Corso di Tecnica Industriale
(Teoria del Valore)
Lezione prima
Fonte: “Competizione e valore nella gestione dell’impresa” di Angelo MIGLIETTA, Giuffrè – Milano, 2001 – capitolo 1
Prof. Maria De Luca
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1
La Teoria di creazione del valore azionario: ponte fra
gestione e finanza (introduzione)
Tesi di fondo: superare l’apparente conflitto fra economia e finanza rispetto al governo ed
alla gestione dell’impresa.
Linee guida:
o Attribuire all’idea di valore azionario un significato “reale”, cioè attraverso il suo
collegamento ai principi della creazione della capacità competitiva dell’impresa.
Non si crea valore senza politiche di gestione e di governo dell’impresa.
o La teoria di creazione del valore azionario non è una questione di visione finanziaria
dell’impresa. Il vettore di creazione del valore è la capacità dell’impresa di godere e
mantenere nel tempo una posizione di vantaggio competitivo.
o La finanza consente, attraverso i suoi modelli, di misurare il valore azionario.
Per comprendere meglio la tesi in oggetto occorre analizzare lo sviluppo storico della
finanza alla luce dei diversi sistemi di capitalismo, quello anglosassone e quello
europeo/asiatico.
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2
I Sistemi di Capitalismo
•
Capitalismo anglosassone (in particolare americano): il modello anglosassone si
caratterizza per l’orientamento al mercato finanziario. È infatti il sistema finanziario e
azionario che ha favorito la mobilizzazione del risparmio dai centri di produzione - le
famiglie – a quelli di utilizzo - le imprese.
Ciò ha contribuito ad attribuire (erroneamente) alla teoria di creazione di valore azionario
una valenza di tipo “finanziario”.
•
Capitalismo europeo/asiatico: si caratterizzano per l’orientamento agli intermediari
finanziari. Il ruolo di mobilizzazione del risparmio è stato svolto soprattutto dagli
intermediari finanziari.
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3
Il ruolo della finanza nella gestione e nel governo dell’impresa: un
excursus storico
Occorre innanzi tutto distinguere i due grandi ambiti di studio della finanza: il comportamento
dei mercati finanziari e azionari (financial economics) e le politiche di gestione dell’impresa
(corporate finance).
La finanza nasce e si sviluppa come funzione gestionale dell’impresa, senza volere definire le
regole di governo a cui essa deve essere sottoposta dal management e dagli azionisti. I
compiti che la finanza ha assunto nel corso del tempo sono riconducibili a:
1) Reperimento delle fonti di finanziamento necessarie per l’attività d’impresa.
- dove trovare i mezzi necessari
- come rendere il meno oneroso possibile il costo connesso all’utilizzo di tali mezzi.
2) Controllo e valutazione delle modalità d’impiego dei fondi e previsione del
fabbisogno finanziario dell’impresa.
- gestione “attiva” delle fonti di finanziamento
- costruzione di budget di cassa e di analisi degli scostamenti
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4
….. un excursus storico (segue)
3) Ricerca delle cause che determinano il fabbisogno finanziario oltre agli esborsi per il
rimborso del debito e degli oneri finanziari.
- attenzione ai fenomeni ed ai comportamenti indotti dalla gestione dell’impresa con riferimento
agli effetti che essi presentano sul piano dei flussi finanziari. Oggetto di gestione
razionale
divengono anche i crediti verso la clientela, le scorte e i debiti
- nascita della teoria della gestione del capitale circolante, inteso dalla finanza come sommatoria
di crediti commerciali, scorte e debiti commerciali
-
nascita di modelli per migliorare la gestione di tesoreria (insieme d’incassi e pagamenti che
conseguono alla gestione dell’impresa)
4) Nascita e sviluppo della teoria di valutazione degli investimenti e dei finanziamenti.
- esigenza di trovare i modi per valutare se l’investimento che si vuole effettuare e
per l’impresa anche da un p.d.v. finanziario
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conveniente
5
Il ruolo del costo del capitale
Nel fornire metodi di analisi e di valutazione di convenienza degli investimenti e dei
finanziamenti, la finanza ha contribuito anche alla focalizzazione su due categorie
fondamentali: l’idea di costo e di rendimento del capitale
o Il costo del capitale (e simmetricamente il suo rendimento) può essere visto come il
sistema di riferimento per la misurazione del valore. Ciò è importante per spiegare la
posizione degli azionisti rispetto alle decisioni di governo.
o La creazione di valore si traduce nella capacità dell’impresa a generare un rendimento
per gli azionisti superiore al costo del capitale.
o Perdono di rilievo altre finalità come l’incremento della quota di mercato e degli utili
dell’impresa.
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6
“Invasione” della finanza e mercato azionario
La teoria di valutazione degli investimenti ha fatto fare un importante salto di qualità alla
finanza: da decisioni semplici ed elementari la finanza ha prestato sempre maggiore
attenzione a decisioni complesse, che coinvolgono la gestione ed il governo dell’impresa.
o si verifica una sorta di ingerenza della finanza nelle decisioni relative all’economia
dell’impresa.
o possibili trade-off tra decisioni finanziarie e decisioni legate alla gestione operativa
dell’impresa: un investimento in una nuova linea di produzione può essere opportuno per
migliorare i costi di produzione e/o la qualità di un prodotto, ma negativo dal p.d.v. della
convenienza dell’investimento.
o spasmodica attenzione all’andamento borsistico dei titoli delle società quotate.
o modelli per la valutazione della convenienza degli investimenti hanno permesso una
migliore comprensione del concetto di costo del capitale, di fondamentale importanza per
la teoria di creazione del valore azionario.
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7
La teoria di creazione del valore azionario
La teoria di creazione del valore azionario non è un “prodotto” della finanza!
o L’idea che la gestione ed il governo dell’impresa debbano essere orientate all’incremento
del suo valore non trae origine dalle teorie di finanza: già negli anni ’30 gli aziendalisti
europei avevano compreso che l’incremento del valore dell’azienda è l’obiettivo
dell’economia dell’impresa.
o Il contributo della finanza sta piuttosto nel fatto di proporre di misurare il valore
generato sulla base dei prezzi del mercato azionario.
- il mercato diventa arbitro della capacità del management di far incrementare il valore
dell’impresa
- netta separazione tra i detentori di capitale azionario e il management
o Crescente attenzione del management ad operare scelte in grado di massimizzare il
valore azionario
- allargamento della concorrenza tra le imprese su scala globale
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8
Valore e governo dell’impresa: la creazione di valore
L’azione dei managers deve essere orientata alla massimizzazione del valore
azionario!
o Se il management si limita a creare (ma non massimizzare) valore azionario, l’impresa
si trova nella stessa posizione (sul mercato finanziario) in cui se ne trova una che non
sta creando valore.
o Senza massimizzazione del valore l’impresa rischia di essere scalata.
o Il vincolo della max. del valore azionario non deve portare all’esasperazione delle
politiche aziendali, bensì ad una loro attenta e calibrata analisi.
o La questione della massimizzazione si traduce in termini di ottimizzazione di valore
azionario, intesa come massimizzazione subordinata al mantenimento della capacità di
creare il massimo valore possibile.
