Lezione3: Capitolo 3
Tassi di cambio e mercati valutari: un approccio
di portafoglio
Organizzazione della lezione
 Introduzione
 Tassi di cambio e transazioni internazionali
 Il mercato valutario
 La domanda di attività denominate in valuta estera
 L’equilibrio nel mercato valutario
 Tassi d’interesse, aspettative ed equilibrio
 Sommario
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Introduzione
 Il prezzo di una valuta in termini di un’altra è detto



tasso di cambio.
I tassi di cambio sono importanti in quanto
consentono di tradurre i prezzi di paesi differenti in
termini comparabili.
I tassi di cambio vengono determinati nello stesso
modo dei prezzi delle altre attività.
Il tasso di cambio odierno, quindi, risulterà
influenzato dalle aspettative riguardanti il suo livello
futuro.
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Tassi di cambio e transazioni
internazionali


Ruolo cruciale dei tassi di cambio: consentono di confrontare
prezzi di beni e servizi prodotti in paesi diversi.
Un tasso di cambio può essere espresso in due modi:
• Direttamente (incerto per certo: US Europa)
– prezzo della valuta estera in termini di euro (1.52 dollari
per euro al 3/03/08)
• Indirettamente (certo per incerto: UK)
– prezzo degli euro in termini della valuta estera (0.66
euro per dollaro al 3/03/08)
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Tassi di cambio e transazioni
internazionali
 Prezzi interni ed esteri
• Se è noto il tasso di cambio tra le valute di due paesi, è
possibile esprimere il prezzo delle esportazioni di un
paese in termini della moneta dell’altro paese.
– Esempio: il prezzo in euro di un maglione del valore di
50 sterline, dato un tasso di cambio euro contro sterlina
pari a 1.5E, è (1.50 E/£) x (50£) = 75E.
– Se il tasso di cambio euro contro sterlina fosse pari a
1.25E, il prezzo sarebbe: (1.25 E/£) x (50£) = 62,5E.
– Se invece fosse pari a 1.75E, il prezzo salirebbe a (1.75
E/£) x (50£) = 87,5E.
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Tassi di cambio e transazioni
internazionali
• Esistono due tipi di variazioni del tasso di cambio:
– deprezzamento della valuta interna
– un incremento del prezzo in valuta interna della valuta estera
– rende meno costosi i beni prodotti dal paese interno per i
residenti del paese estero e più costosi i beni prodotti dal paese
estero per i residenti del paese interno.
– apprezzamento della valuta interna
– una riduzione del prezzo in valuta interna della valuta estera
– rende più costosi i beni prodotti nel paese interno per i
residenti del paese estero e meno costosi i beni prodotti nel
paese estero per i residenti del paese interno.
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Tassi di cambio e transazioni
internazionali

Quando la valuta di un paese si deprezza, gli operatori esteri
trovano più convenienti le esportazioni di quel paese, mentre
gli operatori interni trovano più costose le merci importate
dall’estero (variano le ragioni di scambio).
– Esempio: il prezzo in sterline di una camicia italiana del valore di
50 euro, dato un tasso di cambio euro contro sterlina pari a 1.5E, è
(45E) / (1.50 E/£) = 30£
– Deprezzamento sterlina: cambio a 1.25E, il prezzo diventa:
(45E)/ (1.25 E/£) = 36£
– Apprezzamento sterlina: cambio a 1.75E, il prezzo scende a
(45E) /(1.75 E/£) = 25,71£.
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Tassi di cambio e transazioni
internazionali
 Tassi di cambio e prezzi relativi
• Le domande di importazioni e di esportazioni sono
influenzate dai prezzi relativi.
• L’apprezzamento della valuta di un paese:
– aumenta il prezzo relativo delle sue esportazioni
– riduce il prezzo relativo delle sue importazioni
• Il deprezzamento della valuta di un paese:
– riduce il prezzo relativo delle sue esportazioni
– aumenta il prezzo relativo delle sue importazioni
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Il mercato valutario

I tassi di cambio sono determinati sul mercato valutario.
• Si tratta del mercato in cui avvengono gli scambi di valuta

