“Evolution and Performance of
Exchange Rate Regime”
Autori: Kenneth S. Rogoff, Aasim M. Husain, Ashoka Mody, Robin Brooks e Nienke Oomes
(IMF, 2004)
Presentazione a cura di:
Alessio Giampaoletti
Leonardo Piersanti
Università Politecnica delle Marche,
Facoltà di Economia G.Fuà, A.A. 2008-2009
Corso di Economia Monetaria Internazionale
Prof. Andrea F. Presbitero
Introduzione

L’articolo, pubblicato nel 2004 dal Fondo Monetario
Internazionale, tratta della durabilità e delle
performances sull’economia reale dei diversi regimi di
tasso di cambio, con particolare attenzione ai paesi
emergenti ed ai paesi in via di sviluppo.

Gli autori enfatizzano l’importanza di una scelta corretta
della classificazione dei regimi di cambio.

Dopo aver trattato la teoria generale sulla scelta ottimale
del tasso di cambio ed analizzato i risultati empirici dello
studio, si vedrà come non ci siano prescrizioni indiscutibili
e universalmente valide.
L’evoluzione dei regimi di tasso di
cambio

L’attuazione di un regime di tasso di cambio differisce da quello
preannunciato il 50 % delle volte (fear of floating, fear of pegging)

I regimi intermedi (il “middle”) rimangono prevalenti,
specialmente tra le economie emergenti ed i Paesi in via di
sviluppo

La frequenza di un cambiamento di regime è simile a quella di 50
anni fa: ogni anno il 7% dei Paesi cambia regime, con una
tendenza prevalente per quelli emergenti.
“De jure” e “De facto”

La classificazione De jure (FMI):
- regimi fissi (pegged)
- regimi con limitata flessibilità (es. crawling
band)
- regimi fluttuanti (managed o free floating)
limite
alcuni de jure annunciati non risultano
effettivamente adottati
“De jure” e “De facto” (segue)

Nel 1999 il FMI adotta una classificazione de facto
basata su:




informazioni sui tassi di cambio;
framework di politica economica;
intenzioni delle autorità monetarie.
Tuttavia gli autori del paper preferiscono la Natural
Classification di Reinhart e Rogoff in quanto essa
tiene conto di:


stress macroeconomici;
eventuale presenza di mercati paralleli del tasso di cambio.
“De jure” e “De facto” (segue)


La Natural Classification prevede che un cambio è
classificato per come è annunciato solo se la media
assoluta mensile della sua variazione corrisponde
alle attese.
In caso contrario i Paesi si dividono in:
1) de facto peg: Δ% = 0 per 4 o più mesi consecutivi
2) limited flexibility: Pr(-2%<Δ<2%) ≥ 80% su 5 anni
3) freely falling: se l’inflazione ≥ 40%
4) managed floating
i restanti, divisi in base ad un calcolo statistico
5) freely floating
“De jure” e “De facto” (segue)


Gli autori osservano che dal confronto del De Jure e
della Natural Classification (sul periodo 1973-1999)
emerge una divergenza tra regime annunciato e
realmente applicato in circa il 50% dei casi
La differenza è particolarmente rilevante per i regimi che
si annunciano fluttuanti ma che poi invece incorrono
nella “fear of floating” (specialmente Paesi emergenti e
PVS).
Osservazioni:
1) La classificazione Naturale mostra un numero superiore di hard pegs
2) I regimi intermedi sono stati e sono tuttora decisamente più prevalenti, De
facto, di quanto scaturisca dalla classificazione De jure
Prevalenza dei regimi intermedi


Alcuni economisti degli anni ’90 propongono la
“bipolar hypothesis”:
i Paesi emergenti avrebbero adottato nel tempo
regimi di cambio sempre più agli estremi della
flessibilità (hard peg o free floats);
Confutazione: tramite l’analisi dei dati della Natural
Classification gli autori osservano che:


pochi Paesi emergenti si sono mossi verso hard pegs (Argentina) o
freely floating (Indonesia, Sud Africa)
molti Paesi emergenti sono passati da un freely floating a regimi
intermedi (Brasile, Russia, Venezuela..)
Il “middle” rimane prevalente a causa del fear of floating e del fear of pegging
“Transition” dei tassi di cambio
nei Paesi

Eventi di grande portata a livello mondiale hanno
influenzato la cosiddetta “transition” dei regimi di
tassi di cambio:






