…‘–”‹„‹„Ž‹…‹ƒ””‘……Š‹ƒ•Ǥ‰‘ʹͲͳʹǦͳ͵
͞WĞƌ&ĂŶĐŚĞŶŽŝĐŽƌƌŝĂŵŽĐŽŶƉĞƌƐĞǀĞƌĂŶnjĂ͕ƚĞŶĞŶĚŽĨŝƐƐŽůŽƐŐƵĂƌĚŽƐƵ'^h͛;ďϭϮ͕ϭͲϮͿ
ϱΣŝŶĐŽŶƚƌŽʹŐŝŽǀĞĚŞϭϬŐĞŶŶĂŝŽϮϬϭϯ
'$00,/$)('(
6HUDILQR)DOYR
0LR'LRFRP
qDVVXUGDODPLDYLWDVHQ]DLOGRQRGHOODIHGH
8QDFDQGHODIXPLJDQWHqODPLDLQWHOOLJHQ]D
8QEUDFLHUHFROPRGLFHQHUHqLOPLRFXRUH
8QDIUHGGDHEUHYHJLRUQDWDG
LQYHUQRqODPLDHVLVWHQ]D
'DPPLODIHGH
8QDIHGHFKHGLDVHQVRDOPLRYLYHUH
IRU]DDOPLRFDPPLQR
VLJQLILFDWRDOPLRVDFULILFLR
FHUWH]]DDLPLHLGXEEL
VSHUDQ]DDOOHPLHGHOXVLRQL
FRUDJJLRDOOHPLHSDXUH
YLJRUHDOOHPLHVWDQFKH]]H
VHQWLHULDLPLHVPDUULPHQWL
OXFHDOOHQRWWLGHOPLRVSLULWR
ULSRVRHSDFHDOOHDQVLHGHOFXRUH
ŽŶƚŝŶƵŝĂŵŽĐŽŶŝůŶŽƐƚƌŽƚĞƐƚŽ͘
3HUIHGH,VDFFREHQHGLVVH*LDFREEHHG(VD»DQFKHLQYLVWDGLEHQLIXWXUL
YƵĞƐƚŽĞƉŝƐŽĚŝŽğŶĂƌƌĂƚŽŝŶ'ĞŶϮϳ͘EĞůůĂǀĞƌƐŝŽŶĞĂŶƚŝĐŽƚĞƐƚĂŵĞŶƚĂƌŝĂŽƌŝŐŝŶĂůĞĞƐƐŽğƵŶǀĞƌŽĞƉƌŽƉƌŝŽ
ĚƌĂŵŵĂ͕ĂŶnjŝƉĞƌ/ƐĂĐĐŽƵŶĂƚƌĂŐĞĚŝĂŝŶƚĞƌŝŽƌĞƋƵĂŶĚŽƐŝƌĞŶĚĞĐŽŶƚŽĚŝĂǀĞƌďĞŶĞĚĞƚƚŽĐŽŵĞƉƌŝŵŽŐĞŶŝƚŽ
'ŝĂĐŽďďĞĂŶnjŝĐŚĠƋƵĞůůŽĐŚĞůƵŝĐŽŶƐŝĚĞƌĂǀĂŝůƉƌŝŵŽĞĐŝŽğƐĂƶ͕ĐŽŶƐĞŐŶĂŶĚŽĐŽƐŞů͛ĞƌĞĚŝƚăĚĞůů͛ĂůůĞĂŶnjĂ
ĚĞů ƉĂĚƌĞ ďƌĂŵŽ ĂůůĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ĚĂ ůƵŝ ƌŝƚĞŶƵƚĂ ƐďĂŐůŝĂƚĂ͘ /Ŷ ƋƵĞƐƚŽ ĐĂƐŽ͕ ĐŽŵĞ ƉĞƌĂůƚƌŽ ŝŶ ƋƵĞůůŽ ĐŚĞ
ƉƌĞĐĞĚĞ ůĞ ƐƵĞ ŶŽnjnjĞ͕ ŝŶ ĐƵŝ ğ ŝů ƐĞƌǀŽ ĐŚĞ ůĞ ĐŽŵďŝŶĂ ƌĞĐĂŶĚŽƐŝ Ăů ƉŽnjnjŽ ƉĞƌ ĂƚƚŝŶŐĞƌĞ ĂĐƋƵĂ ĐĞƌĐĂŶĚŽ
ŵŽŐůŝĞ Ăů ƉŽƐƚŽ ƐƵŽ ;'ĞŶ ϮϰͿ͕ /ƐĂĐĐŽ ŶŽŶ ĨĂ ƉƌŽƉƌŝĂŵĞŶƚĞ ƵŶĂ ƐƉůĞŶĚŝĚĂ ĨŝŐƵƌĂ͕ ŵŽƐƚƌĂŶĚŽ Ěŝ ŶŽŶ ĐĂƉŝƌĞ
ƋƵĂŶƚŽ ŝŶǀĞĐĞ ĨŽƐƐĞ ƉƌŽƉƌŝŽ 'ŝĂĐŽďďĞ ŝů Ɖŝƶ ĂĚĞŐƵĂƚŽ Ă ƉŽƌƚĂƌĞ ĂǀĂŶƚŝ ů͛ĂůůĞĂŶnjĂ ĐŽŶ ŝů ^ŝŐŶŽƌĞ Ğ ůĞ
ƉƌŽŵĞƐƐĞǀĞƌƐŽŝůƐƵŽƉŽƉŽůŽĞů͛ƵŵĂŶŝƚă͘YƵĞƐƚŽůŽŚĂĐŽŵƉƌĞƐŽďĞŶĞŝŶǀĞĐĞůĂŵŽŐůŝĞZĞďĞĐĐĂ͕ďĞŶƉŝƶ
ϭ
…‘–”‹„‹„Ž‹…‹ƒ””‘……Š‹ƒ•Ǥ‰‘ʹͲͳʹǦͳ͵
͞WĞƌ&ĂŶĐŚĞŶŽŝĐŽƌƌŝĂŵŽĐŽŶƉĞƌƐĞǀĞƌĂŶnjĂ͕ƚĞŶĞŶĚŽĨŝƐƐŽůŽƐŐƵĂƌĚŽƐƵ'^h͛;ďϭϮ͕ϭͲϮͿ
ĐŽŶƐĂƉĞǀŽůĞĚŝůƵŝ͕ĐŚĞŝŶĨĂƚƚŝƐŝƌĞŶĚĞƉĂƌƚĞĂƚƚŝǀĂ͕ŝŶƋƵĂůĐŚĞŵŽĚŽĐŽŵƉůŝĐĞĚŝ'ŝĂĐŽďďĞ͕ŶĞůů͛ŽƌŐĂŶŝnjnjĂƌĞ
ŝůƚƌĂŶĞůůŽĚĞůůĂƉĞůůŝĐĐŝĂŝŶŵŽĚŽĐŚĞ/ƐĂĐĐŽďĞŶĞĚŝĐĂ'ŝĂĐŽďďĞƉĞƌƉƌŝŵŽ͘EŽŶĂƉƉĂƌĞůƵŶŐŝŵŝƌĂŶƚĞ/ƐĂĐĐŽ͕
ŵĂƐĞŵƉůŝĐĞŵĞŶƚĞƵŶŽƐƚƌƵŵĞŶƚŽƉĂƐƐŝǀŽ͘ŽŶƐŽůĂŶƚĞğƉĞƌŶŽŝĞƉĞƌůĂŶŽƐƚƌĂƐƉĞƐƐŽƉŽǀĞƌĂĨĞĚĞǀĞĚĞƌĞ
ĐŽŵĞ Ăůů͛ĞƐƐĞƌĞ ƐƚƌƵŵĞŶƚŽ Ěŝ ŝŽ ƉĞƌ /ƐĂĐĐŽ ďĂƐƚŝ ĐŽƐŞ͗ ĞŐůŝ ğ ŝů ĨŝŐůŝŽ ĚĞůůĂ ƉƌŽŵĞƐƐĂ͕ ŝů ƐƵŽ ŶŽŵĞ /ƐĂĂĐ
ƐŝŐŶŝĨŝĐĂ͞ŝŽƌŝĚĞ͟ĞůĂƐƵĂŝĚĞŶƚŝƚăğĚƵŶƋƵĞŝůƌŝƐŽĚŝŝŽǀĞƌƐŽů͛ƵŵĂŶŝƚă^ƵĂĂůůĞĂƚĂ͘/ůƐƵŽƵŶŝĐŽŵŽŵĞŶƚŽ
ĚŝǀĞƌŽƉƌŽƚĂŐŽŶŝƐŵŽĂĨŝĂŶĐŽĚĞůƉĂĚƌĞğƋƵĂŶĚŽŝŶƐŝĞŵĞƐĂůŐŽŶŽĂůŵŽŶƚĞDŽƌŝĂƉĞƌŝůƐƵŽƐĂĐƌŝĨŝĐŝŽĞ
ĂĐĐĂŶƚŽĂůƉĂĚƌĞ͕ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƚŽĚĂůůĂƚƌĂĚŝnjŝŽŶĞƌĂďďŝŶŝĐĂŐŝăƵŶƚƌĞŶƚĞŶŶĞƉĞƌůĂƐƵĂŵĂƚƵƌŝƚă͕ƌĞƐƚĂƉĞƌŶŽŝŝů
ƐĞŐŶŽƉĞƌŵĂŶĞŶƚĞĚŝƋƵĞůůĂĨƌĂƐĞĚĞĐŝƐŝǀĂƉĞƌŽŐŶŝĞƐƉĞƌŝĞŶnjĂĚŝĨĞĚĞ͗͞^ƵůŵŽŶƚĞŝů^ŝŐŶŽƌĞǀĞĚĞ͟ĞĂŶĐŚĞ͗
͞^Ƶů ŵŽŶƚĞ ŝů ^ŝŐŶŽƌĞ Ɛŝ ĨĂ ǀĞĚĞƌĞ͟ ;'ĞŶ ϮϮ͕ϭϰͿ͘ dĂŶƚŽ ďĂƐƚĂ ƉĞƌ ůĂ ǀŽĐĂnjŝŽŶĞ Ěŝ /ƐĂĐĐŽ͕ ĐŚĞ ŝŶ ƚĂů ŵŽĚŽ
ŽŐŶƵŶŽ Ěŝ ŶŽŝ ƉƵž ƚƌŽǀĂƌƐŝ ĂĐĐĂŶƚŽ ŽŐŶŝ ǀŽůƚĂ ĐŚĞ ůĂ ǀŝƚĂ ĐŚŝĂŵĂ Ă ƐĂůŝƌĞ ƵŶ ŵŽŶƚĞ DŽƌŝĂ ĐŚĞ ƐĞŵďƌĂ
