Associazione Nazionale Promotori Finanziari
Università degli Studi di Messina, 12 dicembre 2014
La disciplina dei servizi di investimento
tra MiFID I e II
Elio Conti Nibali
Coordinatore regionale Anasf Sicilia
www.anasf.it
I 29 I 10 I 2014
MiFID (2004): obiettivi e riferimenti cronologici
Scopo: introduzione di un sistema di regole uniformi per un mercato europeo dei
servizi e degli strumenti finanziari (c.d. level playing field, cfr. Financial Services Action
Plan, FSAP, 1999).
 libertà di stabilimento e libera prestazione di servizi in Europa.
Punto di svolta: 21 aprile 2004, adozione direttiva MiFID (2004/39/CE).
Obiettivi MiFID: tutela degli investitori, efficienza e integrità del mercato.
I due ambiti principali:
1. prestazione di servizi e attività di investimento;
2. mercati (trading venues = sedi di esecuzione).
 Norme di dettaglio stabilite dalla disciplina di secondo livello (direttiva
2006/73/CE).
Recepimento della MiFID in Italia (2007):
• d.lgs. n. 164/2007: modifica della disciplina di rango primario (T.U.F., Testo Unico
della Finanza);
• aggiornamento della regolamentazione Consob (Regolamento Intermediari,
Regolamento Mercati).
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I servizi di investimento
Servizi e attività di investimento MiFID:
 ricezione e trasmissione di ordini;
 esecuzione di ordini per conto dei clienti;
 negoziazione per conto proprio;
 consulenza in materia di investimenti  prestazione di raccomandazioni
personalizzate al cliente (operazioni relative a strumenti finanziari):
 requisito soggettivo. Raccomandazione adatta all’investitore /
basata sulle sue caratteristiche (personalizzazione);
 requisito oggettivo. Riferimento a una specifica operazione su uno
strumento finanziario.
 gestione di portafogli di investimento (mandato conferito dal cliente);
 servizi di collocamento;
 gestione di sistemi multilaterali di negoziazione.
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MiFID II: riferimenti cronologici
Premessa: ottobre 2011, proposta della Commissione europea per la
revisione della MiFID (c.d. MiFID Review o MiFID II).
Punto di svolta: primi mesi del 2014, accelerazione dei lavori per la
nuova direttiva.
Adozione: 15 maggio 2014 (direttiva 2014/65/UE) e pubblicazione nella
Gazzetta Ufficiale (12 giugno). A completare la nuova disciplina è il
Regolamento MiFIR.
Scadenze per il recepimento :
• 3 luglio 2016, termine per adottare e pubblicare le disposizioni
legislative, regolamentari e amministrative per conformarsi alla direttiva;
• 3 gennaio 2017, termine per l’entrata in vigore delle nuove disposizioni
nei singoli Stati membri.
 saranno necessarie delle modifiche: i) al TUF; ii) ai Regolamenti
Consob.
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MiFID II: novità (prestazione dei servizi)
A) Rafforzamento della disciplina MiFID I in tema di informativa precontrattuale per l’investitore e di profilatura del cliente.
B) Introduzione di nuove regole di tutela (focus: mercato e politiche
distributive). Tre pilastri:
 governance del prodotto;
 politiche remunerative;
 competenze e professionalità del personale.
 Estensione della valutazione di adeguatezza dalla fase finale del
processo
distributivo
(consulenza
e
collocamento)
alla
fase
di
concepimento (design) del prodotto. Obiettivo: riduzione del rischio di misselling.
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MiFID II: novità (mercati)
Oltre alla prestazione dei servizi di investimento, la MiFID II innova la
disciplina dei mercati:
 estensione dei requisiti di trasparenza pre e post-negoziazione
(mercati regolamentati, MTF e internalizzatori sistematici) a strumenti
finanziari diversi dalle azioni;
 istituzione e organizzazione degli OTF (organised trading facilities);
 introduzione dei “mercati di crescita per le PMI”;
 estensione agli MTF dei requisiti previsti per i mercati regolamentati;
 rafforzamento del quadro regolamentare per gli strumenti finanziari
OTC.
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I presidi per la tutela degli investitori
La MiFID (I e II) stabilisce una serie di regole per la prestazione di servizi
di investimento, pensate per la tutela degli investitori (principio
generale: servire al meglio l’interesse del cliente).
1. Informativa pre-contrattuale
2. Requisiti di organizzazione  disciplina dei conflitti di interesse
3. Incentivi (inducement)
4. Valutazione di adeguatezza e di appropriatezza
5. Obblighi di best execution
 Quali novità introduce la MiFID II?
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Informativa pre-contrattuale per il cliente
 Riguarda l’impresa, i suoi servizi, gli strumenti finanziari e le strategie
d’investimento, le sedi di esecuzione, i costi.