Fine di Bretton Woods 1973 (più tassi flessibili dopo la rigidità);
Caduta del muro di Berlino e fine dei regimi comunisti (transizione,
prima dentro, poi fuori dei freely falling per i Paesi ex-URSS);
Crisi dei Paesi Emergenti nella seconda metà degli anni ’90;
Creazione dell’area Euro e fine di molti cambi flessibili.
Tuttavia, ogni anno, solamente il 7% dei Paesi
modifica il proprio regime di cambio
Escludendo gli eventi sopra citati gli autori mostrano
che questa tendenza diminuisce ancora di più, a
causa di costi di cambiamento e di adattamento.
Performance dei regimi di tassi di cambio e
conseguenze sull’economia reale



La teoria
Valutazioni Empiriche:
- Inflazione
- Crescita
- Volatilità
- Probabilità di crisi
La credibilità per i PVS e per i Paesi Emergenti
- Effetto annuncio, durata del regime, learning
to float
Performance dei regimi di tassi di cambio e
conseguenze sull’economia reale: la teoria
Inflazione
Crescita
Volatilità
costi
transazione
incertezza
commercio
- investimenti
- crescita
- volatilità
dell’output in
presenza di
shock reali
-Rischio
Capacità
assorbimento
shock reali
- crescita
-Volatilità
-
credibilità
nella Politica
Monetaria
- inflazione
-
necessità di
credibilità
“importata”
con istituzioni
e sistema
finanziario più
solidi
-
Cambi
Fissi
-
Cambi
Flessibili
-
cambio
nominale
spill over
- Volatilità
reale e
competitività
Crisi
attacchi
speculativi
- possibili
difficoltà del
settore
bancario
Crisi
valutarie
- Crisi
Bancarie
Performance dei regimi di tassi di cambio e
conseguenze sull’economia reale:
valutazioni empiriche

Gli autori analizzano i dati osservati dal 1970 al 1999,
usando la Natural Classification, e differenziano i
risultati per 3 tipologie di Paesi:
- Paesi in via di sviluppo (PVS):
arretrati e con bassa esposizione ai movimenti
internazionali di capitali;
- Paesi Emergenti:
arretrati, ma molto più esposti ai movimenti
internazionali di capitali;
- Paesi Sviluppati

L’uso della Natural Classification mitiga il problema
della “reverse causality” e “endogenity”
Performance dei regimi di tassi di cambio e
conseguenze sull’economia reale: inflazione


Regimi fluttuanti sono associati ad una maggiore inflazione rispetto ai
pegs, e questo è vero considerando entrambe le classificazioni (tuttavia
questo effetto positivo, più che dalla ristrettezza delle politiche
monetarie, deriva dalla credibilità dell’economia nel suo complesso).
Distinguendo tra Paesi però, la storia è differente:



nei PVS l’inflazione aumenta con maggiore flessibilità del cambio;
nei Paesi emergenti non c’è una relazione significativa tra le due
variabili;
nei Peasi avanzati l’inflazione diminuisce al crescere della flessibilità del
cambio.
i cambi fissi e intermedi possono portare qualche vantaggio in termini di
bassa inflazione nei PVS, ma con la crescente esposizione ai mercati
internazionali di capitali, non ci sono prove che dicano che un cambio
fisso porti minor inflazione, anzi!
Performance dei regimi di tassi di cambio e
conseguenze sull’economia reale: crescita



Pvs  sembra che all’aumentare della flessibilità diminuisca la
crescita, tuttavia la relazione non è statisticamente significativa. La
bassa inflazione attraverso la rigidità del tasso di cambio non
sembra andare a spese della crescita ma non mostra di avere
neanche un effetto positivo.
Paesi emergenti relazione piuttosto turbolenta tra regime
adottato e crescita (come per l’inflazione)
Paesi sviluppati migliori performance di crescita con il free
floating.
Il beneficio marginale della flessibilità è crescente quanto più il
Paese diventa sviluppato: infatti un regime flessibile permette più
veloci aggiustamenti in seguito a shock, e la solidità delle sue
istituzioni riduce il rischio legato alla fluttuazione.
Performance dei regimi di tassi di cambio e
conseguenze sull’economia reale: volatilità



