
460
146
5
Navigaz.Gen.
48
Ferrovie Med.
Edison
216
Sip
444
6
Terni
40
Credito It.
88
Fiat
179
Sme
408
7
Edison
39
Beni Stabili
86
Bco Roma
171
Generali
377
8
Credito It.
35
Navigaz.Gen.
78
Navigaz.Gen.
158
Terni
369
9
Lanif. Rossi
29
Edison
76
Ferrovie Mer.
132
Ilva
293
Molini A.I.
29
Terni
67
Sade
106
Vizzola
282
10
1941
1951
Mrd lire
1
Edison
5.580
1961
Mrd lire
Edison
72,1
1971
Mrd lire
Edison
678
Mrd lire
Fiat
634
2
Montecatini
3.984
Montecatini
71,4
Fiat
664
Montedison
552
3
Sade
3.237
Snia Viscosa
43,4
Montecatini
585
Sip*
518
4
Snia Viscosa
2.803
Fiat
42,8
Generali
334
Generali
361
5
Sip*
2.323
Sip*
36,1
Pirelli
303
Stet*
294
6
Sme*
2.092
Sme*
27,7
Finsider*
299
Italcementi
166
7
Fiat
1.930
Italcementi
25,7
Stet*
284
Comit*
161
8
Finsider*
1.813
Sade
25,5
Italsider*
274
Finsider*
124
9
Terni*
1.740
Bastogi
25,5
Snia Viscosa
248
Pirelli
122
Bastogi
1.689
Dalmine*
24,6
Italcementi
224
Credito It*
121
10
1981
1991
Mrd lire
2001
Mrd euro
2010
Mrd euro
Mrd euro
1
Generali
3.650
Generali
20,6
Telecom It
63,3
Eni*
65,7
2
Comit*
1.470
Fiat
10,2
Eni*
56,3
Enel*
35,4
3
Credito It*
1.450
Stet*
9,2
Tim
53,7
Unicredit
30,3
4
Mediobanca*
1.202
Sip*
7.4
Generali
39,8
Intesa Sanpaolo 25,9
5
Banco Lariano
1.145
Alleanza
5,6
Enel*
38,2
Generali
22,3
6
Cattolica V.
1.080
Bco S.Spirito*
5,5
Unicredit
22,7
Fiat
18,5
7
Toro Assic.
1.069
Mediobanca
4,7
IntesaBci
18,2
Telecom It
17,9
8
Fiat
1.015
Ras
3,8
SanpaoloImi
17,4
Saipem*
16,3
9
Bco Roma*
979
Comit*
3,8
Olivetti
13,8
Snam RG*
13,3
10
Montedison
915
Montedison
3,3
Seat
10,4
Luxottica
10,7
* Società a controllo pubblico.
Fonte: elaborazioni dell’Area Studi Mediobanca.
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Borsa, territorio e sviluppo economico (1861-2011)
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 103
Tavola 3.7 Borse italiane: numero di società quotate (1921-1981)
Anni
1921
1931
1941
1951
1961
1971
1981
Torino
Roma
Genova
Firenze
Napoli
Trieste
Bologna
Venezia
Palermo
AM
18
24
21
14
10
12
…
…
…
Loc
19
12
9
3
2
22
…
…
…
Totale
37
36
30
17
12
34
…
…
…
AM
27
28
35
22
18
11
16
18
…
Loc
29
18
23
9
6
17
6
5
…
Totale
56
46
58
31
24
28
22
23
…
AM
27
27
31
15
10
5
8
9
…
Loc
26
19
25
9
11
13
3
-
…
Totale
53
46
56
24
21
18
11
9
…
AM
37
46
43
17
14
6
…
11
…
Loc
24
15
17
13
5
10
…
-
…
Totale
61
61
60
30
19
16
…
11
…
AM
46
55
62
24
18
16
10
13
…
Loc
21
15
10
9
4
10
-
3
…
Totale
67
70
72
33
22
26
10
16
…
AM
62
65
57
38
23
22
13
15
18
Loc
15
11
7
5
5
4
1
2
4
Totale
77
76
64
43
28
26
14
17
22
AM
65
63
55
28
19
16
12
11
13
Loc
12
5
7
6
2
4
-
2
1
Totale
77
68
62
34
21
20
12
13
14
AM = titoli ad ampio mercato (intesi tali quelli quotati anche a Milano).
Loc = titoli di società locali, quotate su borse secondarie, ma non iscritte nel listino della Borsa di Milano.
Fonte: nostre rilevazioni da Il Sole (poi Il Sole 24Ore). Nel 1991 è entrato in vigore il sistema della negoziazione continua.
102
103
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 104
Tavola 3.8 Società quotate alla Borsa di Milano: aumenti di capitale a pagamento, dividendi pagati,
offerte pubbliche e buyback (prezzi costanti)
Quinquenni
Aumenti di capitale
Dividendi pagati
Saldo
OPV e OPS1
migliaia di euro a prezzi 1928
(c) = (a-b)
(d)
OPA
Buyback2
Saldo
(a)
(b)
(e)
(f)
(d-e+f)
1929-313
1.806
1.986
-180
…
…
…
…
1932-36
1.431
2.850
-1.419
…
…
…
…
1937-41
3.894
1942-46
717
3.794
100
…
…
…
…
1.382
-665
…
…
…
…
1947-51
1952-56
2.597
1.425
1.172
…
…
…
…
3.600
4.416
-816
…
…
…
…
1957-61
9.456
7.339
2.117
…
…
…
…
1962-66
5.100
8.686
-3.586
…
…
…
…
1967-71
3.336
7.402
-4.066
…
…
…
…
1972-76
3.773
4.185
-412
…
…
…
…
1977-81
17.890
2.869
15.021
699
38
…
(661)
1982-86
22.633
6.544
16.089
6.760
45
…
(6.715)
1987-91
18.276
16.069
2.207
4.096
1.541
-800
1.755
1992-96
20.586
13.961
6.625
13.403
5.739
752
8.416
1997-01
30.438
43.492
-13.054
49.256
37.624
3.976
15.608
2002-06
25.758
79.765
-54.007
9.327
34.026
-4.676
-29.375
2007-103
23.921
63.786
-39.865
2.475
6.259
-2.349
-6.133
Le OPV comprendono azioni di nuova emissione (nel caso non si tratti di Ipo, sono già comprese nella colonna degli aumenti di capitale) e azioni cedute da soci
che disinvestono.
La colonna dei buyback rappresenta il saldo tra azioni proprie acquistate (-) e azioni proprie vendute (+).
3
Tre anni nel 1929-31 e quattro anni nel 2007-10.
Fonte: elaborazioni dell’Area Studi Mediobanca.
1
2
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Borsa, territorio e sviluppo economico (1861-2011)
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 105
Tavola 3.9 Società quotate alla Borsa di Milano: aumenti di capitale a pagamento (prezzi costanti)
Quinquenni
Assicurazioni
Banche
Altre
migliaia di euro a prezzi 1928
1929-31*
3
266
1.537
Totale
Assicurazioni
Banche
in % sul totale
Altre
1.806
0,2
14,7
85,1
1932-36
2
1
1.428
1.431
0,1
0,1
99,8
1937-41
-
-
3.894
3.894
-
-
100,0
1942-46
-
-
717
717
-
-
100,0
1947-51
58
-
2.539
2.597
2,2
-
97,8
1952-56
2
9
3.589
3.600
0,1
0,3
99,7
1957-61
56
52
9.348
9.456
0,6
0,5
98,9
1962-66
-
28
5.072
5.100
-
0,5
99,5
1967-71
81
34
3.221
3.336
2,4
1,0
96,6
1972-76
246
110
3.417
3.773
6,5
2,9
90,6
1977-81
188
378
17.324
17.890
1,1
2,1
96,8
1982-86
940
1.944
19.749
22.633
4,2
8,6
87,3
1987-91
2.877
2.460
12.939
18.276
15,7
13,5
70,8
1992-96
2.658
3.125
14.803
20.586
12,9
15,2
71,9
1997-01
2.530
8.079
19.829
30.438
8,3
26,5
65,2
2002-06
2.728
6.141
16.889
25.758
10,6
23,8
65,6
437
11.313
12.171
23.921
1,8
47,3
50,9
2007-10*
* Tre anni nel 1929-31 e quattro anni nel 2007-10.
Fonte: elaborazioni dell’Area Studi Mediobanca.
104
105
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 106
Tavola 3.10 Indice dei prezzi delle azioni quotate in borsa (1861-2011)
Anni
(1)
Dati a prezzi correnti
Indice
Indice
sui corsi
sui corsi
secchi
total return
Indice Borsa di Genova
Indice
sui corsi
secchi
Dati a prezzi del 1° gennaio 1928
Indice
Rendimento
Utili
sui corsi
sui dividendi
e perdite
total return
in c/ capitale
Media annua %
Rendimento
complessivo
(2)
(3)
1861
100,0
100,0
100,0
100,0
-
-
-
1871
188,1
386,4
177,7
365,0
7,5
5,9
13,8
1881
274,5
959,1
243,1
849,3
5,5
3,2
8,8
1891
199,4
1.106,5
176,0
976,7
4,7
-3,2
1,4
1896
132,4
886,2
122,3
818,3
3,8
-7,0
-3,5
Indice Panetta-Violi
(4)
1896
...
11,6
...
61,9
-
-
-
1901
...
21,7
...
115,9
...
...
13,4
1911
...
35,9
...
171,5
...
...
4,0
1921
...
59,2
...
67,1
...
...
-9,0
1927
...
100,0
...
100,0
...
...
6,9
Indice Mediobanca
(5)
1928
100,0
100,0
100,0
100,0
-
-
-
1931
52,9
67,3
64,2
81,7
6,2
-10,5
-4,9
1941
104,3
214,2
80,4
165,1
4,9
2,3
7,3
1951
1.002,6
2.533,2
20,5
51,7
2,1
-12,8
-11,0
1961
4.405,8
16.443,6
68,0
253,7
4,0
12,8
17,2
1971
2.176,4
11.662,3
22,5
120,6
3,7
-10,5
-7,2
1981
3.187,9
22.412,5
7,8
55,1
2,8
-10,0
-7,5
1991
9.362,8
87.694,6
10,2
95,8
2,9
2,7
5,7
2001
32.526,6
371.063,0
25,7
292,8
2,0
9,6
11,8
2010
22.782,5
381.945,7
15,1
252,7
3,9
-5,2
-1,5
2011
24.462,0
410.109,7
16,0
267,3
o
30,7
30,7
Media annua per l’indice della Borsa di Genova, fine anno per gli altri. Il dato 1928 dell’indice Mediobanca è riferito al 1° gennaio, quello 2011 al 14 marzo.
Riferita al periodo pluriennale chiuso nell’anno indicato (esempio: nel 1871 si riferisce alla media del periodo 1861-1871). Il rendimento complessivo è calcolato
sugli indici total return ed equivale al prodotto dei rendimenti sui dividendi e sugli utili e perdite in c/capitale.
3
Nostra elaborazione su dati Da Pozzo e Felloni (1964). Gli indici si riferiscono a medie annuali.
4
Borsa di Milano. Nostra rielaborazione di dati originali comunicati dagli Autori.
5
Borsa di Milano. Si veda Mediobanca 2010.
Fonte: elaborazioni su dati Mediobanca, Da Pozzo e Felloni (1964) e Panetta e Violi (comunicazione degli Autori).
1
2
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Borsa, territorio e sviluppo economico (1861-2011)
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 107
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4
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 111
4
Giandomenico Piluso
La formazione di moderni mercati
guerre napoleoniche, di Londra
finanziari durante l’Ottocento
e Parigi in centri finanziari
è stata intimamente connessa,
internazionali, attraendovi
nell’Europa continentale,
competenze professionali e
all’intervento dello Stato, sia come
operatori qualificati (Richie, 2006;
regolatore sia come emittente.
Cassis, 2008). La formazione di un
La funzione di emittente degli stati
mercato dei titoli pubblici ampio
nazionali si è rivelata, più in
e liquido è stata storicamente
generale, un fattore rilevante di
condizione della formazione dei
impulso alla formazione di mercati
mercati finanziari. Da quel mercato
finanziari liquidi, conferendo un
derivarono contratti di
livello sufficiente di dimensione
compravendita e tecniche
e regolarità alle transazioni quale
di negoziazione che sarebbero
condizione essenziale di efficienza
stati successivamente adottati nei
e sviluppo, anche nei paesi
mercati azionari. L’offerta di titoli
anglosassoni dove il mercato di
di società per azioni, dalla metà
borsa si è tipicamente configurato
dell’Ottocento motivata
come un’associazione tra operatori.
dall’eccezionale entità degli
Durante il Settecento fu in effetti,
investimenti nelle reti
e in primo luogo, la stabilizzazione
infrastrutturali, non avrebbe potuto
della finanza pubblica operata dai
prescindere dal mercato dei
rispettivi governi in Gran Bretagna
capitali come mercato organizzato
e Francia a porre le premesse, dal
originato dallo Stato quale
lato dell’offerta, della progressiva
soggetto emittente. La progressiva
trasformazione, avviata con le
diminuzione dei tassi di interesse
111
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 112
a lungo termine, registrata lungo
Se la funzione positiva dello Stato
in una fase di precisazione della
l’intero Ottocento, fu sì preceduta
come emittente è particolarmente
struttura finanziaria, secondo un
dalla razionalizzazione delle
apprezzata nelle fasi genetiche
modello implicito che mirava a
finanze pubbliche ma dipese
di formazione dei mercati
enfatizzare la priorità di obiettivi
almeno altrettanto dalla creazione
finanziari, si ritiene però in genere
di politica macroeconomica sui
di mercati che dessero liquidità
che la dilatazione della spesa
processi di integrazione tra
ai titoli dei maggiori stati nazionali.
pubblica e, conseguentemente,
mercato e intermediari.