ĂƐƐƵƌĚŽ͘ &ŽƌƐĞ ƉĞƌ ƋƵĞƐƚŽ ů͛ĂƵƚŽƌĞ ĚĞůůĂ ůĞƚƚĞƌĂ ĂŐůŝ ďƌĞŝ ŶŽŶ ŚĂ ǀŽůƵƚŽ ŝŶƐŝƐƚĞƌĞ ƐƵŝ ƉĂƌƚŝĐŽůĂƌŝ ĚĞůůĂ
ĚŝƐƉĞƌĂnjŝŽŶĞ Ěŝ /ƐĂĐĐŽ ƋƵĂŶĚŽ Ɛŝ ƌĞŶĚĞ ĐŽŶƚŽ ĐŚĞ ŚĂ ďĞŶĞĚĞƚƚŽ 'ŝĂĐŽďďĞ͖ ŶŽŶ ŚĂ ǀŽůƵƚŽ ĐŽŶƚƌĂƉƉŽƌƌĞ
/ƐĂĐĐŽ Ă ZĞďĞĐĐĂ͖ ŶŽŶ ŚĂ ǀŽůƵƚŽ ŶĞƉƉƵƌĞ ĚŝĨĨĞƌĞŶnjŝĂƌĞ ůĂ ďĞŶĞĚŝnjŝŽŶĞ Ă 'ŝĂĐŽďďĞ͕ ĚĂƚĂ ĐŽŵĞ Ă
ƉƌŝŵŽŐĞŶŝƚŽ ĐŚĞ ĞƌĞĚŝƚĂ ĂůůĞĂŶnjĂ Ğ ƉƌŽŵĞƐƐĞ͕ ĚĂ ƋƵĞůůĂ ĚĂƚĂ ĂĚ ƐĂƶ͘ /Ŷ ƋƵĞƐƚŽ ĐŽŶƚĞƐƚŽ Ăůů͛ĂƵƚŽƌĞ
ŝŶƚĞƌĞƐƐĂ ĐŚĞ /ƐĂĐĐŽ ŚĂ ďĞŶĞĚĞƚƚŽ ĞŶƚƌĂŵďŝ Ğ ƚƌĂŵŝƚĞ ƋƵĞƐƚĂ ďĞŶĞĚŝnjŝŽŶĞ ŝŽ ŚĂ ĐŽŶƚŝŶƵĂƚŽ Ă ƌŝĚĞƌĞ
ŝŶƐŝĞŵĞĂůů͛ƵŵĂŶŝƚăĞů͛ƵŵĂŶŝƚăŚĂĐŽŶƚŝŶƵĂƚŽůĂƐƵĂƐƚŽƌŝĂĚŝĂůůĞĂŶnjĂĐŽŶŝůƐƵŽŝŽ͘
YƵĞƐƚŽ ƉĂƌƚŝĐŽůĂƌĞ Đŝ Ěă ŵŽůƚĂ ƐƉĞƌĂŶnjĂ ƉĞƌĐŚĠ͕ ĐŽŵĞ ĂďďŝĂŵŽ ůĞƚƚŽ ĂŶĐŚĞ ŝŶ ƋƵĞƐƚĂ ƐĞƚƚŝŵĂŶĂ ŶĞůůĂ
ůŝƚƵƌŐŝĂĨĞƌŝĂůĞŶĞůďƌĂŶŽĚĞůůĂŵŽůƚŝƉůŝĐĂnjŝŽŶĞĚĞŝƉĂŶŝ͕Ăů^ŝŐŶŽƌĞďĂƐƚĂĐŚĞĚŝĂŵŽƋƵĞůƉŽĐŽĐŚĞğĚĞŶƚƌŽ
ĚŝŶŽŝ͘ŚĞ͕ƉĞƌĞƐƐĞƌĞĨĞĚĞůĞ͕Ă/ƐĂĐĐŽďĂƐƚĂƉŽĐŽ͕ďĂƐƚĂĂĚĚŝƌŝƚƚƵƌĂĞŝŶŵŽĚŽƉĂƌĂĚŽƐƐĂůĞů͛ĞƐĞƌĐŝnjŝŽĚŝƵŶĂ
ŝŶĐŽŶƐĂƉĞǀŽůĞnjnjĂ͕ĞƋƵĞƐƚŽƐŝŐŶŝĨŝĐĂĐŚĞůĂŐĂƌĂŶnjŝĂĚĞůůĂĨĞĚĞůƚăĚĞůů͛ĂůůĞĂŶnjĂĐŽů^ŝŐŶŽƌĞƐƚĂǀĞƌĂŵĞŶƚĞŝŶ
ŵĂŶŽ^ƵĂ͕ƉƌŽƉƌŝŽĐŽŵĞƐŝğƌĞƐŽǀŝƐŝďŝůĞŶĞůƌŝƚŽĚŝĂůůĞĂŶnjĂĐŽŶŐůŝĂŶŝŵĂůŝƐƉĞnjnjĂƚŝŶĞůůĂƐƚŽƌŝĂĚŝďƌĂŵŽ
;'ĞŶϭϱͿ͘
^ƵƋƵĞƐƚĂŝŶĚŝĐĂnjŝŽŶĞƐƉŝƌŝƚƵĂůĞŵŝƉĞƌŵĞƚƚŽĚŝƐƵŐŐĞƌŝƌĞĐĂůĚĂŵĞŶƚĞůĂůĞƚƚƵƌĂĚŝƵŶůŝďƌĞƚƚŽĚŝƐƉŝƌŝƚƵĂůŝƚă
ƉƵďďůŝĐĂƚŽĚĂƉŽĐŽ͕ĐŚĞƉĞƌƐŽŶĂůŵĞŶƚĞĐŽŶƐŝĚĞƌŽĨƌĂůĞĐŽƐĞŵŝŐůŝŽƌŝůĞƚƚĞŝŶƚĂůƐĞŶƐŽ͘^ŝƚƌĂƚƚĂĚĞůƚĞƐƚŽ
Ěŝ hE ZD/d ĐŚĞ ŶŽŶ ŚĂ ǀŽůƵƚŽ ĞƐƐĞƌĞ ŵĂŐŐŝŽƌŵĞŶƚĞ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƚŽ͕ ƌŝƉƌĞŶĚĞŶĚŽ ĐŽƐŞ ůĂ ĐŽŶƐƵĞƚƵĚŝŶĞ
ĚĞůů͛ĂŶŽŶŝŵĂƚŽ ĚĞŐůŝ ĂƵƚŽƌŝ ďŝďůŝĐŝ͕ ĚĂů ƚŝƚŽůŽ͗ /ŶƚƌŽĚƵnjŝŽŶĞ Ăůů͛ŽƌĂnjŝŽŶĞ ŵŝƐƚŝĐĂ͕ ĚŝnjŝŽŶŝ ĨĨĂƚă ;ĐŚĞ ƐƚĂ
ƉƵďďůŝĐĂŶĚŽďĞůůĞĐŽƐĞͿ͕dŽƌŝŶŽϮϬϭϮ;ŐŝăŝŶƚĞƌnjĂĞĚŝnjŝŽŶĞ͕ůĂƉƌŝŵĂğĚĞůϮϬϬϴͿ͘YƵĞƐƚŽĞƌĞŵŝƚĂ͕ĐŚĞŚĂ
ƐĐĞůƚŽ Ěŝ ƌŝƉĞƌĐŽƌƌĞƌĞ ƚƵƚƚĞ ůĞ ƚĂƉƉĞ ĚĞůůĂ ǀŝƚĂ Ěŝ ƵŶŝŽŶĞ Ăů ^ŝŐŶŽƌĞ ĂƚƚƌĂǀĞƌƐŽ ůĂ ƉƌĞŐŚŝĞƌĂ͕ ĐŽƐĂ Ěŝ ĐƵŝ Ɛŝ
ƉĂƌůĂĨŝŶƚƌŽƉƉŽƉŽĐŽŶĞůůĞĐŽŵƵŶŝƚăĚŝĨĞĚĞ͕ĞŝŶƚƌŽĚƵĐĞŽŐŶŝĐĂƉŝƚŽůŽĐŽŶƵŶƉĂƐƐŽĚŝƵŶĂƉŽĞƐŝĂĚŝĂǀŝĚ
DĂƌŝĂdƵƌŽůĚŽ͕ŝƐƉŝƌĂƚƵƚƚĂůĂƐƵĂƉƌŽƉŽƐƚĂĂůƉĞƌĐŽƌƐŽĚŝĐŽƐŝĚĚĞƚƚĂƵŶŝŽŶĞƉĂƐƐŝǀĂ͕ƋƵĞůůĂĐŝŽğŝŶĐƵŝğŝů
^ŝŐŶŽƌĞĐŚĞŽƉĞƌĂů͛ƵŶŝŽŶĞĞůĂƐĂŶƚŝĨŝĐĂnjŝŽŶĞŝŶŶŽŝĞĚĞƐƐĂŶŽŶğĨƌƵƚƚŽĚŝƵŶůĂǀŽƌŽĚŝǀŽůŽŶƚăƉĞƌƐŽŶĂůĞ͖
ĚĂƉĂƌƚĞŶŽƐƚƌĂ͕ďŝƐŽŐŶĂƐŽůƚĂŶƚŽ;ŶŽŶğĐĞƌƚŽƉŽĐŽĞƌŝĐŚŝĞĚĞĐŽŵƵŶƋƵĞƵŶŝŵƉĞŐŶŽ͕ƵŶĂ͞ĚĞƚĞƌŵŝŶĂƚĂ
ĚĞƚĞƌŵŝŶĂnjŝŽŶĞ͟ ƚĞƌĞƐŝĂŶĂͿ ĞƐƐĞƌĞ ĨĞĚĞůŝ ĂůůĂ ƉƌĞŐŚŝĞƌĂ ƐŽƉƌĂƚƚƵƚƚŽ ĐŽŵĞ ƋƵĞů ƐŝůĞŶnjŝŽƐŽ ŝŶĐŽŶƚƌŽ Ěŝ
Ϯ
…‘–”‹„‹„Ž‹…‹ƒ””‘……Š‹ƒ•Ǥ‰‘ʹͲͳʹǦͳ͵
͞WĞƌ&ĂŶĐŚĞŶŽŝĐŽƌƌŝĂŵŽĐŽŶƉĞƌƐĞǀĞƌĂŶnjĂ͕ƚĞŶĞŶĚŽĨŝƐƐŽůŽƐŐƵĂƌĚŽƐƵ'^h͛;ďϭϮ͕ϭͲϮͿ
ƐŐƵĂƌĚŝĂƚƵƉĞƌƚƵ͕͞ĚŝĂůŽŐŽĚŝĂŵŝĐŝnjŝĂĐŽŶŽůƵŝĚĂůƋƵĂůĞĐŝƐĂƉƉŝĂŵŽĂŵĂƚŝ͟;Ɛ͘dĞƌĞƐĂĚŝ'ĞƐƶͿĐŚĞǀŝĞŶĞ
ƉƌŽƉŽƐƚŽ ƐŽƉƌĂƚƚƵƚƚŽ ĚĂůůĂ ƚƌĂĚŝnjŝŽŶĞ ŵŽŶĂƐƚŝĐĂ Ğ ƉŽŝ ĚĂŝ ĚƵĞ ŐƌĂŶĚŝ ŵŝƐƚŝĐŝ ĐĂƌŵĞůŝƚĂŶŝ dĞƌĞƐĂ Ě͛ǀŝůĂ Ğ
'ŝŽǀĂŶŶŝĚĞůůĂƌŽĐĞ͛͘ƵŶƉĞƌĐŽƌƐŽĐŚĞğĚŝƐƉŽŶŝďŝůĞĂƋƵĂůƵŶƋƵĞĐƌŝƐƚŝĂŶŽĚĞƐŝĚĞƌŝŝŶƋƵĂůƵŶƋƵĞƐƚĂƚŽĚŝ
ǀŝƚĂ͕ƉƵƌĐŚĠĚĞƐŝĚĞƌŽƐŽĞĚŝƐƉŽƐƚŽĂƉŽƌƐŝŝŶƋƵĞƐƚŽĂƚƚĞŐŐŝĂŵĞŶƚŽ͘ĐĐŽ͕ůĂǀŝĂĚĞůůĂĨĞĚĞĚŝ/ƐĂĐĐŽŵŝƉĂƌĞ
