Roma, LUISS
14 maggio 2011
“I swear by Apollo the physician … and all the gods and goddesses that, according to
my ability and judgment, I will keep this Oath and this stipulation: …
Into whatever houses I enter, I will go into them for the benefit of the sick and will
abstain from every voluntary act of mischief and corruption...”
(Oath of Hippocrates, 460-377 B.C.)
Medical treatment is a prime example of what is known as a credence good in the
economics literature. Other examples include all types of repair services or the provision
of complex goods like software programs, but also seemingly straightforward goods like
taxi rides in an unknown city can exhibit the properties of credence goods.
Generally speaking, credence goods have the characteristic that though consumers can
observe the utility they derive from the good ex post, they cannot judge whether the
type or quality of the good they have received is the ex ante needed one.
Moreover, consumers may even ex post be unable to observe which type or quality they
actually received.
An expert seller, however, is able to identify the type or quality that fits a consumer’s
needs by performing a diagnosis. He can then provide the right quality and charge for it,
or he can exploit the information asymmetry by defrauding the consumer.
An expert seller – a car mechanic, for instance – might have an incentive to cheat on a
consumer in two dimensions:
First, the repair might be inefficient.
i. The mechanic might replace more parts than are actually necessary to bring the car
back on the road (and charge for the additional time and material). This case is
referred to as overtreatment because the additional benefits to the consumer are
smaller than the additional costs.
ii.
The mechanic’s repair might also be insufficient, thus leaving the consumer with a
bill, but with a car that is still not working properly. This latter case is referred to as
undertreatment since any material and time spent on the repair is pure waste.
Second, the repair might be appropriate, but the mechanic might charge the consumer
for more than he has actually done (e.g., by claiming to have changed a filter without
having done so). This kind of problem is known as overcharging and it can also lead to
inefficiencies in the long run if the fear of getting overcharged deters consumers from
trading on credence goods markets in the future, thereby creating an Akerlof (1970) type
of market breakdown.
Relazione Consob per il 2010
Sulla base dei dati di sondaggio della GfK Eurisko, la quota degli investitori retail che nel
corso del 2010 ha ricevuto servizi di consulenza è stata pari all’8 per cento circa (contro il
10 per cento nel 2007). Molto più alta è la percentuale delle famiglie che dichiarano di
prendere le proprie decisioni di investimento senza alcun supporto da parte degli
intermediari finanziari (“nessuna consulenza”; 25 per cento circa nel 2010). La maggiore
parte degli investitori retail sostiene di avere un consulente di fiducia dal quale, tuttavia,
non sono stati contattati negli ultimi 12 mesi (“consulenza passiva”, 50 per cento circa
nel 2010). La percentuale delle famiglie che vengono contattate da un intermediario
finanziario senza, tuttavia, ricevere proposte di investimento personalizzate su di uno
specifico strumento finanziario (“consulenza generica”) si è invece raddoppiata,
passando dal 9 per cento nel 2007 al 18 per cento circa nel 2010 (Fig. 69). La maggiore
parte delle famiglie ricevono proposte relative a operazioni di investimento su iniziativa
dell’intermediario (50 per cento circa sul totale delle famiglie che ricevono servizi di
consulenza).
Alla base della scarsa diffusione del servizio di consulenza c’è la percezione, da parte di
molte famiglie, che la prestazione di tale servizio di investimento sia condizionata da
conflitti di interessi. A dicembre 2010, ad esempio, il 21 per cento degli investitori retail
che non ricevono né richiedono proposte di acquisto di strumenti finanziari (“consulenza
passiva”) ritengono, infatti, che i consulenti perseguano soprattutto gli interessi della
banca/istituzione a cui appartengono piuttosto che quelli del cliente; tale quota, pur se
elevata, è in leggero calo rispetto a quanto rilevato prima della crisi di Lehman (25 per
cento circa a dicembre 2007; Fig. 70). La percezione dei conflitti di interesse si è tuttavia
ridotta per le famiglie che ricevono il servizio di consulenza come definito dalla MifiD (dal
24 per cento nel 2007 al 14 per cento nel 2010), mentre è aumentata per le famiglie che,
pur essendo contattate dal proprio consulente di fiducia, non ricevono proposte riferite a
uno specifico strumento finanziario (dal 10 per cento nel 2007 al 12 per cento nel 2010).
È significativamente aumentata, inoltre, la quota di famiglie che ritengono che il servizio
di consulenza abbia un basso valore aggiunto. La quota delle famiglie che si ritengono
molto soddisfatte dei servizi di consulenza MiFID è, infatti, scesa dal 38 per cento circa a
dicembre 2007 al 10 per cento a dicembre 2010 (Fig. 71).
Le regole di condotta imposte agli operatori attenuano i rischi di comportamenti
opportunistici da parte dei soggetti informati a scapito di quelli che soffrono di un gap
informativo (clienti).