Le stesse forme di
l’aumento dello stock di debito
Quell’intervento regolamentare aprì
regolamentazione del mercato e
tenda a innescare fenomeni di
un ciclo legislativo piuttosto lungo
protezione giuridica degli investitori
crowding out che contengono
che si completò per gradi negli
sperimentate per dare continuità
drasticamente la provvista di
anni Trenta, quando il sistema
e stabilità alle transazioni furono
capitale di rischio da parte del
finanziario italiano entrò in una
parte di quel processo evolutivo
settore privato. La competizione
fase ancor più lunga, precisandosi
che avrebbe esteso le possibilità
tra settore pubblico e settore
la sua natura banco-centrica
di raccolta di fondi per le imprese
privato sul mercato dei capitali
anche sotto il profilo
mediante il collocamento di azioni
e le rigidità regolamentari derivanti
ordinamentale, divenendo ampia la
e obbligazioni sul mercato di
dalla precedente fase di intervento
presenza pubblica nella proprietà
borsa. La funzione di regolazione
dello Stato avrebbero motivato
degli intermediari, elevato il livello
dello Stato si esercitò con obiettivi
le politiche di deregolamentazione
di regolamentazione, variamente
specifici, dall’adozione di misure
e privatizzazione inaugurate negli
inefficiente il mercato di borsa.
di controllo al fine di evitare
anni Ottanta, in reazione alla
Negli anni Ottanta le rigidità
fenomeni di instabilità alla
dinamica di crescita negativa della
funzionali e gli impulsi competitivi
realizzazione di infrastrutture
stagflazione, restituendo margini
e normativi esterni stimolarono
giuridiche e condizioni
di rilevanza ai mercati rispetto agli
quindi l’avvio di riforme che
regolamentari concepite per
intermediari finanziari. Negli ultimi
ridefinissero il sistema finanziario,
imprimere impulso alla crescita
trent’anni si è così delineata con
incoraggiandone la convergenza
di efficienza e dimensione dei
forza, soprattutto per convergenza
verso modelli in cui il mercato
mercati. In tale senso l’assetto
verso i modelli istituzionali
di borsa presenta assetti
giuridico e regolamentare è stato
anglosassoni, la ripresa
regolamentari e livelli dimensionali
recentemente enfatizzato quale
dell’importanza assegnata
differenti da quelli
fattore rilevante di determinazione
ai mercati nei processi di riassetto
precedentemente sperimentati.
della morfologia della struttura
della struttura finanziaria dei
La deregolamentazione e le
finanziaria e dell’efficienza relativa
capitalismi europei, con l’avvio
privatizzazioni hanno posto le
dei mercati. La performance dei
di riforme regolamentari e con
condizioni, quanto meno in parte,
mercati finanziari in termini
politiche economiche che
per la crescita del mercato
di capitalizzazione e efficienza
favorissero la crescita e l’efficienza
finanziario, mediante interventi
allocativa è stata in questa
allocativa dei mercati (Rajan
sulla normativa societaria,
prospettiva ricondotta all’intervento
e Zingales, 2003; Michie, 2006) .
contenimento dell’impresa pubblica,
regolamentare esercitato dalle
Nella storia italiana unitaria lo
integrazione tra intermediari e
autorità pubbliche, le cui politiche
Stato ha avuto sin dagli inizi un
mercato (Nardozzi e Piluso, 2010).
di contenimento dei fenomeni
ruolo e un peso anzitutto come
Nella storia postunitaria si possono
di instabilità avrebbero tuttavia
emittente, mentre nei primi
perciò distinguere quattro campate
portato a forme di financial
decenni fu meno rilevante l’azione
temporali maggiori, all’interno delle
repression dai primi anni Trenta
di regolazione esercitata da
quali si possono peraltro
sino agli anni Settanta del
parlamento, governi e autorità
riconoscere fasi in cui le scelte
Novecento, segnando la perdita
centrali. L’azione regolamentare
e i comportamenti delle autorità
di funzionalità e dimensione dei
dello Stato si delineò soprattutto
centrali si precisarono o mutarono
mercati rispetto agli intermediari
in età giolittiana, essenzialmente in
in relazione al riconoscimento dei
finanziari (Rajan e Zingales, 2003).
risposta a fenomeni di instabilità,
principali vincoli esterni nella
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Il ruolo dello Stato imprenditore e regolatore
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 113
definizione delle linee di politica
i modelli prevalenti nelle economie
conferma di attribuzione degli ampi
economica, in particolare di politica
più avanzate, senza tuttavia che ciò
poteri di regolazione alle singole
monetaria. Le scelte regolamentari
abbia di per sé generato
camere di commercio locali.
delle autorità monetarie centrali nei
o semplicemente coinciso con più
La cornice dei principi generali fu
primi decenni postunitari dovettero
alti tassi di crescita del reddito
così accostata incoerentemente
tenere conto delle relazioni tra la
(1976-2010).
alla delega di larghi poteri
consistenza e composizione, ma
discrezionali alle autorità camerali
anche i costi, del debito pubblico
locali, come emerse per esempio
e vincoli macroeconomici esterni:
la dipendenza dai mercati finanziari
esteri limitò le opzioni che le
4.1 Lo Stato italiano emittente
e la formazione del mercato
di borsa (1861-1893)
per la Borsa di Milano, favorendo
Nei primi decenni postunitari
organizzativa, in particolare nei
mediatori ammessi e provocando
fenomeni di grave distonia
autorità pubbliche avevano
concretamente di fronte a sé
la moltiplicazione delle figure dei
(1861-1893). Alla fine dell’Ottocento
l’attività di regolamentazione
primi anni Settanta, in coincidenza
le autorità centrali tentarono
esercitata dalle autorità pubbliche
dell’aumento dei livelli delle
di modificare le condizioni di
italiane sulla struttura finanziaria fu
transazioni (Baia Curioni, 1995).
dipendenza dall’estero, favorite da
contenuta nella sostanza.
L’ondata di nuove quotazioni di
una fase di crescita dell’economia,
Per quanto riguarda il mercato dei
titoli di banche e il marcato rialzo
riuscendo a ridurre l’entità e il
capitali fu limitata essenzialmente
dei corsi correlati ai movimenti
costo di finanziamento del debito
a confermare il modello pubblico
speculativi che culminarono nella
mediante la scelta di ancorare di
di mercato di borsa mutuato dalla
crisi di borsa del 1873, anche
fatto la stabilità interna (prezzi)
legislazione francese che era stato
in relazione alla dinamica della
ed esterna (cambio) al regime
introdotto in Italia da Napoleone
liquidità internazionale, misero in
aureo. Tale scelta si rivelò poco
con le borse di commercio create
tensione i fragili equilibri conseguiti
compatibile con il modello di banca
tra il 1802 e il 1808, da un lato, e
fino allora producendo una
mista, che richiedeva un’organica
con il Codice di commercio del
drammatica caduta della coesione
integrazione tra intermediari e
1807, dall’altro. Nell’esperienza
e della consistenza professionale
mercati. Tra le due guerre mondiali
preunitaria il modello di borsa
che erano state acquisite a fatica
si dovette scegliere tra la banca
pubblica non aveva generalmente
dai mercati maggiori di Genova,
universale, considerata un fattore
sortito effetti positivi sui volumi
Torino e Milano. Ne derivarono una
di instabilità per il sistema (1894-
scambiati e sull’attendibilità dei
rapida destrutturazione di fatto
1933), e il finanziamento della
prezzi: la maggior parte delle
delle borse italiane e un parallelo
crescita mediante la creazione
transazioni era in effetti condotta
indebolimento degli operatori
di un originale modello in cui le
presso i banchieri privati,
professionali, con effetti negativi
risorse aggiuntive dovevano essere
al di fuori quindi del mercato
duraturi sui volumi trattati e sulla
raccolte incanalando il risparmio in
organizzato, con una perdita di
funzionalità dei mercati ufficiali,
un circuito obbligazionario tutelato.
trasparenza delle negoziazioni
secondo una linea involutiva
Le mancanze e i limiti di quel
e significatività dei corsi. Il primo
ulteriormente accentuata dai
modello di finanziamento emersero
serio atto legislativo unitario fu
provvedimenti restrittivi, di natura
negli anni della stagflazione (1934-
il nuovo Codice di Commercio del
essenzialmente fiscale, adottati alla
1975), inducendo le autorità
1865 con il quale si uniformava,
metà degli anni Settanta verso
pubbliche a correggere il sistema
estendendo di fatto l’ordinamento
i contratti a termine, con l’obiettivo
finanziario per gradi sino a definire
di impianto liberista piemontese,
di contrastare la componente
una differente architettura
la normativa che regolava le molte
speculativa, considerata un fattore
istituzionale nella stagione della
borse esistenti nella penisola.
di instabilità dalle autorità
deregolamentazione degli
Con il nuovo Codice si introdusse
di governo. La componente
intermediari e delle privatizzazioni:
tuttavia un fattore di instabilità
speculativa, contrariamente
ne è derivato un processo di
poiché il principio di libertà di
a quanto si osservava per altri
aggiustamento e convergenza verso
mediazione fu sovrapposto alla
mercati europei, non venne perciò
112
113
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 114
intesa come una componente
si rivelò, in tale senso, “pressoché
della propria esistenza.
propria dei mercati finanziari più
paralizzante” (Baia Curioni, 1995).
La credibilità internazionale era in
evoluti, in grado di ridurre
Nei primi decenni postunitari le
effetti per lo Stato italiano decisiva
la variabilità dei corsi e dei volumi,
scelte regolamentari non
per poter continuare a ottenere
quanto piuttosto assimilata
promossero quindi la crescita
fondi con cui finanziare la spesa
a quella che sarebbe stata
dimensionale e funzionale dei
e rifinanziare il debito, sia sui
l’assimilazione keynesiana ai giochi
mercati finanziari, mentre
mercati esteri sia sullo stesso
di “Snap, Old Maid, Musical Chairs”
l’esistenza di numerose borse locali
mercato interno. Il collocamento
(Baia Curioni, 1995; Ciocca, 1991).
(sino a una ventina) non poteva
delle nuove emissioni dei titoli
In un quadro di ridotta
non accentuare – in un quadro
pubblici dipendeva in larga misura
funzionalità dei mercati di borsa
normativo che enfatizzava il potere
dall’intermediazione della haute
il Codice di Commercio del 1882
discrezionale delle singole camere
banque europea, anche quando
ripropose un sistema
di commercio – la segmentazione
gli investitori ultimi erano residenti
regolamentare che univa,
dei mercati stessi. In quei primi
italiani che acquistavano all’estero,
incoerentemente, una ridotta
decenni unitari lo Stato italiano
in particolare a Parigi.
selezione degli intermediari
come prenditore di fondi concorse
Il collocamento dei titoli italiani
professionali, una scarsa selezione
invece in misura rilevante alla
utilizzava i canali costituiti dalle
delle ammissioni alle quotazioni
costruzione del mercato finanziario
maggiori borse estere e dagli
e un’ampia delega dei poteri
dal lato dell’offerta, sia come
intermediari specializzati che vi
di autoregolazione ai gruppi locali,
emittente di titoli sia estendendo
operavano in posizione preminente
assegnando ora quei poteri alle
la propria garanzia – diretta o
(Berta, 1990). Le sottoscrizioni
neoistituite deputazioni di borsa
indiretta – ai titoli emessi dalle
della rendita sui mercati esteri
di nomina camerale (Aleotti, 1989;
maggiori società ferroviarie
coprirono sino al 40 per cento
Baia Curioni, 1995). La
quotate, che divennero una
circa dello stock del debito, ma,
regolamentazione delle borse
componente primaria dei magri
soprattutto, il successo dei
adottata produsse, in sostanza,
listini delle borse della penisola.
collocamenti e i livelli di prezzo e,
ulteriore inefficienza organizzativa
Lo Stato italiano come emittente
quindi, il rendimento dei titoli,
e funzionale dei mercati, incidendo
non poteva non pesare nella
derivavano dalla domanda e dalle
negativamente sulla disciplina degli
formazione dei listini, anzitutto per
quotazioni registrate, in particolare,
agenti di cambio e sull’ammissione
l’entità del debito pubblico che si
alla Borsa di Parigi, dove si
al listino dei valori azionari, che le
era accumulato nello stesso
collocava di norma la più parte
procedure, peraltro differenziate su
processo di unificazione del paese.
della quota estera di debito
scala locale, non prevedevano in
La complessiva massa di debito
(Zamagni, 1998; Volpi, 2002;
linea di principio dovessero
iscritta nell’agosto 1861 dal primo
Francese e Pace, 2008). La quota
possedere requisiti minimi,
ministro delle Finanze, il finanziere
di titoli pubblici italiani trattata alla
concedendo alla discrezionalità
livornese Pietro Bastogi, nel Gran
Borsa di Parigi era mediamente
delle singole camere di commercio
Libro del Debito Pubblico del
superiore di ben quattro volte
– e alle deputazioni – le decisioni
nuovo Regno, in larga parte
quella trattata presso il maggiore
in merito, mentre i titoli di stato
costituita da rendita consolidata al
mercato interno, la Borsa
ottenevano la quotazione di
5 per cento, ammontava a circa il
di Genova. La segmentazione
diritto. La normativa non aveva,
40 per cento del reddito aggregato
del mercato interno amplificava
in definitiva, la possibilità, né
dell’Italia. Il riconoscimento dei
perciò il ruolo dei centri finanziari
l’obiettivo, di ridare consistenza
debiti degli stati preunitari fu
internazionali, dove di fatto si
ai mercati di borsa dopo la crisi
inteso a dare credibilità sui mercati
formava il prezzo e il livello dei
del 1873, rafforzando gli
internazionali alle passività che il
rendimenti dei titoli pubblici italiani
intermediari professionali e
nuovo Stato nazionale avrebbe
(Aleotti, 1989; Conte, Toniolo
alzando la trasparenza delle
dovuto necessariamente emettere
e Vecchi, 2003). L’influente casa
quotazioni e delle transazioni.
per assicurarsi la continuità in
Rothschild creò, non a caso, una
La regolamentazione di borsa
quella fase estremamente delicata
Delegazione del Tesoro Italiano
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Il ruolo dello Stato imprenditore e regolatore
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 115
presso i propri uffici di Parigi
nei titoli della rendita. Ciò richiese
presso le componenti del sistema
(Bruni, 1915). Se i titoli venivano
interventi da parte del maggiore
bancario che meglio si prestavano
collocati sui mercati esteri e
istituto di emissione, la Banca
ad assorbire consolidato e rendita,
intermediati dalle maggiori banche
Nazionale nel Regno, sui mercati
come le casse di risparmio,
d’affari europee, specialmente
esteri, su sollecitazione del Tesoro,
drenando quote di risparmio e
francesi e britanniche, gli investitori
al fine di stabilizzare prezzi
liquidità che avrebbero altrimenti
esteri assorbivano una quota di
e quantità domandate dei titoli
potuto sostenere gli investimenti
debito pubblico significativa – per
pubblici italiani, soprattutto alla
del settore privato. La Banca
una larga parte dei finanziamenti
vigilia di nuove emissioni.
Nazionale prima e la Banca d’Italia
di portafoglio affluiti nel nuovo
La persistente rilevanza della quota
poi, dopo la riforma istitutiva del
Regno dopo l’unità – anche
dei titoli collocati all’estero
1893, si impegnarono direttamente
mediante l’accesso ai circuiti interni
e l’accettazione da parte delle
nelle attività di collocamento dei
gestiti dai banchieri privati italiani
autorità fiscali e monetarie italiane
titoli pubblici attraverso la rete
(De Cecco, 1990; Fenoaltea, 2006).
dell’intermediazione delle borse
delle proprie filiali (Baia Curioni,
Nei primi decenni postunitari,
estere nei collocamenti dei titoli
1995; Volpi, 2002).
pertanto, il debito pubblico italiano
del debito anche presso compratori
La condizione di dipendenza del
dipendeva in misura consistente dai
italiani non poté, tuttavia,
debito pubblico dai circuiti e dagli
mercati e dagli investitori esteri,
non incidere sulla formazione
investitori esteri persistette, pur
con effetti sui costi di provvista dei
di un mercato finanziario nazionale.
variando per intensità, sino all’età
fondi e sulla volatilità degli
Le stesse politiche di
giolittiana, quando si operò con
investimenti in titoli, poiché in
monetizzazione dei disavanzi di
successo la conversione della
presenza di opportunità o tensioni
bilancio adottate dalla metà degli
rendita nel luglio 1906, dopo una
sui rispettivi mercati e su quelli
anni Sessanta richiedevano che gli
serie di esercizi fiscali segnati dai
internazionali, così come
istituti di emissione assumessero
corposi avanzi di bilancio indotti
in concomitanza di incertezze
una quota robusta dei titoli pubblici
dall’alta crescita dell’economia del
e turbolenze sulla scena politica
e, al tempo stesso, attivassero
paese, peraltro trainata dal ciclo
italiana, gli investitori esteri non
meccanismi di rafforzamento dei
internazionale (Zamagni, 1998) (si
esitavano a ritirare i fondi impiegati
circuiti di distribuzione del debito
veda la Tavola 4.1).
