“Vincoli finanziari alla crescita e
agli investimenti delle imprese
industriali italiane”.
Giuseppe Cinquegrana
Ricercatore
Direzione Centrale di Contabilità Nazionale
Dipartimento per i Conti Nazionali e le Statistiche Economiche
Istat
Convegno
L’analisi dei dati di impresa per la conoscenza del sistema
produttivo italiano: il ruolo della statistica ufficiale
Roma, 21-22 Novembre 2011
1
Questo lavoro riflette esclusivamente le
opinioni dell’ autore e non impegna la
responsabilità dell’Istituto.
2
Vincoli Finanziari
•
Modigliani, Miller 1958
•
Fazzari, Hubbard, Petersen 1988
•
Kaplan, Zingales 1997
•
Moyen 2004
3
Vincoli Finanziari
•
Modigliani, Miller 1958
irrilevanza della struttura finanziaria sulle decisioni
di investimento delle imprese
•
Fazzari, Hubbard, Petersen 1988
asimmetria informativa tra prenditori ed erogatori di
finanziamento
una relazione monotona crescente tra i flussi di
cassa (cash flow) generati all’interno dell’impresa e
gli investimenti realizzati
4
Vincoli Finanziari
•
Kaplan, Zingales 1997
forte critica a FHP
casi emblematici nei quali imprese finanziariamente
vincolate (ad esempio con forte indebitamento, con
scarsi flussi di cassa ed un’ elevata probabilità di
dissesto) non effettuano investimenti, presentando
così una bassa sensitività degli investimenti stessi
al cash flow
•
Moyen 2004
constrained model
unconstrained model
5
Relationship banking
•
Asimmetrie informative
•
Patrimonio informativo banca
con relazione stabile nel tempo
•
Delagated Monitoring – Screening (Diamond, 1984)
•
Soft-budget problem
•
Hold up problem
6
Modello
•
Funzione dinamica degli investimenti
Bond-Meghir (1994)
(I / K) t,i =
β1 (I / K) t-1,i + β2 (I / K)2 t-1,i + β3 (CF / K) t-1,i +
+ β4 (Y / K) t-1,i + β5 (D/K)2 t-1,i + d t + ή i + u
t,i
[5]
I t : investimento lordo al tempo t per l’impresa i-esima,
K t : stock di capitale al tempo t per l’impresa i-esima,
CF t : Cash Flow al tempo t per l’impresa i-esima,
D t : Debito al tempo t per l’impresa i-esima,
Y t : Fatturato al tempo t per l’impresa i-esima,
d t : effetto specifico temporale,
ή i : effetto specifico di ciascuna impresa
u t,i : disturbo stocastico temporale di ciascuna impresa
7
Modello territoriale
(I / K) t,i =
β1 (I / K) t-1,i + β2 (I / K)2 t-1,i + β3 (CF / K) t-1,i +
+ β4 (Y / K) t-1,i + β5 (D/K)2 t-1,i + γ1 MEZZ*(CF / K) t-1,i +
+dt + ήi + u
MEZZ :
t,i
[6]
dummy territoriale, vale 0 per il le imprese con sede legale nel
Centro-Nord, vale 1 per le imprese con sede legale nel
Mezzogiorno.
8
Modello dimensione
(I / K) t,i =
β1 (I / K) t-1,i + β2 (I / K)2 t-1,i + β3 (CF / K) t-1,i +
+ β4 (Y / K) t-1,i + β5 (D/K)2 t-1,i + θ1 SMALL* (CF / K) t-1,i
+dt + ήi + u
t,i
[7]
SMALL : dummy dimensionale, vale 0 per le imprese con più o almeno
50 addetti, vale 1 per le imprese con meno di 50 addetti.
