Università degli Studi di Trento
a.a. 2005/2006
Struttura e problematiche
fiscali / societarie di una
operazione di Private equity
Avv. Alberto Bianco
7 dicembre 2005
Indice
1
2
Slide 2
I fondi di private equity
A
Cosa sono
B
Cosa fanno
C
A cosa servono
Le operazioni di private equity
A
La fase dell’acquisizione
B
La fusione
C
Alternative alla fusione
D
Way out
1
A
I fondi di private equity
Cosa sono
Fondi comuni di investimento
Patrimoni separati gestiti in monte da una
società di gestione del risparmio (SGR)
Slide 3
1
A
I fondi di private equity
Cosa sono
 In base alle caratteristiche dell’investimento
 Fondi mobiliari (aperti o chiusi)
 Fondi immobiliari (chiusi)
 In base alla qualifica soggettiva del sottoscrittore
 Fondi retail
 Fondi riservati
 In base alla rischiosità dell’investimento
 Fondi garantiti
 Fondi speculativi (Hedge funds)
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1
A
I fondi di private equity
Cosa sono
Fondi di Private equity
 Fondi mobiliari di tipo chiuso riservati ad investitori qualificati
 Sono soggetti alla vigilanza ed alla regolamentazione di
Banca d’Italia (Regolamento 14 aprile 2005)
Slide 5
1
A
I fondi di private equity
Cosa sono
Modalità di costituzione
1) Costituzione di apposita SGR (è una normale SPA con alcune
caratteristiche particolari soprattutto in tema di capitale
sociale, requisiti di onorabilità degli esponenti aziendali e
obblighi di vigilanza)
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1
A
I fondi di private equity
Cosa sono
Modalità di costituzione
2) Stesura del Regolamento del fondo che contiene oggetto e
norme di funzionamento (il fondo non possiede veri e propri
organi sociali in quanto viene gestito dal CDA della SGR)
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1
A
I fondi di private equity
Cosa sono
Modalità di costituzione
3) Approvazione del Regolamento da parte del CDA della SGR
ed invio dello stesso in Banca d’Italia per l’approvazione
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1
A
I fondi di private equity
Cosa sono
Modalità di costituzione
4) Approvazione del Regolamento da parte della Banca d’Italia
ed avvio dell’operatività
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1
A
I fondi di private equity
Cosa sono
Vigilanza di Banca
d’Italia
SGR
Fondo 1
Fondo 2
Quotisti
Slide 10
Fondo 3
Investimenti
1
B
I fondi di private equity
Cosa fanno
Oggetto del fondo
Investimenti di maggioranza o di minoranza nel capitale di
rischio delle imprese
(acquisti a debito sfruttando la leva finanziaria)
Finalità puramente speculativa: alcuni anni dopo l’acquisto (in
media da cinque a otto) il fondo rivende la partecipazione
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realizzando il suo guadagno (IRR)
1
I fondi di private equity
Private Equity
Management
investors
Equity/debito
Venditori
prezzo
NEWCO
azioni
100%
TARGET
Slide 12
loan
Banche
1
C
I fondi di private equity
A cosa servono
Perché fare un investimento di Private equity
Motivazioni finanziarie: necessità di reperire risorse sul mercato dei
capitali (di rischio e/o di debito) – Basilea II
Motivazioni di sviluppo: processi di internazionalizzazione o di
quotazione
Motivazioni contingenti: passaggio generazionale nelle imprese
familiari
Motivazioni di “salvataggio”: fondi di turnaround
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2
A
Le operazioni di private equity
La fase dell’acquisizione
 Individuazione della Target
 Fase delle trattative con l’imprenditore
 Redazione della lettera di intenti
 Costituzione della Newco (redazione Statuto)
 Attività di due diligence
 Redazione del contratto di acquisizione (preliminare / definitivo)
 Redazione dei patti parasociali
 Redazione del contratto di finanziamento
 Closing
Slide 14
2
A
Le operazioni di private equity
La fase dell’acquisizione
Caratteristiche della Target ideale
Caratteristiche di bilancio
Società poco indebitata
Società che produce elevati (e costanti) flussi di cassa
Caratteristiche di mercato
Società con una posizione non consolidata sul mercato
Società con un elevato “parco clienti”
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2
A
Le operazioni di private equity
La fase dell’acquisizione
Trattative con l’imprenditore
Problematiche principali
Prezzo (quantificazione e modalità di pagamento)
Governance (ruolo dell’imprenditore)
Possibili soluzioni
Categorie di azioni
Slide 16
2
A
Le operazioni di private equity
La fase dell’acquisizione
Redazione lettera di intenti
 Primo documento “legale” con obiettivo di:

Fare il punto delle trattative;

Prevedere accordi di esclusiva e di
riservatezza
 NO EFFICACIA VINCOLANTE (da non specificare troppo
Slide 17
i termini dell’accordo)
Le operazioni di private equity
2
La fase dell’acquisizione
A
Costituzione della Newco
 Veicolo (normalmente italiano) con il quale il fondo ed il
Management compiono l’operazione
 Evidenzia un contenuto capitale di rischio ed un elevato
capitale di debito
 Veicoli iscritti all’albo di cui all’art. 113 del TUB (finestra
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sulle holding)
2
FINESTRA
A
Le operazioni di private equity
La fase dell’acquisizione
Società obbligate ad iscriversi al 113 e
relativi obblighi
 Società che svolgono, NON nei confronti del pubblico,
attività di detenzione di partecipazioni (holding)
 Obbligo di tenere l’archivio unico informatico che
registra le operazioni rilevanti (> euro 12.500)
 Obblighi di comunicazioni all’UIC (modifiche oggetto
Slide 19
sociale, spostamento sede, …)
2
A
Le operazioni di private equity
La fase dell’acquisizione
Attività di due diligence
 Verifica dello stato attuale dell’azienda e dei rischi
potenziali per l’acquirente
 Tre aree principali oggetto di analisi:
Slide 20

Fiscale (adempimenti e contenzioso);

Legale (contrattualistica, contenzioso, lavoro);

Contabile (applicazione dei principi contabili).
Le operazioni di private equity
2
A
La fase dell’acquisizione
Attività di due diligence
 Tre differenti modalità di svolgimento della due diligence:

Analisi dei dati in azienda

Data room (asta competitiva)

Vendor due diligence
 Dall’esito
della
due
diligence
dipende
dell’operazione e/o le clausole contrattuali
Slide 21
la
conclusione
Le operazioni di private equity
2
A
La fase dell’acquisizione
Redazione del contratto di acquisizione
 Contratto di compravendita partecipazioni
 Clausole problematiche:
Slide 22

Prezzo

Modalità di pagamento (earn out, escrow,…)

Rappresentazioni e garanzie

Indemnities
 Problema legato alla mancanza di qualità della cosa venduta
2
A
Le operazioni di private equity
La fase dell’acquisizione
Redazione dei patti parasociali
 Vengono di norma redatti tra fondo e imprenditore
 Clausole rilevanti:

Ruolo dell’imprenditore in azienda

Clausole di covendita / diritti di seguito alla
way out
Slide 23

Remunerazione (finestra stock option plan)
2
FINESTRA
Le operazioni di private equity
Stock option plan
In cosa consiste
Assegnazione ai key managers di un certo numero di
opzioni che consenta loro ad una certa data di
acquistare azioni della società ad un prezzo prefissato,
speculando sull’aumento di valore da essi generato
Chi lo delibera
L’Assemblea sulla base di apposito regolamento del
SOP
Slide 24
FINESTRA
2
Le operazioni di private equity
Esempio numerico
Ipotesi
Senza agevolazione fiscale SOP
 Data attribuzione opzioni: genn. 2005
 Numero opzioni attribuite: 100
 Valore normale per azione: € 1
 Data esercizio opzioni: genn. 2007
 Valore azioni alla data di esercizio: € 3
 Strike price: € 100
 Prezzo vendita azioni: € 300
 Plusvalenza: € 200
Plusvalenza: € 200
Aliquota IRPEF: 43%
Imposte: € 86
Slide 25
Con agevolazione fiscale SOP
Plusvalenza: € 200
Aliquota imp. sost.: 12,5%
Imposte: € 25
FINESTRA
2
Le operazioni di private equity
Condizioni per la costituzione di un SOP fiscalmente
efficiente
a) Le opzioni devono essere nominative e non cedibili
b) Il prezzo corrisposto dal beneficiario (strike price)
deve essere almeno pari al valore delle azioni alla
data di offerta delle opzioni
c) I titoli posseduti dal beneficiario non devono
rappresentare una percentuale di diritti di voto
esercitabili in assemblea superiore al 10%
In caso contrario il plusvalore è tassato come reddito di
lavoro dipendente (fringe benefit)
Slide 26
2
A
Le operazioni di private equity
La fase dell’acquisizione
Redazione del contratto di finanziamento
 Redatto tra la banca finanziatrice (anche in pool) e la
Newco;
 Di solito si articola in bridge (max a sei mesi) e senior
(fino alla fine dell’investimento)
 Fondamentale importanza: garanzie (pegni) e covenants
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anche per i loro risvolti fiscali (finestra sulla thin cap)
FINESTRA
2
Le operazioni di private equity
THIN CAPITALIZATION
1° test
partecipazione >= 25% (c.d. socio qualificato)
2° test
esistenza di finanziamenti erogati o garantiti da soci qualificati
3° test
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totale finanziamenti “qualificati” > quattro volte patrimonio netto
rettificato di pertinenza dei soci qualificati
FINESTRA
2
Le operazioni di private equity
Calcolo dei finanziamenti eccedenti
Esempio numerico
Ipotesi
 Partecipazione = 100%
 Patrimonio netto = 200
 Finanziamento erogato = 2000
 Tasso medio dei finanziamenti = 5%
 Ammontare annuo di interessi = 100
(2000*5%)
Applicazione thin cap
Max finanz. ammesso: 800 (200* 4)
Eccedenza per tasso medio:
(2000 – 800) *5% = 60
Slide 29
Stato patrimoniale NEWCO
Partecip. 2.200
Patrim. Netto 200
Altre attività 300
Deb. Comm. 300
Deb. Fin. 2.000
Totale 2.500
Totale 2.500
FINESTRA
E
F
F
E
T
T
I
2
Le operazioni di private equity
 gli interessi corrisposti sui finanziamenti eccedenti
sono indeducibili per la NEWCO
 per il socio finanziatore (non per il solo “garante”) gli
interessi attivi sono riqualificati come dividendi
Esimente
 autonoma capacità di credito della NEWCO (i
finanziamenti sarebbero stati erogati anche da terzi con
la sola garanzia del patrimonio sociale)
Slide 30
2
A
Le operazioni di private equity
La fase dell’acquisizione
Closing
 Successivo
alla
sottoscrizione
del
contratto
di
acquisizione
 Data di efficacia dell’operazione (girata delle azioni
davanti al notaio). Le quote di SRL non si girano (in
questo caso il contratto va fatto direttamente dal Notaio)
Slide 31
2
B
Le operazioni di private equity
La fusione
Una volta conclusa la fase di acquisizione
 Fusione per incorporazione di Target in Newco (ovvero
fusione inversa se più conveniente)
 Non è obbligatoria. Una volta veniva fatta sempre per
ragioni fiscali che ora sono sparite. Viene fatta più per
ragioni finanziarie
Slide 32
2
Le operazioni di private equity
La fusione
B
Procedura di fusione “rafforzata” disciplinata dall’art. 2501bis c.c. in tema di fusione a seguito di acquisizione a leva
FOCUS
Slide 33
a)
LBO
b)
procedimento rafforzato
c)
problematiche interpretative
2
B
a)
Le operazioni di private equity
La fusione
LBO
 In passato si riteneva fossero operazioni in frode alla legge in
quanto in violazione dell’art. 2358 c.c. (financial assistance)
 Sentenza Trenno (trib. di Milano 1999): operazioni legittime solo
in presenza di motivazioni industriali