Tavola 4.1 Composizione del debito per scadenze, tassi di rendimento, quota collocata all’estero,
incidenza degli interessi sulla spesa dello Stato, 1861-1913
anni
consolidato
redimibile
fluttuante
tasso di rendimento
effettivo
del consolidato
debito
collocato
all'estero
interessi
sulla spesa
dello stato
1861
82,02
16,72
1,26
7,11
21,2
15,5
1866
82,21
9,41
8,38
8,83
30,6
22,4
1870
59,23
29,53
11,24
7,98
25,1
38,7
1876
62,37
25,07
12,56
5,69
35,0
32,7
1880
66,18
20,49
13,33
4,66
33,9
35,5
1883
71,18
17,05
11,77
4,80
28,9
29,1
1889
68,60
24,46
6,94
4,53
41,5
29,0
1896
66,88
24,73
8,39
4,30
29,2
33,5
1900
69,05
22,10
8,85
4,01
23,1
33,5
1906
69,33
20,58
10,09
3,60
13,5
25,0
1913
61,05
25,64
13,31
3,60
20,2
16,6
Fonte: Zamagni, 1998.
114
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Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 116
Figura 4.1 Il rapporto tra debito pubblico e prodotto interno lordo in Italia, 1861-1914
130.0
110.0
90.0
70.0
50.0
1913
1911
1909
1907
1905
1903
1901
1899
1897
1895
1893
1891
1889
1887
1885
1883
1881
1879
1877
1875
1873
1871
1869
1867
1865
1863
1861
30.0
Fonte: Fratianni e Spinelli, 1997.
La dinamica di espansione della
2003). La prima importante fase
come la dinamica dei corsi
massa complessiva del debito
di ampia dilatazione del debito
azionari appare dipendente dai
dello Stato unitario dipese, come
pubblico coincise con la perdita
corsi della rendita, a loro volta
è stato osservato da Artoni
di funzionalità organizzativa delle
esposti alle preferenze espresse
e Biancini, dal ciclo internazionale
borse italiane seguita al ciclo
dagli investitori esteri sui mercati
e le fasi di accumulazione
legislativo compreso tra il 1865
transalpini: alla Borsa di Genova
del debito furono innescate
e il 1882, con un aumento
le azioni trattate erano per
“dall’imitazione di scelte
dell’incidenza degli interessi sulla
volume inferiori alla metà dei
e di comportamenti dei paesi
spesa dello Stato attenuata dalla
titoli della rendita scambiati
egemoni”, come fu tipicamente
sostanziale contrazione dei tassi
(Da Pozzo e Felloni, 1964).
la politica coloniale intrapresa nel
di rendimento effettivo del
Con l’eccezione della fase di
periodo crispino che comportò un
consolidato (si vedano la Tavola
euforia speculativa dei primi anni
netto incremento del rapporto tra
4.1 e la Figura 4.1).
debito e prodotto aggregato.
Settanta, il mercato azionario
si collocava, in sintesi, ai margini
La fase di crescita sostenuta
La corrispondenza dei cicli di
di un mercato dei titoli pubblici
dell’economia italiana dell’età
incremento della massa di debito
decisamente più ampio e più
giolittiana, positivamente
pubblico e della perdita di
liquido. Del resto il mercato
in relazione con il ciclo
efficienza funzionale dei mercati
azionario era caratterizzato
internazionale, consentì invece
derivante dalla cattiva
dall’esiguità numerica del listino
di ridurre in termini rilevanti
regolamentazione non poté non
e dalla concentrazione dei titoli
il rapporto tra debito e prodotto
determinare un aumento di peso
quotati in pochi comparti.
interno lordo, ridottosi di 40
relativo dei titoli pubblici su quelli
Nei listini delle due maggiori
punti percentuali nell’arco di un
privati intermediati nelle borse.
borse – Genova e Milano – i titoli
quindicennio, rendendo peraltro
Le stime sui volumi trattati
delle società manifatturiere
praticabile la conversione della
indicano che il mercato azionario
rappresentavano una minoranza
rendita e il ridimensionamento
aveva una consistenza
assoluta, prevalendo i titoli delle
della quota di debito collocata
nettamente inferiore rispetto al
banche, delle compagnie
all’estero (Artoni e Biancini,
mercato dei titoli pubblici, così
ferroviarie, delle società di
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Il ruolo dello Stato imprenditore e regolatore
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 117
Figura 4.2 Il rapporto tra debito pubblico e prodotto interno lordo in Italia, 1894-1933
130.0
120.0
110.0
100.0
90.0
80.0
70.0
60.0
1932
1930
1928
1926
1924
1922
1920
1918
1916
1914
1912
1910
1908
1906
1904
1902
1900
1898
1896
1894
50.0
Fonte: Fratianni e Spinelli, 1997.
4.2 Due modelli
in competizione:
il peso delle scelte (1894-1933)
dell’economia italiana durante l’età
investitori (Aleotti, 1989).
La crisi di fine secolo fu una crisi
del rapporto tra debito e prodotto
trasporti e costruzioni, comparti
in cui il grado di protezione era
alto e in cui lo Stato offriva una
Il ciclo positivo di crescita
giolittiana coincise, rendendolo
possibile, con la costante riduzione
garanzia esplicita o implicita agli
La crisi dei primi anni Novanta
estremamente difficile per l’Italia, in
interno lordo lungo una tendenza
produsse un parziale mutamento
cui la crisi finanziaria e monetaria
interrotta dalla prima guerra
di quadro, con l’istituzione della
amplificò il rallentamento
mondiale (Artoni e Biancini, 2003),
Banca d’Italia, la creazione delle
dell’economia in relazione al ciclo
offrendo l’occasione per una prima
banche miste di tipo tedesco,
internazionale. La crisi richiese un
attenuazione della fiscal dominance
la successiva crescita della
intervento di complessivo riassetto
che aveva legato la creazione di
produzione industriale che
inducendo il legislatore, in risposta
base monetaria alla politica fiscale
avrebbe segnato un ciclo positivo
allo scandalo della Banca Romana,
(Fratianni e Spinelli, 2001; Ricciuti,
di investimenti in età giolittiana.
a riformare gli istituti di emissione
2008) (si veda la Figura 4.2).
Per alcuni anni si poté ritenere
con l’istituzione della Banca d’Italia.
La notevole riduzione della massa
che il mercato finanziario potesse
Ne seguì una crisi fiscale per
del debito pubblico dovette creare
conoscere un progressivo
l’aumento ulteriore del rapporto tra
condizioni permissive a una fase
spostamento dei pesi relativi
debito e prodotto aggregato,
di crescita del mercato azionario,
della componente azionaria
cresciuto in un decennio di circa
che, in effetti, tra il 1901
e di quella dei titoli pubblici
quindici punti percentuali,
e il 1907 si sovrappose alla
per effetto dell’integrazione
raggiungendo quota 120,8 nel 1900
diminuzione del rapporto tra
degli intermediari con i mercati
(uno dei tre massimi picchi storici),
debito e prodotto aggregato
finanziari secondo un modello
mentre si contraeva la porzione di
di venti punti percentuali.
simile a quello allora
debito collocata all’estero in misura
La prima condizione permissiva
positivamente sperimentato nella
quasi pari, per effetto
per l’espansione della componente
Germania guglielmina (Gehering
essenzialmente delle condizioni
azionaria fu probabilmente,
e Fohlin, 2006; Fohlin, 2008;
di ridotta liquidità dei mercati
dal lato dell’offerta, il rapido
Fohlin e Reinhold, 2010).
internazionali (Zamagni, 1998).
allentamento del meccanismo
116
117
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di spiazzamento operato dai titoli
sui costi del debito. Ciò poteva
La possibilità di conseguire un
pubblici: sottraendo di fatto spazio
avere conseguenze particolarmente
effettivo grado di autonomia della
all’offerta di azioni, sino a quel
negative sulla finanza pubblica
politica monetaria dalla finanza
momento i titoli pubblici avevano
italiana in momenti di elevata
pubblica, con cui ottenere un
rappresentato la quota
incertezza o crisi politica,
maggior controllo sugli aggregati
maggioritaria dei volumi trattati
inducendo lo Stato a forzare
monetari interni, richiedeva
nelle borse italiane, il cui prezzo
le riserve degli istituti di emissione
pertanto la sostituzione dei
era peraltro dipeso largamente
con effetti derivati sulla
mercati esteri con circuiti interni
dalle valutazioni e dalle preferenze
circolazione monetaria e sul
che assicurassero maggiore
espresse dai mercati esteri.
rapporto di cambio con l’estero,
stabilità e minori costi del debito
La diminuzione della quota di
come avvenne per esempio,
pubblico, sottraendolo alle
debito collocata all’estero fu l’esito
in occasione della guerra austro-
distorsioni e all’instabilità del ciclo
di una politica economica di rientro
prussiana, nel 1866 con il prestito
finanziario internazionale.
dal debito e sostituzione del
di 200 milioni di lire ottenuto dalla
L’obiettivo di sostituire gli
precedente modello di dipendenza
Banca Nazionale che portò al
investitori esteri con il risparmio
dei titoli pubblici italiani dall’estero.
corso forzoso della lira.
interno era inteso a ridurre il
Il modello implicito che fu adottato
La dipendenza dell’Italia dalla
costo del debito, come si verificò
dalle autorità monetarie centrali
liquidità internazionale – così come
appunto con il consolidamento
italiane comportava e il
dal ciclo internazionale – non
della rendita del 1906, ponendo le
ridimensionamento del debito, reso
riguardava solo il settore pubblico,
premesse per un
possibile dalla congiuntura interna
ma condizionava negativamente
ridimensionamento del debito che
e internazionale positiva, e la
anche il settore privato attraverso
liberasse risorse, in prospettiva,
riduzione, quanto meno, della
le oscillazioni dei fondi esteri
per una crescita economica
marcata dipendenza dei livelli
a breve che alimentavano
di lungo periodo in condizioni
di prezzo del debito pubblico
le maggiori banche di credito
di stabilità. A questo fine si
(quotazioni e tassi) dai mercati
mobiliare, che soffrivano di una
intendeva agganciare stabilmente
esteri, mediante uno svuotamento
strutturale ristrettezza di liquidità
la lira al sistema monetario
sostanziale della loro funzione
non riuscendo a raccogliere
internazionale, porre di fatto la lira
di price makers (e quindi,
i depositi e i fondi che sul
in regime di gold standard,
in prospettiva, un maggior controllo
mercato interno venivano drenati
mettendo il circuito delle casse
interno del costo di finanziamento
dalle casse di risparmio, ordinarie
di risparmio nelle condizioni
della spesa dello Stato).
e postali (Verdier, 2002): il ritiro
di assorbire quote crescenti della
La dipendenza del debito pubblico
dei fondi esteri, in presenza
rendita a tassi di interesse inferiori
italiano dai mercati e dagli
di tensioni di liquidità sui mercati
a quelli offerti dai finanziamenti
investitori esteri (o anche,
internazionali, esponeva il sistema
del settore privato, in linea con lo
semplicemente, dagli investitori
bancario a fenomeni di instabilità,
schema prevalente nelle economie
italiani attraverso la Borsa di Parigi)
comportava ricorrenti e gravi crisi
europee più avanzate. L’obiettivo
tendeva a enfatizzare
bancarie, come quella dei primi
era così ridurre i rischi di
la componente speculativa che
anni Settanta e quella dei primi
instabilità esogena connessi alla
condizionava, ricorrentemente,
anni Novanta (De Cecco, 1990).
dipendenza del debito pubblico dai
il valore esterno della lira (Artoni
La correlazione tra il ciclo
mercati esteri – un’instabilità che
e Biancini, 2003).
internazionale e il ciclo interno
si produceva sistematicamente
La dipendenza dalle condizioni
veniva amplificata ulteriormente,
in presenza della contrazione
di liquidità e dalle valutazioni dei
in genere, dalla svalutazione della
della liquidità internazionale
mercati finanziari esteri influenzava
lira e dall’aumento dello stock di
o di aspettative negative sulle
il livello della domanda a cui lo
debito pubblico, con effetti negativi
prospettive politiche italiane –,
Stato poteva di volta in volta fare
sui tempi e sulla misura dei
contenere i tassi di interesse così
assegnamento per il collocamento
processi di aggiustamento
da ridurre il costo del debito
di titoli, con effetti per lo meno
dell’economia italiana.
pubblico e rendere più appetibili
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Il ruolo dello Stato imprenditore e regolatore
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gli investimenti nel settore privato,
stimolare una crescita di lungo
andare sorretta da investimenti
che non risentissero degli impulsi
inflazionistici derivanti
dall’espansione dei finanziamenti
oltre i limiti di rifinanziamento che
gli istituti di emissione avevano
in relazione ai vincoli di riserva
(Ciocca, 1987; Ciocca, 2007).