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9
… la creazione di valore (segue)
La questione del valore deve essere inquadrata anche in termini di cattura e diffusione del
valore.
La cattura del valore comporta un beneficio per gli azionisti attraverso due possibili vie:
o L’acquisto di una società ad un prezzo inferiore rispetto al valore attuale delle sue
attività (sulla base del costo del capitale).
o Il risparmio d’imposta.
Sono aspetti estranei alle decisioni attinenti l’economia dell’impresa e non comportano
nessun beneficio per il Sistema economico.
La diffusione del valore riguarda il modo con cui il valore creato/catturato viene espresso
dal valore di mercato delle azioni.
o Rischi connessi alla sotto/sopravalutazione del titolo azionario di una società quotata.
o Problema del giusto valore (fair value) di un titolo.
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(Teoria del Valore)
Lezione seconda
Fonte: “Competizione e valore nella gestione dell’impresa” di Angelo MIGLIETTA, Giuffrè – Milano, 2001 – capitolo 2
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Definizione del valore azionario
Se è vero che la creazione del valore può avvenire solo attraverso interventi nella capacità competitiva
dell’impresa, e quindi secondo regole di tipo “reale”, occorre soffermarsi sulla definizione di valore
azionario.
Il valore azionario può essere misurato in due modi diversi:
1. Attraverso la formula che misura il valore azionario in funzione dei dividendi e del capital gain che
può essere realizzato.
n
n
 dt/(1+k)t -  CSt /(1+k)t + Wn /(1+k)n - W0
t=1
t=1
dove:
dt = dividendi pagati dall’impresa nell’anno t
Wn= valore del capitale economico al tempo n
k = costo del capitale
W0= valore del capitale economico al tempo 0
CS = variazione del capitale investito
Osservazioni:
o La formula di mercato non dà alcuna informazione in ordine al modo in cui il valore può essere
creato attraverso la gestione dell’impresa.
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12
… definizione del valore azionario (segue)
o Sembra che la creazione di valore azionario dipenda anche dagli sviluppi dei mercati
finanziari.
o I flussi da attualizzare (reddituali/finanziari) sono la risultante di fattori che
interagiscono fra loro nel quadro della gestione e del governo dell’impresa
Nell’ottica dell’impresa, invece, il valore azionario è espressione di quanto vale il patrimonio
netto contabile della società, sulla base delle sue componenti. Alla luce del vincolo
ragionieristico risulta:
A=D+E
A = valore delle Attività d’impresa
D = valore dei sui debiti
E = valore del capitale di rischio (valore azionario)
Quindi risulta:
E=A-D
Il valore azionario è perciò pari alla differenza tra il valore dell’attivo e del passivo.
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Valore e misura
L’idea di valore che fa riferimento all’obiettivo della gestione dell’impresa e quella di incrementare il valore del suo capitale.
o Valore e incremento di valore sono termini ben distinti.
o Si può conseguire un incremento di valore di un’attività senza che venga creato valore, nel senso di
grandezza
residuale
Come si forma il valore delle attività?
Il valore delle attività, nell’ottica delle decisioni reali di gestione, dipende:
1. da come vengono utilizzate nell’ambito della gestione;
2 dal valore che è possibile ricavare dalla loro vendita;
Ad es. il valore di uno stabilimento dipende non solo dal valore dell’immobile in sé, ma soprattutto dal modo in cui può
essere convenientemente utilizzato attraverso lo svolgimento della gestione dell’impresa.
o quello stabilimento avrà tanti valori a seconda del modo in cui l’impresa lo sa utilizzare.
o nell’ottica di creazione del valore azionario, l’impresa deve sempre verificare che l’utilizzo di tutte le sue attività sia
tale da garantire il più elevato ritorno.
Lo stabilimento in questione potrebbe non valere niente se con il suo utilizzo l’impresa non fosse in grado di produrre dei
risultati:
o Cessione dello stabilimento
l’utilizzo dello stabilimento è fuori della sfera
o Locazione
di gestione dell’impresa
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…valore e misura (segue)
Dall’esempio si può osservare che ogni attività ha un valore minimo (detto floor), rappresentato dal suo
valore di mercato, cioè da un valore estraneo alla gestione dell’impresa.
Un soggetto economico è disposto a riconoscere, ad esempio nel caso dell’acquisto dello stabilimento, il
valore di mercato del bene perché ritiene che dall’utilizzo dello stesso otterrà flussi di ricchezza in grado
almeno di ripagare il prezzo pagato per il suo acquisto.
Ripagare il prezzo pagato significa che i flussi di ricchezza prodotti sono sufficienti per soddisfare due
esigenze dell’investitore:
– Pagare il costo derivante dall’utilizzo del denaro per effettuare l’investimento (acquisto del bene).
Tale costo dipende dall’ammontare del capitale utilizzato, dal tempo di utilizzo e dal tasso di costo
dei capitali utilizzati.
–
Rimborsare il denaro utilizzato per l’investimento.
Tuttavia, quando sono soddisfatte queste due condizioni l’investimento non crea valore nel senso di
grandezza residuale intesa dalla teoria di creazione del valore azionario.
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15
…valore e misura (segue)
Esiste valore soltanto se i flussi generati dall’investimento sono superiori a quelli necessari per pagare il costo di utilizzo del
capitale investito e per rimborsarlo. In questo modo il valore si configura come grandezza residuale: è determinato dai flussi
che residuano dopo avere “servito” il capitale utilizzato per l’investimento.
Il valore è dunque pari al valore attuale dei flussi residuali che si generano in ciascun periodo della vita dell’investimento: il
tasso di attualizzazione è il costo del capitale.
Il valore, inteso come grandezza residua, è analogo al concetto di profitto (rendimento dell’attività dell’impresa dopo avere
remunerato tutte le risorse utilizzate). Tuttavia:


Il profitto fa riferimento al rendimento residuale di un solo periodo ed è una grandezza di tipo economico.
Il valore è la somma del valore attuale dei diversi flussi generati da un investimento e si configura come
grandezza sia di tipo economico sia di tipo finanziaria
Per misurare il valore generato dalle attività nella gestione dell’impresa occorre intendersi sulla misura del costo del capitale
utilizzato per gli investimenti. Le fonti di finanziamento utilizzate dall’impresa sono il capitale di terzi (debito) e quello degli
azionisti (rischio).