 Riforma del diritto societario: operazioni non in violazione del
2358 c.c. (legge delega). Tuttavia per tutelare soci e creditori è
necessario seguire una procedura rafforzata
Slide 34
2
Le operazioni di private equity
b)
procedimento rafforzato
Procedura normale di fusione
 CDA e assemblee approvato:
 Progetto di fusione
 Relazione amministratori
 Situazione patrimoniale
 Decorrenza termini opposizione creditori
 Atto di fusione
 Iscrizione dell’atto presso RI
Slide 35
2
Le operazioni di private equity
b)
Documento
Progetto di fusione
procedimento rafforzato
Contenuto
 specificazione delle risorse finanziarie
necessarie a ripianare le “obbligazioni”
 ragioni che giustificano l’operazione
Relazione amministratori
Relazione degli esperti
Slide 36
 piano economico finanziario contenente
indicazione risorse ed obiettivi
(RESPONSABILITA’)
 attestazione della ragionevolezza delle
indicazioni contenute nel progetto di
fusione (RESPONSABILITA’)
2
Le operazioni di private equity
c)
Problematica
Legittimità “vecchie” operazioni
Valide ragioni dell’operazione
Giudizio dell’esperto
problematiche interpretative
Dottrina maggioritaria
 legittime in virtù della norma di “interpretazione
autentica” della legge delega
 fa riferimento all’intera operazione
 non solo ragioni “industriali” ma anche meramente
finanziarie
 attesta la correttezza delle assumptions fatte proprie
dagli amministratori
Relazione società di revisione
 necessaria solo qualora la revisione contabile debba
essere esercitata da una società per legge
Violazione della procedura
 NO violazione 2358 c.c., ma semplice annullabilità
della delibera
Slide 37
2
C
Le operazioni di private equity
Alternative alla fusione
Perché la fusione non conviene più dopo la
riforma fiscale?
 Irrilevanza fiscale del disavanzo da annullamento:
differenza tra Patrimonio netto (capitale + riserve) della
incorporata e valore della partecipazione iscritta nel
bilancio della incorporante
Slide 38
2
Le operazioni di private equity
Calcolo del disavanzo da annullamento in ipotesi di
incorporazione tra Newco e target
Newco
Partecipazione
in Target 100
Target
PN 50
Attività 250
Deb. 180
Deb. 50
Newco post fusione
Attività 250
PN 50
Disavanzo 30
Debiti
230
Slide 39
PN 70
2
Le operazioni di private equity
Trattamento fiscale del disavanzo pre riforma
 Il disavanzo da annullamento poteva essere utilizzato per
rivalutare i beni della incorporante oppure poteva essere
iscritta una posta a titolo di avviamento
 In ogni caso, le plusvalenza iscritte in bilancio NON si
consideravano fiscalmente riconosciute a meno che non
venissero affrancate tramite pagamento di una imposta
sostitutiva del 19% (d.lgs n. 358/97).
Slide 40
2
Le operazioni di private equity
Steps trattamento del disavanzo pre riforma
1.
Slide 41
Emersione del disavanzo
2.
Pagamento imposta sostitutiva
3.
Riconoscimento fiscale dei maggiori valori
4.
Possibilità di maggiori ammortamenti
5.
Imposta al 19% e maggiori amm.ti al 3X%
2
Le operazioni di private equity
Trattamento fiscale del disavanzo post riforma
 Abrogazione del d.lgs n. 358/97
 Il disavanzo da annullamento è del tutto irrilevante ai fini fiscali
 Può essere utilizzato per rivalutare i beni della incorporante
oppure può essere iscritta una posta a titolo di avviamento,
ma tale iscrizione ha valore solo civilistico e non fiscale
(maggiori ammortamenti indeducibili)
Slide 42
2
Le operazioni di private equity
ALTERNATIVA ALLA FUSIONE:
CONSOLIDATO FISCALE
REQUISITI
 Partecipazione agli utili ed ai diritti di voto > 50,1%
 Opzione congiunta ed a coppie (entro giugno)
 Elezione del domicilio presso la controllante
 Identità dell’esercizio sociale
 Durata triennale
EFFETTI
 Base imponibile = sommatoria degli imponibili di tutti i partecipanti
 Dividendi: esclusione integrale da tassazione
 Impossibilità di compensazione infragruppo delle perdite pregresse
 Trasferibilità in neutralità di beni tra gli aderenti al consolidato
Slide 43
2
Le operazioni di private equity
NEWCO
100%
TARGET
65%
Alfa
100%
Beta
100%
90%
Delta
LUX
51%
5%
50%
Gamma
40%
Omega
Sigma
Consolidabili
Non Consolidabili
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2
D
Le operazioni di private equity
Way out
Sbocco naturale di una operazione di private
equity (way out)
 Quotazione in borsa
 Cessione ad un altro fondo di private equity
 Cessione ad un terzo (lo stesso imprenditore ovvero un
concorrente o un altro soggetto)
Slide 45
Bibliografia