Pvs  non c’è una relazione significativa tra tasso di cambio
e volatilità del PIL
Paesi avanzati  la crescita della volatilità con la flessibilità
sembra apparentemente senza costi
Paesi emergenti  sembra che la volatilità cresca con la
flessibilità.
Tuttavia:
1) la volatilità dovuta al collasso di un peg è probabilmente associata
al regime seguente più flessibile. Quindi si può dire che la relazione
tra volatilità e flessibilità in questi paesi è largamente dovuta alla
volatilità successiva al collasso del peg.
2) la trasmissione della volatilità dal regime rigido a quello flessibile
appare essere caratterizzante degli anni ’90, quando i paesi
emergenti cominciarono a sfruttare in maniera significativa i capitali
internazionali.
Performance dei regimi di tassi di cambio e
conseguenze sull’economia reale: crisi
episodi di crisi sotto un regime
Probabilità di crisi =
numero degli anni di quel regime



Le crisi bancarie sono state diffuse negli anni ‘90
soprattutto nei paesi emergenti con un cambio fisso,
a causa della loro esposizione internazionale
combinata con la debolezza del sistema finanziario
Le crisi valutarie e della bilancia dei pagamenti si
sono manifestate principalmente in regimi intermedi.
Le twin crises sono un fenomeno essenzialmente
riconducibile ai Paesi emergenti.
La credibilità per i PVS e per i Paesi
Emergenti




Pvs: peg
minor inflazione
Beneficio proveniente principalmente dall’acquisizione di
credibilità tramite l’annuncio del regime fisso piuttosto
che dalla effettiva disciplina delle politiche
macroeconomiche.
Effetto annuncio: l’annuncio di adottare un regime fisso
comporta un più forte impegno nel mantenerlo e quindi
politiche di supporto a tale regime, apportando credibilità
al Paese stesso
I paesi che hanno annunciato un cambio fisso hanno
avuto un beneficio dall’inflazione maggiore di quelli che
l’hanno conseguito senza annunciarlo
La credibilità per i PVS e per i Paesi
Emergenti

Si presume che un regime che dura per un periodo
lungo sia supportato da politiche macroeconomiche
consistenti: questo implica un guadagno di credibilità che
porta a performance superiori. (Effetto Regime
Duration derivante da un Track Record positivo)

Paesi con un peg che dura da 10 anni hanno avuto un
aggiuntivo guadagno dall’inflazione rispetto a quello
iniziale superiore dell’80%.

Paesi che hanno annunciato il regime fisso e l’hanno
mantenuto hanno conseguito i maggiori benefici dalla
rigidità del tasso di cambio

La credibilità per i PVS e per i Paesi
Emergenti



Quale futuro per i paesi emergenti?
Considerando che al crescere delle capacità delle
istituzioni, la fluttuazione diventa più conveniente, i paesi
emergenti più sviluppati potrebbero voler anticipare un
ulteriore avvicinamento al floating e quindi cominciare ad
investire nel learning to float. Esistono 2 canali:
 acquisizione di confidenza ed esperienza da parte
delle autorità;
 modifica del comportamento degli agenti privati
Il fatto che la banca centrale permetta la fluttuazione del
tasso di cambio dovrebbe frenare l’accettazione di flussi
eccessivi in entrata di capitali esteri: così facendo si
potrebbe attivare un circolo virtuoso (esempi: Cile,
Messico, Brasile)
Conclusioni

Per i PVS i regimi di cambi fissi o intermedi sembrano permettere
una bassa inflazione e apparentemente bassi costi in termini di
crescita o volatilità. Essi possono maggiormente beneficiare della
bassa inflazione tramite tassi di cambio fissi qualora questi
vengano ufficializzati.

I Paesi Emergenti, in regimi di cambio rigidi sono risultati più
soggetti alle “twin crises”: allo stesso tempo il passaggio ad un
regime pienamente flessibile desta preoccupazioni (fear of
floating). Essi possono superare il fear of floating tramite
investimenti in learning to float.

Con l’avanzamento economico il beneficio inflazionistico fornito
dai regimi fissi ed intermedi è perso e le performances di crescita
sono nettamente migliori in free floating.
Conclusioni (segue)

L’osservazione finale degli autori è che il
regime di cambio, risultato della “peculiare”
storia di ogni paese, può migliorare la propria
performance solo tramite una gestione
efficiente dello stesso.
-FINE-