ƉŽƐƐĂŝŶĐŽƌĂŐŐŝĂƌĐŝĂŝŶƚƌĂƉƌĞŶĚĞƌĞƋƵĞƐƚŽĐĂŵŵŝŶŽĚĞůůĂǀŝĂĐŽƐŝĚĚĞƚƚĂƉĂƐƐŝǀĂĚŝƵŶŝŽŶĞĂů^ŝŐŶŽƌĞĞĚŝ
ƐĂŶƚŝĨŝĐĂnjŝŽŶĞ͘
3HU IHGH *LDFREEH PRUHQWH EHQHGLVVH FLDVFXQR GHL ILJOL GL *LXVHSSH H VL SURVWU´
DSSRJJLDQGRVLVXOOಬHVWUHPLW¢GHOEDVWRQH
ŝ 'ŝĂĐŽďďĞ ŝŶ ƋƵĞƐƚŽ ĐĂƐŽ ů͛ĂƵƚŽƌĞ ƐĂĐƌŽ ƌŝĐŽƌĚĂ ůĂ ďĞŶĞĚŝnjŝŽŶĞ ĚĂ ůƵŝ ĚĂƚĂ Ă ĐŝĂƐĐƵŶŽ ĚĞŝ ƐƵŽŝ ĨŝŐůŝ
;'ĞŶ ϰϵͿ͗ ŝŶ ƋƵĞů ƚĞŵƉŽ Ğ ůƵŽŐŽ ůĂ ďĞŶĞĚŝnjŝŽŶĞ ƉĂƚƌŝĂƌĐĂůĞ ǀĞŶŝǀĂ ĐŽŶĐĞƉŝƚĂ ĐŽŵĞ ƌŝƚŽ ĞĨĨŝĐĂĐĞ ƉĞƌĐŚĠ Ɛŝ
ƌĞĂůŝnjnjĂƐƐĞ Đŝž ĐŚĞ ůĞ ƉĂƌŽůĞ Ěŝ ďĞŶĞĚŝnjŝŽŶĞ ĐŽŶƚĞŶĞǀĂŶŽ͘ >Ž ĂďďŝĂŵŽ ǀŝƐƚŽ ĐŽŶ /ƐĂĐĐŽ͗ ŶĞů ŵŽŵĞŶƚŽ ŝŶ
ĐƵŝ/ƐĂĐĐŽŚĂďĞŶĞĚĞƚƚŽ'ŝĂĐŽďďĞƉĞƌƉƌŝŵŽ͕ŝůďĞŶĞĚŝĐĞŶƚĞğĐŽŶƐĂƉĞǀŽůĞĐŚĞůĂďĞŶĞĚŝnjŝŽŶĞğĚŝǀĞŶƵƚĂ
ĞĨĨŝĐĂĐĞ͕ ƉĞƌ ŝů ƐŽůŽ ĨĂƚƚŽ Ěŝ ĞƐƐĞƌĞ ƐƚĂƚĂ ƉƌŽŶƵŶĐŝĂƚĂ͘ ZŝĐŽƌĚŝĂŵŽ ĐŚĞ ŶĞůůĂ ǀŝƐŝŽŶĞ ĞďƌĂŝĐĂ ĚĞůůĂ ǀŝƚĂ ůĂ
ƉĂƌŽůĂ;ĚĂďĂƌͿĐƌĞĂ;ďĂƌĂͿĞŝŽŝŶĨĂƚƚŝĐƌĞĂŶĞůůĂĞĐŽŶůĂWĂƌŽůĂ͛͘ŝŶƚĞƌĞƐƐĂŶƚĞĚƵŶƋƵĞ͕ƉĞƌĐŚŝůŽǀŽůĞƐƐĞ͕
ĂŶĚĂƌƐŝĂůĞŐŐĞƌĞƋƵĞƐƚĞďĞŶĞĚŝnjŝŽŶŝĚĂƚĞĂŝĚŽĚŝĐŝĨŝŐůŝ͕ŝŶĐƵŝƐŽŶŽĐŽŶƚĞŶƵƚĞĞĐƵƐƚŽĚŝƚĞůĞĚŽĚŝĐŝƚƌŝďƶ͘
/ŶƚĞƌĞƐƐĂŶƚĞƉĞƌĞƐĞŵƉŝŽ͕ƐŽƉƌĂƚƚƵƚƚŽƉĞƌŶŽŝĚŝƐĐĞƉŽůŝĚŝ'ĞƐƶ͕ůĂďĞŶĞĚŝnjŝŽŶĞĂ'ŝƵĚĂĞĚƵŶƋƵĞĂůůĂƐƵĂ
ƚƌŝďƶƌĞŐĂůĞ;'ĞŶϰϵ͕ϵͲϭϮͿ͘
hŶ ĂůƚƌŽ ƌŝƐǀŽůƚŽ ƉŽƐƐŝďŝůĞ͕ ƉĞƌ ĐŚŝ ĚĞƐŝĚĞƌŝ ƉĞƌĐŽƌƌĞƌůŽ͕ ğ ƋƵĞůůŽ ĚĞůůĂ ďĞŶĞĚŝnjŝŽŶĞ ĐŽŵĞ ƐƚƌĞƚƚĂŵĞŶƚĞ
ĂƐƐŽĐŝĂƚĂ ĂůůĂ ǀŝƚĂ Ěŝ ĨĞĚĞ͗ ĐŽůƚŝǀĂƌĞ ĞĚ ĞĨĨŽŶĚĞƌĞ ƉĞŶƐŝĞƌŝ ďĞŶĞĚŝĐĞŶƚŝ ğ ĂŶĐŚĞ ƵŶ͛ĞĐŽůŽŐŝĂ ĚĞůů͛ĂŶŝŵĂ Ğ
ĚĞůůŽ ƐƉŝƌŝƚŽ͕ ůĂƐĐŝĂƌĞ ƐƉĂnjŝŽ ĂůůĂ ŐƌĂnjŝĂ ƉĞƌĐŚĠ ƌŝƉƵůŝƐĐĂ ŝ ƉĞŶƐŝĞƌŝ ŶĞŐĂƚŝǀŝ͘ hŶŽ ƉƐŝĐŽůŽŐŽ ƐƉĂŐŶŽůŽ͕ >ƵŝƐ
ĚĂƵƚŽDƵŶĞƌ͕ŚĂƐǀŝůƵƉƉĂƚŽŵŽůƚŽƋƵĞƐƚŽĂƐƉĞƚƚŽĚŝƚƌĂƐĨŽƌŵĂnjŝŽŶĞĚĞŝƉĞŶƐŝĞƌŝŶĞŐĂƚŝǀŝĞƉĞƌĐŝžƐƚĞƐƐŽ
ůĞƚƚĞƌĂůŵĞŶƚĞ ĚŝĂͲďŽůŝĐŝ ;ĐŚĞ ĐƌĞĂŶŽ ĚŝƐŐƌĞŐĂnjŝŽŶĞ ŝŶƚĞƌŝŽƌĞ Ğ ƐĞƉĂƌĂnjŝŽŶĞͿ ŝŶ ƉĞŶƐŝĞƌŝ ďĞŶĞĚŝĐĞŶƚŝ͕ ĚĞƚƚŝ
ĂŶŐĞůŝĐŝ͕ĐŚĞƌŝĐŽŵƉĂƚƚĂŶŽĐŽƌƉŽ͕ĂŶŝŵĂ͕ƐƉŝƌŝƚŽĚŝĐŚŝůŝƉĞŶƐĂĞĐƌĞĂŶŽĐŽŵƵŶŝŽŶĞ͛͘ƵŶůĂǀŽƌŽĚĂĨĂƌĞ͕
ƐĞĐŽŶĚŽůŽƐƚŝůĞƚĞƌĞƐŝĂŶŽƉƌŽƉŽƐƚŽĚĂůů͛ĞƌĞŵŝƚĂ͕ŶŽŶĐŽŶƐĨŽƌnjŽĚŝǀŽůŽŶƚă͕ŵĂůĂƐĐŝĂŶĚŽŽƉĞƌĂƌĞůĂŐƌĂnjŝĂ͕
ĚĞĚŝĐĂŶĚŽƐƉĂnjŝŽĞƚĞŵƉŽ;ğŝů͞ƚƌŽǀĂŝůƚĞŵƉŽ͟ĚŝŵĂĚƌĞdĞƌĞƐĂĚŝĂůĐƵƚƚĂͿĂůĂƐĐŝĂƌƉĂƐƐĂƌĞĐŽŵĞŶƵǀŽůĞ
ŝŶĐŝĞůŽ͕ĐŽŵĞ͞ĨĂƌĨĂůůĞ͟;ƐĞĐŽŶĚŽů͛ŝŵŵĂŐŝŶĞĚŝdĞƌĞƐĂĚ͛ǀŝůĂͿŝƉĞŶƐŝĞƌŝŶĞŐĂƚŝǀŝ͕ůĂƐĐŝĂƌůŝĂŶĚĂƌĞ͕ƐĂůƵƚĂƌůŝ͕
ƉĞƌĨĂƌƉŽƐƚŽƉŽĐŽĂƉŽĐŽĂŝƉĞŶƐŝĞƌŝďĞŶĞĚŝĐĞŶƚŝ͘
ŽŵĞ ǀĞĚĞƚĞ ĚĂůůĂ WĂƌŽůĂ Ěŝ ŝŽ ƐĐĂƚƵƌŝƐĐŽŶŽ ŵŽůƚĞƉůŝĐŝ ƚŽƌƌĞŶƚŝ ƉĞƌ ĚŝƐƐĞƚĂƌĐŝ Ğ ŶƵƚƌŝƌĐŝ͗ ĐŽŵĞ ƐĞŵƉƌĞ
ŝů ŵŝŽ ƐƵŐŐĞƌŝŵĞŶƚŽ ğ ĐŚĞ ŽŐŶƵŶŽ ŝŶŝnjŝ ĚĂ Đŝž ĐŚĞ ĂǀǀĞƌƚĞ Ɖŝƶ ŝŶƚĞŶƐĂŵĞŶƚĞ ĐŽŵĞ ĐŚŝĂŵĂƚĂ ĚĞůůŽ ^ƉŝƌŝƚŽ
ĚĞŶƚƌŽĚŝƐĠ͕ůĂƐĐŝĂŶĚŽĂƉĞƌƚĂůĂƉŽƌƚĂƉŽŝƉĞƌŐůŝĂůƚƌŝ͘
dŽƌŶŝĂŵŽĂůůĂďĞŶĞĚŝnjŝŽŶĞĚŝ'ŝĂĐŽďďĞĂŝĨŝŐůŝĐŚĞƉŽŝƐŽŶŽĂŶĐŚĞůĞƚƌŝďƶ͘^Ş͕ƉĞƌĐŚĠĐŽŵĞĂďďŝĂŵŽǀŝƐƚŽ
ĐŽŶůĂďĞŶĞĚŝnjŝŽŶĞĚŝŝŽƐƚĞƐƐŽĂĚďƌĂŵŽ͕ŶĞůůĂƋƵĂůĞŝů^ŝŐŶŽƌĞƌŝǀĞůĂĐŚĞŝŶůƵŝƐŝĚŝƌĂŶŶŽďĞŶĞĚĞƚƚŝƚƵƚƚŝ
ϯ
…‘–”‹„‹„Ž‹…‹ƒ””‘……Š‹ƒ•Ǥ‰‘ʹͲͳʹǦͳ͵
͞WĞƌ&ĂŶĐŚĞŶŽŝĐŽƌƌŝĂŵŽĐŽŶƉĞƌƐĞǀĞƌĂŶnjĂ͕ƚĞŶĞŶĚŽĨŝƐƐŽůŽƐŐƵĂƌĚŽƐƵ'^h͛;ďϭϮ͕ϭͲϮͿ
ŝ ƉŽƉŽůŝ ĚĞůůĂ ƚĞƌƌĂ ;'ĞŶ ϭϮ͕ϯͿ͕ ŽŐŶŝ ƉĞƌƐŽŶĂ ďŝďůŝĐĂ ğ ĂůůŽ ƐƚĞƐƐŽ ƚĞŵƉŽ ƐĞ ƐƚĞƐƐĂ Ğ ƚƵƚƚŽ ŝů ƉŽƉŽůŽ͕ ƚƵƚƚĂ