Dal 1894 la Banca d’Italia perseguì
una strategia coerente con questo
modello di rientro del debito
pubblico e stabilizzazione dei tassi
di interesse e delle aspettative, sin
da quell’anno in reazione
al deterioramento del cambio che
nei primi mesi aveva scosso la lira
in seguito all’aumento della
circolazione oltre i limiti della
riserva imposto dalla necessità di
finanziare il debito pubblico, i cui
titoli cedevano terreno alla Borsa
di Parigi (Volpi, 2002). La Banca
d’Italia, sia con Giuseppe Marchiori
sia con Bonaldo Stringher,
sollecitazioni e assorbivano larghe
intervenne direttamente nel
quote di titoli pubblici dando
collocamento di titoli del debito
consistenza e continuità alla
pubblico e di azioni, favorendo
politica monetaria di quel modello
sin dai primi anni di attività
(Conti, 1999). Le grandi banche
il graduale rientro della rendita.
miste costituite tra il 1894
L’aumento delle riserve registrato
e il 1895, la Banca Commerciale
nei primi anni del secolo
Italiana e il Credito Italiano,
permetteva alla Banca d’Italia
tendevano invece a muoversi con
di assecondare la crescita
maggiore autonomia rispetto alla
dei finanziamenti senza porre
Banca d’Italia, ricavando per sé
a repentaglio il rapporto tra
margini significativi di libertà,
la circolazione e le riserve, anche
attraverso i fondi raccolti a corta
intervenendo sul mercato delle
scadenza sui mercati internazionali,
divise. La preferenza della Banca
secondo un modello se non
d’Italia diretta da Stringher per
in contrasto certo differente
il sistema bancario, in particolare
di articolazione degli intermediari
nelle componenti minori delle
e dei mercati finanziari
banche locali e delle casse di
(Confalonieri, 1975).
risparmio, rispondeva all’obiettivo
Se la Banca d’Italia di Marchiori
di rafforzare il controllo sugli
e Stringher osservò con attento
aggregati monetari mediante
scetticismo il mercato mobiliare,
il sostegno di circuiti che
orientandosi essenzialmente
rispondevano positivamente alle
a sostenere il mercato dei titoli
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pubblici più che il mercato
modo] sulla propria liquidità
di produttività e intensità
azionario, le banche miste
e sulla sicurezza dei depositanti”
tecnologica che ne scandivano
introdussero un modello di
(Nardozzi e Piluso, 2010).
la competitività sui mercati
intermediazione nuovo rispetto
La fase di crescita dell’età
internazionali dei beni capitali, con
a quello incarnato dagli istituti
giolittiana portò in effetti con sé
un effetto positivo sulla bilancia
di credito mobiliari attivi prima
un congiuntura positiva per le
commerciale del paese. Le banche
della crisi degli anni Novanta.
borse italiane, mentre il debito
miste italiane finanziavano sì le
Da un lato, la Banca d’Italia
pubblico veniva ridimensionato
imprese dei settori della seconda
manifestò una costante diffidenza
significativamente: sino alla crisi
rivoluzione industriale, a più alta
verso il mercato di borsa e la
di liquidità del 1907 aumentò
intensità di capitale e tecnologia,
speculazione, tanto che le azioni
il numero delle società quotate
ma generalmente quelle imprese
della stessa Banca non furono
e la loro rappresentatività
non conseguivano i medesimi livelli
collocate sul mercato ma
settoriale, la rappresentatività del
di competitività, assestandosi su
distribuite direttamente dall’istituto.
listino rispetto al capitale azionario
livelli di efficienza inferiori e
Dall’altro, le banche miste di tipo
complessivo (sino al 73 per cento
richiedendo pertanto protezioni
tedesco non solo puntarono a
nel 1910) (Baia Curioni, 1995
doganali, come tipicamente
sviluppare un’estesa rete di filiali
e 2000), gli indici delle quotazioni
avveniva nella siderurgia e nella
che rimuovesse le rigidità nella
salirono, crebbe la capitalizzazione
meccanica, o godendo di forme
provvista di risorse che avevano
del mercato azionario (Bonelli,
di protezione naturale, come
segnato negativamente i crediti
1968; Warglien, 1987; Siciliano,
il settore idroelettrico.
mobiliari di tipo francese,
2001). La positiva performance
Il finanziamento delle imprese
ma tentarono di conseguire
del mercato di borsa, primario
manifatturiere italiane non poteva,
un’integrazione con il mercato
e secondario, molto doveva a un
pertanto, concorrere ad allentare
azionario che assicurasse un
meccanismo di sostegno, mutuato
il vincolo macroeconomico
mercato primario elastico e un
dalle Kreditbanken tedesche,
dei conti con l’estero, non
mercato secondario liquido a
all’epoca chiaramente individuato
traducendosi in un equilibrio della
sostegno delle imprese. Nei primi
da Marco Fanno: i riporti erano
bilancia commerciale, i cui passivi
anni del secolo, mentre l’economia
una “operazione fondamentale al
erano compensati dalle partite
italiana sperimentava una fase
retto funzionamento delle borse”,
invisibili delle rimesse
di industrializzazione e crescita
sostenendone la liquidità del
e del turismo, finendo anzi
sostenuta del reddito, i due
mercato secondario e avendo così
con il porre in tensione le riserve
modelli si confrontarono senza
un impatto positivo sulla crescita
degli istituti di emissione (Nardozzi
tuttavia entrare immediatamente
del mercato e dell’offerta di
e Piluso, 2010).
in contrasto. Il modello seguito da
capitale di rischio (Fanno, 1912).
La politica di espansione delle
Stringher assumeva contorni meno
In quei primi anni del Novecento
operazioni di riporto dispiegata
vaghi, grazie anche alla
si delineò così la possibilità
dalle banche miste a sostegno
costituzione delle cospicue riserve
di integrare intermediari e mercato
della liquidità e dello spessore del
acquisite con le rimesse degli
azionario secondo un modello che
mercato azionario tendeva perciò,
emigranti, mentre Otto Joel della
in Germania conseguiva risultati
data la forzatura sulla circolazione
Banca Commerciale precisava, in
soddisfacenti in termini di tassi
connessa ai rifinanziamenti
una lettera a Noetzlin di Paribas
di investimento e crescita. Ciò che,
richiesti dalle banche per la
del 1902, l’intenzione di emulare
tuttavia, rendeva differente
ristrettezza delle loro passività
il modello tedesco della Deutsche
il tentativo italiano dal modello
(Confalonieri, 1975), a entrare
Bank, integrando l’azione
di riferimento tedesco era
in contrasto con la scelte
di promozione dei finanziamenti
il potenziale di instabilità
di sostanziale autonomia della
industriali della banca mista con
macroeconomica che racchiudeva
politica monetaria adottate dalla
un mercato azionario liquido,
in sé. Le banche miste tedesche
Banca d’Italia dagli anni Novanta.
alimentato dai riporti delle stesse
finanziavano imprese che
L’espansione dei riporti poté
banche, “senza incidere [in tale
raggiungevano standard
sostenere il rally delle borse sino
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Il ruolo dello Stato imprenditore e regolatore
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Figura 4.3 Percentuale dei riporti sul totale dell’attivo (esclusi i conti d’ordine)
della Banca Commerciale Italiana, del Credito Italiano, della Società Bancaria Italiana - Banca Italiana di
Sconto e del Banco di Roma, 1895-1925
0,350
BCI
CI
0,300
SBI
BdR
0,250
0,200
0,150
0,100
0,050
1925
1923
1921
1919
1917
1915
1913
1911
1909
1907
1905
1903
1901
1899
1897
1895
0,000
Fonte: Bava, 1926, appendice; Confalonieri, 1980, vol. III, p. 447, tab. 63.
al 1906, quando la flessione dei
Si valutarono i vincoli
della borsa la microregolazione
depositi bancari mise in seria
macroeconomici espressi dai conti
prese il sopravvento, l’attenzione
tensione, come aveva previsto
con l’estero come vincoli
verso la funzione del mercato
Stringher, la circolazione
imprescindibili, in primo luogo per
azionario di dare liquidità
monetaria (si veda la Figura 4.3)
le autorità di politica monetaria,
a investimenti a lungo termine
(Bonelli, 1971).
che richiedevano la messa a punto
si appannò per cedere invece
La crisi del 1907 fu così preceduta
di un modello di finanziamento
spazio alla discussione sulla
dalla contrazione dei riporti, una
degli investimenti che consentisse
speculazione quale fattore di
conseguenza delle resistenze della
di ottenere una crescita duratura
intrinseca instabilità e disordine da
Banca d’Italia emerse sin dalla fine
dell’economia in condizioni di
contenere e rimuovere dalla borsa,
del 1905, con cui le banche miste
stabilità, una condizione non
secondo una prospettiva
miravano a trasferire al mercato
soddisfatta, nella recente
consolidatasi presso le autorità
una quota rilevante dei titoli
esperienza, dalla banca mista e dai
monetarie centrali nei decenni
azionari e delle obbligazioni
mercati azionari. In quel frangente
precedenti (Baia Curioni, 1995).
assunte in portafoglio. Secondo
i due modelli entrarono quindi in
Con la crisi del 1907 il mercato
Biscaini Cotula e Ciocca “la crisi
diretta competizione, si precisarono
azionario cessò di offrire un
borsistica del 1907 sembra
orientamenti regolamentari che
efficiente canale di provvista di
segnare uno spartiacque al di là
avrebbero definito le possibilità
capitale di rischio alle imprese,
del quale i mercati dei capitali
di sviluppo del mercato di borsa
ancorché non in termini assoluti,
italiani cessano di svilupparsi in
nei successivi decenni. L’obiettivo
poiché la raccolta netta sarebbe
termini relativi e restano sottili,
di dare al mercato secondario
stata discretamente positiva nei
incompleti” (Biscaini Cotula
liquidità in misura sufficiente
decenni seguenti, quanto in termini
e Ciocca, 1978). Si aprì inoltre
a rendere il mercato primario
relativi, perché il meccanismo
un primo ciclo legislativo che portò
un efficiente canale di raccolta di
di prezzo non avrebbe funzionato
a una regolazione definita
risorse per gli investimenti a lungo
come meccanismo informativo in
fondamentalmente in relazione alle
termine venne accantonato. Nelle
grado di segnalare la reale qualità
scelte di politica economica.
analisi e nelle proposte di riforma
degli investimenti realizzati
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e selezionare così efficientemente
mediante l’emissione
(Bonelli, 1984 e 1985; Franzinelli
imprese e progetti di investimento.
di obbligazioni, in condizioni fiscali
e Magnani, 2009).
Non prese corpo un progetto di
di favore, avanzata dalla Assonime
L’impegno finanziario della grande
promozione del mercato azionario,
nel 1911 indicò una prima
guerra innescò, anche attraverso
una riforma che razionalizzasse
convergenza tra l’associazione delle
la monetizzazione dei disavanzi,
i mercati di borsa e ne riducesse
società per azioni e le autorità
un rapido e netto aumento
la segmentazione, definisse le
centrali (Confalonieri, 1982).
del rapporto tra debito pubblico e
funzioni complementari rispetto agli
I progetti di riforma messi a punto
prodotto aggregato, sino ai livelli
intermediari, regolasse
sin dal 1908, infine recepiti dalla
particolarmente acuti raggiunti nella
opportunamente i diritti dell’insieme
legge del 1913, furono intonati a
difficile fase di aggiustamento
degli azionisti delle imprese.
una rigida regolazione del mercato
postbellica (Confalonieri e Gatti,
Lo sviluppo di un mercato
e degli operatori, relegando la
1986; Zamagni, 1998; Artoni e
azionario avrebbe potuto, in quella
borsa in una posizione secondaria
Biancini, 2003; Francese e Pace,
direzione, rafforzare la formazione
rispetto agli intermediari. La cattiva
2008) (si veda la Figura 4.2). Con
di capitale nel settore privato,
regolamentazione e le derivate
la fase espansiva dell’economia
creare un mercato per l’allocazione
disfunzionalità fecero entrare
italiana e le parallele politiche
dei diritti di proprietà e controllo
il mercato azionario in una fase
di contenimento della spesa
delle imprese. I provvedimenti
di contenimento delle proprie
pubblica e rientro dal disavanzo,
normativi presi durante la crisi
potenzialità di sviluppo (Siciliano,
culminate con la regolazione dei
e soprattutto quelli che seguirono
2001; Riva, 2007), mentre la
debiti interalleati tra il 1924 e il
con la legge di riforma della borsa
riflessione sui problemi di maturity
1925, si presentarono condizioni
del 1913 (20 marzo 1913, legge n.
mismatch tra attivo e passivo degli
macroeconomiche permissive alla
272) mirarono, invece, a contenere
intermediari orientava l’azione dei
crescita della borsa. Pur in
la speculazione più che
tecnocrati nittiani che definirono
presenza dell’alta instabilità dei
a consolidare la domanda
l’architettura regolamentare del
mercati valutari internazionali,
di investimento in titoli azionari
sistema finanziario tra la prima
il venir meno di fatto del regime
(Aleotti, 1989; Riva, 2007).
guerra mondiale e la grande
di gold standard in Europa rese
Il modello di intermediazione su
depressione. Le ricorrenti tensioni
possibile allentare i vincoli
cui si concentrarono le autorità
tra banche miste e imprese
di riserva che avevano inciso
centrali, sulla scorta delle
sottocapitalizzate, frenate nella
restrittivamente sulla regolazione
autorevoli memorie di Stringher,
raccolta di capitale di rischio dalla
della liquidità interna in età
richiedeva che la politica monetaria
fragilità del mercato azionario,
giolittiana. Le specifiche condizioni
fosse autonoma dalle esigenze
indussero la Banca d’Italia
del sistema monetario
di finanziamento della liquidità
a estendere la propria area
internazionale indussero le autorità
del mercato azionario e mirasse
di intervento, configurandosi
centrali italiane a tollerare
a stabilizzare la circolazione,
progressivamente come la “mano
l’allargamento della base monetaria
i rapporti di cambio e le
tecnica” con cui l’intervento
con cui le banche miste poterono
aspettative degli investitori, così da
pubblico mirava a dare, in
sostenere le posizioni rialziste in
contenere, in prospettiva, i costi
condizioni di stabilità interna dei
borsa attraverso le operazioni di
e lo stock del debito pubblico
prezzi ed esterna dei rapporti
riporto (si veda la Figura 4.3).
e liberare risorse per il settore
di cambio, continuità alla crescita
I vincoli macroeconomici esterni
privato nel medio termine. Le
degli investimenti. La costituzione
che avevano interrotto la crescita
proposte in tema di finanziamento
del Consorzio per Sovvenzioni
della borsa nel 1907 furono
a lungo termine emerse dopo il
su Valori Industriali (Csvi) nel 1914
pertanto rimossi in parte, dando
1907 indicarono un’opzione che
prefigurò la creazione di quel
impulso a un movimento “carsico”,
non prevedeva necessariamente lo
circuito obbligazionario, con
registratosi tra il 1924 e il 1925, di
sviluppo del mercato azionario.
il quale alimentare gli istituti di
rilancio del mercato azionario, con
La proposta di creare un istituto di
credito speciale, che sarebbe stato
un aumento dei corsi e dei volumi
credito speciale che si finanziasse
il perno del modello Beneduce
trattati, alimentato anche dalla
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Il ruolo dello Stato imprenditore e regolatore
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liquidità iniettata dalla riduzione del
per la Ricostruzione Industriale (Iri)
grado, come osserva Gianni
debito pubblico. La decisione di
sotto la regia di Alberto Beneduce
Toniolo, agli shock che avrebbero
stabilizzare il sistema monetario
(Toniolo, 1978 e 1993; Bonelli,
colpito l’economia internazionale
internazionale delineatasi con i
1984 e 1985; Confalonieri, 1994).
e italiana dalla seconda metà del
1929 (Toniolo, 1993).
rumours di un prossimo ritorno
La competizione tra i due modelli,
all’oro della Gran Bretagna ai primi
fino allora latente per
del 1925 imposero anche alle
l’allentamento dei vincoli esterni,
autorità monetarie italiane
divenne aperta e diretta con i
comportamenti e scelte che
provvedimenti presi da De Stefani e
4.3 Il modello Beneduce
alla prova: adattamento
e degenerazione (1934-1975)
contemplassero il rispetto dei
con la politica monetaria restrittiva
vincoli macroeconomici connessi
che seguì sino alla decisione
(Stringher, 1926; Tattara, 1993).
dell’agosto 1926 di stabilizzare
La crisi internazionale dei primi
Dal febbraio 1925 il ministro delle
la lira contro la sterlina a quota
anni Trenta fece precipitare le
Finanze Alberto De Stefani emanò
novanta. La normativa emanata da
grandi banche miste in uno stato
una serie di provvedimenti che
De Stefani separò la borsa dalle
di grave crisi, immobilizzandone gli
misero pressoché immediatamente
banche, che ne uscirono di fatto,
attivi con il rischio di coinvolgere,
in crisi il modello di “cattura” della
affidando le contrattazioni e gli
in ultima istanza, la stessa Banca
borsa da parte della banca mista,
scambi agli agenti di cambio, il cui
d’Italia (Toniolo, 1978). Le
secondo una prassi ammessa dalla
status veniva assimilato a quello
operazioni di salvataggio delle tre
normativa del 1913 ma
di pubblici ufficiali e il cui numero
banche miste, sotto la direzione
deformatasi dopo la guerra.