Costo del capitale = Costo medio delle diverse fonti di finanziamento
In particolare, per quanto riguarda il capitale di rischio, l’investitore si aspetta un ritorno che esprime il costo opportunità in
un investimento dello stesso tipo, in capitale azionario.
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Il valore delle attività
La misura del valore di una attività d’impresa , diverso dal valore che essa può creare per gli azionisti, è
pari al valore attuale dei flussi positivi che essa genererà durante la sua vita utile:
n
 F’t (1 + k)-t
t=0
K rappresenta il costo dell’utilizzo del capitale per la durata di impiego effettivo.
Non si tratta ancora del valore creato dall’impresa attraverso l’utilizzo di una specifica attività nella
gestione. Infatti il valore azionario creato da una attività è pari alla
n
 Ft (1 + k)-t
t=0
cioè al valore attuale dei flussi positivi generati dal suo impiego e di quelli negativi che sono stati sostenuti
per effettuare l’investimento
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17
… il valore delle attività (segue)
È chiaro che una attività crea valore soltanto se la differenza in questione è positiva e ciò si verifica
soltanto se esiste una componente residuale dei flussi generati dall’investimento.
Dalla formula, nota anche come VAN, consegue che un investimento è conveniente soltanto se crea valore
e la misura della creazione del valore ad esso attribuibile è espressa dal suo valore attuale netto.
Altre considerazioni:
 L’idea di rimborso del capitale è evidente nel caso di capitale di debito. Nel caso del capitale di
rischio, rarissimamente si assiste ad un rimborso a favore dei soci. Il capitale di rischio viene
infatti sistematicamente reimpiegato dall’impresa per lo svolgimento della propria attività.
 Il management è tenuto a rendere massimo il valore per gli azionisti, e quindi anche quello
generabile da ogni attività d’impresa. In questo caso si corre il rischio di possibili scalate
motivate dall’esigenza di catturare il valore potenziale non espresso dall’impresa.
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18
Il valore delle passività
Anche i debiti possono concorrere alla creazione di valore per gli azionisti. Ciò è possibile attraverso:
1. la riduzione del costo dell’indebitamento.
2. La miscelazione ottimale fra capitale di debito e capitale di rischio nella definizione della struttura
finanziaria dell’impresa.
La capacità dell’impresa di negoziare condizioni ottimali sui mercati dei capitali finanziari dipende sia dal
miglioramento della gestione del suo fabbisogno finanziario, sia dalla ricerca di nuovi strumenti finanziari
per abbattere il costo della raccolta.
Anche nel caso dei debiti valgono le differenze già viste per le attività fra misura del loro valore e misura
del valore che possono creare per gli azionisti. Il problema della loro misurazione è meno complesso:
 I flussi che si associano ad un debito dipendono dagli interessi che dovranno essere pagati e dalle
rate che dovranno essere rimborsate. Sono grandezze relativamente facili da prevedere.
 I finanziamenti a tasso variabile presentano in condizioni normali un valore pari al loro valore
nominale, dal momento che la variabilità dei tassi viene assorbita dal tasso stesso, senza
comportare le variazioni di valore tipiche dei finanziamenti a tasso fisso quando mutano le
condizioni di mercato.
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19
… il valore delle passività (segue)
Nel caso di obbligazioni quotate la misurazione del loro valore è immediata grazie alla disponibilità della
quotazione del titolo. Inoltre, in presenza di emissioni che quotano sotto la pari si configura un caso di
possibile creazione di valore per gli azionisti attraverso la diminuzione della misura di mercato del debito.
Es: l’obbligazione Parmalat, tasso fisso del 5.5% e scadente nel 2009, quotava l’01/08/00 89,68.
L’ammontare totale emesso della società era pari a 390 milioni di Euro.
Il minor valore del debito rispetto al nominale era pari a 40.248.000 Euro (390ml*10,32%).
Le cause della riduzione del debito sono riconducibili a:
 Aumento dei tassi di interesse richiesti dal mercato rispetto a quelli esistenti al momento
dell’emissione (fattore esterno).
 La richiesta, sempre da parte del mercato finanziario, di un premio per il rischio più elevato del
titolo Parmalat.
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20
… il valore delle passività (segue)
Ne consegue che il debito di Parmalat, corrispondente alle obbligazioni considerate, è effettivamente
inferiore al suo valore nominale.
La società potrebbe riacquistare le obbligazioni esistenti sborsando 349.752.000 Euro, finanziandolo
attraverso una nuova forma d’indebitamento. Il nuovo debito sarà pertanto pari a 349.752.000 Euro e non
più 390 milioni di Euro.
Nel caso di titoli non quotati o di debiti non cartolarizzati (mutuo a tasso fisso) è possibile calcolare la
differenza di valore rispetto al nominale attraverso formule di matematica finanziaria.
Altre considerazioni:
 In apparenza le variazioni di valore del debito si traducono automaticamente in eguali
variazioni nel valore azionario
 Tra la variazione delle due grandezze si frappone la definizione della struttura finanziaria; si
possono pertanto avere due effetti concorrenti sul valore azionario: uno di aumento dovuto alla
diminuzione del debito e uno di diminuzione dovuto al fatto che la struttura finanziaria
dell’impresa non è più quella ottima.
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21
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(Teoria del Valore)
Lezione sesta
Fonte: “Competizione e valore nella gestione dell’impresa” di Angelo MIGLIETTA, Giuffrè – Milano, 2001 – capitolo 3
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L’obiettivo fondamentale dell’impresa
Si vanno dimostrando due concetti fondamentali:
 Che la creazione di valore è non solo una conseguenza di una corretta gestione, ma anche un
modo per favorire il rafforzamento della capacità dell’impresa di competere.
 Che non è la finanza a condizionare il sistema delle decisioni che riguardano la gestione ed il
governo dell’impresa. È invece la capacità di conseguire gli obiettivi caratteristici della gestione
che consente di creare valore azionario.
Ma qual è l’obiettivo che è alla base delle decisioni di governo dell’impresa?
In passato si affermava che l’obiettivo in questione era la massimizzazione del profitto (teoria neoclassica
marshalliana)
Con lo sviluppo delle teorie della concorrenza e con la necessità dell’impresa di sviluppare sempre più
capacità competitiva, la teoria aziendale, soffermandosi proprio sul concetto di vantaggio competitivo, ha
individuato l’obiettivo dell’impresa nel raggiungimento di una capacità di sopravvivenza
superiore rispetto alla concorrenza.
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23
Collegamenti tra vantaggio competitivo e creazione di valore
azionario
Che tipo di relazioni esistono tra il vantaggio competitivo e la creazione di valore azionario?


Le due finalità non sono collegate tra di loro da un rapporto unidirezionale di causa ed effetto, nel
senso che se l’impresa crea valore non ne consegue automaticamente che essa è in grado di godere di
vantaggio competitivo.