L’attuale quadro regolamentare
Considerando (3) della Mifid
Per via della sempre maggiore dipendenza degli investitori dalle raccomandazioni
personalizzate, è opportuno includere la consulenza in materia di investimenti tra i
servizi di investimento che richiedono un'autorizzazione.
Regime previgente
Consulenza inclusa tra i servizi accessori e quindi al di fuori della riserva di attività di
cui all’art. 18 T.U.F.
Definizione
“Consulenza in materia di investimenti": prestazione di raccomandazioni
personalizzate ad un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa dell'impresa di
investimento, riguardo ad una o più operazioni relative a strumenti finanziari;
Oggetto
Quanto all’oggetto diretto della raccomandazione personalizzata, esso viene
individuato, dalla nuova disciplina comunitaria, nella realizzazione di un’operazione
appartenente ad una delle seguenti categorie:
-comprare, vendere, sottoscrivere, scambiare, riscattare, detenere un determinato
strumento finanziario o assumere garanzie nei confronti ell’emittente rispetto a tale
strumento;
- esercitare o non esercitare qualsiasi diritto conferito da un determinato strumento
finanziario a comprare, vendere, sottoscrivere, scambiare o riscattare uno strumento
finanziario.
Indicazioni operative sulla base degli esiti della consultazione Consob sul nuovo
Regolamento Intermediari (Del. 16190/2007).
Dalla consultazione del mercato è fra l’altro emersa l’annotazione che la consulenza in
materia di investimenti può diversamente articolarsi
secondo i fattori esposti di seguito:
- range più o meno ampio di prodotti oggetto del servizio;
- periodicità dell’attività, che può atteggiarsi quale attività “continuativa” o
“episodica”;
- svolgimento in associazione ai servizi di collocamento o di ricezione e trasmissione
ordini, in relazione ai quali viene quindi a realizzarsi un elevato livello di tutela del
cliente che può attendersi da parte dell’intermediario una valutazione di adeguatezza
dei suoi investimenti (che presuppone un’ampia conoscenza dell’investitore in capo
all’operatore), in luogo della verifica della sola appropriatezza dei suoi investimenti
(che presuppone una conoscenza dell’investitore in capo all’intermediario meno
approfondita).
In proposito, sono state illustrate diverse modalità operative che, sulla base delle
consapevoli scelte di business dell’intermediario, possono prospettarsi in argomento.
In materia, si osserva che non è escluso, in via astratta, che i servizi di collocamento o di
ricezione e trasmissione ordini (o di esecuzione di ordini o negoziazione per conto
proprio) siano posti in essere senza essere accompagnati da consulenza.
Tuttavia, nel caso, l’intermediario deve approntare meccanismi (contrattuali, organizzativi,
procedurali, e di controllo) per rendere effettiva la conformazione dei propri collaboratori
e dipendenti a contatto con la clientela a predefiniti modelli relazionali, nel presupposto
che, di fatto, vista l’ampia nozione di consulenza resa dal legislatore in attuazione delle
fonti comunitarie, può risultare elevato (specie quando si utilizzino forme di contatto non
“automatiche”) il rischio che l’attività concretamente svolta sfoci nel presentare un dato
strumento finanziario come adatto per quel cliente, integrando così la “consulenza in
materia di investimenti”.
Particolarmente difficile sul piano del fatto sarebbe dimostrare di non aver svolto una
vera e propria consulenza in materia di investimenti, per quegli operatori che, sulla
base di scelte astratte, optassero per la fornitura ad es., di un servizio di
collocamento o di ricezione e trasmissione ordini, in abbinamento con un servizio
denominato di “consulenza generica”.
Infatti, posto che qualsiasi riferimento specifico alla idoneità di un singolo
strumento finanziario rispetto alle caratteristiche personali del cliente integrerebbe
prestazione al cliente di un servizio di consulenza vero e proprio (governato dalla
regola di adeguatezza e non di appropriatezza) occorre che scelte quale quella
prefigurata siano opportunamente vagliate al fine di individuare i concreti
meccanismi, processi e strumenti di controllo eventualmente in grado di renderle
effettivamente implementabili.
Posto poi che il servizio di consulenza in materia di investimenti può assumere forma
anche non necessariamente “continuativa”, non è condivisibile l’annotazione
(registrata delle risposte alla consultazione) secondo cui, nel caso di un “consiglio
“spot”… la consulenza, avendo natura episodica, non penetra nell’attività
promozionale dell’intermediario, la quale continua, pertanto, ad essere svolta sotto il
regime del collocamento”.
La soluzione di prestare consulenza in abbinamento agli altri servizi di investimento
diversi dalla gestione di portafogli si porrebbe, tra l’altro, in linea di assoluta
continuità con la situazione (di diritto e di fatto) previgente, nella quale tale servizio
era ricompreso entro la prestazione dei servizi (ad es., di collocamento; di ricezione
e trasmissione ordini nonché di negoziazione per conto terzi) ai quali si associava la
possibilità fornire specifiche indicazioni all’investitore.