diveniva chiuso. L’impianto liberista
di Beneduce, fecero emergere, tra
Il rapido deterioramento del
della precedente legge veniva
l’ottobre 1931 e il marzo 1934,
rapporto di cambio sollecitò le
modificato e la regolazione veniva
“un disegno coerente di
autorità monetarie a contenere la
irrigidita da una normativa di segno
ristrutturazione finanziaria e
massa monetaria e a premere sulle
differente che moltiplicava vincoli e
industriale del paese”, imperniato
banche che dovettero perciò
restrizioni, impediva qualsiasi forma
sulla separazione tra banca e
ridurre le proprie esposizioni
di integrazione tra intermediari
industria, sulla specializzazione
(in particolare i riporti che si
e mercati. La competizione tra
funzionale del credito, per
contrassero con un lieve anticipo
i modelli, nonostante alcuni
scadenze temporali omogenee,
rispetto ai corsi di borsa). Oltre
provvedimenti fiscali favorevoli presi
tra banche commerciali e istituti
alla netta caduta dei corsi,
dal nuovo ministro delle Finanze
di credito speciale, sulla
destinata a pesare sui valori posti
Giuseppe Volpi, fu ulteriormente
pubblicizzazione di fatto di larga
all’attivo delle banche che
acuita dai provvedimenti che
parte del sistema bancario italiano
dovettero sempre più trasformare
rafforzavano le funzioni di controllo
(Toniolo, 1993). Quel disegno
i crediti incagliati o i titoli non
della circolazione assegnate alla
di riassetto finanziario riprendeva
collocati in equity, si registrò un
Banca d’Italia con la legge
l’idea che lo stesso Beneduce
deterioramento funzionale dei
sull’unicità dell’emissione del
aveva seguito negli anni Venti
mercati primario ma soprattutto
maggio 1926, con la quale si
nella creazione dei primi istituti
secondario. Nella seconda metà
posero le condizioni per quota
di credito speciale (Icipi, Crediop,
del decennio tale processo
novanta (Cotula e Spaventa, 1993;
Istituto di Credito Navale).
degenerò gravemente in una
Nardozzi e Piluso, 2010). La politica
Le stesse operazioni di
“fratellanza siamese” tra le
monetaria restrittiva di quota
salvataggio transitarono per la
maggiori banche miste e le grandi
novanta costrinse le banche,
costituzione di un istituto di
imprese industriali affidate e ora
di fronte a un mercato azionario
credito speciale di diritto pubblico,
sempre più partecipate (Mattioli,
secondario sempre meno liquido
l’Istituto Mobiliare Italiano (Imi),
1962), sino a che non fu
e tonico, a estendere
che avrebbe dovuto finanziare le
necessario intervenire con le
la conversione dei crediti
imprese a lungo termine mediante
operazioni di smobilizzo e
in sofferenza in partecipazioni
l’emissione di obbligazioni,
salvataggio condotte dall’Istituto
azionarie esponendole in alto
secondo uno schema che sarebbe
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stato robustamente sviluppato
tendenzialmente chiusa, alle
che rimanevano ancora in larga
a partire dalla ricostruzione
necessità dell’economia e delle
misura segnate da manipolazioni
postbellica (Lombardo e Zamagni,
imprese in un quadro di apertura
dei corsi che penalizzavano
2009). Il finanziamento a lungo
e integrazione nei mercati
i risparmiatori che accedevano
termine delle grandi opere
internazionali non escluse, in linea
agli investimenti in azioni. Il primo
infrastrutturali e delle imprese dei
di principio, che il mercato
tentativo di riformare con un
settori capital intensive richiedeva
azionario potesse essere un
disegno regolamentare
il raccordo del risparmio con gli
canale di provvista di fondi per
complessivo la normativa,
investimenti in condizioni
il settore privato. Nonostante la
intrapreso nel 1948 con la
di particolare tutela, ovvero
legge bancaria ignorasse la borsa,
creazione di una apposita
mediante un circuito
Menichella seguì con favore
commissione ministeriale, naufragò
obbligazionario parapubblico
i tentativi di riforma della borsa,
nei primi anni Cinquanta per un
alternativo al modello incentrato
ancora ferma alla normativa
contrasto tra le banche e gli
sull’integrazione tra banca mista e
del 1913, e sostenne attivamente
agenti di cambio. Né le proposte
mercato azionario tratteggiato in
le fasi espansive del mercato
avanzate dai primi anni Sessanta
età giolittiana da Joel della Banca
attraverso le autorizzazioni alle
di introdurre i fondi comuni e le
Commerciale (Bonelli, 1985; De
emissioni di azioni e obbligazioni,
azioni privilegiate trovarono
Cecco, 1997; Piluso, 1999).
purché la raccolta di mezzi per
riscontro nell’azione del
Con il nuovo ordinamento sancito
la crescita delle imprese non
legislatore. La regolazione dei
dalla legge bancaria del 1936, un
fosse in contrasto con la politica
mercati finanziari fu piuttosto
ordinamento di impianto dirigista,
monetaria perseguita, incentrata
affidata alla prassi delle
si rinunciò a recuperare quel
sull’obiettivo fondamentale della
autorizzazioni alle emissioni da
potenziale di sviluppo che il
stabilità macroeconomica, interna
parte della Banca d’Italia e alla
mercato azionario aveva
ed esterna (Menichella, 1997;
legislazione fiscale
manifestato di possedere prima
Fratianni e Spinelli, 1997; Cotula,
tendenzialmente punitiva, come fu
della crisi del 1907 e, ancora,
1999; Conte, 2008).
la legge Tremelloni del gennaio
aveva dimostrato di avere in
Nonostante una fase espansiva
1956 che introduceva un
relazione alla fisiologia operativa
dei corsi e dei volumi trattati
dispositivo di enforcement della
della banca universale durante gli
negli anni Cinquanta, grazie anche
nominatività dei titoli al fine
anni Venti (Onado, 2003; Piluso,
ai buoni rendimenti azionari
di recuperare un imponibile che
2010).
(Barca, 1997), la borsa perse di
tendeva a sottrarsi alla
Dopo la seconda guerra mondiale
fatto la capacità di rappresentare
tassazione. La legge Tremelloni
l’ordinamento della legge bancaria
le imprese italiane, fissandosi la
fece crollare l’entità dei riporti
del 1936 fu assegnato all’efficace
composizione del listino al quadro
e delle operazioni a termine, con
e autorevole regia di uno dei suoi
settoriale precedente il miracolo
effetti immediatamente negativi
estensori, Donato Menichella,
“economico”, rimanendo tenue
sulla funzionalità del mercato
quale governatore della Banca
l’aumento del numero delle
azionario secondario. L’adozione
d’Italia dal 1948 al 1960 (Cotula,
società quotate e contenuta la
della cedolare secca nel 1963
1999). Durante il governatorato
capitalizzazione azionaria
non fu di per sé sufficiente a
Menichella tenne ben fermo il
(Barbiellini Amidei e Impenna,
invertire la tendenza negativa
principio che la crescita dovesse
1997). Che il mercato di borsa
prodottasi all’apertura del
essere finanziata in condizioni di
continuasse a essere regolato
decennio, restituendo tono
stabilità macroeconomica, al di
dalla farraginosa normativa
e volume a un mercato azionario
fuori di dinamiche inflazionistiche.
sovrappostasi alla legge del 1913,
che registrava negativamente la
Nel dopoguerra l’adattamento del
come osservò la Commissione
contemporanea nazionalizzazione
sistema finanziario, il cui
economica dell’Assemblea
dell’industria elettrica e la
ordinamento era stato concepito
Costituente, non favoriva certo un
manovra monetaria restrittiva
per ridurne l’esposizione a shock
incremento dell’efficienza e della
di quell’anno (Nardozzi e Piluso,
esogeni e in un’economia
trasparenza delle negoziazioni,
2010). La normativa fiscale non
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Il ruolo dello Stato imprenditore e regolatore
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solo indicava la preferenza per
minimamente analogo a quello che
L’abbattimento del debito pubblico
obiettivi di natura fiscale presso
le banche miste dell’età giolittiana
favorì anzi una stagione di cattura
il legislatore, ma, più in generale,
avevano dispiegato a promozione
del mercato primario da parte
era segno della sostanziale
degli investimenti e della crescita
delle imprese quotate maggiori,
mancanza di favore politico verso
(Gigliobianco, Piluso e Toniolo,
pubbliche e private, che dal 1948
il mercato azionario come
1999).
al 1961 vi collocarono a più
strumento allocativo. Le politiche
La stessa stabilizzazione della lira
riprese imponenti emissioni
economiche della seconda metà
e del debito pubblico operata da
di azioni e obbligazioni drenando
del decennio, quelle dell’intervento
Luigi Einaudi quale governatore
una quota consistente di risparmio
pubblico straordinario inaugurate
della Banca d’Italia produsse un
e limitando l’ingresso in borsa ai
con il Piano Vanoni del 1957,
efficace e rapido contenimento
nuovi soggetti che emergevano
tesero piuttosto a rafforzare il
della massa del debito liberando
negli anni del miracolo (Onado,
circuito delle obbligazioni degli enti
risorse per le imprese.
2003). L’irrigidimento del listino
pubblici e degli istituti di credito
La dinamica del debito, dopo lo
delle società quotate in una fase
speciale. Nella fase ascendente
shock finanziario della guerra che
pur positiva di crescita del
dell’economia italiana la domanda
era tuttavia iniziato con la guerra
mercato azionario, ma non di
di fondi da parte del settore
in Etiopia, descrive il rapporto tra
sviluppo funzionale, fu aggravato
privato venne del resto soddisfatta
debito e prodotto aggregato in
dalla nazionalizzazione
altrimenti. Negli anni Cinquanta
termini estremamente positivi.
dell’industria elettrica.
il finanziamento della crescita delle
La crescita degli anni Cinquanta
La nazionalizzazione, anche per le
imprese italiane fu, in effetti,
e Sessanta, in assenza di
modalità prescelte su pressione
sostanzialmente affidato
incrementi di spesa sostanziali,
del governatore della Banca
all’allentamento dei vincoli di
consentì di mantenere il debito
d’Italia Guido Carli (Carli, 1977),
liquidità derivante dai soddisfacenti
pubblico sotto controllo, a livelli
non modificò una tendenza alla
margini di profitto connessi
stabilmente inferiori al 35 per
stagnazione del listino
all’espansione delle esportazioni
cento del reddito, con un’unica
chiaramente delineatasi nei
e della domanda interna (Boltho,
eccezione, sino allo shock
precedenti decenni, ma
1996; Rossi e Toniolo, 1996).
petrolifero del 1973 (Artoni e
semplicemente accelerò un
Né le banche impressero un
Biancini, 2003; Ricciuti, 2008)
processo di deterioramento
impulso verso le imprese
(si veda la Figura 4.4).
funzionale del mercato azionario
Figura 4.4 Il rapporto tra debito pubblico e prodotto interno lordo in Italia, 1929-1975
120.0
100.0
80.0
60.0
40.0
20.0
Fonte: Fratianni e Spinelli, 1997; Artoni e Biancini, 2003.
124
125
1975
1973
1971
1969
1967
1965
1963
1961
1959
1957
1955
1953
1951
1949
1947
1945
1943
1941
1939
1937
1935
1933
1931
1929
0.0
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 126
Tavola 4.2 Variazione della volatilità del listino delle società
quotate alla Borsa di Milano, 1897-2009
anni
iscritte
cancellate
1897-2009
9.827
6.804
1897-1913
11.938
4.566
1914-1936
5.646
9.946
1936-1980
3.159
2.704
1936-1992
6.730
2.987
1993-2009
12.595
4.115
Fonte: elaborazione da Mediobanca, 2009, tab. X (cfr. Nardozzi e Piluso, 2010).
che persistette, aggravandosi, sino
e Eni) e gli istituti di credito
vistoso rallentamento negli
ai primi anni Ottanta (Nardozzi e
speciale (si veda la Figura 4.5).
investimenti che si profilò in
Piluso, 2010) (si veda la Tavola
Se l’assottigliamento relativo del
quello stesso periodo. Nonostante
4.2).
listino seguito alla
lo scarso spessore e l’altalenante
La perdita di funzionalità del
nazionalizzazione dell’industria
grado di liquidità del mercato
mercato di borsa si evidenzia
elettrica, e favorito dai
secondario, la borsa italiana aveva
anche nella progressiva
provvedimenti fiscali a favore
fino a quel momento offerto
sostituzione, in atto sin dalla metà
di fusioni e incorporazioni, non
discrete opportunità di provvista
degli anni Cinquanta, della
modificò significativamente la
di capitale di rischio per le poche
componente azionaria con quella
rappresentatività, alquanto ridotta,
grandi imprese quotate, che erano
obbligazionaria, con la quale non
del mercato di borsa, l’impatto sul
riuscite a drenare risparmio pur a
si finanziavano a lungo termine
mercato primario fu notevole.
discapito delle imprese nuove del
solo le imprese maggiori, ma
La quota degli aumenti di capitale
miracolo. Con la svolta del 1963
anche, e in misura crescente dalla
collocati in borsa si contrasse
il mercato primario cessò
fine di quel decennio, gli
nettamente con la svolta dei primi
pressoché completamente
investimenti degli enti pubblici (Iri
anni Sessanta, in linea con il
di essere un canale di raccolta
Figura 4.5 Il rapporto tra azioni e obbligazioni emesse, 1948-1965
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
Fonte: Aleotti, 1989; Nardozzi e Piluso, 2010.
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Il ruolo dello Stato imprenditore e regolatore
1965
1964
1963
1962
1961
1960
1959
1958
1957
1956
1955
1954
1953
1952
1951
1950
1949
1948
0.2
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 127
di capitali per oltre quindici anni,
1965; Gigliobianco, Piluso e
mentre la componente
Toniolo, 1999). La relativa stabilità
obbligazionaria corrispondente con
dei prezzi, l’equilibrio dei conti con
gli enti pubblici e gli istituti di
l’estero e la stessa tenuta del
credito speciale si sostituiva alla
rapporto di cambio non agirono
componente azionaria (De Bonis,
da freno in quel processo
2006; Conti, Della Torre,
di deterioramento dell’architettura
Quennouëlle-Corre e Schisani,
istituzionale che pure aveva
2009) (si veda la Figura 4.6).
mostrato discrete doti di
La dilatazione del circuito
adattamento negli anni Cinquanta
obbligazionario in alternativa
sotto la guida di Menichella. Le
al mercato azionario secondo
decisioni di politica economica,
il “sistema Beneduce” fu tuttavia
intonate a un’estensione della sfera
accompagnata da scelte di politica
di intervento dello Stato, influirono
economica e regolazione che
sulle scelte e sugli stessi
sottrassero coerenza a quel
comportamenti della Banca d’Italia
e mercati finanziari venissero
modello, originariamente inteso
nei quindici anni in cui ne fu
piegati alle esigenze delle politiche
a garantire la continuità agli
governatore Carli (Fratianni e
di riequilibrio territoriale e
investimenti in condizioni
Spinelli, 1997; Gigliobianco, 2006).
settoriale (Carli, 1993; Polsi, 2001;
di stabilità macroeconomica ma
La nazionalizzazione dell’industria
Lavista, 2009). La Banca d’Italia si
anche nel rispetto di una selezione
elettrica e la politica della
adattò a quella stagione, arrivando
rigorosa delle imprese e dei
programmazione imposero una
lo stesso Carli a enunciare
progetti. La creazione dei
torsione al sistema finanziario
e spiegare le scelte di politica
mediocrediti regionali e la
sollecitando le autorità centrali
monetaria prese negli anni
moltiplicazione e diffusione del
ad adottare schemi di politica
del proprio governatorato entro
credito agevolato dai primi anni
monetaria che differivano da quelli
un quadro istituzionale affatto
Cinquanta incise sulla complessiva
che ne avevano orientato l’azione
peculiare: “la Banca [d’Italia] –
coerenza del modello con gravi
sino agli ultimi anni di
avrebbe affermato alla fine del
effetti sulla sua efficacia allocativa,
governatorato di Menichella (Conte,
proprio mandato – facendo affluire
deterioratasi verosimilmente sin dai
2008). La programmazione
risorse al Tesoro e ai settori
primi anni Sessanta (Confalonieri,
economica richiese che intermediari
indicati dal sistema politico ha
Figura 4.6 Quota degli aumenti di capitale collocati in borsa, 1960-1977
60
50
40
30
20
10
Fonte: Aleotti, 1989, p. 168, tab. 14, e p. 181, tab. 3.