Il modello della Mc Kinsey, noto come Pentagono, costituisce un convincente rapporto fra la teoria di
creazione del valore azionario e le decisioni reali:
Valore attuale di mercato
1
Valore potenziale
di mercato
2
5 Valore potenziale ottimo
Interventi sull’efficienza
e sull’efficacia
Ristrutturazioni finanziarie
3
4 Valore effettivo ottimo
Interventi con le operazioni
straordinarie
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24
… collegamenti tra vantaggio competitivo e creazione di valore
azionario (segue)
Secondo il modello del Pentagono diversi sono i modi per creare valore secondo diverse tipologie
d’intervento:
Segmento 1-2: indica il tipo di interventi che sono necessari per allineare il valore espresso dal mercato
con quello ritenuto corretto dal management. Si tratta di interventi tesi alla diffusione del valore e si
traducono nella trasmissione ed organizzazione delle informazioni sull’evoluzione attesa dell’economia
dell’impresa.
Segmento 2-3: è legato alle opportunità strategiche ed operative interne all’impresa. Il loro sviluppo ed il
loro sfruttamento consentono di passare dalla fase di diffusione a quello della creazione di valore, anche se
limitatamente a quello generato da interventi attinenti lo svolgimento della vita dell’impresa nei suoi aspetti
ordinari.
Segmento 3-4: presenta le opportunità di creazione del valore che possono essere conseguite attraverso
operazioni reali sulla conduzione dell’impresa, da attuarsi però con interventi di tipo straordinario.
Segmento 4-5: rappresenta gli interventi di creazione dei valore che possono essere conseguiti attraverso
interventi di tipo finanziario, che tipicamente riguardano la definizione di un rapporto migliore fra debiti e
capitale di rischio.
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25
Le condizioni in cui si manifesta il vantaggio competitivo
Le posizioni osservate in precedenza non precisano ancora perché si realizza questa corrispondenza tra
valore azionario e gestione dell’impresa. Viene postulata l’esistenza di questo rapporto senza che se ne
dia una dimostrazione.
Occorre soffermarsi allora sulle condizioni in cui si manifesta il vantaggio competitivo di un’impresa.
“un’impresa detiene vantaggio competitivo sui concorrenti (cioè sulle imprese che operano
all’interno dello stesso mercato e che sono in grado di offrire ai clienti gli stessi prodotti),
quando ha una redditività più elevata (o il potenziale per conseguirla). Il vantaggio
competitivo consiste dunque nella capacità di superare gli avversari in quello che riteniamo
l’obiettivo primario dell’impresa: la redditività” (R.M.Grant)
In particolare, si osserva come la manifestazione del vantaggio competitivo (una redditività superiore alla
media) sia anche la condizione perché si realizzi creazione di valore (un ritorno superiore alla media)
Questa identità potrebbe essere eccepita soltanto dal fatto non è detto che l’impresa che si trova in
condizione di vantaggio competitivo decida di misurare la sua capacità di superare gli avversari solo
attraverso il conseguimento di una redditività superiore ad essi.
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26
… le condizioni in cui si manifesta il vantaggio competitivo (segue)
L’impresa, infatti, potrebbe decidere di non perseguire tanto il profitto quanto piuttosto:

di acquisire quote di mercato : questo obiettivo è stato il cavallo di battaglia della crescita di capacità
competitiva delle imprese giapponesi ed asiatiche nei mercati occidentali. Tuttavia si può osservare
che:
o Il perseguimento di questo obiettivo è solo una fase intermedia per conseguire uno stato di
vantaggio competitivo.
o È stato dimostrato che non sussiste una relazione di causa – effetto tra quota di mercato e
rendimento superiore alla norma

di assegnare premi ai dipendenti : difficilmente possono essere visti come manifestazioni di vantaggio
competitivo. Tuttavia, ne può derivare un vantaggio competitivo in termini di valorizzazione e migliore
utilizzo delle risorse umane.

di aumentare il prestigio sociale : il rafforzamento della posizione competitiva dell’impresa è solo una
conseguenza dell’efficacia degli investimenti effettuati a tale scopo.
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27
Meccanismi logici alla base della relazione fra vantaggio
competitivo e generazione di valore
La creazione di valore azionario è una conseguenza della capacità dell’impresa di conseguire il vantaggio
competitivo :
 Quando l’impresa raggiunge il vantaggio competitivo, ha conseguito il successo non solo nel
proprio settore di appartenenza, ma anche nel mercato finanziario.
 Ciò permette all’impresa di disporre di fonti di finanziamento per sostenere il proprio sviluppo e
riaffermare il vantaggio competitivo.
Schema logico delle relazioni fra vantaggio competitivo e valore
vantaggio
competitivo
rendimenti
superiori alla
norma
residua un
rendimento
dopo la norma
valore
azionario
identità concettuale
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28
… meccanismi logici alla base della relazione fra vantaggio
competitivo e generazione di valore (segue)
Iterazioni fra vantaggio competitivo e valore
vantaggio
competitivo
(possibilità di avere
ritorni superior,i
primato sulla
concorrenza)
facilità a cogliere
le occasioni per
migliorare la
competizione
maggiore disponibilità
di fondi per
investimenti
valore
azionario
residua un rendimento
in più
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Corso di Tecnica Industriale
29
Contributi della teoria di creazione del valore alla gestione
dell’impresa
La teoria di creazione del valore fornisce alla gestione dell’impresa non solo contributi in termini di
applicazione di principi di finanza aziendale ……
La creazione di valore azionario consente all’impresa:
 Di godere di una maggiore disponibilità di fonti di finanziamento.
 Di ottenere migliori condizioni nei finanziamenti (grazie ad un elevato livello di capitalizzazione di
borsa che può conseguire, nel caso in cui si realizzi anche la diffusione del valore, quando viene
creato valore azionario).
….. ma anche spunti nuovi per fondare tutte le scelte della gestione d’impresa su basi razionalmente più
solide.
La necessità di creare valore attraverso qualsiasi decisione d’investimento impone al management una
valutazione rigorosa di tutte le decisioni d’investimento, per verificare se esse sono effettivamente in grado
di generare un rendimento in più, e quindi anche un vantaggio competitivo.