Gli operatori
• I principali operatori che agiscono sul mercato valutario sono:
– banche commerciali: nucleo centrale del mk dei cambi: scambio di
depositi bancari;
– società ed imprese che operano in diversi paesi;
– istituzioni finanziarie non bancarie, seguenti un processo di
deregulation finanziaria (e.g. fondi pensione).
– banche centrali: interventi sui mercati dei cambi, danno indicazioni
sulle politiche macroeconomiche.
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Tassi di cambio e transazioni
internazionali
Gli scambi di valuta tra banche sono noti come
transazioni interbancarie.
– rappresentano la maggior parte delle transazioni
effettuate sul mercato dei cambi.
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Tassi di cambio e transazioni
internazionali
 Caratteristiche del mercato
• Il volume mondiale di scambi valutari è enorme ed è
esploso negli ultimi anni (2001: 1200ml dollari al dì).
• Le nuove tecnologie, quali i collegamenti via internet,
collegano i principali centri finanziari (Londra, New
York, Tokio, Francoforte e Singapore).
• L’integrazione dei mercati finanziari implica
l’impossibilità di un significativo arbitraggio.
– Si tratta dell’acquisto di una valuta a prezzo ridotto per
venderla a prezzo maggiore.
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Tassi di cambio e transazioni
internazionali
• Valuta chiave
– Si tratta di una valuta largamente utilizzata per
denominare contratti internazionali le cui parti non
risiedono nel paese che emette la valuta chiave.
– Esempio: nel 2001, circa il 90% delle transazioni tra banche ha
comportato lo scambio di valute estere in dollari statunitensi.
– Come è cambiato il ruolo del dollaro quale valuta chiave da
quando l’euro è stato introdotto? Nel 2001 solo il 38% degli
scambi di valuta estera era in euro.
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Tassi di cambio e transazioni
internazionali
 Tassi di cambio a pronti e a termine
• Tassi di cambio a pronti (spot)
– Scambio di depositi bancari che avviene
immediatamente (2 giorni feriali dopo la chiusura del
contratto).
• Tassi di cambio a termine (forward)
– Accordi che specificano un giorno di valuta futuro nel
quale avverrà lo scambio ad un tasso di cambio
precedentemente negoziato
• I tassi di cambio a pronti e a termine, sebbene non
necessariamente coincidenti, variano in modo
strettamente correlato.
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Tassi di cambio e transazioni
internazionali
Figura 3-1a: tasso di cambio dollaro/sterlina a pronti e a termine,
1981-2001
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Tassi di cambio e transazioni
internazionali
Figura 3-1b: tasso di cambio euro/dollaro (euro per
dollaro) a pronti e a termine, gennaio 1999 – giugno 2003
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Tassi di cambio e transazioni
internazionali
 Swap in valute estere
• Si tratta della vendita di valuta a pronti combinata con
il riacquisto a termine della stessa valuta.
• Costituiscono una percentuale rilevante di tutti gli
scambi di valute estere.
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Tassi di cambio e transazioni
internazionali
 Contratti future e opzioni
• Contratti future
– L’acquirente compra la promessa che un certo
ammontare di valuta estera gli verrà consegnato ad una
data prestabilita. Si può vendere sul mercato dei future.
• Opzioni su valuta estera
– Dà al proprietario il diritto di vendere o di acquistare un
certo ammontare di valuta estera ad un determinato
prezzo in qualsiasi momento fino ad una scadenza
prestabilita. (Opzioni put o call)
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La domanda di attività denominate in
valuta estera
 La domanda di depositi bancari denominati in valuta

estera è influenzata dagli stessi fattori che agiscono
sulla domanda di una qualsiasi altra attività.
Attività e rendimenti delle attività
• Rendimento di un’attività (tasso monetario)
– L’incremento percentuale del suo valore nel corso di un
dato periodo. Si basa sul valore futuro atteso.
• Il tasso di interesse reale
– Il tasso di rendimento misurato come il valore delle
attività sulla base di un paniere di beni rappresentativo
dei consumi di un tipico risparmiatore nel corso di un
dato periodo di tempo.
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Attività e Rendimenti
 I tassi di rendimento espressi in termini monetari,
posso essere utilizzati per paragonare rendimenti reali
di attività diverse.

- Esempio: 2003-2004 inflazione=10%, Pa aumenta del 25%
Pb aumenta del 20% Tasso reale di Pa = 25% - 10%=15% .
Tasso reale di Pb=20%-10%=10%. La differenza tra i
rendimenti reali delle due attività (15%-10%=5%) corrisponde
alla differenza tra i rendimenti monetari (25%-20%=5%).
A parità di condizioni, si scelgono le attività con i più alti tassi
di rendimento attesi in termini reali.
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La domanda di attività denominate in
valuta estera
 Rischio e liquidità
• I risparmiatori sono interessati a due carattaristiche
ulteriori di un’attività, oltre al suo rendimento:
– il rischio
– cioè il grado di variabilità che essa conferisce alla ricchezza del
risparmiatore
– la liquidità
– cioè la facilità con cui l’attività può essere venduta o scambiata
contro beni. Attività liquide possono essere detenute come
precauzione per spese inattese.
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La domanda di attività denominate in
valuta estera
 Tassi di interesse
• Gli operatori hanno bisogno di due ordini di informazioni
per confrontare i rendimenti di diversi depositi:
– come varierà il valore monetario del deposito
– come varieranno i tassi di cambio
• Il tasso di interesse relativo ad una valuta è l’ammontare
della valuta stessa che un individuo può ottenere
concedendone in prestito un’unità per un anno.
– Esempio: al tasso di interesse annuale sul dollaro del 10%,
chi presta un dollaro riceve alla fine dell’anno 1,10 dollari.
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La domanda di attività denominate in
valuta estera
 Tassi di cambio e rendimenti delle attività
• I rendimenti garantiti sui depositi dipendono dai tassi
di interesse e dalle variazioni attese nei tassi di
cambio.
• Per decidere se acquistare un deposito denominato in
euro o in dollari, è necessario calcolare il rendimento
in dollari di un deposito denominato in euro. La
domanda a cui vogliamo rispondere è: se usiamo
dollari per acquistare un deposito in euro, quanti
dollari avremo dopo un anno?
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La domanda di valuta estera