126
127
1977
1976
1975
1974
1973
1972
1971
1970
1969
1968
1967
1966
1965
1964
1963
1962
1961
1960
0
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 128
Figura 4.7 Quota delle azioni e dei titoli a reddito fisso sul totale dei valori mobiliari, 1961-1977
100
80
60
40
20
1977
1976
1975
1974
1973
1972
1971
1970
1969
1968
1967
1966
1965
1964
1963
1962
1961
0
Fonte: Banca d’Italia, ad annos.
svolto un ruolo tipico del sistema
resse, in misura crescente dalla
esterni si abbatterono con forza
fiscale, che il sistema fiscale non
fine degli anni Sessanta, sulla
nei primi anni Settanta,
riusciva a svolgere” (Carli, 1977).
doppia intermediazione, quale
incrinandone la tenuta complessiva
La politica dei redditi inaugurata
tentativo estremo esperito da Carli
per l’effetto congiunto della
da Carli nei primi anni sessanta
per mantenere condizioni minime
variazione dei prezzi relativi e della
aveva la funzione di sostenere
permissive del finanziamento delle
discontinuità nei regimi tecnologici
le capacità di autofinanziamento
imprese, in presenza di un
cui le imprese italiane si
delle imprese, in particolare private,
profondo e rapido deterioramento
adattarono a fatica, non
mediante il ricorso a una politica
della loro struttura finanziaria
adeguando sufficientemente
monetaria espansiva, anche a tassi
(Nardozzi, 1979 e 1983; De Bonis,
le proprie capacità innovative
reali negativi (Conte, 2008). Dopo
2006; Ciocca, 2008; Conte e
e competitive anche come
la stretta del 1963 la politica
Piluso, 2010; Nardozzi e Piluso,
conseguenza della cattiva selezione
espansiva fu perseguita pressoché
2010) (si veda la Figura 4.7).
operata dagli intermediari catturati
costantemente, anche intervenendo
La dilatazione dei soft loans, la
dalle necessità di finanziamento
sul mercato obbligazionario con
doppia intermediazione, la perdita
del debito dell’area pubblica.
la stabilizzazione dei tassi e delle
di autonomia della politica
aspettative consentendo
monetaria, la disintermediazione
progressivamente alle banche
del mercato azionario introdussero
di travasare le risorse raccolte in
meccanismi altamente inflativi,
4.4 Le riforme del sistema:
autonomia della politica
monetaria e sviluppo
dei mercati (1975-2011)
eccesso, in forza della normativa
concorsero, insieme ai
fiscale di favore che spostò
pluriaffidamenti, a ridurre
il risparmio delle famiglie verso
robustamente la qualità dei
i depositi bancari, a favore delle
processi di valutazione del merito
La reazione all’alta inflazione degli
obbligazioni. La determinante ultima
di credito e selezione delle
anni Settanta si precisò con il
della crisi della borsa fu, in effetti,
imprese, a indebolire le capacità
cambio di paradigma della politica
la disintermediazione del mercato
competitive delle imprese italiane
monetaria rappresentato dalla
azionario a sostegno del debito
(Piluso, 1999). La grave perdita di
decisione di Paul Volcker della Fed
connesso alla programmazione,
efficienza allocativa della struttura
statunitense di stabilizzare i prezzi
l’estensione della raccolta di
finanziaria posero in difficoltà
mediante scelte restrittive (Ciocca
risparmio da parte dello Stato
estreme il sistema economico
e Nardozzi, 1993). Quel
e il finanziamento pubblico che si
quando gli shock macroeconomici
mutamento di prospettive nelle
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Il ruolo dello Stato imprenditore e regolatore
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 129
Figura 4.8 Il rapporto tra debito pubblico e prodotto interno lordo in Italia, 1973-2010
140.0
120.0
100.0
80.0
60.0
40.0
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
1983
1981
1979
1977
1975
1973
20.0
Fonte: Fratianni e Spinelli, 1997; Banca d’Italia, ad annos.
autorità di politica monetaria
brevi un grado di stabilità
reali elevati, alla straordinaria
italiane fu preceduto
monetaria corrispondente a quello
progressione della massa del
dall’esplicitazione della diversa
medio della Comunità di paesi di
debito (Biancini e Artoni, 2003)
visione che Paolo Baffi affermò,
cui siamo parte: […] esso invest[iva]
(si veda la Figura 4.8).
divenuto governatore dopo le
la finanza pubblica, la produttività,
La ridefinizione degli obiettivi della
dimissioni di Carli, nel 1975.
i salari, i prezzi” (Banca d’Italia,
banca centrale avviata da Baffi e
Si mise in moto un processo che,
1978). Le scelte della Banca d’Italia
proseguita da Carlo Azeglio
per gradi, avrebbe portato
di Baffi, in altre parole,
Ciampi, governatore della Banca
all’affermazione del principio di
rispondevano a un progetto
d’Italia dal 1979 al 1993,
autonomia della banca centrale dai
di ridurre il peso dello Stato
intervenne anzitutto sull’obiettivo
governi e dalle imprese, favorendo
nel sistema finanziario
del rapporto di cambio con
la formazione di un mercato
per sviluppare un efficiente
l’estero come strumento per la
finanziario compatibile con
e ampio mercato dei capitali
stabilizzazione dei prezzi interni,
l’obiettivo di conseguire la stabilità
coerente con l’obiettivo della
secondo uno schema non
dei prezzi e dei rapporti di cambio
stabilità dei prezzi (Nardozzi, 1983).
estraneo alla logica di Stringher,
(Conte, 2008). La creazione di un
La riaffermazione dell’autonomia
ma anche sulle relazioni tra
mercato monetario funzionalmente
della politica monetaria, secondo
l’istituto e il Tesoro (Nardozzi,
efficiente, in un sistema di alta
un modulo accantonato negli anni
2004). La logica che aveva guidato
variabilità dei tassi di interesse,
del governatorato di Carli,
Carli, da lui esplicitata nel 1973
fu perseguita come condizione
si sovrappose tuttavia a una
quando affermò che il rifiuto da
necessaria per ottenere
dinamica marcatamente espansiva
parte della Banca d’Italia di
un’adeguata flessibilità sia per
dello stock del debito pubblico,
finanziare il disavanzo del settore
la banca centrale sia per il sistema
la cui straordinaria dilatazione
pubblico avrebbe avuto l’apparenza
bancario, così da evitare che
avrebbe prodotto effetti di lungo
della politica monetaria ma la
temporanee tensioni sulla liquidità
periodo sul mercato finanziario
sostanza di un “atto sedizioso”
si ripercuotessero sull’intera
e sulle scelte delle autorità
(Banca d’Italia, 1973), fu rovesciata
struttura dei tassi (Onado, 2003).
di politica economica.
anche formalmente con il
L’adesione dell’Italia al Sistema
L’emulazione del modello
“divorzio” della banca centrale dal
monetario europeo (Sme) nel 1979
di welfare pubblico innescò, in
Tesoro siglato da Ciampi e dal
venne intesa proprio come
presenza di una minore crescita
ministro Beniamino Andreatta nel
“l’impegno a raggiungere in tempi
del reddito e a tassi di interesse
1981, con cui si scioglieva l’istituto
128
129
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 130
dall’obbligo di rilevare i titoli
pubblici non collocati nelle aste,
cessando in tal modo
di monetizzare i disavanzi
e rafforzando la dinamica inflativa
legata alla spesa pubblica per
consumi. Il divorzio richiedeva che
il mercato finanziario venisse
convenientemente riformato
e sviluppato, favorendo al tempo
stesso l’avvicinamento delle
famiglie agli investimenti in titoli.
La creazione di un mercato
finanziario fu perseguita dalla
Banca d’Italia e dal Tesoro
mediante il coinvolgimento prima
degli investitori istituzionali e,
infine, anche degli operatori non
compresi tra gli intermediari
finanziari (Ciocca, 1991 e 2000;
Passacantando, 1996; Conte,
2008).
Il mutamento del contesto
internazionale e le politiche di
stabilizzazione, volte a favorire
i processi di aggiustamento dei
sistemi produttivi alle variazioni
dei prezzi relativi, aprirono le porte
alle politiche di
deregolamentazione degli
intermediari, sviluppo dei mercati
finanziari e alle privatizzazioni
dei primi anni Novanta.
La convergenza dei modelli
regolamentari tra i sistemi
finanziari anglosassoni e quelli
europei si iscrive nei processi
di integrazione internazionale dei
mercati dei beni e dei capitali.
Ne è risultata una maggiore
funzione dei mercati azionari
e la loro crescita dimensionale in
termini di capitalizzazione che ha
segnato il great reversal degli
ultimi due decenni (Rajan e
Zingales, 2003). In Italia se dai
primi anni Ottanta lo stock del
debito pubblico è cresciuto
eccezionalmente rispetto al reddito
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Il ruolo dello Stato imprenditore e regolatore
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 131
aggregato, a livelli mai
Commissione nazionale per le
sperimentati in tempo di pace,
società e la borsa (Consob), dopo
la convergenza verso i modelli
anni di infruttuosi tentativi
emergenti appare meno lineare,
di riforma del diritto societario
nonostante le riforme di sistema
e della borsa, apparve più l’esito di
perseguite dalla Banca d’Italia
una positiva forzatura del ministro
secondo una logica graduale,
del Tesoro Ugo La Malfa che parte
sorretta dal recepimento delle
di un articolato e organico disegno
direttive europee in materia di
di sviluppo del mercato, come per
intermediari, sino alla riforma del
esempio fu la creazione della Cob
sistema con il Testo unico del
in Francia nel 1967. La stagione
1993. La riforma dell’ordinamento,
delle riforme di sistema avviata
con il ritorno della banca
dalla Banca d’Italia per stabilizzare
universale, fu integrata dalle
i prezzi e riformare il sistema
privatizzazioni che ridussero
finanziario coincise positivamente,
drasticamente il perimetro
oltre che con la disintermediazione
dell’impresa pubblica rendendo
degli intermediari, con una fase
possibile un aumento del numero
di ripresa di tono e dimensione del
delle società quotate (Aganin e
mercato azionario italiano, in un
Volpin, 2005; Barucci e Pierobon,
contesto internazionale favorevole
2007).
alla crescita delle borse. La svolta
La lunga crisi del mercato
dei primi anni Novanta accelerò
azionario risentì positivamente delle
il riassetto del sistema mediante
riforme intraprese intorno dalla
le privatizzazioni che offrirono
metà degli anni Settanta, toccando
un’occasione di irrobustimento del
tuttavia il punto più basso in
listino (Aganin e Volpin, 2005) e il
termini di capitalizzazione nei primi
recepimento delle direttive europee
anni Ottanta. La persistenza
che ridefinirono i rapporti tra
di modesti livelli dimensionali
banche e imprese spingendo verso
e funzionali è stata ricondotta a
il modello di banca universale che
una varietà di fattori, dalla cattiva
era stato rimosso, almeno
regolazione dei mercati alla
formalmente, dalla legge del 1936.
fiscalità inadeguata, dai rendimenti
Nel gennaio 1991 una legge
delle azioni alla scarsa tutela dei
riformava organicamente la borsa,
diritti degli azionisti di minoranza
ancora ferma ai decreti del 1913
(Trento, 1993; Siciliano, 2001) e
all’opacità delle strutture societarie
(Aganin e Volpin, 2005), dalla
trappola dimensionale alle
inefficienze di un mercato privo
di spessore, che alzano i costi
e riducono le opportunità alla
quotazione delle imprese (Pagano,
1989; Pagano, Panetta e Zingales,
1996; Pagano e Volpin, 2005).
Di fronte al declino del mercato di
borsa la reazione del legislatore fu,
occorre osservare, alquanto lenta e
incerta. Nel 1974 l’istituzione della
130
131
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 132
e del 1925, concentrando
Le prospettive di integrazione di
le operazioni nei mercati
Borsa Italiana nel circuito europeo
regolamentati e riconoscendo
Euronext (Parigi, Amsterdam,
i compiti di vigilanza per finalità
Bruxelles), incoraggiate dalla Banca
alla Consob e alla Banca d’Italia.
d’Italia e dall’allora ministro
Le riforme trovarono sistemazione
dell’Economia Tommaso Padoa-
organica nei due testi unici del
Schioppa, furono disattese dal
1993 (Testo unico bancario)
management di Borsa Italiana, che
e del 1998 (Testo unico sulla
dopo l’integrazione tra Euronext e
finanza). Dai primi anni Novanta
il New York Stock Exchange (NYSE)
si è registrato un aumento della
non poté che optare per
dimensione e dell’efficienza dei
l’aggregazione con il gruppo
mercati finanziari. Con la fine del
London Stock Exchange (Lse) nel
decennio il Tuf ha riammesso
2007. Ne sono derivati rischi
le banche alle negoziazioni di
concreti di marginalizzazione del
borsa, ponendo così le condizioni
mercato italiano, anche per effetto
per un’integrazione tra mercati
della uscita dalla proprietà di
e intermediari, in un contesto
Borsa Italiana di una parte delle
progressivamente caratterizzato
banche, rischi che sono stati
da una maggiore concorrenza
evidenziati e criticati dalla stessa
internazionale tra società mercato,
Consob nel 2008 e nel 2010
emittenti e intermediari.
(Nardozzi e Piluso, 2010).
La legislazione degli anni Novanta,
interessando anche la disciplina
degli emittenti nel loro rapporto
con il mercato e il governo
societario delle imprese quotate,
pose le premesse positive per lo
sviluppo del mercato finanziario,
in particolare per la crescita della
componente azionaria del mercato
dei capitali. Dalla fine degli anni
Novanta la Consob ha esteso
e rafforzato la propria attività
di regolamentazione e vigilanza del
mercato finanziario.
La contemporanea demutualizzazione dei mercati nel
1998, ossia la loro privatizzazione,
e la loro concentrazione in Borsa
Italiana, società mercato
partecipata dalle maggiori banche
italiane, furono un fattore della
dinamica positiva di sviluppo e
innalzamento dell’efficienza,
nonostante l’allungamento graduale
del listino non sia pervenuto,
ancora oggi, alle dimensioni delle
borse dei paesi di riferimento.