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30
Corso di Tecnica Industriale
(Teoria del Valore)
Lezione settima
Fonte: “Competizione e valore nella gestione dell’impresa” di Angelo MIGLIETTA, Giuffrè – Milano, 2001 – capitolo 4
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Corso di Tecnica Industriale
31
La misurazione del valore
CRITERIO DI
CASSA
METODI
FINANZIARI
CRITERIO DI
COMPETENZA
METODI
REDDITUALI
LA MISURAZIONE
DEL VALORE
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Corso di Tecnica Industriale
32
Il processo di conoscenza nella filosofia kantiana
PERCEZIONE
DEL
FENOMENO
CONOSCENZA
DEI FATTI
NATURA
FENOMENICA
DELLA
CONOSCENZA
GNOSEOLOGIA
KANTIANA
NUOMENO
LIVELLO
SUPERIORE
METAFISICO
Prof. Maria De Luca
Corso di Tecnica Industriale
INCONOSCIBILE
33
La conoscenza dei fenomeni d’impresa
PER OSSERVATORI
ESTERNI
(STAKEHOLDERS)
CONOSCENZA
IMPRESA
CONOSCENZA DI
FENOMENI E
ACCADIMENTI
CHE IN ESSA SI
SVOLGONO
IMPRESA
PER OSSERVATORI
INTERNI
(MANAGERS)
CONOSCENZA
IMPRESA
CONOSCENZA DI
FENOMENI CHE
APPAIONO
ALL’ESTERNO E
CONOSCENZA DI
INFORMAZIONI
AGGIUNTIVE
INTERNE
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34
Criteri di cassa e competenza a confronto
APPROCCIO
PER CASSA
MISURAZIONE NEL
MOMENTO DELLA
MANIFESTAZIONE DEL
FENOMENO
(INCASSO/PAGAMENTO)
FLUSSI
FINANZIARI
APPROCCIO
PER
COMPETENZA
MISURAZIONE NEL
MOMENTO IN CUI SI
VERIFICANO I
PRESUPPOSTI DI CUI I
FENOMENI D’IMPRESA
SONO LA
MANIFESTAZIONE
FLUSSI
DI
REDDITO
MISURAZIONE
DEI FENOMENI
D’IMPRESA
Prof. Maria De Luca
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35
La sostenibilità scientifica dei due approcci
CERTI
CRITERIO
DELLA
COMPETENZA
TRE TIPI
DI
VALORI
STIMATI
NON
FALSIFICABILI
CONGETTURATI
Prof. Maria De Luca
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36
La sostenibilità scientifica dei due approcci (segue)
CRITERIO
DI
CASSA
VALORI
CERTI
GLI EFFETTI DI
VOCI DI
BILANCIO QUALI
AMMORTAMENTI
E RIMANENZE
SONO
IRRILEVANTI
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Corso di Tecnica Industriale
LE COMPONENTI
NON
FALSIFICABILI
SONO
NEUTRALIZZATE
37
Corso di Tecnica Industriale
(Teoria del Valore)
Lezione decima
Fonte: “Competizione e valore nella gestione dell’impresa” di Angelo MIGLIETTA, Giuffrè – Milano, 2001 – capitolo 5
Prof. Maria De Luca
Corso di Tecnica Industriale
38
La relazione fra vantaggio competitivo e creazione di valore
SCELTE
STRATEGICHE
O DI
GESTIONE
DECISIONI
DI
INVESTIMENTO
APPLICAZIONE
SCHEMI DI
CALCOLO DI
CONVENIENZA
ECONOMICA
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Corso di Tecnica Industriale
VALORE
CREATO/
DISTRUTTO
39
Le operazioni che generano valore per l’impresa
OPERAZIONI
ORDINARIE
CONSUETE, NORMALI NELL’AMBITO DELLA
VITA DELL’IMPRESA:
OPERAZIONI STRATEGICHE E DI
GGESTIONE TESE ALLO SFRUTTAMENTO
DDEL VANTAGGIO COMPETITIVO;
CREAZIONE
DI
VALORE
IN GENERE, NON COMPORTANO
CCAMBIAMENTI STRUTTURALI
OPERAZIONI
STRAORDINARIE
DI NATURA ECCEZIONALE PER:
MASSIMIZZAZIONE DELL’INVESTIMENTO
DDA EFFETTUARE
PORTATA DEI CAMBIAMENTI INDOTTI
NNELL’ORGANIZZAZIONE E NELLA
SSTRUTTURA DELL’IMPRESA
RAPIDITA’ CON CUI HANNO LUOGO
NON CONSUETE, MA SALTUARIE
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40
Le Operazioni Ordinarie
OPERAZIONI
ORDINARIE
DECISIONI
DI
INVESTIMENTO
COMUNICAZIONE AL
MERCATO FINANZIARIO
DELLE VARIAZIONI
NNELLA POLITICA
CCOMPETITIVA
DDELL’IMPRESA
PER LO SFRUTTAMENTO
OTTIMALE DEL
VANTAGGIO
COMPETITIVO
DELL’IMPRESA
SPOSTAMENTO
LUNGO LA CURVA
DI ISOCOSTO DI
STRUTTURA
PER IL
CONSOLIDAMENTO, LA
RIGENERAZIONE, IL
RINNOVAMENTO DEL
VANTAGGIO
COMPETITIVO
SPOSTAMENTO DA
UNA CURVA DI
ISOCOSTO DI
STRUTTURA AD
UN’ALTRA
DEI RISULTATI ATTESI
DEL GRADO DI
CCONSEGUIBILITA’ DEI
RRISULTATI ATESI
VARIAZIONE DI
VALORE DEL
TITOLO
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41
Le determinanti del vantaggio competitivo nel caso di operazioni
ordinarie
DI
DETERMINANTI
DEL
VALORE
TASSO
PROFITTO
DURATA
DEL
PROFITTO
TASSO
DI
REINVESTIMENTO
DEGLI UTILI
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tp = ROE - i
n
p= R’
R
42
Il tasso di profitto
GRANDEZZA UNIPERIODALE
ROE = Rn
LIMITI
E
PROBLEMI LEGATI ALLE VARIABILI CHE LO
COMPONGONO
Rn ED E PRESCINDONO DAI VALORI DI MERCATO DELLE LORO
CCOMPONENTI
LA MISURA DI Rn ED E E’ SPESSO LEGATA ALL’APPLICAZIONE DI
CCONVENZIONI
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43
I limiti dell’utile contabile quale espressione del valore creato
NON HA UNA DEFINIZIONE CONTABILE UNIVOCA
NON TIENE CONTO DEL RISCHIO
NON TIENE CONTO DELLE NECESSITA’ DI INVESTIMENTO
NON CONSIDERA LA POLITICA DI ATTRIBUZIONE DEI DIVIDENDI
TRASCURA IL VALORE FINANZIARIO DEL TEMPO
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44
I limiti del ROE quale espressione del valore creato
NON TIENE CONTO DEI CASH FLOW GENERATI DALL’INVESTIMENTO
cCONSIDERATO
IGNORA IL VALORE RESIDUO DI UN’AZIENDA
PRESUPPONE L’ASSUNZIONE DI CONVENZIONI CONTABILI NELLA STIMA
DDI MOLTE SUE COMPONENTI
NON TIENE CONTO DELLA COMPONENTE INTANGIBILE DEI BENI
DDELL’IMPRESA
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45
La durata del Sovraprofitto
NON SI TRATTA DI UNA DETERMINAZIONE DEL VALORE DI PER SE’;
CONCORRE ALLA CREAZIONE DI VALORE CONGIUNTAMENTE AD ALTRI
FATTORI RILEVANTI QUALI:
L’ENTITA’ DEI FLUSSI RESIDUALI GENERATI DALLE SINGOLE
OOPPORTUNITA’ DI INVESTIMENTO
LA DISPOSIZIONE DEI FLUSSI RESIDUALI NEL TEMPO
L’APPREZZAMENTO DELL’ESBORSO CHE L’IMPRESA DOVRA’ SOSTENERE
PPER EFFETTUARE L’INVESTIMENTO CHE GENERERA’ TALI FLUSSI
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46
La durata del sovraprofitto
L’ATTENZIONE ALLA DURATA ASSUME RILIEVO IN RELAZIONE ALLA
CAPACITA’ DELL’IMPRESA DI MANTENERE LA PROPRIA POSIZIONE DI
VANTAGGIO COMPETITIVO.