ů͛ƵŵĂŶŝƚă͘ WƌŽƉƌŝŽ ŝŶ 'ŝĂĐŽďďĞ ǀĞĚŝĂŵŽ ƌĞĂůŝnjnjĂƌƐŝ ƋƵĞƐƚŽ ŶĞů ĐĂŵďŝĂŵĞŶƚŽ ĚĞů ŶŽŵĞ͕ ĂŶĂůŽŐĂŵĞŶƚĞ Ă
ĐŽŵĞĂďďŝĂŵŽǀŝƐƚŽŶĞůĐĂŵďŝĂŵĞŶƚŽĚĞůŶŽŵĞĂĚďƌăŵ͗
͞dƵŶŽŶƚŝĐŚŝĂŵĞƌĂŝƉŝƶďƌăŵ;ƉĂĚƌĞĞĐĐĞůƐŽͿ͕ŵĂďƌĂŚĂŵ;ƉĂĚƌĞĚŝŵŽůƚŝƚƵĚŝŶŝͿ͟;'ĞŶϭϳ͕ϱͿ͘
EĞůůĂǀŝƐŝŽŶĞďŝďůŝĐĂƋƵĞƐƚŽƐĞĐŽŶĚŽŶŽŵĞŶƵŽǀŽğƉŝƶŐƌĂŶĚĞĚĞůƉƌŝŵŽ͕ĐŚĞƉƵƌĐŽŶƚŝĞŶĞƵŶĞůĞŵĞŶƚŽ
Ěŝ ŐƌĂŶĚĞnjnjĂ ĂƐƐĞŶƚĞ ŶĞů ƉƌŝŵŽ͖ ŵĂ ğ Ěŝ Ɖŝƶ ĞƐƐĞƌĞ ƉĂĚƌĞ Ěŝ ŵŽůƚŝƚƵĚŝŶŝ͕ ĞƐƐĞƌĞ ͞ƐǀƵŽƚĂƚŽ͟ ;&ŝů Ϯ͕ϲƐƐ͘Ϳ
ŶĞůů͛ƵŵĂŶŝƚăƉŝƵƚƚŽƐƚŽĐŚĞĞƐƐĞƌĞĞĐĐĞůƐŽŝŶƐĞƐƚĞƐƐŽ͘͞ƌŝƐƚŽ'ĞƐƶŶŽŶĐŽŶƐŝĚĞƌžƵŶƚĞƐŽƌŽŐĞůŽƐŽů͛ĞƐƐĞƌĞ
ƵŐƵĂůĞĂŝŽ͕ŵĂƐƉŽŐůŝžƐĞƐƚĞƐƐŽ͙͘͟
Ă'ŝĂĐŽďďĞ͗͞dƵŶŽŶƚŝĐŚŝĂŵĞƌĂŝƉŝƶ'ŝĂĐŽďďĞ͕ŵĂ/ƐƌĂĞůĞ͟;'ĞŶϯϮ͕ϮϵͿ͘
ĂƋƵĞƐƚŽĐĂŵďŝĂŵĞŶƚŽĚŝŶŽŵĞů͛ƵŵĂŶŝƚăĚŝ'ŝĂĐŽďďĞ͕ƌŝƉƌŽŶƵŶĐŝĂƚĂĚĂŝŽ͕ĞƐĐĞĐŽŵĞĂŵƉůŝĂƚĂ͕ĚŝůĂƚĂƚĂ
ƐƵŽƌŝnjnjŽŶƚŝƐŵŝƐƵƌĂƚŝĞŶƵŽǀŝ͘ŽƐŞĚĞǀ͛ĞƐƐĞƌĞĂŶĐŚĞ ŝůŶŽŵĞŶƵŽǀŽƐĐƌŝƚƚŽƐƵůůĂƉŝĞƚƌƵnjnjĂďŝĂŶĐĂĚĂƚŽĚĂ
'ĞƐƶĂůǀŝŶĐŝƚŽƌĞĚĞůůĂůŽƚƚĂŝŶƚĞƌŝŽƌĞ͕ƉĞƌƐĞǀĞƌĂŶƚĞŶĞůůĂĨĞĚĞ͕ĐŚĞƐŽůƚĂŶƚŽĐŚŝůŽƌŝĐĞǀĞĐŽŶŽƐĐĞ;ƉϮ͕ϭϳͿ͘
ZŝĐŽƌĚŝĂŵŽ ĂŶĐŽƌĂ Ěŝ 'ŝĂĐŽďďĞ ĂůĐƵŶŝ ƋƵĂĚƌŝ͗ ŝů ƐŽŐŶŽ ĚĞůůĂ ƐĐĂůĂ ĐŚĞ ĚŝƐĐĞŶĚĞ ĚĂů ĐŝĞůŽ Ğ ƐƵ ĐƵŝ ůƵŝ ƉƵž
ƐĂůŝƌĞĂĐĐŽŵƉĂŐŶĂƚŽĚĂĂŶŐĞůŝ;'ĞŶϮϴ͕ϭϬͲϮϮͿĞůĂůŽƚƚĂĐŽŶŝŽ͕ĐŽŶƚĞƐƚŽŶĞůƋƵĂůĞĂǀǀŝĞŶĞŝůĐĂŵďŝĂŵĞŶƚŽ
ĚĞůŶŽŵĞ;'ĞŶϯϮ͕ϮϯͲϯϵͿ͘
EĞů ƐŽŐŶŽ ĚĞůůĂ ƐĐĂůĂ ĐŚĞ ŐŝƵŶŐĞ ĨŝŶŽ Ă ƚĞƌƌĂ͕ ŵĂ ůĂ ĐƵŝ ĐŝŵĂ Ɛŝ ƉĞƌĚĞ ŶĞů ĐŝĞůŽ Ğ ǀŝ ƐĂůŐŽŶŽ Ğ ƐĐĞŶĚŽŶŽ
ĂŶŐĞůŝ͕Ă'ŝĂĐŽďďĞŝů^ŝŐŶŽƌĞĐŽŶĨĞƌŵĂůĂƉƌŽŵĞƐƐĂĨĂƚƚĂĂĚďƌĂŵŽĞ/ƐĂĐĐŽ͗ĞŐůŝƐŝƉƌĞƐĞŶƚĂƉƌŽƉƌŝŽĐŽƐŞ͕
ĐŽŵĞŝůŝŽĚŝďƌĂŵŽĞŝůŝŽĚŝ/ƐĂĐĐŽ͕ĐŚĞŽƌĂƋƵŝŶĚŝĚŝǀŝĞŶĞĂŶĐŚĞŝŽƐƵŽĂĐƵŝǀŝĞŶĞĐŽŶĨĞƌŵĂƚĂĞĐŽŵĞ
ƉƌŽůƵŶŐĂƚĂůĂƉƌŽŵĞƐƐĂ͘/ů͞ŝŽĚŝ͟ůŽƌŝƚƌŽǀĞƌĞŵŽƚƌĂƉŽĐŽĐŽŶDŽƐğ͘WĞƌŽƌĂƋƵŝƐŽƚƚŽůŝŶĞŝĂŵŽĂƉƉƵŶƚŽ
ů͛ŝŶŝnjŝĂƚŝǀĂĂƐƐŽůƵƚĂĚŝŝŽ͕ĐŚĞƐŝŵĂŶŝĨĞƐƚĂŝŶĨĂƚƚŝŶĞůƐŽŐŶŽ͕ƋƵĂŶĚŽ'ŝĂĐŽďďĞğƉĂƐƐŝǀŽ͕ƉƌŽƉƌŝŽĐŽŵĞŶĞů
ƚŽƌƉŽƌĞ;ƚĂƌĚĞŵĂŚ'ĞŶϮ͕Ϯϭ͖ϭϱ͕ϭϮͿůŽƐŽŶŽĚăŵĞďƌăŵ͘ZŝĐŽƌĚŝĂŵŽĐŚĞŶŽŝƐŝĂŵŽĨŝŐůŝĚŝƋƵĞƐƚŝŶŽƐƚƌŝ
ƉĂĚƌŝŶĞůůĂĨĞĚĞ͕ĐŽŵĞĐŝĂƚƚĞƐƚĂŝůďƌĂŶŽĚĞůůĂůĞƚƚĞƌĂĂŐůŝďƌĞŝĚĂĐƵŝƉĂƌƚŝĂŵŽ͕ĞĐŚĞĚƵŶƋƵĞƋƵĞƐƚĂƐĐĂůĂ
ƐƵĐƵŝƐĂůŝƐĐĞŶĚŽŶŽŐůŝĂŶŐĞůŝƉĞƌĐŚĠĐŽŶŐŝƵŶŐĞƚĞƌƌĂĞĐŝĞůŽ͕ğƐĐĂůĂůĂŶĐŝĂƚĂĂŶĐŚĞƉĞƌŽŐŶƵŶŽĚŝŶŽŝĞƉĞƌ
ƚƵƚƚŝŶŽŝ͘
/ůďƌĂŶŽĚĞůůĂůŽƚƚĂĐŽŶŝŽğŝŶƉĂƌƚĞŽƐĐƵƌŽ͗ƐŝŶĂƌƌĂĐŚĞŶĞůƐƵŽĐĂŵŵŝŶŽĐŽƐƚĞůůĂƚŽĚŝĐŽƐƚƌƵnjŝŽŶŝĚŝƐƚĞůĞ
ƉƌŽƉƌŝŽ ĐŽŵĞ ĂǀĞǀĂ Őŝă ĨĂƚƚŽ ŝů ŶŽŶŶŽ ďƌăŵͲďƌĂŚĂŵ͕ ŝŶ ƵŶŽ ƐƉŽƐƚĂŵĞŶƚŽ ŶŽƚƚƵƌŶŽ Ěŝ ůƵŝ ĐŽŶ ƚƵƚƚĂ ůĂ
ƐƵĂĨĂŵŝŐůŝĂ;ŵŽŐůŝ͕ƐĐŚŝĂǀĞĞĨŝŐůŝͿ͕ĂƵŶĐĞƌƚŽƉƵŶƚŽ ƌŝŵĂŶĞƐŽůŽŽůƚƌĞŝůƚŽƌƌĞŶƚĞ/ĂďďŽŬĞƵŶŵŝƐƚĞƌŝŽƐŽ
ƵŽŵŽ Ɛŝ ĂǀǀŝĐŝŶĂ Ă ůƵŝ͗ ŝ ĚƵĞ ůŽƚƚĂŶŽ ĐŽƌƉŽ Ă ĐŽƌƉŽ ƚƵƚƚĂ ůĂ ŶŽƚƚĞ Ğ ĂůůĂ ĨŝŶĞ 'ŝĂĐŽďďĞ ŚĂ ůĂ ŵĞŐůŝŽ͕ ŶĞů
ƐĞŶƐŽĐŚĞƉƵžƉƌĞƚĞŶĚĞƌĞĚĂůů͛ƵŽŵŽůĂďĞŶĞĚŝnjŝŽŶĞƉĞŶĂŝůŶŽŶŵŽůůĂƌůŽ͘WĞƌĐŚĠ'ŝĂĐŽďďĞĐŚŝĞĚĞĂƋƵĞƐƚŽ
ĂƐƐĂůŝƚŽƌĞ ůĂ ďĞŶĞĚŝnjŝŽŶĞ͍ ŽƐĂ ŚĂ ƉĞƌĐĞƉŝƚŽ͍ /ů ƐƵŽ ĨŝƵƚŽ͕ ŝů ƐƵŽ ƐĞŶƐŽ ŝŶƚĞƌŶŽ Őůŝ ƌŝǀĞůĂ ĐŚĞ ƋƵĞůů͛ƵŽŵŽ
ƐƉƵŶƚĂƚŽĚĂůŶƵůůĂĐŚĞůŽŚĂƐĨŝĂŶĐĂƚŽĞŐůŝŚĂƐůŽŐĂƚŽů͛ĂŶĐĂ͕ğŝŽƐƚĞƐƐŽ͖ƉƌŽƉƌŝŽĐŽŵĞďƌĂŵŽŚĂƐĂƉƵƚŽ
ϰ
…‘–”‹„‹„Ž‹…‹ƒ””‘……Š‹ƒ•Ǥ‰‘ʹͲͳʹǦͳ͵