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Il ruolo dello Stato imprenditore e regolatore
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 133
4.5 Conclusioni
l’esempio tedesco. La breve
stato osservato, l’autorità pubblica
stagione di crescita di dimensione,
– la Banca d’Italia e il Tesoro – è
La nascita dello Stato unitario
funzionalità e rappresentatività
stato il soggetto che ha prodotto
comportò il riconoscimento di una
delle borse italiane si concluse con
le principali innovazioni del
massa di debito pubblico il cui
la crisi del 1907, quando il sistema
mercato primario e secondario,
collocamento e il cui costo
internazionale fece valere tale
quanto meno sotto il profilo
dipendeva essenzialmente dai
vincolo macroeconomico
tecnico, come ben esemplificato
mercati esteri, sollecitava gli
imponendo una scelta
dalla creazione nel 1988 del
istituti di emissione a regolare la
regolamentare. Ne discese una
Mercato dei Titoli di Stato (Mts),
liquidità in relazione alle necessità
dinamica evolutiva negli schemi
il mercato secondario telematico
di finanziamento della spesa
di regolamentazione dei mercati
dei titoli di stato, quale elemento
pubblica più che in ossequio alle
di borsa che condizionò quasi
di eccellenza nella comparazione
regole dei regimi monetari a cui
l’intero Novecento. Tra il 1913
internazionale (Onado, 2003). Non
l’Italia, formalmente o anche solo
e il 1936 le scelte regolamentari
è tuttavia chiaro, non essendosi
di fatto, aderì nell’Ottocento.
premiarono, secondo un
prodotta un’integrazione tra banca
Quella duplice dipendenza,
meccanismo tipicamente di path
universale e mercato, quali siano
rafforzata dall’alta esposizione
dependence, un ordinamento che
le effettive potenzialità che il
della nostra economia ai cicli
favoriva gli intermediari
sistema finanziario italiano
internazionali, sottraeva margini
e promuoveva la formazione di un
potrebbe avere a sostegno di una
di libertà alle autorità di politica
circuito obbligazionario
crescita dell’economia che dai
economica. Alla fine di quel
sostanzialmente pubblico, non
primi anni Novanta si rivela
secolo si tentò, sostanzialmente
considerava i vantaggi che
insoddisfacente.
con successo, di ridurre il grado
potevano derivare dallo sviluppo
di dipendenza del debito pubblico
del mercato. L’adattamento
dai mercati esteri, agganciare
rigoroso di quel modello negli
saldamente la circolazione
anni dell’alta crescita del secondo
monetaria a meccanismi che ne
dopoguerra alle nuove condizioni
garantissero la stabilità,
di contesto ne mise in ombra le
stabilizzare così le aspettative
fragilità intrinseche. Le innovazioni
all’interno e sui mercati
incoerenti adottate negli anni
internazionali, ridurre in ultimo il
Sessanta e Settanta, spostando
costo del denaro a favore degli
pericolosamente l’asse dei
investimenti e della crescita.
finanziamenti delle imprese dal
La ridefinizione degli equilibri
capitale di rischio verso il debito,
operata dalla Banca d’Italia di
moltiplicarono gli strumenti
Stringher implicò, tuttavia,
amministrativi e posero lo Stato
l’adozione di un modello che
al centro del sistema finanziario.
assumeva, insieme al principio che
Gli shock macroeconomici dei
la politica monetaria dovesse
primi anni Settanta misero
mantenere una propria autonomia,
lentamente in moto le riforme,
che un altro vincolo
che solo con la ri-
macroeconomico, in regime di
regolamentazione degli
gold standard, prendesse il posto
intermediari e le privatizzazioni
di quello precedente.
dei primi anni Novanta si
Quel modello di politica economica
tradussero in una metamorfosi del
entrò in diverse occasioni in
sistema finanziario, in linea con le
competizione con un altro modello,
tendenze regolamentari europee e,
quello della banca mista integrata
più in generale, internazionali
con i mercati di borsa secondo
(Nardozzi e Piluso, 2010). Come è
132
133
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 134
Bibliografia
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Claudio Salini
I mercati finanziari svolgono un
finanziario e all’economia nel suo
ruolo fondamentale nel permettere
insieme.
l’allocazione del risparmio
In realtà, nonostante la borsa
dai settori tipicamente in surplus
abbia in Italia un peso inferiore
ai settori tipicamente in deficit.
in confronto a quello delle
In un mondo caratterizzato
maggiori piazze internazionali, da
da incertezza e da informazione
un’osservazione più attenta degli
non perfetta e non simmetrica,
specifici aspetti micro-strutturali e
le società di gestione dei mercati
dei diversi periodi storici risulta un
cercano di assolvere al meglio
quadro con tonalità chiaro-scure:
il compito di fornire le
lo sviluppo della borsa è stato
infrastrutture in grado di favorire
comunque significativo e non sono
siffatta allocazione nello spazio
mancati periodi in cui Piazza Affari
e nel tempo. Quanto più efficiente
ha assunto un ruolo di rilievo.
è tale processo – soddisfacendo
Nel 1861 alla Borsa di Milano
congiuntamente i bisogni
erano quotati i titoli azionari
di rischio/rendimento di famiglie
di due sole società, circa 100
e imprese – tanto più si crea
a inizio Novecento. Non si è,
valore, inducendo per questa via
tuttavia, mai riusciti a superare
benefici effetti sull’economia reale.
quota 300. Sia per il numero
Il quadro che emerge da uno
di società quotate che in termini
sguardo d’insieme sui 150 anni
di capitalizzazione il rapporto con
della borsa in Italia è quello
gli altri Paesi non è lusinghiero.
di un mercato complessivamente
Ciò detto, e preso atto della
marginale rispetto al sistema
percepita e, in taluni casi,
139
Consob_150 anni borsa 2_Layout 1 02/05/11 10.22 Pagina 140
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Conclusioni
confermata “inadeguatezza” dello
complessivo dei dividendi distribuiti
sviluppo della borsa, appare
ha superato il flusso
opportuno porsi alcune domande
di finanziamenti forniti alle imprese.
che, sul fronte micro-economico,
Più difficile appare trarre
aiutino a comprendere l’evoluzione
conclusioni sul grado
del mercato borsistico in relazione
di “soddisfazione” da parte degli
alle esigenze degli utenti (società
investitori. Gli indici di rendimento
emittenti, investitori e intermediari).
evidenziano risultati completamente
Senza voler esaurire il complesso
diversi in relazione alla base
delle domande cui è necessario
di partenza scelta. Anche su
provare a rispondere, tre appaiono
periodi d’investimento molto lunghi,
le questioni sulle quali occorre
per misurare la bontà della
soffermarsi. In primo luogo, gli
performance, il tempo di “entrata”
utenti che hanno creduto nella
e di “uscita” risulta essenziale.
borsa hanno ottenuto una legittima
Se queste sono alcune delle
“soddisfazione” dalle scelte
indicazioni in termini di contributo
effettuate? Lo sviluppo nell’assetto
“quantitativo” del mercato
organizzativo dei gestori della
borsistico sotto forma di flusso
borsa e le informazioni al mercato
di capitali agli emittenti e di
hanno influito positivamente sul
rendimenti agli investitori, qualche
processo di formazione dei prezzi
riflessione merita il profilo del
e, quindi, hanno contribuito ad
contributo “qualitativo” del mercato
aumentare la “qualità” dei segnali
alle scelte d’investimento degli
forniti al mercato che determinano
operatori. Occorre, in altre parole,
le scelte d’investimento?
capire se le informazioni fornite al
Quali iniziative, normative e di
mercato abbiano consentito agli
vigilanza, occorre intraprendere per
investitori scelte consapevoli.
poter innescare un processo
Sotto il profilo dell’informativa
virtuoso di sviluppo del mercato di
societaria, solo a partire dal 1974
borsa in Italia, tale da supportare
è stato previsto un regime
una corretta allocazione delle
specifico per le società che fanno
risorse in un contesto di adeguata
ricorso alla borsa, differenziato
protezione degli investitori?
rispetto alle informazioni che tutte
Una riflessione sui fattori che
le società devono fornire ai propri
hanno rappresentato un vincolo
soci. Prima della legge 216/1974,
allo sviluppo della borsa nonché
infatti, la disciplina era focalizzata
il riconoscimento di importanti
sull’esigenza di salvaguardare
cambiamenti intervenuti negli ultimi
l’interesse dei soci e dei creditori,
anni rappresentano un punto
piuttosto che l’interesse generale
di partenza importante per
del mercato. La legge, rispondendo
riconoscere “le occasioni perdute”
alle carenze strutturali
e le “opportunità da cogliere”.
dell’informazione societaria
Una prima analisi pone in evidenza
di matrice codicistica in relazione
come i flussi di capitale verso le
ai soggetti che fanno ricorso al
società emittenti non abbiano
mercato azionario, ha avuto
raggiunto, salvo rare eccezioni
il pregio di spostare l’attenzione –
e in alcuni specifici periodi, livelli
sotto il profilo dei soggetti
di un certo rilievo. Nell’ultimo
destinatari delle informazioni
decennio, ad esempio, l’ammontare
stesse – dai soci e creditori
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al pubblico in generale.
l’informativa diffusa al mercato da
In verità, prima del 1974,
terzi (agenzie di rating, analisti).
il Comitato direttivo degli agenti
A ogni buon conto, si può
di cambio di Milano si era attivato
certamente affermare che oggi la
per identificare modalità di
disciplina in Italia, soprattutto in
diffusione delle notizie che oggi
tema di protezione dell’investitore,
chiamiamo price sensitive.
sia competitiva.
Tuttavia, tale iniziativa è nata
In termini di micro-struttura del
con ritardo e con minore incisività
mercato, già a inizio Novecento,
rispetto ad analoghe prese
la borsa rappresentava il “luogo”
di posizione di altre borse.
deputato alla funzione di
Malgrado le misure adottate,
formazione del prezzo (il listino
il nostro mercato appare
di borsa). Le contrattatazioni,
caratterizzato da un ritardo
infatti, avvenivano, tramite asta
culturale sul tema dei diritti degli
“alle grida” (in precedenza
azionisti di minoranza; a tale
avvenivano, sempre nei saloni di
risultato ha contribuito la ben nota
borsa, ma a “bassa voce”, quindi
struttura societaria delle aziende
in modo non competitivo).
quotate. Ancora oggi la
Non sembra esagerato affermare
maggioranza delle società quotate
che le tematiche oggi all’attenzione
non è contendibile. Inoltre,
di regolatori e operatori di mercato
il fenomeno dei gruppi quotati,
siano le stesse rispetto a quelle
presenti in borsa con più società
affrontate all’inizio del secolo
controllate, alimenta i conflitti
scorso: esse ne rappresentano solo
d’interesse non solo, come è
la naturale evoluzione. Si consideri
ovvio, fra azionisti di minoranza
il dibattito sul ruolo delle borse.
e di maggioranza, ma anche fra
Si è passati dalla discussione sulla
gli stessi azionisti di minoranza
centralità e la necessità
di società appartenenti allo stesso
del controllo pubblico in
gruppo. Questi fattori hanno
contrapposizione alle istanze
costituito, e per certi versi
localistiche delle dieci Borse
rappresentano ancora, uno dei
alle analisi volte a comprendere se
principali motivi dell’insufficiente
oggi la borsa possa essere ancora
sviluppo della borsa in Italia.
considerata un’istituzione “pubblica”
A ben vedere, in materia si sono
ovvero mera infrastruttura nella
registrati alcuni sensibili
quale avvengono le negoziazioni.
miglioramenti sotto il profilo
Parimenti, il dibattito sui potenziali
quantitativo (incremento del
“privilegi” degli intermediari si è
numero delle società contendibili,
spostato dalle problematiche
riduzione del numero e dell’entità
connesse alla “riserva di attività”
delle cosiddette scatole cinesi) e
degli agenti di cambio (introdotta
qualitativo (normativa in materia
con la legge del 1913, poi venuta
di Opa e parti correlate).
meno con la legge 1991) al
I miglioramenti, tuttavia, hanno
possibile ampliamento dell’accesso
seguito, più che anticipato, gli
ai mercati di soggetti non
interventi effettuati in altri paesi.
regolamentati. Sull’attività
Un processo di adeguamento più
speculativa, la discussione sulla
tempestivo appare esservi stato
liceità dei contratti a termine e,
solo per ciò che concerne
fra questi, dei contratti a premio,
140
141
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è ora “spiazzata” dal tema del
scelte d’investimento (e, quindi,
L’attività dagli high frequency
livello di regolamentazione cui
i prezzi) continuano a essere
trader si caratterizza, infatti, per
sottoporre i nuovi strumenti
determinate dalle aspettative
l’elevata frequenza di generazione
finanziari derivati di natura sempre
sul valore stimato di un prodotto
degli ordini (con l’impiego
più complessa. In tema di
piuttosto che dal valore reale dei
di infrastrutture particolarmente
frammentazione, si è passati dalle
prodotti stessi. In altre parole,
performanti in termini di bassa
discussioni di inizio Novecento sul
il miglioramento della base
latenza per la trasmissione di tali
rapporto di concorrenza e
informativa ha sviluppato la ricerca
ordini ai mercati) e per strategie
complementarietà fra le dieci Borse
del valore reale dell’investimento
di arbitraggio nell’ambito di un
alle analisi del medesimo rapporto
come un mezzo per “indovinare” la
orizzonte temporale molto ridotto
di concorrenza
base di valutazione convenzionale
e chiusura delle posizioni a fine
e di complementarietà a livello
futura e non come il “fine”.
giornata.
internazionale. Vi è, oggi come
Ad esempio, si tende ad attribuire
Tale nuova tipologia di operatori
allora, il problema della crescita
un’importanza sempre maggiore alla
contribuisce attivamente
del listino. Vi è, infine, al centro
volatilità e alle fluttuazioni di breve
al processo di formazione dei
dell’attenzione, oggi come nel
periodo dei prezzi a seguito proprio
prezzi. Per l’high frequency trader
passato, il ruolo e il peso degli
del ruolo crescente delle
la ricerca del valore reale dello
speculatori rispetto agli investitori
componenti speculative. In questo
strumento finanziario non è
di lungo termine, nel processo di
contesto diventa sempre più difficile
funzionale all’operatività svolta.
formazione dei prezzi di mercato.
effettuare scelte anticonvenzionali
Le decisioni d’investimento
L’evoluzione dei mercati (e delle
in quanto, se sbagliate, sono più
appaiono del tutto indipendenti dal
sue forme organizzative) nonché
difficili da spiegare. In altre parole,
valore fondamentale delle azioni.
dell’informativa societaria
altri e molteplici elementi
L’effetto sul mercato è di tutta
rappresenta, senza dubbio,
di valutazione vengono presi
evidenza: i prezzi sono sempre più
un elemento che ha contribuito
in considerazione nelle scelte
il risultato di un’attività svolta da
all’efficienza del processo di
di investimento. L’obiettivo degli
operatori indifferenti al valore
formazione dei prezzi.
operatori resta tuttavia quello
assoluto dei prezzi ufficiali di Borsa.
Le evoluzioni ancora in atto hanno,
di anticipare il mercato.
