Dai mutui ai mercati finanziari
dott. Francesco Martone
Cultore della Materia in Tecnica Bancaria
Responsabile Finanza & Estero - BLPR s.p.a.
Benevento, 22 novembre 2007
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Francesco Martone
Il canale mutui – mercato finanziario
Trasmissione perdite a
mercati finanziari
Mutui
securitization
Effetto leva dei mutui
sul mercato finanziario
Obbligazioni
Trasformazione
di scadenze
garanzia
Cessione del
rischio di
credito dalla
banca al
mercato
Altri crediti
CDO
SIV
Coperti con
Commercial paper
3-9 mesi
Benevento, 22 novembre 2007
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Francesco Martone
Definizione e origine
Securitisation o Cartolarizzazione
operazione di finanza strutturata per lo smobilizzo di attività non liquide
o future mediante emissione di titoli il cui rimborso e corresponsione di
interessi sono collegati ai flussi di cassa prodotti dalle stesse attività
smobilizzate (prestiti obbligazionari e bancari, mutui ipotecari
residenziali e commerciali, contratti di leasing, crediti da carte di
credito,etc).
Anello di congiunzione tra mercato bancario e mercato finanziario
Un po’ di storia…
 introdotta negli anni settanta negli Stati Uniti per impulso del Governo
in favore dell'edilizia residenziale (costituzione GSEs, come Freddie
Mac e Fannie Mae e Ginnie Mae, poi privatizzate)
 Europa: processo di sviluppo dagli anni 80'. Il lancio della moneta unica
europea i bassi tassi di interesse e la conseguente nascita del mercato
degli eurobond ha notevolmente stimolato la crescita della
cartolarizzazione.

Italia: 1994 (atipici); Legge 1999 130- SCIP, INPS, quotazione Euromot.
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Francesco Martone
Lo schema classico
Incasso
prezzo
MERCATO
Senior
Società
Veicolo
ORIGINATOR
SP
crediti
fondi
Corrispettivo
cessione
SP
Emette i titoli
(ABS)
Fondi
Pensione
Mezzanine
Private
Equity
Crediti ABS
Equity
Cessione crediti
Scopo: Pulizia attivo
e concessione nuovo
credito
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Flussi di cassa derivanti
dai crediti
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Hedge
Fund
AGENZIE DI
RATING
Francesco Martone
I soggetti coinvolti
Di norma troviamo coinvolti:
Originator-Seller: vende il portafoglio di attività sottostante
l’ABS ad uno Special Purpose Vehicle (SPV)
 SPV :un’entità giuridica, creata ad hoc, per l’unico ed esclusivo
scopo di detenere e gestire la liquidazione delle attivit`a stesse,
denominata Special Purpose Vehicle (SPV). Il veicolo a sua volta
finanzia l’acquisto degli asset emettendo titoli sul mercato.
I titoli emessi sono generalmente detti Asset Backed Security (ABS)
 Investors: sono i reali acquirenti delle tranches emesse
 Trustee: si fa garante dei pagamenti (coupon a valore di rimborso)
delle tranches e monitora il CDO.
 Trasferimento “pass trough” (simile al deposito )
 Trasferimento“pay trough” (cessione pro-soluto )
 Rating agencies: valutano la transazione con propri modelli di
credito e assegnano un rating alle singole tranches. Sono di
fondamentale importanza per l’appetibilità dei titoli.

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Francesco Martone
Alcune caratteristiche
emissione in varie tranches,
 Senior (rating da A a AAA)
 Mezzanine (rating da B a BBB)
 Equity
Le tranches possono differire per caratteristiche tecniche
(tasso fisso o variabile, ammortamento francese, zero
coupon, obbligazioni, maturity, ecc.)