L’EROSIONE DEL VANTAGGIO COMPETITIVO DA PARTE DEI
CONCORRENTI PUO’ ESSERE LIMITATA MEDIANTE L’ADOZIONE DA PARTE
DELL’IMPRESA DI MECCANISMI DI ISOLAMENTO (DOPO AVERNE
INDIVIDUATO: LA TIPOLOGIA, IL COSTO E IL VAN).
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47
Il tasso di crescita del capitale proprio
SI TRATTA DI UNA GRANDEZZA NON DIRETTAMENTE CORRELATA ALLA
CREAZIONE DI VALORE AZIONARIO
CIO’ CHE RILEVA NON E’ L’AMMONTARE DEGLI INVESTIMENTI EFFETTUATI,
NE’ IL TASSO DI CRESCITA DEI FLUSSI GENERATI DALL’ATTIVITA’
DELL’IMPRESA, MA IL FATTO CHE VENGANO EFFETTUATI INVESTIMENTI
CHE CREANO VALORE E CHE PERCIO’ PRESENTINO UN VAN POSITIVO.
INFATTI, INVESTIMENTI CHE GENERANO UNA REDDITIVITA’ POSITIVA
POSSONO TUTTAVIA DISTRUGGERE VALORE QUALORA IL LORO
RENDIMENTO SIA INFERIORE AL COSTO DEL CAPITALE.
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48
Le determinanti del vantaggio competitivo nelle operazioni
ordinarie
ATTRATTIVITA’
DEL SETTORE
RENDIMENTO
INVESTIMENTI
PREVISTI
COSTRUZIONE,
MANTENIMENTO,
VANTAGGIO
COMPETITIVO
RAFFORZAMENTO
POSIZIONAMENTO
COMPETITIVO
DELL’IMPRESA
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49
La gestione Strategica d’Impresa
LEADERSHIP DI COSTO
STRATEGIE
RICERCA
VANTAGGIO
COMPETITIVO
SOSTENIBILE
LEADERSHIP DI
DIFFERENZIAZIONE
FOCALIZZAZIONE
STRATEGIA DI CORPORATE
POLITICHE
D’IMPRESA
STRATEGIA DI BUSINESS
(OP. ORDINARIE)
STRATEGIA FUNZIONALE
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50
Corso di Tecnica Industriale
(Teoria del Valore)
Lezione tredicesima
Fonte: “Competizione e valore nella gestione dell’impresa” di Angelo MIGLIETTA, Giuffrè – Milano, 2001 – capitolo 6
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51
La creazione di valore con le operazioni straordinarie
NELLA CULTURA D’IMPRESA, IN GENERE, NON SI PARLA DI OPERAZIONI
STARORDINARIE, MA DI OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDIANARIA
IN
REALTA’,
GLI
ASPETTI
FINANZIARI
DELLE
OPERAZIONI
STRAORDIANRIE SONO ACCESSORI E STRUMENTALI A QUESTE STESSE
OPERAZIONI A FONDAMENTO DELLE QUALI VI SONO, INVECE, ASPETTI
REALI E, IN PARTICOLARE, LA VOLONTA’ DEL MANAGEMENT DI
INCREMENTARE IL VANTAGGIO COMPETITIVO E QUINDI, DI RIFLESSO, IL
VALORE AZIONARIO
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52
La centralità dei problemi reali
 E’ DATA DALLA RICONOSCIUTA IMPORTANZA ATTRIBUITA AI PIANI INDUSTRIALI
CHE DEVONO SUPPORTARE OGNI DECISIONE DI TIPO STRAORDINARIO
LA COMPRENSIONE DEI
MECCANISMI CHE FAVORISCONO
IL RAGGIUNGIMENTO DI:
PIANI
INDUSTRIALI
VALUTAZIONE
DEL VALORE
CREATO CON
L’OPERAZIONE
STRAORDINARIA
ATTRAVERSO
•SINERGIE DI COSTO
•SINERGIE DI RICAVO
LA VALUTAZIONE DELL’IMPORTO
DI QUESTE OPERAZIONI SULLA
CREAZIONE E IL
RAFFORZAMENTO DEL
VANTAGGIO COMPETITIVO
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53
La creazione di valore con le operazioni straordinarie:
uno schema interpretativo
IMPRESE CONCORRENTI DEL SETTORE
FORNITORI
MODELLO DELLE
CINQUE FORZE
COMPETITIVE DI
PORTER
CLIENTI
MINACCIA DI NUOVI ENTRANTI
MINACCIA DI PRODOTTI SOSTITUTIVI
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54
Le determinanti della crescita esterna:
la matrice di Ansoff
NUOVI
DIFFERENZIAZIONE RISPETTO
AL PRODOTTO
DIVERSIFICAZIONE
PENETRAZIONE
CONCENTRAZIONE
DIFFERENZIAZIONE RISPETTO
AL MERCATO
PRODOTTI
VECCHI
VECCHI
MERCATI
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NUOVI
55
Le determinanti della crescita esterna nei processi di
concentrazione
NECESSITA’ DI ESTENDERE LA QUOTA DI MERCATO
MOTIVAZIONI
STRATEGICHE
ACQUISIZIONE DI PARTICOLARI FORME DI
KNOW HOW
RISPARMIO DI COSTI E MIGLIORAMENTO
DELL’EFFICIENZA
AZIONE REALIZZATA IN VISTA DI UNA FASE DI
RECESSIONE DELL’ECONOMIA O DI UN CALO NELLA
DOMANDA DEL PRODOTTO
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56
Le determinanti della crescita esterna nei
processi di differenziazione
ASSORBIMENTO DEL KNOW HOW LEGATO A PRODOTTI
SOSTITUTIVI (CON ESITI, TEMPI E COSTI
VANTAGGIOSI)
RIGENERAZIONE DEL CICLO DI VITA DEL BISOGNO
SODDISFATTO DAI PROPRI PRODOTTI
MOTIVAZIONI
STRATEGICHE
COMPLETAMENTO DELLA PRESENZA DELL’IMPRESA IN
OGNI FASCIA DEL PROPRIO SETTORE