Sulla base di questo presupposto il legislatore (d. lgs n. 164/2007), nel disegnare il
nucleo della disciplina di passaggio dal vecchio al nuovo sistema, ha previsto
l’abilitazione di diritto (dal 1° novembre 2007) al nuovo servizio di consulenza in
materia di investimenti per tutti gli intermediari che, al 31.10.2007, risultavano
autorizzati ad un qualsivoglia servizio di investimento.
E’ poi necessario che l’intermediario che decide di prestare il servizio di consulenza
in materia di investimenti precisi preliminarmente l’ambito, il set, di prodotti/servizi
finanziari sui quali potranno insistere i “consigli di investimento”, al fine di rendere
pienamente edotto il cliente circa “l’ampiezza” del relativo servizio.
Definizione rispetto ad altri servizi/attività
MIFID: la presente direttiva non si applica alle persone che forniscono consulenza in
materia di investimenti nell'esercizio di un'altra attività professionale non contemplata
dalla presente direttiva, purché tale consulenza non sia specificamente rimunerata;
Consulenza alle imprese in materia di struttura del capitale, di strategia industriale e di
questioni connesse nonché consulenza e servizi concernenti le concentrazioni e
l'acquisto di imprese.
La consulenza in merito a strumenti finanziari fornita in un quotidiano, giornale,
rivista o in qualsiasi altra pubblicazione destinata al pubblico in generale (incluso
tramite Internet) o trasmissione televisiva o radiofonica non deve essere considerata
come una raccomandazione personalizzata ai fini della definizione di «consulenza in
materia di investimenti» di cui alla direttiva 2004/39/CE.
Tutte le informazioni, comprese le comunicazioni di marketing, indirizzate dalle
imprese di investimento a clienti o potenziali clienti sono corrette, chiare e non
fuorvianti. Le comunicazioni di marketing sono chiaramente identificabili come tali.
Ricerca in materia di investimenti
1. Ai fini dell’articolo 25, per «ricerca in materia di investimenti» si intendono ricerche o altre
informazioni che raccomandino o suggeriscano, esplicitamente o implicitamente, una strategia di
investimento, riguardante uno o diversi strumenti finanziari o gli emittenti di strumenti finanziari,
compresi i pareri sul valore o il prezzo attuale o futuro di tali strumenti, destinate a canali di
distribuzione o al pubblico, purché siano soddisfatte le seguenti condizioni:
a) esse vengano designate o descritte come ricerca in materia di investimenti o con termini analoghi,
o vengano presentate come una spiegazione obiettiva o indipendente delle questioni oggetto della
raccomandazione;
b) se la raccomandazione in questione venisse fatta dall’impresa di investimento ad un cliente, non
costituirebbe consulenza in materia di investimenti ai fini della direttiva 2004/39/CE.
2. Una raccomandazione del tipo rientrante nell'ambito di applicazione dell’articolo 1, punto 3), della
direttiva 2003/125/CE, ma relativa agli strumenti finanziari ai sensi della direttiva 2004/39/CE che
non soddisfa le condizioni di cui al paragrafo 1, viene trattata ome una comunicazione di marketing
ai fini della direttiva 2004/39/CE e gli Stati membri prescrivono alle imprese di investimento che
producono o diffondono la raccomandazione di assicurare che sia chiaramente identificata come
tale.
Inoltre gli Stati membri prescrivono a tali imprese di assicurare che le raccomandazioni di questo tipo
contengano l’avviso chiaro ed evidente (o, in caso di raccomandazione orale, una dichiarazione
avente lo stesso effetto) che non sono state preparate conformemente ai requisiti giuridici volti a
promuovere l’indipendenza della ricerca in materia di investimenti e che non sono soggette ad alcun
divieto che proibisca le negoziazioni prima della diffusione della ricerca in materia di investimenti.