͞WĞƌ&ĂŶĐŚĞŶŽŝĐŽƌƌŝĂŵŽĐŽŶƉĞƌƐĞǀĞƌĂŶnjĂ͕ƚĞŶĞŶĚŽĨŝƐƐŽůŽƐŐƵĂƌĚŽƐƵ'^h͛;ďϭϮ͕ϭͲϮͿ
ƐƵďŝƚŽĐŽŶĐŚŝĂƌĞnjnjĂŝŶƚĞƌŝŽƌĞŝŶĞƋƵŝǀŽĐĂďŝůĞĐŚĞƋƵĞŝƚƌĞŐŝƵŶƚŝƉƌĞƐƐŽůĞƐƵĞƚĞŶĚĞĂůůĞƋƵĞƌĐĞĚŝDĂŵƌĞ
ĞƌĂŶŽ ŝŽ ;'ĞŶ ϭϴͿ͘ ůůĂ ƌŝĐŚŝĞƐƚĂ Ěŝ 'ŝĂĐŽďďĞ Ěŝ ĞƐƐĞƌĞ ďĞŶĞĚĞƚƚŽ͕ ů͛ƵŽŵŽ Őůŝ ĐŚŝĞĚĞ ĐŽŵĞ Ɛŝ ĐŚŝĂŵĂ Ğ
ƋƵĂŶĚŽ 'ŝĂĐŽďďĞ Őůŝ ƌŝƐƉŽŶĚĞ ĐŚĞ Ɛŝ ĐŚŝĂŵĂ ĂƉƉƵŶƚŽ 'ŝĂĐŽďďĞ͕ Ă ƋƵĞƐƚŽ ƉƵŶƚŽ Őůŝ ĐĂŵďŝĂ ŝů ŶŽŵĞ ŝŶ
/ƐƌĂĞůĞ͘ 'ŝĂĐŽďďĞ ĐŚŝĞĚĞ Ă ůŽƌŽ Ă ƐƵĂ ǀŽůƚĂ ŝů ŶŽŵĞ Ăůů͛ĂƐƐĂůŝƚŽƌĞ Ğ ƋƵŝ ĂƉƉĂƌĞ ƐƵďŝƚŽ ƵŶĂ ĂƐŝŵŵĞƚƌŝĂ͗
'ŝĂĐŽďďĞŚĂǀŝŶƚŽůĂůŽƚƚĂĞƉƉƵƌĞů͛ƵŽŵŽĂƉƉĂƌĞŶƚĞŵĞŶƚĞƉĞƌĚĞŶƚĞƐƚĂĂůĚŝƐŽƉƌĂĚŝ'ŝĂĐŽďďĞƉĞƌĐŚĠƉƵž
ƉĞƌŵĞƚƚĞƌƐŝĚŝŶŽŶƌŝǀĞůĂƌĞŝůŶŽŵĞ͕ĂŶnjŝĚŝĐŚŝĞĚĞƌĞ͗WĞƌĐŚĠŵŝĐŚŝĞĚŝŝůŶŽŵĞ͍ĚğĂƋƵĞƐƚŽƉƵŶƚŽĐŚĞůŽ
ďĞŶĞĚŝƐƐĞ͘>͛ƵŽŵŽŶŽŶƌŝǀĞůĂŝůƐƵŽŶŽŵĞ͕ŵĂƌŝƐƉŽŶĚĞĂůůĂƌŝĐŚŝĞƐƚĂĚĞůŶŽŵĞĐŽŶůĂďĞŶĞĚŝnjŝŽŶĞƌŝĐŚŝĞƐƚĂ
ĚĂ 'ŝĂĐŽďďĞ͕ Ă ĐƵŝ ƉƌŝŵĂ ŚĂ ĐŚŝĞƐƚŽ ŝů ŶŽŵĞ Ğ ŐůŝĞůŽ ŚĂ ĐĂŵďŝĂƚŽ ŝŶ /ƐƌĂĞůĞ͕ ĚŝůĂƚĂŶĚŽ ůĂ ƐƵĂ ŝĚĞŶƚŝƚă
ƉĞƌƐŽŶĂůĞ ǀĞƌƐŽ ů͛ŝĚĞŶƚŝƚă Ěŝ ƉĂĚƌĞ Ěŝ ƵŶ ƉŽƉŽůŽ ŝŶƚĞƌŽ ĐŚĞ ǀŝĞŶĞ ŶƵŽǀĂŵĞŶƚĞ ďĞŶĞĚĞƚƚŽ ŝŶ ůƵŝ͘ ƋƵĞƐƚŽ
ƉƵŶƚŽ'ŝĂĐŽďďĞͲ/ƐƌĂĞůĞ͕ďĞŶĞĚĞƚƚŽĐŚĞƉƵƌĚĂƐƵďŝƚŽŚĂĨŝƵƚĂƚŽĐŚĞƋƵĞůů͛ƵŽŵŽĞƌĂƐƉĞĐŝĂůĞĞƉĞƌƋƵĞƐƚŽ
ŐůŝŚĂĐŚŝĞƐƚŽůĂďĞŶĞĚŝnjŝŽŶĞƉƌŝŵĂĚŝŵŽůůĂƌŶĞůĂƉƌĞƐĂ͕ĞƐƉƌŝŵĞůĂĐĞƌƚĞnjnjĂ͕ĐŚĞƉĞƌŶŽŝŚĂŝůǀĂůŽƌĞĚŝƵŶĂ
ĐŽŶĨĞƐƐŝŽŶĞĚŝĨĞĚĞ͗,ŽǀŝƐƚŽŝŽĨĂĐĐŝĂĂĨĂĐĐŝĂĞƉƉƵƌĞůĂŵŝĂǀŝƚĂğƌŝŵĂƐƚĂƐĂůǀĂ͘
KůƚƌĞĂůůĂŐƌĂnjŝĂƉĞƌĐŽƐŞĚŝƌĞ͞ƉĂƐƐŝǀĂ͟ʹĚĂƚŽĐŚĞĐŝƐƚŝĂŵŽĂďŝƚƵĂŶĚŽĂƋƵĞƐƚŽůŝŶŐƵĂŐŐŝŽĚĞůůĂǀŝƚĂŵŝƐƚŝĐĂ͕
ĚĞƐŝĚĞƌĂŶĚŽĨĂƌůĂƌŝĞŶƚƌĂƌĞŶĞůůĂŶŽƐƚƌĂƋƵŽƚŝĚŝĂŶŝƚăĞŽĐĐƵƉĂƌĐĞŶĞĐŽŵĞĐŽƐĂƉĞƌŶŽŝŶŽŶƐŽůŽƉŽƐƐŝďŝůĞ͕
ŵĂĚŝƌĞŝŝŶĞǀŝƚĂďŝůĞƐĞƐŝǀƵŽůǀŝǀĞƌĞƵŶĂƉŝĞŶĂǀŝƚĂĐƌŝƐƚŝĂŶĂʹĚŝƐĞŶƚŝƌĐŝďĞŶĞĚĞƚƚŝŝŶ'ŝĂĐŽďďĞ͕ƉŽƐƐŝĂŵŽ
ĂŶĐŚĞ ŝŵƉĂƌĂƌĞ ĚĂ ƋƵĞƐƚŽ ŶŽƐƚƌŽ ƉĂĚƌĞ ůĂ ĚŝŵĞŶƐŝŽŶĞ ĚĞůůĂ ůŽƚƚĂ ĐŽŶ ŝŽ͘ &ŽƌƐĞ Đŝ ƉŽƐƐŽŶŽ ĞƐƐĞƌĞ ƐĞƌĞ
Ğ ŶŽƚƚŝ ŽƐĐƵƌĞ ŶĞůůĂ ŶŽƐƚƌĂ ǀŝƚĂ͕ ŝŶ ĐƵŝ ĂǀǀĞƌƚŝĂŵŽ Ěŝ ĚŽǀĞƌ ƉĂƐƐĂƌĞ ŝů ŐƵĂĚŽ Ěŝ ƵŶ ƚŽƌƌĞŶƚĞ Ğ ŝŶŝnjŝĂƌĞ ƵŶĂ
ůŽƚƚĂĐŽŶŝŽ͕ƐĞŶnjĂŵŽůůĂƌůŽĨŝŶƋƵĂŶĚŽŶŽŶĐŝĂďďŝĂďĞŶĞĚĞƚƚŝĂŶĐŽƌĂƵŶĂǀŽůƚĂ͘EŽŶƌĞƐŝƐƚŝĂŵŽĂƋƵĞƐƚĂ
ůŽƚƚĂ͕ ĨĂĐĐŝĂŵŽůĂ Ğ ƉƌĞƚĞŶĚŝĂŵŽ ůĂ ďĞŶĞĚŝnjŝŽŶĞ͗ ŝů ^ŝŐŶŽƌĞ ĚĞƐŝĚĞƌĂ ƋƵĞƐƚŽ ƉĞƌ ŶŽŝ Ğ ĐŽŶ ŶŽŝ͘ WƌĞƚĞŶĚĞƌĞ
ůĂ ďĞŶĞĚŝnjŝŽŶĞ Ğ ƌŝĐĞǀĞƌůĂ ŶŽŶ ğ ĂƚƚŽ ĞŐŽŝƐƚŝĐŽ ƉĞƌĐŚĠ ŶŽŶ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂ ĐŚŝĞĚĞƌĞ ƵŶ ƐŝŐŝůůŽ ĐŚĞ Đŝ ƌŝƐƉĂƌŵŝ ŝ
ĚŽůŽƌŝ͕ Ăů ĐŽŶƚƌĂƌŝŽ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂ ĐŚŝĞĚĞƌĞ ůĂ ŐƌĂnjŝĂ Ěŝ ĞƐƐĞƌĞ ƐƚƌƵŵĞŶƚŝ ^ƵŽŝ ƚƌĂƐƉĂƌĞŶƚŝ͕ ĞƐƐĞƌĞ ƉŝĞŶŝ Ěŝ ŐƌĂnjŝĂ͕
ƉŝĞŶŝ Ěŝ ^ƉŝƌŝƚŽ ^ĂŶƚŽ ƉĞƌ ĞƐƐĞƌĞ ĚĂǀǀĞƌŽ ƐƉĞĐĐŚŝ ĚĞů ^ƵŽ ĂŵŽƌĞ ŶĞů ŵŽŶĚŽ͘ ͞Ăŵŵŝ ƐŽůŽ ŝů ƚƵŽ ĂŵŽƌĞ Ğ
ůĂƚƵĂŐƌĂnjŝĂĞƋƵĞƐƚŽŵŝďĂƐƚĂ͗͟ğůĂĨƌĂƐĞĚŝƐ͘/ŐŶĂnjŝŽĚŝ>ŽLJŽůĂĐŽŶĐƵŝĂďďŝĂŵŽĐŽŶĐůƵƐŽŶĞůůĂƉƌĞŐŚŝĞƌĂ
ů͛ŝŶĐŽŶƚƌŽƉƌĞĐĞĚĞŶƚĞ͘
3HU IHGH *LXVHSSH DOOD ILQH GHOOD YLWD VL ULFRUG´ GHOOಬHVRGR GHL ILJOL Gಬ,VUDHOH H GLHGH
GLVSRVL]LRQLFLUFDOHSURSULHRVVD
/ůĐŝĐůŽĚŝ'ŝƵƐĞƉƉĞƐŝĚŝƐƚĞŶĚĞŶĞůůŝďƌŽĚŝ'ĞŶĞƐŝĚĂůĐĂƉ͘ϯϳĂůĐĂƉ͘ϰϱ͘