Esempio.
Tasso di cambio oggi $euro=1,10 dollari per euro.
Tasso di cambio atteso a un anno $euro= 1,165 dollari per euro.
i(dollari)=10% 1 dollaro=1,10 dollari tra un anno
i(euro)=5%
1 euro= 1,05 euro tra un anno
1. 1euro=1,10 dollari (dal tasso di cambio)
2. 1euro=1,05euro tra un anno (dal tasso di interesse)
3. 1,165X1,05=1,223 dollari (dal tasso di cambio atteso)
4. Rendimento atteso in dollari: (1,223-1,10)/1,10=11%
5. In base alle aspettative, si sceglie di detenere euro.
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La domanda di attività denominate in
valuta estera

Una semplice regola
• Il tasso di rendimento in dollari di un deposito in euro è
dato approssimativamente dalla somma tra il tasso di
interesse in euro ed il tasso di deprezzamento del dollaro
contro l’euro.
– Il tasso di deprezzamento del dollaro contro l’euro è
dato dall’incremento percentuale annuo del tasso di
cambio dollaro/ euro.
– Nell’esempio: tasso di deprezzamento
=(1,165-1,10)/1,10=6%
Tasso di rendimento atteso=6%+5%=11%
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La domanda di attività denominate in
valuta estera
• La differenza tra il tasso di rendimento atteso dei
depositi in dollari ed il tasso di rendimento atteso dei
depositi in euro è la seguente:
R$ - [R€ + (Ee$/ € - E$/€ )/E$/€ ]= R$ - R€ - (Ee$/€ -E$/€ )/E$/€ (3-1)
in cui:
R$
R€
E$/€
Ee$/€
= tasso di interesse annuo dei depositi in dollari
= tasso di interesse annuo corrente sui depositi in
euro
= tasso di cambio corrente dollaro/euro (numero di
dollari per un euro)
= tasso di cambio dollaro/euro che ci si attende in
vigore dopo un anno
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La domanda di attività denominate in
valuta estera
• Quando la differenza nell’equazione (3-1) è positiva, i
depositi denominati in dollari garantiscono il maggiore
rendimento atteso. Quando è negativa, i depositi in
euro garantiscono il maggiore rendimento atteso.
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La domanda di attività denominate in
valuta estera
Tabella 3-3: confronto tra tassi di rendimento (in dollari) di un deposito
in dollari e di un deposito in euro
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Slide 3-27
La domanda di attività denominate in
valuta estera

Rendimenti, Rischio e liquidità sul mercato valutario
• La domanda di attività denominate in valuta estera non
dipende solo dal rendimento, ma anche dal rischio e dalla
liquidità.
– Non esiste un consenso condiviso tra gli economisti circa
l’importanza del rischio nel mercato valutario.
– La maggior parte degli operatori influenzati da
considerazioni di liquidità è rappresentata da imprese o
individui impegnati nel commercio internazionale.
– I pagamenti associati al commercio internazionale
costituiscono una frazione piccola del totale delle transazioni
valutarie.
• Pertanto, ignoreremo le motivazioni di rischio e di liquidità
sottostanti la detenzione di una valuta.
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Slide 3-28
L’equilibrio nel mercato valutario