2. Gli Stati membri prescrivono alle imprese di investimento che rientrano nell’ambito di applicazione
del paragrafo 1 di adottare disposizioni volte ad assicurare che siano soddisfatte le condizioni
seguenti:
a) gli analisti finanziari e gli altri soggetti rilevanti non devono realizzare operazioni personali o
negoziare, salvo che in qualità di market maker agendo in buona fede e nel normale corso del market
making o in esecuzione di un ordine di un cliente non sollecitato, per conto di qualsiasi altra persona,
inclusa l’impresa di investimento, su strumenti finanziari oggetto della ricerca in materia di
investimenti o su qualsiasi strumento finanziario correlato, se hanno conoscenza dei tempi o del
contenuto probabili di tale ricerca e tali dati non sono accessibili al pubblico o ai clienti e non
possono essere facilmente dedotti dalle informazioni disponibili, fino a quando i destinatari della
ricerca in materia di investimenti non abbiano avuto ragionevolmente la possibilità di agire sulla base
di tale ricerca;
b) nelle situazioni non rientranti nell’ambito di applicazione della lettera a), gli analisti finanziari e gli
altri soggetti rilevanti coinvolti nella produzione della ricerca in materia di investimenti non devono
realizzare operazioni personali su strumenti finanziari oggetto della ricerca in materia di investimenti
o su strumenti finanziari correlati, che siano contrarie alle raccomandazioni correnti, eccetto in
circostanze eccezionali e con l’accordo preliminare di un membro del servizio giuridico o della
funzione di controllo della conformità dell’impresa;
c) le imprese di investimento stesse, gli analisti finanziari e gli altri soggetti rilevanti coinvolti nella
produzione di ricerca in materia di investimenti non devono accettare incentivi da parte di persone
aventi un interesse significativo nell’oggetto della ricerca in materia di investimenti;
d) le imprese di investimento stesse, gli analisti finanziari e gli altri soggetti rilevanti coinvolti nella
produzione di ricerca in materia di investimenti non devono promettere agli emittenti un
trattamento positivo nella loro ricerca;
Una consulenza generica in merito ad un tipo di strumento finanziario non è una
consulenza in materia di investimenti ai fini della direttiva 2004/39/CE, in quanto la
presente direttiva specifica che, ai fini della direttiva 2004/39/CE, la consulenza in
materia di investimenti è limitata alla consulenza in merito a determinati strumenti
finanziari.
Tuttavia se l’impresa di investimento fornisce una consulenza generica ad un cliente in
merito ad un tipo di strumento finanziario che essa presenta come adatto per tale
cliente, considerate le sue particolari caratteristiche, e tale consulenza non è in realtà
adeguata per tale cliente o non è basata sulla considerazione delle sue caratteristiche,
in funzione delle circostanze di ciascun caso, è probabile che tale impresa violi l’articolo
19, paragrafo 1 o 2, della direttiva 2004/39/CE. In particolare, è probabile che l’impresa
che fornisce ad un cliente tale consulenza violi l’obbligo di cui all’articolo 19, paragrafo
1, di agire in modo onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei
suoi clienti. Analogamente o alternativamente, tale consulenza sarebbe probabilmente
in contrasto con il requisito di cui all’articolo 19, paragrafo 2, che le informazioni
indirizzate dalle imprese di investimento ai clienti siano corrette, chiare e non
fuorvianti.
Gli atti compiuti dall’impresa di investimento che siano preparatori alla prestazione
di un servizio di investimento o allo svolgimento di un’attività di investimento
devono essere considerati come parte integrante di tale servizio o attività. Tra tali atti
rientra ad esempio la prestazione di consulenza generica da parte dell’impresa di
investimento a clienti o potenziali clienti prima o nel corso della prestazione di
consulenza in materia di investimenti o di qualsiasi altro servizio o attività di
investimento.
La prestazione di una raccomandazione generale (vale a dire destinata a canali di
distribuzione o al pubblico) in merito ad un’operazione su uno strumento finanziario
o un tipo di strumento finanziario costituisce la prestazione di un servizio accessorio
di cui all’allegato I, sezione B, punto 5), della direttiva 2004/39/CE e di conseguenza la
direttiva 2004/39/CE e le sue protezioni si applicano alla prestazione di tale
raccomandazione.
Esma, 18 aprile 2011
Question 8: Article 4(1)(4) of MiFID, and Article 24(1) of the MiFID Implementing
Directive - Investment advice and investment research
Question: A firm provides „advice‟ or „research recommendations‟ regarding the
underlying products (e.g. oil, gold, indices, currencies, etc.) of the financial instruments
that they deal with (e.g. CFDs). Do such „advice‟ or „research recommendations‟ fall
under the MiFID definition of investment advice or investment research?
Answer: According to Article 4(1)(4) of MiFID (regarding investment advice), and Article
24(1) of the MiFID Implementing Directive (regarding investment research), both
investment advice and investment research must relate to financial instruments in order
to qualify as such.
Personal recommendations provided to a client in respect of one or more transactions relating to
products other than financial instruments are outside of the definition of investment advice under
MiFID7 and, therefore, are not subject to the MiFID requirements relating to investment advice.
This is also confirmed in Recital 81 of the MiFID Implementing Directive, which states that “for the
purposes of Directive 2004/39/EC, investment advice is restricted to advice on particular financial
instruments”.