Rating: di fondamentale importanza negli ABS, riflette sia la
qualità creditizia dell’investimento che il grado di
protezione conferito ad una tranche dalle altre tranches
ad essa subordinate (SENIORITY )
Equity:
 di
solito sottoscritta dallo stesso originator
 pagata in toto solo se nessun default si è verificato
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Francesco Martone
Esempio di emissione ABS in
tranches
Caratteristiche (da Prospetto informativo)
“I Certificati sono garantiti da un pool di mutui
residenziali. The pool contiene sia mutui a tassi
variabili che a tasso fisso.
Interessi e capitale saranno rimborsati il giorno 25
di ogni mese.
Fattori di Credit Enhancement
-Seniority
-overcollateralization
-alcuni mutui sono coperti da polizze assicurative
I flussi di cassa eccedenti il pagamento di
interessi serviranno ad assorbire le perdite e ad
integrare la overcollateralization”
Come si vede il pool di mutui diviso in tranche che vanno da Libor + 0.5% fino a Libor a 3% per i più
rischiosi. I fondi pensione e le assicurazioni comprano le tranche superiori e i fondi hedge comprano le
tranche inferiori che pagano un 3% sopra il Libor e poi si proteggono con dei CDS o CDO -Opzioni
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Francesco Martone
Dagli ABS ai CDO
- Bassi rendimenti
- Crescita pr. immobili
Forte crescita del
mercato degli ABS
Nascita dei CDO
le Abs, per far fronte a una domanda fortissima da parte degli investitori,
sono state poi ri-cartolarizzate: sono state impacchettate nuovamente
insieme a debiti di altra natura e poste a garanzia di altre obbligazioni.
Queste ultime, sono state chiamate Cdo: Collateralized debt obligations
Collateralizzazione: il processo di produzione di titoli denominati CDO
(collateralized debt obligation) a partire da altri titoli o obbligazioni.
In pratica i mutui che garantivano le prime Abs sono stati
impacchettati talmente tante n volte come “coriandoli”, con un
effetto leva mostruoso, e sono finiti in mano agli investitori di
tutto il mondo (fondi hedge, fondi, fondi di fondi, fondi pensione
e quindi…i piccoli risparmiatori)
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Francesco Martone
I veicoli finanziari Conduit,
SIV, SIV-lite
ATTIVO
PASSIVO
Assets con
elevato rating
(Es. CDO senior
AAA - A)
Commercial
Paper fino a nove
mesi (e Bond a
medio termine)
(ABCP)
garanzia implicita
rappresentata
dalle attività
finanziarie
acquistate
Il Profitto in buona misura risiede nel
delta di tasso tra attivo e passivo
ricollegabile alla diversa durata del
passivo (breve) rispetto all’attivo
(lungo termine) ed all’elevato livello di
rendimento offerto dall’attivo pur in
presenza di titoli con elevato rating.
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Conduit, Siv (Strucutred Investment Vehicle) o
anche Siv-lite
sono delle società che investono in titoli CDO
generalmente con rating elevato (spesso AAA)
finanziando tali operazioni in buona misura
attraverso l’emissione di titoli a breve termine (trenove mesi), rappresentati da commercial paper.
SIV lites: usano una leva finanziaria superiore - di
40-70 volte, contro le 12-16 volte di un SIV - e
tendono ad investire in attività con inferiore
diversificazione settoriale.
Sponsorizzati da banche che concedono anche
linee di credito utilizzate dal veicolo nel caso di
situazioni di tensione sul mercato monetario
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Francesco Martone
Veicoli: alcune considerazioni

per il veicolo è fondamentale avere un efficiente mercato delle
commercial paper tale da consentirgli rinnovi continui delle stesse
per poter ripagare quelle in scadenza.

Mercato enorme: boom dalla fine del 2004 in poi. L’ammontare
delle commercial paper in circolazione a metà agosto ammontava a
circa 2100 Mld$ di cui circa 1000 Mld$ è rappresentata da ABCP
(Fonte: FED). Nell’ambito di questi ultimi circa 500 Mld$ (in base a
stime di Citigroup) è situato in conduit europei.

l’acquisto di titoli aventi come sottostanti i mutui rappresenta l’anello
principale di congiunzione tra economia reale e mercato finanziario.
Secondo quanto riportato da circa il 23% dell’attivo dei SIV è
rappresentato da titoli aventi come sottostante mutui
residenziali. Di questi ultimi circa la metà fanno riferimento agli
Usa. (Fonte: Standard&Poor’s)

le banche sponsor non compaiono direttamente ma concedono
una linea di credito di back-up.
Benevento, 22 novembre 2007
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Francesco Martone
Il mercato della cartolarizzazione dei
mutui
Le obbligazioni derivanti da cartolarizzazione dei mutui
possono riguardare:



mutui prime;
mutui ALT-A;
mutui subprime;
Se il rating è assegnato in modo corretto non ci sono problemi,
poichè deve risultare migliore per la prima categoria,
intermedio per la seconda e peggiore per la terza.
Alcuni numeri ci chiariranno questo dubbio…
Benevento, 22 novembre 2007
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Francesco Martone
Analisi dei rating di ABS CDO
all’emissione
Emissioni di ABS - CDO per tranches, $bn
Analizzando le emissioni di ABS CDO degli
ultimi sette anni notiamo che:
• dal 2004 le emissioni High grade vanno
molto oltre la metà del totale e addirittura i
tre quarti nel 2005
• Nell’anno 2006, i volumi delle emissioni
raddoppiano rispetto al 2005 (triplicando
rispetto al 2004)
“Much of the risk in CDOs is borne by the
AAA liability holders, which include
insurance companies, financial guarantors,
commercial banks, and ABCP vehicles”
Benevento, 22 novembre 2007
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La causa da ricercarsi nella bolla
immobiliare e nei criteri “leggeri” di
concessione del credito
Francesco Martone
Analisi dell’evoluzione del rating
di ABS CDO 2004-2007
Per quanto riguarda le tranche senior:
 la transizione media al ribasso è stata di una classe. Le classi AAA si azzerano quasi;
La classe dominante è rappresentata dalla singola A
Per quanto riguarda le tranche mezzanine:
Le classi che vanno dalla AAA alla A si azzerano letteralmente;
La maggior parte dei CDO rimane appena sulla soglia del livello di rating Investment
Grade (soglia importante per i regolamenti di molti investitori istituzionali !!!)
Dati: stime Lehman Brothers - luglio 2007
Rating degli asset sottostanti le tranches di CDO Senior High Grade e Mezzanine
Benevento, 22 novembre 2007
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Francesco Martone
Analisi dell’evoluzione del rating degli
RMBS –2007
Dal mese di maggio 2007 si
nota una vera e propria
crescita esponenziale dei
downgrading, soprattutto da
parte di Standard & Poor’s*
e Moody’s
* La relazione annuale di Moody’s per il 2003
documenta che le operazioni di finanza
strutturata, ammontate a $460 milioni, hanno
contribuito per oltre il 40% ai suoi proventi da
commissioni per l’assegnazione di rating.
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pag. 14
Francesco Martone
Analisi dei downgrading di RMBS nel 2007
YTD per anno di emissione e tipologia
Nel 2007 Standard & Poor’s e Moody’s
Hanno declassato già circa 2200 tranches
di RMBS, delle quali oltre due terzi sono
state emesse nel biennio 2005 e 2006
E’ evidente quindi che le emissioni fatte in
tale biennio sono state “falsate” da
garanzie non prudenti basate su valori
astronomici degli immobili residenziali.
A dimostrazione di quanto assunto, l’ufficio
Derivative Fitch, in un suo recente report
(ottobre 2007), comunica alla comunità
finanziaria di aver modificato le assunzioni
alla base del proprio modello di
valutazione dei CDO aumentando la PD
del 25% per tutte le emissioni subprime
RMBS del 2005 e del 2006.
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Francesco Martone
Mutui residenziali: fotografia
Benevento, 22 novembre 2007
pag. 16
Francesco Martone
Effetti sui mercati finanziari
SCOPPIO BOLLA IMMOBILIARE
AUMENTO INSOLVENZE
Crollo prezzi ABS,
CDO, MBS
Crisi liquidità
SIV, Siv Lite e
Conduit
Downgrading ABS,
CDO, MBS
- Vendite dei fondi
INV. Grade
BANCHE: - Assorbimento liquidità
- Aumento credit spread per sfiducia
- Svalutazioni e crollo utili – indebolimento ratios
impatto più o meno marcato sulla crescita economica
e restrizione creditizia
- CREDIT CRUNCH
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Francesco Martone
Benevento, 22 novembre 2007
Effetti sui mercati - segue
Repricing del premio al rischio
 Le banche sono sempre più restie a prestarsi denaro l'un l'altra,
Le forti iniezioni di liquidità delle banche centrali finalizzate a calmierare i mercati hanno
impatto solo sui tassi a brevissimo

Flyght
to quality emittenti e aumento costo funding: le aziende per attirare capitali
devono offrire una maggiore remunerazione (soprattutto settore finanziario).
Benevento, 22 novembre 2007
pag. 18
Francesco Martone
Un aggiornamento da Draghi
Riflessi sul credito
“I premi per il rischio di credito si sono riportati su livelli più coerenti con le
condizioni economiche di fondo e con l’esperienza passata. È probabile che
il rialzo sia permanente.
Maggiore trasparenza, profonde innovazioni nel processo di rating,
forme di standardizzazione dei prodotti strutturati, più efficace supervisione,
dove necessario, del credito alla sua origine, saranno essenziali perché il
modello di intermediazione basato sulla cessione a terzi del credito torni ad
affermarsi.”
“Esse (indagini) hanno anche indicato una tendenza verso una
maggiore cautela nella concessione di prestiti, soprattutto per le società di
grande dimensione nonché per il finanziamento di operazioni di fusione e
acquisizione; il fenomeno dovrebbe interessare in misura minore i prestiti
alle famiglie per l’acquisto di abitazioni.”
Benevento, 22 novembre 2007
pag. 19
Francesco Martone
Un aggiornamento da Draghi (2)
Riflessi sulle cartolarizzazioni
“Queste tensioni si ripercuoteranno sull’attività di
cartolarizzazione di prestiti bancari.
Negli ultimi anni, secondo studi recenti della Banca
d’Italia e della BCE, la cartolarizzazione ha sostenuto
ampiamente la crescita dei finanziamenti per consumi
e investimenti nell’area dell’euro, giungendo nel 2006 a
coprire un quinto delle nuove erogazioni.”
“L’effetto di un calo dell’attività di
cartolarizzazione sull’offerta di prestiti potrebbe non
essere trascurabile.”
Benevento, 22 novembre 2007
pag. 20
Francesco Martone