La parità dei tassi di interesse: la condizione
fondamentale di equilibrio
• Il mercato valutario è in equilibrio quando i rendimenti
•
attesi sui depositi denominati in tutte le valute sono
uguali.
Condizione di parità dei tassi di interesse
– I rendimenti attesi sui depositi denominati in due qualsiasi
valute sono uguali, quando misurati nella stessa valuta.
– Ciò implica che i possessori potenziali di depositi in valuta
estera li considerino tutti egualmente desiderabili.
– I tassi di rendimento attesi sono uguali quando:
R$ = R€ + (Ee$/€ - E$/€)/E$/€
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(3-2)
Slide 3-29
L’equilibrio nel mercato valutario
 Variazione del tasso di cambio corrente e rendimenti
attesi
• Il deprezzamento della valuta di un paese riduce il
rendimento atteso in valuta interna di un deposito
denominato in valuta estera.
• L’apprezzamento della valuta di un paese aumenta il
rendimento atteso in valuta interna di un deposito
denominato in valuta estera.
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L’equilibrio nel mercato valutario
Tabella 3-4: tasso di cambio corrente dollaro/euro e rendimento
atteso in dollari di un deposito denominato in euro,
quando Ee$/€ = 1,05 dollari per euro
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L’equilibrio nel mercato valutario
Figura 3-3: la relazione tra tasso di cambio corrente dollaro/euro e
rendimento atteso in dollari di un deposito denominato in euro
Tasso di cambio corrente
dollaro/euro, E$/€
1.07
1.05
1.03
1.02
1.00
0.031
0.050 0.069 0.079 0.100
Rendimento atteso in dollari
di un deposito in euro,
R€ + (Ee$/€ - E$/€)/(E$/€)
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L’equilibrio nel mercato valutario
 Il tasso di cambio di equilibrio
• I tassi di cambio si aggiustano sempre per mantenere
la parità del tasso di interesse.
• Supponiamo come dati il tasso di interesse in dollari
R$, il tasso di interesse in euro R€ ed il tasso di cambio
atteso dollaro/euro Ee$/€.
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Slide 3-33
L’equilibrio nel mercato valutario
Figura 3-4: determinazione del tasso di cambio di equilibrio dollaro/euro
Tasso di cambio,
E$/€
E2$/€
Rendimento dei depositi in dollari
2
E1$/€
E3
1
3
$/€
Rendimento atteso dei depositi in euro
R$
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Tassi di rendimento
(espressi in dollari)
Slide 3-34
L’equilibrio nel mercato valutario
 L’effetto di variazioni dei tassi di interesse sul tasso di
cambio corrente
• Un incremento del tasso di interesse garantito da un
deposito in una certa valuta determina
l’apprezzamento di tale valuta nei confronti delle altre.
– Un incremento nel tasso di interesse in dollari determina
l’apprezzamento del dollaro nei confronti dell’euro.
– Un incremento nel tasso di interesse in euro determina il
deprezzamento del dollaro nei confronti dell’euro.
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Slide 3-35
Tassi di interesse, aspettative ed
equilibrio
Figura 3-5: l’effetto di un incremento del tasso di interesse in dollari
Tasso di cambio,
E$/€
E1$/€
Depositi in dollari
1
E2$/€
1'
2
Depositi in euro
R1$
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R2$
Tassi di rendimento
(espressi in dollari)
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Tassi di interesse, aspettative ed
equilibrio
Figura 3-6: l’effetto di un incremento del tasso di interesse in euro
Tasso di cambio,
E$/€
Depositi in dollari
Incremento nel tasso di
interesse in euro
E2$/€
2
E1$/€
1
Depositi in euro
R$
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Tassi di rendimento
(espressi in dollari)
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Tassi di interesse, aspettative ed
equilibrio
 L’effetto della variazione delle aspettative sul tasso di
cambio corrente
• Un incremento nel tasso di cambio atteso determina
l’aumento del tasso di cambio corrente.
• Un decremento nel tasso di cambio atteso determina la
riduzione del tasso di cambio corrente.
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Slide 3-38
Sommario
 I tassi di cambio hanno un ruolo nelle decisioni di


spesa in quanto ci consentono di tradurre i prezzi di
paesi differenti in termini comparabili.
Un deprezzamento (apprezzamento) della valuta di un
paese nei confronti di altre valute rende più (meno) a
buon mercato le sue esportazioni e meno (più) a buon
mercato le sue importazioni.
I tassi di cambio si determinano sui mercati valutari.
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Slide 3-39
Sommario
 Un’importante categoria di transazioni valutarie è


rappresentata dalle transazioni a termine.
E’ opportuno considerare il tasso di cambio come
prezzo di un’attività.
Il rendimento dei depositi scambiati sul mercato
valutario dipende dai tassi di interesse e dalle
variazioni attese nei tassi di cambio.
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Slide 3-40
Sommario
 L’equilibrio sul mercato valutario richiede la parità
dei tassi di interesse.
• Per dati livelli dei tassi di interesse e del tasso di
cambio futuro atteso, la parità dei tassi di interesse ci
indica il tasso di cambio corrente di equilibrio.
 Un aumento del tasso di interesse in dollari (euro)

determina l’apprezzamento (deprezzamento) del
dollaro nei confronti dell’euro.
Il tasso di cambio corrente è alterato da variazioni nel
suo livello futuro atteso.
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