However, Article 19(1) of MiFID establishes that the overriding obligation for investment firms
when providing investment services is to act “honestly, fairly and professionally in accordance with
the best interests of its clients”. Therefore, ESMA considers that when a firm offers the possibility
to deal in finan-cial instruments which have other products (commodities, financial indices,
currencies, etc) as underlying, then, depending on the exact circumstances, it is likely to be
artificial, and contrary to the overarching obligation of the firm to act honestly, fairly, and
professionally, to make a distinction between advice regarding the underlying products of a
financial instrument and that financial instrument. In this situa-tion, the underlying product of a
financial instrument and that financial instrument should be regarded as a whole and any personal
recommendation, for example, about the underlying product should be regarded as investment
advice within the meaning of MiFID. Reference is also made to Recital 82 of the MiFID
Implementing Directive, according to which “Acts carried out by an investment firm that are
preparatory to the provision of an investment service (...) should be considered as an integral part
of that service ...”. It should also be kept in mind that a personal recommendation can be explicit,
but may also be implicit: a recommendation could be implicit, but clearly influence the client to
take action in relation to a specific financial instrument
Fermo restando che per aversi “consulenza” è sufficiente fornire un consiglio
personalizzato, avente ad oggetto un determinato strumento finanziario, presentato
come adatto a quel cliente, o basato sulle caratteristiche del medesimo, rientra nella
piena discrezionalità operativa degli intermediari configurare servizi di “consulenza” a
diverso valore aggiunto per il cliente, in ragione, non solo, dell’ampiezza dei prodotti
considerabili dal consulente, ma anche della profondità stessa del consiglio e
dell’articolazione dei parametri che il consulente si impegna, nei confronti
dell’investitore, a valutare.
Modalità di intendere il servizio
semplice verifica di adeguatezza;
Oggetto
consulenza su singolo strumento;
consulenza di portafoglio;
Strutturazione nel tempo
consulenza occasionale;
consulenza on-going.
Anche i livelli commissionali potranno registrare i diversi “contenuti” del servizio di
consulenza.
FSA
What is the different between independent and restricted advice?
Independent advice: The new definition is advice which is unbiased and unrestricted, and based on a
comprehensive and fair analysis of the relevant market. It is designed to reflect the idea of a
genuinely independent adviser being free from any restrictions that could impact on their ability to
recommend whatever is best for the customer.
The new definition of retail investment products means that advisers will need to include in their
review of the market, not just life products and Collective Investment Schemes (CIS), but also
products such as exchange-traded funds (ETFs), structured investment products and investment
trusts.
Restricted advice: advice which is not independent will have to be labelled as restricted. (E.g. advice
on a limited range of products or providers.)
How do I demonstrate to you that I am giving independent advice?
We would expect an independent adviser to be able to advise on the full range of products which
may be suitable for their client. Advisers who deem themselves as independent will need to
demonstrate how they have reviewed the market and selected products in line with the client’s
attitude to risk and suitability. We do not expect a firm to review the market for a product which
does not meet the client’s needs and objectives. Advisers can still use panels to help review the
market.
How do I communicate this to current and new clients?
You should be clear on the type of advice that you are giving. Restricted advisers will be required to
orally disclose the fact that they will be providing restricted advice and the nature of that restriction.
How are you going to supervise advisers post 2012?
When the rules come into effect, we will ensure firms have adapted their business to meet the RDR
requirements. This will include supervising how advisers set and operate their charging structure;
checking for key risks.
Nell’adempiere al proprio obbligo di elaborare una politica di gestione dei conflitti di
interesse conformemente alla direttiva 2004/39/CE, che identifichi le circostanze che
costituiscono o possono dare luogo ad un conflitto di interesse, l’impresa di
investimento deve prestare particolare attenzione alle attività di ricerca e consulenza in
materia di investimenti, negoziazione per conto proprio, gestione del portafoglio e
prestazione di servizi finanziari alle imprese, ivi compresi la sottoscrizione o la vendita
nel quadro di un’offerta di titoli e i servizi di consulenza in materia di fusioni e di
acquisizioni. In particolare, tale attenzione è appropriata quando l’impresa o un soggetto
che è collegato all’impresa, direttamente o indirettamente, da una relazione di controllo
svolgono due o più attività predette.
Regime di appropriatezza
Gli Stati membri si assicurano che, quando prestano servizi di investimento diversi da quelli di cui al
paragrafo 4, le imprese di investimento chiedano al cliente o potenziale cliente di fornire informazioni
in merito alle sue conoscenze e esperienze in materia di investimenti riguardo al tipo specifico di
prodotto o servizio proposto o chiesto, al fine di determinare se il servizio o il prodotto in questione è
adatto al cliente.
Qualora l'impresa di investimento ritenga, sulla base delle informazioni ottenute a norma del comma
precedente, che il prodotto o il servizio non sia adatto al cliente o potenziale cliente, avverte
quest'ultimo di tale situazione. Quest'avvertenza può essere fornita utilizzando un formato
standardizzato.
Qualora il cliente o potenziale cliente scelga di non fornire le informazioni di cui al primo comma circa
le sue conoscenze e esperienze, o qualora tali informazioni non siano sufficienti, l'impresa di
investimento avverte il cliente o potenziale cliente che tale decisione le impedirà di determinare se il
servizio o il prodotto sia adatto a lui. Quest'avvertenza può essere fornita utilizzando un formato
standardizzato.