 Novità. Le informazioni su costi e oneri sono:
 distinte tra costi del servizio e costi dello strumento finanziario;
 presentate in forma aggregata  conoscibilità del costo totale e del
suo effetto sul rendimento;
 fornite con periodicità regolare (almeno annuale).
 È ispirata al criterio della comprensibilità delle informazioni (con
orientamenti e avvertenze sui rischi)  decisioni di investimento
responsabili e informate.
 Novità. Specifica se gli strumenti finanziari sono destinati alla clientela
retail o professionale (mercato di riferimento).
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Requisiti di organizzazione. Conflitti di interesse
 Identificazione e prevenzione dei potenziali conflitti di interesse rispetto
ai clienti.
Novità. Sono ricompresi i conflitti legati a incentivi, remunerazioni e piani
di incentivazione  remunerazioni e valutazione delle prestazioni
compatibili con il dovere di agire nel migliore interesse dei clienti.
 Disposizioni organizzative e amministrative per la gestione degli eventuali
conflitti.
 Ove necessario, informazioni agli investitori sulla natura e/o sulle fonti di
eventuali conflitti (c.d. disclosure).
 Adozione di una politica di gestione dei conflitti di interesse con
procedure e misure adeguate alle caratteristiche e all’attività
dell’intermediario.
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Inducement
Onorari, commissioni o benefici monetari o non monetari pagati a o percepiti
da terzi in relazione alla prestazione del servizio (c.d. third party payments)
sono ammessi se:
 hanno lo scopo di accrescere la qualità del servizio fornito al cliente (es.,
accesso ad una più ampia gamma di prodotti o di servizi);
 viene rispettato il dovere di agire nel miglior interesse del cliente;
 si osserva l’obbligo di disclosure (comunicazione al cliente prima della
prestazione del servizio).
Novità.
• La disciplina degli inducement conosce una sorta di “anticipazione”
(inclusione direttamente nella direttiva di primo livello).
• Si pone un divieto assoluto di inducement per i servizi di consulenza su
base indipendente e di gestione di portafogli.
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Governance del prodotto
Novità. Misure specifiche aventi ad oggetto gli strumenti finanziari 
riduzione del rischio di mis-selling.
 Design del prodotto e processo di approvazione dello strumento
finanziario:
 prodotti concepiti per un target di clienti finali;
 strategia di distribuzione coerente con il target.
 Riesame regolare degli strumenti finanziari offerti o commercializzati 
coerenza fra target, strumento finanziario e strategia distributiva.
 Emittenti e distributori: flussi informativi sullo strumento finanziario e sul
processo di approvazione.
Nota bene: le regole sulla governance del prodotto integrano e non
sostituiscono gli obblighi già previsti da MiFID I (informativa precontrattuale, adeguatezza e appropriatezza, conflitti di interesse,
inducement).
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Valutazione di adeguatezza: informazioni
Servizi: consulenza in materia di investimenti e gestione di portafogli.
L’intermediario ottiene dal cliente informazioni in merito:
• alle sue conoscenze ed esperienze. Elementi rilevanti:
 servizi, operazioni e strumenti finanziari con cui il cliente ha dimestichezza;
 natura, volume e frequenza delle operazioni realizzate dal cliente e
periodo di esecuzione;
 livello di istruzione e professione.
• alla sua situazione finanziaria. Ove pertinenti, si considerano:
• fonte e consistenza del reddito,
• attività (anche liquide),
• investimenti e beni immobili,
• impegni finanziari.
 Novità. Capacità di sostenere perdite e tolleranza al rischio;
• ai suoi obiettivi di investimento (ove pertinenti: holding period, preferenze in
materia di rischio, finalità dell’investimento).
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Valutazione di adeguatezza: obiettivi
Consulenza e valutazione di adeguatezza: raccomandare servizi di
investimento e strumenti finanziari adatti all’investitore.
L’operazione raccomandata deve essere di natura tale per cui:
a) corrisponda agli obiettivi di investimento del risparmiatore;
b) il cliente sia finanziariamente in grado di sopportare qualsiasi
rischio connesso all’investimento, compatibilmente con i suoi obiettivi
di investimento;
c) il cliente possa comprendere i rischi inerenti alla stessa (focus sulle
conoscenze ed esperienze in materia di investimenti).
 l’importanza del “questionario MiFID”.
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Questionario MiFID: esperienze e conoscenze
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Questionario MiFID: obiettivi di investimento
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Questionario MiFID: situazione finanziaria
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Questionario MiFID: assegnazione del profilo
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Consulenza in materia di investimenti
 Novità. I consulenti devono possedere le conoscenze e le competenze
necessarie ad adempiere agli obblighi volti alla tutela e all’informazione degli
investitori.
 Novità. Informazioni da fornire al cliente prima della prestazione della
consulenza:
 base della consulenza (indipendente o meno);
 analisi del mercato (ampio o più ristretta);
 eventuale valutazione periodica dell’adeguatezza.