Őůŝ ğ ŶĞůůĂ ƚƌĂĚŝnjŝŽŶĞ ĐƌŝƐƚŝĂŶĂ ĨŝŐƵƌĂ ĚĞů ŐŝƵƐƚŽ ƉĞƌƐĞŐƵŝƚĂƚŽ Ğ ĚƵŶƋƵĞ ĨŝŐƵƌĂ Ěŝ ƌŝƐƚŽ͕ ƚĂŶƚŽ ĐŚĞ
ů͛ĞƉŝƐŽĚŝŽĚĞůƐƵŽĞƐƐĞƌĞǀĞŶĚƵƚŽĚĂŝĨƌĂƚĞůůŝŝŶǀŝĚŝŽƐŝůŽƐŝůĞŐŐĞŶĞůůĂůŝƚƵƌŐŝĂĚŝƋƵĂƌĞƐŝŵĂĚŽǀĞĞŐůŝǀŝĞŶĞ
ĞƐƉůŝĐŝƚĂŵĞŶƚĞƉŽƐƚŽĐŽŵĞĨŝŐƵƌĂĚŝƌŝƐƚŽ;DƚϮϭ͕ϯϯͲϰϲͿ͘
ϱ
…‘–”‹„‹„Ž‹…‹ƒ””‘……Š‹ƒ•Ǥ‰‘ʹͲͳʹǦͳ͵
͞WĞƌ&ĂŶĐŚĞŶŽŝĐŽƌƌŝĂŵŽĐŽŶƉĞƌƐĞǀĞƌĂŶnjĂ͕ƚĞŶĞŶĚŽĨŝƐƐŽůŽƐŐƵĂƌĚŽƐƵ'^h͛;ďϭϮ͕ϭͲϮͿ
/Ŷ ůƵŝ ǀĞĚŝĂŵŽ ůĂ ĐĂƉĂĐŝƚă Ěŝ ƐĨŽŶĚĂƌĞ Őůŝ ŽƌŝnjnjŽŶƚŝ ĚĞůůĂ ǀŝƐŝďŝůŝƚă ƉĞƌ ĐŽŐůŝĞƌĞ ƵŶĂ ƌĞĂůƚă ƵůƚĞƌŝŽƌĞ ƌŝǀĞůĂƚĂ
ĂůƵŝŵĞĚŝĂŶƚĞƐŽŐŶŝĐŚĞĞŐůŝğĐĂƉĂĐĞĚŝŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂƌĞĐŽŶƉƌĞĐŝƐŝŽŶĞĞƐĂƌăĐŝžĐŚĞůŽƌĞŶĚĞƌăƉƌŽƐƉĞƌŽŝŶ
ƚĞƌƌĂĚ͛ŐŝƚƚŽ͕ƚĞƌƌĂĚ͛ĞƐŝůŝŽ͕ŵĂĂŶĐŚĞƉĞƌůƵŝĚŝďĞŶĞĚŝnjŝŽŶĞ͘
sĞĚŝĂŵŽĂŶĐŚĞŝŶůƵŝůĂƉĞƌƐĞĐƵnjŝŽŶĞĚĞůŐŝƵƐƚŽŝŶŶŽĐĞŶƚĞƉƌŽƉƌŝŽƌĞĂůŵĞŶƚĞ͕ŵĂĂŶĐŚĞƐŝŵďŽůŝĐĂŵĞŶƚĞ͕
ĚĂƉĂƌƚĞĚĞŝĨƌĂƚĞůůŝ͕ĐŚĞůŽƉĞƌƐĞŐƵŝƚĂŶŽĞǀĞŶĚŽŶŽƉĞƌŝŶǀŝĚŝĂ͕ĚŽƉŽĐŚĞĂŶnjŝZƵďĞŶ͕ƵŶŽĚĞŝĨƌĂƚĞůůŝ͕ƌŝĞƐĐĞ
ĂƐǀĞŶƚĂƌĞŝůĨƌĂƚƌŝĐŝĚŝŽ͘>͛ŝŶǀŝĚŝĂğŵŽƐƚƌĂƚĂƋƵŝŶĚŝƐĞŵƉƌĞĐŽŵĞǀĞůĞŶŽĚĞůŵŽŶĚŽĨŝŶĚĂĚăŵĞ,ĂǁǁĂŚ͕
ĚĂĂŝŶŽĞďĞůĞ͘
sĞĚŝĂŵŽŝŶĨŝŶĞŝůƌŽǀĞƐĐŝĂŵĞŶƚŽĚĞůůĞƐŽƌƚŝ͕ƚĞŵĂďŝďůŝĐŽĨŽƌƚĞĞƉĞƌŶŽŝƐŽƉƌĂƚƚƵƚƚŽƉƌĞƐĞŶƚĞŶĞůǀĂŶŐĞůŽĚŝ
>ƵĐĂ͘
sĞĚŝĂŵŽĂƚƚƵĂƌƐŝŝůƉĞƌĚŽŶŽŐƌĂƚƵŝƚĂŵĞŶƚĞĚŽŶĂƚŽĂŝĨƌĂƚĞůůŝĐŚĞůŽŚĂŶŶŽƚƌĂĚŝƚŽ͕ƌŝŶŶĞŐĂƚŽ͕ĞƐƉŽƐƚŽĂůůĂ
ƉĞƌƐĞĐƵnjŝŽŶĞ ;'ĞŶ ϰϮ͖ ϰϱ͕ϰͲϴͿ͘ ͛ ƐƚƵƉĞŶĚĂ ƚƵƚƚĂ ůĂ ĚŝŶĂŵŝĐĂ ĚĞů ƌŝĐŽŶŽƐĐŝŵĞŶƚŽ ĚĞŝ ĨƌĂƚĞůůŝ ĚĂ ƉĂƌƚĞ Ěŝ
'ŝƵƐĞƉƉĞ͕ŝůƐƵŽƉŝĂŶƚŽĂƐŝŶŐŚŝŽnjnjŝĞŐƌŝĚĂƋƵĂŶĚŽůŝǀĞĚĞĞůŝƌŝĐŽŶŽƐĐĞĞƉŽŝŝůƐƵŽƌŝǀĞůĂƌƐŝĂůŽƌŽ͖ĞƉŽŝ
ƋƵĞůůĂĐŽŶĐƵŝĞŐůŝƐŝƌŝǀĞůĂĂůŽƌŽ͕ƌĂƐƐŝĐƵƌĂŶĚŽůŝ͕ƉĞƌĐŚĠʹĞŐůŝĚŝĐĞʹğŝŽƐƚĞƐƐŽ͕ŶŽŶƐŝĞƚĞƐƚĂƚŝǀŽŝ͕ĐŚĞ
ŵŝŚĂĐŽŶĚŽƚƚŽƋƵŝ͛͘ğƵŶĂŝŶĚŝĐŝďŝůĞƉƌŽĨŽŶĚŝƚăƵŵĂŶŽĚŝǀŝŶĂŝŶƋƵĞƐƚŝĐĂƉŝƚŽůŝ͕ĐŚĞƐƵŐŐĞƌŝƐĐŽĚŝůĞŐŐĞƌĞ
ƉĞƌƐŽŶĂůŵĞŶƚĞ͕ĞƐƉŽŶĞŶĚŽǀŝĂůƌŝƐĐŚŝŽĞŵŽnjŝŽŶĂůĞĚŝĨĂƌůŽ͗ů͛ƵŵĂŶŝƚăĚŝ'ŝƵƐĞƉƉĞ͕ƉƵůƐĂŶƚĞŶĞůƐƵŽƉŝĂŶƚŽ
ĐŚĞ ƌŝǀĞůĂ ĂĨĨĞƚƚŝ Ğ ƋƵŝŶĚŝ ĂŶĐŚĞ ĨĞƌŝƚĞ ǀŝǀĞ͖ ůĂ ƐƵĂ ƉĂƌƚĞ ĚŝǀŝŶĂ͕ ĐĂƉĂĐĞ Ěŝ ƉĞƌĚŽŶĂƌĞ ů͛ŝŵƉĞƌĚŽŶĂďŝůĞ͗
ĐŽŵĞ Ɛŝ ƉŽƐƐŽŶŽ ƉĞƌĚŽŶĂƌĞ ĚĞŝ ĨƌĂƚĞůůŝ͕ ŵŝĞŝ ĨƌĂƚĞůůŝ͕ ĐŚĞ ǀŽůĞǀĂŶŽ ĨĂƌŵŝ ĨƵŽƌŝ Ğ ƉŽŝ ŵŝ ŚĂŶŶŽ ǀĞŶĚƵƚŽ͕
ĐŽŶƐĞŶƚĞŶĚŽĐŚĞŝŽƉŝĐĐŽůŽĞƐĞŶnjĂĚŝĨĞƐĞǀĞŶŝƐƐŝƉŽƌƚĂƚŽǀŝĂĚĂƵŶĂĐĂƌŽǀĂŶĂŝŶƵŶƚĞƌƌĂƐĐŽŶŽƐĐŝƵƚĂĞĐŚĞ
ŶŽŶƐŝƐĂƉĞƐƐĞƉŝƶŶƵůůĂĚŝŵĞĞĐŚĞŶŽƐƚƌŽƉĂĚƌĞ͕ŝŶŐĂŶŶĂƚŽ͕ƉŝĂŶŐĞƐƐĞƉĞƌĂŶŶŝůĂŵŝĂŵŽƌƚĞ͍ƉƉƵƌĞĞŐůŝ
ůŝƉĞƌĚŽŶĂ͊ĐŽŵĞůŝƉĞƌĚŽŶĂ͍>ĞŐŐŝĂŵŽĚŝƌĞƚƚĂŵĞŶƚĞŝůƉĂƐƐŽ͗
΀ϭ΁ůůŽƌĂ'ŝƵƐĞƉƉĞŶŽŶƉŽƚğƉŝƶĐŽŶƚĞŶĞƌƐŝĚŝŶĂŶnjŝĂŝĐŝƌĐŽƐƚĂŶƚŝĞŐƌŝĚž͗Η&ĂƚĞƵƐĐŝƌĞ
ƚƵƚƚŝĚĂůůĂŵŝĂƉƌĞƐĞŶnjĂ͊Η͘ŽƐŞŶŽŶƌĞƐƚžŶĞƐƐƵŶŽƉƌĞƐƐŽĚŝůƵŝ͕ŵĞŶƚƌĞ'ŝƵƐĞƉƉĞƐŝ
ĨĂĐĞǀĂĐŽŶŽƐĐĞƌĞĂŝƐƵŽŝĨƌĂƚĞůůŝ͘
΀Ϯ΁DĂĚŝĞĚĞŝŶƵŶŐƌŝĚŽĚŝƉŝĂŶƚŽĞƚƵƚƚŝŐůŝŐŝnjŝĂŶŝůŽƐĞŶƚŝƌŽŶŽĞůĂĐŽƐĂĨƵƌŝƐĂƉƵƚĂ
ŶĞůůĂĐĂƐĂĚĞůĨĂƌĂŽŶĞ͘
΀ϯ΁'ŝƵƐĞƉƉĞĚŝƐƐĞĂŝĨƌĂƚĞůůŝ͗Η/ŽƐŽŶŽ'ŝƵƐĞƉƉĞ͊sŝǀĞĂŶĐŽƌĂŵŝŽƉĂĚƌĞ͍Η͘DĂŝƐƵŽŝ
ĨƌĂƚĞůůŝŶŽŶƉŽƚĞǀĂŶŽƌŝƐƉŽŶĚĞƌŐůŝ͕ƉĞƌĐŚĠĂƚƚĞƌƌŝƚŝĚĂůůĂƐƵĂƉƌĞƐĞŶnjĂ͘
ϲ
…‘–”‹„‹„Ž‹…‹ƒ””‘……Š‹ƒ•Ǥ‰‘ʹͲͳʹǦͳ͵
͞WĞƌ&ĂŶĐŚĞŶŽŝĐŽƌƌŝĂŵŽĐŽŶƉĞƌƐĞǀĞƌĂŶnjĂ͕ƚĞŶĞŶĚŽĨŝƐƐŽůŽƐŐƵĂƌĚŽƐƵ'^h͛;ďϭϮ͕ϭͲϮͿ
΀ϰ΁ůůŽƌĂ'ŝƵƐĞƉƉĞĚŝƐƐĞĂŝĨƌĂƚĞůůŝ͗ΗǀǀŝĐŝŶĂƚĞǀŝĂŵĞ͊Η͘^ŝĂǀǀŝĐŝŶĂƌŽŶŽĞĚŝƐƐĞ
