aprile 2014
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Orizzonti
Informazioni economiche e finanziarie
Un po’ più di normalità
Moderata accelerazione della crescita economica mondiale
Come altri sconvolgimenti geopolitici in precedenza, le dimostrazioni di forza in Crimea non hanno né messo in difficoltà i
mercati azionari né hanno determinato un significativo peggioramento delle prospettive congiunturali. A nostro avviso, indipendentemente da eventuali sanzioni economiche contro la
Russia, le prospettive rimangono intatte anche oltre il 2014.
Nel 2015 prevediamo a livello internazionale una crescita del
3.8% rispetto al 3.5% di quest’anno. A questa lieve accelerazione della crescita economica mondiale contribuiscono soprattutto l’Europa e gli Stati Uniti. La crisi del debito in Europa è
tutt’altro che superata, ma i mercati si dimostrano più pazienti,
sapendo bene che la riduzione del debito e le riforme strutturali non sono misure immediate, ma un processo lungo e complicato. Negli Stati Uniti, invece, lo shock della riduzione graduale
delle eccessive iniezioni di liquidità sembra essere stato lentamente assorbito. In conclusione: nel 2015, con l’1.5%
l’Eurozona crescerà solo moderatamente, ma molto più rapidamente rispetto all’1% del 2014. Anche negli Stati Uniti la crescita dovrebbe aumentare leggermente, nel 2015 prevediamo
una crescita del 2.8% rispetto al 2.5% di quest’anno. Il previsto
lieve rallentamento della crescita svizzera dal 2.6% di
quest’anno al 2.2% del prossimo anno non è preoccupante,
ma è l’espressione di un consolidamento a un elevato livello vicino al limite superiore del potenziale di crescita. Anche il previsto rallentamento della crescita in Cina è di fatto un consolidamento non del tutto indesiderato.
Enorme fascia di oscillazione delle previsioni
su USD/CHF
1.20
1.15
1.05
1.00
0.95
0.90
0.85
0.80
0.75
0.70
Fonte: Bloomberg, Raiffeisen Research
1.10
Nessun ritorno del dollaro
Nel complesso, l’economia mondiale procede in modo chiaro
verso una normalizzazione del contesto monetario sconvolto
dal fallimento di Lehman. I mercati dei capitali lo avevano già
scontato a metà dell’anno scorso sotto forma di un’inversione
dei tassi sull’estremità lunga. Ma episodi quali la crisi siriana, le
speranze in una posticipazione del tapering dopo i contradditori dati statunitensi e i recenti eventi in Ucraina hanno fatto
dubitare i mercati sulla capacità dell’economia di sopportare
effettivamente già da ora un aumento dei tassi, determinando
in tal modo un costante calo dei rendimenti, senza tuttavia avvicinarsi ai minimi storici raggiunti in precedenza. Nel nostro
scenario principale prevediamo ancora che la normalizzazione
delle condizioni quadro economiche proseguirà, anche se lentamente. La normalizzazione non avverrà quindi senza contraccolpi, ma non sarà più possibile annullarla. Nel corso dell’anno
dovrebbe diventare sempre più improbabile che le obbligazioni
decennali della Confederazione scendano sotto l’uno per cento. Prevediamo sempre un aumento all’1.6% entro la fine
dell’anno. Anche in Germania, alla fine del 2014 il rendimento
dei titoli di stato decennali dovrebbe superare la soglia del 2%,
mentre negli Stati Uniti dovrebbe giungere al 3%. Sembra molto, ma non si tratta nient’altro che dell’auspicata normalizzazione delle condizioni di finanziamento sull’estremità lunga.
Sull’estremità breve nel 2014 il mercato non prevede di fatto
alcun aumento dei tassi nei paesi industriali sviluppati. Sul mercato monetario, la normalizzazione non diventerà un argomento centrale prima del 2015. A nostro avviso, ciò ha tolto
l’ultimo slancio al dollaro. I previsti differenziali degli interessi
rispetto all’euro o al franco svizzero sul segmento lungo sono
diminuiti a tal punto che un aumento del corso del dollaro non
è quasi più giustificabile. E con il calo della probabilità di un ciclo di aumenti dei tassi statunitensi in forte anticipo sui tempi, al
dollaro è venuta meno l’ultima speranza. Difficilmente dovrebbe aumentare rispetto all’euro, così com’è ormai improbabile
la parità del biglietto verde rispetto al franco svizzero. Ciononostante, la maggior parte degli analisti punta ancora su un forte
aumento del dollaro anche nei confronti del franco. L’attuale
ampio spettro di previsioni, che vanno da CHF 0.85 a CHF 1.10
per dollaro alla fine del 2014, mostra però soprattutto una
cosa: le previsioni valutarie assomigliano a una scommessa.