 Consulenza su base indipendente (cfr. U.K., Retail Distribution Review):
 valutazione di una gamma sufficientemente diversificata di strumenti
finanziari;
 divieto di inducement.
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Consulenza e diversificazione del portafoglio
Relazione positiva tra diversificazione delle attività finanziarie detenute e
ricorso al servizio di consulenza MiFID.
Fonte: Relazione Consob per l’anno 2013 (dati GfK Eurisko).
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Best execution: finalità
 Eseguire gli ordini ottenendo il miglior risultato possibile per i clienti.
 Elementi rilevanti:
• prezzo;
• costi;
• rapidità e probabilità di esecuzione;
• dimensioni e natura dell’ordine.
Novità.
 Clienti al dettaglio: miglior risultato possibile in termini di corrispettivo
totale (prezzo dello strumento finanziario e costi di esecuzione).
 Riferimento diretto alla disciplina dei conflitti di interesse (remunerazione)
e degli inducement.
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Best execution: modalità e informativa
Modalità: l’intermediario definisce e attua una strategia di esecuzione degli
ordini che specifica per ciascuna categoria di strumenti:
• le sedi di esecuzione (mercato regolamentato, sistema multilaterale di
negoziazione …);
• i fattori che influenzano la scelta della sede di esecuzione.
 Obbligo di regolare valutazione di efficacia.
Informativa. L’intermediario:
• fornisce informazioni appropriate al cliente sulla strategia di esecuzione;
• ottiene il consenso preliminare del cliente alla strategia;
• (Novità) effettua una sintesi e pubblica, annualmente e per ogni classe di
strumenti finanziari, le prime 5 sedi di esecuzione per volume di contrattazioni;
• deve poter dimostrare al cliente, su richiesta, l’esecuzione degli ordini in
conformità della strategia di esecuzione.
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Execution only
Ambito:
 esclusivamente servizi di esecuzione o di ricezione e trasmissione di ordini;
 strumenti non complessi;
 iniziativa del cliente;
 requisiti di informativa all’investitore
 Se si rispettano queste condizioni, non si richiede la valutazione di
appropriatezza/adeguatezza.
Novità.
La MiFID II restringe il campo di applicazione della modalità execution only: lista
più dettagliata dei prodotti per i quali si può applicare (esclusione dei fondi comuni
strutturati e, in taluni casi, dei depositi strutturati).
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Controllo e intervento sui prodotti
Novità. Product intervention.
 Autorità nazionali: monitoraggio sul mercato degli strumenti finanziari dello
Stato membro di riferimento.
 ESMA, la “Consob europea”: monitoraggio sul mercato degli strumenti
finanziari U.E  poteri consistenti nel divieto temporaneo o nella limitazione della
distribuzione di: i) strumenti finanziari; ii) attività o pratiche finanziarie.
• Obiettivi: protezione degli investitori, ordinato funzionamento e integrità dei
mercati, stabilità del sistema finanziario.
• Condizioni: insufficienza dei requisiti informativi e delle misure adottate
dalle autorità competenti.
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MiFID II (2014): prospettive di attuazione.
Al pari della MiFID I, anche le disposizioni della MiFID II andranno
attuate mediante l’introduzione di una disciplina di dettaglio.
 22 maggio – 1 agosto 2014: ESMA, consultazione per la
definizione delle misure di attuazione MiFID II - MiFIR.
 L’introduzione di nuovi e più stringenti obblighi (es., di
informazione e di registrazione) per gli intermediari determinerà
dei vantaggi effettivi per i risparmiatori?
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Novità MiFID II: alcune riflessioni
Potenziali punti di forza
• Processi di approvazione e governance
Potenziali criticità
• “Auto-classificazione del cliente”.
del prodotto.
• Comunicazione all’investitore: eccesso
• Conoscibilità e comprensibilità dei costi
di informazioni?
per il cliente.
• Effetti sulla pluralità dei modelli di
• Limiti alla execution only.
• Consulenti: conoscenze e competenze.
• Tolleranza al rischio dell’investitore.
• Product intervention.
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business.
MiFID I: l’agente collegato
La MiFID (2004) ha istituito la figura dell’agente collegato (tied agent).
L’agente collegato opera per conto e sotto la piena e incondizionata
responsabilità di un solo intermediario (c.d. monomandato) e:
• promuove servizi di investimento,
• riceve e trasmette le istruzioni o gli ordini dei clienti riguardanti servizi di
investimento o strumenti finanziari,
• colloca strumenti finanziari,
• presta consulenza.
 Un dato “storico” significativo: lo statuto dell’agente collegato
MiFID è ispirato a una figura tipica del mercato italiano, il promotore
finanziario (art. 31, T.U.F.).
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