ůŽƌŽ͗Η/ŽƐŽŶŽ'ŝƵƐĞƉƉĞ͕ŝůǀŽƐƚƌŽĨƌĂƚĞůůŽ͕ĐŚĞǀŽŝĂǀĞƚĞǀĞŶĚƵƚŽƉĞƌůΖŐŝƚƚŽ͘
΀ϱ΁DĂŽƌĂŶŽŶǀŝƌĂƚƚƌŝƐƚĂƚĞĞŶŽŶǀŝĐƌƵĐĐŝĂƚĞƉĞƌĂǀĞƌŵŝǀĞŶĚƵƚŽƋƵĂŐŐŝƶ͕ƉĞƌĐŚĠŝŽ
ŵŝŚĂŵĂŶĚĂƚŽƋƵŝƉƌŝŵĂĚŝǀŽŝƉĞƌĐŽŶƐĞƌǀĂƌǀŝŝŶǀŝƚĂ͘
΀ϲ΁WĞƌĐŚĠŐŝăĚĂĚƵĞĂŶŶŝǀŝğůĂĐĂƌĞƐƚŝĂŶĞůƉĂĞƐĞĞĂŶĐŽƌĂƉĞƌĐŝŶƋƵĞĂŶŶŝŶŽŶǀŝƐĂƌă
ŶĠĂƌĂƚƵƌĂŶĠŵŝĞƚŝƚƵƌĂ͘
΀ϳ΁ŝŽŵŝŚĂŵĂŶĚĂƚŽƋƵŝƉƌŝŵĂĚŝǀŽŝ͕ƉĞƌĂƐƐŝĐƵƌĂƌĞĂǀŽŝůĂƐŽƉƌĂǀǀŝǀĞŶnjĂŶĞůƉĂĞƐĞĞ
ƉĞƌƐĂůǀĂƌĞŝŶǀŽŝůĂǀŝƚĂĚŝŵŽůƚĂŐĞŶƚĞ͘
΀ϴ΁ƵŶƋƵĞŶŽŶƐŝĞƚĞƐƚĂƚŝǀŽŝĂŵĂŶĚĂƌŵŝƋƵŝ͕ŵĂŝŽĞĚŐůŝŵŝŚĂƐƚĂďŝůŝƚŽƉĂĚƌĞƉĞƌ
ŝůĨĂƌĂŽŶĞ͕ƐŝŐŶŽƌĞƐƵƚƵƚƚĂůĂƐƵĂĐĂƐĂĞŐŽǀĞƌŶĂƚŽƌĞĚŝƚƵƚƚŽŝůƉĂĞƐĞĚΖŐŝƚƚŽ͘
΀ϵ΁ĨĨƌĞƚƚĂƚĞǀŝĂƐĂůŝƌĞĚĂŵŝŽƉĂĚƌĞĞĚŝƚĞŐůŝ͗ŝĐĞŝůƚƵŽĨŝŐůŝŽ'ŝƵƐĞƉƉĞ͗ŝŽŵŝŚĂ
ƐƚĂďŝůŝƚŽƐŝŐŶŽƌĞĚŝƚƵƚƚŽůΖŐŝƚƚŽ͘sŝĞŶŝƋƵĂŐŐŝƶƉƌĞƐƐŽĚŝŵĞĞŶŽŶƚĂƌĚĂƌĞ͘
΀ϭϬ΁ďŝƚĞƌĂŝŶĞůƉĂĞƐĞĚŝ'ŽƐĞŶĞƐƚĂƌĂŝǀŝĐŝŶŽĂŵĞƚƵ͕ŝƚƵŽŝĨŝŐůŝĞŝĨŝŐůŝĚĞŝƚƵŽŝĨŝŐůŝ͕ŝ
ƚƵŽŝŐƌĞŐŐŝĞŝƚƵŽŝĂƌŵĞŶƚŝĞƚƵƚƚŝŝƚƵŽŝĂǀĞƌŝ͘
΀ϭϭ΁>ăŝŽƚŝĚĂƌžƐŽƐƚĞŶƚĂŵĞŶƚŽ͕ƉŽŝĐŚĠůĂĐĂƌĞƐƚŝĂĚƵƌĞƌăĂŶĐŽƌĂĐŝŶƋƵĞĂŶŶŝ͕ĞŶŽŶ
ĐĂĚƌĂŝŶĞůůΖŝŶĚŝŐĞŶnjĂƚƵ͕ůĂƚƵĂĨĂŵŝŐůŝĂĞƋƵĂŶƚŽƉŽƐƐŝĞĚŝ͘
΀ϭϮ΁ĚĞĐĐŽ͕ŝǀŽƐƚƌŝŽĐĐŚŝůŽǀĞĚŽŶŽĞůŽǀĞĚŽŶŽŐůŝŽĐĐŚŝĚŝŵŝŽĨƌĂƚĞůůŽĞŶŝĂŵŝŶŽ͗ğ
ůĂŵŝĂďŽĐĐĂĐŚĞǀŝƉĂƌůĂ͊
΀ϭϯ΁ZŝĨĞƌŝƚĞĂŵŝŽƉĂĚƌĞƚƵƚƚĂůĂŐůŽƌŝĂĐŚĞŝŽŚŽŝŶŐŝƚƚŽĞƋƵĂŶƚŽĂǀĞƚĞǀŝƐƚŽ͖
ϳ
…‘–”‹„‹„Ž‹…‹ƒ””‘……Š‹ƒ•Ǥ‰‘ʹͲͳʹǦͳ͵
͞WĞƌ&ĂŶĐŚĞŶŽŝĐŽƌƌŝĂŵŽĐŽŶƉĞƌƐĞǀĞƌĂŶnjĂ͕ƚĞŶĞŶĚŽĨŝƐƐŽůŽƐŐƵĂƌĚŽƐƵ'^h͛;ďϭϮ͕ϭͲϮͿ
ĂĨĨƌĞƚƚĂƚĞǀŝĂĐŽŶĚƵƌƌĞƋƵĂŐŐŝƶŵŝŽƉĂĚƌĞΗ͘
΀ϭϰ΁ůůŽƌĂĞŐůŝƐŝŐĞƚƚžĂůĐŽůůŽĚŝĞŶŝĂŵŝŶŽĞƉŝĂŶƐĞ͘ŶĐŚĞĞŶŝĂŵŝŶŽƉŝĂŶŐĞǀĂ
ƐƚƌĞƚƚŽĂůƐƵŽĐŽůůŽ͘
΀ϭϱ΁WŽŝďĂĐŝžƚƵƚƚŝŝĨƌĂƚĞůůŝĞƉŝĂŶƐĞƐƚƌŝŶŐĞŶĚŽůŝĂƐĠ͘ŽƉŽ͕ŝƐƵŽŝĨƌĂƚĞůůŝƐŝŵŝƐĞƌŽĂ
ĐŽŶǀĞƌƐĂƌĞĐŽŶůƵŝ͘
/ůďƌĂŶŽğĚŝŶŽƚĞǀŽůĞŝŶƚĞŶƐŝƚă͕ĂŶĐŽƌƉŝƶĚĂŐƵƐƚĂƌĞƐĞƐŝůĞŐŐĞƚƵƚƚĂůĂƐƚŽƌŝĂĞƐŽƉƌĂƚƚƵƚƚŽŝůĐĂƉŝƚŽůŽϰϮ͕
ŶĞů ƋƵĂůĞ 'ŝƵƐĞƉƉĞ ƌŝĐŽŶŽƐĐĞ ŝ ĨƌĂƚĞůůŝ ƐĞŶnjĂ ĂŶĐŽƌĂ ĨĂƌƐŝ Ă ƐƵĂ ǀŽůƚĂ ƌŝĐŽŶŽƐĐĞƌĞ ĚĂ ůŽƌŽ͘ ͛ ŶŽƚĞǀŽůĞ ƉĞƌ
ŶŽŝǀĞĚĞƌĞĐŽŵĞĂǀǀŝĞŶĞ͕ŶĞůů͛ŝŶƚĞƌŝŽƌŝƚăĚŝ'ŝƵƐĞƉƉĞ͕ŝůƉƌŽĐĞƐƐŽĚĞůƉĞƌĚŽŶŽ͗ĞŐůŝƉƵžƉĞƌĚŽŶĂƌĞŝĨƌĂƚĞůůŝ
ƉĞƌĐŚĠĐŽŵƉŝĞƵŶƉĞƌĐŽƌƐŽĚŝƌŝĐŽŶĐŝůŝĂnjŝŽŶĞĐŽŶůĂƐƵĂƐƚŽƌŝĂ͘sĞĚĞƚĞĐŚĞ'ŝƵƐĞƉƉĞĚŝĐĞ͗ŶŽŶǀŝƌĂƚƚƌŝƐƚĂƚĞ͕
ƉĞƌĐŚĠ ğ ŝŽ ĐŚĞ ŵŝ ŚĂ ĐŽŶĚŽƚƚŽ ĨŝŶ ƋƵŝ Ğ ŶŽŶ ƐŝĞƚĞ ƐƚĂƚŝ ǀŽŝ͘ >ŝ ĂƐƐŽůǀĞ ĚĂůůĂ ĐŽůƉĂ Ěŝ ĂǀĞƌůŽ ƐĐĂƌŝĐĂƚŽ͕
ĞŐůŝĚŽǀĞǀĂĂƌƌŝǀĂƌĞĨŝŶůŞƉĞƌĚŝǀĞŶŝƌĞƐƚƌƵŵĞŶƚŽĚŝƐĂůǀĞnjnjĂƉĞƌƐĞƐƚĞƐƐŽĞƉĞƌƚƵƚƚŝĞĚğŝŽƐƚĞƐƐŽĐŚĞ
ŚĂŵĞƐƐŽůĞĐŽƐĞŝŶŵŽĚŽƚĂůĞĐŚĞĞŐůŝŐŝƵŶŐĞƐƐĞĨŝŶůŞ͘^ŝďĂĚŝĐŚĞůƵŝůŞŚĂĐŽŶŽƐĐŝƵƚŽƉƌŽƐƉĞƌŝƚăĞƉŝĞŶĂ
ƌĞĂůŝnjnjĂnjŝŽŶĞĚĞůůĂƐƵĂǀŽĐĂnjŝŽŶĞ͕ŝŵƉŝĞŐŽĨƌƵƚƚƵŽƐŽĚĞŝƐƵŽŝĚŽŶŝŝŶƚĞƌŝŽƌŝ͕ĚĞůƐƵŽĞƐƐĞƌĞƉƌŽĨŽŶĚŽ͘YƵŝŶĚŝ
ŶŽŶğƐƚĂƚŽƵŶƐĂĐƌŝĨŝĐŝŽŝŶƉƵƌĂƉĞƌĚŝƚĂ͕ŵĂůƵŝƉĞƌƉƌŝŵŽŚĂĐŽŶŽƐĐŝƵƚŽƌĞĂůŝnjnjĂnjŝŽŶĞĚŝƐĠ͕ĂŶĐŚĞƐĞŶĞůůĂ
ƉƌŝŵĂĨĂƐĞŚĂǀŝƐƐƵƚŽŶĞůů͛ŽƐĐƵƌŝƚăƉŝƶƚŽƚĂůĞ͘
͛ ƋƵĂŶĚŽ ŶŽŝ ƌŝĐŽŶŽƐĐŝĂŵŽ ĐŚĞ ƚƵƚƚŽ ŝů ŶŽƐƚƌŽ ƉĞƌĐŽƌƐŽ͕ ĂŶĐŚĞ ŶĞŝ ƉĂƐƐĂŐŐŝ Ɖŝƶ ŽƐĐƵƌŝ Ğ ĚŽůŽƌŽƐŝ͕ ĞƌĂ ŝŶ
ƌĞĂůƚă ŐƵŝĚĂƚŽ ĚĂů ^ŝŐŶŽƌĞ ĐŚĞ ǀŽůĞǀĂ ĐŽŶĚƵƌĐŝ ĨŝŶŽ Ă ƵŶ ĐĞƌƚŽ ƉƵŶƚŽ͕ ŝŶ ƵŶĂ ĐĞƌƚĂ ƐŝƚƵĂnjŝŽŶĞ ĞƐƚĞƌŝŽƌĞ Ğ
ƐŽƉƌĂƚƚƵƚƚŽŝŶƚĞƌŝŽƌĞƉĞƌĐŽŶƐĞŶƚŝƌĐŝĚŝĚĂƌĞƉŝƶĨƌƵƚƚŽĞƋƵŝŶĚŝĚŝĞƐƐĞƌĞƉŝƶŐŝŽŝŽƐŝĞƉŝĞŶŝƌĞĂůŝnjnjĂŶĚŽŶŽŝ