Regime di adeguatezza
Se vi è un consiglio ad un cliente (per quanto “episodico”) volto a presentare un prodotto come
adatto al medesimo, il rapporto, va disegnato sulla regola di “adeguatezza” (propria della
consulenza) e non su quella di “appropriatezza” a cui è ispirato il servizio di collocamento.
Valutazione dell’adeguatezza
1. Gli Stati membri assicurano che le imprese di investimento ottengano dai clienti o potenziali clienti
le informazioni di cui necessitano per comprendere le caratteristiche essenziali dei clienti e disporre di
una base ragionevole per ritenere, tenuto conto della natura e della portata del servizio fornito, che la
specifica operazione raccomandata o realizzata nel quadro della prestazione del servizio di gestione
del portafoglio soddisfi i seguenti criteri:
a) corrisponda agli obiettivi di investimento del cliente in questione;
b) sia di natura tale che il cliente sia finanziariamente in grado di sopportare qualsiasi rischio
connesso all’investimento compatibilmente con i suoi obiettivi di investimento;
c) sia di natura tale per cui il cliente possiede le necessarie esperienze e conoscenze per comprendere
i rischi inerenti all’operazione o alla gestione del suo portafoglio.
2. Quando l’impresa di investimento fornisce un servizio di investimento ad un cliente professionale
ha il diritto di presumere che, per quanto riguarda i prodotti, le operazioni e i servizi per i quali tale
cliente è classificato nella categoria dei clienti professionali, egli abbia il livello necessario di esperienze
e di conoscenze ai fini del paragrafo 1, lettera c).
Quando tale servizio di investimento consiste nella prestazione di consulenza in materia di
investimenti ad un cliente professionale di cui all’allegato II, parte I, della direttiva 2004/ 39/CE,
l’impresa di investimento ha il diritto di presumere, ai fini del paragrafo 1, lettera b), che il cliente sia
finanziariamente in grado di sopportare qualsiasi rischio di investimento connesso compatibile con gli
obiettivi di investimento di tale cliente.
3. Le informazioni riguardanti la situazione finanziaria di un cliente o potenziale cliente includono,
laddove pertinenti, dati sulla fonte e sulla consistenza del suo reddito regolare, delle sue attività,
comprese le sue attività liquide, dei suoi investimenti e beni immobili e dei suoi impegni
finanziari regolari.
4. Le informazioni riguardanti gli obiettivi di investimento di un cliente o potenziale cliente
includono dati sul periodo di tempo per il quale il cliente desidera conservare l’investimento, le
sue preferenze in materia di rischio, il suo profilo di rischio e le finalità dell’investimento,
laddove pertinenti.
5. Quando l’impresa di investimento che fornisce un servizio di investimento di consulenza in
materia di investimenti o gestione del portafoglio non ottiene le informazioni di cui all’articolo 19,
paragrafo 4, della direttiva 2004/39/CE, l’impresa non raccomanda i servizi di investimento o gli
strumenti finanziari al cliente o potenziale cliente.
Comunicazione consob 9019104 del 2 marzo 2009 in tema di prodotti illiquidi
Nel mercato nazionale risulta particolarmente significativo l’investimento diretto da
parte di soggetti non professionali delle proprie disponibilità finanziarie, che, per
una porzione rilevante, vengono indirizzate verso prodotti con elevato rischio di
liquidità/liquidabilità quali obbligazioni bancarie, polizze assicurative a contenuto
finanziario nonché derivati OTC.
La domanda tende a percepire tali prodotti (ed in particolare le obbligazioni
bancarie, anche strutturate, e le polizze assicurative) come a basso rischio
finanziario (o di copertura) ed a “capitale garantito”, potendo sottostimarne
l’eventuale componente aleatoria.
l’offerta commerciale, veicolata a mezzo di canali bancari, potrebbe essere indotta
a preferirli nell’attività di distribuzione in ragione della elevata redditività e
dell’“immediato” consolidamento del risultato economico che possono garantire
alle reti di vendita.
Infatti, a differenza di altre tipologie di strumenti che producono per il distributore
benefici economici che si manifestano in maniera maggiormente diluita nel tempo
e che sono proporzionali al periodo di detenzione del prodotto da parte del cliente,
le obbligazioni bancarie strutturate, i derivati OTC e le polizze vita determinano
immediati introiti, costituiti, rispettivamente, da significativi upfront e da elevati
caricamenti (anche nell’ordine del 5-8% dell’importo nominale da investire).
Per prodotti illiquidi si intendono quelli che determinano per l’investitore ostacoli o
limitazioni allo smobilizzo entro un lasso di tempo ragionevole, a condizioni di prezzo
significative, ossia tali da riflettere, direttamente o indirettamente, una pluralità di
interessi in acquisto e in vendita.
strumenti, “plain vanilla” o complessi, che, a differenza
di altri prodotti di investimento come i fondi aperti,
mancano sia di un semplice ed immediato meccanismo
di fair valuation sia, spesso, della possibilità (di diritto o
di fatto) di una pronta ed efficiente liquidabilità
dell’investimento.