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Slide 46
R. Lupi, D. Stevanato, La fiscalità delle operazioni straordinarie di impresa, Il
Sole 24 Ore, 2002;
L.A. Bianchi, La congruità del rapporto di cambio nella fusione, Il Sole 24 Ore,
2002;
L.G. Picone, S. Pessani, Le operazioni di Leveraged recapitalization nella
nuova disciplina dell’art. 2501-bis c.c., in Le Società, 2004;
L.G. Picone, Il Leveraged buy out nella riforma del diritto societario, in Contratto
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M. Bernardi, Legittimità delle operazioni di leveraged buy out, in Dir. Prat. Soc.,
2003, 45;
M.S. Spolidoro, Fusioni pericolose (merger leveraged buy out), in Riv. Soc.,
2004, 229;
P. Schlesinger, Merger leveraged buy out e riforma societaria, in Corr. Giur.,
2003, 705;
P. Montalenti, Leveraged buy out: una sentenza chiarificatrice, in Giur. It., 1999,
2106;
F. Facchini, S. Zanella, Il regime transitorio delle fusioni e scissioni, in Corr.
Trib., 2004, 819;
A. Donesana, La fusione inversa tra annullamento di azioni proprie e disavanzo
di fusione, in Rass. Trib., 2001, 1341.
Bibliografia
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controllo, in Diritto del commercio internazionale, 2002, 969;
S. Tersilla, La lettera di intenti nella trattativa per l’acquisizione di un pacchetto
azionario di riferimento, in Diritto del commercio internazionale, 2003, 507;
A. Morano, Le lettere di intenti, in Rivista del Notariato, 1993, 849;
A. Motta, Manuale delle acquisizioni di imprese, Il Sole 24 Ore, 2003;
G.E. Colombo, G.B. Portale, Trattato delle Società per Azioni, UTET, Vol. 7**,
2004;
G. Zizzo, Le riorganizzazioni societarie nelle imposte sui redditi, Giuffrè, 1996;
D. Galletti, Brevi note in tema di vendita di quota sociale ed errore sui motivi, in
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M. Caratozzolo, I criteri di formazione del primo bilancio post fusione, in Le
Società, 2004, 1340 e 1460;
D. Proverbio, Spunti di riflessone in tema di compravendita di partecipazioni
sociali, in Le Società, 2002, 568;
Sentenza Corte di Cassazione 11 luglio 1988 (caso SME), in Foro italiano,
1988, I, 2564 (ove i riferimenti ad appello e primo grado ).