ƐƚĞƐƐŝĞƉŽŝĚŝǀĞŶŝƌĞƐƚƌƵŵĞŶƚŝĚŝƐĂůǀĞnjnjĂĂŶĐŚĞƉĞƌŝŶŽƐƚƌŝĨƌĂƚĞůůŝ͙ğĂůůŽƌĂĐŚĞŶŽŝƉŽƐƐŝĂŵŽƉĞƌĚŽŶĂƌĞ
ĐŚŝĐŝŚĂĨĂƚƚŽĚĞůŵĂůĞ͕ƉĞƌĐŚĠƐĐŽƌŐŝĂŵŽĐŚĞŝŶƋƵĞůĨĂƌĐŝŵĂůĞŝů^ŝŐŶŽƌĞĂŐŝǀĂĐŽŵƵŶƋƵĞ͕ƉĞƌǀŝĂŝŶĚŝƌĞƚƚĂ
;ƉĞƌĐŚĠŶŽŶğŵĂŝ>ƵŝĂĨĂƌĞŝůŵĂůĞͿ͕ŵĂŶŽŶƉĞƌƋƵĞƐƚŽŵĞŶŽƉŝĞŶĂĞůƵŵŝŶŽƐĂ͘ WĞƌƚĞůĞƚĞŶĞďƌĞƐŽŶŽ
ĐŽŵĞůƵĐĞĞůĂŶŽƚƚĞğĐŚŝĂƌĂĐŽŵĞŝůŐŝŽƌŶŽ;^Ăůϭϯϵ͕ϭϮͿ͘
^ŽŶŽƚƵƚƚŝĂƐƉĞƚƚŝĚĞůůĂƐƚŽƌŝĂĚŝ'ŝƵƐĞƉƉĞƐƵĐƵŝĨƌƵƚƚƵŽƐĂŵĞŶƚĞĞĐŽŶŐƌĂŶĚĞůŝďĞƌƚăĐŝƉŽƐƐŝĂŵŽĨĞƌŵĂƌĞ͘
WĞŶƐŽ ĐŚĞ ƉŽƐƐŝĂŵŽ ĨĞƌŵĂƌĐŝ ƉĞƌ ƋƵĞƐƚĂ ƐĞƌĂ͗ ŵŝ ƉĂƌĞ ĐŚĞ ůĂ WĂƌŽůĂ Đŝ ĂďďŝĂ Őŝă ƌĞŐĂůĂƚŽ ĂďďŽŶĚĂŶƚĞ
ŶƵƚƌŝŵĞŶƚŽ Ğ ŝů ^ŝŐŶŽƌĞ Đŝ Ɛŝ ğ ƌŝǀĞůĂƚŽ ŶĞů ^ƵŽ ǀŽůƚŽ ĂŵĂďŝůŝƐƐŝŵŽ ĐŽŵĞ ŝŽ Ěŝ ďƌĂŵŽ͕ Ěŝ /ƐĂĐĐŽ͕ Ěŝ
'ŝĂĐŽďďĞ͘WƌŽƉƌŝŽƉĞƌƋƵĞƐƚŽ͕ĐŽŵĞŝŽĚŝĐŝĂƐĐƵŶŽĚŝŶŽŝ͘
ϴ
…‘–”‹„‹„Ž‹…‹ƒ””‘……Š‹ƒ•Ǥ‰‘ʹͲͳʹǦͳ͵
͞WĞƌ&ĂŶĐŚĞŶŽŝĐŽƌƌŝĂŵŽĐŽŶƉĞƌƐĞǀĞƌĂŶnjĂ͕ƚĞŶĞŶĚŽĨŝƐƐŽůŽƐŐƵĂƌĚŽƐƵ'^h͛;ďϭϮ͕ϭͲϮͿ
>Ă ƉƌŽƐƐŝŵĂ ǀŽůƚĂ Đŝ ŝŶĐŽŶƚƌĞƌĞŵŽ ĨŝŶĂůŵĞŶƚĞ ĐŽŶ ů͛ĂƚƚĞƐŽ DŽƐğ͘ WƌŽƉŽŶŐŽ Ěŝ ĐŽŶĐůƵĚĞƌĞ ů͛ŝŶĐŽŶƚƌŽ
ƉƌĞŐĂŶĚŽƉƌŽƉƌŝŽů͛ŝŶƚĞƌŽƐĂůŵŽϭϯϵ͕ďĞůůŝƐƐŝŵĂĐŽŶĨĞƐƐŝŽŶĞĚŝĨĞĚĞ͕ĂůůĂƋƵĂůĞŚŽĨĂƚƚŽƌŝĨĞƌŝŵĞŶƚŽƋƵŝĂů
ƚĞƌŵŝŶĞĚĞůůĂƐƚŽƌŝĂĚŝ'ŝƵƐĞƉƉĞ͘
6DOPR
$OPDHVWURGHOFRUR'L'DYLGH6DOPR
6LJQRUHWXPLVFUXWLHPLFRQRVFL
WXVDLTXDQGRVHJJRHTXDQGRPLDO]R
3HQHWULGDORQWDQRLPLHLSHQVLHUL
PLVFUXWLTXDQGRFDPPLQRHTXDQGRULSRVR
7LVRQRQRWHWXWWHOHPLHYLH
ODPLDSDURODQRQqDQFRUDVXOODOLQJXD
HWX6LJQRUHJLDODFRQRVFLWXWWD
$OOHVSDOOHHGLIURQWHPLFLUFRQGL
HSRQLVXGLPHODWXDPDQR
6WXSHQGDSHUPHODWXDVDJJH]]D
WURSSRDOWDHLRQRQODFRPSUHQGR
'RYHDQGDUHORQWDQRGDOWXRVSLULWR
GRYHIXJJLUHGDOODWXDSUHVHQ]D"
6HVDOJRLQFLHOROjWXVHL
VHVFHQGRQHJOLLQIHULHFFRWL
6HSUHQGROHDOLGHOO¶DXURUD
SHUDELWDUHDOO¶HVWUHPLWjGHOPDUH
DQFKHOjPLJXLGDODWXDPDQR
HPLDIIHUUDODWXDGHVWUD
6HGLFR©$OPHQRO¶RVFXULWjPLFRSUD
HLQWRUQRDPHVLDODQRWWHª
QHPPHQROHWHQHEUHSHUWHVRQRRVFXUH
HODQRWWHqFKLDUDFRPHLOJLRUQR
SHUWHOHWHQHEUHVRQRFRPHOXFH
6HLWXFKHKDLFUHDWROHPLHYLVFHUH
HPLKDLWHVVXWRQHOVHQRGLPLDPDGUH
7LORGRSHUFKpPLKDLIDWWRFRPHXQSURGLJLR
VRQRVWXSHQGHOHWXHRSHUH
ϵ
…‘–”‹„‹„Ž‹…‹ƒ””‘……Š‹ƒ•Ǥ‰‘ʹͲͳʹǦͳ͵
͞WĞƌ&ĂŶĐŚĞŶŽŝĐŽƌƌŝĂŵŽĐŽŶƉĞƌƐĞǀĞƌĂŶnjĂ͕ƚĞŶĞŶĚŽĨŝƐƐŽůŽƐŐƵĂƌĚŽƐƵ'^h͛;ďϭϮ͕ϭͲϮͿ
WXPLFRQRVFLILQRLQIRQGR
1RQWLHUDQRQDVFRVWHOHPLHRVVD
TXDQGRYHQLYRIRUPDWRQHOVHJUHWR
LQWHVVXWRQHOOHSURIRQGLWjGHOODWHUUD
$QFRUDLQIRUPHPLKDQQRYLVWRLWXRLRFFKL
HWXWWRHUDVFULWWRQHOWXROLEUR
LPLHLJLRUQLHUDQRILVVDWL
TXDQGRDQFRUDQRQQHHVLVWHYDXQR
4XDQWRSURIRQGLSHUPHLWXRLSHQVLHUL
TXDQWRJUDQGHLOORURQXPHURR'LR
VHOLFRQWRVRQRSLGHOODVDEELD
VHOLFUHGRILQLWLFRQWHVRQRDQFRUD
6H'LRVRSSULPHVVHLSHFFDWRUL
$OORQWDQDWHYLGDPHXRPLQLVDQJXLQDUL
(VVLSDUODQRFRQWURGLWHFRQLQJDQQR
FRQWURGLWHLQVRUJRQRFRQIURGH
1RQRGLRIRUVH6LJQRUHTXHOOLFKHWLRGLDQR
HQRQGHWHVWRLWXRLQHPLFL"
/LGHWHVWRFRQRGLRLPSODFDELOH
FRPHVHIRVVHURPLHLQHPLFL
6FUXWDPL'LRHFRQRVFLLOPLRFXRUH
SURYDPLHFRQRVFLLPLHLSHQVLHUL
YHGLVHSHUFRUURXQDYLDGLPHQ]RJQD
HJXLGDPLVXOODYLDGHOODYLWD
ϭϬ