9
Modello export
(I / K) t,i =
β1 (I / K) t-1,i + β2 (I / K)2 t-1,i + β3 (CF / K) t-1,i +
+ β4 (Y / K) t-1,i + β5 (D/K)2 t-1,i + δ1 ESP*(CF / K) t-1,i +
+dt + ήi + u
ESP :
t,i
[8]
dummy export, vale 0 per le imprese che esportano,
vale 1 per quelle che non esportano.
10
Le fonti
•
Rilevazione sul Sistema dei Conti delle Imprese, SCI,
per gli anni 2003-2008;
•
Rilevazione sulle Piccole e Medie Imprese e sull’
esercizio di arti e professioni, PMI,
per gli anni 2003-2008;
•
Database delle voci di bilancio,
per gli anni 2003-2008.
11
Il database
•
panel chiuso di 2958 imprese per il periodo 2003-2008
•
•
•
•
•
•
2676 imprese presenti in SCI
282 imprese presenti in PMI
238 imprese del Mezzogiorno
2535 imprese esportatrici
924 imprese piccole (meno di 50 addetti)
tutte le imprese hanno voci di bilancio.
12
Stime econometriche Funzione degli Investimenti
ITALIA
equazione [5]
Macro ripartizione geografica
equazione [6]
Totale 2931 imprese campione
chiuso anni 2008-2003
MEZZ= 1 per stabilità MEZZ = 0
altrimenti
coeff.
coeff.
Imprese esportatrici
equazione [8]
ESP =1 per imprese esportatrici ESP
= 0 per altre imprese
i_k
0.6506
Std. Err Sig.
(nota 1)
0.0104
***
i_k2
0.0000
0.0000
***
0.0000
0.0000
***
0.0000
0.0000
***
0.0000
0.0000
***
cf_k
-0.0341
0.0007
***
-0.0408
0.0009
***
-0.0343
0.0007
***
-0.1218
0.0009
***
s_k
0.0041
0.0001
***
0.0042
0.0001
***
0.0041
0.0002
***
0.0044
0.0001
***
d_k2
0.0000
0.0000
***
0.0000
0.0000
***
0.0000
0.0000
***
0.0000
0.0000
***
0.0133
0.0011
***
0.0140
0.0051
***
MEZZ*cf
Std. Err Sig.
Piccole Imprese (meno di 50
addetti)
equazione [7]
SMALL =1 per piccole imprese
MEZZ = 0 per medie e grandi
imprese
coeff.
Std. Err Sig.
coeff.
0.6220
0.0105
***
0.6526
0.1052
***
0.6460
0.0091
***
SMALL*cf
-0.0321825
ESP*cf
Sargan test of overid. chi2(46) =
restrictions:
5138.28
***
chi2(45) =
5182.51
***
Arellano-Bond test
for AR(1) in first
differences
z = 6.84
Arellano-Bond test
for AR(2) in first
differences
z = -11.04
Sig.
***
chi2(45) =
5065.68
***
z = 8.25
***
***
***
z = 6.94
***
z = -10.83
chi2(45) =
5740.14
***
***
z = 6.50
***
z = -11.24
0.00101 ***
***
z = -9.62
(nota 2)
nota 1
*** livello di sig. all' 1%, ** livello di sig. all' 5 %, * livello di sig. al 10 %
nota 2
stime gmm con variabili esplicative e strumenti alle differenze e dummy temporali in ogni modello
13
Conclusioni
•
Le imprese italiane e quelle esportatrici non sono
sottoposte a vincoli finanziari (il segno dei coefficienti β3
e δ1 è negativo).
•
Le imprese del Mezzogiorno e quelle di piccole
dimensioni risultano essere sottoposte a vincoli
finanziari (il segno dei coefficienti γ1 e θ1 è positivo).
14
Da approfondire
•
Integrare il panel di imprese con l’indagine Unicredit
sulle PMI per aumentare la numerosità delle piccole
imprese
•
Aumentare il numero di anni del panel
•
Stime con VAR e CVAR applicati ai panel
15
Grazie
Roma, 21-22 Novembre 2011
16