SFRUTTAMENTO DELLE SINERGIE ESISTENTI FRA
PRODOTTI DIFFERENZIATI
SFRUTTAMENTO DI SINERGIE A LIVELLO
AMMINISTRATIVO E FINANZIARIO
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57
Le determinanti della crescita esterna nei
di diversificazione
processi
RISPARMI DI COSTI AMMINISTRATIVI E FINANZIARI
COMPLETAMENTO E ESTENSIONE DI UNA O PIU’
GAMME PRODUTTIVE
MOTIVAZIONI
STRATEGICHE
SFRUTTAMENTO DELL’IMMAGINE DI CUI L’IMPRESA
GODE
ESIGENZE DI CARATTERE PRODUTTIVO CHE
FAVORISCONO PROCESSI DI INTEGRAZIONE “A MONTE”
O “A VALLE”
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La rilevanza strategica delle operazioni di
integrazione “a monte” o “a valle”
RISPARMI DI COSTI DOVUTI:
- AL MIGLIORAMENTO DEI FLUSSI DI PRODUZIONE
- ALL’OTTIMIZZAZIONE DELLA GESTIONE DELLE SCORTE
ACQUISIZIONE DEL CONTROLLO SU UNA FASE CHIAVE DEL PROCESSO
PRODUTTIVO
REALIZZAZIONE DI UN PROCESSO DI DIVERSIFICAZIONE
SINCRONIZZAZIONE DELLE FASI PRODUTTIVE
MAGGIORE QUANTITA’ DI INFORMAZIONI DISPONIBILI
ATTITUDINE GESTIONALE DEL MANAGEMENT AD OCCUPARSI DI SETTORI
CORRELATI
LIMITI
RIDUZIONE DELLA FLESSIBILITA’ PRODUTTIVA
PROBLEMI DI INTEGRAZIONE E COORDINAMENTO
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59
La creazione di valore con la riduzione della
dimensione aziendale: scissioni e cessioni di aziende
RENDIMENTO DELL’AREA D’AFFARI INFERIORE AL
COSTO DEL CAPITALE DELL’IMPRESA E ACQUIRENTE
DISPOSTO A PAGARE IL VALORE DELL’AREA D’AFFARI
VANTAGGI LEGATI
ALLE OPERAZIONI
DI SCISSIONE E
CESSIONE
ACQUIRENTE DISPOSTO A PAGARE UN
SUPERIORE AL VALORE DI UN’AREA D’AFFARI
PREZZO
RIDUZIONE DELL’INDEBITAMENTO E DEL COSTO DEL
CAPITALE
ATTIVITA’ DIVERSE POSSONO COESISTERE IN UN’IMPRESA SOLO SE IL FATTO DI
COESISTERE CONSENTE LORO DI CREARE SINERGIE ALTRIMENTI IMPOSSIBILI
ALLE SINGOLE AZIENDE STAND ALONE
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60
La creazione di valore con le operazioni straordinarie:
aspetti a sostegno dei processi di focalizzazione
CONCENTRAZIONE SUL CORE BUSINESS DELL’IMPRESA E SULLE FASI
CORE DELLA CATENA DEL VALORE
SPECIALIZZAZIONE ED EFFICIENTE
OPERATIVA E DEL RISCHIO OPERATIVO
DIMINUZIONE
DELLA
LEVA
DIFFIDENZA PSICOLOGICA DEL MANAGEMENT VERSO POLITICHE DI
DIVERSIFICAZIONE
GLI AZIONISTI POSSONO DIVERSIFICARE IL PROPRIO PORTAFOGLIO
AUTONOMAMENTE, CON MAGGIORE FLESSIBILITA’ E MINORI RISCHI E
COSTI
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61
La creazione di valore con le operazioni straordinarie:
aspetti a sostegno dei processi di diversificazione
VALORE
IMPRESA
DIVERSIFICATA
SOMMA DEI VALORI
DELLE SINGOLE
IMPRESE STAND ALONE
SINERGIE DI COSTO E
DI RICAVO
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62
Corso di Tecnica Industriale
(Teoria del Valore)
Lezione quindicesima
Fonte: “Competizione e valore nella gestione dell’impresa” di Angelo MIGLIETTA, Giuffrè – Milano, 2001 – capitolo 7
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63
La creazione di valore con l’ottimizzazione del profilo
finanziario dell’impresa
LA CREAZIONE DI VALORE AZIONARIO PUO’ ESSERE CONSEGUITA, OLTRE CHE CON
INTERVENTI SULLA MISURA DELL’ATTIVO (A), ANCHE ATTRAVERSO VARIAZIONI DEL
DEBITO ONEROSO (D).
LE VARIAZIONI DI A
RIGUARDANO
LA
GESTIONE
REALE
DELL’IMPRESA (RICERCA DEL VANTAGGIO
COMPETITIVO PER MIGLIORARE IL PROFILO
DEI FLUSSI GENERATI DALL’IMPRESA STESSA.
LE VARIAZIONI DI D
SONO IN GENERE DOVUTE A FATTI ESTRANEI
ALLA
GESTIONE
OPERATIVA
PERCHE’
COLLEGATE ALL’ANDAMENTO DEI MERCATI
FINANZIARI E DEI TASSI DI INTERESSE.
N.B. LA DIMINUZIONE DEL VALORE DEL DEBITO DOVUTA ALL’INCREMENTO DEI
TASSI DI INTERESSE NON COMPORTA IN MODO AUTOMATICO L’INCREMENTO
DI VALORE AZIONARIO.
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64
La scelta della struttura finanziaria ottima
SI TRATTA DELLA RICERCA DI COMBINAZIONI (MIX) FRA CAPITALE DI
DEBITO (D) E CAPITALE DI RISCHIO (E) CHE POSSANO RENDERE OTTIMO
IL VALORE PER GLI AZIONISTI.
LA TEORIA DELLA FINANZA AZIENDALE NON HA RAGGIUNTO UNA CHIARA
POSIZIONE RISPETTO ALL’INDIVIDUAZIONE DI UN MODELLO IDONEO A
SPIEGARE COME SIA POSSIBILE INDIVIDUARE UN RAPPORTO DI
INDEBITAMENTO IN CORRISPONDENZA DEL QUALE SI RICONOSCE
UN’OTTIMA STRUTTURA FINANZIARIA.