Si richiedono pertanto all’intermediario:
1. misure di trasparenza aggiuntive;
2. presidi di correttezza in relazione alle modalità di pricing;
3. graduazione dell’offerta e presidi di correttezza in relazione alla verifica
dell’adeguatezza/appropriatezza degli investimenti.
Rilevanza del comportamento strategico degli intermediari
In particolare Consob richiama l’attenzione degli operatori affinché nella definizione
della propria politica commerciale, si abbia cura di valutare la compatibilità dei singoli
strumenti inseriti nel catalogo prodotti, avuto riguardo alla loro complessiva morfologia,
con le caratteristiche ed i bisogni della clientela cui si intende offrirli
Processi aziendali idonei a consentire, già in astratto, lo svolgimento di valutazioni circa
le esigenze finanziarie che i prodotti che si decide di inserire nella propria offerta
dovranno soddisfare.
La scelta di un determinato target di clientela, specie di quella retail, richiede
riflessioni approfondite nella fase di concreta selezione dei prodotti da distribuire e, a
fortiori, nella possibile fase di ingegnerizzazione.
Rilevanza del comportamento organizzativo
Definizione di politiche commerciali coerenti con i bisogni del cliente
In tale ambito, particolare attenzione andrà posta alle modalità di remunerazione di
dipendenti, collaboratori e promotori finanziari in relazione alle differenti tipologie di
prodotti offerti nonché agli obiettivi di budget ed ai correlati premi fissati per la rete
di vendita.
Ciò al fine di contenere i rischi derivanti dalla percezione, da parte degli addetti al
contatto con la clientela, di una spinta alla distribuzione di prodotti particolarmente
remunerativi per l’intermediario, a scapito di altri prodotti pur in ipotesi
maggiormente confacenti agli interessi della clientela.
Le attività connesse alla definizione delle politiche commerciali dovranno essere
approvate dagli organi di vertice dell’intermediario, dovranno essere verificate dalla
funzione di compliance aziendale.
Definizione di criteri di pricing
Gli intermediari che offrono prodotti di propria emissione o che comunque operano
ponendosi in contropartita diretta della clientela si dotano di strumenti di
determinazione del fair value basati su metodologie riconosciute e diffuse sul mercato,
proporzionate alla complessità del prodotto. Tali metodologie sono coerenti con i criteri
utilizzati dall’intermediario per la valutazione del portafoglio titoli di proprietà
Rilevanza della condotta di vendita (comportamento commerciale)
Unbundling delle diverse componenti che concorrono al complessivo esborso
finanziario sostenuto dal cliente per l’assunzione della posizione nel prodotto
illiquido, distinguendo fair valueii (con separata indicazione per l’eventuale
componente derivativa) e costi – anche a manifestazione differita - che gravano,
implicitamente o esplicitamente, sul cliente.
Evidenza al cliente del valore di smobilizzo dell’investimento nell’istante
immediatamente successivo alla transazione, ipotizzando una situazione di
invarianza delle condizioni di mercato
Riguardo alla rendicontazione periodica delle posizioni assunte dalla clientela in
prodotti della specie, gli intermediari dovranno trasmettere, ai sensi dell’art. 56 del
Reg. 16190/2007, informazioni dettagliate sui prodotti detenuti. In particolare è
necessario che nel set informativo periodicamente inviato sia chiaramente
esplicitato il fair value del prodotto, nonché il presumibile valore di realizzo
determinato sulla base delle condizioni che sarebbero applicate effettivamente al
cliente in caso di smobilizzo
Valutazione di appropriatezza
dovranno essere tenute in debito conto le peculiari caratteristiche dei prodotti
illiquidi, specie se caratterizzati da profili di complessità, raffrontandole al grado di
conoscenza finanziaria e di esperienza del cliente e verificando l’effettiva capacità di
quest’ultimo di comprenderne gli specifici profili di rischio.
Per i prodotti composti che inglobano una componente derivativa l’indagine
sull’idoneità delle conoscenze e dell’esperienza di cui è dotato il cliente dovrà essere
condotta dall’intermediario anche partitamente per ognuna delle sue componenti.
Tale valutazione dovrà specificamente tenere conto della intelligibilità, per il cliente,
della natura e degli effetti aleatori del derivato incorporato, affinché sia verificata la
consapevolezza delle scelte effettuate.
Valutazione di adeguatezza
Un maggior valore aggiunto e, conseguentemente, un più elevato livello di tutela per
la clientela, rivengono dalla prestazione del servizio di consulenza.