L’operatività degli high frequency
tuttavia, comportato, come era
Lo sviluppo dell’information
trader è di per sé lecita.
peraltro logico attendersi, un forte
technology e della
Nella pratica delle negoziazioni
rafforzamento dell’investimento
“telematizzazione” dei sistemi
ultra-veloci non sembra esserci
speculativo rispetto a quello basato
di negoziazione ha contributo a
nulla di fondamentalmente nuovo.
su genuine aspettative di lungo
tale evoluzione. Il peso della
Ciò nonostante le autorità
termine.
speculazione si è ulteriormente
monitorano attentamente il
Lo sviluppo nell’organizzazione dei
rafforzato, mentre l’orizzonte
fenomeno anche attraverso l’analisi
mercati, la presenza di una più
temporale dell’investimento
della sua significatività nei diversi
puntuale informativa societaria
speculativo si è significativamente
mercati. L’impatto, infatti, è di
nonché gli interventi delle autorità
ridotto. Un numero sempre
norma rilevante e può comportare
volti a limitare i “disturbi”
maggiore di operazioni viene
effetti negativi in termini di
informativi hanno prodotto un
chiuso in archi temporali
stabilità e di regolare processo
miglioramento sensibile della
ridottissimi e, su un numero
di formazione dei prezzi. Allo
conoscenza reale, funzionale alla
sempre crescente di titoli, le
stato, il fenomeno non è oggetto
valutazione degli investimenti, dei
operazioni che vengono chiuse
di specifica regolamentazione ma
titoli delle società quotate. In altre
in giornata si avvicinano anche
appaiono diverse le iniziative, a
parole, i fattori appena citati hanno
al 70%-80% del totale negoziato.
livello comunitario e internazionale,
certamente contribuito a contenere
L’evoluzione e lo sviluppo
volte ad approfondirne l’impatto
il divario fra ciò che è il valore
dell’information technology hanno
sui mercati e sugli investitori e,
reale di un titolo e la valutazione
creato nuove tipologie di operatori,
quindi, a valutare l’opportunità
da parte del mercato. Tuttavia, le
tra questi gli high frequency trader.
di una disciplina della materia.
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Conclusioni
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È opinione comune che anche lo
sviluppo dei nuovi fenomeni microstrutturali, quali l’high frequency
trading, sia il risultato della
maggiore frammentazione degli
scambi, in concomitanza con una
più accesa competizione fra le
stesse borse e fra queste e altri
sistemi di negoziazione.
Tale evoluzione è stata
sicuramente favorita, oltre che
dallo sviluppo tecnologico, dalla
nuova normativa europea in
materia. La frammentazione degli
scambi rappresenta forse solo una
fase di passaggio, in attesa di
futuri processi di concentrazione
fra trading venue. Molto dipenderà
dagli interventi regolamentari che si
deciderà di adottare, sia a livello
comunitario sia internazionale.
Non è venuto meno comunque il
ruolo delle borse come mercati nei
quali il processo di formazione dei
prezzi ha principalmente luogo.
In tale contesto, l’obiettivo
dichiarato della direttiva
2004/39/CE (MiFID) di favorire
la competizione sembra raggiunto.
Qualche dubbio resta sul
conseguimento del connesso
obiettivo di riduzione dei costi per
gli utenti. L’unico effetto al
momento evidente risulta quello
di un maggior peso della
speculazione e dei nuovi operatori
impegnati a svolgere con continuità
un’attività di arbitraggio fra le varie
piattaforme di negoziazione
In un mercato “concentrato”
il patrimonio informativo tende
a essere strutturalmente integrato
e omogeneo. Allorché nuove
piattaforme di negoziazione
emergono, la situazione cambia.
La frammentazione del mercato
può minare la rappresentatività dei
prezzi di borsa, che hanno
tradizionalmente rappresentato
142
143
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un punto di riferimento per
l’esecuzione alle condizioni migliori,
mettendo gli investitori
nelle condizioni di non essere
al corrente o non avere accesso
alle informazioni in merito alle
migliori opportunità
di negoziazione disponibili.
La qualità dell’informazione diviene
allora un elemento imprescindibile
e strettamente legato agli sviluppi
in materia di consolidamento delle
informazioni.
L’altro importante effetto
dell’evoluzione tecnologica
è l’affermazione di società
di gestione dei mercati a carattere
privatistico sviluppatisi negli anni
Novanta.
A tale proposito occorre
domandarsi se e in che misura
la natura for-profit delle borse
(nonché la loro stessa quotazione)
possa aver inciso (e tuttora incida)
sull’interesse di queste ultime
a curare le funzioni istituzionali di
cui risultano assegnatarie (talvolta
anche per legge). Occorre, in altre
parole, domandarsi se le recenti
operazioni di fusione/aggregazione,
sicuramente volte al rafforzamento
delle posizioni competitive e allo
sfruttamento delle economie
di scala e di scopo, non possano
indurre un progressivo
spostamento dell’interesse verso
strategie profittevoli di breve
periodo piuttosto che
il perseguimento di obiettivi
di sviluppo del mercato
e del sistema in un’ottica
di medio/lungo periodo.
Il processo di
concentrazione/aggregazione
appare un processo ineluttabile,
che ha coinvolto e continua a
coinvolgere le maggiori piazze
finanziarie internazionali. Effetti
positivi evidenti appaiono finora
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Conclusioni
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emergere esclusivamente sotto
univoche. Allo stato, non appare
È, tuttavia, necessario che tale
il profilo industriale e commerciale.
possibile un’analisi degli effetti sul
obiettivo non venga raggiunto
Per contro, bisogna constatare
sistema finanziario nel suo
a scapito della trasparenza e,
l’assenza di significativi benefici
complesso, in presenza di scelte
conseguentemente, della tutela
per gli utenti dei servizi offerti dai
strategiche diverse da parte della
dell’investitore.
gestori dei mercati (intermediari,
borsa.
Rimane ferma l’importanza
società emittenti e investitori).
Che cosa occorre fare in futuro?
di individuare le misure in grado
Certamente, per i gestori del
Grande rilevanza assumono oggi
di incentivare le nuove quotazioni.
mercato, le nuove categorie di
le iniziative in grado di consentire
È necessario, tuttavia, tener conto
operatori (quali gli high frequency
uno sviluppo del nostro mercato
delle esperienze passate. Ogni
trader) nonché le nuove
borsistico e una corretta
qualvolta sono state prese
funzionalità (quali lo sponsored
allocazione delle risorse, in un
iniziative in tal senso, il risultato
access e la co-location) in grado
contesto di adeguata protezione
non è mai stato quello sperato,
di attrarre crescenti quote del
degli investitori.
in termini di numero e di qualità
flusso di ordini sulle piattaforme
La regolamentazione appare
delle società quotate.
gestite rappresentano occasioni
sempre più vincolata dal processo
Le esperienze del “mercato
importanti per lo sviluppo. Occorre,
di armonizzazione comunitario (e
ristretto” e del “nuovo mercato”
tuttavia, tener presente i rischi che
per certi versi internazionale). Ciò,
ne sono un esempio. È forse
possono svilupparsi da una
se da un lato obbliga ad avere un
ancora presto per formulare giudizi
dipendenza commerciale sempre
ruolo sempre più attivo nell’attività
sull’AIM Italia, anche se i primi
maggiore dalle esigenze di questi
di regolamentazione, dall’altro, in
segnali non appaiono incoraggianti.
nuovi operatori. Occorre
considerazione dell’importanza della
In tale quadro,
riconoscere il rischio
regolamentazione quale fattore di
l’autoregolamentazione può -
di un conseguente progressivo
sviluppo e di qualità del mercato
in questo caso come in altri -
allontanamento degli investitori
borsistico, impone un atteggiamento
svolgere un ruolo utile per
“fondamentalisti” e di un minor
attivo, in ambito nazionale, laddove
la crescita del mercato borsistico
interesse per la componente
la disciplina comunitaria consente
e per la realizzazione di un
“istituzionale”, identificata
margini di discrezionalità.
contesto normativo attento alle
essenzialmente come fonte di
L’innovazione (in termini di
esigenze degli utenti come degli
costo anziché come “certificazione
prodotti, tecnologie e strategie
investitori. Tuttavia, anche in
di qualità”. Gli eventi verificatesi a
di negoziazione) rappresenta
questo caso, le esperienze passate
Wall Street il 6 maggio 2010
un fattore fondamentale per lo
evidenziano come l’industria, pur
rappresentano un esempio degli
sviluppo del mercato borsistico;
possedendo le conoscenze migliori
effetti della riduzione dei presidi
è importante non creare vincoli.
per poter pervenire a scelte
predisposti dai gestori del mercato
È evidente che il processo di
regolamentari appropriate, spesso
a salvaguardia del regolare
innovazione in atto rende più
non ha gli incentivi per farlo.
svolgimento degli scambi. Peraltro,
difficile ai regulator l’identificazione
Al momento, la Commissione ha
non bisogna sottovalutare il fatto
ex ante del regime di
istituito alcuni tavoli di lavoro volti
che l’intermediario “tradizionale”
regolamentazione più adeguato.
all’analisi dei sistemi regolamentari
sperimenta un allentamento del
Una vigilanza in tempo reale può
e di vigilanza, al fine di operare
rapporto con la borsa, trovandosi
costituire un elemento importante
una razionalizzazione della
a rivestire il ruolo di “cliente”, la
per il corretto bilanciamento degli
normativa e delle procedure.
cui identificazione con il “sistema
obiettivi sopra citati e diventare un
Tale lavoro viene portato avanti
borsa” in generale e con la qualità
fattore di prevenzione, piuttosto
nella convinzione che un’analisi
dei prezzi in particolare risulta
che di repressione degli abusi. In
attenta e coscienziosa dei punti
fortemente diminuita.
questa difficile fase congiunturale,
di forza e di debolezza della
La particolare situazione
è evidente che l’obiettivo primario
regolamentazione e della vigilanza
di congiuntura economica non
della regolamentazione è quello di
in Italia possa innescare un
consente di trarre indicazioni
garantire la stabilità del sistema.
processo virtuoso.
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Fulvio Coltorti
Responsabile dell’Area Studi Mediobanca, dove ha promosso ricerche sulle imprese
e sui mercati finanziari. Ha associato il lavoro in Mediobanca all’attività di docente
in varie Università, da ultimo nell’ateneo di Firenze dove tiene da molti anni un
seminario sulle grandi e medie imprese nello sviluppo industriale italiano.
Tra le sue pubblicazioni più recenti, Cesare Beccaria (2007, con G. Coltorti), Grandi
gruppi e informazione finanziaria nel Novecento (2010), nonché numerosi saggi sui
cambiamenti dell’industria nel dopoguerra e sulle imprese del cosiddetto «Quarto
capitalismo».
Piergaetano Marchetti
Professore di diritto commerciale all’Università Bocconi di Milano. Ha fatto parte della
Commissione Draghi per la preparazione del Tuf e della Commissione Mirone per la
preparazione della legge delega del Tuf. Autore di diversi contributi in materia di
diritto industriale, della concorrenza, delle società e dei mercati finanziari. Fa parte
della direzione della Rivista delle società. Notaio, attualmente presidente di RCS
MediaGroup.
Giandomenico Piluso
Insegna Storia economica all’Università di Siena e Business History all'Università
Bocconi. Ha diretto la rivista “Imprese e storia” dal 1999 al 2010 ed è autore di
numerosi saggi di storia della finanza e storia d’impresa. Tra i più recenti: Mediobanca.
Tra regole e mercato, Milano, Egea, 2005, Il sistema finanziario e la borsa, RomaBari, Laterza, 2010 (con G. Nardozzi); From the universal banking to the universal
banking: a reappraisal, in “Journal of Modern Italian Studies” (2010).
Claudio Salini
Responsabile della Divisione Mercati e della Divisione Emittenti della Consob. Ha
coordinato gruppi di lavoro internazionali sulla regolamentazione dei mercati secondari
in ambito Iosco e Cesr. È autore di numerose pubblicazioni in materia di borsa e
regolamentazione dei mercati.
Giovanni Siciliano
Responsabile della Divisione Studi Economici della Consob. È autore di numerosi
saggi in materia di economia e regolamentazione dei mercati finanziari. Ha insegnato
Finanza Aziendale presso l’Università Cattolica e la Luiss.
149
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Introduzione
7
Giuseppe Vegas
1
150 anni di borsa in Italia:
uno sguardo d’insieme
13
Giovanni Siciliano
1.1
Dall’Unità al primo conflitto mondiale
13
1.2
Il periodo bellico
18
1.3
La ricostruzione e il boom economico
23
1.4
Gli anni Sessanta e Settanta:
nazionalizzazioni, ristrutturazioni
e l’ascesa delle imprese pubbliche
24
1.5
Gli anni Ottanta e Novanta:
privatizzazioni e regolamentazione
33
1.6
Gli inizi del XXI secolo:
nuovi scandali, nuove bolle e nuove crisi
38
151
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2
La regolamentazione
delle società quotate
43
Piergaetano Marchetti
2.1
La situazione al momento dell’Unità
43
2.2
Dall’Unità al codice di commercio del 1865
45
2.3
Il codice di commercio del 1882
e la sua preparazione
47
2.4
Propositi di riforma e disciplina delle borse
sino al progetto Vivante del 1922
50
2.5
Il codice del 1942
53
2.6
Il dopoguerra e la Costituzione
54
2.7
Le proposte di Ascarelli e degli Amici del Mondo.
La Commissione Santoro Passarelli
55
2.8
I progetti del centro sinistra
(Commissione De Gregorio)
58
2.9
La riforma del 1974 e la nascita della Consob
e della normativa sulle società quotate
60
2.10
Le componenti della disciplina del 1974
(autorità di controllo, mercati, intermediari,
società quotate) le loro potenzialità,
gli sviluppi e gli effetti sistemici
62
2.11
Il corpus della disciplina speciale
delle società quotate
64
2.12
Il driver comunitario e la torrentizia produzione
legislativa degli anni Novanta
66
2.13
Dal Tuf alla riforma del 2003
68
2.14
L’autodisciplina e gli ultimi sviluppi
sino alla legge sul risparmio,
alla direttiva shareholder rights… e non solo
70
3
Borsa, territorio
e sviluppo economico
(1861-2011)
77
Fulvio Coltorti
Dall’Unità ai giorni nostri:
150 anni di borsa in Italia
Indice
3.1
Premessa e sintesi
77
3.2
Origine e sviluppo delle borse in Italia
78
3.3
Dimensioni dei mercati
80
3.4
La dinamica delle società quotate
82
3.5
I principali titoli azionari
87
3.6
Borsa e territorio
89
3.7
Borsa e sviluppo economico
90
3.8
I vantaggi dell’investitore
92
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4
Il ruolo dello Stato imprenditore
e regolatore
111
Giandomenico Piluso
4.1
Lo Stato italiano emittente e la formazione
del mercato di borsa (1861-1893)
113
4.2
Due modelli in competizione:
il peso delle scelte (1894-1933)
117
4.3
Il modello Beneduce alla prova: adattamento
e degenerazione (1934-1975)
123
4.4
Le riforme del sistema: autonomia della politica
monetaria e sviluppo dei mercati (1975-2011)
128
4.5
Conclusioni
133
Conclusioni
139
Claudio Salini
152
Autori
149
Indice
151
153