09
10
11
12
13
14
USD/CHF Valore medio Minimo Mediano
Massimo Previsione Raiffeisen
Si prega di tenere conto degli importanti avvertimenti legali riportati nell’ultima pagina
Economia e mercati finanziari
Gli ordini d’esportazione puntano decisamente al rialzo
20.0
25
20
15.0
15
10.0
10
5.0
5
0.0
0
-5
-5.0
-10
-10.0
-15
-15.0
-20
-25
-20.0
-30
Fonte: Thomson Reuters
Congiuntura: economia svizzera sempre con grande slancio
Nell’ultimo trimestre, con lo 0.2% qoq (1.7% yoy) la dinamica congiunturale svizzera si è più che dimezzata. Se si analizza però in dettaglio
il deludente dato del PIL, il quadro risulta comunque positivo. Il consumo e gli investimenti sono aumentati notevolmente. Il commercio estero ha avuto invece un peso molto negativo, sia per la sensibile correzione delle esportazioni dopo un notevole aumento nel trimestre precedente sia per il forte incremento delle importazioni. Ciò è rispecchiato dalla robusta domanda interna, ma è altresì un segnale del
rafforzamento della dinamica delle esportazioni tramite l’aumento
delle importazioni delle prestazioni anticipate, come confermato dal
recente miglioramento degli ordini delle imprese esportatrici.
1T99 1T00 1T01 1T02 1T03 1T04 1T05 1T06 1T07 1T08 1T09 1T10 1T11 1T12 1T13 1T14
Esportazioni di beni (senza oggetti di valore), reale, in % yoy
Ordinativi delle imprese orientate alle esportazioni (KOF) (scala di destra)
Politica monetaria: l’ottimismo delle imprese non è sufficiente
per un aumento dei tassi
Con il rafforzamento della ripresa congiunturale, la Banca centrale statunitense Fed ha cominciato a ridurre gradualmente i suoi acquisti di
obbligazioni. Nonostante il miglioramento dei dati congiunturali, la
BCE si mostra invece più disposta a ridurre di nuovo i tassi piuttosto
che ad aumentarli. Infatti, sebbene la fiducia delle imprese abbia registrato una forte ripresa e si trovi a livelli superiori alla media, la disoccupazione nell’Eurozona rimane quasi a livelli record e le capacità
dell’economia sono ancora molto sottoutilizzate. Ciò si riflette nella
stima della Commissione UE sul gap produttivo che all’inizio del 2014
rimane molto negativo. A marzo la BCE ha inserito questo fattore nella
sua stima per rafforzare i suoi argomenti a favore di un prolungamento
dei tassi bassi.
Gap produttivo nell’Eurozona ancora molto negativo
Mercato azionario: dividendi interessanti
Gli indici principali dei mercati azionari negli Stati Uniti, in Europa e in
Svizzera sono negoziati dall’inizio dell’anno in fasce di oscillazione relativamente strette. Tuttavia, i cambi di direzione in parte violenti indicano un aumento dell’incertezza. Gli sviluppi in Ucraina hanno ulteriormente rafforzato questa situazione. Dopo un eccezionale anno azionario 2013, l’euforia sui mercati è nettamente peggiorata. Nelle ultime settimane, gli indicatori congiunturali dagli Stati Uniti non sono
stati in grado di convincere completamente e sono rimasti indietro rispetto ai forti dati del secondo semestre 2013. Anche gli indicatori anticipatori cinesi confermano il quadro di un lieve rallentamento della
crescita. In questo contesto, le previsioni sugli utili sui mercati azionari
potrebbero rivelarsi troppo ambiziose. Negli Stati Uniti, su 12 mesi gli
analisi prevedono una crescita degli utili aggregati di quasi il 10%, in
Svizzera di circa l’8%. Ciò sembra realistico a fronte di una dinamica
della crescita globale ancora leggermente in aumento, ma a nostro avviso non rimane spazio per sorprese positive. Se le previsioni sugli utili
fossero sbagliate, agli attuali livelli degli indici, le azioni avrebbero una
valutazione elevata e sarebbero quindi vulnerabili a correzioni. Un argomento importante contro le forti flessioni sul mercato azionario viene fornito dai tassi sempre bassi e dagli attraenti rendimenti dei dividendi rispetto ai rendimenti obbligazionari (cfr. figura). In Svizzera, dalle turbolenze dei mercati nel 2008, il rendimento dei dividendi è risultato sempre superiore al rendimento delle obbligazioni federali a 10
anni. Pertanto, le azioni rimangono interessanti sia per gli investitori
orientati al reddito sia per quelli finanziati dal credito.