Il processo di valutazione dell’adeguatezza dovrà prevedere l’utilizzo di una pluralità
di variabili afferenti, da un lato, alle caratteristiche del cliente e, dall’altro, a quelle del
prodotto
holding period del cliente
È un parametro normalmente non unico che deve assumere autonomo rilievo ai fini
delle valutazioni di adeguatezza. Esso andrà direttamente e specificamente rapportato
alle caratteristiche di durata e liquidità dell’operazione consigliata al cliente, piuttosto
che inglobato in maniera inevitabilmente approssimativa nel profilo sintetico del
medesimo.
Dovranno così ritenersi di norma inadeguate, e come tali non oggetto di
raccomandazioni, le operazioni in strumenti illiquidi per quella clientela che avesse
dichiarato un orizzonte temporale dell’investimento inferiore alla durata “anagrafica” del
prodotto. Il gap temporale tra “durata anagrafica” dello strumento finanziario e
“orizzonte temporale di investimento” assumerà rilevanza tanto più ridotta quanto
maggiore sarà l’effettivo grado di liquidabilità del prodotto tracciato dalla procedura di
valutazione dell’adeguatezza dell’intermediario
Nella mappatura dei prodotti dovrà altresì tenersi in considerazione il livello dei costi
di struttura (upfront). Infatti, per costruzione, tali oneri determinano una immediata
ed inevitabile riduzione del prezzo dello strumento rispetto a quello di collocamento,
fin dal momento immediatamente successivo all’emissione; tale circostanza andrà
attentamente valutata nella fase di definizione del livello di rischio di mercato del
prodotto
L’eventuale iniziativa di un cliente volta all’acquisto di specifici prodotti finanziari
potrà essere messa in relazione a prodotti diversi oggetto di consulenza solo nel caso
che l’intermediario sia in grado, a mezzo delle procedure aziendali di cui si è dotato, di
svolgere un effettivo confronto fra le soluzioni di investimento in discorso (quella del
cliente e l’alternativa raccomandata), in modo da consigliare il prodotto più adatto.
derivati negoziati OTC
con specifico riferimento ai derivati negoziati OTC, che l’assistenza fornita alla clientela
nella fase di strutturazione di queste operazioni, create (o quantomeno presentate
come) “su misura” per il cliente, pur in una logica di parziale standardizzazione,
presuppone intrinsecamente che il prodotto sia presentato come adatto alla clientela e
rende, quindi, imprescindibile l’applicazione del regime di adeguatezza previsto in caso
di svolgimento del servizio di consulenza in materia di investimenti
Nel caso di OTC espressamente distribuiti con finalità di copertura, gli intermediari si
doteranno di procedure idonee a valutare l’adeguatezza dell’operazione raccomandata
con riguardo alle reali necessità di hedging dei clienti ed a suggerire prodotti idonei
sotto il profilo dell’efficacia e dell’efficienza, tenuto anche conto del costo delle
opportunità alternative.
Dopo la conclusione del contratto, le procedure aziendali dovranno consentire di
monitorare nel tempo, per tutta la durata dell’operazione, e sulla base
dell’aggiornamento delle informazioni fornite dal cliente o comunque disponibili,
l’evoluzione delle posizioni coperte e di copertura. In tal modo l’intermediario sarà nelle
condizioni di poter segnalare al cliente l’eventuale disallineamento della struttura
ideata rispetto alle finalità che hanno condotto all’impostazione originaria
dell’operazione.
Linee di tendenza nell’azione di vigilanza
Secondo le intenzioni della Consob la gradazione dei servizi deve avvenire principalmente
in funzione di:
Tipologia di clientela
Tipologia di servizi
Gamma di prodotti
Canali distributivi
Inoltre, per un corretto svolgimento dei servizi assumono un ruolo fondamentale variabili
esterne capaci di incidere sui soggetti che partecipano alla loro prestazione (dipendenti,
promotori):
Budget;
o Prodotti con elevato margine
Compensation, sistema incentivante
o Attenzione alle modalità di costruzione degli incentivi incentrate sul
perseguimento di obiettivi di vendita piuttosto che sulla customersatisfaction
In particolare, Consob nei numerosi interventi pubblici cui ha partecipato ha chiaramente
auspicato una ridefinizione dei modelli distributivi degli intermediari che passano da un
capovolgimento delle logiche commerciali finora invalse
budget
prodotti
servizi
cliente
cliente
servizi
prodotti
budget
Secondo tale logica diventa fondamentale analizzare la propria clientela e arrivare ad
una esatta segmentazione della stessa disegnando i servizi e i prodotti in base alle
esigenze concrete di ciascuna tipologia di clientela
Modello di
servizio alla
clientela
Modello
distributivo
commerciale
Gestione
“occasionale”
della clientela
Fidelizzazione e
rapporto durevole
nel tempo
Tale approccio costituisce l’obiettivo che l’autorità tende a perseguire nell’ambito della
relazione intermediario cliente ma rappresenta anche il contenuto dell’azione di vigilanza
ex post
strategie
Azione di
vigilanza
Condotta
di
vendita
Assetti
organizzativi