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65
La posizione classica e quella di Modigliani-Miller:
un confronto
TEORIA CLASSICA
TEORIA DI MODIGLIANI-MILLER
SECONDO CUI ESISTE UN
RAPPORTO DI INDEBITAMENTO
OTTIMO
SECONDO CUI NON ESISTE UN
RAPPORTO DI INDEBITAMENTO OTTIMO
 SOLITAMENTE PRESENTATE COME TEORIE CONTRASTANTI E
INCONCILIABILI.
 NON E’ POSSIBILE ESPRIMERE A PRIORI UN GIUDIZIO DI PREFERENZA PER
UNA DI ESSE; ENTRAMBE SI FONDANO SU PRESUPPOSTI CONDIVISIBILI E
DIMOSTRABILI.
 L’INCONGRUENZA DELLE LORO CONCLUSIONI RISIEDE NELLA DEFINIZIONE
CHE ESSE DANNO DI COSTO DEL CAPITALE E DELLE RELATIVE
COMPONENTI.
Ko = Ke * (E / D + E) + Ki * (D / D + E)
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66
La struttura finanziaria ottima secondo la
teoria classica
Ko, Ke, Ki
Ke
Ki
Ko
(D / E)*
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(D / E)
67
La struttura finanziaria ottima secondo
Modigliani-Miller
Ko, Ke, Ki
Ki
Ko
Ke
(D / E)*
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(D / E)
68
La differenza fra costo e rendimento dei mezzi propri
TALE
DIFFERENZA
DISCENDE
DALLA
CARTOLARIZZAZIONE
(SECURITISATION) DEL “DEBITO” DELL’IMPRESA VERSO I PROPRI SOCI.
I
SOCI,
INFATTI,
HANNO
LA
POSSIBILITA’
DI
REALIZZARE
MOMENTANEAMENTE IL LORO RENDIMENTO (VENDENDO LE PROPRIE
AZIONI) SENZA PER QUESTO DOVER OTTENERE DALL’IMPRESA LA
RESTITUZIONE DEI RELATIVI FONDI.
NE CONSEGUE CHE IL CAPITAL GAIN E’ NEUTRALE PER L’IMPRESA
RISPETTO ALLA DETERMINAZIONE DEL COSTO DEI MEZZI PROPRI,
MENTRE INVECE HA NOTEVOLE IMPORTANZA NELLA DETERMINAZIONE
DEL LORO RENDIMENTO.
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69
La differenza fra costo e rendimento
dei mezzi propri (segue)
SI
VERIFICA,
QUINDI,
UN’ASIMMETRIA
FRA
LA
POSIZIONE
DELL’INVESTITORE (IL SOCIO) E DEL BENEFICIARIO (L’IMPRESA) IN
RELAZIONE ALL’OPERAZIONE DI FINANZIAMENTO LEGATO ALLA RACCOLTA
DI CAPITALE A RISCHIO.
INFATTI, A FAVORE DEL SOCIO CHE CEDE LE PROPRIE AZIONI SI REALIZZA
UN RIMBORSO DEL FINANZIAMENTO SENZA CHE PER QUESTO MOTIVO
L’IMPRESA CHE HA BENEFICIATO DEL FINANZIAMENTO SIA COSTRETTA AD
UN ESBORSO.
LE CONSIDERAZIONI SVOLTE CONSENTONO DI RICOMPORRE IL DISSIDIO
FRA LA TEORIA CLASSICA E QUELLA DI MODIGLIANI-MILLER IN TEMA DI
STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMA.
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70
La riconciliazione della teoria classica con la teoria di
Modigliani-Miller
ENTRAMBE LE TEORIE CONVENGONO SULL’IDEA CHE ESISTE UNA
STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMA:
PER LA TEORIA CLASSICA
TALE STRUTTURA FINANZIARIA E’
OTTIMA PERCHE’ RENDE MINIMO IL
COSTO CAPITALE.
PER MODIGLIANI-MILLER
TALE STRUTTURA FINANZIARIA E’
OTTIMA PERCHE’ RENDE MASSIMO IL
RENDIMENTO DEGLI AZIONISTI
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71
Il postulato dell’identità fra costo e rendimento
mezzi propri
dei
L’ESAME COMPARATO DELLE DUE TEORIE HA MESSO IN LUCE UN EQUIVOCO IN CUI
SI IMBATTE LA TEORIA DELLA FINANZA: IL POSTULATO DELL’IDENTITA’ FRA I
CONCETTI DI COSTO E RENDIMENTO DEI MEZZI PROPRI ALLA LUCE:
DELL’APPROCCIO CONTABILE;
DELL’ANALOGIA CON IL COSTO DEL DEBITO.
FLUSSI NETTI
FLUSSI NETTI
0
0
1
2
3
4
5
1
2
3
4
5
TEMPO
TEMPO
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72
Le incongruenze dell’ipotesi dell’identità fra costo e
capitale di rischio
1.
I LIMITI DELL’APPROCCIO CONTABILE: NON TIENE CONTO DEL
PROFILO FINANZIARIO DELL’OPERAZIONE DI FINANZIAMENTO, NON
UTILIZZA MISURE FINANZIARIE (FLUSSO DI CASSA) MA GRANDEZZE
CONTABILI (RENDIMENTO DEL TITOLO).
2.
IL VALORE DEI PACCHETTI DI CONTROLLO E LA FORMAZIONE DI
PREMI DI MAGGIORANZA CHE SI TRADUCE IN UN AUMENTO DEL
RENDIMENTO DEI MEZZI PROPRI PER GLI AZIONISTI DI
MAGGIORANZA SENZA CHE PERO’ L’IMPRESA SUBISCA UN ANALOGO
INCREMENTO DEI COSTI DEI MEZZI PROPRI.
3.
L’INCONGRUENZA FRA
MODIGLIANI-MILLER.
LA
TEORIA
CLASSICA
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E
QUELLA
DI
73
Conclusioni
LA DISTINZIONE FRA COSTO E RENDIMENTO DEI MEZZI PROPRI PONE DUE
PROBLEMI RILEVANTI:
 LA POSSIBILE DIVERGENZA FRA GLI OBIETTIVI DELL’IMPRESA
(POSSIBILE RITENZIONE DI UTILI) E QUELLI DEGLI AZIONISTI (DIVIDENDI
E GUADAGNI IN CAPITAL GAIN).
 LA POSSIBILE DIVERGENZA FRA GLI OBIETTIVI DEL MANAGEMENT E
DELLA PROPRIETA’.
TALI PROBLEMI POSSONO ESSERE SUPERATI MEDIANTE L’USO DEGLI
STRUMENTI DI FINANZA CHE CONSENTONO LA MISURAZIONE DI VALORI E
LA REALIZZAZIONE DI MECCANISMI OPERATIVI CAPACI DI ORIENTARE LE
DECISIONI MANAGERIALI ALLA CREAZIONE DI VALORE D’IMPRESA E
AZIONARIO.
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74