Ambiziose previsioni sugli utili
Indicizzato (2005 = 100)
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
65
60
50
45
40
35
Gen 99 Gen 01 Gen 03 Gen 05 Gen 07 Gen 09 Gen 11 Gen 13
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Raiffeisen Research
Gap produttivo EZ, in % Composite PMI EZ – Produzione (scala di destra)
200
180
+9.3%
160
+7.7%
140
120
100
80
60
40
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
Utili aggregati MSCI USA (indicizzati)
Utili aggregati SMI (indicizzati)
Rendimenti dei dividendi attraenti rispetto ai rendimenti
delle obbligazioni
9
8
Fonte: Bloomberg, Raiffeisen Research
7
6
5
4
3
2
1
0
07
08
09
10
11
12
13
14
SMI S&P 500 Eurostoxx 50 Titoli di stato: a dieci anni Svizzera
RAIFFEISEN PROSPETTIVE | 4 / 2014
Si prega di tenere conto degli importanti avvertimenti legali riportati nell’ultima pagina
Fonte: Thomson Reuters
55
L’attuale tema d’investimento
2011
2012
2013*
Previsione 2014
Previsione 2015
PIL
Crescita annua media (in %)
Svizzera
1.9
1.0
2.0
2.6
2.2
Germania
3.3
0.7
0.4
1.7
2.0
Eurozona
1.7
-0.6
-0.4
1.0
1.5
USA
1.8
2.8
1.9
2.5
2.8
Cina
9.3
7.7
7.7
7.2
7.0
-0.6
1.9
1.7
1.3
1.2
3.9
3.2
2.9
3.5
3.8
Svizzera
0.2
-0.7
-0.2
0.3
1.1
Germania
2.1
2.0
1.5
1.5
1.7
Giappone
Globale (PPP)
Inflazione
Crescita annua media (in %)
Eurozona
2.7
2.5
1.4
1.0
1.4
USA
3.1
2.1
1.6
1.8
2.0
Cina
Giappone
2.0
-2.6
2.6
3.1
3.1
-0.5
-0.5
0.3
2.4
1.5
2012
2013
Attuale**
Previsione a 3 mesi
Previsione a 12 mesi
0.12
0.20
0.02
0.05
0.15
Libor a 3 mesi
Fine anno (in %)
CHF
EUR
0.19
0.29
0.30
0.25
0.25
USD
0.31
0.25
0.23
0.25
0.35
JPY
0.18
0.15
0.14
0.16
0.18
Tassi d’interesse del mercato dei capitali
Rendimenti dei titoli di stato decennali (a fine anno; rendimenti in %)
CHF
0.53
1.14
0.96
1.2
1.6
EUR (Germania)
1.32
1.97
1.63
1.9
2.2
EUR (PIIGS)
5.30
4.23
3.63
3.9
4.1
USD
1.76
3.04
2.79
3.0
3.4
JPY
0.79
0.74
0.62
0.7
1.0
Tassi di cambio
Fine anno
EUR/CHF
1.21
1.23
1.22
1.22
1.21
USD/CHF
0.92
0.89
0.88
0.92
0.89
JPY/CHF (per 100 JPY)
1.06
0.85
0.85
0.91
0.84
EUR/USD
1.32
1.37
1.39
1.33
1.37
USD/JPY
87
105
103
101
105
111
111
108
106
110
1662
1206
1343
1300
1420
Materie prime
Fine anno
Greggio (Brent, USD/barile)
Oro (USD/oncia)
* BIP: stime parziali
**10.03.2014
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RAIFFEISEN PROSPETTIVE | 4 / 2014
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